專題研究：信用債到期壓力一覽

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 總體信用債償債壓力環(huán)比減少 3 HYPERLINK l _TOC_250006 到期回售結(jié)構(gòu)性分析 3非國(guó)有企業(yè)債券到期壓力或略有回落 6 HYPERLINK l _TOC_250005 城投債：整體償付壓力降低，重點(diǎn)仍是分化 9 HYPERLINK l _TOC_250004 AAA 及 AA 評(píng)級(jí)到期城投規(guī)模有所回落 9 HYPERLINK l _TOC_250003 償付壓力的區(qū)域分化值得關(guān)注 10 HYPERLINK l _TOC_250002 地產(chǎn)債：再迎到期高峰，部分房企融資端壓力嚴(yán)峻 13 HYPERLINK l _TOC_2

2、50001 資產(chǎn)證券化到期量顯著增長(zhǎng) 13 HYPERLINK l _TOC_250000 關(guān)注部分民營(yíng)房企高償債壓力下的風(fēng)險(xiǎn) 15總體信用債償債壓力環(huán)比減少截至 2020 年 1 月 16 日，2020 年非金融類信用債（包括短融超短融、中票、定向工具、企業(yè)債、公司債）的償還規(guī)模共計(jì) 51344 億元，其中到期償還 46012 億元，回售 5332 億元，到期償還方式占絕對(duì)比重。19年是信用債的大年，主要信用債品種均進(jìn)入償付高峰期。20 年存續(xù)信用債的到期償還量較 2019 年有一定的回落。圖 1：2020 年信用債整體到期壓力有所回落億700006000050000400003000020

3、000100000到期償還回售 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 到期回售結(jié)構(gòu)性分析2020 年 3、4 月及三季度的待償還規(guī)模較大。分季度來(lái)看，2020 年四個(gè)季度的到期償付和回售總量分別約為 1.21 億、1.45 億、1.42 億和 1.06億元。如考慮 50%的回售比例，則到期償付和回售總量分別約為 1.18億、1.40 億、1.32 億和 0.97 億元。分月來(lái)看，除償債壓力最大的 20 年 4 月達(dá)到 5826 億元外，其余每月償還規(guī)模也多在 4000 億元以上。1

4、月、月由于臨近春節(jié)等季節(jié)性因素，發(fā)行規(guī)模較小，對(duì)應(yīng)的償還規(guī)模同樣較少。20 年 3-4 月、7-9 月的非金融信用債償還規(guī)模將達(dá)到高位，需要關(guān)注階段性償還壓力上升帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。圖 2：3、4、8、9 月份是 2020 年信用債到期高峰億800070006000500040003000200010002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-0920

5、20-102020-112020-120到期償付回售數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 到期的存續(xù)債以超短融、一般中期票據(jù)為主。從券種上看，相比于 2019年，2020 年非金融信用債一般中期票據(jù)、定向工具和私募債到期壓力略有回落，一般企業(yè)債的償還量會(huì)有較大幅度的提升，一般公司債的量也在增加。圖 3：短融到期規(guī)模占比較高2019年2020年超短期融資債券一般中期票據(jù)定向工具一般短期融資券一般企業(yè)債私募債一般公司債集合企業(yè)債億050001000015000200002500030000 35000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 公司債和中票的全年償還規(guī)模分別為 6759 億、13967 億元，月度到期規(guī)模大體上逐漸上升

6、；定向工具和企業(yè)債全年償還規(guī)模分別為 5240 億、3368 億元。至 20 年 8 月期間內(nèi)，短融工具到期規(guī)模占比最大，平均占比超過(guò) 50%，但于 20 年 10 月驟然縮減至 16%，但考慮 2020 年內(nèi)仍可能發(fā)行當(dāng)年償還的短融，第四季度的短融到期量應(yīng)高于現(xiàn)值。中票在 19年 9 月至 19 年 12 月到期規(guī)模占比最大，最高可達(dá) 44%。圖 4：下半年定向工具到期量增多圖 5： 定向工具低評(píng)級(jí)到期占比較多6000短期融資券中期票據(jù)定向工具公司債企業(yè)債100%AAAAA+AAAA-A+及以下50004000300020001000080%60%40%20%2020-012020-0220

7、20-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-120%短期融資券中期票據(jù)定向工具公司債企業(yè)債數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從償債主體評(píng)級(jí)分布上看，最新評(píng)級(jí)為AAA 的發(fā)行人償還規(guī)模達(dá)33490億元，占比為 65.2%，AA+級(jí)、AA 級(jí)、AA-級(jí)的償還量分別為 10955 億、 5594 億、249 億元，占比分別為 21.3%、10.9%、0.5%，A+及以下評(píng)級(jí)的償還量為 1056 億元，僅占 2.1%。圖 6：高等級(jí)到期占比超過(guò) 80%圖 7：低評(píng)級(jí)主體償還量占比小幅回落AAA AA+ A

8、A AA- A+及以下10.88%21.31%65.15%0.48% 2.18%50000400003000020000100000AAAAA+AA及以下AA及以下主體償還量所占比例17.2%15.1%15.4%15.8%14.7%12.9%13.5%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 20 年城投債到期償還仍占據(jù)絕對(duì)比重，產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)償付規(guī)模較大的有公用事業(yè)、綜合、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸?shù)龋删?、有色、鋼鐵這類產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的到期量均較大。2020 年城投債償還總量為 20272

9、億元；而到期的存續(xù)產(chǎn)業(yè)債有 30942 億，回售 4014 億元。從產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分布上看，公共事業(yè)、采掘、綜合、房地產(chǎn)的償債規(guī)模最大，到期回售總金額在 4000 億元以上，其他行業(yè)的金額均低于 2000 億元。圖 8：地產(chǎn)、采掘、公用事業(yè)到期較多（城投債到期規(guī)模較大未展示）億6000到期償付回售AA及以下評(píng)級(jí)占比90.0%500075.0%400060.0%300045.0%200030.0%100015.0%公用事業(yè)采掘綜合房地產(chǎn)交通運(yùn)輸商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾鋼鐵非銀金融有色金屬化工醫(yī)藥生物通信機(jī)械設(shè)備汽車(chē)食品飲料建筑材料電子休閑服務(wù)傳媒國(guó)防軍工電氣設(shè)備輕工制造紡織服裝計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁家用電器00.0

10、%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 我們進(jìn)一步分析各行業(yè)償付壓力情況，債券到期規(guī)模排序靠后的行業(yè)中，低評(píng)級(jí)、非國(guó)企的金額占比更高。從主體評(píng)級(jí)分布上看，計(jì)算機(jī)、電氣 設(shè)備、家用電器的AA 及以下中低評(píng)級(jí)占比分別為70.7%、54.4%、40.0%。從企業(yè)性質(zhì)分布上看，電氣設(shè)備、輕工制造、紡織服裝、房地產(chǎn)、醫(yī)藥 生物、機(jī)械設(shè)備、汽車(chē)領(lǐng)域的非國(guó)企償付金額占比均超過(guò) 40%。圖 9：部分行業(yè)低評(píng)級(jí)到期占比較多行業(yè)償還量（億元）主體評(píng)級(jí)占比（按金額）企業(yè)性質(zhì)占比（按金額）AAAAA+AA及以下無(wú)評(píng)級(jí)地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)城投20272.0040.9%31.9%27.0%0.3%100.0%0.0%0.0

11、%公用事業(yè)5337.0590.7%6.2%2.5%0.6%14.2%82.7%3.1%采掘4533.0093.3%2.6%4.1%0.0%67.2%30.9%1.9%綜合4123.2574.4%14.2%11.2%0.2%57.2%23.8%19.0%房地產(chǎn)2977.9855.2%32.0%12.3%0.5%22.4%13.1%64.5%交通運(yùn)輸2915.4985.2%12.3%2.5%0.0%61.8%36.3%2.0%商業(yè)貿(mào)易1705.6755.4%25.7%18.3%0.5%57.8%14.0%28.1%建筑裝飾1611.6759.8%16.0%22.1%2.1%27.5%56.4%16

12、.2%鋼鐵1568.0897.7%1.3%1.0%0.0%68.2%27.9%3.9%非銀金融1536.7484.2%13.0%2.2%0.6%14.6%66.8%18.6%有色金屬1346.3090.9%6.5%2.6%0.0%42.3%47.5%10.2%化工1027.7044.7%44.4%11.0%0.0%28.0%48.8%23.2%醫(yī)藥生物722.3736.8%53.7%9.2%0.3%23.4%34.3%42.3%通信639.6286.8%11.3%2.0%0.0%3.3%81.3%15.4%機(jī)械設(shè)備595.5189.0%4.3%6.7%0.0%26.4%31.0%42.6%汽車(chē)

13、485.4360.3%9.9%7.1%22.7%45.7%0.0%54.3%食品飲料483.0377.6%11.5%10.8%0.0%40.3%26.9%32.8%建筑材料463.3985.5%8.2%6.3%0.0%17.7%67.3%15.0%電子323.0560.0%25.6%14.5%0.0%10.6%49.5%39.9%休閑服務(wù)252.8961.1%10.3%25.7%3.0%83.4%13.8%2.8%傳媒197.8821.7%57.8%17.9%2.5%70.9%9.1%20.0%國(guó)防軍工149.2370.4%20.1%9.5%0.0%2.0%95.8%2.2%電氣設(shè)備121.2

14、28.2%37.4%54.4%0.0%20.1%0.0%79.9%輕工制造121.2020.6%48.7%30.7%0.0%52.0%0.0%48.0%紡織服裝114.5212.0%65.1%22.9%0.0%15.9%12.0%72.1%計(jì)算機(jī)97.2728.8%0.0%70.7%0.5%0.0%86.4%13.6%農(nóng)林牧漁83.4024.0%49.2%26.9%0.0%24.0%52.8%23.3%家用電器50.000.0%60.0%40.0%0.0%74.0%0.0%26.0%總計(jì)51344.0065.2%21.3%13.1%0.6%59.0%28.5%12.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 非

15、國(guó)有企業(yè)債券到期壓力略有回落20 年到期信用債償還主體以地方國(guó)有企業(yè)為主，非國(guó)企償債量走低，但融資端壓力不減。從企業(yè)性質(zhì)上看，地方國(guó)有企業(yè)到期兌付規(guī)模共 30896 億，占總規(guī)模的 59%，中央國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)存續(xù)債券到期兌付規(guī)模分別為 14917 億、4191 億元。非國(guó)有企業(yè) 20 年信用債償還規(guī)模為 6590 億元，其中到期償還 6124 億元，回售 465 億元。分月來(lái)看，7-10 月密集到期的共 292 只債券，合計(jì)金額 2595 億元，占全年的 39%。20 年下半年非國(guó)有企業(yè)的償付壓力較大，建議穩(wěn)健性投資者注意規(guī)避期間償付金額較高的非國(guó)企。圖 10：國(guó)有企業(yè)到期量超過(guò) 80%圖

16、 11：非國(guó)企下半年到期量較多地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)2.06% 1.02% 1.50%8.00%28.47%58.96%公眾企業(yè)外商獨(dú)資企業(yè)其他類型企業(yè)億8007006005004003002001002020-010AAA AA+ AA AA- A+及以下2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 12：2020 年非國(guó)企到期+回售約 6000 億出頭圖 13：2020 年非國(guó)企償還較 2019 年壓力有所緩解億到期償還 回售

17、億2020年 2019年12000 1400 10000800060004000200012001000800600400200020122013201420152016201720182019202001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從行業(yè)分布上看，20 年存續(xù)非國(guó)企債券到期金額較高的行業(yè)包括房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)藥生物等，償還規(guī)模分別為 2052 億、505 億元、354.7億元，其中醫(yī)藥生物行業(yè)償還規(guī)模同比下降 46%。由于年內(nèi)短融到期金額仍可能新增，剔除短融后，非銀金融、建筑裝飾、采掘、通信等行業(yè)的信用債到期量相較

18、2019 年有所增長(zhǎng)。圖 14：非國(guó)企中房地產(chǎn)到期遠(yuǎn)高于其他行業(yè)圖 15：剔除短融之后的非國(guó)企到期行業(yè)分布億30002020年 2019年億24002020年 2019年25002000200016001500120010008005004000房地產(chǎn) 綜合 商業(yè) 醫(yī)藥貿(mào)易 生物非銀 機(jī)械金融 設(shè)備汽車(chē) 建筑裝飾化工 公用事業(yè)食品 采掘 有色飲料金屬電子 通信0房地產(chǎn) 綜合 商業(yè)貿(mào)易醫(yī)藥 非銀生物 金融機(jī)械 汽車(chē) 建筑設(shè)備裝飾化工 公用事業(yè)食品 采掘 有色飲料金屬電子 通信數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從個(gè)券主體上看，到期規(guī)模排名前 20 的非國(guó)有企業(yè)中，世茂股份、新希望集團(tuán)及萬(wàn)

19、達(dá)商業(yè)的債券到期量與有息債務(wù)之比超 20%，面臨較大償付壓力。其中，萬(wàn)達(dá)商業(yè)、平安租賃、恒大地產(chǎn)、中國(guó)鐵塔、上海華信的償付量居前五位，規(guī)模超過(guò) 100 億元。平安租賃、海通恒信、南山集團(tuán)的到期個(gè)券數(shù)量超過(guò) 10 只。此外，于 19 年 11 月發(fā)生違約事件的東旭集團(tuán) 2020 年將到期 4 只公司債及 2 只定向工具，總到期量為 82 億元。圖 16：到期量較大的非國(guó)企值得關(guān)注億40020年債券到期量債券到期量/有息債務(wù)32.0%25.7%20.1%20.3%18.8%17.1%15.2%15.2%12.3%13.0% 13.8%9.6%7.2%7.6%5.8%3.7%4.1%3.8%5.82

20、.9%4.7%35028.0%30024.0%25020.0%20016.0%15012.0%1008.0%504.0%00.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 2018 年以來(lái)信用違約主體集中于非國(guó)有企業(yè)，且非國(guó)企的債券違約后回收情況壞于國(guó)企。我們從個(gè)券上甄別高風(fēng)險(xiǎn)主體，下表為到期債券的平均估價(jià)收益率高于 7.5%且 2020 年到期兌付規(guī)模較大的民營(yíng)企業(yè)。圖 17：債券估值較高且到期量較大的非國(guó)有企業(yè)發(fā)行人所在行業(yè)到期債券只數(shù)到期債券量（億元）平均估價(jià)收益率（）到期債券量/有息債務(wù)東旭集團(tuán)有限公司綜合682.18119.079.6%泰禾集團(tuán)股份有限公司房地產(chǎn)459.1612.105.8%北京碧水源科

21、技股份有限公司公用事業(yè)457.0010.2826.2%新華聯(lián)控股有限公司綜合653.6010.299.7%中國(guó)泛海控股集團(tuán)有限公司綜合150.0016.792.6%四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司房地產(chǎn)236.007.536.2%紅豆集團(tuán)有限公司紡織服裝735.509.2219.3%泛?？毓晒煞萦邢薰痉康禺a(chǎn)232.8915.374.0%新湖中寶股份有限公司房地產(chǎn)231.5910.744.3%鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)有限公司商業(yè)貿(mào)易429.309.5616.4%億利資源集團(tuán)有限公司綜合226.0010.4911.7%宜華生活科技股份有限公司輕工制造218.00101.7027.9%北京萬(wàn)達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司傳媒

22、118.008.151.9%佳源創(chuàng)盛控股集團(tuán)有限公司商業(yè)貿(mào)易314.377.955.3%億利潔能股份有限公司化工313.9323.5918.2%內(nèi)蒙古雙欣能源化工有限公司化工212.6211.6420.2%宜華企業(yè)(集團(tuán))有限公司建筑裝飾210.1967.364.6%廣州市方圓房地產(chǎn)發(fā)展有限公司房地產(chǎn)110.0010.087.9%山東三星集團(tuán)有限公司食品飲料28.909.0512.2%廣東珠江投資股份有限公司房地產(chǎn)28.807.791.1%陽(yáng)光凱迪新能源集團(tuán)有限公司建筑裝飾28.0014.523.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：估價(jià)收益率參照 2020 年 2 月 10 日中證指數(shù)有限公司提供的

23、估值。城投債：整體償付壓力降低，重點(diǎn)仍是分化2020 年到期城投債 3364 只，償還總量為 20272 億元，其中到期償還15660 億元，回售 1785 億元，一般而言城投債設(shè)置兌付條款的較多，預(yù)計(jì) 20 年提前兌付金額約為 2827 億元。從月度分布上看，城投債同樣呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性償還規(guī)模變化的特征，在 2020 年 4 月與 8-9 月達(dá)到高峰值，每月償還量超過(guò) 2000 億元。圖 18：城投債償還規(guī)模小幅回落圖 19：二季度和三季度是到期高峰億25000到期償還回售億2500AAAAA+AAAA-A+及以下200002000150001000050000201220132014201

24、520162017201820192020150010005002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-120數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， AAA 及 AA 評(píng)級(jí)到期城投規(guī)模有所回落到期城投債以超短融和一般中期票據(jù)為主。對(duì)到期城投債進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析，剔除掉城投類公司發(fā)行的小微債、集合債和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品外，從償還規(guī)模來(lái)看，超短融和一般中期票據(jù)占據(jù)主導(dǎo)地位，分別為 4940 億、4823 億元，合計(jì)占比 48.2%，從回售規(guī)模上看，一般中期票據(jù)占據(jù)主導(dǎo)地位，此外還

25、有少量企業(yè)債、公司債在 2020 年進(jìn)入回售期。圖 20：短融中票是到期主力圖 21：中票回售較多億6000500040003000200010000AAA AA+ AA- AA A+及以下億1800150012009006003000AAA AA+ AA超短期融資券一般中期票據(jù)定向工具 一般短期融資券私募債一般企業(yè)債一般公司債一般中期票據(jù)一般企業(yè)債一般公司債私募債數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 到期城投債 AA 級(jí)規(guī)模占比小幅回升。從信用等級(jí)上看，2020 年內(nèi)到期城投債的主體評(píng)級(jí)仍以 AAA 為主，在總償還量中占比 41%。2014- 2018 年到期城投債中低評(píng)級(jí)（AA 及以

26、下）的占比保持增長(zhǎng)，2019 年AAA 級(jí)城投債到期規(guī)模出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，該比例降低近 5 個(gè)百分點(diǎn)至26.7%。2020 年 AA 級(jí)主體償付規(guī)模占比為 25.7%，AA-及以下占比僅為 1.4%，中低評(píng)級(jí)占比小幅提高至 27.0%。圖 22：AA 級(jí)以下品種到期占比超過(guò) 1/4圖 23：低評(píng)級(jí)到期占比較 2019 年小幅回升AAAAA+AAAA- A+及以下AAAAA+AA及以下AA及以下主體償還量所占比例25.68%40.96%32.00%1.12%0.23%1200010000800060004000200031.6%35%27.7%26.7%27.0%22.0%17.3%6.6%30%2

27、5%20%15%10%5%00%2014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， AA 級(jí)地級(jí)市城投主體的償債占比高。從行政級(jí)別上看，償還規(guī)模方面，省級(jí)及省會(huì)（單列市）城投債券占據(jù)主導(dǎo)地位，占比為 57.9%，地級(jí)市城投債券占比 34.5%，縣及縣級(jí)城投債券占比 7.7%。就 AA 級(jí)城投債而言，地級(jí)市城投待償付 1770 億元，占比達(dá) 57.6%。圖 24：省級(jí)城投到期占比較高圖 25：回售同樣是以省級(jí)城投為主億9000800070006000500040003000200010000AAAAA+AAAA-A+及以下省及省會(huì)(單列市)地級(jí)市縣

28、及縣級(jí)市億9008007006005004003002001000AAAAA+AA省及省會(huì)(單列市)地級(jí)市縣及縣級(jí)市數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 2.2.償付壓力的區(qū)域分化值得關(guān)注城投債償還規(guī)模的地區(qū)分化明顯。分省份（市、自治區(qū)）來(lái)看，江蘇省償還規(guī)模達(dá) 3499 億元，其中到期償還額為 3281 億元，進(jìn)入回售期的金額為 218 億元，規(guī)模均為全國(guó)首位。除江蘇外，天津和浙江的償還總額也超過(guò)了 1000 億元；而天津、浙江、北京和廣東 2020 年內(nèi)到期的城投債余額均高于 800 億元。圖 26：江蘇、天津、浙江等地 2020 年城投債到期量較大億40003500300025002

29、00015001000500江蘇天津 浙江 北京 廣東 福建 重慶 云南 陜西 山東 湖南 廣西 江西 四川 河南 安徽 湖北 吉林 山西 河北 貴州 遼寧 新疆 內(nèi)蒙古甘肅 上海 黑龍江寧夏 青海 海南 西藏0到期償還回售數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從各地區(qū)償債能力上看，由于地方財(cái)政實(shí)力對(duì)于城投平臺(tái)償債能力的影響不可忽視，我們以償還規(guī)模與綜合財(cái)力（2018 年地方財(cái)政總收入，一般公共預(yù)算總收入+政府性基金總收入+國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入等）的比值來(lái)衡量這種影響，可以看出，償還規(guī)模較大的江蘇、天津、北京、重慶的占比大于 10%，其中天津省償債規(guī)模為 1302 億元，其 2018 年綜合財(cái)力測(cè)算為 5156

30、億元，比值為 25.3%，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更甚。圖 27：天津、重慶、云南等地 2020 年償債壓力較高天津, 25.江蘇，重慶, 10.8%北京, 10.4%349916.1新疆吉林, 5.9%, 4.3%陜西, 7.9%廣西, 7.1%湖南, 5.9%江西, 6.0%云南, 8.5%福建, 8.2%安徽, 4.9%寧夏甘肅青海 海南 黑龍江上海西藏山西, 4.6%內(nèi)蒙古貴州遼寧河北湖北, 4.4%河南, 4.0%四川, 4.0%山東, 2.7%廣東浙江, 5.0%, 4.1%30%25%償還總量 / 地方綜合財(cái)力20%15%10%5%0%3%億，億02004006008001,0001,200

31、1,400償還規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從城投主體所在城市到期兌付規(guī)模上看，排除直轄市外，到期規(guī)模排名前七的城市分別為南京市、昆明市、西安市、成都市、武漢市、杭州市、南昌市，均為省會(huì)城市。地級(jí)市層面，到期規(guī)模排名前七的城市分別為無(wú)錫市、鎮(zhèn)江市、常州市、蘇州市、淮安市、連云港市，到期規(guī)模均超過(guò)了 200 億元。從所在城市償債能力上看，以 2018 年一般公共預(yù)算收入評(píng)價(jià)，到期規(guī)模與所在城市 18 年公共財(cái)政收入之比在 50%以上的主要城市有 14 個(gè)，超過(guò) 80%的城市有 7 個(gè)。從地級(jí)市兌付能力來(lái)看，償付能力較弱的前八個(gè)地級(jí)市分別為鎮(zhèn)江市、漳州市、連云港市、淮安市、柳州市、株洲市、常州市和珠海

32、市，城投債到期規(guī)模與公共財(cái)政收入之比均超過(guò)了 50%。圖 28：2020 年城投債到期兌付規(guī)模較大的主要城市城投債到期兌付排名前20的省會(huì)(單列市)城市行政級(jí)別城投債到期城投債到期規(guī)模 /規(guī)模 (億元) 一般公共預(yù)算收入城市城投債到期兌付排名前20的地級(jí)市行政級(jí)別城投債到期城投債到期規(guī)模 /規(guī)模 (億元) 一般公共預(yù)算收入南京市省會(huì)633.843.1%無(wú)錫市地級(jí)市338.133.4%昆明市省會(huì)588.698.8%鎮(zhèn)江市地級(jí)市336.1111.5%西安市省會(huì)570.783.3%常州市地級(jí)市316.356.5%成都市省會(huì)436.430.6%蘇州市地級(jí)市270.812.8%武漢市省會(huì)389.325.

33、5%淮安市地級(jí)市219.888.9%杭州市省會(huì)363.119.9%連云港市地級(jí)市217.092.6%南昌市省會(huì)347.275.2%漳州市地級(jí)市195.695.9%長(zhǎng)沙市省會(huì)330.037.5%珠海市地級(jí)市170.551.4%太原市省會(huì)286.283.8%鹽城市地級(jí)市161.842.5%南寧市省會(huì)281.778.5%紹興市地級(jí)市156.831.3%長(zhǎng)春市省會(huì)274.257.4%揚(yáng)州市地級(jí)市156.346.0%廣州市省會(huì)258.115.8%泰州市地級(jí)市135.336.9%鄭州市省會(huì)193.616.8%柳州市地級(jí)市128.066.0%濟(jì)南市省會(huì)165.822.0%株洲市地級(jí)市112.459.4%廈門(mén)

34、市單列市164.321.8%南通市地級(jí)市109.318.0%貴陽(yáng)市省會(huì)153.737.4%嘉興市地級(jí)市104.420.1%深圳市單列市136.54.1%宿遷市地級(jí)市98.247.6%青島市單列市135.411.0%徐州市地級(jí)市86.116.4%寧波市單列市96.87.0%溫州市地級(jí)市81.915.9%烏魯木齊市省會(huì)89.519.5%遵義市地級(jí)市80.231.8%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 29：城投償付能力較弱（到期規(guī)模/一般公共預(yù)算收入排名前 20）主要城市城市所在省份行政級(jí)別城投債到期規(guī)模 (億元)18年地方一般預(yù)算收入 (億元)城投債到期規(guī)模 /一般公共預(yù)算收入鎮(zhèn)江市江蘇省地級(jí)市336.0

35、6301.50111.5%昆明市云南省省會(huì)588.64595.6098.8%漳州市福建省地級(jí)市195.60204.0495.9%連云港市江蘇省地級(jí)市216.97234.3092.6%淮安市江蘇省地級(jí)市219.75247.3088.9%太原市山西省省會(huì)286.24341.5283.8%西安市陜西省省會(huì)570.70684.7183.3%南寧市廣西壯族自治區(qū)省會(huì)281.70358.9678.5%南昌市江西省省會(huì)347.18461.7075.2%柳州市廣西壯族自治區(qū)地級(jí)市127.95193.7866.0%株洲市湖南省地級(jí)市112.41189.3059.4%長(zhǎng)春市吉林省省會(huì)274.20478.0157.

36、4%常州市江蘇省地級(jí)市316.30560.3056.5%珠海市廣東省地級(jí)市170.50331.4751.4%宿遷市江蘇省地級(jí)市98.20206.2047.6%揚(yáng)州市江蘇省地級(jí)市156.30340.0046.0%南京市江蘇省省會(huì)633.771470.0043.1%鹽城市江蘇省地級(jí)市161.82381.0042.5%長(zhǎng)沙市湖南省省會(huì)329.95879.7037.5%貴陽(yáng)市貴州省省會(huì)153.68411.3437.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 違約新常態(tài)環(huán)境下，城投債作為相對(duì)安全的品種，2020 年的信用環(huán)境還需要重點(diǎn)關(guān)注：1）城投非標(biāo)到期，非標(biāo)債務(wù)擴(kuò)張明顯的 AA 及以下城投債年內(nèi)迎來(lái)一波到期潮，占償還

37、總量的 27%，尤其關(guān)注負(fù)債率偏高的西部地區(qū)的城投非標(biāo)違約風(fēng)險(xiǎn)；2）城投政策防風(fēng)險(xiǎn)趨嚴(yán)，債券以舊還新模式繼續(xù)，對(duì)于層級(jí)低、規(guī)模小、亂舉債的平臺(tái)，建議躲避以防范資質(zhì)低下的城投企業(yè)被兼并重組的信用波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。3.地產(chǎn)債：再迎到期高峰，部分房企融資端壓力嚴(yán)峻2020 年地產(chǎn)融資端壓力較大。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)融資政策持續(xù)趨緊，15-16 年地產(chǎn)公司債迎井噴式增長(zhǎng)，近年來(lái)到期和進(jìn)入回售期規(guī)模持續(xù)上升，2019 年下半年以來(lái)，地產(chǎn)債凈融資規(guī)模整體由正轉(zhuǎn)負(fù)。從到期壓力看，18-20 年地產(chǎn)債（不包含資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）到期償還量分別為 1881億、3861 億和 3915 億，考慮到回售及發(fā)行當(dāng)年到期的短融的可能

38、，20年總償還量將高于前值，相比 19 年的到期高峰，到期壓力不減。圖 30：地產(chǎn)債凈融資近期顯著轉(zhuǎn)負(fù)圖 31：地產(chǎn)債不同券種凈融資額均有回落億總發(fā)行量 凈融資額億企業(yè)債公司債中期票據(jù)短期融資券定向工具3500300025002000150010005000-5002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-100035003000250020001500100050002015Q12015Q220

39、15Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 32：2020 年地產(chǎn)債到期量基本持平于 19 年圖 33：2020 年地產(chǎn)到期情況月度分布億6000到期償還 回售量?jī)|7002020年 2019年50006004000300020005004003002001000020152016201720182019202010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 1

40、0月 11月 12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 3.1.資產(chǎn)證券化到期量顯著增長(zhǎng)剔除 ABS、ABN 等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，2020 年房地產(chǎn)行業(yè)信用債的償還規(guī)模共計(jì) 4148 億元，其中到期償還 3915 億元，回售 233 億元。從地產(chǎn)債償還量的月度分布來(lái)看，單月償還規(guī)模大多在 300 億元以上。2019 年 9 月償還金額達(dá)到年內(nèi)最高值，其中到期 1,722.15 億元，回售期金額為 691.5 億元。圖 34：3、4、7、8、9 月是低評(píng)級(jí)到期高峰圖 35：2020 年下半年地產(chǎn)公司債到期量顯著增多億600AAAAA+AAAA- A+及以下億600短期融資券中期票據(jù)公司債

41、定向工具企業(yè)債5005004004003003002002001001002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-1200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從券種上看，存續(xù)地產(chǎn)債中 20 年需要償還的中票達(dá) 1281 億元，一般公司債 1019 億元，私募債 764 億元，一般企業(yè)債 286 億元

42、，短融超短融約 545 億元，定向工具為 245 億。此外，近年來(lái)房企 ABS 融資勢(shì)頭迅猛，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券主要包括證監(jiān)會(huì)主管 ABS、交易商協(xié)會(huì)主管 ABN 兩大類。20 年房企 ABS 到期 122 只，提前兌付 53 只，共償還 446 億；房企 ABN 到期 3只，提前兌付 3 只，總償還量為 19 億元。圖 36：2020 年房企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期量增多圖 37：2020 年 7 月為房企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期高峰億證監(jiān)會(huì)主管ABS交易商協(xié)會(huì)ABN億2020年 2019年500100 400803006020040100200201520162017201820192020

43、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 從企業(yè)性質(zhì)上看，國(guó)企的發(fā)行規(guī)模最大，且占比有上升趨勢(shì)；民企的發(fā)行規(guī)模僅此于國(guó)企，占比 32.0%。圖 38：2020 年地產(chǎn)公司債到期量較多圖 39：民企地產(chǎn)債到期量占比接近 1/35.93%6.90%13.17%43.07%30.94%公司債中期票據(jù)短期融資券定向工具企業(yè)債地方國(guó)有企業(yè) 民營(yíng)企業(yè)中央國(guó)有企業(yè) 公眾企業(yè)集體企業(yè)外商獨(dú)資企業(yè) 外資企業(yè)中外合資企業(yè)0.11%4.10%8.14%38.56%9.33%31.92%3.72% 4.11%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖

44、40：2020 年地產(chǎn)債低評(píng)級(jí)到期占比小幅回落圖 41：近年來(lái)地產(chǎn)債企業(yè)性質(zhì)比例變化（按償還總量）AAA AA+ AA AA- A+及以下國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)外資企業(yè)公眾企業(yè)其他類別企業(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2018Q10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q40%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

45、4數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 3.2.關(guān)注部分民營(yíng)房企高償債壓力下的風(fēng)險(xiǎn)近年來(lái)民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)的行業(yè)集中度明顯提高，20 年償付地產(chǎn)債的民營(yíng)企業(yè)有 142 家，其中 AAA 級(jí)發(fā)行人有 28 家，AA+級(jí)發(fā)行人有 44 家。地產(chǎn)債的發(fā)行門(mén)檻較高，龍頭房企在發(fā)債主體中占據(jù)了較大規(guī)模，由于頭部房企的資產(chǎn)規(guī)模和資金優(yōu)勢(shì)明顯提高，AAA 級(jí)主體的償付量占比較高，在民企中到期金額占比達(dá) 58.9%，反映出投資者對(duì)高評(píng)級(jí)的偏好。關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模較小的房企在再融資政策趨緊下外部現(xiàn)金流的萎縮。圖 42：地產(chǎn)債 AA 及以下到期占比 30%圖 43：民企地產(chǎn)債中，低評(píng)級(jí)到期占比相對(duì)較低29.96%43.05%26.31%AAA AA+ AA A+及以下3.98%1.65%35.45%58.91%AAA AA+ AA A+及以下 0.68%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 目前有