專題研究：節(jié)后三周回看信用市場運行的三個特征

1、疫情之下，股市和利率走勢超出預(yù)期。離春節(jié)假期的結(jié)束已經(jīng)過去接近三周，在這段時間內(nèi)，金融市場的走勢基本上都被新冠疫情的變化所主導(dǎo)，但即使是主導(dǎo)市場的核心因素如此清晰，金融市場的走勢還是超出了市場的預(yù)期。開盤第一天債市的上漲幅度和股市的下跌幅度都讓人瞠目結(jié)舌，從歷史上來看，10 年國債單日收益率降幅接近 20bp 多數(shù)情況下出現(xiàn)在 08 年的金融危機期間，而股市也出現(xiàn)了罕見 3000 個股跌停。隨后的走勢同樣讓人意想不到，利率債卻開啟了不斷調(diào)整，股市尤其是創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)在一周以內(nèi)重新創(chuàng)下新高。而對于信用債似乎波瀾不驚，依舊是信用下沉，依舊是城投地產(chǎn)。對于信用債來說，似乎變動遠小于股市和利率，行情上仍

2、然是信用下沉，板塊上也還是城投和地產(chǎn)。我們在 2 月 3 日的報告疫情無情債有請，低評級城投或?qū)⒂瓉硇乱惠啓C會提出的三個觀點：2020 年信用策略依舊是評級下沉行情、短期可以關(guān)注高等級長久期策略、城投債將迎來新一輪上漲，目前基本上也一一得到印證。經(jīng)過這幾周的變化，我們總結(jié)信用市場近期運行的幾個特征，供投資者參考：高等級信用債走勢好于利率債新冠疫情在春節(jié)期間爆發(fā)之后，市場對于債市的預(yù)期不得不往更加樂觀的方向去修正，但19 年底市場普遍認為2020 的債市大概率是前空后多，因此投資者久期普遍不長，此時就面臨如何適度拉長組合久期的問題?？傮w上來說無非就兩種方式，一是通過長端利率拉長久期，另外是通過高

3、等級信用適度拉長久期。大漲之后信用和利率走勢分化，高等級信用表現(xiàn)好于利率。節(jié)后至今的走勢驗證了我們之前的判斷，10 年國債一度反彈 7bp，從這個角度上來說，疫情之后雖然債市預(yù)期上更為樂觀，但一步到位的行情之下，做多利率短期反而會面臨虧損。然而信用債的走勢相對更為平緩，收益率處于持續(xù)下行的過程當中，以 5 年 AAA 的估值來看，2 月 4 日之后收益率繼續(xù)下行 7bp 至 3.38%。與此同時，信用利差也出現(xiàn)了快速下行。對比而言，疫情出現(xiàn)之后通過高等級信用債拉長久期實際上也能夠獲得不錯的資本利得和票息。圖 1：大幅上漲之后，利率信用走勢分化圖 2：節(jié)后信用利差出現(xiàn)下行BP1050-5-102

4、.4-2.17各品種收益率變動7743-7BP1301201101009080-6703年AAA3年AA-15-20-16-9-17-9-13-18-10 -1160 502019-11-012019-11-082019-11-152019-11-222019-11-292019-12-062019-12-132019-12-202019-12-272020-01-032020-01-102020-01-172020-01-242020-01-312020-02-072020-02-1440數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 一般來說，高等級走勢與利率債相似性較高。利率債和高等級信用債

5、均屬于流動性相對較好的品種，基本上同漲同跌。主要原因在于高等級信用利差中信用風險溢價占比較小，更多是被流動性溢價所決定，從流動性的角度來說，對利率和高等級信用的影響是同向的。但實際上兩者也有一定的差別，高等級配置屬性更強，而利率債交易屬性更強，前者更看重套息價值，后者更看重資本利得。圖 3：資金利率中樞下行支撐信用債收益率繼續(xù)下行%4.5010年國債5年AAAR0074.003.503.002.502019/012019/012019/022019/032019/032019/042019/052019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/102

6、019/102019/112019/122019/122020/012020/022.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 利率踏空行情之下，追漲信用債的動力在增強。正是因為高等級配置屬性更強而利率債交易屬性更強，因此相比較于利率對于預(yù)期變化的高敏感性，高等級品種可能更注重資金面的實際情況，這導(dǎo)致在實際的行情中，兩者偶爾也會出現(xiàn)一些不同步?？偨Y(jié)這次高等級和利率的走勢差異，原因可能有三點：利率追漲性價比不高。就本次疫情而言，利率債收個交易日的下行幅度大幅超出市場預(yù)期，可以說基本上一次性 price in 了疫情的影響。隨后受到疫情的快速控制、股市的強勁以及各類政策發(fā)力的影響，預(yù)期出現(xiàn)了反向修正，因此后續(xù)交易

7、空間是有限的，更何況多數(shù)投資者踏空之后繼續(xù)通過交易賺取資本利得的動力也不強。高等級票息與期限利差均有較好的保護。而高等級信用債作為配置品種，對于預(yù)期變化并不敏感，在交易空間不大的情況下仍有一定票息價值，且目前 5-1、3-1 期限利差均處于歷史中位數(shù)水平以上，遠高于評級利差和信用利差水平。節(jié)后資金利率出現(xiàn)中樞性下行。R007 中樞從 2.6%左右回落至 2.3%，信用債套息空間明顯增長，配置價值也對應(yīng)提升，而對于利率債來說，短期資金面改善意義不大，更重要的是預(yù)期的變化。綜合來說，疫情使得市場對于債市變得更為樂觀，投資者普遍面臨增加久期的問題，但在利率債追漲價值不高的情況下，信用債反而可能受益。

8、因此除了通過利率債拉長久期之外，也可以關(guān)注高等級拉長久期帶來的票息收益和資本利得空間。疫情對實體有沖擊，但并未影響到評級下沉行情相比較于高等級和利率的背離，低評級和利率的背離更為常見。進入牛市下半場，中低評級信用和利率的走勢的同步性本身會隨著主線邏輯的改變而變差。牛市上半場是主線是貨幣由緊到松，而這對于利率和信用的影響是同向的，但是牛市下半場貨幣寬松邊際放緩，融資出現(xiàn)回暖跡象，此時宏觀環(huán)境對于利率和信用的影響開始分化，利率下行由于基本面回暖預(yù)期受阻而中低評級信用卻因為融資的回暖而受益，因此利率和信用走勢的同步性就會明顯變?nèi)?。比?19 年 8 月份-10 月份，利率受到貿(mào)易沖突緩和、通脹預(yù)期影

9、響明顯調(diào)整，但其間低評級收益率一直相對穩(wěn)定，信用利差被動壓縮。圖 4：18 年下半年開始，長端利率和低評級利差走勢背離情況增多BP25023021019017015013011090702017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019

10、/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/02503年AA信用利差10年國債（右）%4.504.003.503.002.502.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 疫情之后低評級信用債收益率和利率同樣出現(xiàn)背離。各期限低評級品種收益率出現(xiàn)進一步下行，評級利差也整體上維持穩(wěn)定。以 3 年 AA 與AAA 的利差作為衡量標準，整體上維持在 35bp 左右震蕩，高低評級下行幅度接近。從板塊分化來看，城投明顯受到追捧，和產(chǎn)業(yè)債利差在節(jié)后出現(xiàn)加速收窄。圖 5：中等期限評級利差節(jié)后基本持平圖 6：城投受追捧，和產(chǎn)業(yè)債利差進一步壓縮，BP3YAA-

11、AAA80706050403020102019/012019/012019/022019/032019/032019/042019/052019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/102019/102019/112019/122019/122020/012020/020BP50403020100-10-20-30-40-502018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/04

12、2019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/02-601年AA3年AA5年AA數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 從理論上來說，疫情短期對企業(yè)經(jīng)營層面會產(chǎn)生較大的短期沖擊，甚至不排除會部分企業(yè)因為經(jīng)營現(xiàn)金流斷裂引發(fā)流動性危機，整體上而言是利空信用基本面的，那么為何這次疫情并不會影響評級下沉的行情，我們認為可以從以下三點來解釋：一、短期的經(jīng)營惡化和中期的再融資放松，后者效果更大。內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流和外部融資現(xiàn)金流都是分析公司信用的關(guān)鍵要素，但從作用機理上來說兩者有所不同，前者往往作用相對緩慢，后者直接

13、且致命。因此單純的經(jīng)營的下滑對企業(yè)的信用基本面影響不會很大，需要防范的是由經(jīng)營惡化導(dǎo)致的外部融資收縮。對于本次疫情而言，這種不可控力導(dǎo)致的經(jīng)營層面的沖擊并不會引發(fā)外部融資的進一步收縮，反而可能在短期進一步加強外部融資寬松的邏輯。因此綜合來看，疫情對信用基本面的影響有限，不至于會影響到信用下沉行情。二、評級下沉主力板塊與疫情沖擊板塊的錯配。民企違約高發(fā)之下，19年信用下沉行情更多的也是在國企中展開，諸如城投債以及國企地產(chǎn)開發(fā)商，市場對于民企始終較為謹慎。這次疫情沖擊到的行業(yè)更多的是下游的服務(wù)、消費、地產(chǎn)等線下場景較多的板塊，而這些板塊債券發(fā)行人往往是民企為主，相反國企板塊受到的沖擊相對較小，對于

14、城投來說則更是如此。從這點上來看，疫情即使有沖擊，對于評級下沉的主力板塊影響并不大。三、即使對于民企板塊來說，沖擊可能也是相對可控的。19 年民企債整體的信用利差并未隨著全社會融資情況的好轉(zhuǎn)而出現(xiàn)下行，而是持續(xù)處于高位，而且從交易結(jié)構(gòu)來說，交易戶的民企債倉位應(yīng)該已經(jīng)下降至歷史低點，因此疫情引發(fā)的民企短期的經(jīng)營沖擊再度沖擊到民企板塊利差的可能性不大。另外從性質(zhì)上來說，新冠疫情導(dǎo)致的信用風險增大從性質(zhì)上來說遠好于 18、19 年民企暴露出來的自身問題引發(fā)的信用風險增大，從主觀上并不會增加投資者對于民企的厭惡。因此可能這次疫情對于民企板塊的估值沖擊幅度都相對可控，那么扭轉(zhuǎn)整個低評級的走勢的可能性也就

15、更微乎其微了。因此，2020 年信用策略的主基調(diào)依然是適度信用下沉挖掘超額收益，疫情并不會改變信用策略的大方向。城投債如期開啟新一輪行情，地產(chǎn)債短期也未見調(diào)整疫情對城投債的影響邏輯相對清晰。仔細來看，疫情對于城投的影響是 “短空長多”，短期財政趨緊，長期再融資更為寬松。但城投的償債資金來源絕大多數(shù)仍是再融資，財政資金趨緊的影響非常有限。我們在如何量化疫情的行業(yè)沖擊報告中提到過，從一般財政收入和基金性收入兩個維度分析短期財政趨緊的影響對于城投的影響幾乎可以忽略不計，而再融資的放松過程中城投又是最為受益的一個版塊，因此城投新一輪的下沉行情的開啟相對來說較為清晰。從這兩周的市場走勢上來看，收益率相對

16、較高城投的成交活躍度明顯有所回升，而且整個板塊的收益率也出現(xiàn)明顯回落。圖 7：江蘇江西成為 4%以上城投成交較為活躍的區(qū)域圖 8：4%以上成交較為活躍城投的地級市分布萬元1000000900000800000700000600000500000400000300000200000100000江蘇省江西省浙江省四川省北京 河南省湖南省重慶 安徽省山東省天津 遼寧省湖北省云南省甘肅省廣東省福建省貴州省新疆維吾爾自治區(qū)山西省河北省內(nèi)蒙古自治區(qū)吉林省陜西省0收益高于4%城投年后成交前200名省份分布萬元 收益高于4%城投年后成交前200名地級市分布350000300000250000200000150

17、00010000050000北京市重慶市 成都市 常州市 上饒市 天津市 鹽城市 蕪湖市 南昌市 昆明市 南京市 淮安市 杭州市 湖州市 大連市 蘭州市 長沙市 武漢市 鎮(zhèn)江市 平頂山市烏魯木齊市撫州市連云港市營口市 瀘州市 懷化市 濟南市0數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 相比較與城投，地產(chǎn)債的預(yù)期較為分化。雖然部分地方政府在地產(chǎn)政策方面有所放松，但是從目前從央行辟謠改變地產(chǎn) MPA 考核、四季度貨幣政策報告定調(diào)以及 LPR5 年期僅下降 5bp 來看，對于地產(chǎn)政策的大基調(diào)依然沒有出現(xiàn)明顯的變化。況且疫情對于地產(chǎn)銷售的影響仍然在持續(xù)發(fā)酵的過程當中，因此對于地產(chǎn)債來說，疫情的負面影響

18、是明顯高于城投板塊的。但是從個券估值的角度來看，地產(chǎn)債幾乎未受影響。我們統(tǒng)計的 1068個地產(chǎn)債當中，節(jié)后估值出現(xiàn)上行的地產(chǎn)債僅 37 只。接近一半的地產(chǎn)債在這段時間內(nèi)估值收益率下行幅度在 10-20bp 之間，312 只地產(chǎn)債估值收益率下行幅度在 20-30bp 之間。整體上地產(chǎn)債的表現(xiàn)并未受到疫情的影響，相反，杠桿偏高的融創(chuàng)、恒大、富力等中大型房企在這一輪收益率下行過程當中受益明顯，整體上下行幅度居于前列。從這點上來看，市場的預(yù)期似乎跳過了短期銷售下滑對地產(chǎn)的利空，更多的集中在未來可能的政策放松當中。圖 9：從行情上來看，疫情對地產(chǎn)債估值影響有限圖 10：典型房企收益率節(jié)后出現(xiàn)明顯下行地產(chǎn)

19、債2.4-2.20估值調(diào)整幅度分布圖600 5153128566143391420500400300200100%9.008.007.006.005.004.003.0017萬達MTN00215融創(chuàng)0119富力0219恒大012019-10-082019-10-152019-10-222019-10-292019-11-052019-11-122019-11-192019-11-262019-12-032019-12-102019-12-172019-12-242019-12-312020-01-072020-01-142020-01-212020-01-282020-02-042020-02

20、-112020-02-18050bp(20,50(0,20(-10,0 (-20,-10 (-30,-20 (-40,-30 (-50,-40 =-50數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 11：收益率下行幅度較大公司中不乏高杠桿企業(yè)BP0-10-20-30-40-50-60-70-66 -65 -62-56-52 -49 -49-44收益率平均下行幅度前30地產(chǎn)公司-33 -31 -31-30 -30 -30 -29 -29 -29 -28 -28 -27 -27 -27 -25 -25 -25 -25 -25-41 -38 -37數(shù)據(jù)來源：Wind， 那么當先對地產(chǎn)債怎么看，我們

21、認為 “短空中多”已成一致預(yù)期，更重要的是銷售下滑程度和政策放松節(jié)奏之間的較量。換言之，中期融資放松的邏輯使得多數(shù)投資者相信未來地產(chǎn)債有做多的空間，但問題在于進入時點。我們認為回答這個問題的關(guān)鍵在于政策會在行業(yè)出現(xiàn)流動性風險之前放松還是之后再放松，如果是事前放松，那行業(yè)出現(xiàn)風險的概率將極大降低，地產(chǎn)債的機會或許就是當下，如果是后者，那可能地產(chǎn)在機會出現(xiàn)之前還會面臨一波沖擊。我們認為前者的可能性更高，后續(xù)可以開始逐步關(guān)注地產(chǎn)債的行情，原因有以下幾點：從政策放松的角度來看，事后補救的成本遠高于事前對沖。新冠疫情已經(jīng)確定性的對經(jīng)濟造成較大的負面影響，但是從 2 月 12 日政治局會議定調(diào)來看，穩(wěn)增長

22、和 GDP 翻番依然是硬性指標，因此后續(xù)對于其他影響經(jīng)濟的風險出現(xiàn)的容忍度將會大幅降低。地產(chǎn)如果因為疫情影響出現(xiàn)流動性風險，必將再次影響到行業(yè)融資情況，銷售融資雙殺情況下地產(chǎn)投資將會面臨斷崖式下滑風險，對經(jīng)濟將造成雪上加霜的打擊。“房住不炒”的定位短期不可能發(fā)生變化，但這與對沖地產(chǎn)銷售下滑引發(fā)的行業(yè)現(xiàn)金流趨緊并不沖突?！胺孔〔怀础弊鳛樽罡邔佣ㄕ{(diào)的長期國策，不可能因為短期疫情的影響就輕易發(fā)生改變。因此從大的政策口徑上來說，確實難有松動，這也是我們最近觀測到的結(jié)果。但“房住不炒”針對更多的是房地產(chǎn)刺激政策，堅持“房住不炒”并不影響出臺一些對沖疫情負面影響的政策，這點從近期的一些地方出臺的放松政策上

23、可以得到印證。無錫、西安、上海等地都針對土地價款繳付方式做了一些放松，以此緩解地產(chǎn)流動性風險，地產(chǎn)目前借新還舊相對來說也相對順暢。可以看出，政策相比較于之前依然有一些松動。圖 12：地方政府出臺了一些針對房地產(chǎn)的放松政策時間地區(qū) /部門政策2020.2.19蘇州市自然資源和規(guī)劃局關(guān)于做好土地出讓相關(guān)工作有效應(yīng)對疫情的通知提出，加快工業(yè)用地供應(yīng)，保障產(chǎn)業(yè)項目落地;調(diào)整交地、開竣工等履約要求;延長土地出讓金繳納時限;調(diào)整超過市場指導(dǎo)價報價規(guī)則。沈陽市應(yīng)對新型冠狀病毒肺炎疫情保障房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施內(nèi)容涉及推進項目2020.2.182020.2.152020.2.142020.2.1320

24、20.2.132020.2.122020.2.122020.2.122020.2.122020.2.122020.2.122020.2.11沈陽市房產(chǎn)局等天津市規(guī)劃和自然資源局合肥市自然資源和規(guī)劃局浙江省自然資源廳南京市規(guī)劃和自然資源局上海市規(guī)劃和自然資源局無錫市政府西安市資源規(guī)劃局南昌市自然資源局深圳市住房公積金管理中心南寧市住房公積金管理中心杭州市規(guī)劃和自然資源局有序開復(fù)工、保障土地供應(yīng)完善管理服務(wù)、積極促進商品房入市和銷售、穩(wěn)妥釋放商品房預(yù)售監(jiān)管資金、做好住房公積金繳存及使用工作、穩(wěn)妥實施稅費支持政策等。落實天津市打贏新冠肺炎疫情防控阻擊戰(zhàn)進一步促進經(jīng)濟社會發(fā)展若干措施實施細則提出，全力

25、支持疫情防控應(yīng)急項目開工建設(shè)包括，取得同意先期開工建設(shè)函的建設(shè)單位在疫情結(jié)束后3個月內(nèi)申請補辦相關(guān)審批手續(xù)等；全力保障疫情防控期間重大民生項目、重點項目建設(shè)，包括，延期繳納土地出讓金，項目開竣工期限順延等。合肥市自然資源和規(guī)劃局關(guān)于有效應(yīng)對疫情支持企業(yè)履行土地出讓合同有關(guān)事項的通知，提出適當調(diào)整土地出讓金繳納期限，及開竣工期限等，幫助用地企業(yè)渡過難關(guān)關(guān)于全力做好疫情防控和企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)資源要素保障服務(wù)的通知提出，預(yù)支省重大產(chǎn)業(yè)項目用地指標；加快重大基礎(chǔ)設(shè)施項目用地報批；實施容缺受理、優(yōu)先審批；調(diào)整土地交易和履約監(jiān)管要求；允許土地出讓金延期繳納；高效開展企業(yè)不動產(chǎn)登記服務(wù)等關(guān)于疫情期間土地出讓合同

26、履行有關(guān)事項的通知指出，在疫情一級響應(yīng)期間企業(yè)可延遲繳納土地出讓金，延長至一級響應(yīng)結(jié)束后的第三個工作日(期間不計利息或違約金)；對于受疫情影響未能按期交地、開工、竣工的，疫情一級響應(yīng)期間均不計入違約期。關(guān)于全力應(yīng)對疫情支持服務(wù)企業(yè)發(fā)展的若干土地利用政策提出，調(diào)整土地價款繳付方式和期限；順延開竣工和投達產(chǎn)履約時間；支持企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)業(yè)，免除疫情期間的用地費用等政策。關(guān)于應(yīng)對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情 保障城鄉(xiāng)有序建設(shè)的政策意見指出，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)等可申請延期繳納稅款；引導(dǎo)在錫銀行機構(gòu)保持房地產(chǎn)和建筑施工企業(yè)信貸合理適度增長，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸；已經(jīng)領(lǐng)取施工許可證范圍內(nèi)的樓棟，企業(yè)可提前申請撥付重點監(jiān)管資金，完成25%以上投資額即可申請預(yù)售等關(guān)于貫徹落實西安市政