專題研究：大宗價格決定當前匯率走勢

1、證券研究報告/宏觀研究 /專題研究報告編號：相關(guān)報告：“新冠”經(jīng)濟影響：擾動不改向好趨勢（2020 年 2 月 3 日）期限結(jié)構(gòu)波動中緩降趨勢明了（2020 年 1 月 13 日）貨幣增速回落中迎來降息（2020 年 1 月 16 日）2020 年中國經(jīng)濟、金融展望（2019 年 12 月 17 日）即美股市場崩盤的過程中，美元全面走強。而美元走強的原因是，美國國內(nèi)機構(gòu)因市場暴跌，對流動性需求急劇上升，導致從海外調(diào)回資金，使得國際資本回流美元市場增多，從而使得美元走強。如果是美國股市暴跌使得華爾街對美元流動性上升需求導致海外資金回流，那么美元走強應該與股指下跌同期發(fā)生?？蓪嶋H情況是，華爾街需要

2、美元流動性的時候，正是美元指數(shù)“速降”時期?？梢姡墒邢碌鴰淼臋C構(gòu)流動性需求上升，并不是當前美元指數(shù)上漲原因。日期：2020 年 3 月 23 日主要觀點：股市下跌帶來的流動性需求并不推升美元指數(shù)市場或許認為，此次人民幣匯率的貶值伴隨著美元指數(shù)的上漲過程，首席分析師胡月HYPERLINK mailto:huyuexiao huyuexiao執(zhí)業(yè)證書編號： S0870510120021大宗價格決定當前匯率走勢美聯(lián)儲降息和美元指數(shù)升息只是時間上吻合從邏輯上分析美聯(lián)儲降息和貨幣擴張，應該壓低美元指數(shù)；因此，即使 FED 降息和貨幣擴張行為，與美元指數(shù)升息進程一致，兩者間

3、關(guān)系也只是時間上恰好吻合而已。從時間點上看，美聯(lián)儲的擴張時此輪美元指數(shù)強勁反彈的主要推手。美聯(lián)儲的 2 次緊急降息行為，造就了美元指數(shù)“V”形反轉(zhuǎn)的局面。美聯(lián)儲放水雖然未能減少市場恐慌，相反還進一步使得其市場聲譽受損美聯(lián)儲越來越偏離其獨立的維護經(jīng)濟和物價平穩(wěn)的政策目標定位，越來越直接對股市做出反應。大宗商品價格成年內(nèi)人民幣匯率走向基礎(chǔ)從匯率波動分析的角度，在不同經(jīng)濟運行時期和經(jīng)濟發(fā)展階段，結(jié)合經(jīng)濟形勢和金融市場的變化，用作“一價”比較的商品既不同，也簡單，有時可能僅是一、二種商品。這個比價商品在兩國間價格的變化，有時會成為決定匯率的中短期決定力量。當前以石油為代表的的大宗商品價格在兩國間的預期

4、變化，正是決定了當前人民幣匯率走勢的決定性力量，并且預期在中短期（6-12 月）內(nèi)仍將存在。目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、金融形勢不是當前人民幣匯率決定力量 1 HYPERLINK l _TOC_250006 人民幣匯率疫情期間波動加劇 1 HYPERLINK l _TOC_250005 利率平價模型檢驗本輪貶值失效 1股市下跌帶來的流動性需求并不推升美元指數(shù) 3 HYPERLINK l _TOC_250004 二、經(jīng)濟場景決定的是匯率中長期走勢 4 HYPERLINK l _TOC_250003 美聯(lián)儲降息和美元指數(shù)升息只是時間上吻合 4 HYPERLINK l

5、 _TOC_250002 美國經(jīng)濟前景難有提振美元趨勢 4 HYPERLINK l _TOC_250001 三、大宗商品價格成年內(nèi)人民幣匯率走向基礎(chǔ) 6 HYPERLINK l _TOC_250000 “一價定律”于匯率比較 6“一價”商品比價決定人民幣匯率變動 7國際油價低位運行致人民幣匯率決定因素變化 9圖圖 1 人民幣匯率近期波動加劇 1圖 2 美國國債收益率急劇下降態(tài)勢 2圖 3 中外利差間的擴大趨勢 2圖 4 美國股市的暴跌進程（日） 3圖 5 美元指數(shù)先跌后升（日） 3圖 6 美國新冠疫情感染人數(shù)（日） 5圖 7 美國經(jīng)濟拉動率分解（年/%） 6圖 8 市場匯率/PPP 的變化（年

6、） 7圖 9 國際原油價格剛經(jīng)歷了一場暴跌（美元/桶，日） 7圖 10 國際原油價格下降帶動美國內(nèi)汽油終端價格下降（美元/桶，美元/加侖） 8圖 11 國際原油價格將和國內(nèi)終端價格走勢分離（美元/桶，元/噸） 8圖 12 中美間石油消費終端零售價將呈現(xiàn)差異（美元/加侖，元/噸） 9圖 13 新舊能源價格走勢變動（美元/kg，周） 9圖 14 國際石油定價機制的轉(zhuǎn)變 10圖 15“銅博士”已跟隨原油價格快速下行 10圖 16大宗價格成人民幣匯率決定因素的機制 11表表 1 中國經(jīng)濟中長期預期平穩(wěn)不變 4一、金融形勢不是當前人民幣匯率決定力量人民幣匯率疫情期間波動加劇2020 年 3 月以來，伴隨

7、著國內(nèi)防控疫情初顯勝利曙光，經(jīng)濟受“新冠”疫情沖擊有限漸成市場共識。在對中國經(jīng)濟不受短期疫情擾動、中長期平穩(wěn)增長趨勢不變，成為市場認識之際，人民幣匯率卻開始走出一波反常的貶值態(tài)勢。尤其在 3 月中旬后，在中外疫情態(tài)勢變化后，人民幣匯率還反常地快速貶值，自 3 月 9 日-3 月 20 日，2 周內(nèi)人民 幣兌美元即期匯率 1.9%，最高貶 2.2%。基于經(jīng)濟、金融形勢的變化， 人民幣兌美元應該走出一波強勁升值；但人民幣不升反貶的實際態(tài)勢，說明有新的因素成為當期人民幣匯率的決定力量，這個因素就是大宗 商品價格在海內(nèi)外的走勢變化。圖 1 人民幣匯率近期波動加劇7.15中間價即期匯率7.107.057

8、.006.956.906.856.806.756.706.656.606.556.506.456.406.356.306.256.206.156.102017-07-212017-08-022017-08-142017-08-262017-09-072017-09-192017-10-012017-10-132017-10-252017-11-062017-11-182017-11-302017-12-122017-12-242018-01-052018-01-172018-01-292018-02-102018-02-222018-03-062018-03-182018-03-302018-

9、04-112018-04-232018-05-052018-05-172018-05-292018-06-102018-06-222018-07-042018-07-162018-07-282018-08-092018-08-212018-09-022018-09-142018-09-262018-10-082018-10-202018-11-012018-11-132018-11-252018-12-072018-12-192018-12-312019-01-122019-01-242019-02-052019-02-172019-03-012019-03-132019-03-252019-

10、04-062019-04-182019-04-302019-05-122019-05-242019-06-052019-06-172019-06-292019-07-112019-07-232019-08-042019-08-162019-08-282019-09-092019-09-212019-10-032019-10-152019-10-272019-11-082019-11-202019-12-022019-12-142019-12-262020-01-072020-01-192020-01-312020-02-122020-02-242020-03-072020-03-196.05數(shù)

11、據(jù)來源： Wind，上海證券研究所利率平價模型檢驗本輪貶值失效利率平價理論的核心觀點認為，利差決定匯率變動方向，一國利率相對升高，則匯率升值，利率下降則貶值。然而，這次人民幣匯率并不符合這種狀況。彼時，美聯(lián)儲（FED）2 次大幅度降息合計達 150BP，市場利率大跌，美國國債 10 年期收益率延續(xù)年初跌勢，由年初均衡運行區(qū)間（1.8-1.9）的上方快速下跌，最低跌到 3 月 9 日 0.54，后雖有反彈，但也僅回到1.0 左右水平。3 中外利差間的擴大趨勢22020 年 3 月 23 日2.702.552.402.252.101.951.801.651.501.351.201.050.900.

12、750.600.450.300.150.00圖4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000數(shù)據(jù)來源： Wind，上海證券研究所2018-04-112018-04-232018-05-052018-05-172018-05-292018-06-102018-06-222018-07-04中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年中債國債到期收益率:10年:-美國:國債收益率:10年2018-07-162018-07-282018-08-092018-08-212018-09-022018-09-142018-09-26201

13、8-10-082018-10-202018-11-012018-11-132018-11-252018-12-072018-12-192018-12-312019-01-122019-01-242019-02-052019-02-172019-03-012019-03-132019-03-252019-04-062019-04-182019-04-302019-05-122019-05-242019-06-052019-06-172019-06-292019-07-112019-07-232019-08-042019-08-162019-08-282019-09-092019-09-21201

14、9-10-032019-10-152019-10-272019-11-082019-11-202019-12-022019-12-142019-12-262020-01-072020-01-192020-01-312020-02-122020-02-242020-03-072020-03-192019-04-23圖 2 美國國債收益率急劇下降態(tài)勢數(shù)據(jù)來源： Wind，上海證券研究所2019-04-292019-05-052019-05-112019-05-172019-05-232019-05-292019-06-042019-06-102019-06-16而在中國市場利率穩(wěn)定的情況下，中美之

15、間的利差擴大態(tài)勢形成。按照匯率的利率平價模型，中美間利差擴大，中國市場利率高于美國市場利率，此時中美貨幣間匯率變化應是中國貨幣升值。而人民幣匯率的實際走勢正好相反，可見影響人民幣匯率變動的金融環(huán)境方面，中美利差變化不是主要因素。2019-06-222019-06-282019-07-04美國:國債收益率:3個月美國:國債收益率:10年2019-07-102019-07-162019-07-222019-07-282019-08-032019-08-092019-08-152019-08-212019-08-272019-09-022019-09-082019-09-142019-09-2020

16、19-09-262019-10-022019-10-082019-10-142019-10-202019-10-262019-11-01美國:國債收益率:2年2019-11-072019-11-132019-11-192019-11-252019-12-012019-12-072019-12-132019-12-192019-12-252019-12-312020-01-062020-01-122020-01-182020-01-24宏觀專題2020-01-302020-02-052020-02-112020-02-172020-02-232020-02-292020-03-062020-03

17、-122020-03-18圖 5 美元指數(shù)先跌后升（日）32020 年 3 月 23 日104.0000102.0000100.000098.000096.000094.0000數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所2019-11-132019-11-152019-11-172019-11-192019-11-212019-11-232019-11-252019-11-272019-11-292019-12-012019-12-032019-12-052019-12-072019-12-092019-12-112019-12-132019-12-152019-12-172019-12-19201

18、9-12-212019-12-232019-12-252019-12-272019-12-292019-12-312020-01-022020-01-042020-01-062020-01-082020-01-102020-01-122020-01-142020-01-162020-01-182020-01-202020-01-222020-01-242020-01-262020-01-282020-01-302020-02-012020-02-032020-02-052020-02-072020-02-092020-02-112020-02-132020-02-152020-02-17202

19、0-02-192020-02-212020-02-232020-02-252020-02-272020-02-292020-03-022020-03-042020-03-062020-03-082020-03-102020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182018-06-26圖 4 美國股市的暴跌進程（日）32,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,000數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所然而，綜合分析美元指數(shù)和美國股市走勢間關(guān)系看，當美國股市于 2010 年 2 月 20 日開啟暴跌進程后，美元

20、指數(shù)也是一路跟隨下跌，且下跌速度也類同股市，兩者均可用“跳水”來形容。如果是美國股市暴跌使得華爾街對美元流動性上升需求導致海外資金回流，那么美元走強應該與股指下跌同期發(fā)生?？蓪嶋H情況是，華爾街需要美元流動性的時候，正是美元指數(shù)“速降”時期?？梢?，股市下跌帶來的機構(gòu)流動性需求上升，并不是當前美元指數(shù)上漲原因。2018-07-052018-07-132018-07-232018-07-312018-08-082018-08-162018-08-242018-09-042018-09-122018-09-202018-09-282018-10-082018-10-162018-10-242018-1

21、1-012018-11-093.股市下跌帶來的流動性需求并不推升美元指數(shù)市場或許認為，此次人民幣匯率的貶值伴隨著美元指數(shù)的上漲過程，即美股市場崩盤的過程中，美元全面走強。而美元走強的原因是，美國國內(nèi)機構(gòu)因市場暴跌，對流動性需求急劇上升，導致從海外調(diào)回資金，使得國際資本回流美元市場增多，從而使得美元走強。2018-11-192018-11-282018-12-072018-12-172018-12-262019-01-042019-01-142019-01-232019-01-312019-02-082019-02-192019-02-272019-03-072019-03-152019-03-

22、252019-04-02道瓊斯工業(yè)標普500-R2019-04-102019-04-182019-04-292019-05-072019-05-152019-05-232019-06-032019-06-112019-06-192019-06-272019-07-082019-07-162019-07-242019-08-012019-08-092019-08-192019-08-272019-09-052019-09-132019-09-232019-10-012019-10-092019-10-172019-10-252019-11-042019-11-122019-11-202019-1

23、1-292019-12-092019-12-172019-12-262020-01-062020-01-142020-01-232020-01-312020-02-10宏觀專題2020-02-192020-02-272020-03-063,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8002020-03-16二、經(jīng)濟場景決定的是匯率中長期走勢美聯(lián)儲降息和美元指數(shù)升息只是時間上吻合從邏輯上分析美聯(lián)儲降息和貨幣擴張，應該壓低美元指數(shù)；因此，即使 FED 降息和貨幣擴張行為，與美元指數(shù)升息進程一致，兩者間關(guān)系也只是時間上恰好吻合而已。從時間點上看，美聯(lián)儲

24、的擴張時此輪美元指數(shù)強勁反彈的主要推手。美聯(lián)儲的 2 次緊急降息行為，造就了美元指數(shù)“V”形反轉(zhuǎn)的局面。美聯(lián)儲放水雖然未能減少市場恐慌，相反還進一步使得其市場聲譽受損美聯(lián)儲越來越偏離其獨立的維護經(jīng)濟和物價平穩(wěn)的政策目標定位，越來越直接對股市做出反應。按照西方主流的貨幣管理思想， FED 散失獨立性后，貨幣直接對金融市場做出反應，使自己成為宏觀經(jīng)濟和金融體系不穩(wěn)定根源的可能性就大增。盡管從短期成效看， FED 放水后，美元出現(xiàn)了快速反彈走勢！美國經(jīng)濟前景難有提振美元趨勢金融市場的貨幣需求因?qū)嶓w需求而生。因此，經(jīng)常項目和資本項目的順差是決定貨幣匯率變動趨勢的根本；而經(jīng)濟項目和資本項目的順差情況，又

25、由實體經(jīng)濟的發(fā)展和國際經(jīng)濟格局的變化決定，實體經(jīng)濟領(lǐng)域的變化同時也決定金融項目趨勢變化的經(jīng)濟因素(在國際收支自由化情況下)。就疫情對經(jīng)濟的影響而言，中國應對政策已見成效，“新冠”疫情對中國經(jīng)濟的短期影響已開始逐漸消退。全年來，疫情對中國經(jīng)濟僅有短期擾動性影響，全年經(jīng)濟運行平穩(wěn)向好的局面不會改變，這點已成為市場共識！表 1 中國經(jīng)濟中長期預期平穩(wěn)不變CN GDP Quarterly % Change YYQ1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Median3.55.66.06.07.05.95.75.6Highest5.06

26、.57.57.211.08.46.66.6Lowest0.03.74.54.45.74.54.53.8Spread5.02.83.02.85.33.92.12.8No. of Forecasts3323232219181818數(shù)據(jù)來源： 路透，上海證券研究所反觀海外，疫情初期之時，政府和民眾均不重視；疫情在 3 月開始顯露加速擴散苗頭之際，政府對疫情如何防控卻沒有形成共識，甚至還在猶豫要不要政府介入。對于美國，特蘭普總統(tǒng)的前后表現(xiàn)盡顯“忽悠”民眾本能，先是說美國不會爆發(fā)，再是說美國可以輕松對付，在全面爆發(fā)宣布緊急狀態(tài)后，對防控卻又不得力，政府應對措施重點只在于“救市”。隨著美國疫情的進一步惡化

27、，美國政府也在醞釀新的經(jīng)濟刺激計劃。不論美國是否出臺新的經(jīng)濟激勵方案，不論經(jīng)濟刺激計劃的規(guī)模有多大，美國政府應對疫情政策重心不在疫情防控，是用力用錯了方向，只有政府把政策工作重點先轉(zhuǎn)移到疫情防控上來，市場情緒才能得到穩(wěn)定。美國:確診病例:新冠肺炎:累計值 美國:確診病例:新冠肺炎:當日新增圖 6 美國新冠疫情感染人數(shù)（日）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002020-01-212020-01-222020-01-232020-01-242020-01-252020-01-262020-01-272020-01-282020-01-292

28、020-01-302020-01-312020-02-012020-02-022020-02-032020-02-042020-02-052020-02-062020-02-072020-02-082020-02-092020-02-102020-02-112020-02-122020-02-132020-02-142020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282

29、020-02-292020-03-012020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-062020-03-072020-03-082020-03-092020-03-102020-03-112020-03-122020-03-132020-03-142020-03-152020-03-162020-03-172020-03-182020-03-192020-03-202020-03-212020-03-220數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所由于美國是消費型的經(jīng)濟體，“新冠”疫情的持續(xù)惡化對美國經(jīng)濟的沖擊，要遠比中國劇烈。中國疫情已得到控制，政

30、策重心已轉(zhuǎn)向復工復產(chǎn)和企業(yè)扶持，后續(xù)的生產(chǎn)和投資趕工現(xiàn)象一定會發(fā)生，因而全年經(jīng)濟增速不會受到影響。對美國而言，即使疫情能在年中結(jié)束，如果沒有新經(jīng)濟刺激新激勵政策成效有待觀察，其消費行為因無法 “追趕”，經(jīng)濟增速就無法實現(xiàn)反彈。2020 年 3 月 23 日，美聯(lián)儲官員詹姆斯布拉德（James Bullard）公開宣稱，美國二季度 GDP 將下降 50%，失業(yè)率將飆升至 30%！中外經(jīng)濟情勢的不同變化和經(jīng)濟前景的不同預期，顯然表明經(jīng)濟格局演變也是有利于人民幣保持“穩(wěn)中偏升”態(tài)勢的。-4.00-2.000.002.004.00美國:GDP同比拉動率:個人消費支出美國:GDP同比拉動率:國內(nèi)私人投資

31、總額美國:GDP同比拉動率:商品和服務凈出口美國:GDP同比拉動率:政府消費支出和投資總額美國:GDP同比拉動率:國內(nèi)生產(chǎn)最終銷售8.006.00圖 7 美國經(jīng)濟拉動率分解（年/%）19601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112

32、0122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所三、大宗商品價格成年內(nèi)人民幣匯率走向基礎(chǔ)1.“一價定律”于匯率比較因此，從經(jīng)濟和金融角度分析，人民幣兌美元匯率的近期貶值走勢，難以得出合理解釋。實際上，只有回到貨幣匯率的本源價格購買力比較，才可以厘清近期人民幣匯率的走勢脈絡。從決定貨幣匯率的邏輯上看，“一價定律”是基礎(chǔ)，經(jīng)濟和金融只是影響波動的因素；只有兩國貨幣的真實購買力比較，才是決定匯率中樞的根本性決定力量。然而，實際中由于不存在“一價”比較的商品，且擾動因素又是頻繁的，因此基于真實購買力比較的 PPP 匯率和市場匯率，兩者之間并不相等，但通

33、常有一定的聯(lián)動范圍，這說明一價定律是起作用，真實購買力對匯率的中長期趨勢也起著決定性作用。PPP匯率中用于“一價”比較基準的商品，是世界銀行基于一定標準和統(tǒng)計技術(shù)構(gòu)筑的“商品籃子”，設計的主要目的是用于經(jīng)濟比較，而非用于匯率波動分析。圖 9 國際原油價格剛經(jīng)歷了一場暴跌（美元/桶，日）93888378736863585348433833282318IPE布油連續(xù)NYMEX輕質(zhì)原油連續(xù)數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所2020 年 3 月 23 日2016/02/122016/03/052016/03/272016/04/182016/05/102016/06/012016/06/232016

34、/07/152016/08/062016/08/282016/09/192016/10/112016/11/022016/11/242016/12/162017/01/072017/01/292017/02/202017/03/142017/04/052017/04/272017/05/192017/06/102017/07/022017/07/242017/08/152017/09/062017/09/282017/10/202017/11/112017/12/032017/12/252018/01/162018/02/072018/03/012018/03/232018/04/142018

35、/05/062018/05/282018/06/192018/07/112018/08/022018/08/2472018/09/152018/10/072018/10/292018/11/202018/12/122019/01/032019/01/252019/02/162019/03/102019/04/012019/04/232019/05/152019/06/062019/06/282019/07/202019/08/112019/09/022019/09/242019/10/162019/11/072019/11/292019/12/212020/01/122020/02/03202

36、0/02/252020/03/181.501.401.301.201.101.000.900.800.700.600.500.401980圖 8 市場匯率/PPP 的變化（年）數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所19811982198319841985加元19861987198819892.“一價”商品比價決定人民幣匯率變動從匯率波動分析的角度，在不同經(jīng)濟運行時期和經(jīng)濟發(fā)展階段，結(jié)合經(jīng)濟形勢和金融市場的變化，用作“一價”比較的商品既不同，也簡單，有時可能僅是一、二種商品。這個比價商品在兩國間價格的變化，有時會成為決定匯率的中短期決定力量。當前以石油為代表的的大宗商品價格在兩國間的預期變化，正是

37、決定了當前人民幣匯率走勢的決定性力量，并且預期在中短期（6-12 月）內(nèi)仍將存在。199019911992英鎊1993199419951996199719981999日元2000200120022003200420052006澳元20072008200920102011201220132014宏觀專題201520162017201880.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.006,000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所2020 年 3 月 23 日2019-0

38、2-092019-02-192019-03-012019-03-112019-03-212019-03-312019-04-102019-04-202019-04-302019-05-102019-05-202019-05-302019-06-092019-06-192019-06-292019-07-092019-07-19中國零售價:93#汽油NYMEX輕質(zhì)原油2019-07-292019-08-082019-08-182019-08-282019-09-072019-09-172019-09-272019-10-072019-10-1782019-10-272019-11-062019-

39、11-162019-11-262019-12-062019-12-162019-12-262020-01-052020-01-152020-01-252020-02-042020-02-142020-02-2470.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.002020-03-052016-03-05圖 10 國際原油價格下降帶動美國內(nèi)汽油終端價格下降（美元/桶，美元/加侖）數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所2016-03-292016-04-222016-05-162016-06-092016-07-032016-07-272016

40、-08-202016-09-132016-10-072016-10-312016-11-242016-12-182017-01-112017-02-04原油價格暴跌，意味著各國國內(nèi)汽油零售價格的下降，作為最基礎(chǔ)的能源價格，這也意味著國內(nèi)商品價格中樞下降將成為市場預期。基于國際油價的區(qū)間調(diào)整聯(lián)動機制，中國終端零售汽柴油價格的變動并不連貫。并且中國油價因要兼顧生產(chǎn)者和消費者利益，以及減少市場波動，現(xiàn)有的油價聯(lián)動機制只在 40-130 美元/桶之間有效，國際油價在區(qū)間之外時，中國國內(nèi)零售汽柴油價格不做調(diào)整。2020 年 3 月后，中國油價的聯(lián)動機制自出臺后第一次運行到了區(qū)間下限之外。這必然帶來國際油

41、價和國內(nèi)油價的背離。2017-02-282017-03-242017-04-172017-05-112017-06-042017-06-282017-07-222017-08-152017-09-082017-10-02NYMEX輕質(zhì)原油美國汽油常規(guī)零售2017-10-262017-11-192017-12-132018-01-062018-01-302018-02-232018-03-192018-04-122018-05-062018-05-302018-06-232018-07-172018-08-102018-09-032018-09-272018-10-212018-11-14201

42、8-12-082019-01-012019-01-252019-02-182019-03-142019-04-072019-05-012019-05-252019-06-182019-07-122019-08-052019-08-292019-09-222019-10-162019-11-09宏觀專題2019-12-032019-12-272020-01-203.503.002.502.001.501.000.500.002020-02-13圖 11 國際原油價格將和國內(nèi)終端價格走勢分離（美元/桶，元/噸）172.0167.0162.0157.0152.0147.0142.0137.0132.

43、0127.0122.0數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所2020 年 3 月 23 日2014/10/182014/11/152014/12/132015/01/102015/02/072015/03/142015/04/112015-05-162015-06-132015-07-112015-08-082015-09-052015-10-102015-11-072015-12-052016-01-022016-01-302016-03-052016-04-022016-04-302016-05-282016-06-252016-07-232016-08-202016-09-242016-1

44、0-292016-11-192016-12-172017-01-142017-02-112017-03-112017-04-082017-05-062017-06-102017-07-082017-08-052017-09-022017-10-072017-11-112017-12-092018-01-062018-02-032018-03-172018-04-212018-05-1992018-06-162018-07-142018-08-112018-09-082018-10-132018-11-102018-12-082019-01-052019-02-092019-03-092019-

45、04-062019-05-042019-06-012019-06-292019-07-272019-08-242019-09-212019-10-262019-11-232019-12-212020-02-0122.020.018.016.014.012.010.08.06.02020-02-2912,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.006,000.002016-03-05圖 12 中美間石油消費終端零售價將呈現(xiàn)差異（美元/加侖，元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所3.國際油價低位運行致人民幣匯率決定因素變化能源領(lǐng)域發(fā)展表明，

46、2050 年將是綠色能源超越化石燃料時代的臨界點，2020 年這一趨勢已開始漸露跡象。石油市場由于生產(chǎn)者多元化的發(fā)展和開采技術(shù)進步，壟斷定價體系被打破，市場競爭性定價比重逐步提升，石油市場定價中樞下滑至 20-30 美元/桶。圖 13 新舊能源價格走勢變動（美元/kg，周）2016-03-272016-04-182016-05-102016-06-012016-06-232016-07-152016-08-062016-08-282016-09-192016-10-112016-11-022016-11-24中國零售價:93#汽油美國汽油常規(guī)零售2016-12-162017-01-072017

47、-01-29中國終端油價價格和國際原油價格背離的結(jié)果，只能是國內(nèi)外油價走勢的差異，因而中美間汽柴油價格走勢將不同。只要國際油價在 40美元下方運行，依隨國際油價波動的美國終端零售油價，和中國間固定的終端零售價，不同步現(xiàn)象將成常態(tài)化。2017-02-202017-03-142017-04-052017-04-272017-05-192017-06-102017-07-022017-07-242017-08-152017-09-062017-09-282017-10-202017-11-112017-12-032017-12-252018-01-162018-02-072018-03-012018-03-232018-04-142018-05-062018-05-282018-0