中美貨幣政策分化與市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變

1、目錄I.主要結(jié)論大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧下一階段宏觀經(jīng)濟(jì)分析從持久戰(zhàn)角度應(yīng)對(duì)中長(zhǎng)期問題的四個(gè)方面：國(guó)內(nèi)大循環(huán)和內(nèi)外雙循環(huán)中長(zhǎng)期疫情防控科技創(chuàng)新與資本市場(chǎng)改革跨周期宏觀調(diào)控中期邏輯不變：中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持上行，工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)趨于修復(fù)，貨幣政策漸進(jìn) 收斂，存在“股強(qiáng)債弱”的中期邏輯。同時(shí)也存在資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)、國(guó)際資本 趨于流入等有利于權(quán)益市場(chǎng)發(fā)展的因素。股市行業(yè)風(fēng)格：此前中美流動(dòng)性都較為寬松，這導(dǎo)致新興行業(yè)估值提升和債券收益率 下行。但5月之后中國(guó)貨幣政策逐漸收斂，債券收益率出現(xiàn)調(diào)整，股市的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)也 將逐漸轉(zhuǎn)弱，高估值板塊更多要依靠業(yè)績(jī)改善、資本市場(chǎng)改革和創(chuàng)新支持政策等因素 美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)寬松，美國(guó)

2、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍相對(duì)落后，美股高位震蕩，中國(guó)資產(chǎn)仍具備吸引力 從中美關(guān)系來看，美國(guó)將中國(guó)科技企業(yè)作為重點(diǎn)制裁對(duì)象的事實(shí)，短期內(nèi)會(huì)造成負(fù)面 沖擊，但中長(zhǎng)期將將使中美雙方都進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到前沿技術(shù)等核心資產(chǎn)的價(jià)值。10年期國(guó)債收益率：盡管趨勢(shì)上行，但2019年5月、10月的兩次峰值分別是接近3.5、 3.3，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹率都要更弱，同時(shí)MLF也已調(diào)降35個(gè)基點(diǎn)，因此3.0可能是 當(dāng)前理論峰值。美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)寬松，中美利差保持240bps高位，外資仍有持續(xù)流入動(dòng)機(jī)美元指數(shù)和商品：美聯(lián)儲(chǔ)保持寬松，美元指數(shù)趨于下行，油價(jià)回升，黃金仍有空間。一、主要結(jié)論：8月大類資產(chǎn)配置建議月份滬深300全收益指數(shù) 月度漲幅（

3、%）中債-綜合財(cái)富（1-3年）指數(shù) 月度漲幅（%）2020-08（截至12日）-0.960.032020-0713.56-0.152020-068.48-0.612020-05-0.87-0.512020-046.171.292020-03-6.440.572020-02-1.590.832020-01-2.260.37二、回顧：股與債的月度表現(xiàn)1至3月：疫情爆發(fā)經(jīng)濟(jì)失速，1季度實(shí)際GDP下降6.8%；CPI于1月見頂回落，PPI于2月 見頂回落，貨幣政策于2月開啟寬松，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為“衰退”。4月：經(jīng)濟(jì)增速回升、價(jià)格水平下降、貨幣政策寬松，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為“復(fù)蘇”。5月4日債市開始調(diào)整，5月2

4、5日股市啟動(dòng)上行：一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回升，PPI見底回升。 二是貨幣政策趨于收斂，債市產(chǎn)生“退出恐慌” 股強(qiáng)債弱對(duì)應(yīng)投資時(shí)鐘“過熱”狀態(tài) 。7月以來：上旬股市加速上行、債市情緒悲觀，情緒兩極分化激發(fā)節(jié)奏指導(dǎo)和部分機(jī)構(gòu) 的再平衡策略；下半月美國(guó)制裁香港、美股高位震蕩，導(dǎo)致股市回調(diào)、債市反彈。而 展望未來，經(jīng)濟(jì)回升、盈利改善、政策漸進(jìn)收斂的中期邏輯沒有變。二、回顧：A股市場(chǎng)風(fēng)格5月之前中美流動(dòng)性都趨于寬松，使得新興行業(yè)估值提升、債券收益率下行。5月之后 中國(guó)股市逐漸進(jìn)入了基本面驅(qū)動(dòng)，美國(guó)仍然依賴流動(dòng)性寬松，中美利差擴(kuò)大至240bps。目前股市的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)也將逐漸轉(zhuǎn)弱，這意味著科技板塊的進(jìn)一步上行需要

5、更多依靠 業(yè)績(jī)改善、資本市場(chǎng)改革、社會(huì)偏好和創(chuàng)新政策等因素。從中美關(guān)系來看，美國(guó)將中國(guó)科技型企業(yè)作為重點(diǎn)制裁對(duì)象的事實(shí)，使得中美雙方都 進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到了前沿技術(shù)、高端裝備等核心資產(chǎn)的價(jià)值。1131.09031342.4743987.277090801001101301201401502020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020年1月2日=100滬深300指數(shù) 消費(fèi)風(fēng)格金融風(fēng)格 成長(zhǎng)風(fēng)格周期風(fēng)格 穩(wěn)定風(fēng)格二、回顧：中美利差擴(kuò)大到240bps中國(guó)10年期國(guó)債收益率：2019年5月、10月出現(xiàn)兩次峰值，分別是接近3.5、3.3

6、。今年 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹率都要更弱，同時(shí)MLF也已經(jīng)調(diào)降35個(gè)基點(diǎn)。所以3.0可能是今年的 理論峰值。中美利差擴(kuò)大至240BP：中央政治局對(duì)宏觀調(diào)控的總體定位從4月17日“更大的力度” 轉(zhuǎn)變?yōu)?月30日的“落地見效”，而7月28日美聯(lián)儲(chǔ)宣布延長(zhǎng)緊急貸款機(jī)制，維持聯(lián)邦 基金利率，延續(xù)現(xiàn)有QE規(guī)模。5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01中債國(guó)債到期收益率:10年%美國(guó):國(guó)債收益率:10年%二、回顧：美元指數(shù)和原油價(jià)格美

7、元指數(shù)：美國(guó)在防疫進(jìn)展上落后于歐元區(qū)，可能導(dǎo)致未來美元指數(shù)保持回落趨勢(shì)。 但7月末至8月上旬美國(guó)疫情出現(xiàn)見頂跡象。原油價(jià)格：綜合弱美元、減產(chǎn)情況以及全球需求恢復(fù)情況，預(yù)測(cè)國(guó)際油價(jià)的中期上行 趨勢(shì)基本確立，僅在近期由于高庫(kù)存的約束，上升幅度可能有限，7月仍在43至45美元/桶之間，8月上旬出現(xiàn)突破跡象。020406080100120140160707580859095100105110美元指數(shù)：1973年3月=100布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)（右軸）：美元/桶二、回顧：黃金價(jià)格的新高與回調(diào)負(fù)利率是金價(jià)的驅(qū)動(dòng)器：8月6日美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率（TIPS）到達(dá)-1.08%，對(duì) 應(yīng)黃金價(jià)格達(dá)到2067美元/

8、盎司，之后美國(guó)疫情見頂、疫苗等消息導(dǎo)致黃金短暫回調(diào)。美國(guó)將迎來新一輪貨幣寬松與財(cái)政擴(kuò)張： 7月28日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將今年3月以來陸續(xù)推出 的7項(xiàng)緊急貸款機(jī)制延長(zhǎng)至2020年12月31日（此前計(jì)劃截止于9月30日）。7月29日宣布 維持聯(lián)邦基金利率在0-0.25%不變，并表示將以當(dāng)前速度繼續(xù)購(gòu)買國(guó)債和MBS，即每月 買入800億美元美國(guó)國(guó)債、400億美元機(jī)構(gòu)MBS。同時(shí)新一輪財(cái)政紓困計(jì)劃面臨障礙。2,5002,2502,0001,7501,5001,2501,00075050025003.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52020-012019-012018-012

9、017-012016-012015-012014-012013-012012-012011-012010-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-01美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期日倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)日二、美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表與美股、貴金屬的上漲美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表規(guī)模：從3月上旬的3.9萬億擴(kuò)張至8月上旬的6.2萬億，增幅為60%。貴金屬價(jià)格：金價(jià)從3月上旬的1650美元/盎司上升至8月上旬的2000美元/盎司，漲幅21%；銀價(jià)從3月上旬的17美元/盎司上升至8月上旬的28美元/盎司，漲幅65%。美股：從3月23日的低點(diǎn)至8月12日，納指漲幅60

10、.5%，道指50.5%。6.241023 1.9345 4.31672007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01美國(guó)所有聯(lián)儲(chǔ)銀行持有證券：萬億美元合計(jì)美國(guó)國(guó)債抵押貸款支持債券(MBS)三、國(guó)內(nèi)貨幣政策逐漸收斂7月M2同比增長(zhǎng)10.7%，此前連續(xù)3個(gè)月保持在11.1%；社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng) 12.9%，前值12.8%，仍保持年內(nèi)上行趨勢(shì)。同時(shí)6月以來逆回購(gòu)、MLF、LPR利率保持 不變。總體而言，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步改善之后，貨幣政策繼續(xù)回歸正?；?/p>

11、進(jìn)程。貨幣政策趨于收斂之后的市場(chǎng)風(fēng)格變化：1. 前期政策效果在三季度逐漸見效（社融的 領(lǐng)先性），工業(yè)品價(jià)格可能加速上升。2.股市的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)也將逐漸轉(zhuǎn)弱，將更多依靠 業(yè)績(jī)改善；高估值板塊則需要進(jìn)一步的資本市場(chǎng)改革和支持創(chuàng)新的政策。6810121416182017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07社會(huì)融資規(guī)模存量:同比%M2:同比%2.20.203.852.952.02.53.03.54.04.55.02018-012018-042018-07

12、2018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-077天逆回購(gòu)1年期LPR1年期MLF三、景氣持續(xù)修復(fù)，但小企業(yè)和就業(yè)仍在收縮中國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)5個(gè)月保持?jǐn)U張，連續(xù)3個(gè)月加速。其中7月生產(chǎn)、新訂單、購(gòu)進(jìn)價(jià)、 采購(gòu)量等分項(xiàng)指數(shù)都在加速；出廠價(jià)擴(kuò)張速度小幅放緩；新出口訂單明顯收窄降幅。非制造業(yè)PMI擴(kuò)張幅度略減緩，其中建筑業(yè)再次加速，但服務(wù)業(yè)擴(kuò)張速度回落。但與就業(yè)相關(guān)的小型企業(yè)指數(shù)、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)都在收縮。2020-071.制造業(yè)2020-062020-0551.151.750.951.450.650.948.458.156

13、.852.252.454.053.953.252.451.850.849.349.149.442.635.351.648.72020-0754.251.562.253.050.1-48.12.非制造業(yè)2020-0654.452.752.949.5-48.760.32020-0553.652.663.952.048.6-48.52020-0760.554.666.355.051.3-56.22.1.建筑業(yè)2020-0659.855.267.855.251.9-57.42020-0560.858.067.560.054.7-58.82020-0753.151.061.452.749.9-46.72

14、.2.服務(wù)業(yè)2020-0653.452.359.052.549.1-47.12020-0552.351.763.250.647.6-46.7%日期PMI指數(shù)新訂單新出口原材料訂單購(gòu)進(jìn)價(jià)出廠價(jià)格生產(chǎn)采購(gòu)量從業(yè)人員%日期PMI指數(shù)新訂單業(yè)務(wù)活動(dòng)投入品 預(yù)期價(jià)格銷售價(jià)格生產(chǎn)采購(gòu)量從業(yè)人員三、歐、美景氣也好于預(yù)期海外PMI數(shù)據(jù)也顯示美國(guó)和歐元區(qū)景氣度開始回升：美國(guó)疫情已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡象、經(jīng)濟(jì) 重啟州數(shù)上升，歐洲進(jìn)一步解除封鎖，這意味著中國(guó)出口持續(xù)向好的概率在上行。制造業(yè)PMI美國(guó)美國(guó)ISM歐元區(qū)法國(guó)德國(guó)英國(guó)日本韓國(guó)中國(guó) 臺(tái)灣中國(guó)中國(guó) 統(tǒng)計(jì)局印度巴西俄羅斯墨西哥越南2020-0750.954.251.85

15、2.451.053.345.246.950.652.851.146.058.248.440.447.62020-0649.852.647.452.345.250.140.143.446.251.250.947.251.649.438.651.12020-0539.843.139.440.636.640.738.441.341.950.750.630.838.336.238.342.72020-0436.141.533.431.534.532.641.941.642.249.450.827.436.031.335.032.72020-0348.549.144.543.245.447.844.84

16、4.250.450.152.051.848.447.547.941.92020-0250.750.149.249.848.051.747.848.749.940.335.754.552.348.250.349.02020-0151.950.947.951.145.350.048.849.851.851.150.055.351.047.949.050.62019-1252.447.846.350.443.747.548.450.150.851.550.252.750.247.547.150.82019-1152.648.146.951.744.148.948.949.449.851.850.25

17、1.252.945.648.051.02019-1051.348.345.950.742.149.648.448.449.851.749.350.652.247.250.450.02019-0951.147.845.750.141.748.348.948.050.051.449.851.453.446.349.150.52019-0850.349.147.051.143.547.449.349.047.950.449.551.452.549.149.051.42019-0750.451.246.549.743.248.049.447.348.149.949.752.549.949.349.85

18、2.6三、中國(guó)凈出口持續(xù)好于預(yù)期對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，內(nèi)需是基本盤，但外需是關(guān)鍵邊際量。中長(zhǎng)期而言，外需仍然是中國(guó)出口的最終決定因素。目前新冠疫情仍存在失控風(fēng)險(xiǎn)。但二季度以來的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，由于美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了超常規(guī)的寬松政策，而 其生產(chǎn)能力恢復(fù)又滯后于中國(guó)，在此期間內(nèi)中國(guó)出口也可能會(huì)好于預(yù)期。9008007006005004003002001000-1006050403020100-10-20-30-402015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/7貿(mào)易差額:當(dāng)月值億美元出口金額:當(dāng)月同比%進(jìn)口金

19、額:當(dāng)月同比%三、CPI連續(xù)上行，PPI可能加速上行CPI：7月連續(xù)上行，食品項(xiàng)貢獻(xiàn)顯著，非食品項(xiàng)再創(chuàng)歷史新低。下半年CPI基數(shù)因素將 從3.0以上快速降至0，決定了CPI大概率仍處于下行通道。汛情沖擊交通、海外疫情影 響食品進(jìn)口等形成了短期供給沖擊。PPI：7月保持回升趨勢(shì)，且幅度好于預(yù)期，與國(guó)內(nèi)PMI連續(xù)3個(gè)月加速、海外PMI明顯 改善相印證。國(guó)內(nèi)上半年政策效果預(yù)計(jì)在3季度充分見效，可能會(huì)帶動(dòng)PPI加速回升。 美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)寬松貨幣政策，美元指數(shù)走弱，對(duì)應(yīng)原油等大宗商品價(jià)格仍有上升空間。政策啟示：價(jià)格指數(shù)變化反映出經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇，但工業(yè)生產(chǎn)明顯好于服務(wù)業(yè)；服務(wù)業(yè) 承載中小企業(yè)和吸收就業(yè)的能力更強(qiáng)

20、，這決定貨幣政策定位將繼續(xù)從流動(dòng)性合理充裕 向精準(zhǔn)滴灌轉(zhuǎn)變。-100-5 51015 25 CPI:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比20 -20-15-10-5051015202017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07PPI當(dāng)月同比 生活資料生產(chǎn)資料：采掘工業(yè) 生產(chǎn)資料：原材料工業(yè)生產(chǎn)資料：加工工業(yè)四、7月30日中央政治局會(huì)議資料來源：新華社,招商證券資料來源：新華社,招商證券“很多問題是中長(zhǎng)期的，必須從持久戰(zhàn)的角度加以認(rèn)識(shí)”加快形成

21、以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi) 國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局建立疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作中 長(zhǎng)期協(xié)調(diào)機(jī)制我們遇到的很多問題是中長(zhǎng)期的，必須從持久戰(zhàn)的角度 加以認(rèn)識(shí)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略方向，更多依靠科技創(chuàng)新完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)，實(shí) 現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡資料來源：招商證券如何理解國(guó)內(nèi)大循環(huán)和內(nèi)外雙循環(huán)？生產(chǎn)要素市場(chǎng) 1.資本（利息）勞動(dòng)（工資）土地和自然資源（租金）信息、知識(shí)、專利商品與服務(wù)市場(chǎng)住宅耐用品非耐用品信息或服務(wù)企業(yè)居民支付成本 獲得要素支付貨幣購(gòu)買商品提供要素 獲得報(bào)酬提供商品獲得營(yíng)收政府國(guó)外 企業(yè)國(guó)外 居民實(shí)現(xiàn)良性“循環(huán)”，必須具有連續(xù)性、均衡性、動(dòng)態(tài)性連續(xù)性：指供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)

22、鏈不能有斷裂，不能被卡脖子。均衡性：政府、勞動(dòng)者、企業(yè)家、境外主體力量相對(duì)平等，分配格局合理。貧富差距、 勞資矛盾、稅制過重、內(nèi)外失衡都會(huì)影響“循環(huán)”。動(dòng)態(tài)性：未來的政策重心可能會(huì)根據(jù)形勢(shì)在內(nèi)與外、國(guó)與民、勞與資、貧與富等辯證 關(guān)系之間動(dòng)態(tài)演化，而非墨守。資料來源：招商證券國(guó)內(nèi)大循環(huán)之一：上半年居民就業(yè)、收入與消費(fèi)受到影響就業(yè)：6月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7 ，前值5.9 ，趨于改善。但上半年全國(guó)城鎮(zhèn)新增就 業(yè)為564萬人，累計(jì)同比下降23.5 ，就業(yè)壓力仍然顯著。收入：上半年全國(guó)居民人均可支配收入名義同比增長(zhǎng)2.4 ，人均消費(fèi)支出名義同比下降5.9 ，相比去年同期顯著下降。消費(fèi)：6月社會(huì)消費(fèi)

23、品零售總額同比降1.8 ，前值降2.8 ，降幅收窄的速度有所放緩?？?之居民就業(yè)、收入壓力仍然明顯，導(dǎo)致消費(fèi)自發(fā)修復(fù)速度偏慢。01234567-50-40-30-20-1001020城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):累計(jì)同比% 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率%1.50-8.00-10-50510152013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比%城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比%資料來源：Wind，招商證券國(guó)內(nèi)大循環(huán)之二：貿(mào)易戰(zhàn)以來民間投資占比持續(xù)下滑投資結(jié)構(gòu)：受到政策助力的房地產(chǎn)投資、基建投資等恢復(fù)程度較好；而更多依靠自發(fā)修復(fù) 的制造業(yè)投資恢復(fù)相對(duì)偏慢，民間投資占總體比重已連續(xù)兩年下降。58.2%61.4%62.9%61.2%60.4%62.0%56.4% 56.1%20112012201320142015201620172018201920