中國貨幣變革現(xiàn)狀和調(diào)控變化

1、中國貨幣面臨內(nèi)部形成機(jī)制轉(zhuǎn)變和外部矛盾性去求并存的格局。實際中存在著經(jīng)常脫節(jié) 的“雙周期”：經(jīng)濟(jì)周期+金融周期。中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)新周期逐漸形成的走出底 部緩復(fù)蘇階段，但金融周期仍處在風(fēng)險壓力高位期，宏觀審慎政策將超越貨幣政策，決定 宏觀調(diào)控主基調(diào)。從中國信用創(chuàng)造的全鏈條看，基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造正由被動性的外匯占款轉(zhuǎn)向 主動性的央行創(chuàng)設(shè)工具，派生貨幣除了信貸創(chuàng)造外，非信貸資產(chǎn)重要性亦逐漸上升，資本 市場在信用體系中重要性上升，寬信用必將得到發(fā)展，貨幣乘數(shù)上行趨勢形成。宏觀審慎框架下貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動而微調(diào)。由于雙周期的不同步，宏觀審慎政策和 貨幣政策一道，構(gòu)成了中國宏觀調(diào)控的雙支柱。宏觀審慎政策

2、框架（MPA)以“三檔兩優(yōu)” 的差別準(zhǔn)備金制度為核心，實行以金融穩(wěn)定為基礎(chǔ)的逆周期調(diào)整，涉及市場行為督導(dǎo)、金 融監(jiān)管和信用總量等多個體系，是多部門綜合協(xié)調(diào)的結(jié)果。中國金融調(diào)控雙支柱的內(nèi)容仍 在完善中，從中國的實際政策導(dǎo)向看，維持宏觀杠桿穩(wěn)定是比去杠桿更為倚重的目標(biāo)，說 明中國在提高金融穩(wěn)定方向上又邁出了正確的一步。金融穩(wěn)定決定金融管理新框架。弱經(jīng)濟(jì)局面如僅是由高杠桿引起，那么去杠桿、高通脹、債務(wù)重組傳統(tǒng)政策組合就足以應(yīng)對，但當(dāng)前巨額累計債務(wù)已嚴(yán)重偏離實體經(jīng)濟(jì)。債務(wù)增 長很多不是基于真實的實體投資增長需要，而是用于資產(chǎn)購買。金融穩(wěn)定是化解債務(wù)問題 的關(guān)鍵，持續(xù)的債務(wù)依賴性經(jīng)濟(jì)增長引致了金融失衡。

3、中國資本市場的發(fā)展導(dǎo)致金融穩(wěn)定 重要性上升，當(dāng)前宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)在于債務(wù)風(fēng)險緩釋。實現(xiàn)“金融穩(wěn)定、通脹平穩(wěn)、經(jīng)濟(jì) 增長”的協(xié)調(diào)與平衡，貨幣政策目標(biāo)要從屬于金融穩(wěn)定，只有在金融穩(wěn)定的前提下，貨幣 當(dāng)局才能去追求自身的貨幣政策目標(biāo)組合。2本期視點（2020年6月）中國貨幣環(huán)境演變中的中國貨幣監(jiān)管框架金融穩(wěn)定決定中國貨幣政策方向3目 錄一、貨幣環(huán)境：不同步雙周期中機(jī)制變化4日益難協(xié)調(diào)的雙周期：經(jīng)濟(jì)周期、金融周期銀行型金融體系和貨幣過度深化中國貨幣創(chuàng)造機(jī)制正處轉(zhuǎn)變過程中由經(jīng)濟(jì)周期到“雙周期”國際化和全球化發(fā)展導(dǎo)致了“雙周期”：經(jīng)濟(jì)周期+金融周期。經(jīng)濟(jì)周期：GDP+CPI；金融周期：M2（融資條件）+資產(chǎn)

4、價格（房價，風(fēng)險認(rèn)知）。圖 宏觀經(jīng)濟(jì)雙周期體系經(jīng)濟(jì)周期資產(chǎn)負(fù)債表5金融周期經(jīng)濟(jì)周期圍繞需求核心變動經(jīng)濟(jì)周期為傳統(tǒng)的繁榮-衰退周期，核心表象為經(jīng)濟(jì)增長、通脹和就業(yè)；盡管周期劃分不同，或有變化，不變關(guān)系為“菲利普”曲線。圖 中國經(jīng)濟(jì)周期的變化數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

5、0182019CPI6核心CPIGDP-R金融周期圍繞風(fēng)險展開金融周期遠(yuǎn)比經(jīng)濟(jì)周期復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控需求，金融周期防范風(fēng)險。融資條件下降后，市場的風(fēng)險認(rèn)知仍處高位。圖 中國金融周期的變化數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-10-8-6-4-202468101998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019PPI770個大中城市二手住宅價格指數(shù)M2-R中國貨幣深化在全球主要經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)先中國貨幣環(huán)境的一個既定

6、前提是“存量過多，增量不足”。矛盾局面原因是高杠桿帶來財務(wù)周轉(zhuǎn)性融資需求過高，宏觀表現(xiàn)就是“脫實向虛”。圖 主要經(jīng)濟(jì)體貨幣深化比較（F=M2/GDP)數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 1.251.050.850.650.4581.451.651.852.252.05198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國美國歐元區(qū)日本英

7、國中國金融體系仍為銀行主導(dǎo)間接型美國是典型的市場直接型融資金融體系；市場型實際也以債券為主，符合融資次序人性。美國信貸是指其他存款性公司的貸款，購買非公類證券，貿(mào)易信貸和其他應(yīng)收賬款等確定還款要求。圖 中美金融深化比較數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 92014年是中國貨幣形成機(jī)制變化分水嶺轉(zhuǎn)化比=外匯資產(chǎn)/基礎(chǔ)貨幣，2014年后轉(zhuǎn)化比變化表明，央行需主動投放貨幣。轉(zhuǎn)變后的本質(zhì)變化是：美元信用國家信用！圖 中國外匯占款增長和基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)化占比的變化數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 0.3100.40.50.60.70.80.91.01.11.21.3(20)(10)0102030405060

8、2001/062001/102002/022002/062002/102003/022003/062003/102004/022004/062004/102005/022005/062005/102006/022006/062006/102007/022007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/0

9、62015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/02轉(zhuǎn)化比-R外占增長中國貨幣形成機(jī)制正處轉(zhuǎn)變中貨幣增長依靠貨幣乘數(shù)提高，意味著資本市場重要性提高和商業(yè)銀行資產(chǎn)多元化發(fā)展。央行創(chuàng)設(shè)工具形式的主動投放必定難以為繼！兩大缺點：不節(jié)省抵押品、增加成本。圖 中國基礎(chǔ)貨幣增長和貨幣乘數(shù)的變化（月）數(shù)據(jù)來源：路透、上海證券研究所 6.806.606.406.206.005.805.605.405.205.004.804.604.404.204.003.803.6

10、011(10)010203040506007/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/04儲備貨幣貨幣乘數(shù)-R二、貨幣現(xiàn)狀：變化中

11、的中國貨幣機(jī)制12貨幣監(jiān)管和貨幣政策宏觀審慎政策框架成金融監(jiān)管基礎(chǔ)金融穩(wěn)定成貨幣監(jiān)管核心目標(biāo)“雙支柱”總體調(diào)控框架貨幣政策宏觀審慎政策圖 貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架宏觀調(diào)控貨幣政策：逆周期，保持流動性靈活適度MPA：穩(wěn)金融，守住風(fēng)險底線金融調(diào)控13貨幣政策“三任務(wù)”：服務(wù)經(jīng)濟(jì)+防控風(fēng)險+金融發(fā)展圖 中國貨幣政策的“三任務(wù)”體系中國貨幣政策任務(wù)涵蓋范圍更廣、目的更多元。額外的深化金融改革任務(wù)表明，中國金融體系仍處發(fā)展變化中，不確定性多。貨幣 政策深化金融 改革14服務(wù)實 體經(jīng)濟(jì)防控金 融風(fēng)險調(diào)控手段：形成三角形支撐框架實施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，

12、形成三角形 支撐框架，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)。以資本市場激活存量流動性；增量貨幣定向投放增強(qiáng)微觀主體活力。圖 貨幣政策目標(biāo)實現(xiàn)手段：三角形支撐框架中性貨幣政策資本市場功能微觀主體活力15MPA的框架和內(nèi)容宏觀審慎政策框架是個多部門聯(lián)合監(jiān)管和共享、合作的體系。圖 宏觀審慎管理的層次和主要內(nèi)容MPA資本和杠桿系統(tǒng)重要性銀行FHC監(jiān)管比例監(jiān)管資本充足率等資產(chǎn)和負(fù)債房地產(chǎn)金融SCR、LTV、DTI財務(wù)穩(wěn)健性廣義信貸等流動性監(jiān)管流動性覆蓋率定價行為監(jiān)管偏離度監(jiān)管自律組織機(jī)制資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)管不良率控制等跨境融資風(fēng)險監(jiān)管外債、國際資本流動管理信貸政策執(zhí)行情況普惠金融發(fā)展16MPA基礎(chǔ)：三檔兩優(yōu)優(yōu)惠準(zhǔn)備金率標(biāo)準(zhǔn)

13、：上年至少3個季度MPA考核B級或以上；普惠金融標(biāo)準(zhǔn)。 三檔兩優(yōu)體現(xiàn)貨幣結(jié)構(gòu)性調(diào)整、逆金融周期調(diào)整。圖 中國“三檔兩優(yōu)”的差別動態(tài)準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)機(jī)制差別準(zhǔn)備金 動態(tài)調(diào)整制度三檔大型銀行6中型： 股份+城商小型： 縣域機(jī)構(gòu)兩優(yōu)普惠金融：1.5%、0.5，10%、1.517當(dāng)?shù)厥褂茫?.0MPA發(fā)展進(jìn)程：內(nèi)容仍在拓展中住房金融宏觀審慎框架仍在完善中，現(xiàn)以因城施策差別化住房信貸政策為主要內(nèi)容。 風(fēng)險管理（資產(chǎn)負(fù)債）指標(biāo)內(nèi)容動態(tài)細(xì)化中：2017年表外理財納入廣義信貸；2018年同業(yè)存單 納入同業(yè)負(fù)債?？缇迟Y本流動納入宏觀審慎范圍，框架和內(nèi)容都需要不斷細(xì)化動態(tài)調(diào)整。圖 中國宏觀審慎管理政策體系的發(fā)展歷史20

14、09：開始研究 宏觀審慎框架2011：建立動態(tài) 差別準(zhǔn)備金機(jī)制2016：差別準(zhǔn)備 金升級為MPA延續(xù)：內(nèi)容調(diào)整+指標(biāo)細(xì)化18利率體系：利率走廊機(jī)制央行在貨幣政策執(zhí)行報告等多個場合公開闡述過利率走廊機(jī)制；SLF是上軌，DR007是利率中樞；通常認(rèn)為超額準(zhǔn)備金利率是下限。圖 中國利率走廊2019年后成形資料來源： Wind,上海證券研究所5.004.003.002.001.000.006.007.008.002015-06-012015-07-072015-08-122015-09-172015-10-232015-11-282016-01-032016-02-082016-03-152016-0

15、4-202016-05-262016-07-012016-08-062016-09-112016-10-172016-11-222016-12-282017-02-022017-03-102017-04-152017-05-212017-06-262017-08-012017-09-062017-10-122017-11-172017-12-232018-01-282018-03-052018-04-102018-05-162018-06-212018-07-272018-09-012018-10-072018-11-122018-12-182019-01-232019-02-282019-0

16、4-052019-05-112019-06-162019-07-222019-08-272019-10-022019-11-072019-12-132020-01-182020-02-232020-03-302020-05-05SLF-7:上限 DR007-中樞超準(zhǔn)利率-下限19利率體系改革：二軌并一軌存貸款基準(zhǔn)利率和市場利率并存的“利率雙軌”問題，不利于利率調(diào)控和政策傳導(dǎo)市場化。貸款利率并軌是重點(力推LPR）；實際上，市場分割和“脫實向虛”是最大障礙。圖 中國利率并軌改革目標(biāo)存貸款 基準(zhǔn)利率市場利率貨幣市場 政策利率20中國貨幣創(chuàng)造過程中存在問題及化解貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)過程中，商業(yè)銀行

17、貨幣創(chuàng)造面臨流動性、資本、利率的“三大約 束”；破解約束是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的前提。疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的另一重要方面，是發(fā)揮資本市場功能，實質(zhì)是市場融合，實現(xiàn)少 消耗資本、多創(chuàng)造流動性的目的。圖 中國央行破解信用擴(kuò)張瓶頸方法降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、MLFCBS支持發(fā)行永續(xù)債LPR改革、推進(jìn)并軌消除流動性不足化解資本約束打通利率傳導(dǎo)機(jī)制提升貨幣創(chuàng)造機(jī)能21三、貨幣前景：金融穩(wěn)定決定政策方向22中國資本市場發(fā)展導(dǎo)金融穩(wěn)定重要性上升金融穩(wěn)定應(yīng)獨立于貨幣環(huán)境金融管理新框架中國金融發(fā)展空間巨大貨幣乘數(shù)是衡量一國金融體系機(jī)能發(fā)達(dá)與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。貨幣乘數(shù)變化是金融周期的重要參照物。 法定準(zhǔn)備金率高低實際上

18、也依金融體系發(fā)達(dá)程度而定。圖 貨幣乘數(shù)差異表明中外金融周期階段不同數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 8.07.06.05.04.03.02.0239.010.02005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-0120

19、13-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04歐元美元日元人民幣中國金融未來發(fā)展重心在資本市場三角形支撐框架進(jìn)展將提高貨幣乘數(shù)，未來金融體系完善重心在資本市場。資本市場發(fā)展促進(jìn)銀行資產(chǎn)多元化發(fā)展，促進(jìn)“寬信用”發(fā)展。圖 資本市場促進(jìn)金融深化和發(fā)

20、展的途徑資本市場發(fā)展金融多元化社融發(fā)展寬信用乘數(shù)擴(kuò)張 金融發(fā)展24新框架：協(xié)調(diào)“金融穩(wěn)定、通脹平穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)增長”金融穩(wěn)定和貨幣環(huán)境是相對獨立，平行發(fā)展的?，F(xiàn)實世界中金融風(fēng)險常爆發(fā)于貨幣寬松時 期；從政策目標(biāo)看，貨幣政策并不針對金融穩(wěn)定。 金融管理的目標(biāo)是金融穩(wěn)定，貨幣政策的目標(biāo)是物價平穩(wěn)和經(jīng)濟(jì)增長。圖 金融管理新框架經(jīng)濟(jì)周期金融周期經(jīng)濟(jì)增長貨幣與通貨金融風(fēng)險中國資本市場的發(fā)展導(dǎo)致金融穩(wěn)定重要性上升當(dāng)前宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)在于債務(wù)風(fēng)險緩釋，即修復(fù)金融體系失衡的狀況。相對于資本市場的快速發(fā)展而言，中國貨幣市場的發(fā)展相對滯后。資本市場成了中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“底部徘徊”階段后，新增流動性的主要消納場所，從而使得同期

21、的貨幣政策效應(yīng) 由積極轉(zhuǎn)向中性。圖 中國資本市場規(guī)模（億元，年）500,000400,000300,000200,000100,0000600,000700,000201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 債券:國債 資產(chǎn)管理26債券:企業(yè)債 上市總值債券:金融債 理財余額中國貨幣政策效應(yīng)的積極性下降數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 債務(wù)依賴性經(jīng)濟(jì)增長模式走到盡頭。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期高杠桿下，企業(yè)報表修復(fù)重于擴(kuò)張。 依經(jīng)濟(jì)周期貨幣需擴(kuò)張，按金融周期則否。圖 中國貨幣和第一增長動力間步驟差異較大3226201482382001/042001/092002/02

22、2002/072002/122003/052003/102004/032004/082005/012005/062005/112006/042006/092007/022007/072007/122008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/08M2投資27

23、中國經(jīng)濟(jì)周期和金融周期不同步貨幣政策目標(biāo)要從屬于金融穩(wěn)定，只有在金融穩(wěn)定的前提下，貨幣政策目標(biāo)才能實現(xiàn)。物價和經(jīng)濟(jì)的合意組合狀態(tài)，不能以犧牲金融穩(wěn)定為條件，市場上有觀點認(rèn)為房地產(chǎn)市場吸收了過 多的流動性，對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)是有“功勞”的，殊不知房地產(chǎn)市場等資產(chǎn)泡沫對金融穩(wěn)定的傷害，終將為將來埋下 危機(jī)的禍根。圖 中國經(jīng)濟(jì)和股指的不同步走勢5.006.007.008.009.0010.0011.004,600.004,400.004,200.004,000.003,800.003,600.003,400.003,200.003,000.002,800.002,600.002,400.002,200.00

24、2,000.001,800.002010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/12上證綜指數(shù)據(jù)來源：Wi

25、nd、上海證券研究所 28GDP中國金融發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00140.001993-031993-091994-031994-091995-031995-091996-031996-091997-061997-121998-061998-121999-061999-122000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所 29總市值/GDP受經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)泡沫