解碼可轉債的發(fā)行、上市與交易

1、2022 年 7 月 29 日，滬深交易所發(fā)布了上海證券交易所可轉換公司債券交易實施細則、深圳證券交易所可轉換公司債券交易實施細則、上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第 12號可轉換公司債券、深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第 15 號可轉換公司債券，可轉債細則于 8 月 1 日正式實施，可轉債指引自發(fā)布之日起施行。一系列新規(guī)發(fā)布目的在于防止過度投機炒作，促進市場平穩(wěn)運行，保護投資者合法權益。本文進一步梳理可轉債市場發(fā)行、上市和交易相關的法律法規(guī)，同時對市場中的一些現(xiàn)象和規(guī)律進行總結歸納?？赊D債一級市場發(fā)行與上市可轉債市場不斷發(fā)展，監(jiān)管日漸規(guī)范。自 1992 年第一支可轉債成功發(fā)行以來，證監(jiān)

2、會出臺多部監(jiān)管條例并隨著市場實踐變化不斷修訂，可轉債市場容量日益擴大，市場監(jiān)管逐漸規(guī)范?？赊D債與定增作為再融資的兩大重要途徑，在市場實踐中一度存在“此消彼長”的關系，但 2017 年再融資新規(guī)出臺后定增規(guī)模受限，可轉債進入市場擴容期，發(fā)行規(guī)模及數(shù)量大幅度增長。此后可轉債市場迎來“井噴期”，發(fā)行規(guī)模接連突破 1000 億元、2000 億元大關。2021年至今，多項可轉債新規(guī)出臺，意在規(guī)范市場行為、控制炒作、強化交易監(jiān)管等。圖 1：轉債歷史發(fā)行總額與發(fā)行只數(shù)3500可轉債發(fā)行總額（億元）可轉債發(fā)行只數(shù)（右軸）市場井噴期發(fā)展新階段 2503000250020001500100050020015010

3、05000市場萌芽市場成長期監(jiān)管政策單薄政策逐步完善市場日益成熟監(jiān)管逐漸規(guī)范市場擴容期Wind 注：2022 年數(shù)據(jù)截至 2022 年 8 月 9 日可轉債發(fā)行規(guī)則可轉債發(fā)行門檻及監(jiān)管規(guī)范不斷調整完善以適應市場實踐發(fā)展。2017 年 2 月 15 日，證監(jiān)會正式修訂上市公司非公開發(fā)行股票實施細則， 對再融資規(guī)則進行修訂，在募資規(guī)模、頻率、資金投向等多個方面進行了規(guī)范和限制，但發(fā)行可轉債等融資方式不受此限制，可轉債融資受到鼓勵。此后可轉換公司債券管理方法、公司債券發(fā)行與交易管理方法相繼出臺，從制度上對可轉債市場的運行進行了規(guī)范，以避免轉債市場成為短線資金博弈的市場。 2022 年上交所、深交所同

4、時發(fā)布可轉債適當性管理通知和自律監(jiān)管指引，將進一步規(guī)范可轉債市場活動。圖 2：可轉債發(fā)行相關法律法規(guī)發(fā)布時間線（2017 年以來）證監(jiān)會、交易所官網(wǎng),可轉債審批發(fā)行流程主板與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板適用不同審批制度，未來將逐漸從核準制向注冊制轉變。不同板塊上市公司在發(fā)行流程上保持大致相同：上市公司申請發(fā)行可轉債后，董事會就相關事項作出決議后提請股東大會批準，其中董事會相關決議包括本次證券發(fā)行的方案、本次募集資金使用的可行性報告等；股東大會就是否發(fā)行可轉債作出決定，若同意發(fā)行可轉債則還需決定至少包括債券利率、期限、條款等相關事項。股東大會就發(fā)行證券事項作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上

5、通過；上市公司申請發(fā)行可轉債，應當由保薦人提交相關機構申報，進入審批流程。在審批流程上，主板上市公司適用核準制，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板適用注冊制：對于核準制，申請文件提交證監(jiān)會受理、審核，由證監(jiān)會作出核準或不予核準的決定；對于注冊制，申請文件提交交易所受理、審核，交易所主要通過向上市公司提出審核問詢、上市公司回答問題方式開展審核工作，判斷上市公司發(fā)行申請是否符合發(fā)行條件和信息披露要求，并形成審核意見。若審核意見認為上市公司符合發(fā)行條件和信息披露要求的，交易所將審核意見、上市公司注冊申請文件及相關審核資料報證監(jiān)會注冊。證監(jiān)會在十五個工作日內對上市公司的注冊申請作出予以注冊或者不予注冊的決定，特別的，證監(jiān)

6、會認為存在需要進一步說明或者落實事項的，可以要求交易所進一步問詢。圖 3：核準制審批發(fā)行流程圖 4：注冊制審批發(fā)行流程上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020 年修訂），創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）、科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行），可轉債發(fā)行門檻可轉債發(fā)行門檻在不同板塊存在多方面差異。在審批程序上，主板應用核準制，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板應用注冊制，具體審批程序也存在差異；在財務指標上，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板對上市公司發(fā)行可轉債的要求逐漸嚴格。依據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）、科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行），科創(chuàng)板發(fā)行可轉債僅對“最近三年平均可分配利潤足以支付

7、公司債券一年的利息”和財務性投資活動作出限制，創(chuàng)業(yè)板在這一基礎上還要求上市公司“最近二年盈利”。依據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020 年修訂），主板發(fā)行可轉債要求與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板存在較大差異，對上市公司“最近三個會計年度連續(xù)盈利”、“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”、“最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六”和“最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息”均作出限制。在發(fā)行規(guī)模和擔保方面，依據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020 年修訂），主板上市公司需滿足“本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的百

8、分之四十”，且“公開發(fā)行可轉換公司債券，應當提供擔保，但最近一期末經(jīng)審計的凈資產不低于人民幣十五億元的公司除外”。對于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司在管理辦法中無明確要求?？赊D債發(fā)行門檻在不同板塊存在相同之處。主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市公司在發(fā)行可轉債時均需明確可轉債期限、面值、利率、相關條款等，均需委托具有資格的資信評級機構進行信用評級和跟蹤評級。圖 5：不同上市板可轉債發(fā)行細則對比上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020 年修訂）、創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）、科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）,新券發(fā)行與上市：轉債發(fā)行存在明顯季節(jié)性，注冊制發(fā)行周期未明顯縮短 可轉債發(fā)行存在明顯季節(jié)

9、性。一般而言，可轉債發(fā)行高峰為每年的 34 月、68 月和 1112月，主要原因系發(fā)行監(jiān)管制度限制和上市公司年度工作安排。證監(jiān)會規(guī)定“上市公司發(fā)行證券，存在利潤分配方案、公積金轉增股本方案尚未提交股東大會表決或者雖經(jīng)股東大會表決通過但未實施的，應當在方案實施后發(fā)行。相關方案實施前，主承銷商不得承銷上市公司發(fā)行的證券”，因此，34 月、68 月多為上市公司相關方案確定實施期，可轉債迎來發(fā)行高峰。而年末 1112 月核準批文速度加快，上市公司多選擇在春節(jié)前完成發(fā)行，可轉債迎來年末發(fā)行高峰。圖 6：2017-2022 全年可轉債發(fā)行節(jié)奏20172018201920202021202240353025

10、20151050Wind,相對于核準制，注冊制發(fā)行周期未明顯縮短。對比主板和創(chuàng)業(yè)板轉債的發(fā)行周期，我們關注到以下幾個方面，一是創(chuàng)業(yè)板自 2020 年創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）實施以來，發(fā)行周期較 2018、2019 年明顯縮短，二是 2020 年以后，主板與創(chuàng)業(yè)板從董事會預案到可轉債上市平均經(jīng)歷時間相差不大，主要由于注冊制創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）中延長了批文有效期，可轉債發(fā)行批文有效期從 6 個月延長至 12 個月，對于企業(yè)來說，可選擇的發(fā)行窗口更寬松。三是主板發(fā)審委審核周期段較創(chuàng)業(yè)板交易所審理周期更長，相比于注冊制，核準制下對企業(yè)財務狀況等的實質性檢查更為嚴

11、格，因此審核時間更長。以 2021 年所有發(fā)行并上市的轉債為樣本，主板平均發(fā)審委審核時間約為 97 天，創(chuàng)業(yè)板平均交易所審核時間約為 85 天。圖 7：主板轉債審批發(fā)行各環(huán)節(jié)平均周期圖 8：創(chuàng)業(yè)板轉債審批發(fā)行各環(huán)節(jié)平均周期 上市公告周期(天）發(fā)審委審核周期(天）預案提請，股東大會通過周期(天）證監(jiān)會核準公告周期(天）保薦申請受理周期（天）400350300250200150100500312324314289322229上市公告周期(天）證監(jiān)會核準公告周期(天）357366339303293244發(fā)審委審核周期(天）保薦申請受理周期(天）預案提請，股東大會通過周期(天）400350300250

12、200150100500 Wind, 注:“預案提請，股東大會通過”期為預案公告日至股東大會公告日，“保薦申請受理”期為股東大會公告日至相關機構受理日期，“發(fā)審委/交易所審核”期為相關機構受理日期至審核結果公告日期，“證監(jiān)會核準”周期為審核結果公告日至證監(jiān)會核準公告日，“上市”周期為證監(jiān)會核準公告日至可轉債上市日。Wind, 注:“預案提請，股東大會通過”期為預案公告日至股東大會公告日，“保薦申請受理”期為股東大會公告日至相關機構受理日期，“發(fā)審委/交易所審核”期為相關機構受理日期至審核結果公告日期，“證監(jiān)會核準”周期為審核結果公告日至證監(jiān)會核準公告日 “上市”周期為證監(jiān)會核準公告日至可轉債上

13、市日。如何參與轉債打新?lián)寵嗯涫蹞寵嗯涫凼菂⑴c轉債打新的方式之一?！芭涫邸笔侵干鲜泄蓶|有權利依據(jù)所持股票的多少，按比例認購新發(fā)行的債券；而“搶權”是指在申購的前一個交易日買入新債對應股票，以獲取申購日進行配售的權利。結合起來，搶權配售是為了保證以100 元面值買入新發(fā)行可轉債，在申購的前一個交易日買入新債對應的正股，從而獲得配售權利。需注意的是，參加原股東優(yōu)先配售后將不能參加后續(xù)申購。搶權配售能確保買入低價可轉債的同時也承擔了正股下跌的風險?？赊D債發(fā)行時，為防止原股東股權被稀釋，上市公司會在發(fā)行時先向原股東配售，因此剩余可供申購數(shù)額較少；加之申購金額與戶數(shù)遠超可供申購數(shù)額，打新申購的中簽率并不高

14、，申購者需要進行“抽簽”來獲得認購權。因此當投資者看好轉債未來行情時，提前買入股票可以確保獲配到可轉債。搶權配售需要持有該轉債對應的股票，因此在購買股票直至配售成功的這段時間內，投資者需要承擔股價下跌的風險。因此，搶權配售的總收益=新發(fā)行轉債收益-對應股票下跌損失以中礦轉債為例：若進行搶權配售，則至少在 T-1 期購入相應股票，獲得優(yōu)先配售權。而根據(jù)配售方案：每股配售 2.8784 元轉債，則若想得到 1 手/10 張/1000 元轉債，則需要購入：1000/2.8784=348股。網(wǎng)上和網(wǎng)下申購申購是參與轉債打新最基礎的方式。在可轉債發(fā)行原股東優(yōu)先配售后，剩余部分會交由其他投資者申購，具體可

15、分為網(wǎng)上/網(wǎng)下兩種方式。其中，網(wǎng)上申購是通過證券交易所網(wǎng)上交易系統(tǒng)進行的公開申購，對大部分投資者來說是主要的申購方式。網(wǎng)上申購主要針對普通交易者，對交易者沒有限制，普通交易者、個戶、機構交易者均可參與交易。但交易需要通過抽簽中簽進行申購。網(wǎng)下申購是不通過證券交易所的網(wǎng)上交易系統(tǒng)進行的申購，又叫網(wǎng)下配售。網(wǎng)下申購對交易者有一定限制，只有機構投資者才可以參與，通常也會因為機構的超額申購而進行搖號中簽才能確定各機構申購到可轉債的具體數(shù)量。無論是網(wǎng)上還是網(wǎng)下申購，優(yōu)先級都在原股東優(yōu)先配售之后。每只轉債網(wǎng)上網(wǎng)下的分配比例不同，有些轉債會把大部分額度分給網(wǎng)下申購，如南銀轉債、海亮轉債等；也有些可轉債會選擇

16、全部進行網(wǎng)上申購,如中礦轉債、北方轉債等。中簽率如何計算總的來說，中簽率是指轉債發(fā)行數(shù)與投資者申購數(shù)的比率，具體計算公式如下：中簽率 = 所有申購者可得到的金額/所有投資者申購的金額= 發(fā)行金額-原股東優(yōu)先配售額/所有投資者申購的金額= 發(fā)行金額 x(1-原股東優(yōu)先配售比例)/所有投資者申購金額以中礦轉債為例，正股為中礦資源，于 2020 年 6 月 8 日發(fā)布可轉債發(fā)行公告，發(fā)行規(guī)模 8億元，6 月 11 日原股東每股配售優(yōu)先 2.8784 元轉債，大股東未承諾認購網(wǎng)上申購，余額全部由網(wǎng)上申購發(fā)行，具體發(fā)行時間安排如下：日期時點發(fā)行安排2020 年 6 月 9 日星期二T-2刊登募集說明書、

17、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告2020 年 6 月 10 日星期三T-1網(wǎng)上路演；原股東優(yōu)先配售股權登記日2020 年 6 月 11 日星期四T刊登可轉債發(fā)行提示性公告；原股東優(yōu)先配售日；網(wǎng)上申購日2020 年 6 月 12 日星期五T+1刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結果公告；進行網(wǎng)上申購搖號抽簽2020 年 6 月 15 日星期一T+2刊登網(wǎng)上中簽結果公告；網(wǎng)上中簽繳款日表 1：中礦轉債發(fā)行時間安排2020 年 6 月 16 日星期二T+3保薦機構（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結果和包銷金額2020 年 6 月 17 日星期三T+4刊登發(fā)行結果公告資料來源：中礦轉債發(fā)行公告,具體來看，

18、在 T-1 日原股東優(yōu)先配售股權登記日，收盤后所有登記在冊的股東均享有優(yōu)先配售權；T 時期股東優(yōu)先配售，確定優(yōu)先配售額 56203（萬元），因此確認留給市場的規(guī)模： 80000-56203=23797（萬元），且得到網(wǎng)上有效申購數(shù)量：565164182（萬元），因此可計算得出，中簽率=23797/565164182=0.0042%。在 T+1 期網(wǎng)上申購搖號抽簽，T+2 期網(wǎng)上中簽結果公告，一部分投資者成功申購，并決定是否繳納資金認購。T+3 期確定最終網(wǎng)上申購 23517（萬元），剩余 280 萬元由主承銷商包銷。至此，發(fā)行完成，于 T+4 期刊登發(fā)行結果。首日交易首日交易對轉債投資者較為重

19、要。一方面打新成功的持有人大多選擇賣出轉債獲取打新收益，另一方面，機構投資者選擇在這一天買入，降低沖擊成本，因此首日漲跌幅不僅反映投資者 對轉債未來價格的預期，也包含了市場情緒、轉債資質等一系列信息，這就導致首日開盤/ 收盤價也可能出現(xiàn)高估或低估的情況。大部分可轉債首日漲跌幅為正，小盤轉債容易出現(xiàn)“炒 作”的情況，如永吉轉債首日漲幅達到 276.16%。今年以來，截至 7 月 21 日，67 只新上市 可轉債首日漲幅平均值為 32.44%，超過去年同期 12.87%的平均值，但自 8 月 1 日可轉債 交易細則實施后，滬深兩市可轉債上市首日漲跌幅區(qū)間為 57.3%和-43.4%，開盤價范圍為

20、發(fā)行價的30%，轉債日內波動范圍將大幅縮減小。圖 9：2021.8-2022.8 上市首日漲跌幅上市首日收盤漲跌幅(%)276.163002502001501005002021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/1Wind,具體來看，可轉債首日漲跌幅主要受到以下因素影響：（1）正股，可轉債價格會受到正股價格影響，與股價相關。（2）首日交易，投資者看好轉債預期價格走勢，從而進行大量的買入操作，推動其價格上漲。（3）游資炒作，當存在大量的資金炒作時，可轉債在上市的當天上漲可能性便會增加，且上漲空間較大。如今年以來，截至 7 月

21、21 日，67 支新上市可轉債首日漲幅平均值為 32.44%，超過去年同期 12.78%的平均值，但隨著 8 月 1 日轉債交易新規(guī)的正式實施，游資的炒作情緒將逐漸削弱。（4）債券的評級、規(guī)模、條款等也會不同程度地對首日漲跌幅有所影響。如評級較高、規(guī)模較大的轉債不易炒作，規(guī)模較小則易被炒作，評級較差則會影響投資者預期，從而影響首日漲跌幅?？赊D債二級市場交易交易新規(guī)“新”在哪里今年以來，上市公司發(fā)行可轉債的熱情依然高漲，盡管目前發(fā)行規(guī)模略低于去年同期，但五月以來，永吉轉債、聚合轉債等多只小盤可轉債上市后遭遇爆炒，游資炒作情況嚴重，引起監(jiān)管層重視。4 月-5 月，永吉轉債、聚合轉債、山石轉債上市首

22、日漲跌幅分別為 369.4%、133.58%、73.43%；6 月下旬，道恩轉債 23 日漲跌幅為 42.98%，24 日再度上漲 20.50%，兩日累計漲跌幅超 63%。由此可見，游資炒作下，可轉債價格變動嚴重偏離正股走勢，監(jiān)管部門多次下發(fā)處罰，通報異常交易行為，并對部分異常變動的轉債持續(xù)進行重點監(jiān)控，以便及時采取監(jiān)管措施。6 月 17 日，上交所、深交所均發(fā)布可轉換公司債券交易實施細則（征求意見稿），為規(guī)范上市公司可轉債交易行為，維護市場秩序，為可轉債新規(guī)征求意見，并明確提出設臵可轉債參與門檻及漲跌幅限制等。7 月 29 日，上交所、深交所分別發(fā)布可轉換公司債券交易實施細則并于 8 月 1

23、 日正式實施。8 月 1 日當天轉債市場整體成交額約 1004 億元，較前一交易日減少 14.66%；8 月 1 日至 8 月 11 日，轉債市場總成交額 8428.26 億元，日均成交額為 936.47 億元，相比 6、7 月轉債市場日均成交額 1608.11 億元和 1123.63 億元，首月跌破1000 億元。圖 10： 2020-2022.7 可轉債首日平均漲跌幅/換手率圖 11：2022.6-2022.8 可轉債市場日度成交額 160140120100806040200上市首日收盤平均漲跌幅(%) 上市首日平均換手率(%，右軸)80070060050040030020010002,5

24、002,0001,5001,0005000成交額(億元)成交量(億張,右軸)121086422022/01/042022/01/182022/02/012022/02/152022/03/012022/03/152022/03/292022/04/122022/04/262022/05/102022/05/242022/06/072022/06/212022/07/052022/07/192022/08/0202020/1/32021/1/32022/1/3W ind,Wind,圖 12：轉債新規(guī)（征求意見稿）發(fā)布后，個券“爆炒”現(xiàn)象得到緩解小盤轉債平均換手率（%）永吉轉債換手率（%）聚合轉債

25、換手率（%）5.185.19-5.25永吉轉債換 永吉轉債停手率牌核查，期間上交所通報并披露游資炒作手法6.17可轉換公司債券交易實施細則（征求意見稿）發(fā)1800160014001200100080060040020002022/1/172022/2/172022/3/172022/4/172022/5/172022/6/172022/7/17Wind, 具體對比滬深交易所新舊交易規(guī)則，變化有以下幾個方面：一是向不特定對象發(fā)行的可轉債進一步增設漲跌幅，并對臨時停牌規(guī)定進行完善修改。交易細則中規(guī)定，可轉債上市首日漲跌幅比例為-43.3%至 57.3%，若漲跌幅度20%，則停牌 30 分鐘，若漲跌

26、幅度30%，停牌至 14：57；非上市首日為20%的漲跌幅，且盤中不再臨停。由于原先對于可轉債當日漲跌幅沒有限制，在很大程度上給炒作行為提供了政策的漏洞便利。而此次新規(guī)對漲跌幅進行限制，對整體可轉債市場影響并不大，但卻能有效限制某些異常交易行為、遏制游資爆炒可轉債的現(xiàn)象，進一步穩(wěn)定市場。二是明確可轉債高波動、異常波動和嚴重異常波動標準，并規(guī)定披露標準和相關監(jiān)管措施。交易細則中規(guī)定交易所若上市首日出現(xiàn) 1）漲跌幅達到 15%的前五只可轉債，2）當日振幅達到 30%的前五只可轉債，公布其當日買入、 賣出金額最大的 5 家會員證券營業(yè)部的名稱及其各自的買入、賣出金額；且明確規(guī)定“異常波動”和“嚴重異

27、常波動”情形及相關披露標準。該規(guī)定可進一步提高監(jiān)管針對性，對可轉債炒作現(xiàn)象進行監(jiān)視和披露，有效維護市場交易秩序。其中，異常波動情況包括：1）連續(xù)三個交易日內日收盤價漲跌幅偏離值累計達到30%的；2）其他屬于異常波動的情形。嚴重異常波動情況包括：1）連續(xù)十個交易日內三次出現(xiàn)異常波動情況 1）規(guī)定的同向異常波動情形；2）連續(xù)十個交易日內日收盤價漲跌幅偏離值累計達到+100%（-50%）；3）連續(xù)三十個交易日內日收盤價漲跌幅偏離值累計達到+200%（-70%）。三是在最后交易日證券增設“Z”標識，向投資者提示風險。由于可轉債存在強制贖回，若投資者在進行相關操作時，疏忽了時間規(guī)定而被強制贖回，很大程度

28、上影響了投資者的收益和利益。故交易細則新規(guī)在最后交易日的證券前增設“Z”標識，充分提示投資者交易時間。四是完善向不特定對象發(fā)行可轉債的投資者適當性管理要求，設臵了投資者準入門檻。交易所發(fā)布的適當性管理辦法中要求投資者滿足申請開通前 20 個交易日證券賬戶內日均資產不低于 10 萬元，參與證券交易 24 個月以上，也即“2 年交易經(jīng)驗+10 萬元資產”的投資者準入門檻。由此可以對一些個人投資者游資進行一定的限制，也能對推動轉債市場價格回歸理性產生一定促進作用。五是對交易表述進行規(guī)范。將“競價交易”改為“匹配成交”；將超過價格限制的可轉債申報處理方式由“暫存交易主機”調整為“無效申報”；申報數(shù)量單

29、位由“張”調整為“每百元面額”。圖 13：滬深交易所可轉債新舊交易規(guī)則對比滬深交易所公告,幾種交易策略為了更好理解轉債市場的交易機制，本文介紹 3 種常見的交易策略，分別是正股替代策略、彩票策略、雙低輪動策略。正股替代策略正股替代策略，顧名思義一般是指通過持有轉債來替代持有股票用以套利或看漲期權收益的交易策略，這是基于轉債有債底保護，風險低于正股以及轉債是T+0 交易，且交易成本更低的前提。一般在轉債出現(xiàn)如下幾種情況時適用正股替代策略：（1）轉債出現(xiàn)折價，此時轉股溢價率為負，說明轉股價值高于轉債價格，出現(xiàn)套利機會，因此投資者在轉債進入轉股期時，將轉債轉股后賣出將獲得折價利潤。以湖廣轉債為例，湖

30、廣轉債 2022 年 3 月 30 日轉股溢價率為-1.08%，3 月 31 日轉股溢價率為-1.52%，若投資者持有湖廣轉債正股，則可在當日高價賣出持有湖廣轉債正股后低價買入湖廣轉債并轉股，即可套利；若投資者并未持有湖廣轉債正股，則可在當日買入湖廣轉債后實施轉股，于 T+1 日賣出湖廣轉債正股，即可套利，這種情形下投資者需承擔第二日股價下跌的風險。（2）低轉股溢價率，此時轉債股性較好，若轉債溢價率在 10%以下，在正股拉升時，轉債僅比正股少 10%以下的漲幅，而下跌時跌幅遠小于正股，更適用于正股基本面不確定，但受到熱點催化行情啟動，這時轉債相對正股具備更好的性價比。 無論哪種情況，對于已經(jīng)持

31、有公司股票或看好公司發(fā)展的投資者都更為有利。圖 14：湖廣轉債轉股期溢價率為負圖 15：石英轉債自上市以來估值始終維持 2%左右低位250200150100500轉債價格轉股價值轉股溢價率(右軸）9080706050403020100-10120010008006004002000轉債價格轉股溢價率（右軸）轉換價值（右軸）1200100080060040020002019/11/222020/01/222020/03/222020/05/222020/07/222020/09/222020/11/222021/01/222021/03/222021/05/222021/07/222021/09

32、/222021/11/222022/01/222022/03/222022/05/222022/07/22-200W ind,Wind,彩票策略彩票策略，一般是指持有以獲取轉債票息收益為目的轉債，一旦股價進入快速上行通道，轉債則隨之獲取超額收益。這類轉債多為銀行債、大型國企債，正股為大盤股，因而具備大幅上漲的潛力。對于轉債來說，其信用風險低、到期收益率高，不失為長期配臵的品種，但投資者也同樣面臨在短期內、甚至很長一段時間內都難以看到回報的風險，如中行轉債，在前期低價波動 4 年時間后轉債價格迎來快速上漲，2 個月內漲幅約 54%?？傮w來看，彩票轉債在實踐中的應用并不多。圖 16：中行轉債市場表

33、現(xiàn)變化情況200180160140120100806040200轉債價格轉換價值轉股溢價率（右軸）353025201510502010/06/182010/09/182010/12/182011/03/182011/06/182011/09/182011/12/182012/03/182012/06/182012/09/182012/12/182013/03/182013/06/182013/09/182013/12/182014/03/182014/06/182014/09/182014/12/18-5Wind,雙低輪動策略雙低輪動策略是比較常見的轉債交易策略，一般是指選擇價格低和轉股溢價率低的個券進行組合，再根據(jù)一定策略進行動態(tài)的調整、輪動。雙低的轉債兼具防御性和進攻性，其核心的評價標準為雙低系數(shù)（雙低系數(shù)=轉債價格+轉股溢價率*100），系數(shù)越低代表轉債的平衡性更好。我們在雙低策略的基礎上進行一定