后疫情時代系列報告之三企業(yè)治理面臨變局

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 公司治理速寫 3公司治理的結(jié)構(gòu) 3 HYPERLINK l _TOC_250011 公司治理追根溯源 4 HYPERLINK l _TOC_250010 重大歷史事件影響公司治理 5 HYPERLINK l _TOC_250009 傳統(tǒng)內(nèi)部治理 5 HYPERLINK l _TOC_250008 綠色治理 6 HYPERLINK l _TOC_250007 應(yīng)急治理 7 HYPERLINK l _TOC_250006 合規(guī)治理 8 HYPERLINK l _TOC_250005 此次疫情對公司治理的影響 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250004 疫情中的傳統(tǒng)內(nèi)部治理 8 HYPERLINK l _TOC_250003 疫情中的應(yīng)急治理 9 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情中的網(wǎng)絡(luò)治理 11 HYPERLINK l _TOC_250001 疫情中的綠色治理 12 HYPERLINK l _TOC_250000 疫情中的合規(guī)治理 15圖表圖表 1：公司治理基礎(chǔ)制度 4圖表 2：公司利益相關(guān)者 5圖表 3：日本交叉持股比率變化 6圖表 4：金融自由化降低了日本企業(yè)籌資時對銀行的依賴性 6圖表 5：衰退期間企業(yè)最佳決策需要在短期和長期戰(zhàn)略間做好平衡 7圖表 6: 分各國（左）、分行業(yè)（右）來看，疫情期間超過

3、 25%的公司缺乏足夠的現(xiàn)金來應(yīng)對債務(wù) 10圖表 7: 低收入國家遠程辦公比例比高收入國家低 15% 12圖表 8：綠色治理的多元治理主體 13圖表 9：ESG 與綠色治理 13圖表 10：ESG 信息披露內(nèi)容 14圖表 11：ESG 指數(shù)相較基礎(chǔ)指數(shù)有市場溢價 15圖表 12：A 股 ESG 指數(shù)長期表現(xiàn)超越基準 15疫情期間，不少公司現(xiàn)金流壓力急劇上升、供應(yīng)鏈受阻，給企業(yè)的應(yīng)急治理帶來極大的考驗。辦公轉(zhuǎn)向遠程、營銷轉(zhuǎn)向線上、消費轉(zhuǎn)向無接觸，企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)治理也面臨大考。如何平衡社會責任與企業(yè)盈利、股東與員工的利益等問題也因疫情爆發(fā)而被放在聚光燈下?！耙摺边^留痕，這場公共衛(wèi)生危機對社會發(fā)展的方方

4、面面都可能產(chǎn)生深遠的影響，本文將聚焦疫情對公司治理的影響，從公司治理的內(nèi)涵和理論沿革出發(fā)，結(jié)合歷史上重大事件對公司治理的影響，討論新冠疫情可能對公司治理帶來的影響、及其對資本市場的含義。公司治理速寫公司治理要解決的是投資人（包括股東和債權(quán)人）如何確保自己可以得到投資回報的路徑問題1。狹義的公司治理，是指所有者對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機制，其主要特點是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理2。廣義的公司治理則是指通過一套包括正式或非正式的制度或機制來協(xié)調(diào)企業(yè)與所有利益相關(guān)者（股東、債權(quán)人、供應(yīng)者、雇員、政府、社區(qū)）之間的利益關(guān)系。權(quán)力制衡只是方法，科學決策才是企業(yè)治理

5、的核心。因此公司治理要實現(xiàn)從相互制衡到科學決策、從內(nèi)部治理到外部治理兩個轉(zhuǎn)變3。公司治理的結(jié)構(gòu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是指股東大會、董事會、監(jiān)事會、高管團隊以及員工之間責權(quán)相互制衡的制度體系。在實踐中，股東并非直接將企業(yè)的控制權(quán)交給經(jīng)理人員，而是以一種信托關(guān)系首先交給了董事會，董事會再通過委托代理關(guān)系聘用經(jīng)理人員進行日常經(jīng)營管理。外部治理機制 3從科學決策角度看，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不能解決公司治理的所有問題，還需要外部市場機制對企業(yè)進行監(jiān)控和約束，以彌補內(nèi)部監(jiān)管的缺陷。產(chǎn)品市場：競爭充分的產(chǎn)品市場上，有效率的企業(yè)才能存活，如果經(jīng)營不善，企業(yè)倒閉，經(jīng)理人員也會失業(yè)。資本市場：企業(yè)經(jīng)理人員經(jīng)營懈怠，企業(yè)

6、業(yè)績不及預(yù)期，股價將會下跌，企業(yè)就易被收購，并導(dǎo)致控制權(quán)變更，經(jīng)營無方的管理者會被替代。4。經(jīng)理人市場：如果經(jīng)理人未盡勤勉義務(wù)，公司業(yè)績不佳，其在經(jīng)理人市場的聲譽和個人價值就會下降。公司治理的制度 3信息披露：起到監(jiān)督、激勵和契約溝通的作用。信息披露降低了股東與經(jīng)理人之間、大股東和小股東之間的信息不對稱，減少了契約摩擦和溝通摩擦。1 Shleifer A , Vishny R W . A Survey of Corporate GovernanceJ. Journal of Finance, 1997, 52.2 吳敬璉. 現(xiàn)代公司與企業(yè)改革M. 天津人民出版社, 1994.3 李維安. 公司

7、治理學M. 高等教育出版社, 2009.4 Monteiro M A P , Oliveira M C , Marcon R. External Corporate Governance Mechanisms: Mergers And Acquisitions On The Brazilian MarketJ. Revista De Gesto Finanas E Contabilidade, 2014, 4(2):4-19.中介機構(gòu)：會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機構(gòu)可以通過獨立客觀的評價，找出企業(yè)存在的問題、完善企業(yè)的不足之處。法律法規(guī)：證券法、銀行法、公司法、破產(chǎn)法、勞工法等部門法律，對公司

8、治理起到監(jiān)督作用。中小投資者法律保護對企業(yè)價值具有正向影響5。政府監(jiān)管：信息不對稱會導(dǎo)致市場失靈，需要政府介入。輿論監(jiān)督：實施主體主要是公眾和媒體。社會公眾是輿論話題的發(fā)現(xiàn)者與提供者，媒體則是輿論監(jiān)督的有效輸出方式和實現(xiàn)途徑。圖表 1：公司治理基礎(chǔ)制度資料來源：李維安. 公司治理學M. 高等教育出版社, 2009，中金公司研究部公司治理追根溯源委托代理理論隨著規(guī)?；笊a(chǎn)和專業(yè)化分工的出現(xiàn)，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，股東（委托人）根據(jù)契約，雇傭經(jīng)理人（代理人），授予一定的決策權(quán)，并支付報酬（Jensen & Meckling， 1976）6。資源依賴理論企業(yè)需要獲取環(huán)境中的資源來維持生存，幫助

9、企業(yè)獲得稀缺資源的利益相關(guān)者，能在組織中獲得更多的話語權(quán)，以優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部權(quán)利的分配（Tricker，2009）7。按照發(fā)展順序，這一理論還可以進一步劃分為資金依賴型、管理依賴型和網(wǎng)絡(luò)依賴型三個階段。85 肖松. 中小投資者法律保護與公司價值來自中國上市公司的經(jīng)驗研究J. 經(jīng)濟科學, 2010, Vol.32(002):104-115.6 Jensen M C , Meckling W H . Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership StructureJ. Journal of Financial E

10、conomics, 1976, 3(4):305-360.7 R. I. Tricker. Corporate Governance: Principles, Policies, and PracticesJ. Frontiers in Cellular Neuroence, 2009, 5(10):589-597.8 武秋紅. 電子商務(wù)沖擊下的公司治理結(jié)構(gòu)研究基于資源依賴理論的公司治理結(jié)構(gòu)分析. 電子商務(wù). 2016 年第 4 期。資金依賴型：以董事會為核心，董事會參與公司大部分管理，提供資金、聲譽及必要的外部關(guān)系。管理依賴性：以高管為主導(dǎo)，董事會權(quán)力制衡和監(jiān)督，高管掌握豐富的管理經(jīng)驗、外部

11、關(guān)系和專業(yè)技術(shù)。網(wǎng)絡(luò)依賴性：以客戶為中心，注重產(chǎn)品定制和快速反應(yīng)，治理結(jié)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)化，技術(shù)持有者、小股東、客戶、社會群體都能提供資源。利益相關(guān)者理論企業(yè)發(fā)展離不開各利益相關(guān)者的參與，包括高級管理人員、投資者、雇員、消費者、供應(yīng)商、債權(quán)人、政府等9，企業(yè)追求的是利益相關(guān)者的整體利益，而不僅僅是某些主體的利益（Freeman，1984）10。公司治理框架應(yīng)承認利益相關(guān)者的各項權(quán)利，并鼓勵企業(yè)與利益相關(guān)者展開積極合作（OECD，2016）11。圖表 2：公司利益相關(guān)者資料來源：李維安.公司治理學M.北京:高等教育出版社,2000，中金公司研究部重大歷史事件影響公司治理傳統(tǒng)內(nèi)部治理1980 年代國際機構(gòu)投

12、資者興起在關(guān)貿(mào)總協(xié)定（GATT）的推動下，國際貿(mào)易壁壘削弱，資本管制放松。同時，信息技術(shù)和跨國公司的發(fā)展導(dǎo)致了產(chǎn)品和金融市場的全球化。國際金融機構(gòu)的投資者興起，并在全球范圍內(nèi)選擇目標公司，以實現(xiàn)回報的最大化。為了資產(chǎn)的安全性和高回報，機構(gòu)投資者希望目標公司擁有高品質(zhì)的公司治理，并成立機構(gòu)股東服務(wù)集團（ Institutional Shareholder Services）來合理控制投票權(quán)、防止惡意收購，并提倡獨立董事、業(yè)績掛鉤的高管薪酬、引入戰(zhàn)略投資者（Rock，2015）12。1990 年代日本經(jīng)濟危機二戰(zhàn)后，日本的公司治理并沒有跟上經(jīng)濟騰飛的腳步。首先，“交叉持股”現(xiàn)象普遍。公司治理中居于

13、中心地位的是主銀行，公司與主銀行相互持股，銀行為了解決信息不對稱，而公司則為了信貸支持便利。交叉持股的股東比例較大，持股目的并不是收益最大化，而是保持長久的交易關(guān)系，這導(dǎo)致了中小股東難以行使權(quán)力，股東大會流于形式。其次，董事會缺乏獨立董事，絕大部分外部董事是退休政府官員、主銀行的人員和貿(mào)易伙伴等。最后，“終身雇傭”、“年功序列”等慣例使得經(jīng)營者對公司業(yè)績和股東利益不太看重。1989 年日本爆發(fā)經(jīng)濟危機，1992 年股市泡沫破滅，交叉持股結(jié)構(gòu)開始松動，也為戰(zhàn)略投資者和外國機構(gòu)投資者進入提供契機。13危機后金融自由化步伐加快、金融管制放松，主銀行地位弱化，企業(yè)對銀行的依賴性下降。日本企業(yè)借此機會對

14、公司治理進行了大刀闊斧的改革。首先，企業(yè)采取措施提高股東大會的功效。提高股東參與治理的便利性（通9 Christine, A. M. Corporate GovernanceM, Oxford University Press, 2013.10 Freeman R E. Strategic management: A stakeholder approachM. Cambridge university press, 2010.11 OECD, G20/OECD Principles of Corporate Governance (Chinese version), OECD Publish

15、ing, Paris,2016.12 Rock, E. B. Institutional investors in corporate governance. Faculty Scholarship At Penn Law. 2015.13 Rock, E. B. Institutional investors in corporate governance. Faculty Scholarship At Penn Law. 2015.過電子或代理投票等方式）、討論更多發(fā)展議題、主動披露信息。其次，提高董事會獨立性。大幅減少董事會人數(shù)，同時 2003 年 4 月生效的日本商法修正案，規(guī)定董事會

16、內(nèi)部應(yīng)設(shè)立報酬委員會、提名委員會和審計委員會，其中過半數(shù)委員須來自外部。再者，完善員工激勵機制。弱化“終身雇傭”、“年功序列”等慣例，引入期權(quán)激勵。14圖表 3：日本交叉持股比率變化按市值計量按股票數(shù)量計量%20151051987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002資料來源：Rock, E. B. (2015). Institutional investors in corporate governance，中金公司研究部圖表 4：金融自由化降低了日本企業(yè)籌資時對銀行的依賴性年均資

17、金籌措占比，%內(nèi)部資金借款短期借款長期借款公司債券增資買入債務(wù)1960-196422.933.820.313.46.810.816.21965-196937.536.93.822.71970-197435.141.619.321.91975-197945.826.516.99.610.6817.71980-198455.38.510.49.61985-19891.117.415.851990-199487.35.2-2.8811.14.6-7.1資料來源：皇甫俊. 20 世紀 90 年代以來日本公司治理變革研究D

18、.武漢大學，中金公司研究部綠色治理2008 年金融危機-非金融機構(gòu)金融危機引發(fā)了“股東利益至上”還是“考慮所有利益相關(guān)方”的討論。Johnston (2014)認為 “股東至上”導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)認為高管薪酬僅是股東的問題，而不愿干預(yù)15。此外，股東利益至上扭曲了管理層的重心，只注重短期效益，而忽視長期風險16。Million（2012）提出了可持續(xù)商業(yè)，強調(diào)平衡環(huán)境、社會各方需求，制定關(guān)注所有利益相關(guān)者的長期戰(zhàn)略，股東自然也會從中受益17。危機后，各國政府和監(jiān)管機構(gòu)要求增加高管薪酬透明度和約束。美國2010 多德-弗蘭克法案法案賦予股東對公司高管人員薪酬的知情權(quán)和表決權(quán)。此外，法案還要求上市公14

19、 皇甫俊. 20 世紀 90 年代以來日本公司治理變革研究D. 武漢大學.15 Johnston A . Preventing the Next Financial Crisis? Regulating Bankers Pay in EuropeJ. Journal of Law and Society, 2014, 41(1):6-27.16 Gregory R. Samuel. Corporate Governance, Ethical Conduct and Public Disclosures in the Post-Enron EraJ.17 Millon D, Vasudev P,

20、 Watson S. Enlightened shareholder value, social responsibility, and the redefinition of corporate purpose without lawJ. How public regulation changes corporate governance practicecorporate board reform in Taiwan, 2012: 68.司收回高管人員因虛假財務(wù)信息而獲得的薪酬和獎勵18。歐盟要求各成員國提高高管薪酬安排透明度，高管薪酬應(yīng)接受股東的監(jiān)督。金融危機使得英美國家股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的問

21、題受到重視。英美公司治理模式中股權(quán)過于分散引發(fā)的委托代理問題是金融危機產(chǎn)生的根源之一19。公司股權(quán)過于分散使股東沒有參與公司治理的動力，過于依賴外部治理機制的作用，造成公司治理中出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題，即“弱所有者、強管理者”。危機爆發(fā)前，已有不少專家和機構(gòu)意識到次級債相關(guān)金融產(chǎn)品的問題和市場的非理性膨脹，但公司的股東卻沒有足夠的控制權(quán)叫停高管層的冒險行為。應(yīng)急治理應(yīng)急治理要求企業(yè)在危機發(fā)生后，能夠?qū)崿F(xiàn)權(quán)責合理安排，在短期內(nèi)快速恢復(fù)正常治理，長期中吸取相關(guān)經(jīng)驗教訓(xùn)。它與當下的應(yīng)急管理有以下兩點不同：首先，兩者的目標不同，應(yīng)急管理的目標是在出現(xiàn)危機時實現(xiàn)企業(yè)財富最大化，而應(yīng)急治理側(cè)重于出現(xiàn)危機時實現(xiàn)

22、權(quán)責的合理安排與制衡。其次，兩者涵蓋的利益相關(guān)者存在差異。應(yīng)急管理僅涉及企業(yè)經(jīng)理，而應(yīng)急治理需要股東、債權(quán)人、政府、職工、社區(qū)等各方參與、協(xié)調(diào)配合。1997 亞洲金融危機回顧亞洲金融危機，我們發(fā)現(xiàn)應(yīng)急治理對于危機期間企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。首先，危機突顯了現(xiàn)金流管理的重要性。從事后統(tǒng)計來看，亞洲金融危機中 80%的破產(chǎn)公司從會計上看屬于盈利的公司，導(dǎo)致其倒閉的不是賬面虧損, 而是現(xiàn)金不足20。其次，國家制度基礎(chǔ)的完善對企業(yè)治理是十分重要的。國家應(yīng)建立有力的投資者保護機制，如危機后泰國要求上市公司必須設(shè)立審計委員會，印尼鼓勵上市公司引入外資股東。制度層面的外部規(guī)范有利于企業(yè)更加游刃有

23、余地應(yīng)對突發(fā)情況。最后，需要加強對中小股東權(quán)益的保護。總體來看，披露質(zhì)量越高、透明度越高、所有權(quán)結(jié)構(gòu)越有利的公司，危機期間對中小股東的保護程度越高21。1980、1990、2000 美國經(jīng)濟危機危機后企業(yè)應(yīng)在防御性和擴張性決策之間做好平衡。針對 1980、1990、2000 三次衰退期間 4700 家企業(yè)業(yè)績的研究發(fā)現(xiàn)，那些削減成本最快、幅度最大的企業(yè)在經(jīng)濟復(fù)蘇后超越競爭對手的概率最低，最有可能從衰退中脫穎而出的是那些采用了擴張型決策和部分防御性決策的公司，他們對未來進行全面投資，同時有選擇地降低成本以度過經(jīng)濟衰退22。圖表 5：衰退期間企業(yè)最佳決策需要在短期和長期戰(zhàn)略間做好平衡擴張性決策開拓

24、市場資產(chǎn)投資二者均采納防御性決策裁員好銷售額：4.6% EBITDA：6.6%差銷售額：3.9% EBITDA：3.3%最差銷售額：3.3% EBITDA：-5.2%提升經(jīng)營效率好銷售額：7.1% EBITDA：4.2%好銷售額：8.4% EBITDA：8.4%最好銷售額：13% EBITDA：12.2%二者均采納差銷售額：5.2% EBITDA：2.1%差銷售額：5.2% EBITDA：-0.5%好銷售額：9.2% EBITDA：4.6%資料來源：Harvard Business Review, Roaring out of recession, 2010，中金公司研究部 注：此圖顯示了在

25、1980、1990、2000年的衰退或危機中，調(diào)研的 4700 家企業(yè)中做出 9 種不同決策的企業(yè)在危機后的 3 年里，兩個指標的平均復(fù)合增長率。18 顧列銘. 多德-弗蘭克法案:重建美國金融監(jiān)管J. 觀察與思考, 2010, 000(008):44-45.19 中國工商銀行董事會辦公室公司治理課題組. 全球金融危機中公司治理的經(jīng)驗與教訓(xùn)研究J. 金融論壇, 2010, 015(003):5-12.20 宋喜嬌. 再談企業(yè)的現(xiàn)金流量管理J. 浙江金融, 2006, 000(001):56-57.21 Mitton T. A cross-firm analysis of the impact o

26、f corporate governance on the East Asian financial crisisJ. Journal of financial economics, 2002, 64(2): 215-241.22 Gulati R , Nohria N , Wohlgezogen F . Roaring Out of RecessionJ. Harvard business review, 2010, 88(3):62-69.合規(guī)治理合規(guī)治理是指通過合規(guī)的方式規(guī)范公司治理行為，加強合規(guī)體系的制定及其完備性。在實現(xiàn)合規(guī)治理的同時，還應(yīng)當有利于企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。不同合規(guī)之間不應(yīng)存

27、在沖突，如若沖突無法避免，就需要有行之有效的解決方案，不應(yīng)讓企業(yè)為了實現(xiàn)合規(guī)治理而承擔不必要的負擔23。2001 年安然事件針對 2001 年安然公司發(fā)生的財務(wù)丑聞，美國國會通過了薩班斯-奧克斯利法案（Sarbans-Oxley Act）。該法案很大程度上促進了美國合規(guī)治理的進步。首先，法案要求所有上市公司成立審計委員會。委員會的成員須由獨立董事?lián)危哂胸攧?wù)專業(yè)能力的專家。其次，法案限制了外審計機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍，禁止會計師事務(wù)所向其審計的公司提供指定服務(wù)。第三，法案對高管薪酬及其與公司的財務(wù)往來做出約束，禁止公司向高管發(fā)放個人貸款，禁止上市公司向高管提供信用延期，削減高管補貼的股票期權(quán)。

28、最后，法案加大了高管需要承擔的責任，要求 CEO 及 CFO 對財務(wù)報告不包含重大的錯誤陳述或遺漏，并且“公平客觀”展示了公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果進行書面確認。242008 年金融危機-金融機構(gòu)2009 年出臺的沃爾克法則旨在解決金融分業(yè)監(jiān)管體系與混業(yè)經(jīng)營的市場模式相背離的問題。法則要求銀行分業(yè)經(jīng)營；控制商業(yè)銀行規(guī)模（儲蓄存款的市場份額不超過 10%）；加強對銀行利用自有資本進行自營交易的監(jiān)管；禁止銀行擁有、投資或發(fā)起私募基金和對沖基金。252010 年的金融監(jiān)管改革法案旨在防范金融危機暴發(fā)時發(fā)生系統(tǒng)性風險。法案的要求主要包括：成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會；新增美聯(lián)儲對投資銀行、大型金融機構(gòu)、支付清

29、算的監(jiān)管權(quán)；成立金融消費者保護機構(gòu)。26巴塞爾協(xié)議 III 要求商業(yè)銀行提高資本充足率、擴大風險資產(chǎn)覆蓋范圍、監(jiān)管杠桿率、加強流動性管理27。此次疫情對公司治理的影響新冠疫情的爆發(fā)給公司治理帶來了新挑戰(zhàn)。大停頓帶來的巨大現(xiàn)金流壓力、供應(yīng)鏈中斷危機考驗了企業(yè)的應(yīng)急治理能力。疫情凸顯了企業(yè)平衡利益相關(guān)方權(quán)益的綠色治理能力，也對企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)治理帶來大考。疫情期間，合規(guī)較嚴的企業(yè)表現(xiàn)出較強的韌性。疫情給企業(yè)治理帶來了深遠的影響，企業(yè)該采取怎樣的策略，度過這次危機，并“?！敝星蟆皺C”，籌劃更可持續(xù)的發(fā)展？疫情中的傳統(tǒng)內(nèi)部治理遠程辦公導(dǎo)致企業(yè)透明度下降。一方面，員工考核、選舉任命的公平性會可能因為無法當面監(jiān)

30、督而受到考驗。另一方面，監(jiān)事會無法參加線下會議，難以對企業(yè)大額資金運作、重要項目決策等涉及企業(yè)和股東利益的重大問題進行面對面監(jiān)督，難以動態(tài)地了解和掌握企業(yè)情況，這隱性地增加了企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)力。在此情況下，信息和程序的透明度、激勵機制的吸引力、系統(tǒng)的精簡順暢是高效復(fù)工關(guān)鍵。23 李維安.公司治理新階段：合規(guī)、創(chuàng)新與發(fā)展J. 南開管理評論,2007(05):1.24 Lehman, Kathryn, Stewart. Executive Compensation Following the Sarbanes-Oxley Act of 2002J. North Carolina Law Review

31、, 2003.25 姚洛. 解讀沃爾克法則J. 中國金融, 2010(16):43-44.26 中新社. 美國國會通過被稱數(shù)十年來最嚴厲金融改革法案. 2010 年 7 月 15 日。27 Basel III: international regulatory framework for banks. https HYPERLINK /bcbs/basel3.htm :/bcbs/basel3.htm隔離考驗員工心態(tài)與企業(yè)文化。員工之間缺少面對面的機會使企業(yè)內(nèi)部文化受到考驗。在疫情沖擊下，企業(yè)需加強人際網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，員工忠誠度高、適應(yīng)性強的企業(yè)更可能度過危機。董事會應(yīng)從 “事中監(jiān)督”更多走向 “事

32、后獎懲”。在傳統(tǒng)的公司治理中，董事會主要通過 “事中監(jiān)督”來發(fā)揮作用。在疫情蔓延之際，那些董事會授權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、更注重“事后獎懲”、管理層決策更具張力、能夠相機抉擇的公司往往在沖擊面前更加游刃有余28。疫情中的應(yīng)急治理企業(yè)資金管理遭遇考驗企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流承壓。商業(yè)活力大幅下降導(dǎo)致不少企業(yè)庫存累積，但是企業(yè)的成本往往比收入更具粘性。根據(jù) BIS 測算，企業(yè)受沖擊時收入下跌 10%，但經(jīng)營成本最多只下跌 6%。不僅如此，購買方也會因為運營壓力延后還款，企業(yè)回籠資金將有所延遲。企業(yè)償債壓力增大。BIS 根據(jù) 26 個國家 4 萬家上市企業(yè)資產(chǎn)負債表計算，2020 年至少有 25%的公司沒有足夠的現(xiàn)金來償

33、還債務(wù)。若企業(yè)利潤在 2020 年下跌 25%，為彌補融資缺口會使企業(yè)杠桿率提高約 10%29。疫情不利于企業(yè)籌資。間接融資方面，經(jīng)濟衰退時銀行惜貸的情況難以避免。直接融資中，出行限制令導(dǎo)致 IPO 的準備工作受限。并購交易方面，全球并購交易因疫情而中斷30。少數(shù)投機性的收購交易可能會在疫情導(dǎo)致股價下跌至相對低位時發(fā)生。28 鄭志剛. 疫情引發(fā)的“準經(jīng)濟危機”對公司治理的挑戰(zhàn). 金融時報. 2020 年 4 月 24 日.29 BIS. Bulletin 10 Covid-19 and corporate sector liquidity.30 Brooke Masters. Looking

34、for M&A deals is risky now for both buyers and sellers. Financial Times. April 27, 2020.圖表 6：分各國（左）、分行業(yè)（右）來看，疫情期間超過 25%的公司缺乏足夠的現(xiàn)金來應(yīng)對債務(wù)資料來源：S&P Capital IQ, BIS，中金公司研究部 注：箱型圖顯示了在 2019，各國、各行業(yè)的（現(xiàn)金-短期需償付的債務(wù)負擔）/總資產(chǎn)的分位點。其中長方形中線表示 50%分位點，長方形左右兩邊表示 25%、75%分位點。構(gòu)建更合理的資金管理方案一方面，疫情沖擊要求企業(yè)更注重柔性資本分配方案。有彈性的、穩(wěn)健的資本配置方

35、法可以幫助企業(yè)度過難關(guān)。企業(yè)首先需要一個長期資本分配方法框架，綜合考慮到企業(yè)關(guān)鍵業(yè)務(wù)、企業(yè)的財務(wù)健康狀況以及資本分配與企業(yè)總體使命、戰(zhàn)略和商業(yè)模式之間的聯(lián)系。例如，部分企業(yè)使用股權(quán)、期權(quán)激勵，高管收入與公司股價掛鉤，這將激勵高管加杠桿、回購股票以推升股價。疫情沖擊導(dǎo)致企業(yè)預(yù)收款銳減、現(xiàn)金流緊張、股票暴跌，公司可能面臨資不抵債的風險。31另一方面，企業(yè)要平衡好短期應(yīng)對和長期投入之間的關(guān)系。疫情期間，不少企業(yè)計劃削減股息、高管薪酬、娛樂廣告成本、資本開支和研發(fā)費用來應(yīng)對現(xiàn)金流的壓力。根據(jù)此前美國三次經(jīng)濟危機的啟示，危機期間一味“節(jié)流”是不夠的，公司需要平衡好短期應(yīng)對和長期投入之間的關(guān)系，避免短期沖

36、擊對企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展造成負面影響。注意內(nèi)外部供應(yīng)鏈的新變化做好應(yīng)急供應(yīng)鏈治理。疫情期間部分已經(jīng)獲批復(fù)工的企業(yè)由于供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)上的配套企業(yè)沒有復(fù)工，原料、配件不到位或者配套加工服務(wù)不到位而面臨復(fù)工障礙。這凸顯了應(yīng)急供應(yīng)鏈的重要性，企業(yè)應(yīng)從成本收益角度出發(fā)，搭建起應(yīng)急供應(yīng)鏈，做好大數(shù)據(jù)應(yīng)用、實時信息共享以及供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)合作等工作。疫情爆發(fā)前，外部政治局勢和營商環(huán)境已經(jīng)在變化。疫情再度加深了發(fā)達國家對依賴低成本國家供應(yīng)鏈的疑慮，過去在低成本國家的外包和離岸業(yè)務(wù)或被重新評估。疫情還暴露了醫(yī)用防護品依賴全球供應(yīng)鏈的風險，未來醫(yī)藥品國產(chǎn)化，醫(yī)藥品價值鏈回歸本國的可能性上升。例如，美國就在國防用品、高科技領(lǐng)

37、域加強了對供應(yīng)鏈的審查與調(diào)整?？傮w來看，企業(yè)在追求效率的同時切不可忽略了經(jīng)營穩(wěn)健性。對于危機之后幸存的企業(yè)，一方面須建立充足的現(xiàn)金儲備；另一方面不妨將其供應(yīng)鏈從“準時” （Just In Time）模式轉(zhuǎn)向“以防萬一”（Just in Case）模式，疫情暴露了追求生產(chǎn)效率、零庫存的“準時”模式所存在的問題32。企業(yè)需要結(jié)合自身特點，在后疫情時代提前適應(yīng)全球供應(yīng)鏈格局的新變化。31 COVID 19 and capital allocation. ICGN perspective. April 2020.32 Companies should shift from just in time t

38、o just in case. Financial Times. April 26, 2020.疫情中的網(wǎng)絡(luò)治理網(wǎng)絡(luò)治理是指使用互聯(lián)網(wǎng)手段進行公司治理。網(wǎng)絡(luò)治理帶來許多新變革。首先，網(wǎng)絡(luò)治理降低了治理成本，小股東等積極治理主體將更容易參與其中；其次，大數(shù)據(jù)時代，公司產(chǎn)品供應(yīng)將由賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場；第三，網(wǎng)絡(luò)治理可能帶來治理權(quán)力的重組和治理模式的創(chuàng)新，企業(yè)組織管理模式或從“垂直化”轉(zhuǎn)向“扁平化”；最后，網(wǎng)絡(luò)時代信息自披露和非官方披露得到強化，公司治理的信息不對稱問題得到緩解。33疫情加快遠程辦公的普及疫情加快遠程辦公。疫情前，全世界約 7.9%的工人長期居家工作，疫情期間全球約六分之一的工人在

39、家遠程工作，發(fā)達國家約有四分之一的工人遠程工作34。為了應(yīng)對遠程辦公的趨勢，公司已經(jīng)開始數(shù)字化轉(zhuǎn)型之路，在硬件和帶寬上進行了大量投資。公司員工開始使用協(xié)作軟件、遠程訪問數(shù)據(jù)庫、參加線上會議。管理層可以在線上組織和管理團隊。公司也可以通過雇用低薪國家的工人以更低的成本完成一些遠程工作，疫情正在降低數(shù)字移民的壁壘。數(shù)字運營新范式白領(lǐng)機器人：社交距離上的要求使辦公空間更昂貴，加上盈利困難，已解雇員工的公司傾向使用流程自動化（RPA）、聊天機器人、虛擬助手、高端 AI 等手段來實現(xiàn)自動化服務(wù)工作35。線上營銷：以地產(chǎn)為例，消費者被迫短時間接受并適應(yīng)線上看房溝通，使得商業(yè)模式的切換升級更快到來。那些能夠

40、滿足消費者新的痛點和訴求的企業(yè)才能在本輪洗牌中占據(jù)優(yōu)勢。共享制造：疫情期間，企業(yè)通過整合分散閑置的生產(chǎn)力（如共享用工），推動生產(chǎn)向網(wǎng)絡(luò)化和平臺型轉(zhuǎn)變，競爭模式也從企業(yè)間競爭轉(zhuǎn)向生態(tài)體系間競爭，上下游加速構(gòu)建數(shù)字生態(tài)共同體，強化了企業(yè)間的協(xié)同效應(yīng)，增強競爭優(yōu)勢36。數(shù)字化提升產(chǎn)業(yè)韌性：我國已形成了 145 個數(shù)字化產(chǎn)業(yè)帶，主要大分布在廣東、浙江、福建等省，數(shù)字化程度高的產(chǎn)業(yè)帶在疫情期間顯示出更強的抗風險能力，當?shù)厣碳覐?fù)工復(fù)產(chǎn)更加迅速37。網(wǎng)絡(luò)治理的副產(chǎn)品居家辦公可能加劇貧富分化。低收入國家有更多勞動力從事街頭商販、農(nóng)業(yè)勞作等難以遠程進行的工作。職業(yè)結(jié)構(gòu)上的差異，疊加不同發(fā)展水平的國家在通訊等基礎(chǔ)

41、設(shè)施上的差距導(dǎo)致低收入國家能夠遠程辦公的比例偏低。據(jù)測算，低收入國家遠程辦公比例比高收入國家低 15%35。如果疫情帶來了居家辦公的普及，那么不同國家、不同職業(yè)的勞動力之間的收入差距將被進一步拉大。33 李維安.移動互聯(lián)網(wǎng)時代的公司治理變革J.南開管理評論,2014,17(04):1.34 Janine Berg, Florence Bonnet, Sergei Soares. Working from Home: Estimating the worldwide potential. Voxeu. May 11, 2020.35 Baldwin R. The globotics upheav

42、al: Globalization, robotics, and the future of workM. Oxford University Press, 2019.36 陳維宣、吳緒亮. 疫情將如何重塑數(shù)字經(jīng)濟新范式？金融時報. 2020 年 4 月 10 日.37 2020 中國產(chǎn)業(yè)帶數(shù)字化發(fā)展報告，第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心圖表 7：低收入國家遠程辦公比例比高收入國家低 15%不同國家能夠在家工作的勞動力占比12%16%18%27%30%25%20%15%10%5%0%低收入國家中等收入國家高收入國家總體資料來源：Prez S T, Fana M, Gonzlez-Vzquez I, et

43、al. Working from home: Estimating the worldwide potentialJ. Voxeu,May 11, 2020. Delphi questionnaires. 中金公司研究部當然，對不少工作而言，面對面互動仍然是不可替代的。現(xiàn)階段的計算機無法獨立思考，因此大多服務(wù)性和專業(yè)性職位還沒有進入全球化（遠程智能 RI）和白領(lǐng)機器人（人工智能 AI）的行列。在面對數(shù)字移民的競爭中生存下來的將是那些需要面對面互動、必須在崗的行業(yè)，如酒店、運輸、建筑等。而受數(shù)字移民沖擊最大的將是科技、金融、媒體等行業(yè)。在與白領(lǐng)機器人的競爭中生存下來的將是那些強調(diào)人類優(yōu)勢、需要人

44、類特有的社會認知（判斷力、同理心、創(chuàng)造力、社會關(guān)系）的領(lǐng)域。疫情中的綠色治理綠色治理提倡以生態(tài)文明建設(shè)、綠色可持續(xù)發(fā)展為目標的公司治理模式，是企業(yè)社會責任發(fā)展的新思路。企業(yè)應(yīng)承擔包括環(huán)境、社會、經(jīng)濟和利益相關(guān)者在內(nèi)的多種責任，企業(yè)也將因承擔社會責任而獲得更多的競爭優(yōu)勢38。綠色治理關(guān)鍵在于多元治理主體，綜合考慮各方利益和訴求，通過平等、自愿、協(xié)調(diào)和合作的關(guān)系，共同推動綠色治理目標的實現(xiàn)39。綠色治理通過將社會群體、社會責任、環(huán)境等主體納入企業(yè)治理的框架，進一步拓展了傳統(tǒng)利益相關(guān)者理論。在這一框架下，企業(yè)是關(guān)鍵行動者，政府是政策供給者，社會組織是倡議督導(dǎo)者，公眾是廣泛參與者 39。38 Port

45、er M E, Kramer M R. The link between competitive advantage and corporate social responsibilityJ. Harvard business review, 2006, 84(12): 78-92.39 李維安,徐建,姜廣省.綠色治理準則:實現(xiàn)人與自然的包容性發(fā)展J.南開管理評論,2017,20(05):23-28.圖表 8：綠色治理的多元治理主體資料來源：李維安, 徐建, 姜廣省. 綠色治理準則:實現(xiàn)人與自然的包容性發(fā)展J. 南開管理評論, 2017,20(05):23-28.從綠色治理到 ESG（Envi

46、ronment, Society, Governance）。ESG 強調(diào)公司應(yīng)將環(huán)境、社會和治理因素納入投資決策和管理活動的考慮范疇 39。從定位看，ESG 主要服務(wù)于金融機構(gòu)投資標的評價，偏向投資決策；綠色治理側(cè)重于公司治理。從方向看，ESG 是自下而上，從投資實踐上升到投資標準；公司綠色治理則是自上而下，從綠色理念統(tǒng)籌、準則指引到治理評價。從模式看，ESG 通常獨立地評價環(huán)境、社會和治理這三個方面；綠色治理側(cè)重于對影響公司可持續(xù)發(fā)展因素的綜合評價。40圖表 9：ESG 與綠色治理資料來源：李維安, 徐建, 姜廣省. 綠色治理準則:實現(xiàn)人與自然的包容性發(fā)展J. 南開管理評論, 2017,20

47、(05):23-28.中金公司研究部疫情推動 ESG 投資當投資者甄別最能經(jīng)受此次風暴的企業(yè)時，ESG 策略備受市場關(guān)注，這也給后疫情時代的公司治理帶來了重要的啟示。首先，公司治理需要兼顧環(huán)境問題的外部性影響。疫情使人們更加關(guān)注健康和安全，而新冠病毒和氣候變化是一系列系統(tǒng)性危機的碰撞，履行環(huán)保職責的企業(yè)更受關(guān)注。例如，公司需要考慮如何將氣候變化的影響嵌入其業(yè)務(wù)模式和風險管理系統(tǒng)，以確保氣候變化風險得到了適當?shù)淖R別、監(jiān)控和管理41。其次，在社會責任方面，響應(yīng)利益相關(guān)方的需求將為企業(yè)贏得長期聲譽資本。企業(yè)需要重視員工的安全和福利問題；處理好公司與產(chǎn)業(yè)鏈上下游的關(guān)系；通過捐贈或調(diào)整生產(chǎn)向社會提供防疫

48、物資、為社區(qū)提供必要的服務(wù)。40 李維安, 徐建, 姜廣省. 綠色治理準則:實現(xiàn)人與自然的包容性發(fā)展J. 南開管理評論, 2017,20(05):23-2841 ICGN：Governance Priorities During the Covid-19 Pandemic最后，公司治理需要更多關(guān)注風險管理和應(yīng)急領(lǐng)導(dǎo)力。公司治理是 ESG 投資決策中重要的評價指標之一。后疫情時代積極調(diào)整公司的治理策略，對內(nèi)有利于公司的長遠發(fā)展，對外有利于企業(yè)在資本市場獲得更多關(guān)注，一定程度上降低企業(yè)融資成本。圖表 10：ESG 信息披露內(nèi)容分類內(nèi)容環(huán)境碳及溫室氣體排放、環(huán)境政策、廢物污染及管理政策、能源使用與消

49、費，自然資源（特別是水資源）使用和管理政策、生物多樣性、合規(guī)性社會性別及性別平衡政策、人權(quán)政策及違反情況、社團（或社區(qū)）、健康安全、管理培訓(xùn)、勞動規(guī)范、產(chǎn)品責任、合規(guī)性公司治理公司治理、貪污受賄政策、反不公平競爭、風險管理、稅收透明、公平的勞動實踐、道德行為準則、合規(guī)性資料來源：管竹筍,代奕波.ESG 管理與信息披露實務(wù)M.企業(yè)管理出版社:2017，中金公司研究部我國 ESG 投資到達風口首先，我國資本市場開放的腳步不斷加快。隨著 A 股相繼納入 MSCI 和羅素等國際指數(shù)，注重 ESG 的海外長期機構(gòu)投資者將加快進入我國。其次，逐步完善的頂層設(shè)計逐步有利于 ESG 的發(fā)展。此前發(fā)布的構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見和綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄，以及科創(chuàng)板公司須披露社會責任信息的要求都表明隨著頂層設(shè)計的完善，我國資本市場將對企業(yè) ESG 表現(xiàn)給予更多的關(guān)注。最后，企業(yè)正在主動適應(yīng) ESG。上市公司的社會責任報告數(shù)量明顯增加，