轉(zhuǎn)債及ABS市場展望：放慢節(jié)奏尋找弱點(diǎn)

1、第一章可轉(zhuǎn)債：劃破屏障，是刺眼的光觀點(diǎn)回顧：劃破屏障，是刺眼的光2轉(zhuǎn)債估值位置與18年末不同，因而無法享受從底部崛起的“最強(qiáng)時(shí)段”，基本能確定全年收益不會(huì)達(dá)到和 2019年相同的水平。但股市基本證明了自己的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，賺錢效應(yīng)的累積、長期均線走平并拉近似乎暗示 著市場在孕育較大級(jí)別的波動(dòng)，而轉(zhuǎn)債恰以波動(dòng)為生，因而季度級(jí)別上應(yīng)當(dāng)持積極態(tài)度。但如果我們的 判斷兌現(xiàn)，轉(zhuǎn)債市場也并非久留之地，這個(gè)季度要有“快節(jié)奏”的覺悟，“股市好所以轉(zhuǎn)債一定好”是個(gè) 不可取的誤解。節(jié)奏上，短期關(guān)注情緒指標(biāo)即可，逆向操作。1月份市場要面臨新券上市、春節(jié)、集中解禁和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù) 告等重重阻力，反而應(yīng)該是最值得關(guān)注的節(jié)點(diǎn)。

2、賣點(diǎn)關(guān)注隱含波動(dòng)到達(dá)2017年8月水平以及熱點(diǎn)輪動(dòng)與接 續(xù)情況，未來將在周報(bào)中持續(xù)跟蹤。結(jié)構(gòu)上：1、轉(zhuǎn)債本身估值分化度足夠高，從“決策樹”上找漏洞；2、重組重啟，轉(zhuǎn)債要重視中小創(chuàng)類品 種（中小創(chuàng) 大盤）；3、大盤相對(duì)看好傳統(tǒng)藍(lán)籌，消費(fèi)白馬類轉(zhuǎn)債注意風(fēng)險(xiǎn)；4、周期應(yīng)當(dāng)有所作為，尤 其在科技回頭時(shí)。轉(zhuǎn)債市場回顧：估值進(jìn)一步提升轉(zhuǎn)債指數(shù)年初至3 月初上漲 3.3%、萬得全A漲4.3%，但 考慮到轉(zhuǎn)債指數(shù)側(cè)重銀行， 實(shí)際轉(zhuǎn)債在這個(gè)季度又提升 了估值這個(gè)變化主要發(fā) 生在春節(jié)后的幾個(gè)交易日。轉(zhuǎn)債指數(shù) vs 萬得全A資料來源：萬得資訊，中金公司研究85909510010511019-1019-1119-12

3、19-1220-02115轉(zhuǎn)債指數(shù)萬得全A3轉(zhuǎn)債估值：達(dá)到目標(biāo)位資料來源：萬得資訊，中金公司研究上個(gè)季度，我們將2017 年8月的位置，作為轉(zhuǎn)債 市場的一個(gè)目標(biāo)位。為什么彼時(shí)是一個(gè)目標(biāo) 位？轉(zhuǎn)債的隱含波動(dòng)率1520253035102017/1/3 2017/5/32017/9/32018/1/3 2018/5/32018/9/32019/1/3 2019/5/32019/9/32020/1/3隱含波動(dòng)率：平價(jià)85-125之間%4轉(zhuǎn)債估值：幾乎同時(shí)，這個(gè)指標(biāo)觸發(fā)資料來源：萬得資訊，中金公司研究弱勢品種已經(jīng)發(fā)動(dòng)了一 次達(dá)到要求的進(jìn)攻， 滿 足我們的“警戒線”。警戒線：高溢價(jià)率品種債底溢價(jià)率-8-6

4、-4-2024024681012141618619-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01StrbPremTen-Days Change%5轉(zhuǎn)債估值：溢價(jià)率也是一樣的結(jié)果資料來源：萬得資訊，中金公司研究當(dāng)然有投資者認(rèn)為隱含 波動(dòng)率不夠直觀， 那么 溢價(jià)率的二次回歸式（ 溢價(jià)率 = a + b * 平價(jià) + c * 平價(jià)2)，給出的結(jié)論 也是一樣的。轉(zhuǎn)債溢價(jià)率35302520151050-540452011/3/232014/1/292015/2/102017/6/132018/6/222019/7/5二次回歸式：90元平價(jià)品種溢價(jià)率二次回歸式：110元平價(jià)品種溢價(jià)率6

5、% 二次回歸式：百元平價(jià)品種溢價(jià)率7轉(zhuǎn)債估值：溢價(jià)率也是一樣的結(jié)果資料來源：萬得資訊，中金公司研究雖然結(jié)論一樣， 但還有 一個(gè)附帶的數(shù)值有些意 義：擬合優(yōu)度。可以看到， 除了樣本數(shù) 目 急 速 下 滑 的 20142015 年， 目前的 模型的擬合優(yōu)度就是歷 史最低水平。結(jié)論： 估值高， 比價(jià)系統(tǒng) 紊亂。結(jié)合轉(zhuǎn)債投資者 一貫以來對(duì)正股漲幅預(yù) 測的低效性， 低估值組 合（ 不一定低價(jià)） 或許 有利可圖。二次模型的解釋力度0.750.80.850.90.9511.052009/12/312011/12/312013/12/312015/12/312017/12/312019/12/31二次式解釋力

6、度樣本數(shù)極 劇下滑的 2014y = 0.0098x2 - 2.6423x + 185.75 R = 0.69852520151030359095100105110115120125溢價(jià)率平價(jià)%8轉(zhuǎn)債估值：但標(biāo)準(zhǔn)Easy Ball已經(jīng)絕跡雖 然 仍 然 不 主 張 以 “ easy ball ” 為擇券策 略使用， 但近年來有投 資者的實(shí)踐效果還不錯(cuò)。但是， 其不足也漸漸 暴露：1、出勤率低；2、爆發(fā)力并不突出 當(dāng)然這是由策略類型所 決定的；3、比較消耗數(shù)據(jù)。轉(zhuǎn)債的“Easy Ball”戰(zhàn)術(shù)己方對(duì)方935231130價(jià) 位溢價(jià) 率換 手 率10515P/B20%50%2520151053001

7、8-1018-12資料來源：萬得資訊，中金公司研究19-0219-0419-0619-0819-10COUNT:EASY BALL相對(duì)版Easy Ball值得嘗試不妨稍加改良， 以形成一 個(gè)”相對(duì)版”easy ball，篩 選如下：1、價(jià)位在市場 的40%分位數(shù)以內(nèi)；2、溢價(jià)率在市場的40%分 位數(shù)以內(nèi)；3、正股的 60日偏離度不超過市場 的80%分位數(shù)；4、正股 的換手率不超過過去250 交易日平均的2.5倍。顯 然， 思路上與初代easy ball并無太大區(qū)別，只不 過不用絕對(duì)數(shù)來限制， 改成分位數(shù)， 這樣基本 保證出勤率。同時(shí)修改 后的標(biāo)準(zhǔn)3、4能基本避 免接盤高位品種， 又能 夠減少數(shù)

8、據(jù)消耗。上述 策略實(shí)測效果如下（ 策 略測算的框架請(qǐng)見簡 易的轉(zhuǎn)債策略測試框架 以及Python實(shí)現(xiàn)方法 ）轉(zhuǎn)債的“Easy Ball”戰(zhàn)術(shù)：相對(duì)版901001101201301401501601708018-1219-02資料來源：萬得資訊，中金公司研究19-0419-0619-0819-1019-12EasyBall凈值轉(zhuǎn)債指數(shù)9一級(jí)市場：節(jié)奏觀察資料來源：萬得資訊，中金公司研究過去幾年，1、4季度轉(zhuǎn) 債的扎堆發(fā)行十分明顯，2、3季度相對(duì)清淡。 但市場似乎也在刻意平 滑發(fā)行節(jié)奏， 幾個(gè)推測：1、今年的34月可能會(huì) 比以往多；2 、受限于發(fā)行規(guī)定，56月仍沒有太多辦法；3、但四季度的高峰有可

9、 能會(huì)擴(kuò)展到8月下旬及9 月。發(fā)行節(jié)奏：橫軸為月份，2020年數(shù)據(jù)截至3月10日5010152025303512345678910111220182019 202010一級(jí)市場：供給真的會(huì)收縮嗎？資料來源：萬得資訊，中金公司研究不建議投資者現(xiàn)在考慮這個(gè) 問題：1 、擬發(fā)行預(yù)案還有接近 4000 億元， 這兩年制約轉(zhuǎn) 債的其實(shí)是轉(zhuǎn)債自己的能力 上限當(dāng)然，今年不難預(yù) 測的是，由于沒有太多銀行 轉(zhuǎn)債接近發(fā)行，總量上應(yīng)該 低于去年；2、從數(shù)據(jù)觀察比臆想更好： 1） 年初至3月10日， 新 轉(zhuǎn)債預(yù)案為25個(gè)，與歷史上 最多的2019 年， 剛好相等；2）年初至今的發(fā)行只數(shù)是歷史新高、發(fā)行量是歷史 第二。

10、以及，定增的發(fā)展，不會(huì)生 成更多能分流需求的品種嗎？目前由于禁止兜底定 增，銀行還找不到與此前類 似的途徑，但如果變成定向CB或者配合私募EB，情況 就明朗多了。預(yù)案數(shù)、發(fā)行量02040608010012005001000150020002500300014018-0118-0518-1019-0319-0819-12年內(nèi)發(fā)行金額年內(nèi)只數(shù)億元11市場趨勢分析：上證50月線圖：上證50全收益上證50（全收益）指數(shù)目 前處于一個(gè)完成度很高的 三角形中。低點(diǎn)連線基本 接近樣本股的盈利能力（ ROE），而這類三角形一 旦打破，就如同化學(xué)鍵的 斷裂，形成一個(gè)較大的爆 發(fā)力。結(jié)論：1、上破的可能性 要監(jiān)控

11、，結(jié)合月線&周線；2、這個(gè)震蕩的格局， 沒有馬上就被破壞的需求，事實(shí)是，月線上，50指數(shù)依然是盤整格局。資料來源：萬得資訊，中金公司研究12市場趨勢分析：上證5030分鐘線圖：上證50全收益上證50的周線和日線也都 在震蕩走勢中，甚至到30 分鐘級(jí)別下，結(jié)論也沒有 太大區(qū)別。當(dāng)前位置再向 上運(yùn)行，要經(jīng)歷兩個(gè)比較 重要的阻力區(qū)域，走勢很 難太過凌厲。結(jié)論：如月線所顯示的， 大票欠缺爆發(fā)力。資料來源：萬得資訊，中金公司研究13市場趨勢分析：創(chuàng)業(yè)板指月線圖：創(chuàng)業(yè)板資料來源：萬得資訊，中金公司研究此前的邏輯：站上2、3年 線后的開戶潮，資金推動(dòng) 創(chuàng)業(yè)板上行。最近一筆創(chuàng) 業(yè)板月線上行幅度達(dá)到 39.63

12、% ， 考慮到節(jié)后的 跳空低開也有將近8%， 那么這筆資金推動(dòng)市場上 行的距離已經(jīng)有接近50%，足夠?qū)?biāo)20142015的 第一段。但是，單月與20 月均線的偏離度也來到了一個(gè)較高的水平。結(jié)論：月線級(jí)別上，大趨 勢依然向上，且強(qiáng)于主板?？紤]板塊構(gòu)成，科技是 主線的判斷仍無需調(diào)整。 但結(jié)合上移速度，以及周、日線走勢觀察，存在一段時(shí)間休整的需求（經(jīng)驗(yàn)上2個(gè)月左右）。50.25%39.63%歷史次高的加速度14市場趨勢分析：創(chuàng)業(yè)板指資料來源：萬得資訊，中金公司研究顯微鏡下看，當(dāng)下60日線 的位置將十分關(guān)鍵，但 這個(gè)只能跟蹤。創(chuàng)業(yè)板指：30分鐘線這個(gè)位置非常 “技術(shù)”：前中 樞高點(diǎn)、趨勢 線、60日均

13、線回敲確認(rèn)買點(diǎn)15市場情緒與資金博弈：情緒強(qiáng)硬資料來源：萬得資訊，中金公司研究顯然， 情緒仍顯強(qiáng)硬。 這一點(diǎn)在漲停股數(shù)上更 為明顯， 即便是市場大 幅調(diào)整的二月底三月初， 漲停股的數(shù)目十分可 觀。市場情緒指標(biāo)0.80.60.40.20.01.01.218-0618-0918-1219-0319-0619-0919-12綜合市場情緒指標(biāo)量價(jià)16市場情緒與資金博弈：換手率有見頂跡象換手率有見頂回落的跡 象（右圖中為萬得全A， 為我們?nèi)粘１O(jiān)控指標(biāo)， 但創(chuàng)業(yè)板實(shí)際更明顯）。歷史研究表明， 拐點(diǎn) 之間的距離至少在60個(gè)交 易日左右。小結(jié)： 結(jié)合趨勢分析， 沒有大的理由可以認(rèn)為 月線級(jí)別趨勢的扭轉(zhuǎn)， 但二

14、季度可能是一個(gè)暫 歇期， 市場要消化情緒 回落、慣性減持等形成 的阻力。在這個(gè)環(huán)境里， 基于估值、盈利、政 策等信息找一找再下一個(gè)階段（ 三季度之后）的主攻方向， 是可取的。分量指標(biāo)0.51.01.52.02.53.00.018-01 18-03 18-05 18-07 18-08 18-10資料來源：萬得資訊，中金公司研究18-12 19-03 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 換手率：萬得全A5days-Average20days-Average17%市場情緒與資金博弈：北向資金變得更接近交易者相比去年來說， 今年的 北向資金更接近交易者，而非堅(jiān)定的增

15、持者。結(jié)論： 分析北向、外資 的偏好已經(jīng)沒那么重要，以我為主。北向資金流入-15-10-505-300-200-100010020030040010-4002019/8/192019/9/172019/10/22資料來源：萬得資訊，中金公司研究2019/11/192019/12/172020/1/172020/2/245日累計(jì)凈流入對(duì)應(yīng)日期股市漲幅18億元%市場情緒與博弈：1月是限售股解禁巔峰資料來源：萬得資訊，中金公司研究解禁：1月是高峰，后面 一段時(shí)間， 中小創(chuàng)都將 相當(dāng)平穩(wěn)。減持：已經(jīng)比肩2015。二季度市場需要消化此 前解禁多 + 漲幅大帶來 的減持慣性， 后續(xù)來看 中小創(chuàng)沒有太嚴(yán)重的

16、主 動(dòng)性拋壓（ 不包括獲利 盤的話）。限售股解禁（主板、中小創(chuàng)）、股東增減持500010001500200025003000350019-1120-0120-0920-111000-100-200-300-400-500-600-70019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0320-0520-07 重要股東凈買入(億元)：20日累計(jì)其中：中小創(chuàng)19億元解禁市值其中：中小創(chuàng)正股估值：上證50資料來源：萬得資訊，中金公司研究P/B、ROE都處于較低位 置， 歷史上基本匹配， 沒有過熱。近鄰分析結(jié)果：持有1年 預(yù)期收益接近15% ， 樣 本勝率86%

17、， 最差結(jié)果 為-2.4%。結(jié)論：估值上看，50等 高股息品種是很合適的 只要轉(zhuǎn)債估值不礙 事就行。上證50：PB-ROE20正股估值：創(chuàng)業(yè)板兩極分化的歷史，但并不差資料來源：萬得資訊，中金公司研究創(chuàng)業(yè)板的歷史近似樣本 存在兩極分化， 與盤面 上的振顫呼應(yīng)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板來說， 實(shí)際估 值并不是太大的問題。盈 虧比角度來講， 比上證 50甚至更好。創(chuàng)業(yè)板：PB-ROE21行業(yè)估值：最在狀態(tài)的行業(yè) 22資料來源：萬得資訊，中金公司研究化工、非銀、機(jī)械、有色和軍工。行業(yè)：PB-ROE非銀化工國防軍工有色23行業(yè)估值：有些過熱的TMT資料來源：萬得資訊，中金公司研究電子行業(yè)：PB-ROE以電子為代表， T

18、MT行 業(yè)雖然有更一致看好的 邏輯和預(yù)期， 但估值已 經(jīng)進(jìn)入過熱的范圍， 傳 媒、計(jì)算機(jī)情況近似。相對(duì)而言， 通信目前狀 態(tài)更好， 這個(gè)方向之下，是阻力最小的。24結(jié)論頁：一場認(rèn)真的消遣資料來源：萬得資訊，中金公司研究上個(gè)季度判斷的大開大合已經(jīng)兌現(xiàn)，市場也始終在一個(gè)極致攻防的節(jié)奏中，投資者不但因漲跌而痛苦，而且十分疲憊。 隨著一季度走過，我們判斷轉(zhuǎn)債市場將進(jìn)入一個(gè)喘息期，指數(shù)上的整體機(jī)會(huì)伴隨著牛市溢價(jià)、實(shí)際震蕩的走勢，而明顯 下降，故而這一季度無需以重倉在轉(zhuǎn)債指數(shù)上壓注。于是，這個(gè)季度將對(duì)投資者來說也是一個(gè)休整期，但轉(zhuǎn)債的周期從 來比大眾品種更為短暫，因而這一季度也要觀察后續(xù)的機(jī)會(huì)在哪里。當(dāng)然

19、，只要并非單邊下跌的市場，結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)存在，但結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)并不是一個(gè)高明的判斷，而是整體機(jī)會(huì)的降級(jí)版。結(jié) 合前述分析，下個(gè)季度的突破口可能在于：1、大盤轉(zhuǎn)債從整體上因?yàn)楦咭鐑r(jià)而失去吸引力和抗下倉位的能力，但如果高溢價(jià)的問題解除，那么其仍是1年視角下不 錯(cuò)的選擇，例如現(xiàn)在的G三峽EB、可以作為大銀行替代的小銀行，以及目前股息率已經(jīng)很高的濟(jì)川等；2、轉(zhuǎn)債估值高，但有效性一如既往地不強(qiáng)，相對(duì)Easy ball應(yīng)該可以排上用場，包括上周周報(bào)提到的九洲、新天、中環(huán)， 以及明泰、三星、榮晟、白電、清水、特一、華源、光華、亞泰、華森、遠(yuǎn)東、三峽、森特、華鋒、星帥、銀河等。3、結(jié)合前述行業(yè)估值、ROE的分析，非銀

20、（券商轉(zhuǎn)債，如長江、浙商）、化工（桐昆、博特、兄弟、玲瓏、三力、藍(lán)星 等）、軍工（機(jī)電）、有色（三祥、博威、明泰、鼎盛）以及機(jī)械（克來、時(shí)達(dá)、紅相），相對(duì)而言，券商的邏輯最為 順暢。TMT目前整體有高估值、高漲幅的問題，需要做一番休整，但通信是阻力相對(duì)較小的方向（亨通、中天、永鼎）。4、以及，暫歇的二季度，那些正股能頂住壓力抗跌（但也不是逆勢上漲）的品種或者回撤至年線附近企穩(wěn)的品種，在后 面的時(shí)間里，將尤為重要，建議跟蹤。附：行業(yè)梳理通信三大運(yùn)營商計(jì)劃2020年 合計(jì)完成5G基站數(shù)量60 萬座，是2019年總完成 情況的5倍。供應(yīng)商： 烽火、深南、 盛路、亨通、中天。光纖光纜： 永鼎、通光、特

21、發(fā)亦可關(guān)注。三大運(yùn)營上5G基站建設(shè)目標(biāo)5G基站相關(guān)情況中國移動(dòng)中國聯(lián)通中國電信2019年完成情況5萬3萬4萬2020年目標(biāo)30萬上半年力爭完成10萬，三季度力 爭完成25萬，年底力爭完成30 萬3月6日發(fā)布2020年5G二期無線網(wǎng)主設(shè)備集中采購公告，正式啟動(dòng)旗下28個(gè)省份共23萬個(gè)基站的采購招標(biāo)。華為、烽火、中興三家合計(jì)采集采招標(biāo)情況購額90億元，占比分別為62%、23%、15%。3月10日，中國電信與中國聯(lián)通分別發(fā)布內(nèi)容相同的“2020年5G SA新建工程無線主設(shè)備聯(lián)合集3月11日啟動(dòng)2020-2021年非骨架中采購項(xiàng)目集中資格預(yù)審公告式帶狀光纜產(chǎn)品集采，采購內(nèi)容為”，共約25萬站。光纜中的

22、光纖及成纜加工部分，預(yù)估采購規(guī)模約2.98萬皮長公里（折合589.68萬芯公里）。，最高總預(yù) 算為3.5億元（不含稅），資料來源：萬得資訊，中金公司研究25附：行業(yè)梳理機(jī)械設(shè)備工業(yè)機(jī)器人、發(fā)電設(shè)備、電工儀表產(chǎn)量在2019年已經(jīng)明顯回升。其中 工業(yè)機(jī)器人在2019年的 拐點(diǎn)最為明顯。工業(yè)機(jī)器人： 克來、時(shí) 達(dá)。鋰電設(shè)備： 璞泰、先導(dǎo)、銀河半導(dǎo)體&面板：至純、新 萊，精測電力軌交： 紅相、通光、林洋、杭電汽車：新春、雷迪主要機(jī)械設(shè)備產(chǎn)量同比0-20-40-602040608010012016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-12%產(chǎn)量:工業(yè)

23、機(jī)器人:當(dāng)月同比產(chǎn)量:電工儀器儀表:當(dāng)月同比 產(chǎn)量:發(fā)電設(shè)備:當(dāng)月同比資料來源：萬得資訊，中金公司研究26附：行業(yè)梳理大宗化工品石化產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格悉數(shù)下 跌， 相對(duì)利好中下游企 業(yè)。橡膠價(jià)格下行對(duì)輪胎生 產(chǎn)企業(yè)有利， 同時(shí)汽車 消費(fèi)后續(xù)有邊際改善可 能， 建議關(guān)注玲瓏。英 科、晶瑞的產(chǎn)品也會(huì)用 到合成橡膠， 同時(shí)下游 需求（ 半導(dǎo)體、鋰電池、醫(yī)療器械）不弱?；w短期的相對(duì)強(qiáng)勢受 益于下游復(fù)工推進(jìn)， 后 續(xù)可能有回落壓力。行 業(yè)產(chǎn)能過剩， 龍頭維持 高價(jià)的意愿不強(qiáng)。此外石油瀝青、塑料粒 子價(jià)格可能也會(huì)受影響， 減輕注塑模具、建材 企業(yè)成本壓力， 建議關(guān) 注汽模、雨虹（ 已觸發(fā) 贖回）?；w、塑料、橡

24、膠價(jià)格走勢30003500400045005000550060006500700018-1119-0219-0519-0819-1120-027500 元/噸 PTA期貨收盤價(jià)PTA現(xiàn)貨價(jià)格 PX國內(nèi)出廠價(jià)100012001400160018002000220018-1119-0219-0519-0819-1120-02元/噸 價(jià)差：DTY-POY1200125013001350140015001550160060008000100001200014000160001800020000220002400026000 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-

25、11 20-01元/噸元/噸 現(xiàn)貨價(jià):丁苯橡膠(1712):國內(nèi)(左)現(xiàn)貨價(jià):丁腈橡膠(N41):國內(nèi)(左) 泰國天然橡膠CIF(右)7500資料來源：萬得資訊，中金公司研究27800085009000950010000105001100011500120001100011500120001250013000135001450 1400014500150001550018-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0212500元/噸16000 元/噸 現(xiàn)貨價(jià):ABS(通用):國內(nèi)(左)現(xiàn)貨價(jià):PP(共聚):國內(nèi)(右)附：行業(yè)梳理醫(yī)藥化工品部分醫(yī)藥中間體和農(nóng)化 工品價(jià)格上漲，

26、 可能有 階段性機(jī)會(huì)。全球疫情蔓延加大抗生 素需求（ 防止額外細(xì)菌 感染， 治療中會(huì)使用）， 6-APA 供應(yīng)商已經(jīng)抬 價(jià)， 轉(zhuǎn)債中可關(guān)注富祥、現(xiàn)代。醫(yī)藥化工品30035040045050055029027025023021019017015013017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-01元/千克元/千克APA（周）(左)氨芐青霉素（月）(左)ACA（月）(右)120140160180200220240480460440420400380360340320300280元/千克元/千克頭孢氨芐(左)硫氰酸紅霉素(左)阿莫西林(右)17-

27、0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-01資料來源：萬得資訊，中金公司研究28附：行業(yè)梳理有色（鈷鋰）鈷鋰價(jià)格基本平穩(wěn)， 下 游需求增長的確定性較 高， 對(duì)下游利好更明顯， 中游產(chǎn)品價(jià)格也有所 抬升。轉(zhuǎn)債中標(biāo)的有限， 寒銳、贛鋒為上游， 道氏生 產(chǎn)三元前驅(qū)體。鈷鋰產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格數(shù)據(jù)22.22.42.633.215253545556575953.685 3.419-0119-0419-0719-1020-01萬元/噸價(jià)值提升倍數(shù)硫酸鈷價(jià)格（按含鈷量折算）(左) 523型前驅(qū)體價(jià)（按含鈷量折算）(左)1.21.251.31.351.41.458910

28、11122.8 1314151617181.519-0119-0419-0719-1020-01萬元/噸價(jià)值提升倍數(shù)(右) 523三元材料鈷鋰成本估算(左)523三元材料價(jià)格(左)11.11.21.51.61.7202530354045505519-0119-0419-0719-1020-01萬元/噸價(jià)值提升倍數(shù)(右) 國產(chǎn)鈷粉價(jià)格(左)鈷酸鋰價(jià)（按含鈷量折算）(左)5560657075808590954.56.58.51.3 10.51.4 12.514.516.518.518-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01萬元/噸 10

29、0萬元/噸 氫氧化鋰價(jià)格(左)碳酸鋰價(jià)格(左) 金屬鋰價(jià)格(右)資料來源：萬得資訊，中金公司研究29附：行業(yè)梳理有色（鋁鎢銅）鋁： 河南地區(qū)氧化鋁價(jià) 格有所提升， 同時(shí)電解 鋁庫存有見頂跡象， 預(yù) 焙陽極價(jià)格回升。涉及：明泰、索發(fā)。鎢價(jià)有所上行， 主因是 下游復(fù)產(chǎn)速度高于上游 所致，不過4月即將進(jìn)入 鎢消費(fèi)旺季。涉及翔鷺。銅價(jià)相對(duì)疲軟， 相對(duì)利 好中下游企業(yè)， 建議關(guān) 注下游需求穩(wěn)健的博威。氧化鋯需求受益于5G手機(jī)，建議關(guān)注三祥。掉隊(duì)板塊的正股表現(xiàn)25002600270028002900300031000510152018-1119-0219-0519-0819-1120-0225元/噸320

30、0萬噸 河南電解鋁庫存(左)河南氧化鋁價(jià)格0.90.9511.051.11.151.21.251.31.352300 23002400 25002700290031003300350037003900410018-1119-0219-1120-02元/噸價(jià)值提升倍數(shù)(右)預(yù)焙陽極平均價(jià)格(左) 預(yù)焙陽極成本估算(左)1015202530萬元/噸價(jià)值提升倍數(shù)(右)鎢精礦價(jià)格（按含量折算）(左) 碳化鎢粉價(jià)格（按含量折算）(左)-400-200020040060080010001.4 420001.45 430001.55 46000450001.5440001.6 47000500001.749

31、0001.65480001.75 51000元/噸 1200元/噸19-0519-08基差：一周平均(右) 銅現(xiàn)貨價(jià)(左) 銅期貨價(jià)(左)19-0119-0419-0719-1020-0118-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-03資料來源：萬得資訊，中金公司研究30附：行業(yè)梳理汽車&手機(jī)汽車銷量觸底回升在即， 購車計(jì)劃穩(wěn)定性強(qiáng)，疊加消費(fèi)補(bǔ)貼政策， 邊 際改善確定性大。5G手機(jī)2 月出貨量環(huán)比 增長， 新上機(jī)型基本持 平去年， 受疫情影響小。轉(zhuǎn)債中主要是產(chǎn)業(yè)鏈中 上游標(biāo)的， 建議選擇客 戶質(zhì)量高、成本壓力小 的品種。乘用車零售銷量、手機(jī)出貨量和新上機(jī)型250

32、200150100500-50-100-15018-0118-0419-0119-0419-0719-1020-01% 廠家零售乘用車銷量同比四周MA-60-50-40-30-2000100200300400500600%萬部18-0718-105G手機(jī)月出貨量(左) 手機(jī)出貨量同比(右) 4G手機(jī)出貨量同比(右)502004018030160201401012002468100204060-1080100款 12款新上市機(jī)型(左)16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-1016-01 16-06 16-11 17-04

33、 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10資料來源：萬得資訊，中金公司研究315G新上市機(jī)型(右) 4G新上市機(jī)型(左)第二章資產(chǎn)證券化：特殊行情下的危與機(jī)銀行間信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行額（億元）2020年一季度，我國信 貸ABS發(fā)行總量預(yù)計(jì)為 1000億元左右，預(yù)計(jì)低 于去年同期發(fā)行量16% 左右。結(jié)構(gòu)上來看， 一季度汽 車貸款占據(jù)了最高的發(fā) 行量，RMBS次之。展望二季度， 我們?nèi)匀?不改變年初低增速的判 斷， 疫情的影響還可能 對(duì)銀行的發(fā)行訴求造成 進(jìn)一步的負(fù)面影響。銀行間信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行結(jié)構(gòu)信貸ABS發(fā)行：維持全年低增速483 3568851,09650866

34、41,3421,5304548917181,8457651,1461,3062,7517892,2622,7613,5801,1982,3292,3443,7181,000400035003000250020001500100050002014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q1E54%21%14%9% 0%35%46%3%16%房地產(chǎn)抵押貸款汽車貸款消費(fèi)性貸款企業(yè)貸款租賃資產(chǎn)不良貸款2020.1-3201933資料來源：WIND，中金公司研究2020年一季度，我國企 業(yè)ABS預(yù)計(jì)發(fā)行量2000 億元左右， 與去年同期 基本持平。

35、結(jié)構(gòu)上來看， 房地產(chǎn)類 ABS仍然占比較高， 而 租賃和消費(fèi)貸款也持續(xù) 發(fā)力， 成為了重要的發(fā) 行力量來源。展望二季度， 對(duì)于希望 通過ABS獲取較好收益 的投資者而言， 租賃和 消費(fèi)板塊的發(fā)行仍然是 值得期待的。企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行額（億元）企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行結(jié)構(gòu)企業(yè)ABS發(fā)行：期待消費(fèi)租賃板塊發(fā)行15%16%5%8%40%46%20%17%11%3%2%房地產(chǎn)類租賃消費(fèi)貸款保理應(yīng)收賬款基礎(chǔ)設(shè)施信托貸款收益權(quán)小貸 票務(wù)收入2020.1-32019608 705 53434資料來源：WIND，中金公司研究1,2831,6310,6611,5891,7632,7233,4121,3112,4632

36、,6383,2611,9702,7152,1694,1162,00045004000350030002500200015001000500035 123 107 137 148 2012014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q1E2020年一季度，交易商 協(xié)會(huì)ABN預(yù)計(jì)發(fā)行量560 億元左右， 較去年同期 上漲8%左右。作為一個(gè)相對(duì)新興的平 臺(tái)， ABN市場的發(fā)行量 還有望持續(xù)增長。部分投資者受限于老規(guī) 定不能參與ABN市場，這一現(xiàn)狀短期內(nèi)可能難以 解決。但對(duì)于有ABS投資需求的 任何新建賬戶， 我們都 建議在投資范圍中要爭 取包

37、括ABN產(chǎn)品。非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行額（億元）非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)ABN發(fā)行：不可忽視的力量3413329842102511132551707245196886641,0445600200400600800100012002016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4房地產(chǎn)類36%35資料來源：WIND，中金公司研究消費(fèi)貸款22%小貸16%信托貸款收益權(quán)9%租賃8%應(yīng)收賬款6%保理3%近期， 在全市場資金充 裕、普遍缺資產(chǎn)的情況 下， 優(yōu)質(zhì)ABS資產(chǎn)的發(fā) 行利率進(jìn)一步走低。目前， 信貸ABS與短融 中票的利差仍保持在最 低位；

38、企業(yè)ABS的絕對(duì) 利率水平也創(chuàng)下了新 低。我們依然認(rèn)為很難看到 2020年有一個(gè)利差的明 顯反彈， 即便當(dāng)前已經(jīng)是 歷史低位， 至少對(duì)于優(yōu) 質(zhì)資產(chǎn)而言。信貸ABS發(fā)行利率優(yōu)先A檔企業(yè)ABS發(fā)行利率優(yōu)先A檔（日平均）ABS收益率：利率繼續(xù)下行，利差難見反彈2.53.03.54.04.55.05.56.019-119-419-719-1020-17.56.55.54.53.52.536資料來源：WIND，中金公司研究8.519-119-419-619-919-1220-3%房貸資產(chǎn)企業(yè)貸款 商業(yè)物業(yè)類資產(chǎn)37商場、酒店等短期現(xiàn)金流 受影響，寫字樓現(xiàn)金流間 接受影響，但優(yōu)質(zhì)物業(yè)的 長期價(jià)值變化不大（

39、相對(duì) 于產(chǎn)品安全墊而言）。此類ABS產(chǎn)品的還本付息 實(shí)質(zhì)上與短期現(xiàn)金流的相 關(guān)度并不高，因此受影響 較小。由于動(dòng)態(tài)抵押率很低，因 此最終損失的概率很小， 主要體現(xiàn)為短期的月還款 率小幅下降，投資者持有 期限小幅拉長（在當(dāng)前的 市場環(huán)境下不一定是壞 事）。入池資產(chǎn)普遍資質(zhì)較好，娛樂餐飲等行業(yè)占比不高，預(yù)計(jì)主要體現(xiàn)為短期現(xiàn)金 流波動(dòng)。部分地區(qū)性銀行的集中度 較高的資產(chǎn)包可能面臨壓 力。疫情影響幾何？影響較小的資產(chǎn)個(gè)人消費(fèi)貸款不良資產(chǎn) 汽車貸款逾期率的上升是必然的。近兩年汽車銷售下滑，給 抵押品價(jià)格帶來壓力，在 疫情環(huán)境下不確定性更強(qiáng)。此外，無論是政策面還是 實(shí)操上（例如催收企業(yè)未 完全復(fù)工），都給

40、催收帶 來了較多的困難。但我們認(rèn)為汽車貸款資產(chǎn) 的質(zhì)量變化不會(huì)有大幅度 的改變，除非部分公司采 取了激進(jìn)的貸款政策。38逾期率上升依然是必然的。催收面臨的困難也不可避 免，但這并不是一個(gè)新的 故事。資產(chǎn)本身具備很高的收益，安全墊是充足的，至少2倍的不良增長能夠被覆蓋。不良資產(chǎn)的現(xiàn)金流主要來 源于催收，直接受到催收 困難的影響。其中，涉及抵押物處置的 產(chǎn)品需要做好持有期高于 預(yù)期的準(zhǔn)備。信用卡類不 良則可能體現(xiàn)為回收率的 下降。但不良ABS產(chǎn)品的安全墊 極高，還有多種流動(dòng)性支 持條款，實(shí)際優(yōu)先檔信用 受影響有限。疫情影響幾何？影響適中的資產(chǎn)交通旅游類資產(chǎn)城投類資產(chǎn) 小微企業(yè)貸款39復(fù)工條件相對(duì)嚴(yán)

41、苛外部融資能力有限、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱政策有延期還款的支持是否具有抵押品，為何種 抵押品較為重要。短期內(nèi)可能見不到資產(chǎn)的 生成視最終還款方的不同，可能出現(xiàn)不良率的快速惡化，也可能出現(xiàn)循環(huán)購買的終 止租賃類城投資產(chǎn)（公立醫(yī) 院、學(xué)校、城市建設(shè)等） 沒有實(shí)際可執(zhí)行的抵押品政策上有延期還款的支持本身在城投債務(wù)中排序不 高資產(chǎn)包集中度往往不低疫情影響幾何？影響較大的資產(chǎn)二季度的超額收益在哪？對(duì)于ABS的主流資產(chǎn)類別而言，二季度無疑是一個(gè)逐步兌現(xiàn)疫情影響的季度。正值市場缺資產(chǎn)的時(shí)刻，被證明安全的 資產(chǎn)其收益率都已經(jīng)下到較低的水平。因此，超額收益必然與疫情影響的不確定性掛鉤。即便3月下旬各項(xiàng)目出具了2月的數(shù)據(jù)，

42、不同投資者對(duì)相同資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)依然會(huì)有比以往更大的差距。我們認(rèn)為值得關(guān)注的機(jī)會(huì)有：1）二級(jí)市場交易機(jī)會(huì)：市場觀點(diǎn)分歧較大的時(shí)期，二級(jí)交易的活躍程度明顯有所提升，特別是在收益率相對(duì)較高的 券種中。從二級(jí)市場購買的性價(jià)比可能會(huì)明顯的好于一級(jí)市場，其原因有：1.攤還已經(jīng)導(dǎo)致證券的安全墊和信用等級(jí) 有所提升，條件可能較一級(jí)項(xiàng)目更為優(yōu)厚；2.由于現(xiàn)金流具有不確定性，ABS產(chǎn)品在二級(jí)交易時(shí)需采用凈價(jià)交易而非 收益率，同等收益率水平下因現(xiàn)金流預(yù)期不同，凈價(jià)水平差異也較大?，F(xiàn)金流預(yù)測能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)可以在二級(jí)交易中 獲取好的投資機(jī)會(huì)。2）汽車、消費(fèi)、不良等影響適中的資產(chǎn)中，挑選較好資產(chǎn)的優(yōu)先/夾層品種：逾期率的上升

43、或預(yù)期回收的下降是這些 資產(chǎn)必然面臨的，但這些逾期率有多少會(huì)轉(zhuǎn)化為不良？以及最重要的，是否會(huì)擊穿產(chǎn)品的安全墊？我們認(rèn)為目前現(xiàn)存 的大部分產(chǎn)品安全墊依然是比較充足的，投資者可以在考慮資產(chǎn)分散度的基礎(chǔ)上對(duì)資產(chǎn)池的不良進(jìn)行壓力測試，優(yōu)選 一些條件較好的品種。例如，我們認(rèn)為商用車（客車除外）作為生產(chǎn)資料，在疫情下其表現(xiàn)可能會(huì)優(yōu)于低價(jià)乘用車， 而次級(jí)層厚往往也較高；而消費(fèi)類資產(chǎn)如果職業(yè)、地區(qū)分布比較均勻、分散度夠高，資產(chǎn)池內(nèi)部的相關(guān)性也未必高。3）小微、城投等影響相對(duì)較大的資產(chǎn)中，挑選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包的優(yōu)先品種：此類品種集中度相對(duì)更高，且部分資產(chǎn)包實(shí) 質(zhì)上具有一定的相關(guān)性，但如果資產(chǎn)池總體質(zhì)量較好，對(duì)于優(yōu)先檔

44、來說其安全墊被擊穿的概率也相對(duì)不高。當(dāng)然，投 資者需要認(rèn)識(shí)到現(xiàn)金流晚于預(yù)期的可能性，在價(jià)格上對(duì)真實(shí)期限進(jìn)行反應(yīng)。 2020 年2 月28 日， 北京 北大科技園建設(shè)開發(fā)有 限公司2018年第一期資 產(chǎn)支持票據(jù)（18北大科 技ABN001）公告回售違 約， 成為了首單違約的 公募ABN產(chǎn)品。對(duì)于CMBS 產(chǎn)品而言， 資產(chǎn)和外部增信均構(gòu)成 對(duì)產(chǎn)品的信用支持。雖 然本期產(chǎn)品由于差額補(bǔ) 足義務(wù)人違約導(dǎo)致了產(chǎn) 品違約， 但其資產(chǎn)區(qū)位 較好， 從歷史數(shù)據(jù)來看 經(jīng)營收入也比較穩(wěn)定。我們認(rèn)為通過處置抵押 品等形式能夠保證優(yōu)先 級(jí)的兌付。大宗物業(yè)的 處置都需要較長的時(shí)間， 但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看， 較 好的抵押品最終

45、還是能 夠得到妥善的處置。考慮到產(chǎn)品的高票息， 在標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品中仍具有 較好的競爭力， 自營機(jī) 構(gòu)以資產(chǎn)為導(dǎo)向的此類 投資仍然是可行的。公募CMBS主體違約不改變投資方向18北大科技ABN001交易結(jié)構(gòu)圖41資料來源：WIND，中金公司研究17年，聚信租賃于銀行間市場發(fā)行了2 單公募 ABN產(chǎn)品， 其基礎(chǔ)資產(chǎn) 均以公立醫(yī)院為主。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)注到：受本 次疫情的影響， 資產(chǎn)池 內(nèi)有較大比例的公立醫(yī) 院客戶申請(qǐng)延期3個(gè)月支 付本息， 將導(dǎo)致證券端 相應(yīng)延期支付， 與發(fā)行 時(shí)預(yù)期現(xiàn)金流產(chǎn)生較大 的差距。此外， 延期期間并不產(chǎn) 生利息收入， 需要次級(jí) 進(jìn)行補(bǔ)貼， 也削弱了產(chǎn) 品的安全墊。目前， 兩期產(chǎn)品已

46、歸轉(zhuǎn) 付的現(xiàn)金均足以兌付當(dāng) 期利息， 因此不構(gòu)成產(chǎn) 品的違約。評(píng)級(jí)關(guān)注17聚信租賃ABN001/002資產(chǎn)池逾期情況17聚信租賃ABN001/002資產(chǎn)池詳情17聚信ABN00142資料來源：WIND，中金公司研究承租人數(shù)量49個(gè)單筆資產(chǎn)平均本金余額2650萬元資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級(jí)A-s/BBB+s前五大借款人占比23.5%行業(yè)分布醫(yī)療91.87%醫(yī)療71.33%教育6.96%教育14.87%公共事業(yè)1.17%公共事業(yè)13.8%17聚信ABN002承租人數(shù)量71個(gè)單筆資產(chǎn)平均本金余額2805萬元資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級(jí)As/A-s前五大借款人占比19.62%行業(yè)分布法律聲明一般聲明本報(bào)告由中國

47、國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但 中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者 參考之用，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu) 成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問的意見。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的

48、一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更改。過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示 和擔(dān)保。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場 評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能 獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。本報(bào)

49、告由受香港證券和期貨委員會(huì)監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問題請(qǐng)直接聯(lián)系中 國國際金融香港證券有限公司的銷售交易代表。本報(bào)告作者的香港證監(jiān)會(huì)中央編號(hào)已披露在報(bào)告首頁的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡證券期貨法及財(cái)務(wù)顧問法定義 下的認(rèn)可投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。提供本報(bào)告于此類投資者, 有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之財(cái)務(wù)顧問法第36 條就任何利益及/或其代表就任 何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢，在新加坡獲得本報(bào)告的人員可向中金新加坡提出。本報(bào)告無

50、意也不應(yīng)，以直接或間接的方式，發(fā)送或傳遞 給任何位于新加坡的其他人士。本報(bào)告由受金融市場行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報(bào)告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合2000年金融 服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令第19（5）條、 38條、 47條以及 49條規(guī)定的人士提供。本報(bào)告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū) 國家，本報(bào)告向被其本國認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報(bào)告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供本報(bào)告。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一參考依 據(jù)。與本報(bào)告所含具