2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻：經(jīng)濟(jì)增速仍然下行但預(yù)期改善

1、內(nèi)容目錄1-2 月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)4PMI 指數(shù)顯示短期經(jīng)濟(jì)仍處下行之中41-2 月終端需求或持續(xù)下滑51-2 月工業(yè)產(chǎn)出或持續(xù)下滑9PPI 反彈、CPI 回落92 月廣義社融同比有望延續(xù)反彈趨勢(shì)10圖表目錄圖表 1：主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)4圖表 2：PMI 指數(shù)5圖表 3：PMI 主要分項(xiàng)數(shù)據(jù)5圖表 4：固定資產(chǎn)投資主要分項(xiàng)累計(jì)同比（%）6圖表 5：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速（%）7圖表 6：社會(huì)消費(fèi)品零售總額 （%）8圖表 7：PMI 出口訂單和進(jìn)口9圖表 8：PPI 環(huán)比（%）和 PMI 原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格10圖表 9：國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格101-2 月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè):圖表 1：主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)12

2、月01 月02 月（預(yù)測(cè)值）GDP 同比（）6.5（3Q18)6.4(4Q18)6.2（1Q19）工業(yè)增加值同比 （）5.75.2固定資產(chǎn)投資名義累計(jì)同比 （）5.95.6社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比 （）8.28.2出口（美元計(jì)價(jià)）同比 （）-4.69.11.5進(jìn)口（美元計(jì)價(jià)）同比 （）-7.6-1.5-2CPI 同比 （）1.91.71.2PPI 同比 （）0.90.10.5人民幣新增貸款（億元）10，80032，3008，000資料來(lái)源：Wind, PMI 指數(shù)顯示短期經(jīng)濟(jì)仍處下行之中國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的 2 月份 PMI 從上個(gè)月 49.5 下滑到 49.2，繼續(xù)低于臨界點(diǎn)，或說(shuō)明經(jīng)濟(jì)仍處于

3、下行之中。當(dāng)然，季節(jié)和春節(jié)因素造成了 PMI 的一些扭曲，實(shí)際經(jīng)濟(jì)下行的情況可能仍然是相對(duì)溫和的。從細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)上看，雖然生產(chǎn)指數(shù)仍然比較疲弱，新訂單指數(shù)出現(xiàn)了意外的反彈。當(dāng)然，新出口訂單仍在持續(xù)下滑，既有全球經(jīng)濟(jì)增速有所放緩的影響，也有前期貿(mào)易搶跑逐步趨于終結(jié)的影響。從產(chǎn)成品庫(kù)存子指數(shù)的下滑來(lái)看， 經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)處在去庫(kù)存的過(guò)程中。從企業(yè)類型上看，大型企業(yè) PMI 出現(xiàn)顯著反彈、中型、小型企業(yè) PMI 則持續(xù)下滑。這個(gè)情況和 2015 年 4 季度的情況有些類似，當(dāng)時(shí)中國(guó)政府已經(jīng)通過(guò)貨幣和財(cái)政政策的擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也是大型企業(yè)的 PMI 首先反彈，而中小企業(yè)的 PMI 仍在下滑。如果歷史經(jīng)驗(yàn)可

4、以參照，信用的擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)的觸底或正在路上。圖表 2：PMI 指數(shù)6560555045402007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-1235統(tǒng)計(jì)局PMI財(cái)新中國(guó)PMI資料來(lái)源：Wind，圖表 3：PMI 主要分項(xiàng)數(shù)據(jù)5452504846444

5、2402018-122019-012019-02資料來(lái)源：Wind 1-2 月終端需求或持續(xù)下滑從三大需求來(lái)看，我們預(yù)計(jì) 1-2 月終端需或有仍有回落。受到房地產(chǎn)和制造業(yè)投資拖累，固定資產(chǎn)投資同比可能有所回落；但是在汽車零售好轉(zhuǎn)的情況下，社會(huì)消費(fèi)品零售同比有可能可以避免繼續(xù)惡化；而受到春節(jié)錯(cuò)位因素影響，出口同比增速或顯著回落。圖表 4：固定資產(chǎn)投資主要分項(xiàng)累計(jì)同比（%）6050403020102006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012

6、-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-100-10制造業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資基建投資基建投資（除電力）資料來(lái)源：Wind，房地產(chǎn)投資或持續(xù)下行，調(diào)控政策持續(xù)微調(diào)我們預(yù)計(jì) 1-2 月房地產(chǎn)投資同比可能有所下行。盡管 12 月份房地產(chǎn)開(kāi)工面積仍然不錯(cuò)，但是在銷售逐步放緩的情況下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。從 1-2 月 30 城房地產(chǎn)的高頻數(shù)據(jù)來(lái)觀察，銷售仍然顯得比較疲弱；許多三四線城市在棚改貨幣化政策逐步退

7、出后房地產(chǎn)銷售下滑而返鄉(xiāng)置業(yè)的熱潮也明顯降 溫；100 城土地購(gòu)置面積同比也出現(xiàn)了明顯的下滑，可能說(shuō)明房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金鏈正在變的緊張。實(shí)際上，不少開(kāi)放商在建筑達(dá)到預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)之后出現(xiàn)停工以節(jié)約資金的現(xiàn)象，這可能意味著房地產(chǎn)的投資增速或持續(xù)下行。當(dāng)然，相關(guān)的房地產(chǎn)調(diào)控政策也在持續(xù)調(diào)整。從今年 1 月開(kāi)始，海口、廣州、西安、大連、常州等城市陸續(xù)發(fā)布了人才引進(jìn)政策。例如，?？诜艑捜瞬怕鋺舻膶W(xué)歷年齡限制；西安取消本科學(xué)歷落戶年齡限制；廣州市放寬引進(jìn)人才的落戶限制。這些城市針對(duì)人才引進(jìn)的新政策，對(duì)當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)將產(chǎn)生短期的利好作用。杭州綠城建發(fā)沁園預(yù)售證均價(jià)達(dá)到 5.4 萬(wàn)元，超出杭州公寓產(chǎn)品 5 萬(wàn)元

8、默認(rèn)的天花板是否意味著限價(jià)措施正在悄悄退出值得關(guān)注。此外，房貸利率的下調(diào)和房貸額度的寬松也有望對(duì)房地產(chǎn)銷售構(gòu)成支撐。我們預(yù)計(jì)短期而言房地產(chǎn)銷售偏弱的情況可能難以顯著改觀，但是伴隨著未來(lái)貨幣政策進(jìn)一步調(diào)整和地方財(cái)政等方面壓力的增加，房地產(chǎn)調(diào)控政策仍有一定放松空間。基建投資或溫和反彈我們認(rèn)為 1-2 月基建投資同比或略有回升。考慮到全國(guó)人大提前批轉(zhuǎn)地方政府發(fā)債以及此前發(fā)改委加速進(jìn)行項(xiàng)目審批，我們預(yù)計(jì)基建投資仍將維持溫和反彈的態(tài)勢(shì)。值得關(guān)注的是，本輪基建投資與以往相比，除了交通、能源、水利等傳統(tǒng)基建之外，5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等“新基建”則成為穩(wěn)增長(zhǎng)和促創(chuàng)新并駕齊驅(qū)的重要發(fā)力點(diǎn)。然而，在土地出讓

9、金 2018 年大幅增長(zhǎng)的情況下，伴隨著房地產(chǎn)和土地市場(chǎng)的逐步冷卻，地方政府普遍下調(diào)了 2019 年土地出讓收入的預(yù)期，負(fù)增長(zhǎng)的居多，或者微弱增長(zhǎng)。土地出讓金縮水會(huì)對(duì)基建投資構(gòu)成一定拖累，基建投資難以大幅反彈。制造業(yè)投資或仍有下行壓力我們認(rèn)為 1-2 月份制造業(yè)投資同比或有溫和下滑，主要還是考慮經(jīng)濟(jì)下行，工業(yè)品價(jià)格漲幅持續(xù)下滑沖擊企業(yè)盈利的影響。月 30 日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018 年 1-12 月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 66351.4 億元，比上年增長(zhǎng) 10.3%，增速比 1-11月份減緩 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中，12 月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比下

10、降1.9%，降幅比 11 月份擴(kuò)大 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 5：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速（%）4035302520151050-5-10-151086420-22011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/11-4-6-8工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比

11、PPI 同比 （RHS）資料來(lái)源：Wind，當(dāng)然，減稅措施有助于改善企業(yè)盈利并支撐制造業(yè)投資。1 月 9 日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定再推出一批針對(duì)小微企業(yè)的普惠性減稅措施，允許各省（區(qū)、市） 政府對(duì)增值稅小規(guī)模納稅人，在 50%幅度內(nèi)減征資源稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、印花稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅等地方稅種及教育費(fèi)附加、地方教育附加。近日包括浙江、山西、北京、內(nèi)蒙古、福建、山東、四川、云南、吉林、黑龍江等超過(guò) 20 個(gè)省（區(qū)、市）結(jié)合地方實(shí)際，相繼發(fā)布了減稅降費(fèi)新政。從地方公布的方案來(lái)看，均為最高幅度頂格減稅，即按國(guó)家規(guī)定 50%稅額的減征上限。這些減稅舉措有望對(duì)制造業(yè)投資構(gòu)成一定支撐。社會(huì)消費(fèi)

12、品零售同比或繼續(xù)下行我們預(yù)計(jì)今年 1-2 月名義社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速較 12 月大體相當(dāng)，其中汽車消費(fèi)的回暖可能是重要貢獻(xiàn)。高頻數(shù)據(jù)顯示 1-2 月汽車銷售同比較 12 月有明顯改觀，一些汽車企業(yè)價(jià)格下調(diào)和主動(dòng)做出補(bǔ)貼可能對(duì)此有一定貢獻(xiàn)。此外，政策的刺激或也逐步對(duì)于消費(fèi)增長(zhǎng)構(gòu)成一些貢獻(xiàn)。目前包括北京、上海、廣東、江蘇、河北等多個(gè)省市都出臺(tái)了各種相關(guān)政策。其中，汽車、服務(wù)、信息消費(fèi)等成為重點(diǎn)，包括加大公共領(lǐng)域示范應(yīng)用、實(shí)施補(bǔ)貼、加大政策配套支持力度等一系列政策陸續(xù)出臺(tái)。例如，北京市推出新一輪節(jié)能減排促消費(fèi)政策，對(duì)符合條件的消費(fèi)者購(gòu)買使用電視機(jī)、電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、自行車、電飯鍋等 15 類節(jié)

13、能減排商品給予單件最高 800 元的資金補(bǔ)貼。當(dāng)然，總體而言，本輪消費(fèi)刺激的政策力度較此前有明顯下滑，財(cái)政方面的約束可能是重要原因之一。圖表 6：社會(huì)消費(fèi)品零售總額 （%）2520151052006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-1220

14、18-052018-100實(shí)際零售額同比名義零售額同比資料來(lái)源：Wind，此外，商務(wù)部表示，今年 4 月將召開(kāi)全國(guó)性專題會(huì)議，進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)消費(fèi)升級(jí)行動(dòng)計(jì)劃等促消費(fèi)系列舉措?；鶖?shù)效應(yīng)或支撐進(jìn)出口同比增速1-2 月美國(guó) Markit 制造業(yè)PMI 仍然趨勢(shì)性下行，且歐元區(qū) PMI 持續(xù)下滑，綜合考慮出口搶跑因素逐步終結(jié)和近期人民幣升值的影響，我們認(rèn)為出口增長(zhǎng)的壓力仍在持續(xù)。在 1 月份出口因?yàn)榇汗?jié)錯(cuò)位因素偏高的情況下，2 月份出口可能明顯回落。從偏弱的PMI 進(jìn)口指數(shù)來(lái)看，進(jìn)口增速可能仍處在較低水平。圖表 7：PMI 出口訂單和進(jìn)口656055504540352006-042006-092007

15、-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-1030新出口訂單進(jìn)口資料來(lái)源：Wind，展望未來(lái)，可能于三月份進(jìn)行的中美元首會(huì)晤對(duì)于中國(guó)貿(mào)易的影響需要密切關(guān)注。從美國(guó)貿(mào)易談判代表萊特希則 2 月 27 日在美國(guó)國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上的證詞來(lái)看，中美談判雖然取得了

16、相當(dāng)進(jìn)展，但是雙方在一些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題上仍有一定分歧。我們 繼續(xù)對(duì)于雙方達(dá)成貿(mào)易協(xié)定持有審慎樂(lè)觀的態(tài)度。1-2 月工業(yè)產(chǎn)出或持續(xù)下滑考慮到 PMI 仍處在 50 以下，我們預(yù)計(jì) 1-2 月工業(yè)生產(chǎn)同比會(huì)下滑到 5.2%。從行業(yè)層面的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，即使考慮到春節(jié)錯(cuò)位因素的影響，六大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電耗煤顯著的弱于 2018 年同期。此外，從 1 月截至到 2 月上旬重點(diǎn)鋼企的粗鋼產(chǎn)量同比也較 12 月為弱。PPI 反彈、CPI 回落PPI 同比反彈月份雖然鋼鐵、煤炭等主要工業(yè)品價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，有色金屬、原油和鐵礦石價(jià)格的上漲還是會(huì)推升 PPI 的環(huán)比。事實(shí)上，2 月 PMI 原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)也顯著反彈。

17、綜合考慮到基數(shù)偏低的影響，我們預(yù)測(cè) PPI 同比增速會(huì)反彈到 0.5%。圖表 8：PPI 環(huán)比（%）和 PMI 原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格2807016002006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-1150-14030-22

18、0-310-40PPI環(huán)比PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格 （RHS）資料來(lái)源：Wind，CPI 同比或有滑落我們預(yù)計(jì) 2 月份 CPI 同比會(huì)繼續(xù)下行到 1.2%左右。由于春節(jié)錯(cuò)位且受到豬瘟影響短期豬價(jià)疲弱，CPI 食品方面的漲幅顯著低于去年同期；非食品方面，2 月成品油價(jià)格的持續(xù)上調(diào)可能會(huì)推高一些 CPI 非食品的環(huán)比，但是仍然難以對(duì)沖CPI 食品增速偏低的影響。當(dāng)然，在能繁母豬存欄已經(jīng)處于低位的情況下，未來(lái)豬肉價(jià)格反彈仍是大概率事件。同時(shí)國(guó)際原油價(jià)格也有一定上行可能，這些因素或都將抬升未來(lái)的 CPI。然而，在經(jīng)濟(jì)增速仍處在偏低水平之際，我們預(yù)計(jì) 2019 年通脹不會(huì)是影響宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的主要因素。圖表 9：國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格12,00010,0008,0006,0004,0002,000700600500400 人民/幣300 桶200100002015-03-202016-03-202017-03-202018-03-20汽油柴油布倫特油價(jià)