金融經(jīng)濟(jì)學(xué)四講

1、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院陳利平金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章一、 多期均衡資產(chǎn)定價(jià)模型假定經(jīng)濟(jì)中存在大量的完全相同的個(gè)體，這些個(gè)體都具有無窮長的生命。假定經(jīng)濟(jì)中僅有的耐用品是一些資產(chǎn)，不妨假定經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)總數(shù)等于個(gè)體數(shù)。對(duì)任意的 ，t期開始時(shí)資產(chǎn)j產(chǎn)生 數(shù)量 的消費(fèi)品或紅利，紅利流 是個(gè)隨機(jī)過程。假定消費(fèi)品是不可儲(chǔ)藏的，但是資產(chǎn)可以被長期保存，是耐用品。假定每一個(gè)體在第0期其生命開始時(shí)擁有一份資產(chǎn)和初始紅利。以消費(fèi)品為單位，記 t期的資產(chǎn)j價(jià)格為 。假定個(gè)體除了買賣資產(chǎn)和獲得紅利外，沒有其他收入。假定個(gè)體偏好僅與個(gè)體消費(fèi)量有關(guān)，可以用一個(gè)單調(diào)增、嚴(yán)格凹、二次可微的效用函數(shù)來刻畫

2、。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章 如何定量地解釋各種資產(chǎn)回報(bào)率的差別和風(fēng)險(xiǎn)溢金的大小，現(xiàn)代金融理論中的資產(chǎn)定價(jià)理論給出了回答。著名的CAPM理論給出了一種回答，在投資者的消費(fèi)流和股票市場回報(bào)完全相關(guān)的假定下，證券的風(fēng)險(xiǎn)可以用該資產(chǎn)回報(bào)率與市場組合回報(bào)率的協(xié)方差（或貝塔系數(shù)）來刻畫，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢金正比于該資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，資產(chǎn)的期望回報(bào)率間存在一個(gè)線性關(guān)系。另一種回答由CCAPM理論給出，該理論由Lucas（1978）、Breeden（1979）和Rubinstein （1976）給出，這類模型在人均消費(fèi)流與代表性投資者的消費(fèi)流完全相關(guān)的假定下，通過求解代表性個(gè)體的效用最大化問題，給出資產(chǎn)的期望回報(bào)率和價(jià)格，

3、在這類模型中，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可以用它的回報(bào)與人均消費(fèi)的協(xié)方差來刻畫。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章 個(gè)體最優(yōu)化問題可表示為： 。 （1.1）Subject to： 。 （1.2）這里 是個(gè)體t期的消費(fèi)量， 是以消費(fèi)品單位衡量的資產(chǎn)數(shù)， 是t期到t+1期間資產(chǎn)上的總回報(bào)率。求解得歐拉方程為： ， （1.4） 即t期放棄一單位消費(fèi)所帶來的邊際效用損失等于t+1期額外消費(fèi)增加所帶來的期望邊際效用的增加。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章上式可以改寫為： 。 （1.5）根據(jù)期望算符的迭代法則，對(duì)（1.5）作前向迭代得： 。 （1.6）這樣我們就得到了均衡價(jià)格的一個(gè)形式解。對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)j，(1.5)式可以改寫為： ， 。 (1.7)

4、整理得： ， (1.8) 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，我們類似地有： 。 (1.9)因此我們有： ， (1.10)由此我們有： 。 (1.11)此即跨時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)公式（ICAPM）。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章假定個(gè)體效用函數(shù)是二次多項(xiàng)式的形式，則上式可以進(jìn)一步改寫為： ， 。 (1.12)其中 ， 是貝塔系數(shù)，c是市場中與總消費(fèi)高度正相關(guān)的資產(chǎn)組合。上式被稱為CCAPM。 Lucas（1978）的模型經(jīng)常被形象地稱為水果樹模型。當(dāng)我們把資產(chǎn)看作水果樹時(shí)，紅利收入就相當(dāng)于樹上所結(jié)的水果，資產(chǎn)價(jià)格就相當(dāng)于樹的價(jià)格，該模型在資產(chǎn)定價(jià)理論中扮演著非常重要的角色。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章二、股票溢金難題和無風(fēng)險(xiǎn)利率

5、難題 人們?cè)诜治雒绹墓善笔找婧蛡找鏁r(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)，在1925年將1000美元投資在債券上，到1995年底這1000美元就變成了12,720美元；但是如果將這1000美元投資到股票上，以這一段時(shí)間內(nèi)股票的平均收益率來算，到1995年底就可以得到842,000美元，這大約是債券收益的66倍！做一下簡單的計(jì)算就可以知道，債券和股票的年名義回報(bào)率分別約為3.7%和10.1%。為什么股票回報(bào)率要高于債券回報(bào)率？原因是投資者持有股票要比持有債券承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，這額外的風(fēng)險(xiǎn)需要有一個(gè)額外的回報(bào)來抵消掉，風(fēng)險(xiǎn)溢金就是指股票回報(bào)率中超出債券回報(bào)率的那部分值，在上面的例子中約為6.4%。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章 股票溢

6、金難題首先是由Mehra和Prescott（1985）提出的。1979年Mehra和Prescott在一篇研究報(bào)告中給出了一個(gè)非常奇怪的結(jié)論：從理論上講，股票和債券的回報(bào)率應(yīng)該很接近，因?yàn)閮烧呙鎸?duì)相同的自然狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)背景；但他們從實(shí)際數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，美國18891978年間短期國債上的平均實(shí)際回報(bào)率僅為每年0.8%，而股票上的平均實(shí)際回報(bào)率高達(dá)6.98%，因此平均股票溢金達(dá)618個(gè)基點(diǎn)（basis points），即兩者之間存在著相當(dāng)大的回報(bào)率差。在隨后的六年中他們經(jīng)過反復(fù)研究，確信自己的發(fā)現(xiàn)是正確的，并提出了“股票溢金難題”，該結(jié)論發(fā)表在1985年的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志上。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章在他們的論文

7、中，Mehra和Prescott（1985）在市場無摩擦、完備和效用函數(shù)時(shí)間可分、狀態(tài)獨(dú)立的假定下，采用 的即期效用函數(shù)，利用Lucas（1978）的稟賦經(jīng)濟(jì)多期資產(chǎn)定價(jià)模型，分析了股票的風(fēng)險(xiǎn)溢金。 通過求解個(gè)體效用最大化問題，可以得到Euler方程為： ，其中 是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的隨機(jī)回報(bào)率， 是相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)。記 消費(fèi)增長率為 。通過計(jì)算得：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章Weil（1989）在同樣的時(shí)間序列數(shù)據(jù)上提出了另一個(gè)難題。在Mehra-Prescott模型中要產(chǎn)生出618個(gè)基點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢金，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)必須很高，這意味著消費(fèi)者希望盡可能地平滑消費(fèi)流，因?yàn)橄M(fèi)的減少對(duì)其造成的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于消費(fèi)增加給其帶

8、來的好處。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不斷增長時(shí)，消費(fèi)者會(huì)將未來的收入提前進(jìn)行消費(fèi)，這種普遍的借貸需求會(huì)導(dǎo)致較高水平的實(shí)際利率。而實(shí)際數(shù)據(jù)表明實(shí)際利率小于1%，甚至經(jīng)常為負(fù)值，Weil將此稱為“無風(fēng)險(xiǎn)利率難題”。需要說明的是，較高的股票溢金和較低的無風(fēng)險(xiǎn)利率共存的現(xiàn)狀并非只在美國存在。例如德國1978-1997年間市場指數(shù)的年實(shí)際回報(bào)率為9.8%，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率為3.2%，風(fēng)險(xiǎn)溢金為6.6%；法國1973-1998年間市場指數(shù)的年實(shí)際回報(bào)率為9.0%，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率為2.7%，風(fēng)險(xiǎn)溢金為6.3%。因此“股票溢金難題”和“無風(fēng)險(xiǎn)利率難題”存在一定的普遍性。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章隨后Mehra和Prescott

9、（1985），根據(jù)美國18891978年間債券回報(bào)和股票回報(bào)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，可以求出了費(fèi)增長率和市場回報(bào)間的協(xié)方差。他們發(fā)現(xiàn)，要產(chǎn)生618個(gè)基點(diǎn)的股票溢金必須取值在30到50之間，這簡直是不可接受的。一個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)為30，那么他會(huì)愿意付出其財(cái)產(chǎn)的49%來避免參加一個(gè)以50%的概率使其財(cái)產(chǎn)增加一倍，50%的概率使其財(cái)產(chǎn)減少一半的賭博。這便是“股票溢金難題”，即股票超出債券的風(fēng)險(xiǎn)不足以解釋它超出債券的回報(bào)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章三、相關(guān)研究進(jìn)展上述兩個(gè)難題引起了許多理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家的注意，他們通過各種途徑對(duì)Mehra-Prescott的標(biāo)準(zhǔn)模型進(jìn)行修正，希望找到解決兩個(gè)難題的方法。Mehra總結(jié)了目前

10、這方面的主要結(jié)果，他認(rèn)為從目前的研究看來，歸納起來不外乎如下三條途徑：修改偏好、修改概率分布以引入災(zāi)難性事件、放松市場完備、無摩擦的假定。從每一條研究途徑出發(fā)，都可以部分地解釋兩大難題，但離問題完全解決還相距尚遠(yuǎn)。下面我們分別介紹這幾條途徑。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章途徑1. 對(duì)效用函數(shù)的修正在Mehra和Prescott的討論中，既代表相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)，又代表跨時(shí)消費(fèi)替代彈性，但這是兩個(gè)完全不同的概念。因此在標(biāo)準(zhǔn)模型中要產(chǎn)生出足夠高的股票溢金，必須足夠大；同時(shí)要保證足夠低的無風(fēng)險(xiǎn)利率，就必須足夠小，因此我們可以通過打破標(biāo)準(zhǔn)模型中相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)和跨時(shí)替代彈性之間的關(guān)系，通過對(duì)效用函數(shù)的修改，來解釋這

11、兩個(gè)難題。目前，比較有影響的有： 1、非期望效用效用函數(shù) 考慮到傳統(tǒng)的效用函數(shù)中沒有區(qū)分消費(fèi)者的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與消費(fèi)的跨時(shí)替代彈性，Epstein和Zin（1989，1991）將Mehra-Prescott模型中的標(biāo)準(zhǔn)期望效用函數(shù)作了修改，他們將消費(fèi)者期的效用表示為： 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章求解得Euler方程為： (*a) (*b) 于股票溢金難題只和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)有關(guān)，而非期望效用并沒有改變對(duì)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)的假設(shè)，一階條件（*a）和Mehra-Prescott模型中的完全相同，所以引入非期望效用函數(shù)后較高的股票溢金仍然蘊(yùn)涵較大的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)，因此股票溢金難題仍然沒有得到很好的解決。另一方面

12、，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率難題的主要原因是標(biāo)準(zhǔn)期望效用函數(shù)中沒有區(qū)分相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)和跨時(shí)替代彈性，非期望效用將兩者分開，可以使相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)和跨時(shí)替代彈性同時(shí)達(dá)到很高。如果同時(shí)選取適當(dāng)?shù)暮椭?，由?b）得到的無風(fēng)險(xiǎn)利率比標(biāo)準(zhǔn)模型的會(huì)有所下降，這樣就可以部分解決無風(fēng)險(xiǎn)利率難題。雖然由（*b）得到的無風(fēng)險(xiǎn)利率比標(biāo)準(zhǔn)模型的有所下降，但和歷史數(shù)據(jù)仍然存在較大差距,所以我們這里說的只是部分解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率難題。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章2、習(xí)慣效應(yīng)在標(biāo)準(zhǔn)模型中，效用函數(shù)是時(shí)間可分的。Sundaresan(1989)和Constantinides(1990)將效用函數(shù)的時(shí)間可分假定放松，通過在效用函數(shù)中引入習(xí)慣效應(yīng)來解釋這

13、兩個(gè)難題。習(xí)慣效應(yīng)建立在心理學(xué)的一個(gè)基本結(jié)論上：重復(fù)刺激減少了對(duì)刺激的感覺和反應(yīng)。習(xí)慣形成可以用來解釋為什么消費(fèi)者所說的幸福的感覺更偏重于最近消費(fèi)的增長而不是消費(fèi)的絕對(duì)水平。在宏觀經(jīng)濟(jì)中，習(xí)慣的持續(xù)(habit persistence)可以解釋為什么緊縮是如此的令人害怕，即使它們對(duì)產(chǎn)出的效應(yīng)要小于幾年來的增長。 Sundaresan(1989)、Constantinides(1990)和Campbell和Cochrane (1999)等假定t期個(gè)體的效用函數(shù)為： 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章其中 是習(xí)慣水平，可以表示為過去消費(fèi)水平的幾何加權(quán)平均。他們認(rèn)為，由于Mehra-Prescott模型中的效用函數(shù)是

14、時(shí)間可分的，所以消費(fèi)增長的下界限定了邊際替代率的上界，從而導(dǎo)致了股票溢金難題。習(xí)慣效應(yīng)是時(shí)間不可分的，引入習(xí)慣水平后個(gè)體對(duì)于短期消費(fèi)的減少更加敏感，即當(dāng)消費(fèi)增長發(fā)生小的擾動(dòng)時(shí)會(huì)使得邊際替代率有較大的變化，從而較小風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)可以同較高的股票溢金相容。不引入習(xí)慣效應(yīng)，要解釋美國的時(shí)間序列數(shù)據(jù)中所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)溢金，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)必須超過10；引入習(xí)慣效應(yīng)后，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)只要為2即可，這樣似乎就解決了股票溢金難題。實(shí)際上Constantinides模型引入習(xí)慣效應(yīng)函數(shù)后得到的只是較小的長期風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)，短期的風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)仍然很大，所以股票溢金難題還沒有真正解決。但是Constantinides等人的模型

15、對(duì)于解決無風(fēng)險(xiǎn)利率難題有一定的幫助，因?yàn)榭紤]到習(xí)慣效應(yīng)，個(gè)體對(duì)將來的消費(fèi)需求會(huì)越來越高，從而比標(biāo)準(zhǔn)模型有更高的儲(chǔ)蓄需求。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章3、攀比效應(yīng)在習(xí)慣效應(yīng)模型中，與當(dāng)前消費(fèi)相比較的標(biāo)準(zhǔn)被設(shè)定為個(gè)體的過去消費(fèi)，其實(shí)該標(biāo)準(zhǔn)還可以被設(shè)定為其它變量。Duesenberry（1949）指出，個(gè)體消費(fèi)時(shí)存在相互攀比，個(gè)體效用不僅同他自己的消費(fèi)量有關(guān)，還受到社會(huì)消費(fèi)水平的影響，實(shí)際上就是將比較標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為社會(huì)平均消費(fèi)水平。在這種假設(shè)下，個(gè)體在投資決策時(shí)不僅關(guān)心他們的絕對(duì)消費(fèi)水平，還關(guān)心他們的相對(duì)消費(fèi)水平，從而個(gè)人消費(fèi)可通過影響社會(huì)平均消費(fèi)水平而對(duì)他人的消費(fèi)投資決策造成影響，即消費(fèi)存在外部效應(yīng)。 Abel（

16、1990）和Jordi Gali（1994）將消費(fèi)攀比引入模型，分析了消費(fèi)攀比程度對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，并部分地解釋了上述兩個(gè)難題。Kocherlakoto（1996）將Abel（1990）和Jordi Gali（1994）模型中對(duì)效用的假設(shè)結(jié)合起來，將代表性個(gè)體t期的期望效用函數(shù)表示為： 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章在這個(gè)模型中由于多出了兩個(gè)參數(shù)和，所以對(duì)于任意設(shè)定的貼現(xiàn)因子及相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)都可以找到合適的和值，使得歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)滿足上面的兩個(gè)一階條件，這樣股票溢金難題便可能得到解決。直觀上可以這樣理解：當(dāng)?shù)慕^對(duì)值很大時(shí)，個(gè)體自身消費(fèi)的邊際效用對(duì)人均消費(fèi)的波動(dòng)非常敏感，而股票的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加人均消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)，因此

17、即使代表性投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)相對(duì)較小時(shí)，他仍會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)溢金很大時(shí)才對(duì)股票進(jìn)行投資。實(shí)際數(shù)據(jù)分析也表明，在此模型中，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)只需為便可解釋時(shí)間序列數(shù)據(jù)中所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)溢金，雖然這個(gè)值仍然較高，但比30要合理得多。此外引入“攀比效用”后，將來較高水平的人均消費(fèi)使得個(gè)體將來消費(fèi)的邊際效用也較高，從而個(gè)體的借貸需求降低，相應(yīng)地?zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率也較低。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章4、資本主義精神和財(cái)富進(jìn)入效用函數(shù)Weber認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)中的資本積累并不僅僅是為了最大化長期的消費(fèi)，還受到財(cái)富積累所帶來的滿足感的驅(qū)動(dòng) 。Bakshi和Zhiwu Chen （1996）在此基礎(chǔ)上建立了一個(gè)效用函數(shù)，采用社會(huì)地位來描述資

18、本主義精神，并將這種含有資本主義精神的效用函數(shù)引入資產(chǎn)定價(jià)模型。 Bakshi-Chen模型中代表性投資者的效用函數(shù)為 , 其中 表示投資者的相對(duì)社會(huì)地位, 它是關(guān)于其財(cái)富及其所處社會(huì)群體的函數(shù) , 表示投資者的財(cái)富, 表示社會(huì)財(cái)富指標(biāo)， 用來描述投資者所出社會(huì)群體的平均水平。如果期效用函數(shù)取為： 。通過求解投資者的最優(yōu)化問題，均衡時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢金可以表示為： 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章效用函數(shù)中引入社會(huì)地位后，在不增加個(gè)體的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)下,只要假設(shè)個(gè)體對(duì)財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)或社會(huì)財(cái)富指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)足夠厭惡，就可以產(chǎn)生出足夠大的股票溢金,從而解決股票溢金難題。另一方面,在Bakshi-Chen模型中，風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)和跨時(shí)替

19、代彈性之間的嚴(yán)格聯(lián)系仍沒有打破,所以它無法解決無風(fēng)險(xiǎn)利率難題。5、區(qū)分兩種相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)Black(1990)從另外的角度重新考慮了這兩個(gè)難題，他的主要思想是把直接效用函數(shù)表示風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 與間接效用函數(shù)中刻畫風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)區(qū)分開來，即對(duì)于直接效用函數(shù)為 ，我們猜測間接效用函數(shù)為 ，此時(shí)與不一定相等。從而我們不能得到消費(fèi)水平與收入水平成比例的結(jié)論，此時(shí)消費(fèi)水平的波動(dòng)與收入水平波動(dòng)之比為 ，這也可以用來解釋宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中實(shí)際數(shù)據(jù)給出的“消費(fèi)比收入更光滑”的現(xiàn)象。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章在這個(gè)模型中，Black通過模擬美國的數(shù)據(jù)得到 而 。雖然此時(shí)還是需要較高的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)，但是他為我們解決

20、股票溢金難題提供了一條新的路徑。6、幾種方法的混合從前面對(duì)效用函數(shù)進(jìn)行改進(jìn)的四種方法來看，有些可以較好的解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率難題，但無法解決股票溢金難題；而有些可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢金難題給出較合理的解釋，卻難以解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率難題。對(duì)此，一些學(xué)者在嘗試將以上幾種方法進(jìn)行合并，希望由此可以同時(shí)解決股票溢金難題和無風(fēng)險(xiǎn)利率難題。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章途徑2. 災(zāi)難性事件的引入 Reitz（1988）通過在模型中引入小概率的災(zāi)難性事件（對(duì)應(yīng)于大的消費(fèi)下降），來解釋股票溢金難題和無風(fēng)險(xiǎn)利率難題。他發(fā)現(xiàn)，具有很小概率的災(zāi)難性事件的存在，會(huì)加大無風(fēng)險(xiǎn)利率和股票回報(bào)率之間的差距，從而產(chǎn)生一個(gè)較大的股票溢金。遺憾的是，在相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)

21、回避系數(shù)等于10時(shí)，這需要1%概率發(fā)生消費(fèi)下降25%的災(zāi)難性事件，才能產(chǎn)生意愿的股票溢金，但近一百年來美國的數(shù)據(jù)中并沒有出現(xiàn)這一幕。 途徑3. 對(duì)市場描述的修正解決兩個(gè)難題的另外一條途徑是，放寬Prescott 和Mehra（1985）對(duì)市場完備、無摩擦的要求 。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章1、 市場不完備Prescott 和Mehra（1985）在分析時(shí)假定了市場的完備性，因此自然地可以想到，可能是該假設(shè)造成了難以解釋的股票溢金。在Mehra-Prescott模型中個(gè)體的消費(fèi)行為是用人均消費(fèi)行為代替的。這是因?yàn)橥陚涫袌鲋袀€(gè)體可以利用市場來對(duì)沖個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)，從而個(gè)體之間消費(fèi)流十分相似，近似地等于人均消費(fèi)流，均

22、衡時(shí)個(gè)體消費(fèi)的一階條件與人均消費(fèi)的一階條件相同。但是真實(shí)經(jīng)濟(jì)中金融市場并不完備，所以人均消費(fèi)增長所具有的風(fēng)險(xiǎn)不能完全反映出個(gè)體消費(fèi)增長上的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地股票給個(gè)體消費(fèi)增長所帶來的波動(dòng)比給人均消費(fèi)增長所帶來的波動(dòng)大，這可能是造成股票溢金難題的原因。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章Weil（1992）在一個(gè)兩期模型中討論了金融市場的不完備。他指出，如果個(gè)體偏好是謹(jǐn)慎的（邊際效用凸），由市場不完備帶來的個(gè)體消費(fèi)增長上波動(dòng)的增加有助于解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率難題。因?yàn)樵诓煌陚涫袌鲋袀€(gè)體需要增加儲(chǔ)蓄以防范個(gè)體消費(fèi)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)蓄的增加使得無風(fēng)險(xiǎn)利率降低。Weil還指出，如果個(gè)體偏好是遞減的、嚴(yán)格謹(jǐn)慎的，由市場不完備導(dǎo)致的消費(fèi)增

23、長的額外風(fēng)險(xiǎn)也可以用來解釋股票溢金難題，因?yàn)檫@部分額外風(fēng)險(xiǎn)使得股票對(duì)個(gè)體投資者來說要比對(duì)“代表性”消費(fèi)者更缺少吸引力。對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率難題的研究實(shí)際上可歸結(jié)到分析持續(xù)多久的沖擊才是不可分散的，但由于數(shù)據(jù)的有限目前還很難將沖擊進(jìn)行分類。市場不完備對(duì)股票溢金難題的解釋與無風(fēng)險(xiǎn)利率難題的解釋非常相似。如果收入沖擊是暫時(shí)的，個(gè)體可以通過動(dòng)態(tài)自我保險(xiǎn)使其消費(fèi)和完備市場下的消費(fèi)非常近似，從而資產(chǎn)價(jià)格和Mehra-Prescott模型中的價(jià)格非常近似；如果收入沖擊是永久的，則市場不完備就有可能解釋股票溢金難題。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章2、引入市場摩擦 在Mehra-Prescott的討論中，市場被假定是無摩擦的，但真實(shí)

24、經(jīng)濟(jì)中個(gè)體不可能無限制地借貸和賣空，也不可能無成本地進(jìn)行交易，而且并非所有個(gè)體都會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)交易，即真實(shí)經(jīng)濟(jì)中市場是有摩擦的。下面引入4種類型的摩擦來解釋股票溢金難題和無風(fēng)險(xiǎn)利率難題。（1）借貸和賣空限制：許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，市場無摩擦的假定忽略了一個(gè)很重要的因素，那便是真實(shí)經(jīng)濟(jì)中由于有借貸和賣空的限制，投資者通常不能將未來的收入全部資本化。這種借貸和賣空的限制使得信貸需求縮減，均衡利率下降；約束越緊，均衡利率也會(huì)越小。Huggett（1993） 以及Heato和Lucas（1995a，1995b）的數(shù)據(jù)分析也得出了同樣的結(jié)果。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章但是Heato和Lucas（1995a,1995b）

25、認(rèn)為，借貸和賣空的限制并不能解決股票溢金難題。因?yàn)槿绻顿Y者在債券市場上受到約束，那么在股票市場上同樣也會(huì)受到約束；反之亦然。債券市場上的限制使得無風(fēng)險(xiǎn)利率降低，股票市場上的限制也會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率下降，這樣便無法得出所希望的較高的股票溢金。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章（2）交易成本的引入在真實(shí)經(jīng)濟(jì)中，進(jìn)行資產(chǎn)交易時(shí)必須交付一定數(shù)額的交易費(fèi)用，由此自然可以想到，交易成本的引入是否對(duì)解釋上述兩個(gè)難題會(huì)有所幫助。Kocherlakoto（1996）給出了一個(gè)簡單的例子：設(shè)股票紅利為d，價(jià)格恒為p，其回報(bào)率為 ，買賣股票的交易成本為 ，設(shè)短期債券的回報(bào)率為 。如果投資者持有股票的期限為無窮, 由無套利條件可以

26、計(jì)算出股票溢金的上界滿足： 。該式表明風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率不能比無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率高出很多，因此交易成本的引入并不能很好地解釋股票溢金難題。Aiyagari和Gertler（1991）以及Heaton和Lucas（1995a）發(fā)現(xiàn)，要采用交易成本來解釋股票溢金難題，必須要求股票交易和債券交易的成本相差很大，而關(guān)于這方面的證據(jù)很不充分。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章（3）市場分割的引入Mehra-Prescott模型中有一個(gè)關(guān)鍵的處理方法是將人均消費(fèi)代替?zhèn)€體消費(fèi)。 Mankiw和Zeldes（1991）指出，在美國只有百分之三十的人擁有股票，由于只有一部分人投資于股票市場，經(jīng)濟(jì)中的個(gè)體被分為兩部分：股票持有者和非

27、股票持有者，因此代入一階條件的應(yīng)該是股票持有者的人均消費(fèi)（Campbell 1993）。因?yàn)楣善背钟姓叩南M(fèi)波動(dòng)大于非股票持有者的消費(fèi)波動(dòng)，所以將市場分割后有利于解釋股票溢金難題。但Mankiw和Zeldes（1991）同時(shí)指出，引入市場分割后，股票持有者比非股票持有者所面臨的額外消費(fèi)波動(dòng)并不足以解釋百分之六的風(fēng)險(xiǎn)溢金，所以市場分割引入了股票溢金難題仍然存在。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第四章（4）貨幣的引入Ravi和Coleman(1996)從交易服務(wù)的角度考慮了股票溢金難題。由于除法定貨幣外，還有許多資產(chǎn)也可以促進(jìn)交易，從而影響其回報(bào)率，例如：短期國債、貨幣市場互助基金等。根據(jù)這一思想，Ravi 和Coleman（1996）建立了一個(gè)貨幣模型。他們假定個(gè)體購買商品可以通過三種方式來支付：現(xiàn)金支付，支票支付和信用卡支付。其中支票支付額度由個(gè)體所擁有的債券數(shù)量決定，從而債券具有促進(jìn)交易的功能，個(gè)體擁有債券不僅可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)利率回報(bào)，還可以帶來交易便利。債券的這一功能使得個(gè)體對(duì)債券的需求上升，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降；由于股票不能帶來交易便利，所以股票和債券的