A股市場1投資策略報告：流動性邊際改善風格趨向均衡

1、 HYPERLINK l _TOC_250019 維穩(wěn)措施初顯成效，政策調控以己為主4 HYPERLINK l _TOC_250018 美國采取鷹派降息，歐洲經濟不振延續(xù)4 HYPERLINK l _TOC_250017 維穩(wěn)措施初見成效，供給沖擊壓力不減5 HYPERLINK l _TOC_250016 景氣再度回落，需求仍需呵護5 HYPERLINK l _TOC_250015 外需不足漸趨強化貿易順差逐步承壓6 HYPERLINK l _TOC_250014 內生需求并不樂觀，基建投資緩緩而行7 HYPERLINK l _TOC_250013 政策調控以己為主，“穩(wěn)”“進”搭配適時而定8

2、 HYPERLINK l _TOC_250012 財政支出顯著提升，政府加杠桿勢在必行8 HYPERLINK l _TOC_250011 CPI 高企雖有掣肘，貨幣支持仍不可少9 HYPERLINK l _TOC_250010 聚焦頂層設計，推進改革深化10 HYPERLINK l _TOC_250009 A 股的大勢及風格研判10 HYPERLINK l _TOC_250008 業(yè)績有所分化，中小創(chuàng)業(yè)板顯著改善10 HYPERLINK l _TOC_250007 A 股（非金融）：營收繼續(xù)回落，凈利有所改善 11 HYPERLINK l _TOC_250006 板塊：ROE 有所分化，創(chuàng)業(yè)板

3、明顯改善12 HYPERLINK l _TOC_250005 外資流入意愿維持高位13 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股市場判斷15 HYPERLINK l _TOC_250003 行業(yè)配置15 HYPERLINK l _TOC_250002 業(yè)績改善行業(yè)仍有上行空間15 HYPERLINK l _TOC_250001 外資仍偏好業(yè)績穩(wěn)定增長行業(yè)16 HYPERLINK l _TOC_250000 行業(yè)配置建議18圖 1：消費依舊是支撐美國經濟的核心動力4圖 2：私人投資對美國經濟拉動有限4圖 3：美國制造業(yè) PMI 指數(shù)略有反彈5圖 4：美國消費者信心指數(shù)略有反彈5圖

4、5：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)持續(xù)回落5圖 6：歐元區(qū)信心指數(shù)低位徘徊5圖 7：制造業(yè) PMI 指數(shù)變動趨勢6圖 8：制造業(yè) PMI 生產及訂單指數(shù)變動趨勢6圖 9：進出口累計同比增速7圖 10：當月貿易順差7圖 11：消費當月及累計同比7圖 12：城鄉(xiāng)消費累計同比7圖 13：固定資產投資同環(huán)比增速8圖 14：房地產投資累計同比8圖 15：基建投資累計同比8圖 16：重點行業(yè)固定資產投資累計同比8圖 17：9 月財政支出顯著提升9圖 18：四季度財政支出將進一步加力9圖 19：9 月份財政赤字大幅增加9圖 20：財政收支累計差額同 GDP 對比9圖 21：不同等級 5 年期企業(yè)債利差變動10圖

5、 22：不同等級 5 年期城投債利差變動10圖 23：A 股營收增速繼續(xù)回落11圖 24：A 股凈利增速邊際改善11圖 25：2019Q3 各板塊營收增速均有不同程度的下滑12圖 26：2019Q3 各板塊凈利增速均為負12圖 27：中小創(chuàng)業(yè)板 2019Q3 的 ROE 水平有所回升12圖 28：中小創(chuàng)業(yè)板 2019Q3ROE 移動平均開始回升12圖 29：各板塊 2019Q3 銷售凈利潤有所分化13圖 30：2019Q3 創(chuàng)業(yè)板總資產周轉率明顯回升13圖 31：2019Q3 各板塊權益乘數(shù)均有所抬升13圖 32：A 股陸股通累計成交額14圖 33：美聯(lián)儲三次加息 A 股動態(tài)市盈率水平（剔除負

6、值）14圖 34：創(chuàng)業(yè)板 50 的納入權重進一步提升14圖 35：申萬一級行業(yè) 2019Q3 及 2019Q2 營收增速15圖 36：申萬一級行業(yè) 2019Q3 及 2019Q2 凈利增速16圖 37：申萬一級行業(yè)十月及年初以來漲跌幅16圖 38：2019Q3 與 2019Q2 行業(yè) ROE 水平對比17圖 39：十月份北上資金前十大活躍個股的行業(yè)分布17維穩(wěn)措施初顯成效，政策調控以己為主10 月份，外圍經濟的不佳仍未改變，歐元區(qū)激進的貨幣寬松對美國的影響正在發(fā)生，盡管美聯(lián)儲的鷹派降息意味著預防式降息的結束，但其資產購買行為卻難以止步，在資金全球流動的背景下，連鎖反應導致的沖擊反饋更需引起關注

7、。國內方面，穩(wěn)增長措施逐步落地，基建投資增速繼續(xù)回升，生產熱情有所增強，但是長期預期不佳令制造業(yè)投資熱情尚難恢復，剔除通脹因素后的消費亦并不樂觀； 供給沖擊下的CPI 高漲難以掩蓋 PPI 跌幅擴大所呈現(xiàn)的通縮壓力，于是穩(wěn)增長措施仍需進一步強化。美國采取鷹派降息，歐洲經濟不振延續(xù)10 月份公布的 GDP 數(shù)據(jù)顯示，在強勁消費的支撐下，美國 GDP 維持了較好的增長態(tài)勢，三季度 1.9%的季調環(huán)比折年率與市場預期相符；此后公布的 ISM 制造業(yè)PMI 指數(shù)也有所回升，且密歇根大學消費者信心數(shù)據(jù)保持良好，雖然美國經濟的周期性降溫難以避免，但是在勞工市場仍舊堅挺的情況下，其國內經濟的前瞻并非岌岌可危

8、。圖 1：消費依舊是支撐美國經濟的核心動力圖 2：私人投資對美國經濟拉動有限8%6421Q20084Q20083Q20092Q20100-2-4-6-8-10 個人消費 私人投資 凈出口 政府支出10502Q2019-5-10-15-20 固定資產 非住宅 建筑 設備 知識產權 住宅 存貨1Q20114Q20113Q20122Q20131Q20144Q20143Q20152Q20161Q20174Q20173Q20181Q20084Q20083Q20092Q20101Q20114Q20113Q20122Q20131Q20144Q20143Q20152Q20161Q20174Q20173Q201

9、82Q2019%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 美聯(lián)儲始終將英國脫歐及中美貿易爭端等作為其預防式降息的重要依據(jù)，也從另一角度說明其對美國經濟前景并未過于悲觀，且 9 月份降息后委員們的分歧也說明即便考慮預防訴求，降息行為也越加難以獲得一致認可。然而，除經濟因素外， 市場（特別是金融市場）和政治訴求也是美聯(lián)儲不得不考慮的決策要素，在全球持續(xù)寬松后杠桿交易日漸強化，金融市場流動性的緊張令美聯(lián)儲不得不站在博弈的一端。10 月份結束的美聯(lián)儲會議之所以選擇鷹派降息，顯然是在安撫市場的同時，明示自身底線，以達到溝通市場的目的，然而金融市場既成事實的流動性緊張令美聯(lián)儲的資產購買步伐難以停止，所以

10、市場與聯(lián)儲間的博弈仍在繼續(xù)，而且在美聯(lián)儲用行動證明其話術前，市場仍有強烈的沖動提升杠桿以維持其盈利水平。圖 3：美國制造業(yè) PMI 指數(shù)略有反彈圖 4：美國消費者信心指數(shù)略有反彈制造業(yè)PMI新訂單產出消費者信心指數(shù)消費者預期指數(shù)消費者現(xiàn)狀指數(shù)70.065.060.055.050.0Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-1945.0130.0120.0110.0100.090.080.070.060.0Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-1

11、7Jan-18Jul-18Jan-19Jul-1950.0資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 10 月份歐元區(qū)經濟的下行步伐亦有所緩和，盡管制造業(yè) PMI 指數(shù)仍位于榮枯線之下，但跌勢有所趨緩，特別是英國，其制造業(yè)景氣因硬脫歐風險的大幅降低而出現(xiàn)明顯反彈。然而，制造業(yè)信心的反彈并未阻擋消費者信心和投資信心指數(shù)的進一步回落，區(qū)內經濟的疲弱仍較為明顯。圖 5：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)持續(xù)回落圖 6：歐元區(qū)信心指數(shù)低位徘徊65.060.055.050.045.0Nov-1740.0歐元區(qū)德國法國英國0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9

12、.00歐元區(qū)18國消費者信心指數(shù)Sentix投資信心指數(shù)（右軸）%Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-1940.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 盡管經濟數(shù)據(jù)不堪依然明顯，但是英國脫歐問題所取得的明顯進展有效緩和了區(qū)內的擔憂情緒，核心國國債收益率水平持續(xù)抬升，而且歐元相較于美元也有所走強

13、。維穩(wěn)措施初見成效，供給沖擊壓力不減月份經濟數(shù)據(jù)顯示，一方面逆周期調節(jié)所帶來的預期改善在生產端呈現(xiàn)較明顯變化；另一方面內生性需求不足的現(xiàn)象依舊明顯，固定資產投資小幅回落，通脹和基數(shù)雙重利好下的消費仍改善乏力。因此，需求不足依舊是目前國內經濟的特征，CPI 高漲并不會對穩(wěn)增長所需進行的逆周期調節(jié)帶來過多擾動，在政策落地和 2018 年同期基數(shù)回落的雙重影響下，四季度GDP 同比增速有望企穩(wěn)。景氣再度回落，需求仍需呵護月制造業(yè) PMI 指數(shù)為 49.3%，相比 9 月回落 0.5 個百分點，連續(xù) 6 個月位于榮枯線下方，分項數(shù)據(jù)表明新訂單與生產的共振回落是指數(shù)拖累主因，而且對比新訂單和新出口訂單數(shù)

14、據(jù)可見，國內逆周期調節(jié)對于需求的支撐一定程度上彌補了外需的不足，然而需求依然疲弱的現(xiàn)實，令生產再度受到反噬，穩(wěn)需求的重任依然艱巨。圖 7：制造業(yè) PMI 指數(shù)變動趨勢圖 8：制造業(yè) PMI 生產及訂單指數(shù)變動趨勢53.052.552.051.551.050.550.049.549.048.548.0PMI生產新訂單新出口訂單575553514947Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19Sep-194

15、5Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19Sep-19資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 9 月當月工業(yè)增加值同比增長5.8%，較7 月份提升1.4 個百分點，與此同時，0.72%的季調環(huán)比增速遠高于歷史同期水平，逆周期調節(jié)所帶來的預期改善在生產端呈現(xiàn)較明顯變化。主要行業(yè)中，計算機行業(yè)同比增長 11.4%，改善最為明顯，化學制造與電氣機械同樣出現(xiàn)較大改善，但汽車和黑色金屬冶煉與壓延行業(yè)的同比增

16、速有所回落。盡管 10 月份 PMI 生產指數(shù)回落較為明顯，但是考慮到擴散指數(shù)的編制特征，我們預計 10 月份工業(yè)增加值同比增速有望持平于 9 月份水平。外需不足漸趨強化貿易順差逐步承壓內外需求萎縮的比差模式仍在延續(xù)，衰退式順差在 9 月份再度抬升至 396 億美元，較 8 月份增加近 50 億元。受美國加征關稅影響，9 月對美出口降幅再度增大，遠大于對其他地區(qū)出口增速的下降幅度。展望未來，盡管中美貿易談判傳遞出樂觀信息，但是一方面談判仍未結束且細節(jié)依舊不明，另一方面，全球需求萎縮的局面仍在延續(xù)，且對美出口因已加征的關稅而仍將持續(xù)承壓，因此進出口的比差模式短期難改。圖 9：進出口累計同比增速圖

17、 10：當月貿易順差5040302010Oct-14Feb-15Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19Jun-190-10-20-30出口累計同比進口累計同比700億元600500400300200100Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19Jun-190-100-200%當月貿易差額資料來源：Wind， 資料來源

18、：Wind， 內生需求并不樂觀，基建投資緩緩而行9 月份消費當月和累計同比分別增長 7.8%和 8.2，較 8 月份分別變動 0.3 和 0 個百分點，但是考慮到CPI 同比的抬升，消費的實際增速水平并未改觀。相較于鄉(xiāng)村消費的穩(wěn)定，城鎮(zhèn)消費則繼續(xù)小幅下行，商品零售和實物商品網(wǎng)上零售額的同比增速分別下行 0.1 和 0.3 個百分點至 8.0%和 20.5%，而相較于此，餐飲收入增速則依舊堅挺，其一定程度上與通脹走高有關。分產品看，汽車消費因基數(shù)走低而帶來的拖累大幅降低，相較于 8 月份其對消費同比增速產生了近 1.7 個點的正向邊際影響。圖 11：消費當月及累計同比圖 12：城鄉(xiāng)消費累計同比1

19、3%121110987Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19Jun-196當月同比累計同比14ct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19Jun-196城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 投資方面，9 月份固定投資累計同比增長 5.4%，較 8 月份回落

20、 0.1 個百分點，其中，房地產投資累計同比增長 10.5%，與 8 月份持平，依舊是支撐固定資產投資增速的主力，制造業(yè)投資同比增長 2.5%，環(huán)比下降 0.1 個百分點，基建投資繼續(xù)改善，不含電力的增速水平回升 0.3 個百分點至 4.5%。展望 10 月份數(shù)據(jù)，考慮到銷售的低位運行、新開工同比和土地購置面積的同比回落，房地產投資雖韌性依舊，但其增速慢回落的趨勢難以扭轉，制造業(yè)投資不僅繼續(xù)受制于經濟景氣力量，預計固定資產投資累計同比增速將回落至 5.3%。圖 13：固定資產投資同環(huán)比增速圖 14：房地產投資累計同比固定資產投資累計同比（左軸）固定資產投資環(huán)比%1816141210864201

21、.2141.0120.81080.660.440.220.00%房地產投資累計同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 15：基建投資累計同比圖 16：重點行業(yè)固定資產投資累計同比基礎建設基礎建設（不含電力）%30252015105040%3020100-10-20制造業(yè) 水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)農、林、牧、漁業(yè)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 政策調控以己為主，“穩(wěn)”“進”搭配適時而定盡管CPI 的持續(xù)走高令有關通脹，甚至滯漲的擔憂明顯抬升，但是我們一再強調供給推動的豬價走高不能掩蓋需求不足的根本矛盾，加大財政刺激

22、維穩(wěn)需求仍是當前政策調控的核心要務，而貨幣政策則應繼續(xù)做好輔助工作?？傮w而言，我們既無需跟隨外圍政策而被迫波動，也不應過多受制于 CPI 的走高，在“貨幣搭臺， 財政唱戲”以維穩(wěn)經濟的同時，管理層無疑將繼續(xù)完善體制機制釋放改革紅利， 根據(jù)內外部情況適時搭配“穩(wěn)”和“進”以求實現(xiàn)長短期政策目標的平衡。財政支出顯著提升，政府加杠桿勢在必行9 月份財政支出同比顯著提升，而且是在 2018 年同期基數(shù)抬升的基礎上實現(xiàn)的， 這表明管理層加大財政刺激維穩(wěn)經濟的決心和作為。然而，依然需要強調的是，進入 9 月份，隨著財政支出力度的進一步加力，當月財政赤字近 1.2 萬億元，年內累計財政赤字達 3.37 萬億

23、元，占 2018 年 GDP 的 3.75%，占 2019 年前三季度 GDP 的 4.83%，財政支出加力越來越面臨赤字的約束，未來進一步通過政府、特別是中央政府的加杠桿行為穩(wěn)增長將不可避免。赤字率的提升在所難免。圖 17：9 月財政支出顯著提升圖 18：四季度財政支出將進一步加力%605040302010Jan-13Jul-130-10-20-30公共財政收入公共財政支出一 二 三 四 五 六 七 八 九 十 十 十月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 一 二月 月10000億元50000-5000-10000-15000歷年當月財政支出差額平均 2019年 Jan-14Jul-14Ja

24、n-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 19：9 月份財政赤字大幅增加圖 20：財政收支累計差額同 GDP 對比億元20000100002010年2011年2012年0-10000-20000-30000-40000 當月財政收支差額 累計財政收支差額 當月累計財政收支差額/上年GDP 當月累計財政收支差額/當年累計GDP4.00%3.00%2.00%1.00%2019年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0

25、.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00% 2013年2014年2015年2016年2017年2018年資料來源：Wind， 資料來源：Wind， CPI 高企雖有掣肘，貨幣支持仍不可少盡管CPI 同比增速持續(xù)走高一定程度上引發(fā)了市場對于貨幣政策的討論，但是我們依然認為在需求不足的本質特征下，供給推動的 CPI 走高尚不會對貨幣政策形成過大的干擾。更為關鍵的是，我們一直認為在需求不足的情況下，貨幣調控對需求刺激的主導作用并不高，其作用更多地體現(xiàn)在輔助財政刺激的落地。因此， 就貨幣調控而言，維護流動性的合理充裕仍不可少，與此同時，結構性調控措施依然重要，疏通

26、信用傳導機制，盡快撫平過高的信用溢價，解決中小企業(yè)（特別是民營中小企業(yè)）融資難融資貴，進而為擴充財政乘數(shù)效應提供支持。圖 21：不同等級 5 年期企業(yè)債利差變動圖 22：不同等級 5 年期城投債利差變動4.54.03.53.02.52.01.51.00.53-Jan-173-Mar-173-May-173-Jul-173-Sep-173-Nov-173-Jan-183-Mar-183-May-183-Jul-183-Sep-183-Nov-183-Jan-193-Mar-193-May-193-Jul-193-Sep-190.0AAA企業(yè)債AA+企業(yè)債AA企業(yè)債AA-企業(yè)債5.04.54.03

27、.53.02.52.01.51.00.50.0AAA城投債AA+城投債AA城投債AA-城投債3-Jan-173-Mar-173-May-173-Jul-173-Sep-173-Nov-173-Jan-183-Mar-183-May-183-Jul-183-Sep-183-Nov-183-Jan-193-Mar-193-May-193-Jul-193-Sep-19資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 1.3.3聚焦頂層設計，推進改革深化我們之前在分析“穩(wěn)”和“進”相關關系時指出，兩者是有機聯(lián)系的整體，雖然因內外部環(huán)境變化而取舍程度不同，但在時間的視角下二者互為因果，當前的“穩(wěn)” 是為了推動

28、“進”，只有“進”才能保障未來的“穩(wěn)”。十九屆四中全會精神聚焦頂層設計，研究了“堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”若干重大問題，不僅對未來制度建設進行高度總結和概括，還明確了實施推進的時間表，即“到我們黨成立一百年時，在各方面制度更加成熟更加定型上取得明顯成效；到二三五年，各方面制度更加完善，基本實現(xiàn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化；到新中國成立一百年時，全面實現(xiàn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化，使中國特色社會主義制度更加鞏固、優(yōu)越性充分展現(xiàn)?！辈粌H有原則上的表述，更有行動上的推進，以營商環(huán)境建設為例，10 月 8 日國常會審議通過優(yōu)化營商環(huán)境條例，強調“更大力度放權”

29、、“規(guī)范和創(chuàng)新監(jiān)管執(zhí)法”、“加強市場主體保護”、“突出政務公開透明”和“嚴格責任追究”，進而將近年來“放管服”改革中行之有效的經驗做法上升為法規(guī)。A 股的大勢及風格研判在經歷了 10 月份的 A 股窄幅波動后，A 股的波動區(qū)間漸趨收窄。在 A 股未來走勢的發(fā)展上，業(yè)績因素和資金所帶來的邊際流動性變化，將繼續(xù)影響 A 股行情的發(fā)展。業(yè)績有所分化，中小創(chuàng)業(yè)板顯著改善A 股（非金融）：營收繼續(xù)回落，凈利有所改善A 股（剔除金融）營收繼續(xù)回落，凈利增速降幅收窄。全部 A 股 2019Q3 營業(yè)收入同比增速為7.1%，較Q2 回落1.6 個百分點；剔除金融板塊后，全部A 股2019Q3營收同比增速小幅回

30、升至 8.1%，較 Q2 回落 0.9 個百分點，非金融板塊業(yè)績的回落幅度較 Q2 有所收窄。利潤方面，上市公司凈利增速有所回升。2019Q3 全 A 凈利增速回升 3 個百分點至 6.9%，剔除金融板塊后，凈利增速由正轉負，同比-1.7%。在當前內外部環(huán)境錯綜復雜下，整體需求較為疲弱，企業(yè)營收繼續(xù)回落； 而凈利增速的回升則透露出上市公司盈利能力的提升。圖 23：A 股營收增速繼續(xù)回落圖 24：A 股凈利增速邊際改善0.350.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1全A全A（非金融）0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8全A全A（非金融）資料來源：Win

31、d， 資料來源：Wind， 分板塊來看，主板營收與上期基本持平，而創(chuàng)業(yè)板顯著改善。2019Q3 主板（剔除金融、兩油）、中小板及創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）營收同比增速分別為9.0%、5.8%、11.9%，分別較 2019Q2 變化-0.1、0.4、9.1 個百分點，其中創(chuàng)業(yè)板改善較為顯著。利潤方面，各板塊均有不同程度的改善，其中以創(chuàng)業(yè)板改善最為顯著，中小板次之。2019Q3 主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的凈利增速分別為-1.7%，12.6%，16.4%，分別較上期改善 1.7、15.7、23.4 個百分點。其中，中小創(chuàng)業(yè)板由負轉正，顯著改善。此外，對比 2018Q3 與 2019Q3 各板塊凈利同

32、比增速的環(huán)比降幅，2018Q3 主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板凈利增速分別較 2018Q2 變化-18.9%/-15.0%/-7.6%，而各板塊2019Q3 凈利增速較 2019Q2 分別改善了 1.7%/15.7%/23.4%，可以看出中小板的業(yè)績改善主要源自基數(shù)效應，而創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績改善除了基數(shù)效應外，更多的是來自于該板塊盈利能力的提升。圖 25：2019Q3 各板塊營收增速均有不同程度的下滑圖 26：2019Q3 各板塊凈利增速均為負主板中小板創(chuàng)業(yè)板706050403020100-10-20100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%主板中小板創(chuàng)業(yè)板 2009Q12

33、009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 板塊：ROE 有所分化，創(chuàng)業(yè)板明顯改善2019Q3 各板塊凈資產收益率有所分化，主板在銷售凈利潤及總資產周轉率的拖累下明顯回落，而創(chuàng)業(yè)板在杜邦三因子均有所回升下顯著改善。2019Q3 各板塊ROE 分別為 2.3%、2.6%及 2.2%，其中，創(chuàng)業(yè)板回升幅度最大，改善 0.2 個百分點；且從 ROE 的移

34、動平均來看，中小創(chuàng)業(yè)板的 ROE 水平已由正轉負。從杜邦三因子來看， 主板及中小創(chuàng)業(yè)板 2019Q3 的銷售凈利潤分別為5.8%/7.4%/9.2%，中小創(chuàng)業(yè)板較 Q2 有所改善，分別提升 0.5/0.4 個百分點；三個板塊 2019Q3 總資產周轉率分別為 14.2%/17.4%/13.6%，主板回落 0.3 個百分點，中小板與上期持平，而創(chuàng)業(yè)板顯著改善 0.6 個百分點；權益乘數(shù)方面，三個板塊均有所抬升，分別較上期抬升 0.79/1.08/0.76 個百分點，中小板抬升幅度相對較大。圖 27：中小創(chuàng)業(yè)板 2019Q3 的 ROE 水平有所回升圖 28：中小創(chuàng)業(yè)板 2019Q3ROE 移動平

35、均開始回升主板中小板創(chuàng)業(yè)板5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.03.503.002.50主板中小板創(chuàng)業(yè)板2.001.501.000.500.00 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 29：各板塊 2019Q3 銷售凈利潤有所分化圖 30：2019Q3 創(chuàng)業(yè)板總資產周轉率明顯回升主板中小板創(chuàng)業(yè)板20151050-5-10-15-200.240.220.20.180.160.140.120.12012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12

36、015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30.08主板中小板創(chuàng)業(yè)板2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22

37、019Q3資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 31：2019Q3 各板塊權益乘數(shù)均有所抬升32.82.62.42.221.81.61.41.21中小板創(chuàng)業(yè)板主板（右軸）2.92.852.82.752.72012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32.65資料來

38、源：Wind， 外資流入意愿維持高位臨近年末，機構由于確保年初以來的勝利果實而轉向保守的同時，外資的進入或將維持高位，這將為 A 股帶來增量的影響。從推動外資持續(xù)進入的原因來看，貿易談判的和緩預期、美國降息帶來的全球資產再配置和 MSCI 的再納入進程，將成為重要的影響因素。對于中美貿易談判的第一階段協(xié)議而言，盡管原定于今年 11 月舉行的亞太經合組織（APEC）領導人非正式會議被取消，但中美間達成第一階段協(xié)議的預期依然存在。美國白宮發(fā)言人 10 月 30 日表示期待 11 月與中方敲定第一階段貿易協(xié)議，而中國商務部新聞發(fā)言人則表明中美雙方經貿團隊一直保持密切溝通，目前磋商工作進展順利。如果中

39、美能在 11 月簽署第一階段協(xié)議或對該協(xié)議的預期進一步強化，那么掣肘外資流入意愿的貿易戰(zhàn)因素將部分得到緩解，這將推動外資流入意愿的進一步走強，而成為短期的一個催化因素。另一個有關外資流動性的因素則來自于美聯(lián)儲的降息。10 月 31 日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率進一步下調至 1.75%，是年內第三次降息。而從前兩次美聯(lián)儲降息后A 股陸股通的資金情況來看，陸股通總體呈現(xiàn)凈流入的局面。而此次雖然是美聯(lián)儲年內的第三次降息，可能投資者會擔憂邊際影響的減弱。但相較于前兩次降息階段的 A 股估值而言，當前的 A 股的估值水平并未出現(xiàn)抬升。因此，在美元計價的無風險收益率進一步走低的背景下，A 股的風險溢價進一

40、步走高，這也將使外資的配置意愿將持續(xù)走強。圖 32：A 股陸股通累計成交額圖 33：美聯(lián)儲三次加息 A 股動態(tài)市盈率水平（剔除負值）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 另一對外資進入過程影響較為直接的事件，來自于 MSCI 第三輪的納入進程。MSCI 將在半年度指數(shù)評估結果公布（11 月 8 日）后，對 A 股的納入權重進行第三輪調整（11 月 26 日），此次將把 A 股的大盤股納入比例從此前的 15%提升至 20%，新增將 A 股中盤股的納入權重從 0%提升至 20%。受此影響，部分中小盤指數(shù)的 MSCI 納入比例也進一步提升，以創(chuàng)業(yè)板 50 為例，其此前在大盤股的納入中有 51%

41、的市值被納入，而此次納入新增了 24%的中盤股納入，合計納入的比例已經高達 75%，A 股的部分有代表性的指數(shù)將越來越多受到外資進入過程的覆蓋。圖 34：創(chuàng)業(yè)板 50 的納入權重進一步提升資料來源：Wind， A 股市場判斷對于A 股市場而言，業(yè)績端仍難現(xiàn)改善跡象。三季度 A 股收入增速與 GDP 的同步回落，凈利潤在剔除金融后也維持負的同比增速，考慮到四季度經濟仍受需求低迷的影響，A 股業(yè)績的改善預期更多將來源于基數(shù)效應。從資金預期來看，考慮到國內機構在今年已有較可觀的收益，未來策略或將趨向保守。相對而言，外資在 11 月將有進一步的活躍預期，貿易戰(zhàn)的預期和緩、美國降息帶來的全球資產再配置和 MSCI 的再納入進程，都將推動外資增量資金的入場。因此 A 股的整體震蕩格局雖難打破，但在震蕩中也存在著一定緩漲預期。從風格的角度來看，我們在四季報中強調風格可能更加均衡。就 11 月而言，MSCI 的納入過程將令中、大盤標的更為受益，而三季度業(yè)績所體現(xiàn)出的創(chuàng)業(yè)板業(yè)績改善也值得關注，疊加四季度的“彈坑效應”預期，小盤股的配置價值也進一步提升。因此總體來看，大小風格上將短期趨向均衡。行業(yè)配置業(yè)績改善行業(yè)仍有上行空間營收增速方面，2019Q3 申萬 28 個行業(yè)營收增速較 Q2 漲多跌少，其中，電氣設備、有色金屬、輕工制造、紡織服裝、汽車及計算機行業(yè)營收增速改善幅度較大， 主