煤炭企業(yè)發(fā)行碳債券可行性研究-以某大型一體化經(jīng)營煤企為例

1、Vol.35 No.2Feb. 2015煤炭經(jīng)濟研究Coal Economic Research煤炭企業(yè)發(fā)行碳債券可行性研究以某大型一體化經(jīng)營煤企為例王 穎（神華財務(wù)有限公司，北京100011）摘 要：煤市的持續(xù)低迷給煤企轉(zhuǎn)型升級發(fā)展帶來資金壓力，籌集低成本資金成為煤企共同夙求， 今年國內(nèi)首單成功發(fā)行的碳債券，正是為綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的煤企打開了一條全新的融資思路和渠道， 研究碳債券的發(fā)行機制和復(fù)制推廣效應(yīng)成為重要而有意義的事情。通過對碳資產(chǎn)、碳交易市場，以 及碳債券浮動利率形成機制、碳交易價格設(shè)定機制等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的全面摸底，以某大型國有煤炭企業(yè) 為例，分析了碳債券發(fā)行的成本收益測算、風(fēng)險評估、發(fā)行流

2、程等問題，并據(jù)此給出發(fā)行建議，對 于啟發(fā)煤企以碳債券為起點，積累碳資產(chǎn)收益轉(zhuǎn)化經(jīng)驗，推動集團實現(xiàn)碳資產(chǎn)經(jīng)濟收益與社會引領(lǐng) 示范效益，具有參考意義。關(guān)鍵詞：碳債券；碳資產(chǎn)；碳交易；CCER中圖分類號：F426.21 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：10029605(2015)02-0041-05DOI:10.13202/ki.cer.2015.02.011Feasibility Study on Carbon Bonds Issued by Coal Enterprisesbased on Large Integrated Management Coal Enterprise as CaseWANG

3、Ying(Shenhua Financial Company Limited, Beijing 100011, China)Abstract： A sustained depression of the coal market caused a fund pressure to the transformation upgrading development of the coal enterprises. To collect a low cost fund became a common requirement of the coal enterprises. A first carbon

4、 bonds was successfully issued in China, this would be a complete new financing idea and channel opened for the coal enterprises with a green transformation development and to study the issuing mechanism of the carbon bonds and to copy the promotion effect became an important and significance issue.

5、 With a full search on the carbon assets, carbon trading market, floating rate formed mechanism of the carbon bonds, carbon trading pricing mechanism and other key links, based on a large state owned coal enterprise as an example, the paper analyzed the costs and returns account of the carbon bond i

6、ssued, risk evaluation, issuing process and other problems and thus the proposals were provided on the carbon bond issued. To inspire the coal enterprise with the carbon bond as a starting point, to accumulate the carbon assets profit conversion experiences, to promote the group realize the carbon a

7、ssets economic profit and social leading demo effect would have reference significances.Key words: carbon bonds; carbon assets; carbon trading; CCER受國家經(jīng)濟增長放緩和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、煤炭產(chǎn) 能過剩、環(huán)保壓力加劇、各種清潔能源快速發(fā)展等 因素影響，煤炭行業(yè)經(jīng)歷了由賣方市場向買方市場 的轉(zhuǎn)變，經(jīng)歷了煤炭價格急轉(zhuǎn)之下和銷售困難，全 國煤炭企業(yè)虧損面已達70%以上，實體經(jīng)濟“融資 難、融資貴”的癥結(jié)在煤炭行業(yè)愈發(fā)凸顯。與此同時，煤炭行業(yè)傳統(tǒng)的粗放發(fā)展已走到

8、 盡頭，環(huán)保重壓之下煤企轉(zhuǎn)型升級和煤炭清潔利 用成為必由之路，因此如何讓深處困境的煤企, 籌集到可支持綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的低成本資金，成為 很多煤企重點關(guān)注的問題，而今年國內(nèi)首單成功 發(fā)行的碳債券，正是為綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的煤企打開 了一條全新的融資思路和渠道，研究碳債券的發(fā) 行機制和復(fù)制推廣效應(yīng)成為重要而有意義的事 情，本文將以某國有大型一體化經(jīng)營煤企為例, 對此展開研究。1碳債券相關(guān)概念介紹碳債券是基于碳資產(chǎn)和碳交易發(fā)展起來的概 念。聯(lián)合國氣候變化框架公約京都議定書發(fā) 布之后，各國為履行減排義務(wù)紛紛制定二氧化碳等 溫室氣體排放量控制目標(biāo)，溫室氣體排放權(quán)或減排 量成為一種稀缺資源，因而具備了商品價值(即

9、為 碳資產(chǎn))和進行交易的可能性，并催生出一個以二 氧化碳排放權(quán)為主的碳交易市場。比較成熟的碳 交易形式包括總量控制與配額交易、清潔發(fā)展機制 (Clean Development Mechanism, CDM)等。中國曾是世界最大CDM項目供應(yīng)國，但因缺 乏定價權(quán)，只能被動接受歐美市場單向報價，出售 給歐美市場的價格遠低于歐美內(nèi)部市場價格。2008 年金融危機后，受到歐洲經(jīng)濟持續(xù)不景氣、國際氣 候政策談判進展緩慢等因素影響，CDM項目交易 價格已跌至冰點氣為實現(xiàn)我國2020年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化 碳排放下降目標(biāo)，以及減輕國內(nèi)企業(yè)在以歐盟為主 體的國際CDM交易市場的被動局面，2011年10 月

10、，發(fā)改委發(fā)布了關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點工 作的通知，正式批準(zhǔn)在北京、上海、天津、深 圳、廣州、湖北、重慶等七省市開展碳排放權(quán)交易 試點工作，現(xiàn)已陸續(xù)開市。2012年6月，國家發(fā)改 委下發(fā)溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法， 明確了中國核證減排量(Chinese Certified Emission Reduction, CCER)的來源、交易場所、方法 學(xué)審定和核證程序等，為逐步完善總量控制和配額 交易下的碳排放權(quán)交易市場，形成靈活補充機制奠 定了技術(shù)和規(guī)則基礎(chǔ)。也就是說今后企業(yè)遇到碳排 放配額不足時有兩種選擇，一是購買其他公司的閑 余配額，二是購買經(jīng)國家核證的其他公司的溫室氣 體減排量(CCE

11、R)來抵消其一定比例超額排放 量，而CCER賣出方也可以通過交易獲得一定碳排 放權(quán)交易收入。目前，國內(nèi)北京、深圳、天津等地 碳交易所都有CCER交易簽約，但市場活躍度還不 高。相較于國內(nèi)市場，國際市場經(jīng)過近幾年發(fā)展完 善，二氧化碳排放權(quán)、減排量類碳資產(chǎn)以及相關(guān)衍 生品，已躋身全球交易最為活躍的大宗商品和金融 衍生品的狀態(tài)，國內(nèi)服務(wù)于碳交易、限制溫室氣體 排放技術(shù)和項目的金融活動還很簡單,限于綠色貸 款等同。2009年，譚建生首次在國內(nèi)提出碳債券的 概念，指的是政府、企業(yè)為籌集低碳經(jīng)濟項目資金 而向投資者發(fā)行的、承諾在一定時期支付利息和到 期還本的債務(wù)憑證，其核心特點是將低碳項目的碳 資產(chǎn)收入與

12、債券利率水平掛鉤4,這為國內(nèi)首單碳 債券發(fā)行奠定了理論基礎(chǔ)。2中廣核碳債券基本情況及發(fā)行機制研究2.1基本情況2014年5月12日，國內(nèi)首單“碳債券”一中 廣核風(fēng)電附加碳收益中期票據(jù)(10億元)，采用 “固定利率+浮動利率”的形式，在銀行間交易商 市場發(fā)行成功，債券一經(jīng)發(fā)行憑借其在諸多方面具 創(chuàng)新，立刻引發(fā)社會廣泛關(guān)注。首先，該債券利率采用“固定利率+浮動利 率”模式，固定利率部分利率只有5.65%,較同期 限AAA信用債估值低46BP*按常理，新債券品 種估值往往會偏高，但此次發(fā)行利率低于市場估 值，充分體現(xiàn)了市場投資人對碳交易市場和發(fā)行人 附加碳收益可實現(xiàn)性的信心，也實現(xiàn)了通過發(fā)行碳 債券

13、降低融資成本的目標(biāo)。其次，浮動利率部分收益與發(fā)行人下屬5家風(fēng) 電項目公司在債券存續(xù)期內(nèi)未來CCER交易實現(xiàn)的 碳資產(chǎn)收益正向關(guān)聯(lián)。第三，雖然碳債券浮動利率部分與未來CCER 交易實現(xiàn)的碳資產(chǎn)收益正向關(guān)聯(lián)，但實際上國內(nèi) CCER交易尚無實質(zhì)性開展。為避免未來CCER無 法正常交易、價格不理想等情況出現(xiàn)，發(fā)行人給出 了浮動利率鎖定區(qū)間，即投資人給出了 0.05%的浮 動保底收益，同時設(shè)定0.2%的浮動封頂收益率, 據(jù)發(fā)行方解釋，這樣即可以給投資者想象空間，同 時也降低發(fā)行人財務(wù)成本，兼顧到投資者、發(fā)行 人、監(jiān)管部門等多方利益平衡。按照碳債券浮動利率確定發(fā)行機理，未來不管 是風(fēng)電、水電、光伏等新能源

14、項目，還是煤企技術(shù) 改造后的節(jié)能減排項目。簡單說來，只要能產(chǎn)生現(xiàn) 金流，理論上均可復(fù)制，而產(chǎn)生現(xiàn)金流就必須有經(jīng) 發(fā)改委備案并能產(chǎn)生收益的CCER減排量。項目經(jīng) 發(fā)改委備案簽發(fā)相對容易實施，關(guān)鍵是項目未來產(chǎn) 生的CCER減排量，最終要通過市場交易實現(xiàn)真實 收益，這才是碳債券成功發(fā)行關(guān)鍵。中廣核碳債券發(fā)行時，發(fā)行人5個風(fēng)電項目已 經(jīng)在國家發(fā)改委完成備案，但減排量尚未完成備 案，為保證碳債券對應(yīng)的浮動收益，中廣核在發(fā)行 前由5個風(fēng)電項目所在的風(fēng)電項目公司與兩個外部 單位分別簽署了溫室氣體核證自愿減排量購買協(xié) 議，從而保證了 5個風(fēng)電項目產(chǎn)生的CCER減排量 具有市場價值。2.2發(fā)行機制2.2.1 固

15、定利率設(shè)定固定利率部分比同期3A債券低46BP,這主要 是根據(jù)市場同期、同信用級別債券發(fā)行利率，并預(yù) 計浮動利率部分收益以及市場對碳債券概念接受程 度等因素后反推的結(jié)果，也因發(fā)行方與承銷商溝通 情況而異。2.2.2浮動利率形成每期碳債券的浮動利率依賴于當(dāng)期碳收益實現(xiàn) 情況。碳收益是將每個協(xié)議約定的CCER交付價格 乘以CCER交付數(shù)量，扣除CCER核證與備案過程 中發(fā)生的注冊咨詢費、簽發(fā)咨詢費、審定費、核證 費、交易經(jīng)手費和所得稅后，所獲得的CCER交易 凈收入的合計數(shù)。其中，當(dāng)期CCER交付數(shù)量為經(jīng) 國家發(fā)改委備案的每個減排期內(nèi)的核證自愿減排 量，交付價格根據(jù)買賣雙方約定的計算法則，與碳 交

16、易所特定時間內(nèi)成交并公示的CCER市場參考價 格正相關(guān)掛鉤。3煤企發(fā)行碳債券可行性分析本文以某國有大型一體化經(jīng)營煤企實際情況為 例，從發(fā)行成本收益測算、風(fēng)險評估等方面，研究 中廣核碳債券復(fù)制推廣的可行性，并給出相關(guān)建 議。3.1發(fā)行成本收益測算假設(shè)A集團已有若干個年度減排量合計達到X 噸的新能源項目，成為碳債券發(fā)行的基礎(chǔ)。結(jié)合前 述浮動利率付息機制，考慮發(fā)行成本，對上述項目 未來碳收益和收益率情況進行了預(yù)測（也假定發(fā)行 周期為5年）。由于碳資產(chǎn)規(guī)模決定了碳收益規(guī) 模，因此債券發(fā)行規(guī)模越大，每份碳債券對應(yīng)的碳 收益率就越低（碳收益率=每期碳收益/碳債發(fā)行規(guī) 模X100%）。據(jù)測試結(jié)果，基于A集團

17、現(xiàn)有碳資產(chǎn) 產(chǎn)生的碳收益，可計算出發(fā)行Y規(guī)模以上的碳債 券，將顯著攤低浮息部分收益空間，對于降低固定 利率作用有限。3.2風(fēng)險評估根據(jù)發(fā)行人的募集說明書，除了債務(wù)融資工具 常規(guī)的利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、償付風(fēng)險、與發(fā)行 人業(yè)務(wù)相關(guān)的政策風(fēng)險和管理風(fēng)險外，與碳收益相 關(guān)的風(fēng)險需要特別關(guān)注。3.2.1 CCER項目交易風(fēng)險如前所述，國內(nèi)CCER市場交易并不活躍，價 格不好評估，給碳債券的復(fù)制推廣帶來負面影響。 國內(nèi)碳交易市場目前還剛剛起步，市場架構(gòu)、交易 規(guī)則還在逐步搭建過程中，相關(guān)政策制度仍需不斷 修訂和完善，國家主管部門對市場政策的變化將對 碳資產(chǎn)收益產(chǎn)生直接影響，如果缺乏對CCER未來 發(fā)展的

18、頂層設(shè)計，全國性CCER市場未能如期搭建 （發(fā)改委公開信息是在2017后逐步建立全國性 CCER市場），將影響CCER市場活躍性，影響項目 交易并實現(xiàn)收益，導(dǎo)致依托CCER收益實現(xiàn)債券浮 動利率收益無法兌付，直接影響碳債券吸引力和固 定利率定價，中廣核碳債券募集說明書也將國內(nèi)碳 市場相關(guān)的政策風(fēng)險，視為實現(xiàn)浮動利率收益的最 大風(fēng)險。3.2.2減排量波動風(fēng)險不論是新能源項目還是煤企技術(shù)改造后的節(jié)能 減排項目等，減排量可能受當(dāng)?shù)馗鞣N自然或人為條 件所影響，如發(fā)行人減排項目不能正常運營，或受 各種因素影響導(dǎo)致減排量減少，將會導(dǎo)致碳收益下 滑。3.2.3 CCER市場價格波動一般情況下，浮動價格取決于

19、經(jīng)雙方約定方式 確定的CCER市場參考價格，但一些因素如國際氣 候談判、國家氣候政策、國家碳交易政策及革命性 能源技術(shù)等，也會對該價格產(chǎn)生波動，影響最終碳 收益水平。3.3發(fā)行建議綜合以下因素，筆者認為A集團應(yīng)考慮發(fā)行碳 債券主要根據(jù)如下。1）低碳經(jīng)濟是全球經(jīng)濟發(fā)展主流。低碳經(jīng)濟 是全球經(jīng)濟發(fā)展的主流，碳市場也將是國家實現(xiàn)低 碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型重要抓手之一。雖然目前全國性CCER 市場建設(shè)似乎落后于進度，CCER交易活躍度和產(chǎn) 品流動性受到影響，但是隨著經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、 已經(jīng)確定的2020年單位GDP二氧化碳排放比2005 年下降40%45%的目標(biāo)壓力，特別是2020年國 際性強制減排機制面臨修訂，

20、中國可能由自愿減排 國升級為強制減排國，面臨具有國際約束力的減排 義務(wù)等情況，有理由相信未來國內(nèi)碳交易將快速發(fā) 展，推動國內(nèi)碳交易市場有實質(zhì)發(fā)展，碳資產(chǎn)將有 巨大經(jīng)濟價值。2）碳債券是推動A集團實現(xiàn)碳資產(chǎn)經(jīng)濟收益 與社會引領(lǐng)示范效益的結(jié)合點。A集團業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、 規(guī)模以及戰(zhàn)略目標(biāo)都決定了，推行碳債券有利于通 過盤活碳資產(chǎn)，實現(xiàn)未來碳減排交易收益即期化， 對于加快集團新能源項目的投資建設(shè)進程，具有現(xiàn) 實意義。同時，國有煤企對低碳經(jīng)濟的身體力行， 也將推動更多內(nèi)外部企業(yè)踐行低碳投資與生產(chǎn)，對 于構(gòu)建與低碳經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的社會環(huán)境具有積極 促進作用。3）碳資產(chǎn)估值和交易已有市場經(jīng)驗，發(fā)行碳 債券技術(shù)上可

21、行。雖然碳資產(chǎn)是無實物形態(tài)的特殊 資產(chǎn)，市場交易也不夠活躍，更沒有任何相關(guān)的期 貨價格能夠用來定量評估碳資產(chǎn)的長期價值，只能 通過碳資產(chǎn)買賣合同作為碳資產(chǎn)估值的依據(jù)，而且 合同條款必須滿足法律有效性和定量評估的嚴(yán)格要 求，并體現(xiàn)出碳市場價格變化對浮動利率收益的影 響。在此背景下，經(jīng)過與合適的CCER購買人充分 溝通，設(shè)計出了符合上述要求的價格條款，并且最 終評估機構(gòu)和律師事務(wù)所能接受這類碳資產(chǎn)買賣合 同非常重要，中廣核也是就此特別設(shè)計了附帶特定 保底交易價格結(jié)構(gòu)的碳資產(chǎn)買賣合同，作為碳資產(chǎn) 估值的依據(jù)和法律有效性的基礎(chǔ)。因此，雖然 CCER市場尚不活躍，影響碳資產(chǎn)估值和買賣成 交，但碳債券將低

22、碳項目的碳資產(chǎn)收入與債券利率 水平掛鉤的路線，從實踐上證明是可行的，具有復(fù) 制推廣的可行性。4）A集團已有碳資產(chǎn)儲備，發(fā)行條件初步具 備。目前A集團已完成若干個CCER項目開發(fā)，已 初步具備發(fā)行碳債券條件。未來，隨著新戰(zhàn)略目標(biāo) 的實施，綠色發(fā)展將是重中之重，碳資產(chǎn)作為伴隨 著綠色發(fā)展、二氧化碳減排產(chǎn)生的成果之一，形式 可以更加多樣化，規(guī)模也將更大。如各種新能源項 目，來自火電的環(huán)保改造，煤化工領(lǐng)域的碳捕捉和 儲存技術(shù)等，都可以在向國家爭取新的減排方法學(xué) 認證后，成為A集團CCER項目申報的著眼點，形 成碳資產(chǎn)為企業(yè)產(chǎn)生收益。據(jù)此，進一步建議如 下。首先，優(yōu)先發(fā)行小規(guī)模碳債券。根據(jù)前面的初 步收

23、益預(yù)測，基于現(xiàn)有資源，支撐Y億元以上的債 券，對于降低固定利率的作用已很有限，因此應(yīng)考 慮Y億以下規(guī)模，即可以充分顯現(xiàn)碳收益對固定利 率的有效降低，也可以通過走通發(fā)行流程、與各方 建立聯(lián)系，為未來更好參與碳交易市場充分預(yù)熱。 考慮到企業(yè)債券注冊時間比較長，建議優(yōu)先考慮中 期票據(jù)形式。其次，優(yōu)先以集團或股份作為發(fā)行主體。由于 碳債券浮動利息與CCER項目未來碳收益相掛鉤, 約定的只是利息確認方式而非還款來源，因此在發(fā) 行主體上選擇上，除以碳資產(chǎn)實際產(chǎn)權(quán)主體發(fā)行之 外，應(yīng)優(yōu)先考慮以A集團公司或上市公司名義發(fā) 行，對節(jié)約融資成本更為有利。第三，選擇有實力和經(jīng)驗承銷商。盡量選擇對 這方面感興趣、有經(jīng)驗

24、、有實力的銀行作為承銷 商，能為煤企發(fā)行碳債找到新的創(chuàng)新點，并在市場 各種反應(yīng)情況下成功募集到資金。3.4發(fā)行流程根據(jù)銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工 具注冊規(guī)則等現(xiàn)行法規(guī)，結(jié)合中廣核發(fā)行碳債經(jīng) 驗，建議以確定發(fā)行日為起點，提前4個月開始建 立工作組啟動材料準(zhǔn)備和內(nèi)部申請制作工作，提前 3個月所有材料在集團內(nèi)部開始轉(zhuǎn)簽，提前2個月 向銀行間市場交易商協(xié)會提交發(fā)行額度注冊申請。 額度審批過后，即由主承銷商、發(fā)行人向協(xié)會報備 申請發(fā)行文件（也可與發(fā)行額度注冊申請一起提交 發(fā)行申請）在銀行間債券市場流通轉(zhuǎn)讓。如考慮承 銷商、律所等經(jīng)驗不豐富，銀行間市場交易商協(xié)會 溝通不暢等情況，提前56個月是比較

25、穩(wěn)妥的做 法。這里有兩處問題值得關(guān)注。1）工作組成員除承銷商、財務(wù)顧問、會計師 事務(wù)所等常規(guī)機構(gòu)外，涉及到碳債券的特殊性，還 需引入碳排放交易所和碳資產(chǎn)評估機構(gòu)。前者主要 是由于國家發(fā)改委相關(guān)文件要求CCER必須進入已 經(jīng)在國家發(fā)改委備案的交易機構(gòu)購買，多數(shù)情況 CCER買賣合同上約定的交易價格也將與碳排放交 易所特定時間內(nèi)的市場價格掛鉤。因此引入交易所 主要承擔(dān)在方案設(shè)計時就碳資產(chǎn)價值評估提供建 議、提供碳資產(chǎn)交易場所、所作為中期票據(jù)的財務(wù) 顧問負責(zé)提供并公示用于確認CCER交付價格所需 的市場價格信息等職能。后者主要是由于碳債券 是以CCER交易為基礎(chǔ)，因此需要外部評估機構(gòu) 對碳資產(chǎn)買賣合

26、同中約定的碳資產(chǎn)估值依據(jù)進行 評估O2）由于碳債券發(fā)行必須有經(jīng)發(fā)改委備案的 CCER項目，項目審批備案時間大概在23個月。 如果二氧化碳減排量是由未經(jīng)發(fā)改委備案注冊的新 技術(shù)方法產(chǎn)生，則還須向發(fā)改委申請對此方法學(xué)的 審查和備案，準(zhǔn)備時間則還需要提前3個月以上。 因此，必須做好資金使用計劃，并據(jù)此提早準(zhǔn)備 CCER項目。4結(jié) 論綜上，由于碳債券填補了國內(nèi)與碳市場聯(lián)動的 直接融資產(chǎn)品空白，將引導(dǎo)更多投資者關(guān)注和分享 節(jié)能減排領(lǐng)域收益，從而以一種市場化的手段引導(dǎo) 社會資本投向，對解決煤企綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中的 融資成本問題具有重要借鑒意義。通過對碳債券各 方面的深入研究，證明將碳資產(chǎn)收入與債券利率水 平掛鉤的路線，具有復(fù)制推廣可行性。APEC期間，中美兩國首腦共同簽署中美氣候 宣言，為全球減排進程打出一針強心劑，在此可 以預(yù)期國內(nèi)碳資產(chǎn)市場將迎來實質(zhì)性進展，通過 發(fā)行碳債券降低煤企融資成本也將迎來重要發(fā)展 機遇。參考文獻：初昌雄，周丕娟.碳金融：低碳經(jīng)濟時代的金融創(chuàng)新J.金融 與經(jīng)濟，2010（2）： 18-21.曾 岡I,萬志宏.國際碳金融市場：現(xiàn)狀、問題與前景J.環(huán) 球金融，2009 （10）： 19-25.楊波，肖蘇原，田慕昕.我國金融機構(gòu)參與碳金融的思考 J.環(huán)球金融，2010（8）： 43-52.譚建生.發(fā)行碳債券：支撐低碳經(jīng)濟金融創(chuàng)