碧桂園專題研究：土地標(biāo)準(zhǔn)化-成就高周轉(zhuǎn)

1、碧桂園專題研究：土地標(biāo)準(zhǔn)化_成就高周轉(zhuǎn)1. 概要本篇報(bào)告旨在回答碧桂園是如何在三四線城市通過高周轉(zhuǎn)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長的。超預(yù)期：市場認(rèn)為公司在三四線城市的發(fā)展不可持續(xù)，因?yàn)槿木€城市 人口凈流出，需求不持續(xù)，且購買力較弱。但是我們認(rèn)為三四線城市依 然具備結(jié)構(gòu)性的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，而且公司也具備在三四線城市繼續(xù)增長的能 力，主要體現(xiàn)在高周轉(zhuǎn)方面。三四線城市城區(qū)和建成區(qū)面積擴(kuò)張的速度 雖然慢但是體量大。公司拿地模型標(biāo)準(zhǔn)化能夠幫助公司在三四線城市進(jìn) 行異地復(fù)制，通過高周轉(zhuǎn)的形式繼續(xù)在這片空白市場進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。土 地兩集中政策的出現(xiàn)，打破了一二線城市的行業(yè)壁壘和競爭格局，而三 四線城市暫時(shí)未受影響。我們認(rèn)為公司

2、當(dāng)前的土地投資策略依然能夠支 撐公司未來 5 年的發(fā)展。核心邏輯： 三四線城市的擴(kuò)張尚未結(jié)束，仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。中國當(dāng)前的城鎮(zhèn)化 已從過去農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移的方式過渡到產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來城市升級(jí) 的方式。三四線城市的擴(kuò)張主要體現(xiàn)在“撤縣立市”以及撤市并入高 能級(jí)城市的市轄區(qū)，城區(qū)和建成區(qū)面積的擴(kuò)張帶來的是土地項(xiàng)目價(jià) 值的提升。隨著中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)，城市群和都市圈的發(fā)展依然能帶來 部分三四線城市結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，當(dāng)?shù)鼐用褡宰⌒秃透纳菩妥》?需求尚待滿足。 公司拿地模型標(biāo)準(zhǔn)化所以能在三四線城市高周轉(zhuǎn)。公司之所以能實(shí) 現(xiàn)在三四線城市的異地復(fù)制和擴(kuò)張是因?yàn)橥恋氐臉?biāo)準(zhǔn)化，而非產(chǎn)品 的標(biāo)準(zhǔn)化。土地的標(biāo)準(zhǔn)化主要體現(xiàn)在拿

3、地模型上面，考慮了綜合人 口、地理、配套資源、盈利指標(biāo)等多方面因素。公司的拿地模型覆蓋 了處于城鎮(zhèn)化各個(gè)階段的城市類別，其中三四線城市是主戰(zhàn)場，項(xiàng) 目占比在 58%左右。拿地模型的標(biāo)準(zhǔn)化使得公司可以橫向進(jìn)入各個(gè) 縣鎮(zhèn)，盡管單個(gè)縣鎮(zhèn)僅能容納 1-2 個(gè)項(xiàng)目，但符合公司模型的縣鎮(zhèn)尚 有 131 個(gè)縣級(jí)市和 521 個(gè)縣仍未進(jìn)入。再加上公司是唯二的全國布 局的品牌房企，在三四線城市不具備競爭對(duì)手，因此當(dāng)前的土地投 資策略依然能支撐公司未來 5 年的發(fā)展。 公司的高周轉(zhuǎn)隱含著無息杠桿高、利潤率高、去化速度快，帶來的 是利潤規(guī)模的增長?，F(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)意味著投資回報(bào)期短，需要利 潤率高，去化速度快，同時(shí)還

4、能快速投入下一個(gè)項(xiàng)目。三四線城市土 地成本占比低，天然意味著更高的無息杠桿。公司的拿地模型保障 了利潤率，全產(chǎn)業(yè)鏈布局保障了工期，公司的合伙人制度和“全員營 銷”則促進(jìn)了去化率和銷售回款，從而實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)，帶來 公司在三四線城市量的增長，精裝房帶來的品牌溢價(jià)和供應(yīng)鏈管理 帶來的成本節(jié)約，提升了利潤率空間。因此量的增長和價(jià)的鎖定帶 來的是公司利潤規(guī)模的持續(xù)增長。2. 拿地模型標(biāo)準(zhǔn)化所以有且只有三四線能高周轉(zhuǎn)房企追求的高周轉(zhuǎn)是現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)，隱含的是項(xiàng)目的利潤率高，去化速度快。現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)意味著每一筆資金從投入項(xiàng)目到回籠資金再到 下一次投資的時(shí)間周期要短。因此，如果去化率能保證，那么利潤

5、率越 高，項(xiàng)目投資回收期越短；反過來如果利潤率能保證，去化速度越快那 么投資回報(bào)期同樣越短。房企的高周轉(zhuǎn)還意味著借助無息杠桿，迅速投入到下一個(gè)項(xiàng)目，形成資 金的循環(huán)。由于房地產(chǎn)的預(yù)售制度，快速開發(fā)銷售后收到的預(yù)售房款可 以作為土地款投入到下一個(gè)項(xiàng)目的獲取中。除了預(yù)售房款之外，供應(yīng)鏈 環(huán)節(jié)中的預(yù)付賬款同樣屬于拿地融資中的無息杠桿，因此房企的高周轉(zhuǎn) 也意味著無息杠桿較高。而資金循環(huán)起來也意味著具備其他可投項(xiàng)目， 資金能迅速投入到下一個(gè)環(huán)節(jié)中。而能實(shí)現(xiàn)資金的有效周轉(zhuǎn)是因?yàn)橥恋貥?biāo)準(zhǔn)化，而不是產(chǎn)品本身。通常市 場解讀房企的標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張指的是產(chǎn)品體系的標(biāo)準(zhǔn)化，例如戶型設(shè)計(jì)、樓 盤名稱等。但我們認(rèn)為房企的標(biāo)準(zhǔn)

6、化指的是土地的標(biāo)準(zhǔn)化，即目標(biāo)地塊 輻射的人群，周邊的配套，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等等。正是因?yàn)閷?duì)獲取地塊條件的 標(biāo)準(zhǔn)化，使得房企能夠?qū)崿F(xiàn)異地快速復(fù)制，最終實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)。2.1. 標(biāo)準(zhǔn)化：是土地而不是產(chǎn)品土地的標(biāo)準(zhǔn)化是房企異地?cái)U(kuò)張的核心，而當(dāng)前只有三四線城市依然能做 到土地標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，一二線城市不再具備標(biāo)準(zhǔn)化的條件。過去房 企的擴(kuò)張是順應(yīng)城鎮(zhèn)化下人口向一二線城市流動(dòng)，在一二線城市規(guī)模擴(kuò) 張之路。隨著人口流動(dòng)的放緩，中國接下來的城鎮(zhèn)化不再是農(nóng)村人口向 城市轉(zhuǎn)移，而是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下帶來的城市擴(kuò)張。“撤縣立市”或者“撤 市變區(qū)”并入高級(jí)城市，是未來三四線仍將出現(xiàn)的情況，因此三四線城 市依然能做到土地標(biāo)準(zhǔn)化，而一

7、二線城市不再具備標(biāo)準(zhǔn)化的條件。2.1.1. 產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來的三四線結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張仍未結(jié)束三四線土地仍將享受到產(chǎn)業(yè)集群形成和產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來的城市擴(kuò)張紅利， 當(dāng)?shù)鼐用竦淖宰『透纳菩托枨笥写凉M足。一二線城市城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)放 緩，由農(nóng)村規(guī)模人口流入城市帶來的城市擴(kuò)張已基本結(jié)束，未來的 20 年 是產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及由制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群形成帶來的城市格局重新劃分。三 四線城市在接下來的產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來的城市擴(kuò)張中將繼續(xù)釋放自住和改 善性需求。從城市擴(kuò)張角度來看，城鎮(zhèn)化有兩種，一種是從三四線的縣級(jí)市并入一 二線城市的市轄區(qū)，一種是從“撤縣立市”晉升為城市。中國的城鎮(zhèn)化 也是一個(gè)“撤縣立市”的過程，過去中國的行政區(qū)劃是以“省-

8、縣-鄉(xiāng)”為 單位的劃分，隨后出現(xiàn)“市”這個(gè)概念后開始由市替代縣。自 1983 年以 來開展的“撤縣立市”一直持續(xù)到現(xiàn)在，當(dāng)一個(gè)縣的規(guī)模達(dá)到一定級(jí)別 后升級(jí)為“市”，而當(dāng)一個(gè)“市”縮小到一定水平后會(huì)下降到“縣”級(jí)別， 因此中國的城市化隨著縣鎮(zhèn)的發(fā)展在調(diào)整。2006-2019 年以來，撤銷掉的 縣級(jí)市約 31 個(gè)，而新晉的城市達(dá) 54 個(gè)，撤掉的縣級(jí)市中部分以市轄區(qū) 的形式并入了地級(jí)市。其中，21 個(gè)撤掉的縣級(jí)市并入了一二線城市。不 管是“撤縣立市”還是并入市轄區(qū)，都實(shí)現(xiàn)了城市能級(jí)的提升。城市能級(jí)的提升體現(xiàn)在城區(qū)面積和建成區(qū)面積的增長，在過去城鎮(zhèn)化進(jìn) 程下，全國城市擴(kuò)張了 79%。2006-201

9、9 年間，全國城區(qū)面積從 16.7 萬 平方公里擴(kuò)張到 20.1 萬平方公里，擴(kuò)張了 20.4%；建成區(qū)1面積從 3.4 萬 平方公里擴(kuò)張到 6.0 萬平方公里，擴(kuò)張了 79.2%。過去的城市擴(kuò)張中一二線城市較快，但是三四線城市體量更大。2006- 2019 年間，一二線城市擴(kuò)張占比 45.3%，三四線城市擴(kuò)張占比 54.7%， 整體擴(kuò)張速度有放緩。一二線城市建成區(qū)范圍從 1.5 萬平方公里擴(kuò)張到 了 2.7 萬平方公里，擴(kuò)張了 82.3%；三四線城市從 1.9 萬平方公里擴(kuò)張到 了 3.4 萬平方公里，擴(kuò)張了 76.8%。2 在城市群和都市圈的發(fā)展下，未來 三四線城市仍然存在結(jié)構(gòu)性的擴(kuò)張機(jī)會(huì)

10、。2.1.2. 當(dāng)前誤區(qū)在于產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，卻忽略了土地才是核心當(dāng)前的誤區(qū)在于大家解讀房企的標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張是產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。產(chǎn)品的標(biāo) 準(zhǔn)化即指的是樓盤和房屋的標(biāo)準(zhǔn)化，例如戶型標(biāo)準(zhǔn)，裝修標(biāo)準(zhǔn)，小區(qū)綠 化環(huán)境，樓案名稱等。產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化確實(shí)能通過供應(yīng)鏈管理達(dá)到成本的 節(jié)約，為公司提升一定的利潤空間。但是，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化卻不能保證異地的可復(fù)制性和去化率。因?yàn)榉康禺a(chǎn)的本質(zhì)是土地及其附屬建筑物，土 地才是核心。房地產(chǎn)的本質(zhì)是土地，而不是房屋。房地產(chǎn)的價(jià)值主要是基于其所在的 區(qū)位帶來的經(jīng)濟(jì)利潤實(shí)現(xiàn)的，其次才是房屋的品質(zhì)。商品房的去化有一 大部分因素在于區(qū)位，而商品房的利潤空間一大部分也來自于選址，特 別是房價(jià)上漲帶來

11、的利潤空間。而房價(jià)上漲一般來自于該片區(qū)的發(fā)展。 因此獲取具備漲價(jià)潛力的地塊來保障未來的利潤率才是核心。因此只有做到拿地模型的標(biāo)準(zhǔn)化，才能實(shí)現(xiàn)有效的異地復(fù)制和擴(kuò)張。從 項(xiàng)目獲取端入手，明確拿地標(biāo)準(zhǔn)，考慮所有能驅(qū)動(dòng)該片地塊價(jià)值提升的 因素，例如是否有地鐵，周邊是否有教育和醫(yī)療資源配套，距離城區(qū)或 者商圈距離等等，形成標(biāo)準(zhǔn)化的拿地模型。而正因?yàn)轫?xiàng)目獲取端做到標(biāo) 準(zhǔn)化，各個(gè)城市均處于城鎮(zhèn)化階段，享受同樣的城鎮(zhèn)化福利，因此能做 到異地復(fù)制和擴(kuò)張。2.1.3. 城鎮(zhèn)化的后半場一二線城市已無法做到土地標(biāo)準(zhǔn)化城鎮(zhèn)化的后半段，一二線城市擴(kuò)張放緩，已無法做到標(biāo)準(zhǔn)化。根據(jù)我們 在激蕩二十載，遙看 2041 年地產(chǎn)論

12、道系列之迎新篇（十三）中 的測算，當(dāng)前中國真實(shí)城鎮(zhèn)化率已超過 70%，一二線城市的擴(kuò)張已經(jīng)放 緩。一二線城市建設(shè)已基本成型，一方面可供給土地在減少，一方面享 受城市擴(kuò)張帶來的項(xiàng)目價(jià)值提升的機(jī)會(huì)在減少。再加上土地兩集中后，一二線城市競爭格局進(jìn)一步惡劣。土地兩集中改 變了一二線城市房企的競爭格局和行業(yè)壁壘。由于優(yōu)質(zhì)房企能做到極佳 的現(xiàn)金流管理和實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，因此能時(shí)刻具備獲取增量項(xiàng)目的資金實(shí)力。 而土地兩集中將土地供應(yīng)時(shí)間集中后，所有房企都能做到同一時(shí)間準(zhǔn)備 好資金去拿地，導(dǎo)致入場的競爭對(duì)手更多了。過去現(xiàn)金流的管控和周轉(zhuǎn) 在一二線城市不再是核心競爭力。土地市場的供給方式改變，也使得一 二線城市不再具

13、備高周轉(zhuǎn)的能力。因此，接下來能做到高周轉(zhuǎn)的只在三四線，而不再是一二線。三四線城 鎮(zhèn)化進(jìn)程雖緩慢，但是依然能享受到產(chǎn)業(yè)升級(jí)下城市群和都市圈發(fā)展的 紅利。每日經(jīng)濟(jì)新聞披露的 2020 年 GDP全國 TOP38 的千億縣中，在 2016-2019 年有 25 個(gè)縣的建成區(qū)面積在繼續(xù)擴(kuò)張。符合城市擴(kuò)張下項(xiàng)目 具備升值潛力的地塊依然存在，城市建設(shè)尚未結(jié)束，因此標(biāo)準(zhǔn)化的拿地 模型在三四線依然適用。再加上目前低能級(jí)城市土地市場仍然沒有非常 市場化，依然具備獲取低成本項(xiàng)目的空間。因此，接下來能做到高周轉(zhuǎn) 的只有三四線，而三四線是有進(jìn)入門檻的，能做到多年來在三四線深耕 的品牌房企是具備先發(fā)優(yōu)勢的。2.2. 高

14、杠桿：低土地成本意味著更高的無息杠桿資管新規(guī)后無息負(fù)債成為拿地融資的主要組成部分。房企的融資分為拿 地融資、建設(shè)融資和銷售融資。由于拿地端的資金要求是自有資金，銀 行貸款、公司債券等資金不允許用于拿地，這就使得拿地融資能力成為 房企擴(kuò)張的核心能力之一。前面提到房企的杠桿從兩個(gè)維度去看，一個(gè) 是表內(nèi)和表外，一個(gè)是有息和無息。所以資管新規(guī)前，表外融資都主要 作用于拿地，無息負(fù)債也主要用于拿地。無息貸款。資管新規(guī)后，表外 融資受限，因此拿地融資僅剩下無息負(fù)債。三四線與一二線城市的差別在于拿地模型的不同，前者重后期投資，后 者重前期投資，前者更考驗(yàn)去化能力，后者更考驗(yàn)融資能力。對(duì)于三四 線城市和一二線

15、城市項(xiàng)目成本的構(gòu)造來說，建安成本普遍差距不大，但 是土地成本占比總投資在三四線較低，而在一二線較高。土地成本也意 味著低同樣的一筆資金投入帶來的是更大規(guī)模體量的土儲(chǔ)。因此三四線 城市天然就能做到大規(guī)模，但是難的是去化。以布局一二線的某上市龍 頭房企為代表，2020 年項(xiàng)目土地成本占比約 7 成；而在三四線城市布局 的房企以碧桂園為例，土地成本占比約 5 成。因此高貨地比帶來的預(yù)收賬款這類無息負(fù)債，使得公司可以快速實(shí)現(xiàn)規(guī) 模擴(kuò)張。一二線城市由于更低的貨地比，因此在過去需要借助大量的表外融資來進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。表外融資意味著需要房價(jià)的上漲帶來的利潤率 提升來覆蓋融資成本，而三四線城市房價(jià)和地價(jià)的漲幅在

16、過去一直較為 平穩(wěn)，因此碧桂園沒有太多借助表外融資，而主要靠自己的高周轉(zhuǎn)帶來 大量的回款，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)。2.3. 高周轉(zhuǎn)：享受城市擴(kuò)張福利既能利潤高又能速度快過去一二線城市既能做到利潤率高，又能做到去化快。我們前面提到， 高周轉(zhuǎn)是現(xiàn)金流的高周轉(zhuǎn)，要做到投資回報(bào)期短，隱含的是利潤率高和 去化速度快。一二線城市需求旺盛，居民消費(fèi)能力較強(qiáng)，因此去化能保 障。在新房限價(jià)以前，一二線城市的利潤率能做到 10 個(gè)點(diǎn)以上，而新房 限價(jià)以后，房企的凈利潤率已下降到個(gè)位數(shù)。三四線城市的利潤率空間來自于城市半徑的擴(kuò)大。我們前面已經(jīng)提到一 二線城市的擴(kuò)張?jiān)诜啪?，而三四線城市仍在繼續(xù)。除了三四線自己擴(kuò)張 囊括更

17、低能級(jí)的縣鎮(zhèn)之外，一二線城市擴(kuò)張對(duì)三四線同樣有溢出效應(yīng)。 跟隨城市擴(kuò)張和發(fā)展帶來項(xiàng)目售價(jià)提升，但由于三四線整體發(fā)展增速較 一二線略慢，房價(jià)漲幅就略慢，因此在三四線去化是關(guān)鍵。三四線城市的難度在于去化，因此去化能力是三四線參與者的核心競爭 力之一。三四線城市之所以難做，原因在于一旦市場把握不好、產(chǎn)品定 位不準(zhǔn)、銷售速度不快的話容易導(dǎo)致產(chǎn)品滯銷。一二線城市滯銷可以通 過降價(jià)或者囤貨等方式慢慢消化，因?yàn)槭袌鲎銐虼?；而三四線城市卻不 行。因此，一二線的房企不一定擅長三四線的戰(zhàn)場，三四線城市也是有 進(jìn)入門檻的。3. 公司是三四線城市高周轉(zhuǎn)的典范高周轉(zhuǎn)帶來公司規(guī)?？焖僭鲩L。碧桂園的流量銷售金額規(guī)模在 20

18、17 年 超過萬科和恒大成為行業(yè)第一，達(dá)到 5508 億元。由于公司銷售均價(jià)較 低，僅 9080 元/平方米，對(duì)比當(dāng)時(shí)萬科的銷售均價(jià)和銷售面積分別為 14739 元/平方米和 3595 萬方。碧桂園的超越之路是通過高周轉(zhuǎn)賣更多 的房子來實(shí)現(xiàn)的，2017 年銷售面積達(dá)到 6066 萬方，接近萬科的 2 倍。 而此后，公司基本上穩(wěn)定在行業(yè)銷售規(guī)模（流量口徑）第一的位置。2020 年，公司實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售金額 5707 億元，銷售面積 6733 萬方，較 2019 年 分別增長 2.2%和 5.8%，增速有所放緩。公司總資產(chǎn)負(fù)債率較高，但有息負(fù)債規(guī)模與行業(yè)相比不算高，意味著無 息杠桿運(yùn)用到極致。截止到

19、2020 年底，公司凈負(fù)債率為 55.6%，哪怕在 最高的時(shí)候也不曾超過 70%，低于 2020 年行業(yè)平均水平。公司總資產(chǎn) 負(fù)債率 87.3%高于行業(yè) 80.0%，意味著公司整體杠桿水平較高，但是有 息負(fù)債的規(guī)模較小，2020 年僅占比 18.6%，低于行業(yè)平均 32.2%。高周轉(zhuǎn)幫助公司快速搶占空白市場。由于三四線城市容量有限，平均每 個(gè)縣鎮(zhèn)做 12 個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)足夠，因此公司需要橫向擴(kuò)張進(jìn)入更多的縣鎮(zhèn) 來維持高周轉(zhuǎn)。而這些市場暫時(shí)沒有品牌房企進(jìn)駐，因此公司能保證當(dāng) 地的去化和品牌形象樹立。公司的布局已經(jīng)發(fā)展到以城市和區(qū)域?yàn)閱挝?的深耕，以縣鎮(zhèn)為單位的橫向擴(kuò)張。3.1. 拿地模型覆蓋城鎮(zhèn)化各

20、個(gè)階段，但三四線是主戰(zhàn)場依靠標(biāo)準(zhǔn)化拿地模型，公司在三四線實(shí)現(xiàn)快速異地復(fù)制擴(kuò)張。公司的拿 地模型覆蓋一二線城市城區(qū)，衛(wèi)星城市以及三四線核心城市核心區(qū)域。而不同的市場滿足不同類型的客戶需求，做到差異化競爭。因?yàn)槟玫啬?型的標(biāo)準(zhǔn)化，所以公司新增項(xiàng)目的方式具備可復(fù)制性，便能快速在三四 線擴(kuò)張。截止到 2020 年底，滿足公司投資標(biāo)準(zhǔn)的地級(jí)市仍有 34 個(gè)，縣 級(jí)市 131 個(gè)，縣/區(qū) 521 個(gè)。碧桂園的土地投資策略是打造適應(yīng)城鎮(zhèn)化不同階段的組合產(chǎn)品，但以目 標(biāo)市場為三四線城市為主。公司產(chǎn)品的定位根據(jù)所處區(qū)域和對(duì)應(yīng)客戶類 型（目標(biāo)市場）進(jìn)行分類，全面覆蓋一二三四線，其中三四線是公司的 主要市場。截止

21、2020 年底，公司未售權(quán)益土儲(chǔ)貨值合計(jì) 17536 億元，其 中目標(biāo)市場為三四線城市的項(xiàng)目權(quán)益貨值為 8935 億元，占比 51.0%；二 線城市為 5701 億元，占比 32.5%；一線城市為 2900 億元，占比 16.5%。公司部分三四線項(xiàng)目開發(fā)周期較長，等待城市擴(kuò)張?zhí)嵘?xiàng)目價(jià)值。公司 有部分項(xiàng)目開發(fā)周期并不短，特別是在低能級(jí)城市，反而是在一些一二 線城市能做到快速開工和開盤。2017 年-2020 年間公司一共獲取了 1760 個(gè)土地項(xiàng)目，其中有 1125 個(gè)項(xiàng)目尚未開工，占比約 63.9%。3.2. 接近 3 倍的高貨地比使得公司能在三四線快速拿地公司低能級(jí)城市的布局帶來高貨地比，

22、使得自有資金占有率較低。截止 2020 年底，公司存量土儲(chǔ)貨地比約 2.86，單位拿地成本為 2968 元/平方 米。在拿地端不能融資的情況下，公司可加杠桿約自有資金的 2 倍。但 是隨著三四線地價(jià)的上漲，公司的貨地比預(yù)計(jì)將有所降低，但依然高于 一二線城市布局的房企。公司的拿地成本自 2016年開始大幅攀升。2020年公司拿地成本為2968 元/平方米，占比當(dāng)期銷售均價(jià) 8474 元/平方米的 35%。公司的拿地成本 自 2014 年以來增長了 242%，銷售均價(jià)僅增長 27%。隨著三四線地價(jià)的 上漲，公司低土地成本的優(yōu)勢在減弱。3.3. 追求自有資金回報(bào)率和現(xiàn)金流回正周期保證高周轉(zhuǎn)公司要求增

23、量項(xiàng)目的自有資金回報(bào)率不低于 25%（以前為 30%）。截止 2020 年底，公司已開盤項(xiàng)目中 90%的項(xiàng)目年化自有資金回報(bào)率超過 30%。同時(shí)，公司還要求項(xiàng)目的凈利率不低于 7%-8%。受行業(yè)影響，2020 年公 司凈利率為 7.5%，自 2018 年以來一直下行，預(yù)計(jì)行業(yè)仍在探底。公司依靠快速開發(fā)和快速銷售才能實(shí)現(xiàn)資金快速回籠投資到下一個(gè)項(xiàng) 目的閉環(huán)。碧桂園的高周轉(zhuǎn)還依賴于投資端和銷售端。在開發(fā)端，碧桂 園進(jìn)行數(shù)字管理，保證工期和項(xiàng)目及時(shí)推出；在銷售端進(jìn)行全員營銷， 保證項(xiàng)目的快速銷售和現(xiàn)金流回籠。由于公司整體實(shí)行合伙人機(jī)制，使 得員工在項(xiàng)目獲取、開發(fā)和銷售端都做到快速響應(yīng)目標(biāo)。在開發(fā)層面

24、，公司實(shí)施數(shù)字化管理來保證項(xiàng)目的快速推出和去化，最后 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流快速回正。公司早期比較著名的管理模式就是“3456”，即 3 個(gè)月開盤，4 個(gè)月回籠，5 個(gè)月現(xiàn)金流為正，6 個(gè)月再轉(zhuǎn)投出去，這樣的 話一筆資金每年能周轉(zhuǎn) 2 次。同時(shí)公司有自己的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，因此能 做到對(duì)項(xiàng)目工程時(shí)間的把控。在銷售端，公司以直銷和第三方渠道為主，實(shí)行“全員營銷”，并搭建自 己的線上銷售系統(tǒng)“鳳凰云”。碧桂園的銷售費(fèi)用在過去一直處于較高水 平，但自合伙人計(jì)劃實(shí)施以來逐漸下降，2020 年回落至 3.0%的水平。公 司追求快速去化，要求項(xiàng)目獲取后快速開盤，現(xiàn)金流回正的周期在 12 個(gè) 月以內(nèi)，開盤去化率一般在 60

25、%以上。碧桂園實(shí)行的“同心共享”計(jì)劃， 主要就是項(xiàng)目跟投，更是激勵(lì)員工快速去化完成目標(biāo)，帶來“全員營銷” 的效果。4. 公司產(chǎn)業(yè)鏈有定價(jià)能力提升利潤空間碧桂園追求的規(guī)模的是利潤規(guī)模，公司的全產(chǎn)業(yè)鏈帶來利潤空間的提升。 公司在三四線城市通過低成本拿地和高品質(zhì)的產(chǎn)品保障了一定的利潤 空間。公司的產(chǎn)品以精裝房為主，公司的全產(chǎn)業(yè)鏈模式在三四線城市較 契合，三四線城市客戶群體對(duì)公司的精裝房接受度比一二線更高，因此 能實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)。4.1. 精裝房產(chǎn)品向下游傳遞品牌力碧桂園當(dāng)前新增項(xiàng)目全部都要求精裝。三四線城市客戶對(duì)精裝房要求更 低，公司的精裝房能滿足需求且能提升產(chǎn)品溢價(jià)。受疫情影響，公司 2020 年精

26、裝比例有所下降，但是 2021 年開始要求占比提升。精裝房產(chǎn)品既能帶來溢價(jià)又能通過集采降低成本，從而改善公司利潤率。 由于集采和供應(yīng)鏈管理，產(chǎn)業(yè)鏈中的建材和一些家裝產(chǎn)品成本更低，如 果以市場價(jià)或者更高溢價(jià)賣出，那么能享受到這部分利潤，使得精裝房 的利潤率比毛坯更高。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的 2019 年獲取的項(xiàng)目中，精裝房毛 利率比毛坯房高約 1 個(gè)百分點(diǎn)。精裝房的另一層核心是相當(dāng)于幫助房企加了兩次無息杠桿。公司的精裝 修成本在 600-1200 元/平方米左右，占比 2020 年銷售均價(jià) 8476 元/平方 米的 7%-14%。房企在供應(yīng)鏈上的地位可以適當(dāng)壓款，延遲對(duì)供應(yīng)商應(yīng) 付賬款的償還周期。因此當(dāng)

27、精裝房成本轉(zhuǎn)移到銷售價(jià)格時(shí)從預(yù)收賬款的 角度加了一次無息杠桿，當(dāng)延遲償還供應(yīng)商賬款時(shí)又加了一次無息賬款。 截止 2020 年底，公司的應(yīng)付賬款達(dá) 6603 億元，與合同負(fù)債（即預(yù)收賬 款）6956 億元規(guī)模相當(dāng)。2020 年公司應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)率約 0.58，周轉(zhuǎn)周 期為 624 天，接近 2 年。4.2. 品牌對(duì)低能級(jí)地方政府有議價(jià)能力碧桂園的拿地成本在過去比三四線平均地價(jià)略低。2020年公司平均拿地 成本為 2967 元/平方米，比全國百城土地成交中三四線城市的成交均價(jià) 3929 元略低 24%左右。2021年以來多個(gè)三四線城市地價(jià)已經(jīng)破萬元，三四線的低成本優(yōu)勢在逐 漸減弱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，破萬的

28、三四線城市都在長三角地區(qū)，其中揚(yáng)州、麗 水和鹽城自 2017 年左右開始破萬，三四線城市的土地成本在這輪周期 已經(jīng)開始上漲。低土地成本帶來的杠桿優(yōu)勢開始減弱。公司堅(jiān)持下沉五六線的縣鎮(zhèn)，對(duì)當(dāng)?shù)氐胤秸廊挥幸欢ǘ▋r(jià)權(quán)。隨著 品牌房企陸續(xù)進(jìn)入三四線城市，部分城市的低成本優(yōu)勢減弱，公司選擇 進(jìn)入更低能級(jí)的城市，即五六線的縣鎮(zhèn)。公司在更低能級(jí)的城市依然有 獲得較低土地成本的渠道和方式。4.3. 全產(chǎn)業(yè)鏈布局管控成本碧桂園的全產(chǎn)業(yè)鏈布局對(duì)建安成本既有把控，在產(chǎn)品上又體現(xiàn)一定品牌 力。公司 2020 年結(jié)算毛利率為 22%，地貨比 3.3 也意味著未來 2-3 年的 毛利率能在 20%左右，營業(yè)利潤率在

29、15.4%。公司 2021 年開始要求新增 項(xiàng)目全部打造精裝房，再加上公司自己的物業(yè)服務(wù)，和優(yōu)質(zhì)的綠化水平， 打造的是三四線的高端產(chǎn)品，做到“五星級(jí)的家”。公司的管理和銷售費(fèi)用占比在近幾年持續(xù)回落。銷售和管理費(fèi)用這兩項(xiàng) 費(fèi)用合計(jì)占比已經(jīng)自 2016 年的 8.1%下降至 2020 年的 6.0%。其中銷售 費(fèi)用在公司 2014 年實(shí)施合伙人機(jī)制和項(xiàng)目跟投時(shí)已經(jīng)大幅下降。5. 公司動(dòng)態(tài)扁平架構(gòu)適應(yīng)城鎮(zhèn)化發(fā)展碧桂園在三四線能到龍頭，依賴的是靈活的管理方式和一個(gè)沒有太多競 爭對(duì)手的市場。公司的靈活機(jī)制是為了適應(yīng)公司“游擊戰(zhàn)”式的打法。 前面提到三四線城市難的是去化，因?yàn)橐粋€(gè)縣鎮(zhèn)容量和需求有限，所以

30、要在三四線城市高周轉(zhuǎn)和高規(guī)模，只能分散到不同的縣鎮(zhèn)上去，平均每 個(gè)縣 1-2 個(gè)項(xiàng)目就飽和了。由于沒有太多其他品牌房企的進(jìn)駐，這個(gè)市 場就夠碧桂園搶占了。5.1. 每個(gè)縣只做一兩個(gè)項(xiàng)目所以可以標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制碧桂園自順德發(fā)家以來一直耕耘三四線市場，且主要是在縣鎮(zhèn)。中國的 城市化是縣鎮(zhèn)的城市化，如果說一二線的城市化和城市群的發(fā)展是城市 之間的人口轉(zhuǎn)移，那么三四線的城市化則是鄉(xiāng)村人口到縣鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移。公 司自成立以來一直深耕三四線，并在 2018 年完成全國境內(nèi)所有行政區(qū) 域的覆蓋，此后地級(jí)市的覆蓋度接近 100%，而縣/區(qū)級(jí)別的下沉在 2020 年已接近 50%。截止到 2020 年底，碧桂園境內(nèi)項(xiàng)目數(shù)達(dá)

31、 2958 個(gè)，分布 在全國境內(nèi) 31 個(gè)省/直轄市，289 個(gè)地級(jí)市，1350 個(gè)縣/區(qū)3。碧桂園從區(qū)域的角度來說深耕，但是從縣鎮(zhèn)的角度來說卻是“游擊”，平 均每個(gè)縣鎮(zhèn)僅 2.19 個(gè)項(xiàng)目。三四線的難度在于市場容量較小，在一個(gè)城 市難以高周轉(zhuǎn)，因此公司通過在多個(gè)縣鎮(zhèn)廣撒網(wǎng)的形式進(jìn)行高周轉(zhuǎn)。與 此同時(shí)，公司通過片區(qū)深耕的形式了解當(dāng)?shù)氐目蛻羧后w，因此公司的項(xiàng) 目劃分是按照對(duì)應(yīng)的人口類別來分類的。一般來說，除了跨省市的流動(dòng) 外，人口流動(dòng)主要是從地級(jí)市往省會(huì)城市流動(dòng)，或者縣鎮(zhèn)往市轄區(qū)流動(dòng)， 因此，三四線的客群可以是跨區(qū)或者跨市的。這就導(dǎo)致碧桂園的大區(qū)公 司不是按照行政區(qū)域或者傳統(tǒng)意義的都市圈劃分，而

32、是自發(fā)形成的。碧桂園的客戶群體是縣鎮(zhèn)上有較強(qiáng)支付能力的人群，公司的產(chǎn)品主要是 精裝房，客戶愿意為公司的品牌支付溢價(jià)?？h鎮(zhèn)在過去的城鎮(zhèn)化歷程中 發(fā)展較落后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較差，房地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)駐較少，商品房也較 少，因此當(dāng)?shù)鼐用竦母纳菩孕托枨蟛⑽吹玫綕M足。縣鎮(zhèn)整體收入水平雖 然不如市區(qū)收入水平高，但是總會(huì)是有部分人群具備較高收入和消費(fèi)能 力。碧桂園滿足的即是這部分人的自主和改善型需求。5.2. 極度扁平和動(dòng)態(tài)化的管理模式去跟隨市場碧桂園的管理模式扁平且處于動(dòng)態(tài)，能夠根據(jù)市場變化來調(diào)整自己的結(jié) 構(gòu)快速適應(yīng)市場。公司調(diào)整的依據(jù)主要是根據(jù)所在區(qū)域的市場容量、業(yè) 績規(guī)模、管理半徑、區(qū)域運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的綜合能力水平

33、等方面的實(shí)際情況， 靈活采取合并或裂變等舉措。公司自 2014 年以來進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整后， 采取的就是這種扁平和動(dòng)態(tài)的自主變動(dòng)的管理模式。對(duì)偏小的鄰近區(qū)域 進(jìn)行合并，目的是整合聚焦，以及提升效能。對(duì)規(guī)模較大的區(qū)域進(jìn)行裂 變細(xì)分，充實(shí)布局，貼近市場，繼續(xù)深耕各線市場，相當(dāng)于“讓瘦子增 肌”和“讓胖子瘦身”，從而使區(qū)域達(dá)到相對(duì)均衡的“體態(tài)”。碧桂園公司總部為區(qū)域單元進(jìn)行總的現(xiàn)金流管理和后臺(tái)業(yè)務(wù)支持。2014年公司開始實(shí)施合伙人機(jī)制，進(jìn)行平臺(tái)化管理，各區(qū)域公司整合為不同 業(yè)務(wù)單元。公司將每個(gè)項(xiàng)目、每個(gè)配套產(chǎn)業(yè)視作單獨(dú)業(yè)務(wù)單元（BU）進(jìn) 行運(yùn)營，總部平臺(tái)為每個(gè)業(yè)務(wù)單元提供八大支持，并進(jìn)行現(xiàn)金流及收支

34、管理。碧桂園在 2020年從區(qū)域?qū)用骈_始收窄管理半徑，旨在堅(jiān)定布局三四線， 堅(jiān)定下沉五六線的目標(biāo)。經(jīng)過一系列的調(diào)整，區(qū)域運(yùn)營處于更合適的規(guī) 模。收窄管理半徑后更利于聚焦深耕各線市場，也更有利于區(qū)域提升產(chǎn) 品力和服務(wù)力，及時(shí)專注響應(yīng)市場和客戶的需求。從公司總部管控的層 面看，公司在總部和區(qū)域之間設(shè)有投資、財(cái)務(wù)、行政人力等多個(gè)條線的 虛擬大區(qū)，形成總部-虛擬大區(qū)-區(qū)域的管控結(jié)構(gòu)，區(qū)域的拆分不會(huì)增加 總部的管控難度。截止到 2020 年底，公司共有 106 個(gè)區(qū)域公司。5.3. 三四線不具備競爭對(duì)手，唯二布局全國的品牌房企碧桂園是唯二的全國型布局的品牌房企之一。截止 2020 年底，公司一 共覆蓋

35、289 個(gè)城市4，而其他十強(qiáng)房企除了恒大以外，均主要以一二線城 市布局為主。全國百強(qiáng)房企 2020年一二線城市土儲(chǔ)占比超過 5成。從城市層面來看， 百強(qiáng)房企土儲(chǔ) TOP20 的城市中有 17 個(gè)一二線城市，3 個(gè)強(qiáng)三四線城市， 與 2019 年末分布一致。這 3 個(gè)強(qiáng)三四線城市中主要是佛山、惠州和徐 州，在很多時(shí)候都已被歸為二線城市，前五主要是中西部地區(qū)的城市。經(jīng)過 2016-2018年左右下沉三四線的試探，部分房企又開始回歸一二線。 根據(jù)克爾瑞統(tǒng)計(jì)，截止至 2020 年末，百強(qiáng)房企在一二線城市的土儲(chǔ)建面 占比進(jìn)一步提升至 55%，較上半年和 2019 年分別提升 4 個(gè)百分點(diǎn)和 3 個(gè)百分點(diǎn)

36、。6. 土地兩集中，時(shí)代給予的催化6.1. 市場預(yù)期三四線不可持續(xù)，公司估值回到 2015 年三四線棚改貨幣化催動(dòng)股價(jià)，此后資管新規(guī)的推出帶來行業(yè)去杠桿一直 壓制股價(jià)。本輪周期碧桂園股價(jià)的啟動(dòng)開始于 2016 年左右，但是在 2018 年出現(xiàn)回落，此后則一直表現(xiàn)較平。市場預(yù)期三四線城市不可持續(xù)，再加上金融去杠桿下，對(duì)公司規(guī)模擴(kuò)張 和銷售可持續(xù)性產(chǎn)生疑慮。公司股價(jià)啟動(dòng)在于 2016 年開始的去庫存和 棚改貨幣化帶來的三四線銷售大幅提升，止于資管新規(guī)下的金融去杠桿， 所以 PE 估值回到了本輪周期啟動(dòng)前的水平 5x。6.2. 土地兩集中，一二線利潤率進(jìn)一步受擠壓行業(yè)毛利率下行尚未結(jié)束，土地兩集中政策預(yù)計(jì)繼續(xù)帶來一二線城市毛 利率下行壓力。這一輪周期以來，2016 年左右行業(yè)進(jìn)入過熱階段，地王 大幅出現(xiàn)，隨后 2018