2022年消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)分析

1、2022年消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)分析1.疫情影響社會(huì)消費(fèi)，消費(fèi)券刺激或?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)助力1.1 疫情反復(fù)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓，促消費(fèi)成為穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵本輪疫情仍處于高位運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)有所承壓。2022 年 3 月以來國(guó)內(nèi)新冠疫情反復(fù)， 根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，3 月 1 日至 5 月 1 日全國(guó)累計(jì)報(bào)告本土新增確診病例(含無癥 狀感染者)817306 例，波及 31 個(gè)省份，其中上海市累計(jì)報(bào)告感染者逾 50 萬例，吉 林省累計(jì)報(bào)告感染者逾 6 萬例。隨著本輪疫情影響持續(xù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增 加，部分主要指標(biāo)增速放緩。2022 年 4 月 18 日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布一季度及三月經(jīng)濟(jì) 數(shù)據(jù)顯示，一季度我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)

2、總值為 27.02 萬億元（初值），不變價(jià)同比增長(zhǎng) 4. 8%，基本持平于預(yù)期，環(huán)比增長(zhǎng) 1.3%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 6.0%， 第二產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 5.8%，第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 4%，三個(gè)產(chǎn)業(yè)的同比增 速較 2021 年全年均有所回落。社零數(shù)據(jù)不及預(yù)期，可選消費(fèi)回落明顯。由于疫情防控升級(jí)導(dǎo)致線下渠道受阻、線 上銷售則因物流暫停導(dǎo)致無法正常交易，社零數(shù)據(jù)不及預(yù)期。3 月份社會(huì)消費(fèi)品零 售總額 3.42 萬億元，同比下降 3.5%，增速 17 個(gè)月后再度轉(zhuǎn)負(fù)。分品類來看，金 銀珠寶、服裝、家具和汽車等可選消費(fèi)回落明顯，分別同比下降 17.9%/12.7%/8.8% /7.

3、5%，拖累 3 月社零總額當(dāng)月同比下降 0.15/0.47/0.03/0.72pct；而必選消費(fèi)中糧 油食品、飲料、中西藥品等品類持續(xù)高景氣，分別同比增長(zhǎng) 12.5%/12.6%/11.9%， 拉動(dòng) 3 月社零總額當(dāng)月同比上升 0.48/0.07/0.16pct，大眾消費(fèi)回歸日常生活中“吃 類和用類商品”。消費(fèi)支出對(duì) GDP 貢獻(xiàn)逐年增長(zhǎng)，促消費(fèi)將是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要著力點(diǎn)。近年來，經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素從出口和投資向消費(fèi)、服務(wù)和科技轉(zhuǎn)型，最終消費(fèi)支出對(duì) GDP 增 長(zhǎng)貢獻(xiàn)率在 60%左右。但受疫情影響，居民消費(fèi)信心不足，消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累 也最為明顯，2020 年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出同比下降 4.

4、0%，盡管當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總 值同比增長(zhǎng) 2.2%，但是消費(fèi)卻拖累 GDP 下降 0.5pct。在此背景下，2020 年 7 月 30 日黨中央提出“加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā) 展格局”，擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需、走經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)之路將成為維持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要 著力點(diǎn)。根據(jù)政府工作報(bào)告，在近兩年平均增速 5.1%的基礎(chǔ)上，2022 年國(guó)內(nèi)生產(chǎn) 總值增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在 5.5%左右。面對(duì)本輪疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)需求的沖擊，充分利用 經(jīng)濟(jì)刺激政策引導(dǎo)消費(fèi)市場(chǎng)盡快復(fù)蘇，提高居民主動(dòng)消費(fèi)意愿和能力或是保障穩(wěn)增 長(zhǎng)的關(guān)鍵所在。通過復(fù)盤歷史，在經(jīng)濟(jì)下行承壓較大之際，我國(guó)政府均推行了相應(yīng)消費(fèi)刺激政策。

5、 第一輪（2008-2009 年）：在面對(duì)全球次貸危機(jī)的沖擊疊加國(guó)內(nèi)頻發(fā)的嚴(yán)重自然 災(zāi)害的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于大幅下行階段，在 2007 年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨向 過熱，隨之 2008 年全球次貸危機(jī)呼嘯而至，疊加逐步收緊的貨幣政策，不變價(jià) GDP 同比增速大幅下降，當(dāng)季同比增速由 2007Q2 的 15.0%一路下行至 2008Q2 的 10.9%，該階段內(nèi)需亟待提振，政府陸續(xù)出臺(tái)了包括家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新、汽 車摩托車下鄉(xiāng)、汽車以舊換新等消費(fèi)補(bǔ)貼政策，主要涉及家電及汽車行業(yè)；第二 輪（2010-2011 年）：在全球通脹高企、大宗商品價(jià)格大漲的宏觀背景下，政府收 緊貨幣政策疊加地產(chǎn)調(diào)控，

6、不變價(jià) GDP 增速持續(xù)下行，當(dāng)季同比增速由 2010Q1 的 12.2%持續(xù)下降至 2010Q3 的 9.9%，政府為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，陸續(xù)出臺(tái)涉及汽車 及節(jié)能家電的消費(fèi)刺激政策，并重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展電子商務(wù)服務(wù)業(yè)，本輪刺激板塊主要 涉及家電、新能源汽車和電子商務(wù)行業(yè)；第三輪（2018-2019 年）：基于中美貿(mào) 易戰(zhàn)升級(jí)的宏觀背景下，中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛節(jié)，地產(chǎn)調(diào)控政策頻繁出臺(tái)，融資 環(huán)境偏緊，GDP 增速持續(xù)維持低迷，為刺激內(nèi)需，政府陸續(xù)出臺(tái)了消費(fèi)相關(guān)刺激政 策，本輪刺激板塊主要涉及汽車、家電、消費(fèi)電子、文化和旅游行業(yè)；第四輪 （2020-2021 年）：2020 年初新冠疫情爆發(fā)，2020Q1G

7、DP 同比下降 6.8%，環(huán)比 下降-9.8%，隨后黨中央將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、保障民生列為政府工作重心，地方政府也相 繼出臺(tái)一系列措施以復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)、提振消費(fèi)。本輪消費(fèi)刺激政策涉及的行業(yè)涉及行業(yè) 更多，覆蓋面更廣：既包括產(chǎn)業(yè)輻射能力強(qiáng)的汽車、家電等耐用品行業(yè)，也包括當(dāng) 前對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定就業(yè)具有重要作用的文旅休閑、餐飲等服務(wù)行業(yè)。1.2 消費(fèi)券為常用消費(fèi)刺激政策，政商合作向消費(fèi)者讓利短期消費(fèi)刺激政策包括現(xiàn)金補(bǔ)助、消費(fèi)券以及減稅降費(fèi)等。利用短期消費(fèi)刺激政策 激發(fā)出微觀主體的消費(fèi)動(dòng)能是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)迅速回暖的關(guān)鍵。現(xiàn)金補(bǔ)助即政府直接向補(bǔ) 貼接受者進(jìn)行現(xiàn)金發(fā)放，一定程度上提高了消費(fèi)者的預(yù)算水平，從而提高其消費(fèi)能 力。

8、消費(fèi)券一般是指在經(jīng)濟(jì)下行期間，由政府牽頭向居民發(fā)放的一種支付憑證，領(lǐng) 取消費(fèi)券后，居民可以在指定期限和限定商家消費(fèi)時(shí)享受一定金額的抵扣。減稅降 費(fèi)具體包括“稅收減免”和“取消或停征行政事業(yè)性收費(fèi)”兩部分。 一方面減少個(gè) 人所得稅交納通過增加消費(fèi)者的可支配收入以刺激消費(fèi)增長(zhǎng)，另一方面降低經(jīng)濟(jì)實(shí) 體的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)有助于充分釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力。具備“定向性、可調(diào)控性”，消費(fèi)券成為我國(guó)常用刺激消費(fèi)手段。相較于發(fā)達(dá)國(guó)家 的現(xiàn)金補(bǔ)貼，中國(guó)更傾向于使用消費(fèi)券，主要原因在于：與西方國(guó)家相比，中國(guó)居 民儲(chǔ)蓄率更高。消費(fèi)券在使用范圍、時(shí)間等方面的機(jī)制設(shè)計(jì)可以弱化居民儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)， 避免現(xiàn)金補(bǔ)貼可能出現(xiàn)的儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)

9、，從而實(shí)質(zhì)性拉動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇。此外， 消費(fèi)券一方面具備定向性，消費(fèi)者將傾向于使用消費(fèi)券購(gòu)買提供價(jià)格優(yōu)惠的特定商 品，導(dǎo)致沒有獲得消費(fèi)券補(bǔ)貼的商品在市場(chǎng)上暫時(shí)失去價(jià)格優(yōu)勢(shì)。消費(fèi)券另一方面 具備可調(diào)控性，政府可以從宏觀層面對(duì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)內(nèi)容進(jìn)行調(diào)節(jié)，從而精準(zhǔn)補(bǔ) 貼中小微企業(yè)，帶動(dòng)受疫情沖擊嚴(yán)重行業(yè)以及中小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇。消費(fèi)券的作用效果具有乘數(shù)效應(yīng)，刺激效果明顯。對(duì)于消費(fèi)券每 1 元的財(cái)政支出可 以撬動(dòng)多倍的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)北大國(guó)發(fā)院報(bào)告，2020 年各地消費(fèi)劵平均杠桿率超過 8 倍，即每發(fā)放 1 元消費(fèi)券，可拉動(dòng) 8 元的消費(fèi)，最高可達(dá)到 20 倍，全國(guó)商家均 收同比提升 240%。我國(guó)各地政府發(fā)

10、放消費(fèi)券主要涉及到地方政府、商業(yè)銀行、商家、居民個(gè)人消費(fèi)者 和互聯(lián)網(wǎng)第三方支付平臺(tái)等市場(chǎng)主體。從數(shù)據(jù)流來看，互聯(lián)網(wǎng)第三方支付平臺(tái)與各 方形成線上線下聯(lián)動(dòng)。政府委托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行數(shù)字消費(fèi)券的發(fā)放；銀行為平臺(tái)開 設(shè)專門賬戶，并等待平臺(tái)下達(dá)對(duì)商家的支付指令；商家向平臺(tái)申請(qǐng)參與活動(dòng)與核銷 券，同時(shí)平臺(tái)為其配置消費(fèi)券、開放白名單；居民在平臺(tái)上進(jìn)行消費(fèi)券的領(lǐng)取。這 種數(shù)字消費(fèi)券具有成本低、定向精準(zhǔn)、全程可追溯、形式靈活等優(yōu)勢(shì)，極大避免了傳統(tǒng)消費(fèi)券可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)負(fù)收入效應(yīng)、行業(yè)擠出效應(yīng)以及現(xiàn)金可能導(dǎo)致的個(gè)人消 費(fèi)替代。從資金流來看，政府財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)自身讓利相結(jié)合。政府首先將專項(xiàng)資金轉(zhuǎn)入商 業(yè)銀行；居民領(lǐng)取

11、消費(fèi)券后，在限定期限內(nèi)到指定商家進(jìn)行消費(fèi)將享受部分金額抵 扣；消費(fèi)者支付環(huán)節(jié)兌現(xiàn)后銀行將向商家支付抵扣價(jià)款，而剩余抵扣優(yōu)惠則由商家 按照配資比例進(jìn)行同步讓利?！罢毯献鳌钡呐滟Y方式，一部分補(bǔ)貼屬于政府財(cái)政 支出的轉(zhuǎn)移支付；另一部分為企業(yè)自身讓利的行為。2020 年 8 月北京市第二輪消 費(fèi)券的發(fā)放以助力企業(yè)走出資金困境為新的政策目標(biāo)，政企配資比例由 1:1 調(diào)整為 2:1。例如，一張滿 320 減 120 元的消費(fèi)券，其中 120 元優(yōu)惠構(gòu)成由原本的政府補(bǔ) 貼 60 元、企業(yè)讓利 60 元調(diào)整為政府補(bǔ)貼 80 元、企業(yè)讓利 40 元。對(duì)于企業(yè)而言， 減少配資有利于其以少量的資金撬動(dòng)更多的終端消

12、費(fèi)，實(shí)現(xiàn)供給端的平穩(wěn)恢復(fù)。1.3 新一輪消費(fèi)刺激政策來襲，餐飲零售為核心刺激領(lǐng)域各地持續(xù)推出消費(fèi)刺激政策，國(guó)務(wù)院明確促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)政策意見。2022 年以來， 全國(guó)多省市宣布發(fā)放消費(fèi)券，以拉動(dòng)商業(yè)、文旅、吃住行等品類消費(fèi)。4 月 25 日國(guó) 務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見，提出五方 面十二項(xiàng)重點(diǎn)舉措，提出從積極推進(jìn)實(shí)物消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)，加力促進(jìn)健康養(yǎng)老托育等 服務(wù)消費(fèi)，持續(xù)拓展文化和旅游消費(fèi)，大力發(fā)展綠色消費(fèi)，充分挖掘縣鄉(xiāng)消費(fèi)潛力 等五方面入手，著力穩(wěn)住消費(fèi)基本盤。4 月 29 日中共中央政治局召開會(huì)議，會(huì)議提 出要發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動(dòng)作用，穩(wěn)住市場(chǎng)主體，對(duì)受疫情

13、嚴(yán)重沖擊的行 業(yè)、中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶實(shí)施一攬子紓困幫扶政策。本輪消費(fèi)券覆蓋領(lǐng)域廣，政企聯(lián)動(dòng)擴(kuò)大發(fā)放效果。2022 年以來，四川、陜西、湖 北等 20 余個(gè)省市先后面向全體市民發(fā)放消費(fèi)券，涵蓋米面糧油等必選消費(fèi)、家電 汽車、酒店旅游等可選消費(fèi)。此外，本輪消費(fèi)券還體現(xiàn)出明顯的政企聯(lián)動(dòng)特征，即 政府牽頭，企業(yè)協(xié)同合作。以陜西省為例，此次消費(fèi)券發(fā)放活動(dòng)由省商務(wù)廳牽頭組 織，中國(guó)銀聯(lián)“云閃付”APP 同步發(fā)放，國(guó)美、新豐泰集團(tuán)、西安飲食等多家企業(yè) 作為汽車、家電家居家裝和餐飲等品類消費(fèi)券合作平臺(tái)。受益于此種形式，參與商 家有望實(shí)現(xiàn)客流、客單增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步擴(kuò)大消費(fèi)券的發(fā)放效果。從發(fā)放規(guī)模來看，根據(jù)各

14、地區(qū)政務(wù)服務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至 2022 年 4 月，20 個(gè)省市共計(jì) 發(fā)放消費(fèi)券金額超 34 億元。其中，2022 年初經(jīng)歷疫情反彈的陜西省和深圳市消費(fèi) 券投放金額較大，分別為 9.29 億元、5 億元。從品類來看，本輪消費(fèi)券主要涵蓋體 育、文旅、汽車、家電、零售、餐飲六種。其中，餐飲消費(fèi)券占比最高，共有 15 個(gè)省市政府選擇發(fā)放，占比為 75%。餐飲行業(yè)以小微企業(yè)為主，風(fēng)險(xiǎn)防控能力較差， 消費(fèi)券的短期刺激有助于其經(jīng)營(yíng)快速恢復(fù)。零售消費(fèi)券、家電消費(fèi)券緊隨其后，分 別占比為 65%、50%，既滿足居民對(duì)米面糧油等必選消費(fèi)的需求，又進(jìn)一步拉動(dòng)了 對(duì)社零貢獻(xiàn)較大的家電消費(fèi)。2.國(guó)內(nèi)：長(zhǎng)期刺激家電汽車，短

15、期刺激餐飲零售文旅2.1 歷史三輪政策復(fù)盤：長(zhǎng)效刺激主要集中于家電及汽車行業(yè)歷史上的三輪消費(fèi)刺激政策以家電與汽車行業(yè)為主，家電與汽車板塊在國(guó)民經(jīng)濟(jì)及 社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮重要作用，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，家電和汽車板塊對(duì)社零貢獻(xiàn)比重均處 于較高水平，其中汽車貢獻(xiàn)較高，其對(duì)社零貢獻(xiàn)占比中樞穩(wěn)定在 10%-11%區(qū)間， 2012 年在政策刺激下達(dá)到歷史高點(diǎn) 21%。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由低收入向中等偏上收入轉(zhuǎn) 變時(shí)期，耐用消費(fèi)品的普及、更新?lián)Q代是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，而城鄉(xiāng)收入差 距過大、貿(mào)易順差過大亦是發(fā)展中面臨的問題?？v觀三輪政策，政府均對(duì)家電與汽 車板塊推出了相應(yīng)消費(fèi)刺激政策，基于家電在農(nóng)村滲透率較低疊加房地產(chǎn)處

16、于高速 發(fā)展期，消費(fèi)刺激政策可迅速拉動(dòng)農(nóng)村家電的普及率，而汽車受益于單價(jià)高、產(chǎn)業(yè) 鏈長(zhǎng)，消費(fèi)拉動(dòng)效果優(yōu)于其他品類。在各項(xiàng)消費(fèi)刺激政策的落地與推廣背景下，中國(guó)家電及汽車銷量增速迅猛。以家電板塊具體分析，家電消費(fèi)刺激政策推行時(shí)間段集中于 2007 年底-2013 年， 主要可分為家電下鄉(xiāng)、以舊換新和節(jié)能惠民三類刺激政策。2008 年，國(guó)際金融危 機(jī)致使海外需求迅速衰退，作為世界上最大的家電生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，中國(guó)家電出口 受到嚴(yán)重影響，以空調(diào)為例，2009 年出口數(shù)量/出口金額分別同比下滑 28%/28%， 在此背景下，拉動(dòng)內(nèi)需消化家電產(chǎn)品過剩產(chǎn)能成為促進(jìn)行業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。中 國(guó)政府以普惠利民角度

17、切入，在 2007 年底-2013 年陸續(xù)推出家電下鄉(xiāng)、以舊換新 和節(jié)能惠民三類家電消費(fèi)刺激政策，政策路徑從刺激中低端消費(fèi)、刺激農(nóng)村居民家 電首次購(gòu)買，到扶持制造商，再到刺激中高端消費(fèi)、刺激消費(fèi)升級(jí)，促進(jìn)居民消費(fèi) 結(jié)構(gòu)升級(jí)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)。具體分析三大家電消費(fèi)刺激政策特征，資金來源方面，家電下鄉(xiāng)和以舊換新的政策 補(bǔ)貼資金由中央財(cái)政負(fù)擔(dān) 80%，省級(jí)財(cái)政負(fù)擔(dān) 20%，對(duì)于受汶川地震的重災(zāi)縣及內(nèi) 蒙古、廣西、西藏、寧夏、新疆 5 個(gè)自治區(qū)，其全額資金補(bǔ)貼由中央財(cái)政負(fù)責(zé)，節(jié) 能惠民的補(bǔ)貼資金主要由中央財(cái)政負(fù)擔(dān)；補(bǔ)貼額度方面，家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼比例為家電 售價(jià)的 13%，以舊換新補(bǔ)貼比例為家電售價(jià)的 10%，節(jié)能

18、惠民根據(jù)所購(gòu)家電的能 效水平進(jìn)行不同程度的補(bǔ)貼，其補(bǔ)貼比例為售價(jià)的 3%-23%。整體而言，三大家 電消費(fèi)刺激政策補(bǔ)貼產(chǎn)品以大家電為主，原因系大家電單價(jià)高，消費(fèi)拉動(dòng)效果及 刺激效果明顯。家電消費(fèi)刺激政策成效顯著，家電普及率快速提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局測(cè)算，家電 下鄉(xiāng)對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需的乘數(shù)約為 4.72，即政府每增加 1 元消費(fèi)補(bǔ)貼支出，將為整個(gè)國(guó)民 經(jīng)濟(jì)帶來 4.72 元的消費(fèi)需求。對(duì)比三類家電消費(fèi)刺激政策，家電下鄉(xiāng)受益于推廣 時(shí)間長(zhǎng)、涉及品類廣、補(bǔ)貼比例高等因素，其補(bǔ)貼總額與拉動(dòng)消費(fèi)均位于首位， 截至 2012 年 9 月，家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品累計(jì)銷售 2.75 億臺(tái)，累計(jì)投入補(bǔ)貼金額 765 億 元，實(shí)現(xiàn)銷

19、售額 6597.6 億元，平均向每個(gè)農(nóng)村家庭補(bǔ)貼近 400 元，具體而言， 以 2009 年家電下鄉(xiāng)政策對(duì)江蘇農(nóng)民影響分析，根據(jù)家電下鄉(xiāng)政策的乘數(shù)效益 研究數(shù)據(jù)，2009 年江蘇省在家電下鄉(xiāng)政策刺激下，江蘇省農(nóng)民居民的家電產(chǎn)品 消費(fèi)支出增加 20.51 元/人，整體消費(fèi)支出增加 30.2 元/人，家電消費(fèi)刺激政策成 效較為顯著。此外，彩色電視機(jī)、洗衣機(jī)、電冰箱等核心家電每百戶擁有量呈顯著 提升態(tài)勢(shì)，農(nóng)村提升幅度尤為明顯，家電下鄉(xiāng)政策實(shí)施后的 2009 年，農(nóng)村每百戶 擁有彩色電視機(jī)/洗衣機(jī)/電冰箱較 2018 年分別提升 10/4/7 臺(tái)，城鄉(xiāng)差距逐步縮小。反映至股價(jià)層面，家電消費(fèi)刺激政策預(yù)期

20、釋放到落地對(duì)龍頭白電企業(yè)股價(jià)提升產(chǎn) 生一定催化作用。我們選取白電代表企業(yè)格力、海爾及美的公司為例，在家電刺 激政策預(yù)期及落地期間，其股價(jià)走勢(shì)均相對(duì)于滬深 300 有明顯超額收益。具體而 言，以格力電器為例，2009 年 2 月、5 月、6 月政府分別將空調(diào)依次納入家電下 鄉(xiāng)、節(jié)能惠民及以舊換新范圍內(nèi)，期間高點(diǎn)達(dá)到 23 倍，提振效益顯著。反映至公司層面，家電消費(fèi)刺激政策帶動(dòng)企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)，利潤(rùn)水平出現(xiàn)波動(dòng)。家 電下鄉(xiāng)和以舊換新政策下，消費(fèi)者通過購(gòu)買憑證及發(fā)票進(jìn)行申報(bào)即可獲得對(duì)應(yīng)補(bǔ) 貼或售價(jià)減免，政策優(yōu)惠直接面向終端消費(fèi)者，不直接作用于企業(yè)端。節(jié)能惠民 政策下，財(cái)政部直接給予生產(chǎn)節(jié)能家電相應(yīng)補(bǔ)助，

21、再由企業(yè)將優(yōu)惠后的價(jià)格面向 終端消費(fèi)者售賣。在上述三大家電消費(fèi)政策的刺激下，家電企業(yè)營(yíng)收端增速提振 明顯，2010 年，核心家電企業(yè)格力電器/海爾智家/美的集團(tuán)/四川長(zhǎng)虹營(yíng)收同比分 別增長(zhǎng) 43%/84%/61%/33%。另一方面，節(jié)能惠民政策要求企業(yè)先行使用自身現(xiàn) 金流進(jìn)行墊付，再由政府進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)貼，而政府補(bǔ)貼具有一定滯后性，因此在 200 9-2011 年期間，家電企業(yè)的毛利率出現(xiàn)一定下滑。2.2 2020 年疫情政策復(fù)盤：短期刺激集中于餐飲、零售商超及文旅行業(yè)2020年初新冠肺炎疫情的爆發(fā)對(duì)我國(guó)居民消費(fèi)與企業(yè)生產(chǎn)均造成巨大的負(fù)面影響。 消費(fèi)端，疫情防控要求居民居家隔離，部分消費(fèi)者的可支配

22、收入驟降，導(dǎo)致其在非 生活必需品上的消費(fèi)支出明顯下滑，2020Q1 社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降 19.6%。 生產(chǎn)端，2020 年春節(jié)后，大部分企業(yè)被迫停產(chǎn)、延期復(fù)工，生產(chǎn)能力下降；同時(shí)， 消費(fèi)者消費(fèi)能力減弱致使企業(yè)的庫(kù)存積壓及員工失業(yè)率提升。全國(guó)企業(yè)紛紛陷入困 境，而疫情對(duì)于中小規(guī)模企業(yè)的負(fù)面沖擊尤為明顯，原因系小微企業(yè)資金鏈脆弱、 盈利能力不夠穩(wěn)定，湖北省中小微企業(yè)在疫情發(fā)生后收入降幅高達(dá) 90%以上。為拉動(dòng)內(nèi)需、復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，各地政府相繼出臺(tái)消費(fèi)券政策。在國(guó)內(nèi)疫情得以控制之際， 為提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)，2020 年 3 月 13 日，發(fā)改委等 23 個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于促進(jìn)消 費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國(guó)

23、內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施意見，并提出一系列助力消費(fèi)擴(kuò)容的舉 措，各地政府紛紛積極響應(yīng)，陸續(xù)發(fā)放消費(fèi)券，致力于發(fā)揮政府“有形的手”的作 用，構(gòu)建“促進(jìn)終端消費(fèi)企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)企業(yè)用工穩(wěn)定員工收入提升消費(fèi)需求復(fù)蘇”的良性閉環(huán)，通過刺激消費(fèi)端實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定恢復(fù)企業(yè)供給端。此外，發(fā)放消 費(fèi)券優(yōu)于直接發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼，其原因一方面為，我國(guó)居民具有高儲(chǔ)蓄率的特征，居 民收到現(xiàn)金補(bǔ)貼后直接用于消費(fèi)的概率較小，而消費(fèi)券更能達(dá)到短期刺激消費(fèi)的政 策效果；另一方面，消費(fèi)券多數(shù)采用“滿減模式”，即需消費(fèi)滿一定額度方可使用， 乘數(shù)效應(yīng)顯著。情態(tài)勢(shì)緩和期為出臺(tái)消費(fèi)券政策的高峰期，各地發(fā)放消費(fèi)券力度不盡相同。根據(jù)商 務(wù)部數(shù)據(jù)源，2020 年 3

24、 月 1 日至 2020 年 6 月 6 日，有 14 個(gè)省市級(jí)及 155 個(gè)地級(jí) 城市推行消費(fèi)券政策，從分布區(qū)域來看，省市級(jí)主要集中在東部及南部地區(qū)，地級(jí) 城市主要集中在中北部及東南部地區(qū)。從發(fā)放時(shí)間來看，4 月為出臺(tái)消費(fèi)券政策的 高峰期，原因系 4 月開始疫情態(tài)勢(shì)逐漸緩和，餐飲、百貨等消費(fèi)亟待提振，其中， 國(guó)內(nèi)首個(gè)發(fā)放消費(fèi)券的城市濟(jì)南于 3 月 2 日發(fā)放消費(fèi)券，受疫情影響最為嚴(yán)重的武 漢于 4 月 19 日發(fā)放消費(fèi)券。從發(fā)放規(guī)模來看，發(fā)放消費(fèi)券總額小于 5000 萬元的地 級(jí)城市占比最高，約 74%，48%的地級(jí)市消費(fèi)券發(fā)放總額占 2018 年當(dāng)?shù)刎?cái)政收入 總額的比例不到 0.1%，發(fā)放

25、規(guī)模與當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力關(guān)聯(lián)較大。從消費(fèi)券的行業(yè)傾向來看，餐飲、零售商超及文旅為本輪消費(fèi)券重點(diǎn)覆蓋行業(yè)：餐飲方面，餐飲消費(fèi)券可分為用于線下實(shí)體門店的滿減消費(fèi)和線上外賣平臺(tái)的優(yōu)惠 抵扣兩種類型，約 85%的地級(jí)城市發(fā)放了餐飲消費(fèi)券，受疫情沖擊最為嚴(yán)重的餐飲 行業(yè)成為本輪消費(fèi)券的重點(diǎn)扶持行業(yè)。其原因包括一方面，發(fā)放消費(fèi)券具有面值小 及頻次高的特征，與餐飲消費(fèi)場(chǎng)景適配度較高，另一方面，餐飲企業(yè)以小微企業(yè)為 主，其防范風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，消費(fèi)券的短期刺激可盡量將其損失減至最小化，復(fù)蘇彈 性較高。零售商超方面，零售消費(fèi)券為以快消品或生活必需品為主要抵扣對(duì)象，涉及細(xì)分門 類廣泛，涵蓋商超券、百貨券、購(gòu)物券、電商券、特

26、產(chǎn)券等，約 72%的地級(jí)城市發(fā) 放了零售消費(fèi)券，通過零售消費(fèi)券刺激疊加商家主動(dòng)讓利，盡快處理過量庫(kù)存以進(jìn) 一步驅(qū)動(dòng)上游生產(chǎn)端恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)。文旅方面，文旅消費(fèi)券主要用于酒店住宿、景區(qū)門票、購(gòu)買圖書的滿減優(yōu)惠，約 40% 的地級(jí)城市發(fā)放了文旅消費(fèi)券，該類城市分布主要集中于疫情態(tài)勢(shì)較為緩和且以旅 游作為產(chǎn)業(yè)支柱的地區(qū)，同時(shí)，旅游業(yè)還能帶動(dòng)其他周邊產(chǎn)業(yè)消費(fèi)復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)間聯(lián) 動(dòng)性較強(qiáng)。此外，本輪消費(fèi)券對(duì)家電等耐用品領(lǐng)域針對(duì)性不強(qiáng)，僅約 9%的地級(jí)城市發(fā)放了家 電消費(fèi)券，優(yōu)惠力度也相對(duì)較弱。整體而言，消費(fèi)券對(duì)各個(gè)行業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)有所差 異，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的階段，消費(fèi)券可作為存量消費(fèi)集中釋放的方

27、式，在短期內(nèi)可對(duì)消費(fèi)彈性較大且受損嚴(yán)重的行業(yè)起到較為明顯的拉動(dòng)效應(yīng)，而在 中長(zhǎng)期內(nèi)，消費(fèi)券政策拉動(dòng)效應(yīng)有限。從消費(fèi)券的刺激效果差異分析，核銷率方面，消費(fèi)券的滿減力度、可核銷范圍均可 影響核銷率，消費(fèi)券使用限制越低、折扣率越高，刺激效果越好，高門檻或?qū)ｍ?xiàng)消 費(fèi)券一般核銷率較低，廣西 3 月 26 日發(fā)放的第一批消費(fèi)券為行業(yè)券，4 月 9 日及 之后發(fā)放通用券（即不限制消費(fèi)券的使用場(chǎng)景），4 月 9 日通用券拉動(dòng)的新增消費(fèi) 金額在各個(gè)行業(yè)中均高于 3 月 26 日表現(xiàn)；關(guān)聯(lián)杠桿率方面，消費(fèi)券對(duì)不同收入人 群的拉動(dòng)效應(yīng)存在差異，人均 GDP 低的地區(qū)，消費(fèi)券拉動(dòng)消費(fèi)效果更顯著，株洲 市/長(zhǎng)沙市關(guān)聯(lián)杠

28、桿率分別為 13.9/11.7，高于北京市/珠海市的關(guān)聯(lián)杠桿率（8.7/7.2）， 說明消費(fèi)券對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的刺激效果優(yōu)于發(fā)達(dá)地區(qū)，此類差異在不同收入人群之間 同樣存在，以杭州消費(fèi)券為例，低/中/高收入人群的杠桿率分別為 5.0/3.8/2.6，低 收入人群在消費(fèi)券的刺激下潛力較大。宏觀維度來看，發(fā)放消費(fèi)券對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)刺激成效顯著，尤其對(duì)疫情受損嚴(yán)重地區(qū)的 提振作用更為明顯。根據(jù)光華-螞蟻團(tuán)隊(duì)利用支付寶平臺(tái)數(shù)據(jù)對(duì)杭州消費(fèi)券刺激作用 研究，政府 1 元錢的消費(fèi)補(bǔ)貼平均能夠帶來 3.5-5.8 元以上的新增消費(fèi)，根據(jù)我 國(guó)消費(fèi)券發(fā)放的現(xiàn)狀、效果和展望研究，在未發(fā)券之前，發(fā)券城市及未發(fā)券城市 的微信支付

29、筆數(shù)變化趨勢(shì)基本一致，3 月份發(fā)券以后，兩類城市的交易筆數(shù)差距逐 漸拉大，可見消費(fèi)券對(duì)經(jīng)濟(jì)可產(chǎn)生明顯刺激作用。此外，橫向?qū)Ρ任錆h市和非武漢 市的刺激效果，中小微企業(yè)和小微企業(yè)的營(yíng)收分別提升 50%/64%，遠(yuǎn)高于同等條 件下非武漢地區(qū)的中小微企業(yè)和小微企業(yè)的營(yíng)收分別提升 28%/27%，原因系武漢 的小微企業(yè)受疫情沖擊最為嚴(yán)重，因此對(duì)刺激政策的敏感度也最高。細(xì)分板塊維度看，發(fā)放消費(fèi)券對(duì)定向行業(yè)消費(fèi)刺激作用明顯，其中百貨行業(yè)恢復(fù)最 快，餐飲行業(yè)彈性最大。仍以光華-螞蟻團(tuán)隊(duì)利用支付寶平臺(tái)數(shù)據(jù)對(duì)杭州消費(fèi)券數(shù)據(jù) 分析，在 2020 年 3-4 月期間，受到消費(fèi)券刺激行業(yè)支付筆數(shù)/支付金額的反彈幅度 分

30、別是未受消費(fèi)券刺激行業(yè)的 3.11 倍/5.15 倍，被補(bǔ)貼行業(yè)的恢復(fù)速度更快。具體來看，百貨超市、餐飲和文化旅游為定向發(fā)放消費(fèi)券行業(yè)，而交通通信和居住行業(yè) 為未定向發(fā)放消費(fèi)券行業(yè)，以 219 年 12 月的月度均值為比較基準(zhǔn)，疫情爆發(fā)時(shí)， 餐飲的交易筆數(shù)/交易金額跌幅最大，2020 年 2 月僅分別為 2019 年 12 月的 15%/ 21%，為跌幅最大板塊，經(jīng) 3 月政府推出刺激消費(fèi)政策后，各行業(yè)開始出現(xiàn)不同程 度恢復(fù)，其中以百貨超市恢復(fù)最快，交易筆數(shù)/交易金額已經(jīng)達(dá)到甚至超過 2019 年 12 月的水平，餐飲恢復(fù)彈性居于首位，主要系消費(fèi)者對(duì)于餐飲的需求在疫情中被壓 抑最為嚴(yán)重。部分行

31、業(yè)短期刺激效果顯著，各行業(yè)社零表現(xiàn)逐步回暖。分析各板塊社零數(shù)據(jù)，2020 年 1-2 月，餐飲收入為 4194 億元，同比下降 43%，其中限額以上單位餐飲收入 928 億元，同比下降 40%，系疫情致使堂食餐飲大面積閉店歇業(yè)，對(duì)餐飲及限額餐飲收 入降幅最為顯著。其次商品零售降幅位居第二，同比下降 18%。進(jìn)入 3 月初，政府 開始陸續(xù)投放消費(fèi)券，逐步將疫情期間被抑制的消費(fèi)需求釋放出來，各板塊社零降 幅逐步縮窄，餐飲板塊與商品零售板塊分別于 2020 年 10 月和 2020 年 7 月實(shí)現(xiàn)疫 后首次正增長(zhǎng)，各行業(yè)社零表現(xiàn)逐步回暖。疫情受損較為嚴(yán)重的板塊在疫后普遍迎來階段性行情。2020 年疫

32、情自當(dāng)年 1 月由 武漢擴(kuò)散至全國(guó)，并使得全國(guó)封鎖，2 月新增病例峰值超 15000 例，發(fā)展至 3 月疫 情態(tài)勢(shì)趨向緩和態(tài)勢(shì)，同時(shí)政策刺激開始介入.從各消費(fèi)板塊表現(xiàn)行情分析，在疫情 得到控制后，必選消費(fèi)、可選消費(fèi)及服務(wù)三大類板塊相對(duì)于大盤均有階段性的行情， 主要包括一般零售、酒店、餐飲、旅游及景區(qū)、食品加工、互聯(lián)網(wǎng)電商、休閑食品、 專業(yè)連鎖等疫情受損較為嚴(yán)重的板塊，該類板塊在疫情迎來拐點(diǎn)后均迎來階段性上 漲且啟動(dòng)上漲同步性較高，其上漲驅(qū)動(dòng)因素主要來自于疫后的復(fù)蘇預(yù)期，疫情達(dá)到 拐點(diǎn)后市場(chǎng)預(yù)期疫情將能在短期得到全面控制，疊加政府推出消費(fèi)刺激政策如發(fā)放 消費(fèi)券，存量消費(fèi)需求釋放將帶來階段性行情與

33、超額收益。復(fù)蘇節(jié)奏取決于解開消費(fèi)場(chǎng)景限制疊加交通恢復(fù)情況，恢復(fù)邏輯與防疫政策的放松 程度基本一致。我們認(rèn)為疫后主要修復(fù)邏輯為：先必選消費(fèi)再可選消費(fèi)，從近距離 消費(fèi)到遠(yuǎn)距離消費(fèi)。具體而言，隨著線下消費(fèi)場(chǎng)景的逐步放開，一般零售、餐飲、 食品加工及休閑食品板塊率先恢復(fù)，其中，食品加工和休閑食品在 2020 年 2 月底 最先出現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)且復(fù)蘇彈性較大，隨后基于防疫效果效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，消費(fèi)場(chǎng)景 進(jìn)一步擴(kuò)大，7 月旅游及景區(qū)和乘用車同比開始轉(zhuǎn)正并出現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。此外，從銷 售當(dāng)月同比情況也可驗(yàn)證，重點(diǎn)流通企業(yè)超市/重點(diǎn)流通企業(yè)百貨銷售同比分別于 20 年 3 月、11 月開始轉(zhuǎn)正，超市復(fù)蘇節(jié)奏明顯快于百貨

34、，原因系超市必選消費(fèi)屬 性強(qiáng)于百貨。2.3 儲(chǔ)蓄率、消費(fèi)者信息及杠桿率影響長(zhǎng)短期消費(fèi)刺激政策著力點(diǎn)對(duì)比長(zhǎng)短期刺激政策，從消費(fèi)意愿維度對(duì)比，根據(jù)央行建立的季度調(diào)查問卷數(shù)據(jù)， 家電消費(fèi)刺激政策（2007 年底-2013 年）推出的時(shí)間段，更多儲(chǔ)蓄占比中樞維持在 43%左右，同時(shí)居民對(duì)未來收入較為樂觀，未來收入信心指數(shù)中樞維持在 56%左右； 疫情后短期消費(fèi)刺激政策（2020 全年）推出的時(shí)間段，更多儲(chǔ)蓄占比中樞維持在 52%左右，同時(shí)居民對(duì)未來收入較為悲觀，未來收入信心指數(shù)中樞維持在 49%左右， 疫情影響下 2020 前 12 月居民可支配收入累計(jì)增長(zhǎng) 2.1%，遠(yuǎn)低于歷史同期 8%水 平，居民

35、儲(chǔ)蓄率較疫情前也開始顯著提升，2021 年前 12 月居民消費(fèi)支出累計(jì)下降 4.0%，低于歷史同期 7%水平。對(duì)比來看，初期在居民可支配收入增速較快疊加家 電、汽車等高額消費(fèi)品滲透率較低的情況下，以力度較大的財(cái)政政策刺激加速催化 增量需求釋放，其政策長(zhǎng)期滲透效果較好，隨著近幾年家電、汽車的增量空間逐步 減小疊加疫情以來居民收入增速較為緩慢，以短期針對(duì)性較強(qiáng)的消費(fèi)券政策刺激可 激發(fā)疫情期間存量消費(fèi)的積壓需求釋放，其政策短期提振效果明顯。短效刺激從行業(yè)復(fù)蘇角度切入，消費(fèi)券重點(diǎn)著力于撬動(dòng)乘數(shù)效應(yīng)大、拉動(dòng)效應(yīng)大的 行業(yè)。以“錢券搭配”形式延長(zhǎng)消費(fèi)鏈條，消費(fèi)效能，例如為恢復(fù)旅游市場(chǎng)景氣而 發(fā)放的消費(fèi)券除

36、了直接利好旅游板塊以外，餐飲、交通、住宿、零售、娛樂等板塊 均隨之受益，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將產(chǎn)生數(shù)倍的乘數(shù)效應(yīng)與拉動(dòng)效應(yīng)，對(duì)上游生產(chǎn)端起積極 作用，并以生產(chǎn)帶動(dòng)就業(yè)，以就業(yè)拉動(dòng)消費(fèi)，形成良性的消費(fèi)回補(bǔ)閉環(huán)。行業(yè)傾向 方面，消費(fèi)券主要作用于日常民生消費(fèi)，如餐飲、零售行業(yè)，該類行業(yè)對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈 條較短，同時(shí)也是受疫情沖擊最為嚴(yán)重的行業(yè)，亟待短效刺激釋放復(fù)蘇信號(hào)，刺激 效果良好，其中餐飲消費(fèi)券和購(gòu)物消費(fèi)券（主要在零售行業(yè)使用）在整體消費(fèi)券中 的核銷率最高。長(zhǎng)期刺激從國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展角度切入，家電和汽車屬于重要的大宗消費(fèi)品，存在 較大政策刺激空間?；诩译姟⑵嚨刃袠I(yè)均屬于高額消費(fèi)品，對(duì)擴(kuò)消費(fèi)、穩(wěn)增長(zhǎng) 具有關(guān)鍵

37、作用，通過財(cái)政補(bǔ)貼方式撬動(dòng)消費(fèi)可行性較高，以汽車為例，作為核心工 業(yè)板塊，通過刺激汽車行業(yè)，可對(duì)整條汽車產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生提振作用，包括發(fā)動(dòng)機(jī)制造、 輪胎、齒輪、油漆、玻璃等多個(gè)行業(yè)，同時(shí)還可以充分挖掘內(nèi)需，扶持民族產(chǎn)業(yè)， 刺激就業(yè)，從 3 輪汽車刺激政策來看，其中 2009 年汽車消費(fèi)反彈最為明顯，主要 原因系當(dāng)時(shí)汽車滲透率處于較低水平疊加政策補(bǔ)貼力度大，而 2015、2018 年的兩 輪刺激提振效果有限，系當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大疊加政策力度較小所致。3.他山之石：日本現(xiàn)金補(bǔ)貼流入儲(chǔ)蓄，美國(guó)高額激勵(lì)刺激零售3.1 疫情期間各國(guó)消費(fèi)券與現(xiàn)金補(bǔ)貼兩大消費(fèi)刺激政策并行全球各國(guó)頒布消費(fèi)刺激政策以應(yīng)對(duì)疫情，不同

38、儲(chǔ)蓄水平下，消費(fèi)券與現(xiàn)金發(fā)放政策 并行。為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情造成的人民生活成本上升/國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體下行，世界各國(guó) 都采取了相應(yīng)的援助計(jì)劃/紓困措施。面對(duì)疫情，世界各國(guó)的財(cái)政政策措施主要可分 為三種：加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資、增加公共服務(wù)領(lǐng)域支出、發(fā)放補(bǔ)貼及減稅。其中 在發(fā)放補(bǔ)貼的措施中，根據(jù)各國(guó)居民儲(chǔ)蓄水平補(bǔ)貼/紓困金的發(fā)放形式主要可分為直 接發(fā)放現(xiàn)金和發(fā)放消費(fèi)券兩種：居民儲(chǔ)蓄率較低的國(guó)家，如美國(guó)、日本、德國(guó)（2019 年儲(chǔ)蓄率分別為 19.25%、28.25%、28.71%）選擇了直接發(fā)放現(xiàn)金以刺激經(jīng)濟(jì)。而 居民儲(chǔ)蓄率較高的國(guó)家，如中國(guó)、新加坡、韓國(guó)（2019 年儲(chǔ)蓄率分別為 43.9%、 45.5

39、%、34.5%）選擇了發(fā)放消費(fèi)券的方式以刺激經(jīng)濟(jì)。3.2 日本：居民偏好儲(chǔ)蓄，現(xiàn)金補(bǔ)貼難以提振消費(fèi)疫情爆發(fā)于 2021 年下半年，期間啟動(dòng)兩輪現(xiàn)金補(bǔ)貼。2020 年 1 月 16 日，日本通 報(bào)首宗新冠疫情病例；1 月 27 日，“鉆石公主號(hào)”郵輪?？坑谌毡靖劭谇页丝蜋z測(cè) 陽性；4 月 5 日，東京累計(jì)確診病例超過 1000 人，同日國(guó)內(nèi)累計(jì)死亡病例超過 100 宗。日本疫情爆發(fā)高點(diǎn)分別位于 2021 年 8 月及 2022 年 1 月，確診病例數(shù)分別于 2021 年 8 月 29 日/2022 年 2 月 11 日達(dá)到頂峰，分別為 27/101 萬例；截至 2022 年 4 月 19 日，日

40、本累計(jì)確診 745 萬例，其中累計(jì)治愈/死亡 688/3 萬例，現(xiàn)有確診 54 萬人。疫情期間，日本為刺激經(jīng)濟(jì)以及對(duì)新冠疫情影響的個(gè)人及家庭進(jìn)行救助， 分別于 2020 年 4 月、2021 年 11 月推出補(bǔ)貼政策，通過直接發(fā)放現(xiàn)金的方式進(jìn)行 紓困和刺激經(jīng)濟(jì)。受疫情影響，第一次現(xiàn)金補(bǔ)貼未能促進(jìn)消費(fèi)。日本總理在 2020 年 4 月 17 日關(guān)于新 型冠狀病毒感染癥的安倍內(nèi)閣總理大臣記者招待會(huì)中宣布將于 4 月底開始啟動(dòng)向全 國(guó)每一位國(guó)民統(tǒng)一發(fā)放 10 萬日元補(bǔ)助，現(xiàn)金補(bǔ)助總額共 14 萬億日元。但該筆補(bǔ)助 大部分都流入了儲(chǔ)蓄，2020 年 6 月兩人及以上的勞動(dòng)者家庭月可支配收入 72 萬日

41、 元，同比增長(zhǎng) 19.0%，但消費(fèi)性支出同比下降 3.3%。第二次補(bǔ)貼落地，零售有所提振。2021 年 11 月 19 日日本推出旨在克服新冠、開 拓新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)對(duì)策，財(cái)政支出共 55.7 億日元，其中對(duì) 18 歲以下的兒童發(fā)放 10 萬日元補(bǔ)貼。該次補(bǔ)貼讓兩人及以上的勞動(dòng)者家庭 2021 年 12 月消費(fèi)性支出環(huán)比 11 月增長(zhǎng) 13.1%，同比 2020 年 12 月增長(zhǎng) 3.1%。12 月日本零售總額同比增長(zhǎng) 1.2%， 增長(zhǎng)主要集中在燃料/一般商品/面料服裝和配件行業(yè)，其中燃料銷售額的增長(zhǎng)主要 源于下半年原油價(jià)格的增長(zhǎng)。儲(chǔ)蓄習(xí)慣下，補(bǔ)貼資金對(duì)消費(fèi)刺激不顯著。就零售總額來看，日本兩輪現(xiàn)金

42、支出對(duì) 零售額的推動(dòng)均極其有限，2020 年 4 月宣布發(fā)放的現(xiàn)金補(bǔ)貼雖然有效增加了居民 收入，但疫情帶來的負(fù)面影響更大；2021 年 11 月對(duì) 18 歲以下兒童發(fā)放的 10 萬日 元未能顯著刺激居民消費(fèi)的原因則是日本居民有明顯的儲(chǔ)蓄習(xí)慣，兩人及以上的勞 動(dòng)者家庭在每年的 6 月/12 月可支配收入增加后，都會(huì)選擇新增大量?jī)?chǔ)蓄資產(chǎn)，補(bǔ) 貼資金同樣未流入消費(fèi)端。股市整體上行，行業(yè)方面，通信服務(wù)板塊領(lǐng)跑。我們以 2020 年 1 月 20 日收盤價(jià)為 基準(zhǔn)對(duì)日本各行業(yè)指數(shù)至 2022 年 4 月 19 日漲跌幅進(jìn)行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)通信服務(wù)、信息 技術(shù)、非必選消費(fèi)、材料、能源、金融等行業(yè)有超過行業(yè)均值的

43、表現(xiàn)，其中通信服 務(wù)行業(yè)漲幅最大（29.74%），漲幅超過日經(jīng) 225 17.7pct，領(lǐng)漲公司主要為富士通 （+76%）、NTT（+58.2%）等大型通訊服務(wù)商。非必選消費(fèi)行業(yè)則以 NEXON （+86.1%）、科樂美（+84.9%）、CYBERAGENT（+55.4%）等游戲廠商領(lǐng)跑， 主要源于疫情導(dǎo)致線下娛樂活動(dòng)減少，線上游戲玩家持續(xù)增多帶來的利好。個(gè)股方面，領(lǐng)跑公司以海運(yùn)/貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商/軟件行業(yè)為主，2020 年?duì)I收 規(guī)模均超 2727 億日元（約 140 億元人民幣）。具體到個(gè)股，日經(jīng) 225 中 2020 年 1 月 20 日至 2022 年 4 月 19 日收盤價(jià)漲幅最

44、大的公司分別屬于海運(yùn)（2 家）/半導(dǎo) 體產(chǎn)品與設(shè)備（1 家）/食品（1 家）/金屬、非金屬與采礦（1 家）/機(jī)械（1 家）/ 貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商（2 家）/軟件（2 家）等行業(yè)；規(guī)模方面，2020 年?duì)I收小 于 1 萬億/1 萬-2 萬億/2 萬億以上日元規(guī)模的公司數(shù)量分別為 5/3/2 家，最小規(guī)模為 2727 億日元。其中，海運(yùn)行業(yè)（日本郵船、川崎汽船）顯著受益于疫情期間運(yùn)價(jià)高 增，凈利潤(rùn)均有不同程度的增長(zhǎng)；綜合性經(jīng)銷商中丸紅是日本主要的進(jìn)出口商之一， 2020 年業(yè)績(jī)受疫情影響但 2021 年修復(fù)較好；軟件行業(yè)中 NEXON、科樂美均為游 戲公司。3.3 美國(guó)：現(xiàn)金補(bǔ)貼+防疫政策放開

45、，可選消費(fèi)板塊領(lǐng)跑新冠疫情下經(jīng)濟(jì)萎靡，美國(guó)頒布三次法案刺激經(jīng)濟(jì)。2020 年 1 月 21 日，美國(guó)宣布 出現(xiàn)第一個(gè) 2019 新冠肺炎病例；3 月 10 日，美國(guó)確診病例破千；3 月 17 日，全 美 50 個(gè)州均出現(xiàn)確診病例；3 月 27 日，美國(guó)確診數(shù)超過中國(guó)和意大利，成為疫情 最嚴(yán)重的國(guó)家；隨后因 Delta、奧密克戎等病毒株的擴(kuò)散而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)疫情的多次爆 發(fā)，截止 2022 年 4 月 19 日，美國(guó)累計(jì)確診 8242 萬例，其中累計(jì)治愈/死亡 8028/102 萬例，現(xiàn)有確診 112.6 萬人。疫情期間，美國(guó)為救助貧困人口以及刺激疫情導(dǎo)致下 行的經(jīng)濟(jì)，分別于 2020 年 3 月、2

46、020 年 12 月、2021 年 3 月共推出了三輪疫情期 間的救助法案，通過轉(zhuǎn)移支付的方式增加了個(gè)人收入。第一次撥款個(gè)人發(fā)放 1200 美元現(xiàn)金補(bǔ)助，大多流入個(gè)人儲(chǔ)蓄。伴隨美國(guó)新冠疫情 的爆發(fā)，2020 年 3 月 27 日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普正式簽署新冠病毒援助、救濟(jì)與經(jīng) 濟(jì)安全法案（CARES 法案），該法案對(duì)個(gè)人以退稅的方式對(duì)每個(gè)符合要求的納 稅人發(fā)放 1200 美元的現(xiàn)金，每名 17 歲以下的兒童另外增加 500 美元現(xiàn)金額度。 但該次現(xiàn)金補(bǔ)助的發(fā)放并未直接刺激消費(fèi)，新冠疫情的未知性和不確定性讓美國(guó)民 眾更傾向于選擇儲(chǔ)蓄而非馬上消費(fèi)。法案推出后，2020 年 4 月美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款/

47、個(gè)人可支配收入比例從 2020 年 3 月的 13.1%增至 4 月的 33.8%。個(gè)人消費(fèi)支出受 疫情影響大于現(xiàn)金發(fā)放刺激，同比 2019 年 4 月下降 16.1%。第二次撥款個(gè)人發(fā)放 600 美元現(xiàn)金補(bǔ)助，提振效果有限。自疫情爆發(fā)后，美國(guó)確診 人數(shù)占比居高不下，2020 年峰值達(dá)世界總確診人數(shù)的 49.1%，失業(yè)率自 2020 年一季度有所下降，但仍然維持在 6%以上。于是美國(guó)政府于 2020 年 12 月 27 日簽署 通過了2021 年綜合撥款法案，本次法案對(duì)個(gè)人現(xiàn)金發(fā)放額度為 600 美元，且 每一名 17 歲以下的兒童都能帶來額外的 600 美元現(xiàn)金。但此次補(bǔ)助規(guī)模較小，并 且考

48、慮到疫情難以有效控制以疫苗接種比例不足以形成群體免疫等原因，居民僅將 小部分用于了個(gè)人消費(fèi)；2021 年 1 月，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比 2020 年 12 月增長(zhǎng) 3.3%，同比 2020 年 1 月增長(zhǎng) 0.6%；而個(gè)人儲(chǔ)蓄存款/可支配收入比例從 2020 年 12 月的 14.0%增至 2021 年 1 月的 19.9%。2021 年 3 月 11 日，美國(guó)救援計(jì)劃法案正式簽署生效，零售和食品服務(wù)消費(fèi)刺 激明顯。此輪補(bǔ)助在 2020 年 12 月的 9000 億法案的基礎(chǔ)上，給予工作家庭每人（對(duì) 家屬年齡不再做任何要求）1400 美元的救濟(jì)，將總體救濟(jì)金提高到每人 2000 美元； 同時(shí)擴(kuò)大失業(yè)救濟(jì)金的覆蓋面并且延長(zhǎng)至 2021 年 9 月。此次