證券行業(yè)2022年中期策略：把握左側布局機會-關注兩大主線

1、證券行業(yè)2022年中期策略：把握左側布局機會_關注兩大主線核心觀點：估值處于歷史低位，板塊配置價值凸顯，關注兩大投資主線。當前券商指數(shù)PB處于近十年的9% 分位，疊加流動性寬松和行業(yè)政策催化，板塊繼續(xù)大幅下跌空間有限，具備配置價值。此外， 券商板塊的beta屬性在逐漸減弱，布局應更加關注alpha屬性。投資主線一：短期波動不改財富管理發(fā)展趨勢。雖然今年以來市場下跌對財富管理業(yè)務產(chǎn)生一 定壓力，代銷金融產(chǎn)品承壓，但是在資管新規(guī)、房住不炒和無風險利率下行的長期趨勢下，我 國居民財富向標準化的金融資產(chǎn)轉移是大勢所趨，金融資產(chǎn)配置占比較發(fā)達國家仍有較大提升 空間。未來，券商財富管理業(yè)務將受益于買方投顧

2、轉型及公募基金行業(yè)的快速發(fā)展。投資主線二：場外衍生品業(yè)務快速發(fā)展，頭部券商優(yōu)勢明顯。資本市場機構化進程加快，以場 外衍生品業(yè)務為代表的機構業(yè)務快速發(fā)展，一方面驅動了券商杠桿率和ROE提升，資金利用效 率提高。頭部券商具備牌照和資金優(yōu)勢，行業(yè)集中度較高。另一方面，頭部券商通過場外衍生 品業(yè)務等方式推動自營業(yè)務去方向化，從而進一步降低業(yè)績波動性，有望在震蕩市或市場下行 期間展現(xiàn)更穩(wěn)定的盈利能力。一、業(yè)績回顧1.1 業(yè)績情況：2021年業(yè)績增長穩(wěn)健，2022Q1大幅下滑2021年證券行業(yè)營業(yè)收入和凈利潤分別同比+12%、+21%。41家上市券商2021年營業(yè)收入和歸母凈利潤 分別同比+22%、+30

3、%。 2022Q1上市券商業(yè)績大幅下滑。41家上市券商2022Q1實現(xiàn)營業(yè)收入963億元，同比下降30%，實現(xiàn)歸母凈 利潤229億元，同比下降46%。1.2 盈利能力：盈利能力分化加劇，頭部券商韌性較強，行業(yè)集中度提升2022Q1凈利潤規(guī)模排名前10的券商平均 ROE達1.58%，杠桿率達4.65；后10位的券 商出現(xiàn)虧損，平均ROE為-0.68%，杠桿率為 2.89，盈利能力分化較為明顯。 從集中度看，22Q1歸母凈利潤CR5為57%， 較21年提升17pct。二、業(yè)務分析2.2 經(jīng)紀業(yè)務：傭金率下行、代銷金融產(chǎn)品業(yè)務承壓年初以來股市大幅下挫，盡管市場持續(xù)擴容支撐了22Q1日均股基成交額保持

4、在10920億元（同比+7%） 的較高水平，但是由于行業(yè)傭金率仍然處于下降趨勢，疊加基金發(fā)行降溫明顯（22Q1股票型和混合型基 金發(fā)行份額分別同比下降93%和85%），導致經(jīng)紀業(yè)務承壓，22Q1同比下滑5.1%。2.3 投行業(yè)務：股債承銷規(guī)模增長推動投行收入逆勢增長2021年和2022Q1股權融資模分別為1.8萬億元（同比+8.3%）、4198億元（同比+8.1%）；其中IPO規(guī)模分 別為5427億元（同比+13%）、1798億元（同比+130%），貢獻主要增量。 債券承銷方面，22Q1券商承銷債券規(guī)模為2.42萬億元（同比+8%），其中占比最大的是地方政府債、金 融債、公司債，承銷規(guī)模分別為

5、5432億（同比+147%）、6005億（同比+28%）、7478億（同比-12%）。 主要受益于今年財政政策提前發(fā)力，地方政府債發(fā)行規(guī)模大幅增加。2.4 資管業(yè)務：加快主動管理轉型，參控股公募基金增厚券商業(yè)績2021年和2022Q1上市券商資管業(yè)務收入分別同比+28%、-2%。22Q1收入下滑原因主要是市場下行，基金發(fā) 行遇冷，資管產(chǎn)品業(yè)績承壓。 截至2021年四季度末，券商資管業(yè)務規(guī)模為8.24萬億，其中集合計劃規(guī)模3.65萬億（同比+75%）、定向資管 規(guī)模4.07萬億（同比-32%）、私募子公司基金規(guī)模5498億（同比+1%）。從結構占比看，集合、定向資管規(guī) 模占比分別為44%、49%

6、，相較于2017年末分別增長32pct、下降36pct。2021年券商系公募基金成為主要業(yè)績增量來源，未來公募基金快速發(fā)展將持續(xù)為券商創(chuàng)造業(yè)績增量。2.5 信用業(yè)務：兩融規(guī)?；芈?，資產(chǎn)質(zhì)量改善2021年和2022Q1上市券商實現(xiàn)利息凈收入分別為601億（同比+12%）、133億（-8%）。主要由于市場大幅 調(diào)整，投資者風險偏好降低，加杠桿意愿下降，凈利息收入承壓。 Q1日均兩融余額為17373億元，環(huán)比21Q4下降6%，但仍較21Q1同比增加4%。22Q1股票質(zhì)押規(guī)模為4152億 股，占總股本比例降至5.52%，質(zhì)押規(guī)模持續(xù)下降。2021年末上市券商信用減值損失共105億元，同比下降 68%；

7、22Q1信用減值轉回2.3億元，信用風險逐步釋放，資產(chǎn)質(zhì)量得到改善。2.6 自營業(yè)務：逆勢中頭部券商投資能力凸顯今年以來股票市場大幅調(diào)整，主要市場指數(shù)跌幅較去年同期明顯擴大，22Q1自營業(yè)務共計虧損21億元， 同比下降106%，測算的年化投資收益率為-0.2%，成為拖累業(yè)績的主要因素。22Q1僅有19家券商自營收入為正，尤其 是以非方向性投資為主的頭部券商展現(xiàn) 出了較強的抗周期能力，通過發(fā)展場外 衍生品業(yè)務，為機構客戶提供風險對沖 工具，持倉以對沖為主，投資收益與市 場波動的相關性較低。三、投資分析3.1 行情復盤：估值處于歷史低位，板塊配置價值凸顯估值水平、貨幣政策、經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)政策是影響

8、券商行情的關鍵因素，并且低估值、貨幣政策寬松 和行業(yè)政策催化是板塊上漲的主要驅動力。券商板塊beta屬性逐漸減弱。一方面，伴隨著資本市場改革推進，券商加快業(yè)務轉型，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務向財 富管理轉型，同時市場機構化程度提高催生了與市場波動相關較小的機構業(yè)務需求，收入結構逐步改善。 另一方面，隨著券商指數(shù)成份股數(shù)量和市值的增長，板塊內(nèi)部分化顯現(xiàn)，指數(shù)PB估值區(qū)間自08年之后逐 步收窄，15年估值最高點也只達到5x，此后估值中樞保持在1.7x左右，高點僅在2x左右。同時，券商指數(shù) 的超額收益較15年之前有所收窄，較難出現(xiàn)整體的趨勢性行情，beta屬性在逐漸減弱。3.2 投資主線一：短期波動不改財富管理長

9、期發(fā)展趨勢財富管理業(yè)務增長的驅動力主要來源于居民金融資產(chǎn)配置比例的提升。長期來看，隨著居民財富的積累， 資管新規(guī)、房住不炒、無風險利率下行等背景下，我國居民財富向標準化的金融資產(chǎn)轉移是大勢所趨， 目前我國居民金融資產(chǎn)配置占比較發(fā)達國家仍有較大提升空間。 短期市場調(diào)整不影響行業(yè)長期發(fā)展趨勢，未來券商財富管理業(yè)務將受益于買方投顧轉型及公募基金的快 速發(fā)展?；鹜额櫂I(yè)務是券商財富管理業(yè)務從賣方模式向買方模式轉型的重要抓手。從業(yè)務規(guī)?？矗鶕?jù)今年2 月基金業(yè)協(xié)會沈寧的發(fā)言，截至2021年底共計24家試點機構正式展業(yè)，服務客戶約367萬人，服務資產(chǎn) 約980億元。此前，證監(jiān)會在2021年7月的新聞發(fā)布會

10、中提到，公募基金投顧業(yè)務服務資產(chǎn)超過500億元， 服務投資者約250萬戶。在半年時間內(nèi)，基金投顧業(yè)務發(fā)展迅速。3.3 投資主線二：場外衍生品業(yè)務快速發(fā)展，頭部券商優(yōu)勢明顯市場機構化進程加快。一方面，隨著資本市場深化改革的推進，市場對外開放程度加深，監(jiān)管層積極鼓勵 長期機構投資者入市，市場投資者交易結構和持股結構得到改善。截至5 月底境內(nèi)專業(yè)機構投資者和外資持有A股流通股市值占比達22.8%；2021年個人投資者交易占比首次下降到 了70%以下，投資者結構逐步優(yōu)化。另一方面，由于居民資產(chǎn)配置從實物資產(chǎn)向金融資產(chǎn)遷移，以公募和私 募基金等為代表的資產(chǎn)管理機構規(guī)?？焖僭鲩L（近5年CAGR分別達23%、21%），機構投資者對市場的影響 力不斷增強。機構投資者占比提高也進一步催生了機構業(yè)務需求，尤其是近年來以場外衍生品為代表的機構業(yè)務快速發(fā) 展。2