航空運(yùn)輸業(yè)發(fā)展深度報告

1、 航空運(yùn)輸業(yè)發(fā)展深度報告從需求的底部逐漸復(fù)蘇 報告綜述航空公司受到的疫情沖擊將可預(yù)見地逐漸減弱，收入端未來在疫苗的催化下將逐步修復(fù)，成本端目前仍在低位維持，航司將迎來或早或晚或快或慢的業(yè)績或預(yù)期恢復(fù)。9 月開始主要航司國內(nèi)運(yùn)力當(dāng)月同比已轉(zhuǎn)正，民營航司率先恢復(fù)，三大航受國際業(yè)務(wù)拖累，疫苗有望推動國際修復(fù)。從目前的恢復(fù)情況來看，國內(nèi)的運(yùn)力已基本恢復(fù)，客座率尚在恢復(fù)過程中；從國際來看，目前運(yùn)力尚未開始修復(fù)，未來隨著疫苗的面世和推廣有較大的修復(fù)空間。 盈利修復(fù)方面，三季度是航空業(yè)的傳統(tǒng)旺季，我國的上市航司 中，三大航中的南航，民營航司中的春秋、吉祥、華夏航空均 在 2020 年三季度實現(xiàn)了單季盈利，其

2、中華夏航空從二季度即已實現(xiàn)單季盈利。但四季度是傳統(tǒng)淡季，同時疫情隨著氣溫下降有所反復(fù)，11 月航司的修復(fù)情況和經(jīng)營數(shù)據(jù)有所下滑。收入端：疫苗催化國際修復(fù)，國內(nèi)票價修復(fù)需旺季催化；成本端：匯率上行+油價偏低，航司成本大幅下降。收入端的修復(fù)，在量方面，國內(nèi)的運(yùn)力已基本修復(fù)，未來主要 的修復(fù)空間在于國際航線，主要的催化劑是疫苗的面世和推 廣，以及實際效果的顯現(xiàn)。預(yù)計三大航尤其是國航在國際航線 的修復(fù)過程中最受益。預(yù)計民營航司的偏低票價、靈活定價和 航線快速調(diào)整，將在票價較長時間維持偏低水平并逐步回升的 過程中受益。在以往為航司忽略的貨運(yùn)方面，或?qū)⒃?2020 年 下半年開始的出口修復(fù)的過程中獲得較大

3、的收入占比提升。預(yù) 計三大航尤其是南航在貨運(yùn)需求的爆發(fā)中最受益。 成本端方面，2020 年油價、美元匯率大幅下跌，以及利率的下 行，均為航司壓降成本提供了空間。預(yù)計未來較長一段時間 內(nèi)，油價仍將維持在偏低的水平，人民幣匯率在中國制造業(yè)地 位提升的過程中預(yù)計較難出現(xiàn)大幅貶值，而航司的綜合融資成 本預(yù)計亦將維持在較低的水平。成本端的變量預(yù)計在未來仍將 保持在有利于航司的區(qū)間內(nèi)。1.國內(nèi)運(yùn)力基本恢復(fù)，疫苗將促進(jìn)國際運(yùn)力恢復(fù)航司從疫情之中恢復(fù)的節(jié)奏，主要分為三個階段，首先是運(yùn)力供給（ASK），其次 是客座率（或?qū)嶋H周轉(zhuǎn)量 RPK），最后是票價和企業(yè)盈利。從目前的情況來看，國內(nèi) 的運(yùn)力（第一階段）已基本

4、恢復(fù)，客座率（第二階段）尚在恢復(fù)過程中，因此即使油 價和匯率均從成本端利好航司，尚在漫長修復(fù)過程中的票價仍拖累航司業(yè)績；從國際 來看，目前運(yùn)力（第一階段）尚未開始修復(fù)，未來隨著疫苗的面世和推廣有較大的修 復(fù)空間。三季度是航空業(yè)的傳統(tǒng)旺季，我國的上市航司中，三大航中的南航，民營航司中 的春秋、吉祥、華夏航空均實現(xiàn)了單季盈利，其中華夏航空從二季度即已實現(xiàn)單季盈 利。但四季度是傳統(tǒng)淡季，同時疫情隨著氣溫下降有所反復(fù)，11 月航司的修復(fù)情況 和經(jīng)營數(shù)據(jù)有所下滑。1.1.運(yùn)力恢復(fù)：9 月開始主要航司國內(nèi)運(yùn)力當(dāng)月同比已轉(zhuǎn)正從運(yùn)力供給角度來看，2020 年 11 月，南航/東航/國航/海航/春秋/吉祥航空的

5、 （可用座公里）ASK 當(dāng)月同比增速分別為-21%/-35%/-32%/-30%/-8%/-7%（多數(shù)航司 在 10 月達(dá)到疫情后的運(yùn)力最佳恢復(fù)水平，分別為-19%/-29%/-29%/-46%/-1%/-5%）。國內(nèi)的運(yùn)力恢復(fù)情況較好，除海航外，2020 年 11 月其他五家航司均已同比轉(zhuǎn)正， 南航/東航/國航/海航/春秋/吉祥航空的國內(nèi) ASK 當(dāng)月同比增速分別為+8%/0%/+9%/- 7%/+54%/+12%（多數(shù)航司在 10 月達(dá)到疫情后的國內(nèi)運(yùn)力最佳恢復(fù)水平，分別為 +12%/+10%/+14%/-28%/+53%/+13%）。根據(jù)航空管家數(shù)據(jù)，2020 年最后一周，40 家主要航

6、司的航班執(zhí)飛量較疫情前的 平均恢復(fù)程度為 85%。1.2.周轉(zhuǎn)量恢復(fù)：民營航司 RPK 修復(fù)較快，貨運(yùn)修復(fù)領(lǐng)先根據(jù)民航局，2020 年 11 月，全行業(yè)完成運(yùn)輸航空飛行 89.7 萬小時，恢復(fù)至 2019 年同期的 88.9%；共完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量 82.8 億噸公里，恢復(fù)至 2019 年同期的 77.3%；完成旅客運(yùn)輸量 4441.2 萬人次，恢復(fù)至 2019 年同期的 83.7%；完成貨郵運(yùn) 輸量 67.5 萬噸，同比下降 3.5%，降幅較上月收窄 3.3 個百分點(diǎn)。其中，國際航線貨 郵運(yùn)輸同比增長 1.9%，2020 年以來首次實現(xiàn)月度正增長。11 月，全貨機(jī)完成貨郵運(yùn) 輸量 25.5 萬

7、噸，較 2019 年同期增長 21.2%，繼續(xù)保持較高增速。1.2.1.RPK 修復(fù)情況：民營航司率先修復(fù)，國內(nèi)顯著較快從各主要航司 2020 年 11 月收入客公里的（RPK）當(dāng)月和累計同比數(shù)據(jù)來看，民 營航司修復(fù)較快，其中春秋航空的國內(nèi)周轉(zhuǎn)量同比增速（當(dāng)月+37%，累計+22%）尤 為顯著；三大航修復(fù)情況較為接近，南航的修復(fù)速度略快；海航的修復(fù)速度近月有 所加快。1.2.2.客座率修復(fù)情況：供給過剩，航司間的客座率修復(fù)程度差異不大從各航司的累計客座率來看，2020 年 1-11 月較 2019 年全年差距普遍在 10 個百 分點(diǎn)左右。三大航的客座率較為接近，民營航司的客座率較高，但修復(fù)程度

8、和國有航 司差異不大。在整體供給過剩的情況下，客座率偏低的情況是行業(yè)內(nèi)普遍存在的。從各航司的當(dāng)月客座率來看，大部分主要航司在 2020 年 9 月的客座率與上年同 期最為接近，隨著 11 月的淡季及部分地區(qū)疫情反復(fù)，客座率差距有所拉大。1.2.2.客座率修復(fù)情況：供給過剩，航司間的客座率修復(fù)程度差異不大從各航司的累計客座率來看，2020 年 1-11 月較 2019 年全年差距普遍在 10 個百 分點(diǎn)左右。三大航的客座率較為接近，民營航司的客座率較高，但修復(fù)程度和國有航 司差異不大。在整體供給過剩的情況下，客座率偏低的情況是行業(yè)內(nèi)普遍存在的。從各航司的當(dāng)月客座率來看，大部分主要航司在 2020

9、 年 9 月的客座率與上年同 期最為接近，隨著 11 月的淡季及部分地區(qū)疫情反復(fù)，客座率差距有所拉大。1.2.3.國際修復(fù)情況：國航國際航線占比最高，未來修復(fù)空間較大從 2020 年 11 月的數(shù)據(jù)來看，國際和地區(qū)航線的 ASK 恢復(fù)尚不容樂觀，主要航司 的國際航線恢復(fù)尚不足 10%。在國內(nèi) ASK 已基本修復(fù)的情況下，疫苗的預(yù)期主要拉動 國際 ASK 的修復(fù)，2019 年和 2020 年前 11 月的累計非國內(nèi)（國際+地區(qū)）RPK 占比最 高的是中國國航，其次是東方航空和南方航空。在國際市場的占比方面，國有航司 較高，修復(fù)也較快。1.2.4.貨運(yùn)修復(fù)情況：南航/吉祥較大程度上受益于國際貨運(yùn)的

10、高毛利從南航和國航 2020 年中報和 2019 年單位貨運(yùn)噸公里（RTK）的貨郵收入比較來 看，疫情之后國內(nèi)、國際和地區(qū)的單位 RTK 貨郵收入均有大幅增長，其中國際和地 區(qū)的增長尤為顯著。在單位變動成本受益于油價下跌的情況下，國際貨運(yùn)的毛利顯 著增長，其中南航和吉祥在國際貨運(yùn)上的高增長將受益。從收入貨運(yùn)噸公里占收入噸公里的占比來看，2020 年 1-11 月較 2019 年有明顯 提高。其中提高較快的是三大航，南航、東航、國航分別的貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比分別從 23%/13%/19%上升至 35%/18%/27%，其中南航、國航的占比提升尤其顯著。從貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量的區(qū)域占比來看，三大航的國際貨運(yùn)占比較

11、高，民營航司的國內(nèi)貨 運(yùn)占比較高。其中南航的國際貨運(yùn)占比最高，2019 年占比 77%，2020 年 1-11 月提升至 82%。南航和吉祥航空是疫情沖擊下貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量中國際占比提升的航司，大部分其 他航司的國際貨運(yùn)或多或少受到了國際航線恢復(fù)滯后的影響。結(jié)合疫情之后海外貨運(yùn)的單位 RTK 收益顯著提升，南航貨運(yùn)的絕對體量最大、總 周轉(zhuǎn)中的占比最高，且疫情之后占比提升最快，同時在區(qū)域分布上，高收益的國際貨 運(yùn)占比最高、累計同比實現(xiàn)正增長，因此南航是本次疫情沖擊下貨運(yùn)崛起的最大受益 航司，中國國航從體量上、吉祥航空從增速上來看，亦一定程度上受益于貨運(yùn)。1.3.盈利恢復(fù)：民營航司率先恢復(fù)，三大航受國際

12、業(yè)務(wù)拖累從單季盈利來看，多數(shù)航司在 2020 年一季度出現(xiàn)了單季的盈利低點(diǎn)，二、三季 度逐漸減虧。三季度是航空業(yè)的傳統(tǒng)旺季，我國的上市航司中，三大航中的南航，民 營航司中的春秋、吉祥、華夏航空均實現(xiàn)了單季盈利，其中以支線航空為主、補(bǔ)貼較 為穩(wěn)定的華夏航空從二季度即已實現(xiàn)單季盈利。國際航線的修復(fù)進(jìn)度較慢，國際客運(yùn) 業(yè)務(wù)占比較高的三大航受其國際業(yè)務(wù)拖累，盈利修復(fù)情況較慢。四季度是傳統(tǒng)淡季，同時疫情隨著氣溫下降有所反復(fù)，11 月航司的修復(fù)情況和 經(jīng)營數(shù)據(jù)環(huán)比有所下滑，我們預(yù)計各航司 Q4 多為虧損，或比 Q3 虧損幅度擴(kuò)大，華夏 航空或成為上市航司中 2020 年唯一全年盈利的航司。2.收入端：疫苗

13、催化國際修復(fù)，國內(nèi)票價修復(fù)需旺季催化收入端的修復(fù)，在量方面，國內(nèi)的運(yùn)力已基本修復(fù)，未來主要的修復(fù)空間在于國 際航線，主要的催化劑是疫苗的面世和推廣，以及實際效果的顯現(xiàn)，而風(fēng)險在于可能 的病毒變異。預(yù)計三大航尤其是國航在國際航線的修復(fù)過程中最受益。在價方面，國內(nèi)的 RTK 和客座率尚在恢復(fù)過程中，國際航線回流國內(nèi)、國內(nèi)疫情 的零星反復(fù)，均加劇了國內(nèi)航線的供給過剩，尤其在國慶假期過后的淡季中，RPK 的 修復(fù)陷入了停滯，與供需高度相關(guān)的票價亦仍處于較低水平。國內(nèi)的客座率和票價修 復(fù)或需要旺季的催化，春節(jié)的情況靜待觀察。而國際航線目前尚在第一階段量的恢復(fù) 中，目前國際航線的票價和盈利能力由于航班極度

14、稀缺而無需擔(dān)心，但隨著后續(xù)量的 逐步恢復(fù)，或亦將重新經(jīng)歷國內(nèi)先量后價的修復(fù)過程。預(yù)計民營航司的偏低票價、 靈活定價和航線快速調(diào)整，將在票價較長時間維持偏低水平并逐步回升的過程中受 益。在以往為航司忽略的貨運(yùn)方面，或?qū)⒃?2020 年下半年開始的出口修復(fù)的過程中 獲得較大的收入占比提升。隨著海外需求的回暖，生產(chǎn)率先恢復(fù)的國內(nèi)預(yù)計將面臨強(qiáng) 勁的出口需求，而伴隨著大量的海外訂單落地，國際貨運(yùn)的需求預(yù)計亦將大幅提升， 為航司貢獻(xiàn)收入增量。預(yù)計三大航尤其是南航在貨運(yùn)需求的爆發(fā)中最受益。2.1.單季看，20Q3 上市航司收入修復(fù)至 19 年同期的五至六成從目前的收入情況來看，2020 年前三季度，主要上市

15、航司的營業(yè)收入約為 2019 年同期的四至五成。華夏、春秋、吉祥等民營航司的收入修復(fù)程度略高于三大航，海 航收入同比降幅較大，華夏航空由于基本全為國內(nèi)航線以及支線航空補(bǔ)貼收入的穩(wěn)定 性，受到疫情沖擊最小，前三季度收入已恢復(fù)到 2019 年同期的八成以上。分季度來看，各航司由于 1 月業(yè)務(wù)相對正常，Q2 單季收入受疫情影響最大，Q3 已有較明顯恢復(fù)，Q3 單季主要航司的營業(yè)收入約為 2019 年同期的五至六成，華夏航空已修復(fù)至 2019 年同期的 86%。2.2.國際航線修復(fù)看疫苗，且預(yù)計集中度提高，三大航受益2020 年底國產(chǎn)疫苗獲批附條件上市。根據(jù)中國網(wǎng)，在國新辦舉行新聞發(fā)布會上， 國家藥品

16、監(jiān)督管理局副局長陳時飛介紹說，國家藥監(jiān)局于 2020 年 12 月 30 日晚上已 經(jīng)依法附條件批準(zhǔn)了國藥集團(tuán)中國生物北京公司新冠病毒滅活疫苗的注冊申請。目前， 我國已經(jīng)批準(zhǔn)了 14 個疫苗進(jìn)入臨床試驗，其中 5 個正在進(jìn)行期臨床試驗。除剛剛 獲批的國藥中生北京公司的新冠病毒滅活疫苗之外，還有一批處在臨床前階段的藥品 正在加速推進(jìn)。國際疫苗來看，2020 年 12 月，美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn)由美國制 藥公司輝瑞（Pfizer）和德國 BioNTech 公司聯(lián)合開發(fā)的新冠疫苗的緊急使用授權(quán) （EUA）申請。近日 FDA 發(fā)布莫德納疫苗的詳細(xì)評估資料，美國第二張新冠疫苗的 EUA 預(yù)

17、計也將落地。國內(nèi)外的疫苗逐漸面世，隨著未來疫苗的推廣和效果的逐漸驗證，預(yù)計國際航線 將逐漸恢復(fù)。從 2020 年 1-11 月的收入客公里來看，各航司的國際旅客周轉(zhuǎn)量均有明 顯收縮，民營航司本身國際航線占比較低，且經(jīng)營調(diào)整靈活（如春秋航空向國內(nèi)回流 迅速），受到的沖擊相對較小。而三大航是未來國際航線修復(fù)的主力軍，其中尤以中 國國航的國際航線占比最大。 同時，我們認(rèn)為國際航線修復(fù)后或更向三大航集中。疫苗的普及預(yù)計先從較發(fā)達(dá) 的歐美地區(qū)開始，而發(fā)展中國家預(yù)計受疫情影響的時間更長。國際航線的修復(fù)預(yù)計從 疫情較輕且較為發(fā)達(dá)的日韓等東北亞國家開始，然后是疫苗能夠較快普及的歐美發(fā)達(dá) 國家，最后是東南亞、非

18、洲、南美等發(fā)展中國家及地區(qū)。歐美和東北亞主要發(fā)達(dá)國家及地區(qū)航線多集中在三大航，預(yù)計率先開始修復(fù)的是 核心航線，且修復(fù)初期由于班次較少，預(yù)計國際航線的票價和盈利能力頗為可觀，主 要的受益航司為三大航，其中尤以中國國航的航線優(yōu)勢明顯。民營航司的國際航線主 要是東北亞和東南亞，春秋、吉祥等民營航司的東北亞航線或?qū)⑤^快修復(fù)，但東南亞 航線的修復(fù)速度或較慢。2.3.國內(nèi)票價低+因私客占比提升，成本控制強(qiáng)的民營航司受益在大量原本執(zhí)飛國外航線的飛機(jī)回流至國內(nèi)后，從 2020 年冬春航季的時刻表中 可以看出，國內(nèi)的航線供給同比增長了 15.5%。但需求的恢復(fù)在當(dāng)前的淡季和疫情零 星反復(fù)的情況下遇到了一定的瓶頸

19、，在目前春節(jié)倡導(dǎo)減少出行的情況下，預(yù)計國內(nèi) 航線的供過于求短期較難改善，除了核心時刻核心航線，國內(nèi)的機(jī)票價格修復(fù)或仍 需較長的時間。從客源結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計未來催化票價的主要因素是因私出行的旅游需求。根據(jù) 航班管家，2020 年冬春航季的周計劃航班量，干線（千萬級-千萬級機(jī)場）、支線 （千萬級-非千萬級機(jī)場）、地方航線（非千萬級-非千萬級機(jī)場）航線的同比增量分 別為 6981/5367/1059 班次，同比增速分別為+12.6%/+17.4%/+41.9%，其中若剔除北 京大興機(jī)場的轉(zhuǎn)場和增量，干線同比增長僅為+5.63%。這一方面體現(xiàn)出干線機(jī)場的時 刻資源緊張，另一方面也反映了旅游出行的需求，航

20、司在供給方面積極響應(yīng)，在支線 和地方航線增加供給。對于因公出行的商務(wù)客，雖然核心商務(wù)仍需要面對面交流，但線上會議系統(tǒng)等的 廣泛應(yīng)用使得商務(wù)出行的意愿受到一定程度的影響，未來因私出行的旅客占比預(yù)計 提升。這與攜程機(jī)票大數(shù)據(jù)團(tuán)隊對 2020 年 1-7 月境內(nèi)民航機(jī)場的旅客畫像一致，畫像顯示商務(wù)旅客的人均航段量由 2019 年同期的 3.1 降為 2.6，而休閑旅客的人均航 段量仍然保持 2019 年的水平，人均 2 段。因私出行的休閑旅客旅客對票價較為敏感，且攜程大數(shù)據(jù)畫像顯示親子游、帶父母出行的休閑旅客占比下降，旅客年齡分布更加集中在中間段的中青年旅客。中間 段年齡的旅客對航班的舒適度要求較兩

21、頭的旅客更低，低票價和各類“隨心飛”產(chǎn)品能夠催生新的旅行需求。2020 年上半年，單位周轉(zhuǎn)量的收益下降，而航司的單位成本大幅抬升，民營航 司在成本控制方面更為到位，春秋航空的單位 ASK 成本較 2019 年基本保持不變，華 夏航空甚至下降，從單位毛利來看，民營航司 2020 年上半年的表現(xiàn)顯著優(yōu)于三大航。2.4.貨運(yùn)需求快速增長，收入的另一爆發(fā)點(diǎn)根據(jù)航班管家，2020 年冬春航季國內(nèi)(不包含港澳臺)航司計劃航班中，內(nèi)地航班（含貨運(yùn)）周計劃同比增長 15.48%，由于貨運(yùn)占比較低（僅約 2%），客運(yùn)計劃航班 的增速在約 15%左右，而貨運(yùn)航班的增速在 34%，顯著高于客運(yùn)。 除國內(nèi)貨運(yùn)的高增長

22、外，2021 年上半年預(yù)計大增的出口貨運(yùn)需求將推動國際貨 運(yùn)量價齊升，預(yù)計未來航司將在貨運(yùn)上發(fā)力貢獻(xiàn)收入，根據(jù)我們前文的分析，南航或 成為最大的受益者。3.成本端：匯率上行+油價偏低，航司成本大幅下降本輪航空業(yè)在疫情之下受到的主要是需求沖擊，目前正在從量價齊跌的困境中逐 漸走出，而在油價下跌和美元匯率下行的趨勢中，成本端亦很大程度上壓低，對沖了 收入的下降。未來我們認(rèn)為油價很難馬上回到很高的位置，而人民幣仍維持強(qiáng)勢，航 司的融資成本在 2020 年亦大幅下行，起降費(fèi)、民航建設(shè)基金等亦下降。未來成本端 預(yù)計繼續(xù)維持相對低的水平，靜待收入端逐漸恢復(fù)。3.1.油價：偏低的油價大幅降低航司成本在嚴(yán)重的

23、需求沖擊之外（如下圖 2008 年），航司的利潤主要與三個因素相關(guān)：第 一是油價（營業(yè)成本中最大比例的成本項），第二是匯率（美元等外幣負(fù)債引起的匯 兌損益，進(jìn)而影響財務(wù)費(fèi)用），第三是客座率（行業(yè)供需）。其中油價波動對航司業(yè)績 的影響是巨大的，如下圖所示，在需求無大沖擊的階段，航司利潤與油價基本呈反向變動。對于航司而言，燃油成本是最重要的成本項，2019 年各航司的航油成本約占到 航空業(yè)務(wù)成本的 30%，這是一個較為平均的水平，從 2014-2019 年平均來看，最低的 是 2016 年的約 25%，最高的是 2014 年的約 40%。從敏感性分析來看，燃油價格每上漲或下跌 5%，對應(yīng)南航/東航

24、/國航/海航/春秋/吉祥航空 2019 年稅前利潤減少或增加 53%/40%/20%/95%/9%/16%（下圖為敏感系 數(shù)絕對值）。雖由于利潤率不同，不同航司間的敏感性有較大差異，但整體仍可看出 航油成本對航司的業(yè)績影響非常大。2020 年疫情的沖擊下全球需求出現(xiàn)大幅下滑，原油價格亦大跌，2020 年平均航 空煤油出廠價（含稅）3097 元/噸，較 2019 年下跌 37%。從三大航 2020 年上半年的 年報中，可以看出航空業(yè)務(wù)成本中，航油成本的占比從 2019 年的 30+%大幅下降至僅 約 20%。從三大航的單位 ASK/ATK 燃油成本也可以看出，2020 年上半年單位燃油成本 較

25、2019 年大幅下滑。目前全球需求逐步復(fù)蘇，油價亦有所回升，但整體來看，我們認(rèn)為油價在 2021 年仍將處于偏低的位置，從而降低航司的成本。3.2.匯率：美元兌人民幣匯率處于下行周期，財務(wù)費(fèi)用下降航司由于主要資產(chǎn)飛機(jī)的采購向外國公司采購，因此外幣負(fù)債規(guī)模較大，當(dāng)外幣 負(fù)債以美元負(fù)債為主（春秋航空近年美元凈金融負(fù)債規(guī)模較小，同時有一定規(guī)模的日 元金融資產(chǎn)和金融負(fù)債），若美元兌人民幣匯率大幅波動，美元負(fù)債將因此產(chǎn)生較大 金額的匯兌損益，直接影響公司當(dāng)期利潤，對公司經(jīng)營業(yè)績造成較大影響。從敏感性分析來看，美元兌人民幣匯率每上升或下降 1%，對應(yīng)南航/東航/國航/ 海航/春秋/吉祥航空 2019 年凈

26、利潤下降或增加 14%/9%/6%/41%/1%/1%（下圖為敏感 系數(shù)絕對值）。由于利潤率不同，期末外幣負(fù)債規(guī)模的不同，不同航司和不同時點(diǎn)的 凈利潤對匯率敏感性有較大差異，但整體仍可看出匯率對航司的業(yè)績影響非常大。2020 年下半年，美元兌人民幣匯率進(jìn)入了較長的下行周期，從各航司 2019 年年 報和 2020 年三季報數(shù)據(jù)來看，2019 年匯兌損失整體為正值，對航司的業(yè)績形成負(fù)面 影響，三大航和海航的美元負(fù)債規(guī)模較大，對營業(yè)利潤的影響較大；2020 年 Q1-3 匯 兌損失整體為負(fù)值，形成匯兌收益，對航司的業(yè)績形成正面影響（從匯兌損失/營業(yè) 收入為正值可知，匯兌損失/營業(yè)利潤為正值，是由于 2020 年 1-3 的營業(yè)利潤均為負(fù)值