航空航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度報告

1、 航空航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度報告剖析九大問題，關注兩條主線、兩條賽道 投資邏輯變化：四個“五年以來”的首次問題一、2020 年行情復盤，今年行情與歷史上有何不同？復盤 2020 年以來行情，并且對比過去五年行情，可發(fā)現(xiàn)今年有顯著的特點，我們概括為四 個“五年以來”的首次：1）市場活躍度五年來再創(chuàng)新高；2）首次相對大盤有超額收益；3） 主動型基金持倉首次出現(xiàn)超配；4）業(yè)績驅動首次成為主要邏輯。 近五年來，市場活躍度再創(chuàng)新高。2020 年 7/8 月份市場活躍度創(chuàng) 2016 年以來新高， 連續(xù) 9 周交易額超千億元。今年以來市場活躍度兩個高峰分別是 2 月和 78 月，其中 78 月創(chuàng)造了 2016 年

2、以來的新高，且連續(xù) 9 周交易額超過千億元，最高日度交易額約 600 億元。四季度日均交易額在 150 億元左右，高于二季度周度日均 100 億元交易額。 十四五裝備采購預期驅動，行業(yè)自 2016 年以來首次跑贏大盤。截至 2020 年 11 月 30 日，中證軍工指數(shù) 2020 年以來累計上漲 46.6%，同期滬深 300 指數(shù)累計上漲 21.1%， 上證綜指同期累計上漲 11.2%，創(chuàng)業(yè)板指同期累計上漲 46.4%。航空航天科技行業(yè) 2020 年絕對和相對收益均為正，跑贏大盤 25.5ppt。而這是五年以來的首次，我們看到，行 業(yè)在 20162019 年均跑輸大盤，雖然 2019 年行業(yè)有

3、絕對正收益 22%，但是滬深 300 漲幅 36.1%，行業(yè)依然跑輸大盤。若僅從市場走勢上看，我們認為有望復制 20132015 年的火爆行情。回顧 2020 全年：上下半年投資邏輯和主線發(fā)生明顯變化。分季度看，1）一季度：受新冠疫情影響，年后開盤行業(yè)隨大盤快速下跌，2 月份在紅外測溫需求大幅提升以及衛(wèi)星互聯(lián) 網(wǎng)、國產(chǎn)發(fā)動機等因素驅動下快速上漲，3 月份國外疫情加重，受國際市場影響全球風險 資產(chǎn)均出現(xiàn)下跌；2）二季度：4 月份，“衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)被納入新基建”具有較高市場關注度， 但一直未實際落地低于市場預期，5、6 月份呈平穩(wěn)態(tài)勢；3）三季度：7 月份受十四五裝備 采購預差驅動，且板塊整體估值處于

4、歷史低位，因此開啟快速上漲，8 月中旬后進入盤整 蓄勢階段；4）四季度：三季報表現(xiàn)靚眼，繼續(xù)驗證基本面改善邏輯。但由于行業(yè)整體估值 已經(jīng)恢復至 5/10 年估值中樞，行業(yè)仍然維持盤整狀態(tài)。目前市場對于年底采購模式變化較 為關注，行業(yè)或將迎來跨年行情及“春季躁動”行情。全年看行業(yè)排名第 5/28，月度看 7/8 月份排名居前。1）全年：全年比較來看，按申萬一級 行業(yè)分類，年初至今（2020/11/30）共 22 個行業(yè)取得正收益，其中，電氣設備、休閑服務、 食品飲料和汽車行業(yè)領漲，航空航天科技行業(yè)年初至今上排名第 5/28，處于前列。2）月度： 月度比較看，國防軍工年初至今在 7 月份漲幅最大，

5、貢獻了全年漲幅的大部分。產(chǎn)業(yè)鏈中上游和信息化是上漲公司最多的領域。年初至今中金航空航天股票池中漲幅大于 50%的公司共有 51 家，漲幅為 050%的公司共有 54 家，下跌公司有 23 家。1）按產(chǎn)業(yè)鏈 分：年初至今漲幅大于 50%的公司中，中上游配套企業(yè)有 35 家，占比 69%；2）按子板塊 分：年初至今漲幅大于 50%的公司中，信息化企業(yè)有 19 家，占比 37%。與歷史行情比較來 看：同漲急漲情況依然存在，但結構性有顯著變化。機構重倉以質優(yōu)股為主。3Q20 主動型基金近三年來首度超配，行業(yè)主題基金規(guī)模創(chuàng)歷史新高主動型基金近三年來首度超配。1）全部基金：3Q20 全基金重倉航空航天科技

6、行業(yè)市值 742.11 億元，占全基金重倉總市值比例為 3.32%，3Q20 首次出現(xiàn)超配，超配幅度為 0.47ppt。 2）主動型基金：3Q20 主動型基金重倉航空航天科技行業(yè)市值為 506.80 億元，占主動型基 金重倉總市值比例為 2.95%；主動型基金對航空航天科技行業(yè)連續(xù) 13 個季度（20172019 年）低配，3Q20 首度出現(xiàn)超配，超配幅度為 0.09ppt。3Q20 行業(yè)主題基金規(guī)模創(chuàng)歷史新高。3Q20，主動型國防主題基金規(guī)模合計 250 億元，較 2Q20 增長 265%。10 家行業(yè)主題基金重倉集中于 50 支股票。前 10 支重倉股市值合計占基 金資產(chǎn)凈值比例平均為 5

7、5.1%。其中，航天電器有 7 家主題基金持有，中航沈飛有 6 家持 有，航發(fā)動力、中航光電有 5 家持有，中直股份、中航機電、航天發(fā)展有 4 家持有。具體 可參考中金航空航天科技行業(yè) 2020 年 11 月 9 日3Q20 基金持倉：三年以來首度超配；信 息化和新材料最受關注。問題二、業(yè)績驅動在今年的行情中占了多大比重？2020 年業(yè)績驅動因素占上漲因素超過 7 成截至 2020/9/30，在業(yè)績與估值雙重因素驅動下，中金軍工成份平均股價（總股本加權平均， 下同）較 2019 年年末平均股價上漲 49.88%，其中，業(yè)績驅動因素占比為 72.93%，估值驅 動因素占比為 27.07%?；厮輾v

8、史可知，1）20132015 行業(yè)大漲，驅動因素是估值的提升， 尤其是 2015 年，行業(yè)整體業(yè)績下滑，但在估值提升下仍然取得 40%的行業(yè)股價上漲；2） 20162018 年，受估值消化影響，連續(xù)三年行業(yè)股價下跌；3）2019 年行業(yè)出現(xiàn)上漲，但以 估值驅動為主；4）2020 年截至 3 季度末，出現(xiàn)業(yè)績和估值雙提升，業(yè)績增長成為主要的 驅動因素。業(yè)績持續(xù)改善，季度同比增速呈現(xiàn)加速趨勢業(yè)績穩(wěn)健快速增長，季度同比增速逐季加速。2020 年前三季度，中金軍工 114 支成份股（不 含船舶板塊）實現(xiàn)營收 2627 億元，YoY+12%；實現(xiàn)歸母凈利潤 184 億元，YoY+25%。若包 含船舶類企

9、業(yè)，前三季度行業(yè)總營收 YoY +13%、凈利潤 YoY +44%。行業(yè)營收和利潤均穩(wěn)健 快速增長。值得注意的是：2020 年 1Q、2Q、3Q 單季營收同比增速是-4.2%、12.9%、31.4%， 歸母凈利潤同比增速是 14.9%、20.8%、45.6%，呈現(xiàn)出加速趨勢。盈利能力同比連續(xù)三年增長，帶動 ROE 持續(xù)向好。2020 前三季度行業(yè)凈利潤率同比提升 0.7ppt 至 7.3%，ROE 提升 0.7ppt 至 4.8%，ROE 提升的主要原因是凈利潤率的提高。行業(yè)趨 勢整體向好。子板塊中：新材料與信息化近三年利潤復合增速最高。分析 20172020 年前三季度各子板 塊業(yè)績增速可知

10、，新材料、信息化、航空利潤增速分列前三，其中新材料板塊 CAGR 為 44%， 領先于各子板塊，信息化 CAGR 為 31%，排第二。具體可參考中金航空航天科技行業(yè) 2020/11/93Q20 業(yè)績回顧：季度增長加速，信息化和新材料景氣度高。在“十四五”的新周期里，行業(yè)成長屬性更加明顯問題三、海外國防開支的情況分析美國國防支出近 50 年來不斷增長，但占 GDP 比重反而降低。根據(jù) SIPRI 數(shù)據(jù)，美國在 1950 年代，國防開支占 GDP 比例一度超過 10%，從 1990 年代后比例逐漸降低，2019 年國防支 出占 GDP 比例為 3.4%，俄羅斯國防支出占 GDP 比例為 3.9%。

11、與之形成比較的是，根據(jù) SIPRI 數(shù)據(jù)，2019 年美國國防開支為 7318 億美元，俄羅斯為 651 億美元。國防支出絕對額的差 距與占 GDP 比例的接近，原因在于兩者 GDP 總量的差距。美俄國防支出占 GDP 比例在 3.3%3.9%之間，占財政支出比例在 9.4%12%之間。過去看，我國存在五年計劃中前松后緊的情況，但十四五有望改變這種情況。我們選取了 中直股份、中航飛機、航發(fā)動力、中航光電、中航機電、航天電器等代表公司，對其十一 五、十二五和十三五期間各年存貨、應收賬款、營收總和占五年總和的比重進行了分析。 結果顯示：1）后兩年存貨總和占比在十一五、十二五、十三五期間分別為 55

12、.7%、54.7% 和 49%；2）后兩年應收賬款及票據(jù)總和占比分別為 61.9%、59.2%和 47.5%；3）后兩年營 業(yè)收入總和占比分別為 53.7%、56.6%和 41.9%。綜上，從過去三個五年計劃看，行業(yè)具有 前松后緊的規(guī)律，但趨勢逐漸均衡。展望十四五，除了在 1 年的周期內(nèi)推行“均衡化”生 產(chǎn)外，在以 5 年為周期的采購計劃中，也將逐漸改變過去前低后高的情形。今年上游信息 化和新材料公司的半年報和三季報數(shù)據(jù)，反映出行業(yè)在明年上半年的高景氣度。（注：十三 五最后一年 2020 年，使用的是三季報數(shù)據(jù)）問題四、行業(yè)處于成長的起點還是周期的起點？在十四五的新周期里，行業(yè)更具成長屬性。關

13、于航空航天科技行業(yè)屬于周期還是成長在過 去并無定論，它呈現(xiàn)出非典型的特征。1）若以周期股看，行業(yè)的供需并不以市場化來決定， 且產(chǎn)品一旦定價就會在相當長的時間內(nèi)保持穩(wěn)定。這與上游的鋼鐵/煤炭/化工等周期股并 不類似。與金融等受國家宏觀調(diào)控寬緊周期影響有較大不同，航空航天科技行業(yè)與宏觀經(jīng) 濟因素聯(lián)系并不緊密，除了其采購經(jīng)費來自于國家財政支出。2）若以成長股看，行業(yè)雖然 有類似于消費類產(chǎn)品，如汽車、手機等的滲透率提升、市占率提升等因素。但由于行業(yè)的 客戶是特定對象，采購也有一定的計劃屬性。因此在大多數(shù)情況下，無論是裝備采購還是 改革，更多是由上而下的模式。站在當前的時點，我們提出了行業(yè)具有“三周期”

14、的觀點， 五年計劃作為需求周期，裝備上量作為供給周期，將使行業(yè)在未來的 35 年內(nèi)，處于快速 發(fā)展的高成長階段。 五年計劃周期。2021 年是“十四五”開局之年，也是建黨 100 周年，在經(jīng)歷 20152018 年軍改后，2019 年需求好轉，2020 年基本面有顯著變化，十四五將進入快速發(fā)展期； 裝備列裝周期。2000 年后我國開始加強相關投入，經(jīng)過 515 年的研制周期，新式裝 備大多在十二五和十三五期間逐漸亮相，目前仍處于“補償式”和新裝備需求增長階 段，我們認為“十四五”期間裝備“量”與“質”將同步提升； 改革周期。以航空工業(yè)集團入選國有資本投資試點和國企改革三年行動方案 （20202

15、022）為代表，我們認為在 2021 年有望看到更多的混改和資產(chǎn)證券化的機會，改革預期較強，或超市場預期。美國軍工巨頭產(chǎn)值與國防開支趨勢一致回顧美國歷史上的國防開支，我們大致將其分為 4 個階段：1）1950 年和 1965 年，受朝鮮 戰(zhàn)爭和越南戰(zhàn)爭影響，美國國防開支在當時出現(xiàn)比較大的增長，并持續(xù) 3 年左右。2）20 世紀 80 年代的高科技軍備競賽，拉開了美國 10 年軍費高速增長，并以 1991 年冷戰(zhàn)結束為 標志，美國軍費開始收縮。3）進入 21 世紀起來，受 9.11 事件和伊拉克戰(zhàn)爭影響，從 2001 年開始美國持續(xù)了 10 年的軍費開支高增長，并于 2011 年結束。4）201

16、6 年，美國軍費開 始恢復增長。洛克希德馬丁公司曾創(chuàng)造了驕人的股價表現(xiàn)。我們以全球軍工龍頭洛克希德馬丁公司 為例，企業(yè)營收/盈利與國家國防開支情況密切相關。在 1995 年到 2001 年間，由于美國國 防支出的收縮，公司的凈利潤水平維持低位；而從 2000 之后，公司業(yè)績隨美國國防開支增 長開始出現(xiàn)快速增長，2001 年到 2010 年十年間稅前凈利潤增長了近三倍。從 2000 年 3 月 的公司股價到 2020 年初，公司創(chuàng)造了約 40 倍的收益。問題五、從財務指標中可以得到前瞻性的預判嗎？十二五行業(yè)整體增速較高，十三五增速趨緩，十四五或將呈現(xiàn)結構化快速成長。從增速角 度看，十二五期間國家

17、相對應的財政支出增速高于十三五期間。反映到航空航天行業(yè)層面 來看，十二五行業(yè)整體的增速高于十三五，但由于資產(chǎn)證券化率不高、核心資產(chǎn)未上市等 原因，我們認為資本市場并未充分分享到十二五期間行業(yè)的成長紅利。同時 20152018 年 的軍改，也在相當程度上影響了此前的采購規(guī)劃。但站在 2020 年末看，我們認為，十四五 需求的旺盛基本得到驗證，受需求拉動，供給端將出現(xiàn)結構化的快速成長，產(chǎn)業(yè)鏈上游的 信息化和新材料業(yè)績表現(xiàn)預計較為靚眼。信息化板塊中存貨指標相比營收具有前瞻性。我們認為，由于行業(yè)多是以銷定產(chǎn)，資產(chǎn)負 債表在一定程度上具有先驗性，存貨和應收賬款及票據(jù)的增加，可以反映需求端的景氣度。 預付

18、款項反映的是采購上游產(chǎn)品的情況，可以反映供給端的景氣情況。通過分析各子板塊 情況可知，信息化子板塊中存貨同比增長指標相比營收增速指標具有 36 個月的前瞻性。 其他子板塊規(guī)律不明顯。具體到公司角度：1）主機廠如航發(fā)動力、中直股份，2020 年三季度末應收和存貨有增長，反映需求的旺盛。2）信息化代表公司中，應收、存貨、預付同 比均出現(xiàn)增長，考慮到存貨指標的前瞻性，我們可以判斷信息化板塊在 2021 年仍較有較好 的業(yè)績表現(xiàn)。投資的主線和機會在哪里問題六、投資主線有哪些？展望 2021，需求端看，裝備的國際比較差距和結構優(yōu)化存在較大空間；供給端看，以“20” 系列為代表的新一代裝備逐漸成熟，供需共

19、振推動行業(yè)景氣上行。行業(yè)的投資邏輯正逐漸 向基本面驅動為主、改革驅動為輔轉變。我們認為可重點關注航空裝備和制導裝備產(chǎn)業(yè)鏈 “兩條主線”，把握信息化和新材料“兩條賽道”。此外，國產(chǎn)大飛機和商業(yè)航天領域也孕 育著新的投資機會。 主機廠及產(chǎn)業(yè)鏈配套：主機廠作為行業(yè)的最下游，是承接客戶需求的直接供給方，是 拉動產(chǎn)業(yè)景氣的龍頭。我們看到主機廠已基本實現(xiàn)核心資產(chǎn)整體上市，且產(chǎn)品性能有 較大提升，供應鏈管理卓有成效。展望 2021 年，需求端的旺盛將轉化為供應端的景氣， 我們重點推薦航發(fā)動力、中航沈飛，建議關注中航飛機、中直股份和成飛產(chǎn)業(yè)鏈，以 及核心配套中航機電，結構加工制造中航重機（未覆蓋）等。 信息化

20、：信息化是裝備技術未來主要對發(fā)展方向之一，是實現(xiàn)“2027 建軍百年目標” 和“2035 裝備現(xiàn)代化”的主要途徑之一。在信息化范疇中，我們建議關注連接器中航 光電、航天電器，特種電容：火炬電子、鴻遠電子（未覆蓋）、振華科技，紅外：睿創(chuàng) 微納（未覆蓋），專用通信：七一二（未覆蓋），國產(chǎn) GPU：景嘉微（未覆蓋）等。其 背后的驅動因素是信息化裝備的數(shù)量增長和國產(chǎn)化需求。 新材料：“一代裝備、一代材料”，新材料對裝備性能提升具有重要的作用，我們建議 關注碳纖維龍頭：中航高科、光威復材（未覆蓋），石英纖維：菲利華（未覆蓋），鈦 合金：西部超導（未覆蓋）等。 新興領域：1）商業(yè)航天涵蓋火箭、衛(wèi)星、應用等

21、五大環(huán)節(jié)，展望 2021 年，我們有望 看到相關企業(yè)登陸資本市場。2）國產(chǎn)大飛機首架機將于 2021 年交付，有望帶動大飛 機產(chǎn)業(yè)鏈進入到新的發(fā)展階段。主機廠及產(chǎn)業(yè)鏈配套：航空裝備和制導裝備產(chǎn)業(yè)鏈是“兩條主線”航空裝備和制導裝備產(chǎn)業(yè)屬于技術密集型行業(yè)，是國家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的重要組成部分。隨著 改革的推進，傳統(tǒng)的航空航天類行業(yè)逐漸與市場接軌，核心資產(chǎn)的整體上市，逐漸消除產(chǎn) 業(yè)和上市公司業(yè)績之間的不匹配問題。2020 年前三季度中金軍工成份股整體凈利潤同比增 長 25%，我們判斷，主戰(zhàn)裝備年度增速中樞有望從“十三五”的 10%15%，提高“十四五” 的 20%以上，主機廠營收和利潤規(guī)模也將上新的臺階。

22、建議關注：中航沈飛、航發(fā)動力和 成飛產(chǎn)業(yè)鏈等。信息化和新材料：“兩條優(yōu)質賽道”助力裝備升級上游信息化和新材料最先體現(xiàn)景氣度，且由于產(chǎn)業(yè)鏈價值分布原因，業(yè)績較為靚眼。2020 年前三季度，信息化板塊利潤增速 64%、新材料利潤增速 21%。拉長時間看，20172020 年前三季度，新材料、信息化、航空凈利潤復合增速分別是 44%、31%、25%，業(yè)績增長領 先產(chǎn)業(yè)鏈。按照產(chǎn)業(yè)鏈景氣傳導的一般規(guī)律，景氣從上游最先體現(xiàn)，最終傳導到下游主機 廠。對于新材料板塊來說，我們看到，美國 1974 年的 F14A 戰(zhàn)機碳纖維復合材料用量僅有 1%，到 21 世紀美國第四代戰(zhàn)斗機 F-22 和 F35 上碳纖維

23、復合材料用量達到 24%和 36%，單 機滲透率顯著提升。新材料重點公司：中航高科、光威復材（未覆蓋）、菲利華（未覆蓋）、 西部超導（未覆蓋）。信息化建議關注：中航光電、航天電器、睿創(chuàng)微納（未覆蓋）、火炬 電子、鴻遠電子（未覆蓋）、振華科技、七一二（未覆蓋）、景嘉微（未覆蓋）等。問題七、國產(chǎn)大飛機、商業(yè)航天對行業(yè)帶來怎樣的變化？航空航天領域的技術外溢，催生了國產(chǎn)大飛機、商業(yè)航天、無人化裝備等新興領域，隨著 技術的逐漸成熟和行業(yè)的發(fā)展，新興領域公司逐漸登陸資本市場，我們預計將會對行業(yè)帶 來以下變化：1）商用供給和需求越來越透明；2）供應鏈越來越開放；3）行業(yè)更加市場化； 4）借助資本的力量來支持

24、實業(yè)的發(fā)展。國產(chǎn)大飛機：2021 年計劃交付首架機，預計 2021 年會有階段性行情國產(chǎn)大飛機 C919 計劃在 2021 年交付首架機，是中國第一型投入市場運營、參與市場競爭 的大型客機。全球看：干線飛機由波音和空客各占將近 50%的市場空間，是“雙寡頭”格 局。支線飛機市場龐巴迪、巴西航空工業(yè)和 ATR 公司市占率較高。國內(nèi)看：我國目前擁有 自主研制 4 款民機機型，新舟系列和 ARJ21 主打支線飛機市場，C919 和 CR929 主攻干線市 場。目前 ARJ21 已有累計訂單近 600 架，C919 和 CR929 分別擁有訂單超 1000 架與 200 架。 按照商飛集團規(guī)劃，在 2

25、021 年開始交付首架機1。根據(jù)中國青年報 2017 年報道2，C919 國 產(chǎn)化率約 60%，采用“主制造商-供應商”全球航空普遍采用的模式研制。建議關注產(chǎn)業(yè)鏈 公司：中航飛機、中航沈飛、中航機電、中航電子、中航光電等，以及商飛、商發(fā)等未上 市公司。商業(yè)航天：衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設及新公司上市將重新吸引2021 年市場注意力 商業(yè)航天涵蓋火箭制造、衛(wèi)星制造、發(fā)射、測控、應用等五大環(huán)節(jié)。展望 2021 年，我們有 望看到相關企業(yè)登陸資本市場。以美國 SapceX 的獵鷹火箭和“星鏈”為代表，帶動全球商 業(yè)航天和低軌衛(wèi)星星座建設，我們持續(xù)關注全球及國內(nèi)商業(yè)航天及衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展。 建議關注火箭頭部和衛(wèi)星頭部企業(yè)。問題八、改革還能不能成為行業(yè)上漲的驅動力？國企改革三年行動方案或將對 2021 年的國企改革起到加速作用單一的資本運作吸引力降低，市場更為關心運作后企業(yè)的經(jīng)營變化。在 20142015 年的“牛 市”中，航空航天類公司行情火爆，相比大盤創(chuàng)造了超額收益，其主要驅動因素是國企改 革及資產(chǎn)注入預期