十四種主要融資方式的分析比較

1、十四種要緊融資方式分析比較依照現(xiàn)有企業(yè)融資資金的來源和渠道，對比各種融資方式的優(yōu)劣性以及與企業(yè)的匹配性，筆者選擇十四種要緊融資方式進(jìn)行比較分析，從而對企業(yè)融資的各種操作方式及大致的運作情形，有一個初步了解，更好的為企業(yè)服務(wù)。一、 汲取投資汲取投資的方式融資是指非股份制企業(yè)以協(xié)議等形式汲取國家、企業(yè)、個人和外商等的直接投入的資本，形成企業(yè)投入資本的一種籌資方式。投入資本不以股票為媒介，適用于非股份制企業(yè)。是非股份制企業(yè)籌集股權(quán)資本的一種差不多方式。在合伙企業(yè)中，兩個及以上的人員共同出資能夠看作為汲取投資而成立。中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)的成立，亦可看作是汲取中方或外方的投資，獲得相應(yīng)的股權(quán)，或者

2、協(xié)商的股權(quán)。關(guān)于有限責(zé)任公司，汲取投資便成為汲取股東，但局限于5人以下。關(guān)于股份公司來講，發(fā)起設(shè)立人只能作為共同的投資方，一旦汲取投資，則汲取的投資性質(zhì)將改變，直接成為發(fā)起人;關(guān)于募集設(shè)立，發(fā)起人只認(rèn)購發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會公開募集或者特定對象募集汲取投資，從而成立股份公司。因此，以上的合伙企業(yè)、中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)、有限責(zé)任公司、股份有限公司及以上形式汲取的直接投資也能夠是非股權(quán)參與，具體由協(xié)議來確定。二、 發(fā)行股票股票具有永久性，無到期日，不需歸還，沒有還本付息的壓力等特點，因而籌資風(fēng)險較小。股票市場可促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我進(jìn)展的法人實體和市

3、場競爭主體。同時，股票市場為資產(chǎn)重組提供了寬敞的舞臺，優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的整合能力。三、 銀行貸款銀行是企業(yè)最要緊的融資渠道。按資金性質(zhì)，分為流淌資金貸款、固定資產(chǎn)貸款和專項貸款三類。銀行對一些經(jīng)營狀況好、信用可靠的企業(yè)，授予一定時期內(nèi)一定金額的信貸額度，企業(yè)在有效期與額度范圍內(nèi)能夠循環(huán)使用。具體來講，現(xiàn)在銀行開展過的為企業(yè)融資相關(guān)的貸款包括如下五種方式。資產(chǎn)抵押貸款，中小企業(yè)將資產(chǎn)抵押給證券公司或商業(yè)銀行，由相應(yīng)機構(gòu)發(fā)行等價的資產(chǎn)證券化品種，發(fā)券募集的資金由中小企業(yè)使用，資產(chǎn)證券化品種可通過專門的市場進(jìn)行交易。擔(dān)?；饋碓从诋?dāng)?shù)卣斦芸睢T自愿交納的會員基金、社會募集的資金、商

4、業(yè)銀行的資金等。信用擔(dān)保機構(gòu)大多實行會員制治理的形式，屬于公共服務(wù)性、行業(yè)自律性、自身非盈利性組織。會員企業(yè)向銀行借款時，能夠由中小企業(yè)擔(dān)保機構(gòu)予以擔(dān)保。中小企業(yè)還能夠向?qū)ｉT開展中介服務(wù)的擔(dān)保公司尋求擔(dān)保服務(wù)。當(dāng)企業(yè)提供不出銀行所能同意的擔(dān)保措施時，如抵押、質(zhì)押或第三方信用保證人等，擔(dān)保公司卻能夠解決這些難題。因為與銀行相比而言，擔(dān)保公司對抵押品的要求更為靈活。項目開發(fā)貸款，一些高科技中小企業(yè)假如擁有重大價值的科技成果轉(zhuǎn)化項目，初始投入資金數(shù)額比較大，企業(yè)自有資本難以承受，能夠向銀行申請項目開發(fā)貸款。商業(yè)銀行對擁有成熟技術(shù)及良好市場前景的高新技術(shù)產(chǎn)品或?qū)＠椖康闹行∑髽I(yè)以及利用高新技術(shù)成果進(jìn)行

5、技術(shù)改造的中小企業(yè)，將會給予積極的信貸支持，以促進(jìn)企業(yè)加快科技成果轉(zhuǎn)化的速度。對與高等院校、科研機構(gòu)建立穩(wěn)定項目開發(fā)關(guān)系或擁有自己研究部門的高科技中小企業(yè)，銀行除了提供流淌資金貸款外，也可辦理項目開發(fā)貸款。出口創(chuàng)匯貸款，關(guān)于生產(chǎn)出口產(chǎn)品的企業(yè)，銀行可依照出口合同，或進(jìn)口方提供的信用簽證，提供打包貸款。對有現(xiàn)匯賬戶的企業(yè)，能夠提供外匯抵押貸款。對有外匯收入來源的企業(yè)，能夠憑結(jié)匯憑證取得人民幣貸款。對出口前景看好的企業(yè)，還能夠商借一定數(shù)額的技術(shù)改造貸款。無形資產(chǎn)質(zhì)押貸款，依據(jù)中華人民共和國擔(dān)保法的有關(guān)規(guī)定，依法能夠轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)中的財產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)都能夠作為貸款質(zhì)押物。票據(jù)貼現(xiàn)融

6、資，指票據(jù)持有人將商業(yè)票據(jù)轉(zhuǎn)讓給銀行，取得扣除貼現(xiàn)利息后的資金。在我國，商業(yè)票據(jù)要緊是指銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。這種融資方式的好處之一是銀行不按照企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模來放款，而是依據(jù)市場情況(銷售合同)來貸款。企業(yè)收到票據(jù)至票據(jù)到期兌現(xiàn)之日，往往是少則幾十天，多則30天，資金在這段時刻處于閑置狀態(tài)。企業(yè)假如能充分利用票據(jù)貼現(xiàn)融資，遠(yuǎn)比申請貸款手續(xù)簡便，而且融資成本專門低。票據(jù)貼現(xiàn)只需帶上相應(yīng)的票據(jù)到銀行辦理有關(guān)手續(xù)即可，一般在幾個營業(yè)日內(nèi)就能辦妥。四、 民間借款民間借貸是指公民之間、公民與法人之間、公民與其它組織之間借貸。只要雙方當(dāng)事人意見表示真實即可認(rèn)定有效，因借貸產(chǎn)生的抵押相應(yīng)有效，但利率不

7、得超過人民銀行規(guī)定的相關(guān)利率。民間借貸是一種直接融資渠道，銀行借貸則是一種間接融資渠道。民間借貸是民間資本的一種投資渠道，是民間金融的一種形式。依照合同法第二百一十一條規(guī)定：“自然人之間的借款合同約定支付利息的，借款的利率不得違反國家有關(guān)限制借款利率的規(guī)定”。同時依照最高人民法院關(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見的有關(guān)規(guī)定：“民間借貸的利率能夠適當(dāng)高于銀行的利率，但最高不得超過銀行同類貸款利率的四倍”。但實質(zhì)上，據(jù)筆者獲悉，確實是民間所講的高利貸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止那個水平，據(jù)2010年6月3日CCTV-2經(jīng)濟半小時報道的黑心高利貸整垮常德1多家房產(chǎn)開發(fā)商，留下一堆爛尾樓，就能明白，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出規(guī)定的四倍，

8、甚至是四十倍。民間資本在中國的東南部比較發(fā)達(dá)，地下鈔票莊比較發(fā)達(dá)，屢禁不止，從另一方也滿足了企業(yè)的需求，一旦經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，也將會帶動企業(yè)的進(jìn)展。五、 發(fā)行債券企業(yè)債券，也稱公司債券，是企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，表示發(fā)債企業(yè)和投資人之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人不參與企業(yè)的經(jīng)營治理，但有權(quán)按期收回約定的本息。在企業(yè)破產(chǎn)清算時，債權(quán)人優(yōu)先于股東享有對企業(yè)剩余財產(chǎn)的索取權(quán)。企業(yè)債券與股票一樣，同屬有價證券，能夠自由轉(zhuǎn)讓。企業(yè)債券用途多為新建項目，利息高于同期銀行利率、期限為二至三年。市場上一般大型企業(yè)發(fā)債較多。中小型企業(yè)假如有盈利較高的項目、資金需求量較大，能夠采納這

9、種方式融資。關(guān)健要解決債券的包銷、利息支付、如期償還等具體問題。208年，金融危機，股市萎靡不振，債券市場異?；鸨?。六、 融資租賃融資租賃，是通過融資與融物的結(jié)合，兼具金融與貿(mào)易的雙重職能，對提高企業(yè)的籌資融資效益，推動與促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，有著十分明顯的作用。融資租賃有直接購買租賃、售出后回租以及杠桿租賃。此外，還有租賃與補償貿(mào)易相結(jié)合、租賃與加工裝配相結(jié)合、租賃與包銷相結(jié)合等多種租賃形式。融資租賃業(yè)務(wù)為企業(yè)技術(shù)改造開發(fā)了一條新的融資渠道，采取融資融物相結(jié)合的新形式，提高了生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)的引進(jìn)速度，還能夠節(jié)約資金使用，提高資金利用率。七、 金融租賃金融租賃是一種集信貸、貿(mào)易、租賃于一體，以租

10、賃物件的所有權(quán)與使用權(quán)相分離為特征的新型融資方式。設(shè)備使用廠家看中某種設(shè)備后，即可托付金融租賃公司出資購得，然后再以租賃的形式將設(shè)備交付企業(yè)使用。當(dāng)企業(yè)在合同期內(nèi)把租金還清后，最終還將擁有該設(shè)備的所有權(quán)。關(guān)于資金缺乏的企業(yè)來講，金融租賃不失為加速投資、擴大生產(chǎn)的好方法;就某些產(chǎn)品積壓的企業(yè)來講，金融租賃不失為促進(jìn)銷售、拓展市場的好手段。通過金融租賃，企業(yè)可用少量資金取得所需的先進(jìn)技術(shù)設(shè)備，能夠邊生產(chǎn)、邊還租金。八、 典當(dāng)融資典當(dāng)是以實物為抵押，以實物所有權(quán)轉(zhuǎn)移的形式取得臨時性貸款的一種融資方式。典當(dāng)融資與銀行貸款相比，成本高、規(guī)模小、信用度要求、靈活便捷。典當(dāng)行對客戶沒有信用要求，只注重典當(dāng)物

11、品是否貨真價實，可動產(chǎn)與不動產(chǎn)均可作為質(zhì)押。典當(dāng)物品起點低，千元、百元的物品都可抵押。典當(dāng)行更注重對個人客戶和中小企業(yè)服務(wù)。典當(dāng)貸款手續(xù)十分簡便，大多立等可取，即使是不動產(chǎn)抵押，也比銀行要便捷許多。典當(dāng)行對客戶貸款用途沒有要求，客戶資金使用自由。周而復(fù)始，大大提高了資金使用率。九、 商業(yè)信用商業(yè)信用融資是指企業(yè)之間在買賣商品時，以商品形式提供的借貸活動，是經(jīng)濟活動中的一種最普遍的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。商業(yè)信用的存在關(guān)于擴大生產(chǎn)和促進(jìn)流通起到了十分積極的作用，但不可幸免的也存在著一些消極的阻礙。商業(yè)信用融資方式包括應(yīng)付賬款融資、商業(yè)票據(jù)融資及預(yù)收貨款融資。關(guān)于融資企業(yè)而言，應(yīng)付帳款意味著放棄了現(xiàn)金交易的

12、折扣，同時還需要負(fù)擔(dān)一定的成本，因為往往付款越早，折扣越多;商業(yè)票據(jù)融資，也確實是企業(yè)在延期付款交易時開具的債權(quán)債務(wù)票據(jù)。關(guān)于一些財力和聲譽良好的企業(yè)，其發(fā)行的商業(yè)票據(jù)能夠直接從貨幣市場上籌集到短期貨幣資金;預(yù)收貨款融資，這是買方向賣方提供的商業(yè)信用，是賣方的一種短期資金來源，信用形式應(yīng)用特不有限，僅限于市場緊缺商品、買方急需或必需商品、生產(chǎn)周期較長且投入較大的建筑業(yè)、重型制造等。使用商業(yè)信用融資的前提條件需要具備一定商業(yè)信用基礎(chǔ);其次必須讓合作方也能收益;最后務(wù)必慎重使用“商業(yè)信用”。商業(yè)信用融資的優(yōu)點是籌資便利、籌資成本低以及限制條件少。但商業(yè)信用融資的缺點也不能小視，期限較短、籌資數(shù)額較

13、小、有時成本較高。十、 留存收益留存收益籌資是指企業(yè)將留存收益轉(zhuǎn)化為投資的過程，將企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所實現(xiàn)的凈收益留在企業(yè)，而不作為股利分配給股東，事實上質(zhì)為原股東對企業(yè)追加投資。留存收益籌資渠道包括盈余公積、未分配利潤。留存收益籌資的優(yōu)點是不發(fā)生實際的現(xiàn)金支出，不同于負(fù)債籌資，不必支付定期的利息，也不同于股票籌資，不必支付股利，同時還免去了與負(fù)債、權(quán)益籌資相關(guān)的手續(xù)費、發(fā)行費等開支。然而這種方式存在機會成本，即股東將資金投放于其他項目上的必要酬勞率。保持企業(yè)舉債能力，留存收益實質(zhì)上屬于股東權(quán)益的一部分，能夠作為企業(yè)對外舉債的基礎(chǔ)。先利用這部分資金籌資，減少了企業(yè)對外部資金的需求，當(dāng)企業(yè)遇到盈利率專

14、門高的項目時，再向外部籌資，而可不能因企業(yè)的債務(wù)已達(dá)到較高的水平而難以籌到資金。企業(yè)的操縱權(quán)不受阻礙，增加發(fā)行股票，原股東的操縱權(quán)分散;發(fā)行債券或增加負(fù)債，債權(quán)人可能對企業(yè)施加限制性條件。而采納留存收益籌資則可不能存在此類問題。缺點是期間限制，必須通過一定時期的積存才可能擁有一定數(shù)量的留存收益，從而使企業(yè)難以在短期內(nèi)獲得擴大再生產(chǎn)所需資金;其次與股利政策的權(quán)衡，假如留存收益過高，現(xiàn)金股利過少，則可能阻礙企業(yè)的形象，并給今后進(jìn)一步的籌資增加困難。利用留存收益籌資須要考慮公司的股利政策，不能隨意變動。留存收益是企業(yè)資金的一項重要來源，它實際上是股東對企業(yè)進(jìn)行追加投資，股東對這部分投資與往常繳給企業(yè)

15、的股本一樣，也要求有一定的酬勞。留存收益的成本計算與一般股差不多相同，但不用考慮籌資費用。一般股股利固定：留存收益籌資成本=每年固定股利/一般股籌資金額X 10%。一般股股利逐年固定增長：留存收益籌資成本=第一年預(yù)期股利/一般股籌資金額X 10% + 股利年增長率。十一、 認(rèn)股權(quán)證認(rèn)股權(quán)證融資是指在某一時刻以內(nèi)以特定價格購買一般股的相對長期的期權(quán)。特定價格也稱為執(zhí)行價格，即一般股與認(rèn)股權(quán)證相關(guān)或特定時期內(nèi)購買看漲期權(quán)的價格。公司發(fā)行認(rèn)股權(quán)證融資，其所涉及的認(rèn)股權(quán)證是獨立流通的和不可贖回的，因而對公司的阻礙也與發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不同。認(rèn)股權(quán)證融資的優(yōu)點，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證具有融資成本低，改善公司以后資本結(jié)

16、構(gòu)，這與可轉(zhuǎn)換證券融資相似。不同之處在于認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行增加的是公司的權(quán)益資本，而不改變其負(fù)債。認(rèn)股權(quán)證融資的缺點，認(rèn)股權(quán)證融資也有稀釋股權(quán)以及當(dāng)股價大幅度上升時，導(dǎo)致認(rèn)股權(quán)證成本過高等不利方面。認(rèn)股權(quán)證對公司資本結(jié)構(gòu)的阻礙，認(rèn)股權(quán)證的認(rèn)股權(quán)被行使后，投資者在一定期限內(nèi)以約定的認(rèn)購價格購人了規(guī)定比例的股票。對上市公司而言，股東權(quán)益資本隨之增加。在認(rèn)股權(quán)行使前后，一定時期內(nèi)，公司債權(quán)資本保持不變，隨著股東權(quán)益資本的增加，公司資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)資本與債權(quán)資本之比增大，資產(chǎn)負(fù)債率降低。在公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)資本比例過高時，能夠通過認(rèn)股權(quán)證的行使優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。認(rèn)股權(quán)證對公司每股收益的稀釋效應(yīng)，每股收益是

17、投資者評價上市公司經(jīng)營業(yè)績、公司價值的重要財務(wù)指標(biāo)。公司擴大股權(quán)投資的直接阻礙是發(fā)行公司再擴股瞬間每股收益被稀釋。稀釋到一定程度，股價會調(diào)整并引發(fā)下跌，阻礙公司的業(yè)績表現(xiàn)。十二、 可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券是可轉(zhuǎn)換公司債券的簡稱，又簡稱可轉(zhuǎn)債。它是一種能夠在特定時刻、按特定條件轉(zhuǎn)換為一般股票的專門企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特征。公司發(fā)行的含有轉(zhuǎn)換特征的債券。在招募講明中發(fā)行人承諾依照轉(zhuǎn)換價格在一定時刻內(nèi)可將債券轉(zhuǎn)換為公司一般股。轉(zhuǎn)換特征為公司所發(fā)行債券的一項義務(wù)?？赊D(zhuǎn)換債券的優(yōu)點為一般股所不具備的固定收益和一般債券不具備的升值潛力。可轉(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和期權(quán)的雙重特性?？赊D(zhuǎn)換債券兼有債券和股

18、票的特征，具有以下三個特點：一是債權(quán)性。與其他債券一樣，可轉(zhuǎn)換債券也有規(guī)定的利率和期限，投資者能夠選擇持有債券到期，收取本息;二是股權(quán)性?？赊D(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換成股票之前是純粹的債券，但在轉(zhuǎn)換成股票之后，原債券持有人就由債券人變成了公司的股東，可參與企業(yè)的經(jīng)營決策和紅利分配，這也在一定程度上會阻礙公司的股本結(jié)構(gòu);三是可轉(zhuǎn)換性?？赊D(zhuǎn)換性是可轉(zhuǎn)換債券的重要標(biāo)志，債券持有人能夠按約定的條件將債券轉(zhuǎn)換成股票。轉(zhuǎn)股權(quán)是投資者享有的、一般債券所沒有的選擇權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券在發(fā)行時就明確約定，債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的一般股票。假如債券持有人不想轉(zhuǎn)換，則能夠接著持有債券，直到償還期滿時收取本金

19、和利息，或者在流通市場出售變現(xiàn)。假如持有人看好發(fā)債公司股票增值潛力，在寬限期之后能夠行使轉(zhuǎn)換權(quán)，按照預(yù)定轉(zhuǎn)換價格將債券轉(zhuǎn)換成為股票，發(fā)債公司不得拒絕。正因為具有可轉(zhuǎn)換性，可轉(zhuǎn)換債券利率一般低于一般公司債券利率，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券能夠降低籌資成本。可轉(zhuǎn)換債券具有雙重選擇權(quán)的特征。一方面，投資者可自行選擇是否轉(zhuǎn)股，并為此承擔(dān)轉(zhuǎn)債利率較低的機會成本;另一方面，轉(zhuǎn)債發(fā)行人擁有是否實施贖回條款的選擇權(quán)，并為此要支付比沒有贖回條款的轉(zhuǎn)債更高的利率。雙重選擇權(quán)是可轉(zhuǎn)換公司債券最要緊的金融特征，它的存在使投資者和發(fā)行人的風(fēng)險、收益限定在一定的范圍以內(nèi)，并能夠利用這一特點對股票進(jìn)行套期保值，獲得更加確定的收益。

20、十三、 職工集資中小企業(yè)能夠依照公司資產(chǎn)實際，將凈資產(chǎn)作為股份劃分，采取MBO(治理層持股)、ESO(職員持股)及向特定的股東發(fā)售股份的方式募集資金，并實現(xiàn)股份的多元化。職工集資在9年初期，差不多上成為中國解決資金問題的一大法寶。十四、 產(chǎn)權(quán)交易產(chǎn)權(quán)交易在國內(nèi)方興未艾，各地都設(shè)立了股權(quán)、資產(chǎn)交易的中介市常產(chǎn)權(quán)交易比較規(guī)范，對出售的資產(chǎn)、股權(quán)均有相應(yīng)的價格評估體系，交易方式差不多市場化。中小科技企業(yè)為了解決資金緊缺，可將部份股權(quán)專利(無形資產(chǎn))及有形資產(chǎn)在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，既能夠解決企業(yè)內(nèi)部資金緊缺，增加現(xiàn)金流;又能夠為進(jìn)一步的資本市場運作打好基礎(chǔ)。論融資成本對企業(yè)融資方式選擇的阻礙關(guān)鍵詞：融資成

21、本 融資方式 實例分析融資成本及融資方式的內(nèi)涵融資成本是企業(yè)為了在一定時期內(nèi)獲得資金使用權(quán)而付出的代價。從理論上講，資金所有權(quán)與資金使用權(quán)的分離是融資成本形成的基礎(chǔ)，關(guān)于資金所有者而言，在一定時期內(nèi)讓渡資金使用權(quán)，一是相信到期能收回資金使用權(quán)；二是希望資金的讓渡能帶來回報。因為資金所有者讓渡資金使用權(quán)意味著放棄了自己使用這筆資金的獲利機會，意味著可能產(chǎn)生風(fēng)險，相應(yīng)地就要求得到一定形式酬勞的補償。關(guān)于資金需求者而言，基于信用獲得了一定時期內(nèi)的資金使用權(quán)，不能無償?shù)卣加煤褪褂觅Y金，就必須為在一定時期內(nèi)獲得資金使用權(quán)而付出代價。融資方式是資金余缺調(diào)劑的具體形式和渠道，也確實是資金由盈余部門向資金短缺

22、部門轉(zhuǎn)化的形式和渠道；即由儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的形式和渠道。企業(yè)的融資方式專門多，按不同標(biāo)準(zhǔn)劃分可形成不同類型的融資方式。企業(yè)可選擇的融資方式（一）內(nèi)源融資方式內(nèi)源融資是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中從其內(nèi)部融通資金的融資方式，具體包括留存收益、折舊基金、內(nèi)部集資和業(yè)主自籌等方式。（二）外源融資方式外源融資是從企業(yè)外部籌集資金的方式，也是企業(yè)的重要融資方式。具體包括：銀行借款、商業(yè)信用、融資租賃、股權(quán)融資與債券融資等方式。短期借款。短期借款的優(yōu)點在于：借款期限短，成本較長期借款低。缺點在于：一是融資成本高于商業(yè)信用；二是償還期限短，假如短期內(nèi)無力償還本息，可能導(dǎo)致財務(wù)危機。長期借款。長期借款的優(yōu)點在于：融資成

23、本低，利息可在所得稅前扣除，從而減少企業(yè)實際負(fù)擔(dān)的成本，較股票及債券的融資成本低。缺點在于：融資風(fēng)險高。商業(yè)信用融資。商業(yè)信用融資方式的優(yōu)點是：融資成本低。缺點在于：融資期限短，數(shù)額較小，不能滿足中小企業(yè)資金的需要。融資租賃。融資租賃是由出租者按照承租企業(yè)的要求融資購買設(shè)備，并在契約或合同規(guī)定的較長期限內(nèi)提供給承租企業(yè)使用的信用性業(yè)務(wù)。融資租賃的優(yōu)點在于：限制較少，不需承擔(dān)設(shè)備過時的風(fēng)險；租金可在所得稅前扣除，具有節(jié)稅功能。缺點在于：融資成本較高，資金總額占設(shè)備價值的比例高于同期銀行貸款利率，在經(jīng)濟不景氣時，高昂的租金往往成為企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)。股票融資。股票融資方式的優(yōu)點在于：一是融資數(shù)量大。通

24、過發(fā)行股票能夠從市場迅速籌集大量資金，實現(xiàn)資本擴張；二是融資風(fēng)險小。股票沒有固定期限，不用償還本金，融資風(fēng)險小。缺點在于：股票發(fā)行手續(xù)繁瑣，發(fā)行費用高，就目前來看，股票融資成為企業(yè)重要融資方式還不成熟，特不是小型企業(yè)，向社會募集發(fā)行股票是專門難做到的。債券融資。債券融資的優(yōu)點是：融資成本低于股票融資。其缺點在于：一是限制條件多，使中小企業(yè)不得不放棄對債券融資方式的選擇；二是風(fēng)險大。債券有固定的期限，需定期支付利息，當(dāng)市場經(jīng)濟不景氣時，會給企業(yè)帶來較大的融資風(fēng)險，甚至?xí)?dǎo)致破產(chǎn)。阻礙企業(yè)融資方式選擇的成本因素（一）資金籌措成本企業(yè)進(jìn)行內(nèi)源融資時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，且籌措過程完全在企業(yè)內(nèi)部完

25、成，不必對外支付相關(guān)手續(xù)費用，因此內(nèi)源融資幾乎不存在資金籌措成本。外源融資中，我國企業(yè)最要緊的間接融資方式是銀行貸款，進(jìn)行貸款的相關(guān)手續(xù)費用一般由銀行或金融機構(gòu)按照一定比例收取；直接融資方式的籌措成本情況則比較復(fù)雜。企業(yè)發(fā)行股票和債券融資時，資金籌措成本一般包括證券的印刷費用、發(fā)行手續(xù)費、行政費用、律師費用、審計費用、資產(chǎn)評估費用、資信評估費用、公證費用等。（二）資金占用成本資金占用成本是企業(yè)因占用資金而向資金供應(yīng)者支付的各種資金占用費用，如長期債券的利息、長（短）期借款利息、優(yōu)先股的股息、一般股的紅利等。資金占用成本具有經(jīng)常性、定期性支付的特征，它與資金占用的期限成正比，資金占用的期限越長、

26、所支付的成本越高。（三）稅收成本稅收是阻礙企業(yè)融資成本的重要因素。在企業(yè)的融資活動中，不同融資方式獲得的資金在其收益的稅收問題上具有專門大差異，最典型的表現(xiàn)確實是：企業(yè)債務(wù)融資的利息費用在稅前扣除具有抵稅作用，這確實是稅盾效應(yīng)。負(fù)債的稅盾效應(yīng)取決于稅率的高低。稅率與債務(wù)成本成反比，因此稅率越高，利用負(fù)債獲得的節(jié)稅收益就越大，稅盾效應(yīng)就越明顯，企業(yè)稅后資本成本就越低。由于稅收上的差異，從稅后角度看，債務(wù)融資方式與股權(quán)融資方式相比具有專門明顯的成本優(yōu)勢，是企業(yè)融資的首選方式。（四）財務(wù)危機成本財務(wù)危機源于企業(yè)的債務(wù)融資活動，是由于以后期間內(nèi)存在不確定風(fēng)險因素，而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)失敗、不能按時支付債

27、務(wù)利息和本金、甚至破產(chǎn)。財務(wù)危機成本是由于債務(wù)融資可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)而承擔(dān)的破產(chǎn)成本，以及企業(yè)陷入財務(wù)困境所產(chǎn)生的財務(wù)困境成本。財務(wù)危機成本的存在使企業(yè)承擔(dān)更高的融資成本，并使企業(yè)的再融資能力受到限制。財務(wù)危機理論認(rèn)為，正是財務(wù)危機成本阻礙著企業(yè)的融資方式選擇。（五）代理成本當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機時，由于破產(chǎn)的可能性增大，代表股東權(quán)益的經(jīng)理可能會采取次優(yōu)或非優(yōu)的決策，犧牲債權(quán)人的利益，以擴大股東收益。這種做法盡管會減少股東的風(fēng)險系數(shù)，增加其股票價值，但卻是以減少企業(yè)能夠獲得的免稅優(yōu)惠為代價。融資方式選擇的成本分析及實例論證柳州兩面針股份有限公司起源于1941年成立的亞洲枧廠等5家小型私營肥皂廠。兩面

28、針公司依靠銀行貸款取得最初進(jìn)展資金，2003年公司向各銀行貸款15000萬元資金；并利用資金，加強產(chǎn)品研發(fā)力度，開發(fā)功效突出、質(zhì)量穩(wěn)定、性價比高的產(chǎn)品；同時利用資金借南寧舉辦東盟博覽會的機會，宣傳公司產(chǎn)品，拓展公司出口業(yè)務(wù)。使公司通過各項目的建設(shè)、實現(xiàn)公司外延式進(jìn)展?，F(xiàn)在，公司的融資結(jié)構(gòu)屬于債務(wù)融資，能夠滿足企業(yè)短期資金需要，還能夠給企業(yè)帶來“財務(wù)杠桿效應(yīng)”、使企業(yè)從通貨膨脹中獲益。但債務(wù)融資的規(guī)模必須與企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)展?fàn)顩r、企業(yè)的利潤水平相適應(yīng)，否則也會為企業(yè)的進(jìn)展帶來負(fù)面效應(yīng)。因此，2003年11月經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，公司首次向社會公開發(fā)行6000萬股A股，共籌集資金68280萬元人民幣，也是

29、正確的選擇。由于近幾年國際經(jīng)濟呈下行態(tài)勢，日化行業(yè)競爭激烈，人工和原料成本增加，部分產(chǎn)品銷售價格下滑等不利因素的阻礙，公司需要資金加大節(jié)能減排、擴大產(chǎn)能，形成規(guī)模效益。由于技改項目較多，資金需求增加，公司籌資問題也日益突出，表現(xiàn)在：經(jīng)營利潤率不高，難以成為自籌資金的重要來源。2010年，由于原材料成本的持續(xù)上升，人民幣匯率的連續(xù)升值，環(huán)境成本、勞動力工資的不斷上升等各種不確定因素和潛在風(fēng)險明顯加大，公司主營業(yè)務(wù)受到了一定阻礙。由此可見，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金無法成為自籌資金的來源，內(nèi)源融資存在嚴(yán)峻缺口。有限的內(nèi)源融資將極大制約公司的自我進(jìn)展能力，加大公司的運營成本和運營風(fēng)險，不利于公司的可持續(xù)進(jìn)展

30、。因此，為了公司的長遠(yuǎn)進(jìn)展規(guī)劃，實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)，近期內(nèi)其資金保證是否需要依靠外部融資策略直接關(guān)系到公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)與以后的生存，能否通過正確的融資決策獲得進(jìn)展資金，解決公司資金鏈斷鏈的問題，成為了公司經(jīng)營成敗的關(guān)鍵因素。股權(quán)融資比例過高，沒有充分發(fā)揮債權(quán)融資的優(yōu)勢。依照融資資本結(jié)構(gòu)理論，由于股權(quán)投資者對企業(yè)的索償權(quán)在債務(wù)投資者之后，而且所獲得的現(xiàn)金流量的不確定性因素比債務(wù)投資者大，因此股權(quán)資本成本要高于債務(wù)資本成本。另外，負(fù)債能夠給企業(yè)帶來節(jié)稅利益，從而降低加權(quán)平均資本成本。兩面針公司在2006-2008年期間沒有長期借款，只有少量短期借款，從2009年開始選擇長期借款進(jìn)行融資，但比重不是

31、專門大，這與融資理論存在明顯的偏差。這種融資方式選擇的偏差，導(dǎo)致的結(jié)果是：由于股權(quán)融資比重過高，使公司負(fù)債率過低，這意味著資本使用效率低下或存在資金白費現(xiàn)象；由于股權(quán)融資比重過高與債務(wù)融資比重過低的情況，導(dǎo)致公司不能享受負(fù)債帶來的節(jié)稅利益；股權(quán)融資的偏好使企業(yè)加權(quán)平均資本成本增加，企業(yè)價值減少。融資方式的選擇比較單一。目前，兩面針公司的融資方式要緊是銀行短期借款、股權(quán)融資和少量的長期借款。從2010年第三季度的報表可知，由于短期借款的增加，使財務(wù)費用急劇上升，其財務(wù)費用與期初相比增加了162.88%。而且短期借款償還期限短，假如短期內(nèi)無力償還本息，可能導(dǎo)致財務(wù)危機。公司這種單一的融資方式只能維

32、持一段時刻，其埋伏的危害性專門大。因此，兩面針公司應(yīng)積極進(jìn)展多渠道的融資方式，優(yōu)化融資成本，增強公司的融資能力。結(jié)論最佳融資方式的選擇是一個動態(tài)的、不斷變化的過程，現(xiàn)實中企業(yè)的情況千差萬不，究竟如何確定最佳融資方式，具體歸納如下：充分利用債務(wù)融資的“稅盾效應(yīng)”。目前，我國企業(yè)的稅收優(yōu)惠正逐步減弱，這就使得債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)的優(yōu)勢逐漸凸顯出來。企業(yè)應(yīng)充分利用稅盾效應(yīng)來增加現(xiàn)金流量，為企業(yè)制造更多價值。同時，在選擇債務(wù)融資的方式上，除了向銀行借貸融資外，還能夠通過發(fā)行債券或者是可轉(zhuǎn)換公司債券等方式進(jìn)行融資。正確對待融資偏好問題。過分偏好股權(quán)融資對企業(yè)的進(jìn)展極其不利，企業(yè)應(yīng)正確對待股權(quán)融資比重過高的

33、問題，進(jìn)展多渠道的融資方式選擇。降低企業(yè)治理層與市場之間信息不對稱的程度，從而降低融資成本，優(yōu)化企業(yè)的融資方式選擇。降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本是衡量企業(yè)市場價值的重要標(biāo)準(zhǔn)，加權(quán)平均資本成本降低的過程，也是企業(yè)市場價值逐步提高的過程。企業(yè)要降低加權(quán)平均資本成本，必須首先增加債務(wù)融資，由于債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)而降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；其次，我國股權(quán)融資成本已逐漸呈上升的趨勢，要緊表現(xiàn)在治理層對融資方的審查更加嚴(yán)格，則要求企業(yè)更應(yīng)合理設(shè)計股權(quán)融資與債務(wù)融資的比例，使企業(yè)加權(quán)平均資本成本實現(xiàn)最小化。降低融資方式選擇的代理成本。債務(wù)融資對減少企業(yè)的代理成本有不可替代的作用，企業(yè)應(yīng)擴大

34、債務(wù)融資的比重，同時操縱股權(quán)融資的比重，讓債務(wù)融資發(fā)揮更大的作用。與此同時，我國應(yīng)盡快建立起債券市場體系，實現(xiàn)利率的市場化改革。并建立起企業(yè)破產(chǎn)機制，讓市場機制發(fā)揮其優(yōu)化選擇的職能。進(jìn)展可轉(zhuǎn)換債券融資方式。企業(yè)的進(jìn)展是需要大量資金的，企業(yè)對債務(wù)融資的傾向較高，而權(quán)益融資又需要一定的時刻間隔。因此，企業(yè)可選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資?？赊D(zhuǎn)換債券兼有債務(wù)和股權(quán)的性質(zhì)，隨著公司效益的增長，一方面投資者會將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票，以便充分享受公司成長所帶來的資本增值；另一方面，企業(yè)能夠以較低的成本實現(xiàn)自身的融資需求。因此，進(jìn)展可轉(zhuǎn)換債券也是優(yōu)化融資方式選擇的途徑之一。一般情況下，按照融資來源劃分的各種要緊融資方

35、式融資成本的排列順序依次為：財政融資、商業(yè)融資、內(nèi)部融資、銀行融資、債券融資、股票融資。企業(yè)融資方式的比較研究企業(yè)的融資可分為內(nèi)源融資和外源融資，在外源融資中，又可分為直接融資和間接融資，在直接融資中又可細(xì)分為股票融資和債券融資等，本文就這三個層次的融資方式進(jìn)行探討。一、內(nèi)源融資為主，依舊外源融資為主從邏輯上講，企業(yè)融資是一個隨經(jīng)濟的進(jìn)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資一個交替變遷的過程。在經(jīng)濟進(jìn)展的初期，經(jīng)濟主體要緊依靠內(nèi)源融資來積存資金，追加投資，擴大生產(chǎn)規(guī)模。該時期的特征是：金融制度處于初級的內(nèi)生金融進(jìn)展時期，金融機構(gòu)稀少，金融市場落后，金融工具和金融手段單一，金融資源相對匱乏，以銀行為

36、中介的間接融資在社會融資中所占比例專門低，對經(jīng)濟進(jìn)展的貢獻(xiàn)特不有限；同時，企業(yè)方面由于市場需求狹小，生產(chǎn)規(guī)模有限，難以承擔(dān)高額負(fù)債成本，因此，企業(yè)十分重視自有資本的積存，幸免過度的負(fù)債水平。這一時期的資本形成要緊依靠單個資本直接通過內(nèi)部積存而在價值形式和生產(chǎn)要素形式上擴大起來，社會資本規(guī)模增大的進(jìn)程較為緩慢。當(dāng)經(jīng)濟進(jìn)展到一定水平常，外源融資在社會經(jīng)濟生活中的作用日趨重要，企業(yè)要緊依靠外源融資來獵取資金滿足投資要求，擴大生產(chǎn)規(guī)模。企業(yè)通過競爭和信用，要緊以資本集中的方式，擴大自身的資產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)和競爭能力，提高資本有機構(gòu)成，借助銀行等金融機構(gòu)對社會閑置資本和低效資本加以改造，充分利用，使得金

37、融資本與產(chǎn)業(yè)資本滾動擴張，金融資產(chǎn)占國民收入的比例迅速增長，社會有效資本不斷壯大。在企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴大到一定程度時，工業(yè)資本會感到自身的進(jìn)一步進(jìn)展和壯大越來越依靠于銀行的支持和關(guān)心，銀行也認(rèn)識到業(yè)務(wù)的擴大和競爭能力的穩(wěn)固有賴于企業(yè)集團的支持，因此工業(yè)資本和銀行資本便混合生長起來，最終導(dǎo)致金融資本的產(chǎn)生。不僅如此，當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模擴大到一定程度時，企業(yè)認(rèn)為依靠自身的資金治理能夠更節(jié)約交易費用時，就會出現(xiàn)現(xiàn)實中的企業(yè)財務(wù)公司、內(nèi)部銀行等內(nèi)部金融機構(gòu)。也確實是講，當(dāng)企業(yè)形成集團化規(guī)模經(jīng)營時，企業(yè)往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。從理論上講，社會一般可分為三個部門：盈余單位、平衡單位和赤

38、字單位。在缺乏外部融資渠道的情況下，盈余部門可能由于找不到好的投資機會而使資本閑置，相反，赤字單位卻由于沒能在短期內(nèi)籌集到所需資本而失去許多潛在的機會?？梢?，外源融資不管對某個企業(yè)的微觀經(jīng)營依舊社會的宏觀資源配置來講，差不多上極為重要的。外源融資能夠大大提高資源的配置效率。資本市場的功能之一確實是把閑置的社會資金聚攏起來轉(zhuǎn)移到富有潛力的投資領(lǐng)域使資源充分發(fā)揮作用，增進(jìn)社會福利。但這絲毫不意味著內(nèi)源融資無足輕重。能夠假定存在定量的資本積存作為外源融資的來源，所有的生產(chǎn)單位都依靠于外源融資，自身沒有絲毫內(nèi)源融資的能力，因為資本產(chǎn)出為零。不難想象，企業(yè)將陷入沉重的債務(wù)惡性循環(huán)?？梢?，內(nèi)源融資是外源融

39、資的保證。外源融資的規(guī)模和風(fēng)險必須以內(nèi)源融資的能力來衡量。假如不顧內(nèi)源融資而盲目地放松對外源融資的管制，不但無益于提高資源的利用效率，而且容易使經(jīng)濟陷入滯漲的困境。假如講在私有經(jīng)濟中這種危險可能會由于市場總體的自覺理性而加以規(guī)避，那么，在公有制經(jīng)濟占主導(dǎo)、國有企業(yè)尚缺乏差不多“理性”的前提下，過分強調(diào)外源融資只會使經(jīng)濟風(fēng)險加大。事實上，在中國最突出的總量是缺乏內(nèi)源融資而嚴(yán)峻依靠外源融資的赤字經(jīng)濟。表1對中外企業(yè)融資方式進(jìn)行了比較。不難發(fā)覺， 在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟國家中，企業(yè)要緊依靠內(nèi)源融資，而中國企業(yè)的內(nèi)源融資嚴(yán)峻不足。表1：中外企業(yè)融資方式的比較（）項目 內(nèi)源融資外源融資國不美國73.7 26.

40、3英國81.1 18.9法國42.1 57.9日本59.1 40.9中國29.6 70.4 注：國外為1974年數(shù)據(jù)，中國為1997年數(shù)據(jù)。資料來源：（日）鈴木淑夫現(xiàn)代日本金融論、中國金融年鑒。以上的分析關(guān)于那些將企業(yè)股份制改造的著眼點過多放在股票上市“圈鈔票”的主管部門、地點當(dāng)局和企業(yè)來講，應(yīng)該有一點啟迪意義。二、直接融資為主，依舊間接融資為主近年來，隨著融資體制改革和企業(yè)股份制改造的推進(jìn)，我國的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了專門大變化，直接融資得到一定進(jìn)展。在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，直接融資所占比重不斷提高（見表2）， 我國金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化。表2：中國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)表 1995年1996年 1997年 發(fā)生

41、額比重發(fā)生額比重 發(fā)生額比重 (億元)(%) (億元)(%)(億元)(%)企業(yè)融資總額11518 100 13458100 147951001.金融機構(gòu)本外幣貸款1014088 11140 82.8 11400 772.直接融資總額 1378122318 17.23395 23其中:本外幣股票融資額 150 1.3 4253.223858.7債券融資額216 1.9 2682 2501.7商業(yè)匯票融資額 1012 8.81625 121860 12.6 注：1.基于可比性，本文中的企業(yè)是指除個體工商戶和自然人外的有資格從金融機構(gòu)借款的企事業(yè)法人和其他經(jīng)濟組織；2.金融機構(gòu)本外幣貸款指當(dāng)年新增余

42、額，由于個體工商戶和自然人的貸款數(shù)量較少且難以區(qū)分，本數(shù)據(jù)中這部分并未剔出；3.本外幣股票融資額中含配股；4.商業(yè)匯票融資額是商業(yè)匯票當(dāng)年發(fā)生額扣除該期銀行貼現(xiàn)后的差額；5.外幣按當(dāng)年平均匯率折算成人民幣。資料來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司、中國證監(jiān)會。當(dāng)前，在銀行體系面臨著嚴(yán)峻呆壞帳以及信貸約束軟化的情況下，專門多人都把目光集中到直接融資上，認(rèn)為直接融資才是適合我國市場經(jīng)濟建設(shè)需要的高級融資方式，也是擺脫國有企業(yè)困境的重要保證，并進(jìn)而提出加速進(jìn)展直接融資和提高直接融資比重的結(jié)論。我們認(rèn)為，直接融資和間接融資究竟孰優(yōu)孰劣，要緊應(yīng)從融資效率、企業(yè)監(jiān)管以及風(fēng)險防范等三個方面進(jìn)行考察。我們通過對銀行借

43、款和股票融資的比較來進(jìn)行講明。從融資的效率來看，直接融資并不優(yōu)于間接融資。在我國，人們之因此普遍看好股票融資，一方面是認(rèn)為股票不用還本付息，而對銀行的負(fù)債則會增加企業(yè)的利息支出并加重企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)；另一方面是認(rèn)為通過股票市場股權(quán)資本的自由配置能夠促使資本由效率低的部門和企業(yè)向效率高的部門和企業(yè)流淌。事實上，只要一個企業(yè)運行良好且具有一定的盈利能力，高負(fù)債率并不是一件不可容忍的情況。假如從進(jìn)展的角度看，高負(fù)債可能是一個積極的信號，因為在自負(fù)盈虧、自我進(jìn)展的機制下，它表明經(jīng)營治理者看好企業(yè)的以后收益和進(jìn)展前景。在股票融資上，盡管企業(yè)可不能有擺在帳面上的利息負(fù)擔(dān)，但要達(dá)到汲取投資者購買股票和擴張資本

44、能力的目的，企業(yè)必須推出高比例的分紅派息方案。因此，在我國目前證券市場還不發(fā)達(dá)的時期，企業(yè)在股票市場上的融資成本并不一定會低于銀行借款。目前我國國有企業(yè)的低效率并不是高負(fù)債的結(jié)果，而是企業(yè)經(jīng)營機制難以適應(yīng)市場經(jīng)濟需要的表現(xiàn)。假如不能從全然上解決經(jīng)營機制問題，即使通過進(jìn)展直接融資把企業(yè)的負(fù)債率降下來，企業(yè)的經(jīng)營效益也未必會有大的改觀。況且，我國股票融資目前只限于國有企業(yè)，而非國有企業(yè)恰恰是中國經(jīng)濟增長最有活力的地點，是我國經(jīng)濟領(lǐng)域中邊際效率最高的地點。在只有國有企業(yè)才可上市的政策背景下，我們就面對如此一種結(jié)果，即通過股票市場這一重要融資渠道所籌集的資金及相關(guān)要素將不可幸免地流向被改革開放近20年

45、來的經(jīng)濟實踐所證明的邊際收益率較低的國有企業(yè)，而不能流向邊際收益率較高的非國有企業(yè)。隨著上市規(guī)模的日益擴大，股票市場對我國的資源配置、企業(yè)整體競爭力提高以及宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定將產(chǎn)生越來越重要的阻礙。同意數(shù)量日益龐大的直接融資接著流向邊際收益較低的地點去，將直接阻礙我國企業(yè)整體競爭力的提高，有效供給的巨大潛力將難以充分有效發(fā)揮，就業(yè)機會制造與經(jīng)濟增長后勁將會受到阻礙，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與經(jīng)濟體系的穩(wěn)定將會面臨來自這一方面的越來越大的挑戰(zhàn)。 以直接融資為要緊特征的資本市場除了融資功能以外，更重要的是產(chǎn)權(quán)交易功能，通過產(chǎn)權(quán)交易實現(xiàn)投資主體的分散治理，改善企業(yè)運營機制，通過資產(chǎn)重組置換激活沉淀資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率

46、；通過產(chǎn)權(quán)交易市場的運作實現(xiàn)整個社會資源的優(yōu)化配置。然而，當(dāng)股份制改造并沒有從全然上改變資本市場上產(chǎn)權(quán)所有者主體的同一性，絕大多數(shù)的企業(yè)股份為國家股和法人股，而持股的法人企業(yè)絕大多數(shù)仍然屬于國有（或絕對控股）時，產(chǎn)權(quán)交易市場的資源配置功能就顯得力不從心了，因為資產(chǎn)重組無法充分實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的公平交易和正常流淌，結(jié)果只只是維持了資本廉價獲得方式?？梢?，直接融資為特點的資本市場也面臨著與間接融資為特點的借貸信用市場同樣的問題：企業(yè)效率的提高問題。與此同時，我們不難看出國有股、法人股的絕對份額及其與市場流通股的對立分隔已成為股份制企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，資產(chǎn)保值增值的重要制約因素。資本市場僅停留在融資功能，不能

47、綜合地發(fā)揮多功能效應(yīng)，國有企業(yè)的經(jīng)營機制難以激活，因而經(jīng)營效率無法提高，只會增加企業(yè)對直接融資和間接融資的饑渴性需求。從企業(yè)監(jiān)管來看，債權(quán)操縱和股權(quán)操縱各有千秋。股票融資方式下股東行使操縱權(quán)的方式有兩種：一是通過董事會對經(jīng)營者的選擇和制約，即所謂“用手投票”，構(gòu)成對企業(yè)經(jīng)理人員的直接約束；二是通過市場上股票的買賣和價格高低進(jìn)行的被動監(jiān)控，即所謂“用腳投票”，構(gòu)成對經(jīng)理人員的間接約束。而這兩種約束力作用的實際效果，要緊取決于投資者監(jiān)控的能力和動力。由于我國股票市場的投資主體要緊是由分散的個人股東組成，他們關(guān)懷的是企業(yè)的分紅方案和市場的投機利益，而對企業(yè)經(jīng)營活動的監(jiān)督則缺乏興趣。而銀行對企業(yè)的監(jiān)控

48、則要緊是通過對貸款利息的索取權(quán)和在企業(yè)不能到期償還債務(wù)時對抵押資產(chǎn)的所有權(quán)以及破產(chǎn)時的清算、重組權(quán)來體現(xiàn)的。作為一個統(tǒng)一的機構(gòu)，銀行對企業(yè)重大決策的阻礙力應(yīng)該大于直接融資方式下分散的投資的力量，從而使銀行在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳時能夠?qū)⒉倏v權(quán)掌握在自己手中。從風(fēng)險防范來看，股票融資也有專門大的局限性?，F(xiàn)時期我國金融業(yè)的風(fēng)險要緊表現(xiàn)為銀行不良資產(chǎn)過多所造成的信用風(fēng)險和清償力風(fēng)險。這種風(fēng)險盡管與銀行商業(yè)化改革未得到實質(zhì)性推進(jìn)以及銀行監(jiān)管不力有關(guān)，但最直接的根源則是國有企業(yè)多年的歷史包袱和改革成本在銀行的大量沉淀和積存。股票融資盡管能在短期內(nèi)減輕銀行的貸款壓力，緩解一部分國有大中型企業(yè)資金緊張的困境，但在

49、商業(yè)銀行要緊靠存款增長來維持信貸資金正常運營和周轉(zhuǎn)的情況下，社會資金加速向股市分流勢必相應(yīng)減少銀行存款的來源，從而使銀行面臨更加嚴(yán)峻的支付困難。因此，從全然上講，間接融資所面臨的風(fēng)險，要靠企業(yè)制度和宏觀體制的改革來加以解決，而不應(yīng)希望通過股票融資來化解。這是因為，資產(chǎn)選擇能夠引致替代效應(yīng)。我們明白，居民持有貨幣的動機可分為：交易動機；預(yù)防動機；投機動機。其中交易動機與預(yù)防動機和收入緊密相聯(lián)，投機動機則與利率相聯(lián)系。據(jù)國家統(tǒng)計局的資料顯示，我國的M1與GNP之間的比例是比較穩(wěn)定的，而M2與GNP之間的比例則上升明顯，其緣故是準(zhǔn)貨幣（定期存款和居民儲蓄）對GNP 的比例穩(wěn)步上升。這講明了對M1的需

50、求要緊與收入相關(guān)，要緊是為了滿足交易性需求，而對準(zhǔn)貨幣的需求則要緊是為了儲蓄的需要。1997年上半年，滬深兩地共上新股162只，上市量最高達(dá)68億股，以每股10元計， 市值達(dá)680億。這一年國債共發(fā)行2480億元。在這種情況下， 出現(xiàn)了居民到銀行擠提現(xiàn)金購買股票和國債的熱潮。全國的M1增長幅度卻明顯上升，這也證實了資產(chǎn)選擇引致的替代效應(yīng)，要緊是直接融資證券對準(zhǔn)貨幣的替代。這種替代效應(yīng)的存在使我國居民儲蓄存款增長出現(xiàn)了大滑坡。三、發(fā)行股票，依舊發(fā)行債券？在企業(yè)的外源直接融資中，究竟是以股票為主依舊以債券為主？關(guān)于債券融資和股票融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的地位，經(jīng)濟學(xué)是從借款者（企業(yè)）和投資者（股票和債

51、券的購買者）兩個角度來解釋的。從投資者角度來看，由于經(jīng)濟活動日益復(fù)雜，在投資決策中獲得信息便顯得越來越重要，但同時，取得信息卻也越來越困難。因此，在投資者（業(yè)主）和企業(yè)治理者（代理人）之間客觀存在著的信息不對稱問題就越來越嚴(yán)峻。為了規(guī)避信息不對稱所帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，需要在融資活動中有一種適當(dāng)?shù)暮霞s安排。而任何一種融資活動差不多上一種合約安排。在股權(quán)合約的條件下，由于存在著托付（業(yè)主）代理（經(jīng)理）關(guān)系，道德風(fēng)險是隨時可能產(chǎn)生，假如有一種合約安排，能夠使道德風(fēng)險只在某些特定的條件下才會產(chǎn)生，并使得對治理者進(jìn)行監(jiān)督的需要大大減少，成本大大降低，這種合約就比股權(quán)合約更有吸引力。債務(wù)合約恰好

52、具有這些特征，因為它是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款者（債務(wù)投資人）支付固定金額的契約性合約。公司處于違約狀態(tài)時，才需要貸款者（債務(wù)投資者）來鑒審公司的盈利狀況。只是在這種情況下，作為債務(wù)合約貸款方的貸款者（債券投資者）才要更像公司的股東一樣行事。這種鑒審成本專門低的優(yōu)點使得投資者更偏愛使用債務(wù)合約而不是使用股權(quán)合約。從籌資者角度來分析，通過發(fā)行債券來進(jìn)行融資較之發(fā)行股票來進(jìn)行融資，其綜合成本是更低的。首先，在債務(wù)融資中，債務(wù)的利息計入成本，因而它有沖減稅金的作用，而在股權(quán)融資中，一直就存在著對公司法人和股份持有人“雙重納稅”問題。其次，債務(wù)融資能夠使公司得以更多地利用外部資金來擴大公司規(guī)模，增

53、加公司股東的利潤，即產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”，而在股權(quán)融資中，新增股東當(dāng)然能夠使得公司增加了可運用的資金，但同時也增加了分配公司利潤的基數(shù)。再次，在債務(wù)融資中，公司原有的治理結(jié)構(gòu)差不多不受阻礙，而在股權(quán)融資條件下，公司的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了相應(yīng)的變化。因為企業(yè)債券的上述兩個特點，西方國家證券市場結(jié)構(gòu)有向債券市場傾斜的趨勢。本世紀(jì)80年代以來，美國公司從股票市場上贖回了6000億美元左右的股票，卻在債券市場上同時增加了10000 億美元的籌資額；1995年，美國公司債券發(fā)行額為4360億美元，而同期股票發(fā)行額僅為1065億美元。 有資料表明， 美國公司凈股票發(fā)行額占公司總投資比例19011912年為14，19

54、231929年為19，19461958年為6.4，19701989年為8.8，總體呈下降趨勢。自1994年開始， 關(guān)于美國金融部門和非金融公司來講，股票市場已成為其負(fù)的融資來源（見表3 ）。日本在19651985年間，企業(yè)債券份額一直大于股票份額（見表4 ）。表3：美國股票的凈發(fā)行（19921996年）單位：10億美元1992年1993年1994年1995年1996年股票凈發(fā)行103.4 129.923.3 -19-21.6非金融公司 2721.3 -44.9 -74.2-82.6金融部門 4445.220.1 4.53.3國外 32.463.448.150.7 57.8 資料來源：Federal Reserve Bulletin,1997,June.表4：日本要緊企業(yè)資金籌措表單位：1965年1975年1985年銀行貸款 79 69 2股票7.5 11.5 47.5企業(yè)債券 13.5 19.5 50.5淺談企業(yè)融資方式的選擇 本文試從現(xiàn)代企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營動身，結(jié)合目