A股市場下半年投資策略報(bào)告：政策風(fēng)已至靜待云開時(shí)

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一季度經(jīng)濟(jì)開局良好 但隱憂猶存4 HYPERLINK l _bookmark1 “搶出口”重出江湖凈出口拉動(dòng)或?qū)②吶?4 HYPERLINK l _bookmark6 投資小幅回落 仍待基建補(bǔ)位5 HYPERLINK l _bookmark11 政策呵護(hù)難樂觀 終端需求仍偏弱7 HYPERLINK l _bookmark16 需求刺激重在補(bǔ)位供給調(diào)節(jié)立足長遠(yuǎn) 9 HYPERLINK l _bookmark17 全球擴(kuò)張動(dòng)能趨緩 外部掣肘得以弱化9 HYPERLINK l _bookmark30 短期財(cái)政仍為主力 長期還靠供給調(diào)節(jié)11

2、 HYPERLINK l _bookmark33 市場趨勢研判13 HYPERLINK l _bookmark34 上半年市場回顧13 HYPERLINK l _bookmark36 當(dāng)下市場的糾結(jié)14 HYPERLINK l _bookmark37 上市公司的業(yè)績不確定性較大14 HYPERLINK l _bookmark38 估值風(fēng)險(xiǎn)相對較小15 HYPERLINK l _bookmark44 政策層面延續(xù)對A 股的友好16 HYPERLINK l _bookmark46 風(fēng)格特征及行業(yè)選擇18 HYPERLINK l _bookmark47 風(fēng)格配置建議關(guān)注中小盤18 HYPERLINK

3、 l _bookmark52 行業(yè)配置19圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：出口增速回升 進(jìn)口增速回落偏快5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：對各主要國家出口增速均回落5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：出口增速回落 進(jìn)口增速回暖5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：OECD 預(yù)測經(jīng)常項(xiàng)目差額回落5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：房地產(chǎn)投資雖邊際回落但仍處高位6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：新開工、竣工增速回落6 HYPERLINK l _bookm

4、ark9 圖 7：城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)增速回落7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：專項(xiàng)債用途分類7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：累計(jì)社零增速震蕩下行8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：消費(fèi)對 GDP 拉動(dòng)作用邊際走弱8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：累計(jì)社零增速震蕩下行8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12：汽車、地產(chǎn)拖累社零增速8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：美國失業(yè)率仍處較低水平9 HYPERLINK l _bookmark19

5、圖 14：美國初請失業(yè)金人數(shù)震蕩9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：美國制造業(yè) PMI 指數(shù)震蕩下行9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：美國消費(fèi)者信心指數(shù)小幅回落9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：美國通脹回落10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 18：美聯(lián)儲(chǔ) 7 月降息幾成必然10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 19：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)小幅抬升10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 20：歐元區(qū)核心通脹低位徘徊10 HYPERLINK l _boo

6、kmark26 圖 21：日本制造業(yè) PMI 指數(shù)小幅回落11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 22：日本核心通脹回落且仍處較低水平11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 23：美元指數(shù)震蕩下行11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 24：日元兌美元保持強(qiáng)勢11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 25：中長期貸款增長乏力12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 26：一季度各部門杠桿率均抬升12 HYPERLINK l _bookmark35 圖 27：年初以來市場行情回顧13 HYPERLINK l _

7、bookmark39 圖 28：各板塊估值水平15 HYPERLINK l _bookmark40 圖 29：A 股估值結(jié)構(gòu)15 HYPERLINK l _bookmark41 圖 30：上證綜指風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)處于相對高位15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 31：當(dāng)前 PB 處于 4%的水位位置（2002 年以來）16 HYPERLINK l _bookmark43 圖 32：當(dāng)前 ROE 處于 45的水位位置（2002 年以來）16 HYPERLINK l _bookmark48 圖 33：大小盤估值比18 HYPERLINK l _bookmark49 圖 34：各板塊凈利

8、潤同比增速變化19 HYPERLINK l _bookmark50 圖 35：商譽(yù)占總資產(chǎn)比例19 HYPERLINK l _bookmark53 圖 36：基于 ROE、PE 的歷史分位數(shù)的行業(yè)散點(diǎn)分布情況20表 目 錄 HYPERLINK l _bookmark45 表 1：6 月以來重大政策梳理17 HYPERLINK l _bookmark51 表 2：上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法政策變化 19 HYPERLINK l _bookmark45 表 3：具有較高 ROE、PE 匹配度的行業(yè) HYPERLINK l _bookmark45 17一季度經(jīng)濟(jì)開局良好 但隱憂猶存雖然 2019

9、年一季度經(jīng)濟(jì)開局良好，數(shù)據(jù)超出市場一致預(yù)期，但整體來看，良好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后仍有隱憂。從三駕馬車看，一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要拉動(dòng)力量為凈出口，但凈出口的增長主要是受衰退式順差走擴(kuò)的影響，在全球貿(mào)易爭端升級、內(nèi)生擴(kuò)張動(dòng)能放緩、搶出口引致的透支效應(yīng)逐步顯現(xiàn)背景下，2019 年下半年貿(mào)易順差對 GDP 拉動(dòng)作用仍有較大回落壓力；消費(fèi)端，受汽車以及房產(chǎn)鏈消費(fèi)增速回落拖累，社零累計(jì)增速呈震蕩下行的態(tài)勢，盡管物價(jià)上漲將繼續(xù)對社零增速產(chǎn)生支撐作用，但一方面終端需求依舊偏弱，另一方面政策對消費(fèi)的呵護(hù)作用仍需較長時(shí)間顯現(xiàn)，故而下半年社零增速仍有一定回落壓力；投資端，制造業(yè)投資將受制于盈利回落以及高基數(shù)，地產(chǎn)投資在銷售

10、同比增速回落、地產(chǎn)行業(yè)融資有邊際收緊趨勢的情況下或?qū)⒅鼗叵滦型ǖ?，故而基建投資將發(fā)揮補(bǔ)位經(jīng)濟(jì)的重要作用，近期國務(wù)院發(fā)文稱將允許專項(xiàng)債作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，或?qū)⑻嵴窕ㄍ顿Y 1.7-2.8 個(gè)百分點(diǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)滑出運(yùn)行的合理區(qū)間或就業(yè)形勢極為嚴(yán)峻， 基建投資仍將是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力的重要手段。從政治局會(huì)議重提結(jié)構(gòu)性去杠桿以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的結(jié)構(gòu)性問題來看，一旦經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出企穩(wěn)態(tài)勢，管理層結(jié)構(gòu)調(diào)整的訴求便將有所攀升；而若外部環(huán)境不確定性激增疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力偏弱引致就業(yè)形勢相對嚴(yán)峻甚至經(jīng)濟(jì)滑出運(yùn)行的合理區(qū)間，穩(wěn)增長便將被賦予更多的權(quán)重；一旦經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)企穩(wěn)，政策將再次對“進(jìn)”有所偏好，故而整體來看，未

11、來政策將更多的在穩(wěn)與進(jìn)之中謀求平衡。此外，從央行重提貨幣供給總閘門并強(qiáng)調(diào)保持戰(zhàn)略定力來看，以杠桿率持續(xù)提升的方式穩(wěn)增長并非政策基調(diào)，故而只要經(jīng)濟(jì)尚且運(yùn)行在合理區(qū)間之中，結(jié)構(gòu)調(diào)整便將是政策關(guān)注的核心所在，因此總的來看，下半年經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)或穩(wěn)中略降?！皳尦隹凇敝爻鼋舫隹诶瓌?dòng)或?qū)②吶鯊娜{馬車看，2019 年一季度經(jīng)濟(jì)開局良好主要是受到凈出口拉動(dòng)作用影響。從對 GDP 當(dāng)季同比拉動(dòng)來看，2019 年一季度凈出口較上期回升 1 個(gè)百分點(diǎn)，對沖了投資及消費(fèi)對 GDP 拉動(dòng)作用減弱的不利影響。5 月衰退式順差又有再度走擴(kuò)的跡象，一方面中美經(jīng)貿(mào)摩擦逐步升溫，企業(yè)再度顯現(xiàn)搶出口行為，盡管去年因搶出口基數(shù)

12、較高，但考慮到搶出口商品的量級存在較大差距，故而本期出口增速仍小幅回升；另一方面，受大宗商品價(jià)格回落以及我國內(nèi)需仍待提振影響，進(jìn)口增速回落偏快，故而貿(mào)易順差再現(xiàn)“衰退式增長。圖 1：出口增速回升 進(jìn)口增速回落偏快圖 2：對各主要國家出口增速均回落資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從長遠(yuǎn)來看，2019 年下半年貿(mào)易順差對 GDP 的拉動(dòng)作用將有所減弱。其一，受全球貿(mào)易爭端升級及內(nèi)生擴(kuò)張動(dòng)能放緩影響，全球經(jīng)濟(jì)增速水平有逐步下滑的趨勢，故而外需放緩的情況下，我國出口增速便有一定下行壓力；其二，在 3000 億美元的中國輸美商品征稅情況尚未塵埃落地之前，搶出口現(xiàn)象將持續(xù)存在，故而 5-6 月

13、將是搶出口行為的一個(gè)高點(diǎn)。下半年伴隨搶出口引致的透支效應(yīng)的顯現(xiàn)， 出口增速下行壓力便再度增加。其三，以史觀之，在凈出口對 GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)作用方面， 2019 年一季度創(chuàng)下了自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的新高點(diǎn)，且每次創(chuàng)新高點(diǎn)后，數(shù)據(jù)均會(huì)有所下滑，即凈出口拉動(dòng)作用持續(xù)性相對偏弱。其四，從 OECD 預(yù)測來看，其認(rèn)為 2019 年中國經(jīng)常項(xiàng)目差額將達(dá)-197 億美元，而 2019 年上半年受搶出口效應(yīng)影響貿(mào)易順差將維持在相對高位的正值水平，故而 2019 年下半年貿(mào)易順差對 GDP 拉動(dòng)作用仍有較大回落壓力。圖 3：出口增速回落 進(jìn)口增速回暖圖 4：OECD 預(yù)測經(jīng)常項(xiàng)目差額回落資料來源：Wind，

14、資料來源：Wind， 當(dāng)然，近期中美經(jīng)貿(mào)摩擦波瀾再起，兩國經(jīng)貿(mào)談判仍有較大不確定性，若中美經(jīng)貿(mào)談判順利，中國或?qū)⒆悦肋M(jìn)口大量商品，這將導(dǎo)致凈出口對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用再度走弱。投資小幅回落 仍待基建補(bǔ)位雖自 2018 年下半年至 2019 年一季度期間，固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢，但2019 年 4 月起，固定資產(chǎn)投資回升的態(tài)勢便戛然而止。從結(jié)構(gòu)上看，制造業(yè)投資邊際降幅最為明顯，基建投資也有小幅回落，地產(chǎn)投資增速雖下滑但仍處歷史相對高位的水平。具體來說，1-5 月地產(chǎn)投資增速回落至 11.2%。從結(jié)構(gòu)上看，除施工面積同比增速持平于上月外，新開工面積、竣工面積同比增速均有所下滑，結(jié)合商品房銷售同比增速

15、有所回落判斷，地產(chǎn)商加速周轉(zhuǎn)進(jìn)程或已逐漸步入尾聲。此外，在資金來源方面，銀保監(jiān)會(huì)近期強(qiáng)調(diào)銀行、非銀領(lǐng)域禁止為房地產(chǎn)項(xiàng)目違規(guī)提供融資， 地產(chǎn)行業(yè)融資有邊際收緊的趨勢，預(yù)計(jì)未來地產(chǎn)投資仍將有較大下滑壓力。圖 5：房地產(chǎn)投資雖邊際回落但仍處高位圖 6：新開工、竣工增速回落資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 制造業(yè)投資方面，雖本期制造業(yè)投資較 4 月回暖 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 2.7%，但較 3 月降幅仍較大，在外部不確定性仍存、去年同期高基數(shù)以及企業(yè)盈利仍處下行周期的情況下，制造業(yè)投資仍有回落的壓力。在制造業(yè)投資、地產(chǎn)投資均有下行壓力的背景下，基建將成為補(bǔ)位投資的重要一環(huán)。但 5 月基建投資累

16、計(jì)增速卻因地方政府財(cái)政壓力顯現(xiàn)而小幅回落，財(cái)政收入同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)、地方財(cái)政支持下的城鄉(xiāng)事務(wù)與農(nóng)林水事物財(cái)政支出增速回落明顯便是明顯的例證。近期國務(wù)院發(fā)文稱將允許專項(xiàng)債作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，那將對未來基建增速產(chǎn)生多少支撐作用呢？圖 7：城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)增速回落圖 8：專項(xiàng)債用途分類資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從剩余專項(xiàng)債發(fā)行額度來看，截至國務(wù)院發(fā)文日，地方政府專項(xiàng)債已發(fā)行 8934 億元，2019 年剩余專項(xiàng)債發(fā)行額度為 12556 億元。從已發(fā)行專項(xiàng)債用途來看， 有近 7 成的專項(xiàng)債用于棚改及土儲(chǔ)項(xiàng)目，基建項(xiàng)目約占 3 成。這 3 成的基建項(xiàng)目中，符合中央重大

17、決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，僅占總額的 10% 左右。若按照 20%-30%的資本金比例及今年專項(xiàng)債用途比例推算，可帶來新增基建投資 3000-5000 億元，從而提振基建投資 1.7-2.8 個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，固定資產(chǎn)投資增速二季度并未延續(xù)一季度回升的態(tài)勢，反而止升反跌， 導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷顯現(xiàn)。展望未來，受地產(chǎn)商加速周轉(zhuǎn)逐漸步入尾聲影響， 地產(chǎn)投資回落壓力將在下半年逐步顯現(xiàn)；制造業(yè)投資在外部不確定性增加、盈利回落以及去年同期高基數(shù)情況下也將有所下滑；基建投資將成為補(bǔ)位經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)，一旦經(jīng)濟(jì)滑出運(yùn)行的合理區(qū)間或就業(yè)形勢極為嚴(yán)峻，基建投資仍將是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力的重要手段。政

18、策呵護(hù)難樂觀 終端需求仍偏弱雖自 2018 年年末起，政府便出臺了減稅降費(fèi)、放松汽車限購等呵護(hù)消費(fèi)增速的政策，但年初至今累計(jì)社零增速仍呈震蕩下行的態(tài)勢。從消費(fèi)對 GDP 的拉動(dòng)作用看，雖然消費(fèi)依然是拉動(dòng) GDP 增速的主要力量，但消費(fèi)增速的放緩使其對 GDP 的拉動(dòng)也邊際走弱。從最新的數(shù)據(jù)看，雖然 5 月社零增速較 4 月大幅回升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)至 8.6%，但這主要是受五一假期影響，若以剔除假期錯(cuò)位效應(yīng)的 4-5 月社零增速來看，其較一季度仍有一定下行幅度，這或表明終端消費(fèi)需求依舊偏弱， 政策對消費(fèi)的呵護(hù)作用難言樂觀。圖 9：累計(jì)社零增速震蕩下行圖 10：消費(fèi)對 GDP 拉動(dòng)作用邊際走弱資

19、料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從結(jié)構(gòu)上看，社零增速的下滑主要是受到商品零售下滑的拖累，而商品零售的下滑則主要?dú)w因于汽車以及房產(chǎn)鏈消費(fèi)增速的回落。具體來說，以限額以上企業(yè)商品零售總額判斷，汽車消費(fèi)占比近 30%，房產(chǎn)鏈占比約 10%。汽車零售額累計(jì)增速自 18 年 3 月起便開始持續(xù)下滑并于 10 月轉(zhuǎn)負(fù)，房產(chǎn)鏈累計(jì)增速也呈逐步下滑態(tài)勢。故而在汽車與地產(chǎn)鏈拖累下，社零累計(jì)增速持續(xù)下移。圖 11：累計(jì)社零增速震蕩下行圖 12：汽車、地產(chǎn)拖累社零增速資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 展望未來，盡管物價(jià)上漲將繼續(xù)對社零增速產(chǎn)生支撐作用，但一方面終端需求依舊偏弱，另一方面政策對消費(fèi)

20、的呵護(hù)作用仍需較長時(shí)間顯現(xiàn)，故而下半年社零增速仍有一定回落壓力。需求刺激重在補(bǔ)位供給調(diào)節(jié)立足長遠(yuǎn)全球擴(kuò)張動(dòng)能趨緩 外部掣肘得以弱化受全球貿(mào)易摩擦升溫影響，年初至今 IMF 與 OECD 紛紛下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期， 而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行表態(tài)均偏鴿，印度央行在 2019 年 2 月 7 日宣布降息，開啟了全球降息的第一槍。在全球?qū)捤深A(yù)期升溫背景下，國內(nèi)貨幣政策面臨掣肘將得以弱化。美國方面，Markit 制造業(yè)PMI 指數(shù)初值創(chuàng) 2009 年 9 月以來新低，表明在全球貿(mào)易摩擦升溫、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇情況下，市場對美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。而在 6 月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中，一方面更

21、強(qiáng)調(diào)不確定性增加對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景擴(kuò)張的影響，并指出企業(yè)投資指標(biāo)一直疲軟；另一方面，其刪除了將保持耐心的表述，顯著提高了市場關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。雖然美國失業(yè)率仍處于較低水平，但非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅不及預(yù)期及通脹水平的回落也表明美國擴(kuò)張動(dòng)能的放緩。芝交所數(shù)據(jù)顯示， 市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ) 7 月降息預(yù)期幾成定然。圖 13：美國失業(yè)率仍處較低水平圖 14：美國初請失業(yè)金人數(shù)震蕩資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 15：美國制造業(yè) PMI 指數(shù)震蕩下行圖 16：美國消費(fèi)者信心指數(shù)小幅回落資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 17：美國通脹回落圖 18：美聯(lián)儲(chǔ) 7 月降息幾成必然資料來源：Wi

22、nd， 資料來源：Wind， 歐元區(qū)方面，雖然在德、法改善拉動(dòng)下，歐元區(qū)制造業(yè)PMI 小幅抬升，高于市場預(yù)期，但全球貿(mào)易摩擦升溫以及擴(kuò)張動(dòng)能放緩下，外需對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)或?qū)⒅鸩节呌谌趸业臀慌腔驳暮诵耐浰揭仓赶蚱鋮^(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)能的不佳。面對增速放緩的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，德拉吉表示，若歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景沒有得到改善，歐洲央行將采取額外的刺激措施，而降息以及恢復(fù)資產(chǎn)購買都是歐央行工具的一部分。日本方面，其制造業(yè) PMI 小幅回落，核心 CPI 也處于較低水平，一方面外部不確定性增加以及擴(kuò)張動(dòng)能的放緩將對日本外需產(chǎn)生不利影響；另一方面，將于今年10 月上調(diào)的消費(fèi)稅率也將給內(nèi)需帶來下行壓力，日本經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外

23、需求疲軟的雙重沖擊，故而日本央行副行長也表示，只要有必要，將一直維持寬松政策。全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)能放緩的態(tài)勢與全球央行偏鴿的表態(tài)，一方面有助于改善全球流動(dòng)性水平，進(jìn)而弱化資本外流壓力；另一方面，國內(nèi)貨幣寬松空間進(jìn)一步打開，貨幣政策面臨的掣肘將有所弱化。圖 19：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)小幅抬升圖 20：歐元區(qū)核心通脹低位徘徊資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 21：日本制造業(yè) PMI 指數(shù)小幅回落圖 22：日本核心通脹回落且仍處較低水平資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 23：美元指數(shù)震蕩下行圖 24：日元兌美元保持強(qiáng)勢資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 短期

24、財(cái)政仍為主力 長期還靠供給調(diào)節(jié)正如前文所說，若外部環(huán)境不確定性激增疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱引致就業(yè)形勢相對嚴(yán)峻甚至經(jīng)濟(jì)滑出運(yùn)行的合理區(qū)間，穩(wěn)增長必然將被賦予更多的權(quán)重，逆周期調(diào)整政策將再度加碼補(bǔ)位經(jīng)濟(jì)。盡管自 2018 年下半年起，管理層便開始多措并舉維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，但從政策選擇來看，相較于貨幣政策，財(cái)政政策仍將是托底經(jīng)濟(jì)的主力軍。一方面，從日本量化寬松進(jìn)程中不難發(fā)現(xiàn)，雖然較為寬松的貨幣政策可以為企業(yè)創(chuàng)造出有利于企業(yè)投資的低利率的貨幣環(huán)境，但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)由利潤最大化向負(fù)債最小化轉(zhuǎn)變時(shí)，低利率的政策環(huán)境并不必然帶來投資亦或是社會(huì)總需求水平的提高；另一方面，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看，貸款結(jié)構(gòu)方面，短期貸款與

25、票據(jù)融資表現(xiàn)相對強(qiáng)勢，中長期貸款增長則相對乏力，其中相較于居民，企業(yè)表現(xiàn)更為不佳，這表明國內(nèi)企業(yè)中長期投資需求相對低迷，也說明在市場經(jīng)濟(jì)預(yù)期前景不佳的情況下，企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)逐步從利潤最大化轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化，貨幣政策對需求的刺激作用將日漸無效。故而相較于貨幣政策，財(cái)政政策仍將發(fā)揮維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要作用。具體來說，其一，在凈出口對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用趨于弱化、消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)支撐作用逐步放緩以及不確定性增加企業(yè)投資乏力背景下，財(cái)政支出的增加可以形成有效需求進(jìn)而對沖投資消費(fèi)回落的不利影響；其二，以老舊小區(qū)改造、農(nóng)村電網(wǎng)升級為代表的民生領(lǐng)域方面的政府投資，既可以激發(fā)居民潛在消費(fèi)能力，還可以避免對民營企業(yè)投資的擠出效應(yīng)，進(jìn)而

26、呵護(hù)經(jīng)濟(jì)總需求。圖 25：中長期貸款增長乏力圖 26：一季度各部門杠桿率均抬升資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 但需求刺激重在補(bǔ)位，并非推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的長遠(yuǎn)之道，從長期來看，供給結(jié)構(gòu)調(diào)整方是長久之法。首先，財(cái)政政策雖可以有效維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，但仍將受制于政府杠桿率水平。即便目前我國政府債務(wù)負(fù)債率仍然可控，但減稅增支背景下，無節(jié)制的財(cái)政擴(kuò)張必然導(dǎo)致政府財(cái)政壓力逐步顯現(xiàn)。其次，無論是維護(hù)適宜貨幣環(huán)境、注重結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的貨幣政策，還是減收增支的財(cái)政政策，其目的均是為供給端的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)營造一個(gè)平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，為進(jìn)一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造條件，故而結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將繼續(xù)。最后，只有供給端的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)才可

27、以通過提升效率解決根本問題。對于低端和無效供給，可以通過市場化手段推動(dòng)兼并重組以降低過剩產(chǎn)能；對于中高端和有效供給，則更多的需要擴(kuò)大市場準(zhǔn)入提升供給效率， 并輔之以金融市場改革，為企業(yè)融資創(chuàng)造良好渠道。綜上所述，需求刺激重在短期補(bǔ)位，供給結(jié)構(gòu)調(diào)整方是長久之道。而在貨幣寬松對需求刺激作用邊際轉(zhuǎn)弱的情況下，對經(jīng)濟(jì)刺激呵護(hù)作用將更多依賴于財(cái)政政策的發(fā)力。因此整體宏觀流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步寬松可能性相對較小，雖然無風(fēng)險(xiǎn)利率將得以低位保持，但是其下行空間十分有限，推動(dòng)信用利差收窄則仍將是貨幣政策調(diào)控的重點(diǎn)所在。市場趨勢研判上半年市場回顧年初在內(nèi)外部環(huán)境均有顯著改善下，市場迎來估值修復(fù)性行情。國外方面，去年11

28、 月底的阿根廷 G20 峰會(huì)上，中美兩國元首進(jìn)行會(huì)面，中美之間迎來了為期 90 天而后又有所延長的談判期，外部緊張態(tài)勢階段性緩和。國內(nèi)方面，在前期逆周期調(diào)節(jié)政策下，信貸數(shù)據(jù)的階段性走好，令市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)企穩(wěn)回升，而資本市場改革加速推進(jìn)下，也提升了投資者對資本市場的預(yù)期，使得投資者情緒顯著修復(fù)，估值已處于底部區(qū)域的 A 股市場，在一季度特別是春節(jié)后，迎來快速修復(fù)式行情。而在一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、好于預(yù)期的背景下，“419”中央政治局再提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，穩(wěn)中求“進(jìn)”的相機(jī)抉擇抬升了市場對于貨幣政策邊際收緊的預(yù)期， 使得前期獲利資金紛紛出貨兌現(xiàn)收益。而后 5 月 6 日第十輪中美經(jīng)貿(mào)談判結(jié)束

29、后， 美方稱將把 2000 億美元中國輸美商品的關(guān)稅從 10%上調(diào)至 25%，并揚(yáng)言將對剩余 3000 億美元的自華商品加征關(guān)稅，隨后中美經(jīng)貿(mào)博弈日趨緊張；而 4-5 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱也顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大。外部風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)、國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期升溫疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場避險(xiǎn)情緒顯著升溫，不過資本市場改革的加速推進(jìn)及政策預(yù)調(diào)微調(diào)也為市場添加了些許信心，A 股維持近一個(gè)多月的箱體震蕩走勢。而 6 月 18 日晚，中美兩國元首互通電話為月底 G20 峰會(huì)上中美談判的再度開啟提供了轉(zhuǎn)機(jī)，與此同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議偏鴿表態(tài)也抬升了市場的降息預(yù)期，受此影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好獲一定修復(fù)，市場開始嘗試回補(bǔ)此前由

30、貿(mào)易戰(zhàn)所導(dǎo)致的市場下行缺口。圖 27：年初以來市場行情回顧資料來源：Wind， 當(dāng)下市場的糾結(jié)當(dāng)前的市場糾結(jié)主要來自于業(yè)績的下行風(fēng)險(xiǎn)仍未完全得到釋放。盡管估值處于偏低位置，且流動(dòng)性也整體偏寬松，但由于業(yè)績這一市場短板的存在，市場的上行空間被一定程度的壓縮。而當(dāng)前管理層對資本市場的建設(shè)訴求處于持續(xù)高位，這也令市場后市不宜過度悲觀，市場或在反復(fù)波動(dòng)中，呈現(xiàn)緩漲過程。上市公司的業(yè)績不確定性較大對于業(yè)績的判斷，當(dāng)前業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于兩方面，一方面是中美間貿(mào)易談判磋商進(jìn)展的不確定性，另一方面，則在于內(nèi)需的提振并非易事，從而令基本面難見起色。中美貿(mào)易戰(zhàn)對于A 股市場而言，的確是風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生方向性變化的重

31、要外部因素。在貿(mào)易摩擦的反復(fù)過程中，盡管出口端增速已經(jīng)出現(xiàn)一定回落，但由于搶出口等效應(yīng)的存在，使得貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面拖累作用還未全面顯現(xiàn)，這也使得下半年外需因素對上市公司業(yè)績的拖累風(fēng)險(xiǎn)，正在上升。而這種由需求提前透支所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，目前來看即便中美雙方能達(dá)成了一定協(xié)議，也無法完全消弭掉。此外，由于貿(mào)易問題已經(jīng)牽涉到科技領(lǐng)域，甚至有向金融領(lǐng)域拓展的風(fēng)險(xiǎn)。這都在使得當(dāng)前的爭端正使更多領(lǐng)域的發(fā)展前景出現(xiàn)了不確定性。從而令業(yè)績預(yù)期變得更具波動(dòng)性。從國內(nèi)的角度來看，去年經(jīng)濟(jì)前高后低的走勢，令國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在下半年的同比壓力出現(xiàn)緩解。但即便包括汽車在內(nèi)的需求增速出現(xiàn)一定緩解，這種緩解也更多體現(xiàn)在基數(shù)效應(yīng)的層面。需求

32、回升動(dòng)力不足依然是制約 A 股市場基本面改善預(yù)期的核心風(fēng)險(xiǎn)，而這種需求動(dòng)力的回升依靠簡單的財(cái)政和貨幣政策的組合拳已經(jīng)面臨了越來越多的掣肘，更能激發(fā)市場對需求回升預(yù)期的是深層次的全方位改革。盡管改革的最終效果短期內(nèi)難以驗(yàn)證，但政策落地過程對于預(yù)期的逐步抬升作用是市場的潛在機(jī)遇。因此，總體來看，我們傾向認(rèn)為下半年業(yè)績因素將是制約行情上漲的重要因素， 這將使得市場總體面臨上有頂?shù)臓顟B(tài)。而這種頂?shù)拇蜷_，則需要由改革推動(dòng)帶來市場預(yù)期的變化。目前來看，只有更大力度的改革，才會(huì)對包括經(jīng)濟(jì)預(yù)期在內(nèi)的上市公司基本面預(yù)期產(chǎn)生推動(dòng)。估值風(fēng)險(xiǎn)相對較小從估值結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)過年初的修復(fù)式行情后，中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值較前期低

33、點(diǎn)修復(fù)的更為顯著，分別上升至 25 倍和 40 倍的水平， 而全 A 僅從 12 倍的估值上升至 15 倍，目前估值雖較低位有所回升，但仍未脫離中低位區(qū)域，估值仍有一定修復(fù)的空間；而從個(gè)股的估值分布來看，估值結(jié)構(gòu)依然維持相對合理的分布。圖 28：各板塊估值水平圖 29：A 股估值結(jié)構(gòu)4025151312802005.6.6（998）70602008.10.28（1664）502013.6.25（1849）403020100全部A股上證A股滬深300中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板2019.06.25（2982） 2019.01.04（2440） 2016.1.27（2638） 2015.8.25（2850）2

34、013.6.25（1849） 2008.10.28（1664） 2005.6.6（998）2015.8.25（2850）2016.1.27（2638）2019.01.04（2440）2019.06.25（2982）0PE2050PE6020PE3030PE4040PE5060PE8080PE100100以上及為負(fù)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率的角度來看，當(dāng)前上證綜指的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率處于相對較高位置。我們以上證綜指 PE 的倒數(shù)相對于十年期國債收益率的差值衡量風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，從歷史上上證綜指與風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的相對走勢來看，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率達(dá)到階段性高位時(shí)，往往意味著市場即將進(jìn)入上行通道

35、。而截止至報(bào)告期 A 股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在 4%附近，雖較年初的水平有所回落，但仍處于相對較高位置，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍有回落的空間。圖 30：上證綜指風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)處于相對高位70008.0060006.0050004.0040002.0030000.0020001000-2.000-4.00上證綜指收益率差=1/上證TTM市盈率-10年期國債收益率資料來源：Wind， 對于估值的衡量而言，還應(yīng)與業(yè)績結(jié)合起來去認(rèn)識，從估值業(yè)績的匹配角度看， 當(dāng)前市場仍具有一定的安全邊際。估值方面，截至 6 月 17 日，全 A 市凈率 1.61倍，處于 2002 年以來 4%的水位位置，其中位數(shù)為 2.21 倍，處于 14%的水位

36、位置，仍有 28%的回升空間。而業(yè)績方面，我們將對單季度 ROE 進(jìn)行 Census X-11 剔除季節(jié)性效應(yīng)后，當(dāng)前 ROE 為 2.74%，處于 2002 年以來的 45%的水位位置， 而距離中位數(shù) 2.84%僅有 3%的業(yè)績壓力，從估值與業(yè)績相匹配的角度來看，4% 水位的估值水平相較于當(dāng) 45%水位的業(yè)績水平，存在明顯的低估，當(dāng)前市場仍具有一定的安全邊際。圖 31：當(dāng)前 PB 處于 4%的水位位置（2002 年以來）圖 32：當(dāng)前 ROE 處于 45的水位位置（2002 年以來）8.007.006.005.004.003.002.001.002002-01-042003-01-04200

37、4-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-040.006.005.004.003.002.000.001.00pb_lf季調(diào)ROE資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 政策層面延續(xù)對 A 股的友好前期在中美經(jīng)貿(mào)談判再現(xiàn)曲折、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大的背景下，A 股市場進(jìn)入箱體震蕩格局，管理層對資本市場的呵護(hù)之意也

38、愈發(fā)明顯，諸多改革舉措不斷推出。6 月 13 日銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在陸家嘴論壇上表示將大力發(fā)展資本市場，徹底改變直接融資、間接融資“一條腿長一條腿短”的不平衡局面；6 月 20 日證監(jiān)會(huì)就修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法公開征求意見， 主要對 4 個(gè)方面進(jìn)行了修改，旨在通過對創(chuàng)業(yè)板借殼監(jiān)管的放松激活并購重組市場，推動(dòng)資本市場吐故納新；21 日，證監(jiān)會(huì)為配合科創(chuàng)板的推出，發(fā)布了公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行），顯示出監(jiān)管部門在資本市場改革建設(shè)的過程中，重視對做空機(jī)制的建設(shè)，以完善資本市場的價(jià)格形成機(jī)制；而科創(chuàng)板這一增量改革也在加速推動(dòng)過程中，已于 6 月 13 日陸家嘴論壇

39、上正式開板，截止至報(bào)告期已有 5 家申報(bào)企業(yè)注冊生效，且有三支個(gè)股進(jìn)入打新階段。諸多改革舉措的推出落地顯示出政策層對推動(dòng)資本市場改革發(fā)展的重視程度，有助于提升投資者對資本市場的中長期預(yù)期，為投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升創(chuàng)造了較好的空間；且下半年隨著中國金融市場對外開放的進(jìn)一步推進(jìn)，以及國內(nèi)理財(cái)子公司的相繼成立，預(yù)計(jì)將為 A 股市場引入更多的長期戰(zhàn)略資金。不過需要注意的是， 若中美經(jīng)貿(mào)談判在大阪 G20 峰會(huì)上走向和緩，且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力在逆周期調(diào)節(jié)政策下逐漸緩解，國內(nèi)政策或?qū)⒅鼗亍罢{(diào)結(jié)構(gòu)”；此外，市場上漲過快也會(huì)引發(fā)管理層對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的防范，從而導(dǎo)致政策的邊際收緊，對投資者的情緒修復(fù)將形成一定壓制。不過

40、，外部擾動(dòng)因素或?qū)㈤L期存在的背景下，且下半年即將迎來建國70 周年，管理層對資本市場總體上仍將保持偏呵護(hù)的態(tài)度。表 1：6 月以來重大政策梳理日期部門&會(huì)議文件主要內(nèi)容6 月 21 日證監(jiān)會(huì)公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）1、明確公募基金參與出借業(yè)務(wù)的基本原則以及業(yè)務(wù)參與各方的主體責(zé)任；2、明確公募基金參與出借業(yè)務(wù)的定義和性質(zhì)； 3、規(guī)定具體的產(chǎn)品類型及投資比例，強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控， 并要求基金管理人加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)以及關(guān)聯(lián)交易管理；四是明確相關(guān)估值核算、信息披露、法律文件等方面的要求6 月 20 日證監(jiān)會(huì)上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法1、擬取消重組上市中“凈利潤”的認(rèn)定指標(biāo)；

41、2、將“累計(jì)首次原則”的原則由 5 年縮短至 3 年；3、恢復(fù)重組上市配套融資；4、允許符合條件的相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市6 月 13 日陸家嘴論壇-銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在陸家嘴論壇上表示將大力發(fā)展資本市場，徹底改變直接融資、間接融資“一條腿長一條腿短”的不平衡局面；央行行長易綱健全金融機(jī)構(gòu)體系，繼續(xù)擴(kuò)大金融開放；科創(chuàng)板正式開板6 月 10 日中辦、國辦關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知1、支持做好專項(xiàng)債券項(xiàng)目融資工作；2、進(jìn)一步完善專項(xiàng)債券管理及配套措施；3、依法合規(guī)推進(jìn)重大項(xiàng)目融資；4、加強(qiáng)組織保障資料來源：證監(jiān)會(huì)&國務(wù)院&央行， 綜合政策、估值、業(yè)績推動(dòng)三方面的因素來看，

42、當(dāng)前政策仍處于對資本市場的持續(xù)利好期，管理層對權(quán)益市場的發(fā)展提出較高的要求，有利于資本市場環(huán)境的加速改善和中長期資金的持續(xù)流入。估值方面，總體仍處中低位水平且估值結(jié)構(gòu)相對合理。而參考當(dāng)前 A 股的 ROE 水平后，估值仍有提升的空間。而當(dāng)前之所以在 ROE 尚可的情況下，市場給予了較低的估值，原因是在于市場對未來業(yè)績層面的擔(dān)憂，一方面，貿(mào)易戰(zhàn)對基本面的實(shí)際影響仍有進(jìn)一步的傳導(dǎo)；另一方面， 國內(nèi)需求能否在下半年真正企穩(wěn)也有待觀察。這都使得當(dāng)前的業(yè)績情況并非穩(wěn)態(tài)， 未來的市場的空間取決于業(yè)績預(yù)期的變化，改革能否深化從而推動(dòng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)和需求能否超預(yù)期實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，將決定市場的空間。如果業(yè)績端遲遲難有改善預(yù)

43、期，則市場更可能進(jìn)入到上有阻力，下有支撐的緩漲過程中。風(fēng)格特征及行業(yè)選擇風(fēng)格配置建議關(guān)注中小盤從風(fēng)格的選擇來看，2016 年后A 股進(jìn)入到大盤股相對小盤股的強(qiáng)勢期。而經(jīng)歷 3 年的持續(xù)調(diào)整后，無論中小板還是創(chuàng)業(yè)板相對盤藍(lán)籌股的估值比已經(jīng)處于了低位的水平。從估值比的角度具備一定比較優(yōu)勢。但僅僅有估值比的低位是不足以支撐風(fēng)格的全面切換的，2018 年后，小盤股已經(jīng)進(jìn)入到估值的低位區(qū)間，但風(fēng)格的持續(xù)切換卻難以到來。歸根到底，是小盤股業(yè)績情況掣肘了 A 股的市值風(fēng)格切換過程。圖 33：大小盤估值比資料來源：Wind， 談到業(yè)績，我們在 2016 年下半年開始逐步看空小盤股業(yè)績的理由是兩點(diǎn)，其一是商譽(yù)減值問題，其二是外延并購?fù)?。而現(xiàn)在看，相關(guān)問題正在得到逐步的和緩。對于商譽(yù)減值問題而言，2018 年年報(bào)階段，商譽(yù)減值的大幅計(jì)提，在沖擊了中小板、創(chuàng)業(yè)板的整體盈利情況的同時(shí)，也令商譽(yù)占創(chuàng)業(yè)板所有者權(quán)益的比例出現(xiàn)回落。盡管未來一年仍有可能出現(xiàn)商譽(yù)較