A股策略專題：海外資本流動的驅動、配置、擇時與展望

1、 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題目錄 HYPERLINK l _bookmark0 全球宏觀視角下海外資本流動的驅動與框架3 HYPERLINK l _bookmark1 海外投資者在中國市場的配置偏好與組合特征6 HYPERLINK l _bookmark2 海外資本的擇時：基于盈利與估值的動態(tài)視角10 HYPERLINK l _bookmark3 自上而下、自下而上看外資走勢和配置12 HYPERLINK l _bookmark0 1. HYPERLINK l _bookmark1 2. HYPERLINK l _bookmark2 3. HYPER

2、LINK l _bookmark3 4. HYPERLINK l _bookmark4 4.1. HYPERLINK l _bookmark5 4.2. HYPERLINK l _bookmark4 系統(tǒng)性因素 ：外資流入中期取決于盈利修復進程12 HYPERLINK l _bookmark5 個股性因素 ：ROE-PE-g 的三維輪動14 HYPERLINK l _bookmark6 5. HYPERLINK l _bookmark6 外資偏好策略組合推薦152 of 17 HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題1.全球宏觀視角下海外資本流動的驅動與框架海

3、外資本已成為中國 A 股市場的重要定價力量，系統(tǒng)性的探究與分析其配置與擇時特征顯得尤為重要。根據(jù)中國人民銀行披露數(shù)據(jù)，2019 年 3月末境外機構與個人持有境內股票資產(chǎn)規(guī)模為 1.7 萬億，陸股通+QFII 持有規(guī)模已與公募、保險相當，海外資本已成為 A 股重要的定價力量。此外，由于外資交易標的相對集中且大多為大市值權重，其資金流向對 A 股市場的走向以及波動也愈發(fā)明顯。尤其是 4 月后寬松政策預期轉向、匯率貶值以及貿易摩擦加劇下風險暴露上升，預期收益下降，外資持有久期大幅縮短，賣盤壓力顯著上升，資金不斷流出，對市場資金面以及情緒面均造成負面的影響。因此，在未來中國資本市場加速開放的背景下，剖

4、析海外資金的流入流出規(guī)律，探究其配置以及擇時特征尤為重要。下文我們從全球宏觀的角度總結海外資本流動的驅動因素，并對海外資本在中國市場的配置偏好與擇時特征進行剖析。并通過綜合考慮自上而下的因素和自下而上的因素展望未來海外資本流動與投資機會。圖 1：陸股通+QFII 持股規(guī)模已與公募、保險相當，海外資金已成為中國 A 股市場重要的定價力量圖 2：2019 年以來海外資金流動波動較大，4 月后外資賣盤持續(xù)高于買盤，資金不斷凈流出基金保險公司4600200150003.5%陸股通+QFII保險持有市值占比（右） 基金持有市值占比（右）4400 陸股通+QFII持股市值占比（右）3.0%15013000

5、4200100110002.5%400050900038002.0%0700036001.5%-50500034001.0%-100300032000.5%3000-1501000-10000.0%陸股通:當日買入成交凈額(人民幣)Wind全A指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究從國際經(jīng)驗與全球視角看，經(jīng)濟周期驅動全球資本流向的總量與結構：全球經(jīng)濟周期決定全球權益資本總量，新興與發(fā)達的經(jīng)濟相對走勢決定配置的方向。理解經(jīng)濟周期對全球資本的影響核心在于兩點，第一，經(jīng)濟周期的變化決定資產(chǎn)回報率的變化；第二，經(jīng)濟周期的變化影響權益投資者的風險偏好與預期。我們總結

6、了不同經(jīng)濟周期以及相對變化下全球資本流動的四種情形：發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體共同復蘇，全球權益資本擴張，發(fā)達市場與新興市場均明顯流入，如 2003-2007、2016-2017； 相反，全球經(jīng)濟放緩與衰退會惡化權益資本風險偏好，引起全球資本收縮，如 2008-2009、2015-2016。其次，新興與發(fā)達市場經(jīng)濟相對走勢將決定配置的方向，發(fā)達經(jīng)濟下行企穩(wěn)疊加流動性仍充裕，權益資金從發(fā)達流向基本面良好的新興，如 2009-2011；而當發(fā)達復蘇，新興放緩， 資本則流出新興流入發(fā)達市場，如 2013-2015 年。3 of 17 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題

7、圖 3：經(jīng)濟周期方向驅動全球資本總量：全球經(jīng)濟上行周期權益資本總體擴張，下行周期權益資本總體收縮10000106發(fā)達市場權益資本流入（累計值，億美元）金磚五國領先指數(shù)（右）新興計值，億美元）全球權益資本流入總量（累計值，億美元） OE中國領先指數(shù)（右）800010460001024000100200098096(2000)94(4000)92數(shù)據(jù)來源：OECD，EPFR，國泰君安證券研究注：圖中紅色區(qū)域為全球經(jīng)濟上行周期，藍色區(qū)域為全球經(jīng)濟下行周期。圖 4：新興與發(fā)達相對走勢決定資本配置的方向，當發(fā)達經(jīng)濟占優(yōu)，資本偏向發(fā)達市場，反之亦然。1500410003500201(500)0(1000)

8、-1(1500)-2(2000)-3(2500)-4發(fā)達市場權益資本流入_Cycle（累計，億美元）新興市場權益資本流入_Cycle（累計，億美元）發(fā)達相對新興經(jīng)濟表現(xiàn)（右）發(fā)達相對于中國經(jīng)濟表現(xiàn)（右）數(shù)據(jù)來源：OECD，EPFR，國泰君安證券研究注 1：圖中紅色區(qū)域為發(fā)達經(jīng)濟體相對于新興經(jīng)濟體表現(xiàn)占優(yōu)，藍色區(qū)域為 2007-2008 全球衰退期。注 2：本圖中發(fā)達市場、新興市場資本流入均經(jīng)過 HP 濾波處理，取其 Cycle 項用以衡量資本流動周期，下文相關圖表同。注 3：發(fā)達經(jīng)濟相對新興經(jīng)濟表現(xiàn)衡量標準為 OECD 公布的相關經(jīng)濟主體經(jīng)濟指數(shù)之間的差值序列。宏觀驅動在中國的應用一：當中國經(jīng)

9、濟走強且相對發(fā)達市場更優(yōu)時海外資本流入。不考慮近幾年來中國資本市場開放邏輯下的資本流入（如2018 年至今），從更大的經(jīng)濟周期以及相對優(yōu)勢的角度去分析中國權益市場的海外資本流入，可以看到在中國經(jīng)濟向上且相對發(fā)達經(jīng)濟體走強的階段，中國權益資產(chǎn)的預期回報上升，海外資本傾向于流入中國權益市場，如 2006-2007 年、2009 年、2010-2011 年以及 2012 年。當情勢相左，資本流出的壓力則顯著上升。4 of 172002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006

10、-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012002-012002-052002-09200

11、3-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-0120

12、17-052017-092018-012018-052018-092019-01全球衰退全球資本收縮市場權益資本流入（累CD主要7國領先指數(shù) HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題圖 5：當中國經(jīng)濟走強，且相對發(fā)達經(jīng)濟體占優(yōu)，海外資本傾向于流入中國權益市場，反之流出壓力上升2006150410025000-2(50)-4(100)-6(150)-8中國市場權益資本流入_Cycle（累計，億美元）中國經(jīng)濟領先指數(shù)（右） 中國相對于發(fā)達經(jīng)濟表現(xiàn)（右）數(shù)據(jù)來源：OECD，EPFR，Wind，國泰君安證券研究宏觀驅動在中國的應用二：中國的貨幣寬松周期與海外資本流入具有一

13、定程度的相關性，但有一重要的前提條件是人民幣幣值穩(wěn)定。金融危機后中國跨入劉易斯拐點、經(jīng)濟增長的趨勢下移，資本流入的趨勢也隨之拐頭向下，直到 2016 年后中國加速開放資本市場這一趨勢才隨之扭轉。后金融危機時代中國逆周期管理政策成為影響經(jīng)濟增長波動的來源之一，相應預期下海外資本流入的周期與貨幣政策周期具有較高的關聯(lián)性，比如在 2013Q4-2014Q4 年經(jīng)濟下行周期中，貨幣寬松與海外資本流入同步。但貨幣寬松周期與海外資本流入中國市場有一個重要的前提是人民幣的幣值需保持穩(wěn)定或處于升值周期，否則將直接影響海外投資者最終收益的實現(xiàn)從而導致資本流動的方向發(fā)生改變，如在 2015 年 811 匯改后，貨

14、幣政策與人民幣幣值呈現(xiàn)內部寬松+對外貶值的組合，海外資本在這一期間則大幅流出。圖 6：中國貨幣政策同樣能夠驅動海外資本流入周期，但是有一個重要的前提是人民幣幣值穩(wěn)定圖 7：人民幣幣值變化將影響海外投資者收益的實現(xiàn)，進而影響權益投資預期收益以及資本流動的方向 M2增速_Cycle6.025010250中國權益資本流入_Cycle（累計，億美元，右） 中國權益資本流入_Trend（累計，億美元，右）82002006.5615015041001007.02505007.500-2-50-50-48.0 在岸美元兌人民幣 人民幣NDF遠期（1年期）中國權益資本流入_Trend（累計，億美元，右）中國權

15、益資本流入_Cycle（累計，億美元，右）-100-6-100-8-1508.5-150數(shù)據(jù)來源：EPFR，Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：EPFR，Wind，國泰君安證券研究5 of 172005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-01

16、2004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-0

17、52018-092019-012005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02 HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題2.海外投資者在中國市場的配置偏好與組合特征從外資持股結構角度看，外資并非一直偏好消費品，2008 年是一個重要的分水嶺，08 年之前外資偏好周期，08 年后從周期轉向金融與消費。實際上

18、，海外投資者在中國市場的投資偏好并非一成不變，而是與中國經(jīng)濟發(fā)展的階段與特征息息相關。2008 年之前，在出口與投資為經(jīng)濟主要驅動力的結構下，外資持有結構中周期品（上有資源、中游原材料以及中游工業(yè)品）的占比超過 50%，而到 2019 年這一比例不足 20%。2008 年后金融與消費品逐步成為外資持倉的主體，占比超過 70%， 2013 年后，消費品的持有規(guī)模加速上升。與此同時，2014 年后海外投資者對于中國成長型的標的配置也在逐步增加?？傮w上看，海外資金配置與中國經(jīng)濟從勞動力與資本驅動轉向消費和技術驅動的社會進程相關。圖 8：從總量上看，中國資本市場持續(xù)開放下，海外投資者持有的 A 股規(guī)模

19、不斷擴大圖 9：但是，海外投資者配置的結構發(fā)生了重大變化，2008 年后周期占比下降，消費金融占比上升；180016001400120010008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%周期消費成長金融總和周期 消費 成長 金融數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：由于北上資金存續(xù)期尚短，不足以說明在長周期中海外投資者在行業(yè)類別上的選擇變化，因此圖 8-圖 9 數(shù)據(jù)以 QFII 從 2004年 Q1 始的重倉股數(shù)據(jù)統(tǒng)計匯總為參考。基于微觀視角，構建海外投資者偏好組合。雖然北上資金與 QFII 整體持倉標的較

20、多，但其持股則相對集中，為了更好的刻畫海外投資者的持股偏好特征，我們通過對2011-2018 期間各期QFII 的共同持倉進行統(tǒng)計， 并結合 2016 年起公布的北上資金持股數(shù)據(jù)，總結出近些年海外投資者存有的“固有”偏好選擇，并構建了下表 1 的海外投資者偏好標的組合（共計 50 個標的，下文以及圖表中簡稱之為“外資偏好組合”）。該組合能夠很好的刻畫海外投資者的偏好，數(shù)量少，持有期較長，并且覆蓋了 2014 年后各期 QFII 持倉中 65%以上的持有市值規(guī)模（2011-2013 由于標的較少，則相應剔除），以及近 65%的北上資金存量持有規(guī)模， 具有較強的代表性。6 of 172004Q12

21、004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22

22、014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題表 1：海外投資者偏好標的組合（共計 50 個標的）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注 1：以上組合標的涵蓋了 QFII 以及陸股通的主要持有標的，其能夠覆蓋 QFII 與陸股通近 65%的持有規(guī)模；注 2：在統(tǒng)計上，本表中過去三年平均 ROE 與過去三年平均 PE 的計算期為 2016-2018 年，在計算上均采用簡單平均法； 注 3：外資持股比為 19Q1 末 QFII 持股占比+陸股通持股占比，其計算方法為

23、QFII+陸股通持股數(shù)量/自由流通股數(shù)量。海外投資者偏好標的基本面特征：低估值、高 ROE、龍頭標的，且相對主要指數(shù)與行業(yè)板塊占優(yōu)。從表 1 中可以看出，海外資金偏好的標的均為各行業(yè)龍頭標的，具有明顯的競爭優(yōu)勢。將該組合作為一個整體， 通過進一步研究與刻畫該組合估值-盈利水平（圖 10-11），我們發(fā)現(xiàn)：1） 相較于各大主要 A 股指數(shù)組合，外資偏好組合具有顯著的比較優(yōu)勢，估值水平較低，與滬深 300 指數(shù)相近，但其盈利回報最高，2014-2018 年平均 ROE 超過 18%，而同期上證 50 與滬深 300 均不及 14%；2）相比于行業(yè)板塊亦有以上特征，相較于估值更低的銀行板塊，外資偏好

24、組合具有更高的盈利回報，而相對于家電、食品飲料等盈利回報較高的單一板塊，外資偏好組合具有更低估值以及更高盈利回報。即外資偏好組合不論在估值還是盈利中相對 A 股主要指數(shù)與主要行業(yè)板塊均顯著占優(yōu)。7 of 17標的所屬行業(yè)過去三年平均 ROE過去三年平均估值外資持股比 19Q1標的行業(yè)過去三年平均 ROE過去三年平均估值外資持股比 19Q1興業(yè)銀行銀行14.965.703.79深圳機場交通運輸5.7625.5226.06平安銀行銀行11.377.789.42白云機場交通運輸11.1615.7819.98北京銀行銀行12.167.5416.87南方航空交通運輸10.0920.0917.51寧波銀行

25、銀行16.678.8519.13大秦鐵路交通運輸12.0811.5712.90招商銀行銀行15.998.657.05金螳螂建筑17.7316.435.44南京銀行銀行14.916.7117.49海螺水泥建材20.0710.1820.81恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥23.1852.7924.12美的集團家電26.0215.3728.91東阿阿膠醫(yī)藥22.0918.1014.62格力電器家電33.7710.5816.86華潤三九醫(yī)藥14.2618.7224.99蘇泊爾家電26.9925.8531.94復星醫(yī)藥醫(yī)藥12.4026.033.74青島海爾家電21.6513.8220.66愛爾眼科醫(yī)藥19.5461.10

26、22.74老板電器家電30.0923.1824.06樂普醫(yī)療醫(yī)藥15.7441.955.37啟明星辰計算機15.7762.5315.53云南白藥醫(yī)藥18.7127.8618.89三一重工機械10.3525.2710.80工業(yè)富聯(lián)通信28.2514.166.95恒立液壓機械10.7838.8721.23貴州茅臺食品飲料30.6228.2728.16寶鋼股份鋼鐵11.2414.308.32洋河股份食品飲料24.4520.8523.12中國平安非銀19.6812.718.19五糧液食品飲料19.0623.6222.91方正證券非銀4.3548.0134.31伊利股份食品飲料25.1624.7016.

27、07萬科 A房地產(chǎn)21.9611.505.41重慶啤酒食品飲料25.9340.3011.70?？低曤娮?3.9828.1627.12海天味業(yè)食品飲料32.2739.2822.25大族激光電子21.5227.2127.47濰柴動力汽車17.0813.689.01歌爾股份電子12.9023.425.88寧德時代汽車21.7143.9512.87立訊精密電子15.6437.6810.26上汽集團汽車16.539.2210.82碧水源公用事業(yè)11.4623.735.13海大集團農(nóng)林牧漁18.7328.4311.41長江電力公用事業(yè)17.3815.4018.97上海機場交通運輸14.8522.6941

28、.83中國國旅餐飲旅游18.2232.8629.11過去三年平均 ROE18.55過去三年平均 PE23.82QFII+陸股通 19Q1 平均持股比例17.16 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題圖 10：相較于各大指數(shù)，外資偏好組合最具比較優(yōu)勢：估值與滬深 300 相近，而盈利回報最高圖 11：相較于單一板塊，外資偏好組合同樣最具比較優(yōu)勢，并且單一銀行、家電、食品飲料更優(yōu)1202014-2018平均估值（整體法）20181614121086420702014-2018平均估值（整體法）20181614122014-2018平均ROE（整體法，右）2014-

29、2018平均ROE（整體法，右）10060805060401030408642020201000-20數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究海外資金偏好標的組合的市場特征更有效的市場組合：更低的組合波動，更高的組合回報，即更高的 Sharpe Ratio。通過統(tǒng)計 2014-2018年外資偏好組合的年化收益以及年化波動（圖 12-13）我們可以看到， 相較于A 股主要指數(shù)，外資偏好組合更為有效，承擔最低的組合波動但獲得了最高的組合回報。而相較于板塊而言亦是如此，外資組合相較于任一板塊具有更高的夏普比率，即使是收益率相對接近的食品飲料板塊，外資組合承擔的市場波動

30、要小愈 10pct；而對于波動率較為接近的銀行板塊，外資組合的年化回報則要高出 5pct，從此可以看出，外資組合具有更好的分散化，同時具有更高的收益能力。圖 12：從市場層面來看，外資組合相較主要指數(shù)更為有效：更低的組合波動，更高的收益率圖 13：從板塊上亦是如此，外資組合具有最高的收益以及最低的波動25807060504030201002590802020701515601010505405300020-510-1002014-2018組合年化收益率（%）2014-2018年化波動率（%，右）2014-2018組合年化收益率（%）2014-2018年化波動率（%，右）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰

31、君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究海外經(jīng)驗：外國投資者在韓、臺市場亦偏好龍頭、較低估值、較高盈利標的。由于海外投資者幾乎持有韓、臺兩地交易所上市的所有標的，因此很難從持有結構（即是否持有或分離組合）的角度刻畫投資偏好。對此，我們從市值、盈利、估值三個維度的海外資金持股比例的多寡展開分析，研究發(fā)現(xiàn)（圖 14-圖 19），海外投資者總體上偏好大市值（龍頭）、中高ROE-中低估值標的，這一點與外資在中國 A 股投資偏好大體一致。8 of 17外資偏好組合外資偏好組合上證50上證50滬深300滬深300萬得全A萬得全A中證500中證500中證1000中證1000中小企業(yè)板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板

32、創(chuàng)業(yè)板外資偏好組合食品飲料家電餐飲旅游銀行建筑房地產(chǎn)建材非銀行金融鋼鐵交通運輸汽車通信計算機醫(yī)藥電力及公用事業(yè)電子元器件基礎化工輕工制造煤炭石油石化電力設備紡織服裝有色金屬國防軍工商貿零售機械農(nóng)林牧漁綜合傳媒有色金屬銀行鋼鐵外資偏好組合建筑家電 房地產(chǎn)汽車非銀行金融電力及公用事業(yè)交通運輸食品飲料石油石化建材紡織服裝商貿零售醫(yī)藥傳媒電力設備餐飲旅游電子元器件綜合基礎化工輕工制造煤炭農(nóng)林牧漁通信計算機機械國防軍工 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題圖 14：韓國股票市場外資持股結構（市值維度）圖 15：中國臺灣股票市場外資持股結構（市值維度）45%60%臺灣股票

33、市場不同市值下的外資持股比例韓國證券市場不同市值規(guī)模下的外資持股比例40%50%35%40%30%25%30%20%20%15%10%10%5%0%0%50億以下50-100億100-150億150-200億200億以上100億以下 100-1000億 1000-2000億 2000-3000億 3000億以上數(shù)據(jù)來源：韓國證券交易所，Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：臺灣證券交易所，Bloomberg，國泰君安證券研究注 1：由于數(shù)據(jù)的缺失，難以衡量韓國與中國臺灣納入 MSCI 前后外資偏好，此處以最近一年外資持股比例以刻畫外資偏好；注 2：在計算中，圖 14-圖 19 以 20

34、18 年最后一個交易日為基準。圖 16：韓國股票市場外資持股結構（盈利維度）圖 17：中國臺灣股票市場外資持股結構（盈利維度）35%60%臺灣股票市場不同ROE下的外資持股比例韓國股票市場不同ROE下的持股比例30%50%25%40%20%30%15%20%10%10%5%0%0%0-55-1010-1515-2020-250-50-510-1515-2020-300以下25以上0以下30以上數(shù)據(jù)來源：韓國證券交易所，Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：臺灣證券交易所，Bloomberg，國泰君安證券研究圖 18：韓國股票市場外資持股結構（估值維度）圖 19：中國臺灣股票市場外資持股

35、結構（估值維度）25%45%韓國股票市場不同PB估值下的外資持股比例臺灣股票市場不同PB估值下的外資持股比例40%20%35%30%15%25%20%10%15%10%5%5%0%0%0以下0-55-1010-1515-2020以上1-22-55-101以下10以上數(shù)據(jù)來源：韓國證券交易所，Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：臺灣證券交易所，Bloomberg，國泰君安證券研究9 of 17 HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題3.海外資本的擇時：基于盈利與估值的動態(tài)視角在上一部分中，我們通過抽離出海外投資者的偏好組合的方式刻畫了海外投資者在配置

36、層面的基本面與市場面的微觀特征，并與韓、臺市場相印證。進一步的，我們仍通過該特征組合的方式觀察海外投資者的擇時規(guī)律，在前一部分中已說明該組合覆蓋了近 65%的北上持有市值規(guī)模， 并通過比對北上資金與其在偏好組合中資金流入的時間序列的一致性（如圖 20 中紅線與紫線波動與量級大致相吻合），表明該組合不論在橫截面還是在時間序列中均具有較好的代表性。此外，通過剔除趨勢項以避免開放邏輯下外資趨勢性流入的干擾。研究表明：1）外資擇時規(guī)律 1：海外資本流動在盈利/景氣周期下具有順周期特征。第一章已在宏觀層面驗證經(jīng)濟周期與海外資本流動之間的正向關系，在微觀盈利視角下這一規(guī)律更為清晰，即海外投資者在盈利周期底

37、部（如2015Q4-2016Q1）流入，在上行周期中逐步加倉，而在盈利周期頂部（如2015Q1、2017Q4）以及下行周期中減持。由此可見，海外資本擇時在盈利/景氣下具有順周期特征。這一特征與第二章節(jié)中海外投資者偏好高盈利回報資產(chǎn)具有一致性，其背后的機理在于，經(jīng)濟景氣/盈利上行周期中， 海外投資者持有資產(chǎn)的盈利回報上升，反之亦然，而從基本面角度高盈利標的所提供的盈利回報則更為可觀。圖 20：海外資金流入在盈利周期下具有較強的順周期特征：盈利上行，外資流入，盈利下行，外資流出35800盈利，外資盈利 外資盈利，外資30600254002020015010-200盈利外沖擊變量：MSCI第一次納入

38、盈利頂部，5-400外資0-600 外資偏好組合歸母凈利潤增速（%）北上資金凈流入_Cycle（億元，右）外資偏好組合北上凈流入_Cycle(億元，右）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2）外資擇時規(guī)律 2：估值周期下海外投資者擇時注重“均值回歸”。通過刻畫海外資本的流入與估值周期之間的關系，我們發(fā)現(xiàn)海外投資者在估值周期下的擇時法則簡單樸素，注重“均值回歸”，即低估買入，高估賣出。圖 21 顯示，當外資組合估值處于較低水平尤其是低于均值一倍標準差后（如 2015Q4-2016Q1，2018Q4-2019Q1），海外資本轉向流入。而當估值處于較高水平接近或高于均值一倍標準差（2015Q2， 2

39、017Q4），海外投資者則大幅減持，尤以在 2017 年Q4 盈利周期仍在上10 of 17 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題行周期中而估值已大幅偏離均值，海外資金大規(guī)模流出為代表性案例。我們認為這與海外投資者對盈利回報以及低估值的偏好特征具有一致性，當估值偏低時其組合隱含的預期回報則較高，而高估值則隱含預期回報顯著降低。圖 21：最為樸素的擇時法則：低估值隱含的預期回報較高，海外資本加倉；反之則減倉。191817161514131211106004002000-200-400沖擊變量：MSCI第一次納入-600外資偏好組合估值PE（TTM，整體法） 均值

40、+1x標準差估值均值 均值-1x標準差北上資金凈流入_Cycle（億元，右）外資偏好組合北上凈流入_Cycle(億元，右）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究從國際經(jīng)驗來看，估值-盈利周期下的海外投資者擇時規(guī)律與中國市場相一致。中國臺灣市場于 2005 年后完全納入MSCI 指數(shù)，且外國投資者不論在整體持股比例還是成交占比在 2005 年后均超過 20%，因此中國臺灣市場的海外投資者擇時對 A 股市場具有參考意義。從圖 22-23 海外投資者凈買入與中國臺灣上市股票盈利/估值周期的關系來看，海外資本流入與盈利周期同步，同樣具有順周期特征。并且在估值周期中總體也呈現(xiàn)低估值買入高估值賣出的特點。因

41、此，從國際經(jīng)驗來看，海外投資者在擇股的微觀特征中具有一致性，在擇時特征中也具有一致性。圖 22：中國臺灣市場，海外資本流入與盈利周期同步圖 23：低買高賣的估值擇時在中國臺灣市場相一致50004000300014.950002.5400030002000100012.92.32.110.92000100001.98.90-1000-2000-30001.76.9-1000-2000-30001.54.91.32.91.1-4000-5000-4000-50000.90.9外國投資者凈買入_Cycle（億新臺幣，累計）臺灣所有上市股票PB外國投資者凈買入_Cycle（億新臺幣，累計）臺灣所有上市

42、股票ROE（右）數(shù)據(jù)來源：CEIC，Bloomberg，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEIC，Bloomberg，國泰君安證券研究11 of 172004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010

43、-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12 HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題自上而下、自下而上看外資走勢和配置系統(tǒng)性因素 ：外資流入中期取決于盈利修復進程從中期趨勢上看，外資流入考慮盈利端的修復進程。經(jīng)過 HP 濾波，我們發(fā)現(xiàn)外資流入的趨勢項與 EPS 增速趨勢基本一致。為何有這種現(xiàn)象？ 我們認為可以從 2 個方面解釋：第一，從驅動力傳導上看，盈利周期與與無風險利率周期、風險溢價周期均相關，盈利周期是各類周期

44、的本質， 因此從這個角度看，盈利周期代表了了市場對于驅動力的看法，而這之中蘊含了外資機構的判斷。第二，從收益端上看，盈利增速能代表我國的投資回報率水平，兩者的相關性這體現(xiàn)了外資對于中周期的相關性和整體收益率的判斷。圖 24：陸股通凈流入趨勢與盈利周期相關性強EPS增速陸股通凈流入_Trend(RS)60%35030040%25020%2000%150-20%100-40%50-60%0數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究基于當前情況（降息周期開啟+全球衰退預期沖擊），盈利修復進程將會如何？我們在中期策略報告4X4 配置體系：進入絕佳戰(zhàn)略配置階段中提出，盈利的底部將在三季度出現(xiàn)，四季度盈利將持續(xù)

45、走高?？紤]到全球的衰退預期及貿易摩擦因素，我們可以對盈利預測進行情景假設。第一，在我們的初始假設下，全球經(jīng)濟走向平穩(wěn)、貿易摩擦問題得到妥善解決，那么 Q2 盈利增速（全 A 非金融非兩油，下同）為 13.67%、Q4 為 16.35%。第二，當我們考慮全球的衰退預期，而不考慮貿易摩擦因素（加征關稅帶來的影響），我們對相應的外生變量進行下修 15%， Q2 盈利增速為 13.30%、Q4 為 14.49%。第三，考慮最為悲觀的情形， 貿易戰(zhàn)沖擊加速全球衰退到來，我們對相應的外生變量進行下修 30%， 那么Q2 盈利增速將下修到 11.45%，Q4 為 10.70%，2020 年將再次進入盈利的下

46、行區(qū)間。12 of 1714-1115-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-05 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題圖 25：最悲觀假設下，貿易問題加速衰退，盈利在年內將見不到復蘇預測歸母凈利潤同比增速衰退預期衰退預期+貿易戰(zhàn)沖擊403530252015105016.3513.6713.3014.4910.7011.45數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：ERP 計算方式根據(jù)永續(xù)增長模型計算，永續(xù)增長率我們假設為 2.5%

47、，無風險利率用 10 年期國債收益率替代。我們認為，盈利可能面臨下修但方向和節(jié)奏維持穩(wěn)定，盈利復蘇將于Q3 證真。目前來看，我們認為市場主邏輯仍在4X4 配置體系：進入絕佳戰(zhàn)略配置階段2019 年中期投資策略的判斷之中，下半年基本面演繹為信用擴張訂單修復庫存周期觸底；驅動力演繹為盈利修復ERP 回落。過程可能緩慢，趨勢已經(jīng)形成。全球衰退的預期可能帶動盈利驅動的向下修正，但我們認為盈利的方向和節(jié)奏將維持穩(wěn)定，盈利復蘇證真望在 Q3 確認。分母端驅動來看，無風險利率仍處于弱化趨勢中，而中美貿易摩擦升級下，風險偏好持續(xù)受抑制，后續(xù)市場的主邏輯將回歸盈利。整體來看，當期市場正處于動能切換中繼，后續(xù)市場

48、動能將逐漸由分母端轉向分子端。雖仍有波動，但后續(xù) A 股盈利周期有望復蘇、組合估值回落至正常水平，加之下半年 A 股仍將擴大和深化開放進程（納入 FTSE 指數(shù)體系、MSCI 納入比例進一步上升），下半年 A 股海外資本有望重新轉向凈流入。圖 26：從估值角度看，2019 年 4 月后外資組合估值已明顯回落，Q3 盈利復蘇開啟后估值有望進一步下移2523211917151311975外資組合歷史估值（PE，TTM，整體法）估值均值 均值+1x標準差 均值-1x標準差2019年4月以來外資偏好組合估值已明顯回落，若盈利周期企穩(wěn)復蘇，估值有望進一步下行數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究13 of

49、 17 HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題表 2：2019 年 A 股納入 MSCI 指數(shù)與 FTSE 指數(shù)下指數(shù)跟蹤資金流入規(guī)模測算數(shù)據(jù)來源：MSCI，F(xiàn)TSE，國泰君安證券研究注： FTSE 指數(shù)納入因子為 25%，分為三階段完成，2019 年 6 月 24 日實施比例為 20%（相當于納入 5%），2019 年 9 月23 日實施比例為 60%（相當于納入因子提高至 20%），2020 年 3 月 23 日實施比例為 100%（納入因子為 25%）。4.2. 個股性因素：ROE-PE-g 的三維輪動個股上，外資擇股標準存在明顯的輪動效應?；诟髟路?/p>

50、外資凈流入個股的情況，我們對 2018 年以來的外資流入偏好進行自下而上的拆分， 可以發(fā)現(xiàn)，在不同的外資流入階段，擇股存在不同的標準。階段一，當外資流入處于震蕩階段時，大幅凈流入的個股普遍為高ROE；階段二， 當外資大幅流出時，擇股標準轉向低 PE 個股；階段三，當外資恢復流入或大幅流入時，個股擇股標準偏向高成長性個股。而后階段三又向階段一循環(huán)。經(jīng)歷 4 月外資的大幅流入和之后的震蕩回落，我們當前處于外資不斷流出的趨勢之中。那么，在個股上，我們應該選擇低估值的股票。圖 27：外資擇股標準存在明顯的輪動效應NOWNOW高ROE 資本流出 資本流入 高g低PE數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注

51、：日期下面的數(shù)據(jù)為當月外資凈流入排名前 20 只個股的平均金流入規(guī)模，單位為億元。PE 為當月的當月外資凈流入排名前20 只個股的 PE（TTM）的算術平均。凈利潤同比和 ROE 類似。14 of 17Apr-19PE凈利潤同比ROE7.1825.2122.973.25Jan-19PE凈利潤同比ROE13.2714.3119.581.30Mar-19PE凈利潤同比ROE13.4122.3328.2411.14Dec-18PE凈利潤同比ROE6.3818.7117.191.33Nov-18PE凈利潤同比ROE19.6822.3518.582.33Feb-19PE凈利潤同比ROE19.1821.1

52、326.026.72震蕩階段Jul-18PE凈利潤同比ROE9.0920.7937.7710.81Aug-18PE凈利潤同比ROE13.3435.8237.5412.49Jun-18PE凈利潤同比ROE10.8433.5240.9416.41Sep-18PE凈利潤同比ROE7.3234.75117.4394.12Oct-18PE凈利潤同比ROE2.8348.9677.2059.79May-19PE凈利潤同比ROE3.4342.41-13.1815.00MSCI 指數(shù)指數(shù)跟蹤規(guī)模（億美元）19 年納入A 股占該指數(shù)權重19 年預計資金流入規(guī)模（億美元）合計流入資金（億美元）MSCI 新興1800

53、03.3%466.2560MSCI 全球410000.31%94.30FTSE 指數(shù)指數(shù)跟蹤規(guī)模（億美元）19 年納入A 股占該指數(shù)權重2019 年預計資金流入規(guī)模（億美元）合計流入資金（億美元）FTSE 新興4983.40%1773FTSE 全球165020.34%56 HYPERLINK / h 請務必閱讀正文之后的免責條款部分A 股策略專題5.外資偏好策略組合推薦綜合考慮自上而下的因素和自下而上的因素，我們推薦布局外資的兩條主線：1）低估值穩(wěn)盈利組合；2）貿易戰(zhàn)彈性組合。第一，低估值穩(wěn)盈利組合?；?ROE-PE-g 輪動，當前處于外資大幅流出的狀態(tài)，那么我們應當選取低 PE 的個股?；?MSCI 成分股，我們以PE/PB 為核心標準，剔除盈利為負增長、流通市值低于 150 億元的個股，可以得到如下 40 只個股組合。表 3：低估值穩(wěn)盈利組合PE 組數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究表 4： 低估值穩(wěn)盈利組合PB 組15 of 17代碼股票簡稱行業(yè)流通市值（億元） 18Q4歸母凈利（億元） 歸母凈利增速(%)PB600015華夏銀行銀行969.40208.545.220.59600016民生銀行銀行2191.56503.271.030.62000709河鋼股份鋼鐵319.5736.2699.570.63000402金融街房地產(chǎn)226.7