2012年行情對比：“抱團取暖”會持續(xù)

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 抱團取暖會持續(xù)嗎？5 HYPERLINK l _TOC_250012 今年行情類似 2012 年，目前正經歷抱團取暖階段5今年機會在年頭和年尾，中間機會不明顯，存在結構性行情5 HYPERLINK l _TOC_250011 目前階段類似 2012 年第三季度，上演“抱團取暖”6 HYPERLINK l _TOC_250010 弱市行情下，機構傾向于“抱團取暖”7 HYPERLINK l _TOC_250009 業(yè)績是決定抱團結果和機構行為最核心的考量10 HYPERLINK l _TOC_250008 抱團成功10 HYPERL

2、INK l _TOC_250007 抱團失敗11 HYPERLINK l _TOC_250006 抱團階段性成功后瓦解13 HYPERLINK l _TOC_250005 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業(yè)17 HYPERLINK l _TOC_250004 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化17 HYPERLINK l _TOC_250003 六月行業(yè)配置：首選通信、電氣設備、食品飲料18 HYPERLINK l _TOC_250002 重點行業(yè)及公司追蹤20 HYPERLINK l _TOC_250001 百年高盛：我國券商從制度到業(yè)務的空間20 HYPERLINK l _TOC_250

3、000 三七互娛：回購股份用于員工激勵，彰顯團隊信心22圖表目錄圖表 1：2019 年經濟走勢預期與 2012 年類似5圖表 2：2019 年截至目前行情與 2012 年類似6圖表 3：目前行情正上演“抱團取暖”6圖表 4：2012 年抱團主要集中在醫(yī)藥生物、非銀金融、電子及房地產產業(yè)鏈7圖表 5：2012 年 5-12 月抱團名單（1）8圖表 6：2012 年 5-12 月抱團名單（2）9圖表 7：抱團成功的必須條件是業(yè)績持續(xù)好轉10圖表 8：11 只抱團成功個股的市場表現11圖表 9：業(yè)績持續(xù)被證偽，導致短期內很快抱團瓦解12圖表 10：17 只抱團失敗個股的市場表現12圖表 11：抱團階

4、段性成功后瓦解的公司名單（1）14圖表 12：抱團階段性成功后瓦解的個股市場表現（1）15圖表 13：抱團階段性成功后瓦解的公司名單（2）16圖表 14：抱團階段性成功后瓦解的個股市場表現（2）16圖表 15：6 月重點看好行業(yè)及標的19圖表 16：6 月行業(yè)配置表20抱團取暖會持續(xù)嗎？今年行情類似 2012 年，目前正經歷抱團取暖階段今年機會在年頭和年尾，中間機會不明顯，存在結構性行情到目前為止，無論是經濟形勢走勢和預期還是市場行情演繹都與2012 年情況極其相似：從經濟基本面層面看，2012 年一季度經濟增速 8.1%，二季度出現較大滑落至 7.6%，三季度繼續(xù)小幅滑落至 7.5%，四季度

5、經濟回升至 8.1%。而 2019 年一季度經濟取得開門紅增速為 6.4%，但從 4、5 月份的幾乎各項經濟數據都出現了下滑的情況來看，二季度經濟幾乎確定性的面臨下行壓力，增速預計在 6.2-6.3%，此外隨著美國 2500 億關稅加征 25%稅率和房地產開發(fā)投資高位下行壓力，三季度的經濟仍然存在著繼續(xù)下行的壓力和普遍預期，而展望今年四季度，在 6 月底 G20 會議兩國元首會面結果水落石出后，7 月政治局會議將對下半年經濟重新定調，從目前的下行壓力來看，預計將出臺更多力度更大的托底穩(wěn)增長措施，效力預計會在四季度顯現，因此我們初步預計四季度經濟可能會出現一定程度的小幅回升。全年經濟走勢及預期與

6、2012 年相似。從市場行情演繹來看，受益年初政策寬松和中美緊張貿易關系階段性緩和，進入 2019 年 A 股上演了一場“春季躁動”行情，躁動行情一直持續(xù)到了 4 月中旬，隨后在政策重回收緊趨勢和中美貿易關系再現波瀾重回對抗的影響下，風險偏好受抑，市場下跌至今。再比較2012 年，當年初同樣也出現了一波“春季躁動”，直到 5 月中旬開始市場陷入持續(xù)下跌至 11 月底。總體來看，今年的機會在于年頭和年尾。隨著 4 季度經濟有望出現回升，市場盈利業(yè)績和偏好預期都有望出現好轉，屆時可能將孕育一波年尾機會。我們之前曾發(fā)布過兩篇報告來論述今年市場和 2012年市場的相似性（詳情請見 2019.01.27

7、 日的當前市場環(huán)境和 2012年有何異同和 2019.02.24 日的再論 2012 年春季躁動與終結）。8.28.07.87.67.47.2圖表1： 2019 年經濟走勢預期與 2012 年類似8.16.40201220198.16.2 or 6.3？6.0 or 6.17.67.5030609126.456.406.356.306.256.206.156.106.056.00資料來源：wind、 27002500230021001900圖表2： 2019 年截至目前行情與 2012 年類似2012上證走勢2019上證走勢2019行情后移20天340032003000280026002400

8、2200170001/0202/0103/0204/0105/0105/3106/3007/3008/2909/2810/2811/2712/272000資料來源：wind、 目前階段類似 2012 年第三季度，上演“抱團取暖”就目前行情的演繹程度，市場上存在著“抱團取暖”的情緒，目前抱團主要集中在消費和金融等價值藍籌龍頭上。抱團取暖的情形曾在 2012 年 511 月期間也出現過，因此，本篇報告作為 2012 年行情研究系列的第三篇，將重點研究梳理 2012 年“抱團取暖”的開啟、演繹和結束。圖表3： 目前行情正上演“抱團取暖”股票簡稱4 月 20 以來漲跌幅（ ）總市值十億申萬行業(yè)股票簡稱

9、4 月 20 以來漲跌幅（ ）總市值十億申萬行業(yè)招商銀行4.69947.18銀行蘇泊爾1.1163.39家用電器中國平安2.571566.48非銀金融中國國旅8.14166.04休閑服務中國人保2.71374.08非銀金融永輝超市15.96101.54商業(yè)貿易華泰證券6.30190.24非銀金融晨光文具18.5538.59輕工制造貴州茅臺2.491226.43食品飲料新希望26.6474.62農林牧漁五糧液13.08438.54食品飲料用友網絡8.9267.20計算機海天味業(yè)18.80275.82食品飲料中公教育10.4184.19傳媒伊利股份3.79197.06食品飲料中聯重科11.6544

10、.81機械設備瀘州老窖9.63111.03食品飲料上海機場17.55150.77交通運輸恒瑞醫(yī)藥2.25291.46醫(yī)藥生物長江電力5.13387.86公用事業(yè)邁瑞醫(yī)療23.98191.48醫(yī)藥生物山東黃金31.3979.56有色金屬愛爾眼科16.8493.57醫(yī)藥生物北方稀土14.5847.16有色金屬資料來源：wind、 弱市行情下，機構傾向于“抱團取暖”2012.052012.12 期間，市場上共有 73 家公司發(fā)生過抱團行為。判斷是否抱團需要同時滿足 3 個條件： 從市場下跌，機構產生抱團行為開始，即從 2012.05.07 開始，到二季度末重倉個股的機構數量至少大于 10 家，這樣才

11、符合“團”的定義； 二季度重倉個股的機構數量較一季度至少增加了 5 家以上，這樣才能符合“抱”的動作； 在眾多機構合力抱團的時候，持股總量理應有所增加。按此標準篩選，總共有 73 家公司符合抱團條件。抱團公司主要集中在醫(yī)藥生物、非銀金融、電子及房地產產業(yè)鏈上。73 家抱團公司中，其中醫(yī)藥生物行業(yè)占據了 15 家，房地產及密切相關的建筑裝飾占據了 15 家，非銀金融行業(yè)有 8 家，電子行業(yè)有 7 家，60%以上的公司集中在這幾個行業(yè)。而認為傳統的抱團行業(yè)代表食品飲料行業(yè)僅 5 家。龍頭公司是比較好的抱團選擇，但并不是唯一選擇。若按申萬三級行業(yè)劃分，將每個細分領域在抱團伊始的總市值排名前三的作為領

12、域內龍頭公司，73 家抱團公司中有 45 家龍頭公司，占比超過 60%。161415行業(yè)抱團數量121086420108755422222222111圖表4： 2012 年抱團主要集中在醫(yī)藥生物、非銀金融、電子及房地產產業(yè)鏈資料來源：wind、 圖表5： 2012 年 5-12 月抱團名單（1）股票簡稱申萬一級重倉持股基金數（家）較上季度持倉數量變化綜合判斷2012Q12012Q22012Q32012Q42012Q22012Q32012Q4離團時間西山煤電采掘81611766-57-74抱團失敗新集能源采掘211112143-21-81抱團失敗藍色光標傳媒11183120722-12012/1

13、1/23華誼兄弟傳媒515116209-32212012/09/12立訊精密電子4101276668-462012/10/22安潔科技電子11085近 7 千倍-27142012/09/07?？低曤娮?34048301713-252012/11/01歌爾股份電子26444142198252012/08/23大華股份電子283954521352-7抱團成功紫光國微電子373555-32252012/09/12萊寶高科電子21573近 21 倍-675抱團失敗萬科 A房地產14618416319311102012/07/16保利地產房地產11215211912827-10-72012/07/12

14、華僑城 A房地產264232739-191222012/07/12金地集團房地產5276465738-2272012/07/13首開股份房地產2429122550-36142012/07/13華夏幸福房地產1119152351024抱團成功中南建設房地產513512117-621832012/07/09北京城建房地產102091174105抱團失敗福星股份房地產713411101-6687抱團失敗云南城投房地產51342110-38-92抱團失敗九牧王紡織服裝6142#N/A116-74#N/A2012/08/23七匹狼紡織服裝1618139208-24抱團失敗中國人壽非銀金融26314765

15、244541抱團失敗中國平安非銀金融138272251209547-192012/08/10中國太保非銀金融76106839312-1242012/07/20中信證券非銀金融9315012214645103抱團失敗廣發(fā)證券非銀金融1930222655-1023抱團失敗海通證券非銀金融498998797219-38抱團失敗華泰證券非銀金融6136525-2546抱團失敗光大證券非銀金融7161216141-13-5抱團失敗碧水源公用事業(yè)14283839583415抱團成功啟迪桑德公用事業(yè)9162327103-19562012/09/07華能國際公用事業(yè)62425261686-22抱團成功國電電力

16、公用事業(yè)111920198812-222012/07/24上海家化化工2335524213447抱團成功中聯重科機械設備2864414848-338抱團失敗杰瑞股份機械設備816814143-4265抱團成功遠光軟件計算機512137205-202012/10/22資料來源：wind、 圖表6： 2012 年 5-12 月抱團名單（2）股票簡稱申萬一級重倉持股基金數（家）較上季度持倉數量變化綜合判斷2012Q12012Q22012Q32012Q42012Q22012Q32012Q4離團時間中國建筑建筑裝飾2229244631-11462012/07/09東方園林建筑裝飾112230213248

17、2012/10/10金螳螂建筑裝飾1534314825-19172012/08/10亞廈股份建筑裝飾1426302554-1822012/08/10廣田集團建筑裝飾61313161473222012/07/20雛鷹農牧農林牧漁61413135420-122012/07/19大北農農林牧漁6112123111135-72012/10/22長城汽車汽車7181822近 10 倍25-7抱團成功長安汽車汽車5141530651636抱團成功大商股份商業(yè)貿82012/10/22貴州茅臺食品飲料204239278182-43-182012/11/01山西汾酒食品飲料242936

18、358429-82012/11/02金種子酒食品飲料263339261248-242012/10/22酒鬼酒食品飲料1229315536-622012/11/02舍得酒業(yè)食品飲632012/08/09中國國旅休閑服務1823191444-39-322012/07/09峨眉山 A休閑服務6141310100-21-332012/09/20海正藥業(yè)醫(yī)藥生物102113915-8-25抱團失敗華海藥業(yè)醫(yī)藥生物132312920-11-472012/07/06恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥生物3242593845-152012/10/17科倫藥業(yè)醫(yī)藥生物9152017332-72012/11/

19、01人福醫(yī)藥醫(yī)藥生物2443363766-14552012/08/13復星醫(yī)藥醫(yī)藥生物598836028332012/09/14雙鷺藥業(yè)醫(yī)藥生物16202626-4442抱團成功華東醫(yī)藥醫(yī)藥生物152136272826-142012/10/18國藥一致醫(yī)藥生物113252019977142012/11/02云南白藥醫(yī)藥生物2740514471413抱團成功康美藥業(yè)醫(yī)藥生物718394551414-362012/11/01天士力醫(yī)藥生物223556432629-4抱團成功同仁堂醫(yī)藥生物51110144526-22012/08/13益佰制藥醫(yī)藥生物7162416383114-142012/11/0

20、8昆藥集團醫(yī)藥生物6119104237352012/10/18山東黃金有色金屬81335200137-44抱團失敗廈門鎢業(yè)有色金屬418103152-40-93抱團失敗資料來源：wind、 研業(yè)績是決定抱團結果和機構行為最核心的考量共同對業(yè)績的良好預期促成了機構在個股上抱團。我們認為“抱 團取暖”并非來自于機構的有意為之，而是在弱勢環(huán)境下眾多機構的 共同考慮和選擇，造成的一種巧合。在市場下跌時，風險偏好不斷受 抑，價值投資占據主流，此時基本面成了抵御下跌或者防御性配置最 核心的考量，最終基于眾多機構共同對某些個股未來業(yè)績的良好預期， 才在這些個股上形成了被動的抱團行為。成敗皆在基本面，抱團結果

21、猶尤明顯。產生抱團行為時，前提都是眾多機構對某些個股的良好業(yè)績預期，但最終實際業(yè)績與業(yè)績預期的關系決定了抱團的結果：抱團失敗、抱團成功、抱團階段性成功后瓦解。抱團成功73 只機構抱團的個股中只有 11 只抱團成功。抱團的成功表現在： 2012.05-2012.12 市場完整的下跌周期期間，重倉這些個股的機構數量不斷增加； 機構總持倉股數基本處于增持或者維持較高持倉狀態(tài)； 上證完整下跌周期下來，這 11 只個股不跌反而取得了較好的收益。抱團成功最本質的原因在于個股業(yè)績持續(xù)釋放，符合市場預期甚至好于預期。業(yè)績指標中ROE 可以很好的解釋機構行為和抱團結果。這些抱團成功的個股全部具備同一種特征：從市

22、場下跌開始，這些個股的 ROE 都在持續(xù)好轉，這種業(yè)績好轉的趨勢貫穿了整個上證的完整下跌周期。以云南白藥為例從 2012 年二季度開始，ROE 就始終在改善，具體表現為強于去年同期，并且持續(xù)到了 2013 年的一季度以后。同時業(yè)績的持續(xù)釋放被市場關注并承認，最終機構和市場在云南白藥上的持有信心加強。圖表7： 抱團成功的必須條件是業(yè)績持續(xù)好轉股票簡稱ROE（ ）2011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1大華股份7.295.8612.274.359.818.7416.276.44華夏幸福0.154.897.440.5638.565.916.99

23、10.32碧水源1.820.708.440.302.150.7612.610.32華能國際1.820.46-0.281.812.513.773.064.50上海家化9.314.444.734.9512.344.655.555.09杰瑞股份5.104.735.382.335.876.438.064.68長城汽車8.475.465.376.337.007.868.998.44長安汽車2.12-0.950.481.002.891.254.553.48雙鷺藥業(yè)20.186.005.275.876.966.716.666.16云南白藥7.095.836.545.107.226.266.765.20天士力

24、5.874.742.464.026.935.903.655.35資料來源：wind、 。研究源于數據圖表8： 11 只抱團成功個股的市場表現股票簡稱市值排名申萬一級20120507-20121204區(qū)間漲跌幅（ ）同期上證綜指區(qū)間漲跌幅（ ）相對收益（ ）大華股份3電子51.37-19.4570.82華夏幸福14房地產35.2154.66碧水源1公用事業(yè)37.0256.47華能國際1公用事業(yè)24.2143.65上海家化1化工38.9458.39杰瑞股份4機械設備7.2126.66長城汽車3汽車17.7237.17長安汽車4汽車7.9527.40雙鷺藥業(yè)3醫(yī)藥生物21.7241.17云南白藥1醫(yī)

25、藥生物21.1740.62天士力4醫(yī)藥生物27.9847.43資料來源：wind、 。說明：市值排名表示申萬三級行業(yè)劃分下的 2012.05.07 日的市值排名抱團失敗73 只個股中，有 17 只抱團失敗。抱團失敗主要表現在： 資金抱團時間極短，通常只有不到 1 個月時間； 抱團失敗表現在收益上，通常意味著將承受極大的損失成本。抱團失敗的核心原因在于個股業(yè)績預期良好，但不斷被證偽。眾多機構選擇某只個股通常都是建立在對該個股未來業(yè)績良好的預期下，如果該個股的實際業(yè)績符合甚至好于預期，并且機構仍對該個股的未來業(yè)績抱有信心，機構就會堅持持有甚至增持；但如果該個股的實際業(yè)績不及預期，則機構可能會對此喪

26、失信心，減持并撤出，該股將出現補跌。而抱團失敗的核心原因正是在于機構對個股業(yè)績預期良好的愿望下，與個股的實際業(yè)績大相徑庭。研圖表9： 業(yè)績持續(xù)被證偽，導致短期內很快抱團瓦解股票簡稱ROE（）失敗原因2011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1西山煤電5.814.302.186.954.131.64-0.683.50業(yè)績被證偽新集能源3.665.744.136.614.631.693.161.06業(yè)績被證偽萊寶高科6.333.704.601.461.881.191.290.64業(yè)績被證偽北京城建5.182.434.891.724.670.271

27、0.172.06業(yè)績被證偽福星股份2.352.562.862.062.192.573.682.34業(yè)績高估、不及預期云南城投2.152.370.75-0.280.581.714.29-0.69業(yè)績被證偽七匹狼2.836.386.478.432.383.903.794.27業(yè)績被證偽中國人壽2.432.010.882.841.92-1.041.684.45持續(xù)高估、被證偽中信證券2.310.5412.150.991.610.801.541.12業(yè)績被證偽廣發(fā)證券3.430.851.602.032.531.061.162.03業(yè)績被證偽海通證券2.311.100.832.301.890.721.0

28、02.41持續(xù)高估，被證偽華泰證券1.350.571.361.441.710.850.801.81業(yè)績被證偽光大證券2.501.120.791.562.230.600.202.40業(yè)績被證偽中聯重科8.244.076.115.739.233.370.911.44業(yè)績被證偽海正藥業(yè)3.032.883.512.301.461.681.141.58業(yè)績被證偽山東黃金13.4612.533.7810.3212.006.084.487.23業(yè)績被證偽廈門鎢業(yè)12.8514.443.403.106.052.962.360.31業(yè)績被證偽資料來源：wind、 。圖表10：17 只抱團失敗個股的市場表現股票簡

29、稱市值排名申萬一級離團時間離團時間-20121204區(qū)間漲跌幅（ ）同期上證漲跌幅（ ）相對收益（ ）西山煤電5采掘2012/5/29-41.74-16.36-25.38新集能源12采掘2012/5/29-47.43-16.36-31.08萊寶高科4電子2012/7/2-33.48-11.25-22.24北京城建17房地產2012/6/14-26.71-14.83-11.88福星股份38房地產2012/6/13-24.16-13.74-10.42云南城投43房地產2012/6/13-25.89-13.74-12.15七匹狼2紡織服裝2012/7/9-45.60-11.17-34.42中國人壽1

30、非銀金融未離團-4.67-19.4514.78中信證券1非銀金融2012/6/18-21.74-14.38-7.36廣發(fā)證券2非銀金融2012/7/19-29.09-8.94-20.15海通證券3非銀金融未離團-19.55-19.45-0.10華泰證券5非銀金融2012/6/13-34.73-13.74-20.99光大證券6非銀金融2012/7/19-25.51-8.94-16.57中聯重科2機械設備2012/6/13-24.79-13.74-11.05海正藥業(yè)3醫(yī)藥生物2012/7/2-23.74-11.25-12.49山東黃金2有色金屬2012/6/6-1.25-14.5713.32廈門鎢

31、業(yè)1有色金屬2012/6/14-40.62-14.83-25.80資料來源：wind、 。說明：市值排名表示申萬三級行業(yè)劃分下的 2012.05.07 日的市值排名，兩只未離團個股區(qū)間起點為 20120507 日。研抱團階段性成功后瓦解73 只抱團個股中，有 45 只屬于抱團階段性成功后又出現抱團瓦解的公司。階段性成功后瓦解主要表現在： 相較于抱團失敗類公司，機構持股該類個股期限通常更長，一般為 2-6 個月； 持有或增持期間市場通常會出現比較明顯偏向該類個股的結構性行情，該類個股會有一段時間不錯的漲幅，區(qū)間收益和超額收益都比較明顯，抱團該類個股將獲得“暖意”和成功； 與抱團成功類公司相比，抱

32、團該類個股并不能長久，只能是階段性的過渡，后期很大概率也會出現一輪補跌，因此在出現一些不利因素、不好跡象或預期時，部分機構會撤出該類公司，最終造成抱團被瓦解。抱團瓦解是表象，最本質原因還是在于業(yè)績不及預期或者對未來業(yè)績預期的悲觀惡化。 業(yè)績被證偽，較多機構同時撤出，個股出現一輪補跌。以房地產行業(yè)為例，2012 年 7、8 月眾多抱團房地產、建筑裝飾行業(yè)個股的機構紛紛撤出，最重要的原因便在于房地產行業(yè)公司Q2 季度的盈利水平大幅下滑； 業(yè)績良好預期被扭轉惡化，部分機構撤出。如食品飲料行業(yè)，2012 年 11 月份塑化劑事件，眾多機構出于對未來業(yè)績的強烈悲觀情緒，紛紛逃離白酒白塊，導致白酒板塊大跌

33、。研圖表11：抱團階段性成功后瓦解的公司名單（1）股票簡稱ROE（）離團時間瓦解原因2011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1藍色光標3.934.422.723.786.297.112.563.832012/11/23業(yè)績悲觀預期華誼兄弟1.722.476.141.694.491.685.726.882012/9/12業(yè)績悲觀預期立訊精密4.325.253.701.773.734.243.802.192012/10/22業(yè)績被證偽安潔科技11.6512.434.972.765.624.665.363.972012/9/7業(yè)績被證偽海康威視4

34、.535.669.414.985.366.8610.985.072012/11/1業(yè)績悲觀預期歌爾股份7.029.378.893.474.335.546.583.632012/8/23業(yè)績被證偽紫光國微2.441.290.821.285.675.452.091.982012/9/12業(yè)績悲觀預期萬科 A3.861.3012.102.604.262.4312.442.492012/7/16業(yè)績悲觀預期保利地產6.862.119.081.515.463.5211.501.722012/7/12業(yè)績被證偽華僑城 A6.062.9510.791.774.493.2811.942.412012/7/12

35、業(yè)績被證偽金地集團1.760.0113.100.751.661.9911.860.752012/7/13業(yè)績被證偽首開股份1.730.2213.68-0.053.040.299.740.542012/7/13業(yè)績悲觀預期中南建設4.444.535.512.565.704.015.122.462012/7/9業(yè)績被證偽九牧王1.983.354.015.093.163.234.604.252012/8/23業(yè)績悲觀預期中國平安5.481.383.934.475.501.452.594.512012/8/10業(yè)績不及預期中國太保2.911.561.710.832.440.612.192.272012

36、/7/20業(yè)績被證偽啟迪桑德5.474.877.244.116.035.555.542.362012/9/7業(yè)績悲觀預期國電電力2.483.705.881.073.334.188.634.022012/7/24業(yè)績悲觀預期遠光軟件7.122.0112.143.707.361.6013.773.642012/10/22業(yè)績被證偽東方園林15.018.525.90-1.6313.447.5510.80-0.522012/10/10業(yè)績被證偽中國建筑5.363.684.522.835.013.715.103.452012/7/9業(yè)績被證偽金螳螂9.5413.1212.826.246.388.1910

37、.286.662012/8/10業(yè)績被證偽亞廈股份4.274.395.993.485.235.545.933.822012/8/10業(yè)績悲觀預期廣田集團3.022.293.121.673.213.034.992.102012/7/20業(yè)績悲觀預期雛鷹農牧6.099.706.245.254.193.581.872.532012/7/19業(yè)績被證偽大北農3.082.935.645.013.613.236.154.742012/10/22不及預期、業(yè)績悲觀大商股份2.342.72-1.2110.938.052.313.278.802012/10/22業(yè)績被證偽貴州茅臺14.607.579.1811.

38、2114.4311.598.8310.002012/11/1塑化劑、業(yè)績悲觀山西汾酒6.502.042.9718.009.7313.982.3919.132012/11/2塑化劑、業(yè)績悲觀金種子酒5.275.124.8410.535.905.976.2410.122012/10/22塑化劑、業(yè)績悲觀酒鬼酒5.003.039.638.329.1011.401.990.542012/11/2塑化劑、業(yè)績悲觀舍得酒業(yè)1.221.805.115.363.413.095.062.432012/8/9業(yè)績悲觀預期資料來源：wind、 。研圖表12：抱團階段性成功后瓦解的個股市場表現（1）股票簡稱市值排名申

39、萬一級離團時間抱團期間、（ ）離團-20121204、（ ）區(qū)間漲跌幅超額收益區(qū)間漲跌幅超額收益藍色光標2傳媒2012/11/2343.4360.75-14.39-12.38華誼兄弟2傳媒2012/9/1221.9035.17-26.79-19.93立訊精密1電子2012/10/2247.8160.83-27.21-20.02安潔科技4電子2012/9/769.0582.28-40.77-37.03?？低?電子2012/11/137.6451.82-13.44-8.91歌爾股份2電子2012/8/2346.2660.08-6.95-0.66紫光國微2電子2012/9/1225.1038.37

40、-29.69-22.83萬科 A1房地產2012/7/167.0619.46-9.230.41保利地產2房地產2012/7/1220.2831.15-4.674.54華僑城 A3房地產2012/7/1219.5930.46-14.93-5.72金地集團4房地產2012/7/132.3713.22-19.45-9.82首開股份10房地產2012/7/137.1818.04-21.90-12.28中南建設15房地產2012/7/911.1322.60-8.312.86九牧王1紡織服裝2012/8/238.2822.10-47.18-40.89中國平安2非銀金融2012/8/104.6716.22-

41、15.97-6.82中國太保3非銀金融2012/7/205.0216.58-25.51-15.91啟迪桑德2公用事業(yè)2012/9/726.5439.77-16.83-13.08國電電力3公用事業(yè)2012/7/2410.8123.27-16.73-8.96遠光軟件8計算機2012/10/2229.3642.38-17.08-9.89東方園林1建筑裝飾2012/10/1023.0436.59-17.26-10.63中國建筑1建筑裝飾2012/7/91.8313.30-5.255.92金螳螂1建筑裝飾2012/8/1052.2163.76-17.27-8.12亞廈股份2建筑裝飾2012/8/1038

42、.2749.82-22.05-12.90廣田集團4建筑裝飾2012/7/2056.6568.21-18.91-9.32雛鷹農牧2農林牧漁2012/7/1922.8333.73-36.83-27.89大北農2農林牧漁2012/10/2217.3130.33-14.96-7.76大商股份3商業(yè)貿易2012/10/2215.1228.14-37.56-30.36貴州茅臺1食品飲料2012/11/18.2622.43-20.37-15.84山西汾酒5食品飲料2012/11/215.3429.01-25.04-18.90金種子酒8食品飲料2012/10/223.2616.28-33.76-26.57酒鬼

43、酒9食品飲料2012/11/258.6172.27-46.41-40.26舍得酒業(yè)10食品飲料2012/8/918.7130.05-41.18-32.58資料來源：wind、 。說明：市值排名表示申萬三級行業(yè)劃分下的 2012.05.07 日的市值排名。研圖表13：抱團階段性成功后瓦解的公司名單（2）股票簡稱ROE（）離團時間瓦解原因2011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1中國國旅4.995.072.776.914.593.994.148.482012/7/9業(yè)績被證偽峨眉山 A3.219.663.381.104.647.965.970.

44、662012/9/20業(yè)績悲觀預期華海藥業(yè)4.084.261.664.895.183.306.435.092012/7/6業(yè)績悲觀預期恒瑞醫(yī)藥5.725.224.976.905.545.135.386.252012/10/17業(yè)績悲觀預期科倫藥業(yè)3.653.733.622.143.613.663.712.322012/11/1業(yè)績被證偽人福醫(yī)藥3.873.053.192.694.614.332.642.812012/8/13業(yè)績悲觀預期復星醫(yī)藥6.742.101.003.393.643.853.962.562012/9/14業(yè)績被證偽華東醫(yī)藥7.987.175.947.657.706.764.

45、687.692012/10/18業(yè)績被證偽國藥一致6.706.626.438.657.847.306.927.772012/11/2業(yè)績悲觀預期康美藥業(yè)2.272.344.024.283.112.994.205.142012/11/1業(yè)績悲觀預期同仁堂4.212.562.694.284.303.573.444.662012/8/13業(yè)績悲觀預期益佰制藥7.028.198.512.815.987.238.642.722012/11/8業(yè)績被證偽昆藥集團5.204.784.753.885.634.956.564.482012/10/18不及預期、業(yè)績悲觀資料來源：wind、 。圖表14：抱團階段性

46、成功后瓦解的個股市場表現（2）股票簡稱市值排名申萬一級離團時間抱團期間、（ ）離團-20121204、（ ）區(qū)間漲跌幅超額收益區(qū)間漲跌幅超額收益中國國旅1休閑服務2012/7/914.8026.27-12.96-1.78峨眉山 A2休閑服務2012/9/2019.9637.38-19.79-15.30華海藥業(yè)5醫(yī)藥生物2012/7/618.5027.82-33.24-22.97恒瑞醫(yī)藥1醫(yī)藥生物2012/10/1722.7236.85-13.02-7.13科倫藥業(yè)2醫(yī)藥生物2012/11/128.2042.37-9.91-5.38人福醫(yī)藥6醫(yī)藥生物2012/8/1315.7628.65-10.

47、94-2.01復星醫(yī)藥1醫(yī)藥生物2012/9/1413.9427.32-19.04-12.63華東醫(yī)藥3醫(yī)藥生物2012/10/1834.3147.38-13.04-6.84國藥一致7醫(yī)藥生物2012/11/239.8553.51-14.94-8.80康美藥業(yè)2醫(yī)藥生物2012/11/132.1746.35-15.24-10.71同仁堂6醫(yī)藥生物2012/8/1326.1038.98-10.14-1.21益佰制藥17醫(yī)藥生物2012/11/823.6039.12-12.46-6.26昆藥集團24醫(yī)藥生物2012/10/1828.1141.18-14.05-7.85資料來源：wind、 。說明：

48、市值排名表示申萬三級行業(yè)劃分下的 2012.05.07 日的市值排名。研三因素關鍵變化跟蹤及首選行業(yè)經濟、流動性、政策三因素跟蹤：經濟增長層面，從高頻數據來看，預計 6 月經濟仍將維持下滑的趨勢，但下滑幅度較 5 月有所減??； 流動性層面，貨幣政策邊際放松的趨勢較為明確，美聯儲降息有望提前到來；政策層面重點關注穩(wěn)增長政策加碼，時間點上政策將視 6 月底中美貿易進展的情況選擇加碼的力度，7 月底政治局會議之前政策逆周期對沖的力度較為明確。經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化經濟下行的性質將逐步確認。下周將公布 6 月PMI 數據，5 月經濟整體下行幅度較大，后續(xù)經濟下行的性質將逐步明確，從

49、最新的高頻數據來看，工業(yè)生產方面，發(fā)電量耗煤量增速有所回升，同比下降10%左右，但仍維持在歷史較低水平，高爐開工率維持在較高水平， 較月初略有下降；消費方面，地產銷售增速較上月有所下行，但汽車銷售有所回暖，端午期間的車市較好，各種促銷和車展活動的效果也不錯。整體來看，預計 6 月經濟仍將維持下滑的趨勢，但下滑幅度較5 月有所減小。貨幣政策邊際放松的趨勢較為明確。近期央行加強對中小銀行、頭部券商的流動性支持，在美聯儲 7 月份降息概率不斷加大，并且有可能一次性降息的背景下，國內貨幣政策逆周期調節(jié)的空間將有所加大。具體而言，降準將成為常備政策工具，節(jié)奏和力度將視貿易情況而定。降息的可能性存在但偏低

50、，9 月份之前的選擇依然是引導一般貸款利率下行、利率市場化穩(wěn)步推進。今年貨幣政策的總基調仍會圍繞政府工作報告中提到的“融資成本再下降 1 個百分點”來進行，中長期來看尤其要緩解中小微民企融資難的問題。政策角度重點關注穩(wěn)增長加碼。經濟在二季度后繼續(xù)下滑，如果考慮中美貿易爭端加征關稅的影響，經濟增速下滑的力度將會更大， 在外部貿易沖擊的影響下，逆周期對沖政策需要加碼，專項債作為項目資本金撬動基建投資是一個開始，地方對于基建的態(tài)度仍受到隱性債務的約束，傾向于爭取中央的資金支持，但國家重點支持的項目相對有限，后續(xù)如何調動地方政府投資積極性是關鍵，地方政府專項債可能加速加量發(fā)行。產業(yè)政策進一步落實，尤其

51、會體現在對經濟拉動作用較大的可選消費領域、如汽車、家電等。時間點上政策將視 6 月底中美貿易進展的情況選擇加碼的力度，7 月底政治局會議之前政策逆周期對沖的力度較為明確。研六月行業(yè)配置：首選通信、電氣設備、食品飲料行業(yè)配置的主要思路：總體而言，目前市場仍受中美經貿關系不確定性的影響制約，但進入 6 月份，中美貿易升級或緩解、對經濟的影響、政策對沖措施等核心問題都將水落石出，屆時有望迎來反彈契機，反彈持續(xù)性需取決于經濟增長的回落程度。行業(yè)配置上關注兩個維度，一是國內政策的對沖方向，主要是基建+消費相關的，如新基建領域的通信、電氣設備，消費領域的汽車、家電等；二是自主可控領域和硬科技，掌握核心技術

52、的科技企業(yè)，如通信、計算機、電子等。6 月份超配通信、電氣設備、食品飲料。通信支撐因素之一：商譽減值挖坑后，業(yè)績改善幅度大、確定性強， 且盈利質量出現顯著回升。2018 年受中美貿易以及商譽減值影響， 通信行業(yè)景氣極度低迷，尤其是 Q4 季度業(yè)績出現深坑，但進入 2019 后，業(yè)績反轉，1 季度盈利增速超 11 倍，盈利質量同時出現顯著提升，毛利率從 4 季度的 25.3提升至 26.8，ROE 轉負為正，從-1.37 提升至 1.38。行業(yè)景氣提升帶動業(yè)績改善持續(xù)性較為確定。支撐因素之二：估值水平低于近 10 年中樞，高增長低估值特征明顯。目前，通信行業(yè) PE 估值僅 41.3 倍，仍低于近

53、 10 年平均水平45.4 倍。通信行業(yè)的高增長（1 季度改善幅度巨大，僅次于傳媒）、低估值（低于中樞）特征明顯，仍具備很好的配置價值。支撐因素之三：5G 商用進程加速、新基建建設正在快速推進。5G 和新基建成為通信行業(yè)貫穿全年的發(fā)展主線，目前 5G 應用正在逐漸落地，更多的 5G 生產和服務規(guī)模正在不斷擴大，5G 廣泛的商用前景逐步被開發(fā)，給通信行業(yè)帶來一段長久的紅利期。標的：中興通訊、烽火通信、移為通信、光迅科技、海格通信等。電氣設備支撐因素之一：風電、光伏等政策落地，行業(yè)景氣度有望繼續(xù)提升。其一，發(fā)改委、能源局修訂輸配電定價成本監(jiān)審辦法出臺， 有利于深入推進輸配電價格改革和電力市場化，促

54、進企業(yè)加強內部管理和降本增效。其二，能源局發(fā)布關于 2019 年風電、光伏發(fā)電項目建設有關事項的通知，補貼政策確認、落地。支撐因素之二：估值低，目前僅在近 10 年的 20分位水平，提升空間巨大。目前，電氣設備行業(yè)的整體估值僅 32.3 倍，處于近 10 年估值水平的 20分位上，具備較強的安全邊際。支撐因素之三：下半年需求逐漸打開，業(yè)績有望超預期，戴維斯雙擊可期。隨著政策措施的落地，平價項目先行啟動，競價項目后續(xù)跟隨，下半年需求將逐漸被打開，開啟新一輪裝機周期，有望帶動業(yè)績超預期。此外，目前低估值背景下，政策催動需求爆發(fā)，戴維斯雙研擊可期。標的：隆基股份、陽光電源、通威股份、金風科技、中材科

55、技等。食品飲料支撐因素之一：業(yè)績高增長，盈利質量提升，行業(yè)受關注度高。食品飲料行業(yè) 2019Q1 季度盈利增速 23.74，實現在去年 1 季度高基數基礎上的繼續(xù)高增長，盈利質量顯著提升，尤其是一二線龍頭企業(yè)增速明顯高于行業(yè)，帶動能力強。再者，行業(yè)受關注度很高，景氣度有望持續(xù)，茅臺股東大會參會人數創(chuàng)新高，平價茅臺廣受歡迎。支撐因素之二：估值水平尚在合理區(qū)間，子板塊估值都低于近10 年中樞。目前食品飲料行業(yè)整體估值 28.9 倍，飲料制造和食品加工子板塊估值分別為 28.65、29.52 倍，都低于近 10 年中樞，尚在合理區(qū)間。支撐因素之三：受益國際長期資本流入以及溫和通脹上行。MSCI、標普

56、體系、富時羅素體系中 A 股的權重都正處于提升過程中，這是未來較長一段時間內的趨勢，而以食品飲料為首的消費類行業(yè)深受外資青睞，外資有望加大配置。再者，目前正處于通脹的溫和上行階段， 食品飲料尤其是食品加工子板塊有望因此受益。標的：貴州茅臺、五糧液、口子窖、古井貢酒、涪陵榨菜、海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新等。圖表15：6 月重點看好行業(yè)及標的最看好的行業(yè)主要標的通信中興通訊、烽火通信、移為通信、光迅科技、海格通信等。電氣設備隆基股份、陽光電源、通威股份、金風科技、中材科技等。食品飲料貴州茅臺、五糧液、口子窖、古井貢酒、涪陵榨菜、海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新等。資料來源：wind、 研圖表16：6

57、 月行業(yè)配置表行業(yè)名稱滬深 300 權重配置建議行業(yè)名稱滬深 300 權重配置建議銀行17.51標配計算機1.91標配非銀金融17.39標配機械設備1.84超配食品飲料9.45超配通信1.77超配醫(yī)藥生物6.53標配采掘1.71低配家用電器5.07超配傳媒1.54標配房地產4.61標配國防軍工1.20標配電子4.43標配鋼鐵1.02低配交通運輸3.29標配建筑材料0.99標配建筑裝飾3.18標配農林牧漁0.96標配公用事業(yè)2.88標配商業(yè)貿易0.96標配汽車2.83標配休閑服務0.80標配有色金屬2.64低配綜合0.29低配化工2.54低配輕工制造0.24標配電氣設備2.29超配紡織服裝0.1

58、4標配資料來源：wind、 重點行業(yè)及公司追蹤百年高盛：我國券商從制度到業(yè)務的空間2019 年 6 月 18 日，證券行業(yè)專題報告，左欣然80 年進階，美國投行的業(yè)務發(fā)展與高盛的經營格局。我們將美國投行自 1933 分業(yè)經營開始的發(fā)展歷程切分 4 個階段：1）1933-1975 年塑造經營模式，分業(yè)經營下的投行傳統業(yè)務發(fā)展并逐漸走向多元化。期間高盛有條不紊的先做強主營票據業(yè)務，再豐富了套利交易、兼并收購等其它業(yè)務。2）1975-1998 年業(yè)務創(chuàng)新。1975 年美國投行傭金自由化后券商迫切需要轉型創(chuàng)新+80s 布雷頓森林瓦解匯率、利率管制放開，匯率和利率波動頻繁又激發(fā)資產保全需求，因此 FIC

59、C 迅速發(fā)展。期間高盛收購 J.阿朗公司拓展商品期貨業(yè)務，杠桿率大幅提升至 30倍。3）1999-2007 年混業(yè)經營。以客戶需求為導向的 PB 業(yè)務興起，降息周期再度催化衍生品，高盛獨立出交易與投資業(yè)務，杠桿先降后增。4）2008-今去杠桿、打造全能銀行。次貸危機后，高盛轉型銀行控股公司，根據監(jiān)管要求重組業(yè)務條線，傳統業(yè)務收入占比提升、杠桿率下降，但依舊保持業(yè)務多元發(fā)展態(tài)勢。我國的發(fā)展不同在于，由于前期市場制度不健全、直接融資市場孱弱，造成了內資券商資本實力較弱、主要依靠經紀傭金與自營收入的單一業(yè)務結構。因此行業(yè)波動與證券市場關聯度高、與宏觀經濟背離，而證券行業(yè)加總規(guī)模僅與高盛一家總資產相當

60、。由于收入結構的研問題，對于政策周期的判斷就成了判斷券商業(yè)績變化的必要條件。對標美國證券行業(yè)的發(fā)展歷程，我們正處美國在 80s 亟待業(yè)務創(chuàng)新、多元化發(fā)展的時間窗口。結合當前直接融資發(fā)展方向、逆周期調節(jié)策略， 業(yè)務的創(chuàng)新支持政策有望持續(xù)出臺，但速度上以“穩(wěn)”為先、逐步推行。對標美國投行龍頭高盛集團，股權結構、業(yè)務框架對內資券商發(fā)展均有啟示。1）股權結構上，持股分散。高盛當前 5 大股東皆為金融機構投資者，第一大股東 Vanguard Group 持股 6.7%。此外，高盛保持著合伙制傳統，定期評選并賦予股權。對非合伙人也推出了股權激勵政策、激勵性期權。2018 年員工行權股權 2.9 億美元，占