電力設(shè)備新能源行業(yè)2020年投資策略：新能源中游窗口期打開

1、海外整車廠和電池企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)帶來中游電池、設(shè)備和材料子板塊的機(jī)會(huì)：由于2020年歐洲碳排放和德國(guó)提高補(bǔ)貼的刺激， 特斯拉的國(guó)產(chǎn)化帶來的鯰魚效應(yīng)，海外車企紛紛布局，新車型層出不窮，電池?cái)U(kuò)產(chǎn)明顯。預(yù)計(jì)中游電池、設(shè)備和材料子 板塊迎來機(jī)會(huì)。推薦個(gè)股：寧德時(shí)代（300750）：1）2019Q4毛利率環(huán)比改善。2020年成本進(jìn)一步降低，海外占比提升；2）電池屬于差異化產(chǎn) 品，其產(chǎn)品力強(qiáng)，短期內(nèi)看不到其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。3）和LG相比，它的全球市占率可以進(jìn)一步提升。4）明年擴(kuò)產(chǎn)速度加快。先導(dǎo)智能(300450):鋰電池的下游應(yīng)用極其廣泛，隨著鋰電成本下降和技術(shù)提升，其滲透率每年都在提升。根據(jù)我們測(cè) 算，到2025年

2、全球鋰電池市場(chǎng)規(guī)模在800GW以上，目前還有500G的提升空間。基因優(yōu)質(zhì)，全球基本無競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。恩捷股份（002812）： 全球四大電池LG、松下、三星、CATL的唯一全部供貨的隔膜供應(yīng)商。明年LG動(dòng)力第一供應(yīng)商，松下第一供應(yīng)商。由于隔膜的規(guī)模效應(yīng)更好，而且know how不容易掌握，所以短期內(nèi)國(guó)內(nèi)沒競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手成本高，可以極大提升市占率。2019年是國(guó)內(nèi)“光伏平價(jià)”元年：2019年5月20日，國(guó)家發(fā)改委、能源局聯(lián)合發(fā)布2019年第一批風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià) 上網(wǎng)通知，共有16個(gè)省能源主管部門向國(guó)家能源局報(bào)送了項(xiàng)目，總裝機(jī)規(guī)模2076萬千瓦，其中光伏1478萬千瓦，風(fēng)電 451萬千瓦，分

3、布式交易試點(diǎn)147萬千瓦。推薦個(gè)股：隆基股份（601012）：1）光伏行業(yè)政策周期已盡，平價(jià)周期開啟；2）隆基股份的技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)是其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的核 心；3）組件海外出口占比逐步提升，從國(guó)內(nèi)走向海外；4）應(yīng)收科目環(huán)比改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)改善。通威股份（600438）：硅料、電池片均處于底部區(qū)間，向上修復(fù)彈性大：硅料價(jià)格自2017年年底一路下跌，已由高點(diǎn) 暴跌50%至6.57.4萬元/噸左右水平，2017年以前擴(kuò)產(chǎn)的“舊產(chǎn)能”基本均處于虧損；當(dāng)前，電池片龍頭企業(yè)毛利率 10%左右，大部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)。作為一個(gè)折舊占比較低的制造產(chǎn)品，全行業(yè)虧損的狀態(tài)較難持續(xù)，疊加四季度需 求逐步回暖，目前價(jià)格

4、已步入修復(fù)階段，盈利將逐步回升。風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏海外市場(chǎng)需求不達(dá)預(yù)期，新能源汽車補(bǔ)貼大幅度退坡的風(fēng)險(xiǎn)。1核心觀點(diǎn)2019年行情回顧海外車企擴(kuò)產(chǎn)，中游迎來窗口期 光伏從周期到成長(zhǎng)風(fēng)電搶裝明確2020年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的目錄22018年11月25日至2019年11月25日申萬電氣設(shè)備指數(shù)上漲13.8%，跑輸滬深300指數(shù)約十個(gè)百分 點(diǎn)。2018年11月25日至2019年11月25日申萬電氣設(shè)備市盈率還是高居不下，比整體A股估值高出80% 左右。其中2019年Q1估值拉升明顯，2019Q3整體下挫。2019年行業(yè)回顧：弱于大市數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理圖1. 電氣設(shè)備指數(shù)相對(duì)滬深300走勢(shì)圖2.

5、電氣設(shè)備估值和A股溢價(jià)率0%20%40%60%80%100%120%0510152025303545%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2018-11-272018-12-072018-12-192019-01-022019-01-142019-01-242019-02-122019-02-222019-03-062019-03-182019-03-282019-04-102019-04-222019-05-072019-05-172019-05-292019-06-112019-06-212019-07-032019-07-152019-07-252019-08

6、-062019-08-162019-08-282019-09-092019-09-202019-10-092019-10-212019-10-312019-11-122019-11-22SH300電氣設(shè)備3最近五年，電氣設(shè)備板塊表現(xiàn)符合典型的周期。在這輪五年計(jì)劃的前兩年，國(guó)網(wǎng)的招標(biāo)額還是在 增長(zhǎng)，但是2018年整體電網(wǎng)的招標(biāo)下降，所以整個(gè)電氣設(shè)備板塊無論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了 大幅度的下滑。而從細(xì)分板塊來說，高耗能的、代表落后產(chǎn)能的電機(jī)、線纜、火電設(shè)備等的營(yíng)收下滑更加明顯。 但是自動(dòng)化板塊下滑較少，但仍然是下滑的。這都說明了，我國(guó)已經(jīng)完成了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的框架， 將來的增量都是在新經(jīng)濟(jì)。圖3.

7、 電氣設(shè)備主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億）圖4.電氣設(shè)備利潤(rùn)（億）2019年行業(yè)回顧：營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)下滑0%5%10%15%20%25%100009000800070006000500040003000200010000201420152016數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理2017201850%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%47006005004003002001000201420152016201720182019年行情回顧海外車企擴(kuò)產(chǎn)，中游迎來窗口期 光伏從周期到成長(zhǎng)風(fēng)電搶裝明確2020年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的目錄5來源：Infinity， 西南證券整理現(xiàn)在的供需結(jié)構(gòu)當(dāng)中

8、，中游雖然從傳統(tǒng)意義上來講，是處于弱勢(shì)的，但是從供給的角度，是供小于求，是絕佳的發(fā)展窗口期。圖5：電池廠全球開花表1：海外車企新能源汽車戰(zhàn)略規(guī)劃及電動(dòng)平臺(tái)1.供給不平衡，中游企業(yè)全球化的窗口期6眾多車企都需要至少3-4家核心供應(yīng) 商，而電池環(huán)節(jié)可以提供穩(wěn)定的一 致性高的企業(yè)并不多。LG、CATL、 松下和三星并不能滿足所有車企的 需要，這給很多電池企業(yè)提供了機(jī) 會(huì)。二線電池企業(yè)利用海外車企的 迫切需求，或可以提升至第一梯隊(duì)。 表2：當(dāng)前海外車企主流電動(dòng)車型電池供應(yīng)商7數(shù)據(jù)來源：西南證券整理1.供給不平衡，中游企業(yè)全球化的窗口期特斯拉主要供應(yīng)商設(shè)備松下、先導(dǎo)智能電池松下LG電機(jī)富田電機(jī)（信質(zhì)電機(jī)

9、）IGBT英飛凌外殼和零部件旭升股份、天汽模、寧波華翔、大富科技等汽車電子宏發(fā)股份、長(zhǎng)信科技、均勝電子、拓普集團(tuán)等熱管理三花智控表3：特斯拉主要供應(yīng)商數(shù)據(jù)來源：西南證券整理表4：松下電池全球供應(yīng)鏈8表5：LG電池全球供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)來源：西南證券整理設(shè)備和材料更加容易突破。LG和三星在全球化采購(gòu)方面一直比較有經(jīng)驗(yàn)也更加開放。從供應(yīng)商的 角度更容易突破。國(guó)內(nèi)設(shè)備企業(yè)可能最先獲得較高市占率，而材料類企業(yè)緊隨其后。表6：三星電池全球供應(yīng)鏈松下類型供應(yīng)商設(shè)備圓柱松下、CKD、先導(dǎo)智能正極 材料動(dòng)力類住友金屬礦山消費(fèi)類日亞化學(xué)隔膜動(dòng)力類旭化成、東麗、帝人、住友消費(fèi)類旭化成、東麗、帝人、住友電解 液動(dòng)力類三菱化

10、學(xué)、宇部興產(chǎn)消費(fèi)類新宙邦、國(guó)泰華榮負(fù)極 材料動(dòng)力類日立化學(xué)、JPE化學(xué)、貝特瑞消費(fèi)類貝特瑞LG類型供應(yīng)商設(shè)備圓柱類先導(dǎo)智能、贏合科技、PNT、CIS正極 材料動(dòng)力類日亞化學(xué)、L&F、優(yōu)美科消費(fèi)類湖南杉杉、當(dāng)升科技、天津巴莫、寧波金和隔膜動(dòng)力類星源材質(zhì)、上海恩捷、Wscope、東麗消費(fèi)類上海恩捷、星源材質(zhì)、蘇州捷力、東麗、宇 部電解 液動(dòng)力類新宙邦、宇部、三菱化學(xué)消費(fèi)類國(guó)泰華榮、新宙邦、天賜材料負(fù)極 材料動(dòng)力類貝特瑞、日立化學(xué)、三菱化學(xué)消費(fèi)類貝特瑞、江西紫宸、杉杉股份SDI類型供應(yīng)商設(shè)備方形先導(dǎo)智能、浩能科技、PNT、CIS正極材料動(dòng)力類ECOPRO、優(yōu)美科儲(chǔ)能當(dāng)升科技、寧波金和消費(fèi)類ECOPR

11、O、優(yōu)美、科寧波金和隔膜動(dòng)力類Wscope、東麗、帝人、旭化成儲(chǔ)能類Wscope消費(fèi)類上海恩捷、蘇州捷力、旭化成、東麗電解液動(dòng)力類中央硝子、三菱化學(xué)、韓國(guó)旭成消費(fèi)類國(guó)泰華榮、新宙邦負(fù)極材料動(dòng)力類日立化學(xué)、三菱化學(xué)儲(chǔ)能類江西紫宸、杉杉股份消費(fèi)類貝特瑞、杉杉股份1.供給不平衡，中游企業(yè)全球化的窗口期鋰離子電池的應(yīng)用大致可以分為動(dòng)力電池（純電動(dòng)車EV、插混PHEV、混動(dòng)HEV、低速電動(dòng)車、電 動(dòng)自行車、電動(dòng)平衡車等）、小型電池（手機(jī)、PAD、筆記本、充電寶、無人機(jī)、掃地機(jī)器人、 電動(dòng)工具）和工業(yè)用電池（電信備用電源、UPS、電站儲(chǔ)能、戶用儲(chǔ)能等）。除了以上的三種分 類之外，其他的應(yīng)用還有很多。比如醫(yī)

12、療的應(yīng)用，包括電動(dòng)輪椅、醫(yī)療設(shè)備等。2015年全球鋰離子電池市場(chǎng)規(guī)模79GW，2016年93GW，2017年為122GW，最近7年的復(fù)合增速為27。2017年，全球鋰離子電池的市場(chǎng)規(guī)模為880億美元（其中一次電池為130億美元，二次電池為 750億美元），其中動(dòng)力電池占比57 ，消費(fèi)類電池占比26 ，儲(chǔ)能電池占比5，其他12 。1.供給不平衡，中游企業(yè)全球化的窗口期圖6：最近三年鋰離子電池全球市場(chǎng)規(guī)模（GW）9圖7：全球鋰離子電池的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：西南證券整理數(shù)據(jù)來源：西南證券整理從市場(chǎng)規(guī)模上來說，鉛酸電池的滲透率仍然是最高的。2015年鉛酸電池全球規(guī)模355GW，2016 年380GW，201

13、7年400GW。其中75的應(yīng)用是啟停電池，工業(yè)用占比16 ，電動(dòng)自行車占比3，還 有4的占比是低速電動(dòng)車（電動(dòng)摩托車）。鉛酸電池以出色的性價(jià)比獲得了廣泛的市場(chǎng)，它的 工藝簡(jiǎn)單，成本低，缺點(diǎn)是重，還有充放電次數(shù)少。鋰離子電池在不斷地在替代鉛酸電池。目前主要的是在工業(yè)領(lǐng)域。2017年，工業(yè)領(lǐng)域鉛酸電池 規(guī)模在66GW，其中電信電源占比26 、UPS23 、儲(chǔ)能19 。1.供給不平衡，中游企業(yè)全球化的窗口期圖8：可替代的鉛酸電池市場(chǎng)規(guī)模（GW）10圖9：鉛酸電池的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：西南證券整理數(shù)據(jù)來源：西南證券整理在電信電源和電站儲(chǔ)能等方面，鋰離子電池已經(jīng)在逐步取代鉛酸電池。電信行業(yè)的備用電池應(yīng)用場(chǎng)景

14、主要可以分為：總站、機(jī)柜和蜂窩基站。由于電信運(yùn)營(yíng)商必須在停電期間也保證通信正常，因此這些 設(shè)備均必須配備備用電源系統(tǒng)。備用電源市場(chǎng)的電池供應(yīng)商包括EnerSys、C&D Technologies、 NorthStar、GS Yuasa、FIAMM等鉛電池供應(yīng)商，鋰離子電池廠商主要是Saft、三星SDI、LG Chem等。鋰電池體積小、重量輕，由于網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商迫切希望向規(guī)模更小、更密集的網(wǎng)點(diǎn)設(shè)施轉(zhuǎn)型，鋰電池將在 運(yùn)營(yíng)商的蜂窩基站中更受歡迎。一些超大型數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商，Google和Facebook，已經(jīng)在用鋰離子電 池。較小規(guī)模的數(shù)據(jù)中心也已經(jīng)開始嘗試用鋰電池替代基于鉛酸蓄電池的不間斷供電（UPS）

15、系統(tǒng)，從 而騰出更多空間并降低運(yùn)營(yíng)成本。比如Saft在工業(yè)領(lǐng)域（鋰離子和鎳氫電池領(lǐng)域）的市占率為70 ，鋰 離子電池的免維護(hù)、體積小等優(yōu)勢(shì)使得以鋰離子電池為核心解決方案的產(chǎn)品越來越多。儲(chǔ)能市場(chǎng)飛速發(fā)展，且電化學(xué)領(lǐng)域主要都是鋰電池。 2019和2020年儲(chǔ)能市場(chǎng)全球規(guī)模預(yù)計(jì)為15GW和 34GW。該規(guī)模包括固定式（電網(wǎng)）和光儲(chǔ)項(xiàng)目。從全球來看，韓國(guó)這兩年的增速最快。美國(guó)、澳大利 亞、加拿大、巴西等國(guó)家的光儲(chǔ)項(xiàng)目增加非常快。得益于負(fù)荷端和電源端接近，并且居民電價(jià)較高。 德國(guó)、英國(guó)等歐洲國(guó)家電價(jià)很高，目前市場(chǎng)主要是調(diào)頻調(diào)峰。由于光伏和鋰電池的度電成本快速下降，光儲(chǔ)已經(jīng)具備經(jīng)濟(jì)性，在分布式（包括工商業(yè)

16、和戶用）都有快速的發(fā)展。鋰電池的下游應(yīng)用極其廣泛，隨著鋰電成本下降和技術(shù)提升，其滲透率每年都在提升。根據(jù)我們測(cè)算，到2025年全球鋰電池市場(chǎng)規(guī)模在800GW以上，目前還有500GW的提升空間。111.供給不平衡，中游企業(yè)全球化的窗口期圖10：LG化學(xué)歷年?duì)I收（億人民幣）圖11：LG化學(xué)電池事業(yè)部營(yíng)收（億人民幣）2019年H1，LG化學(xué)營(yíng)收13.8萬億韓元。歸母凈利潤(rùn)0.3萬億韓元。預(yù)計(jì)隨著原材料價(jià)格回歸 穩(wěn)定和新產(chǎn)能發(fā)展帶動(dòng)電池銷量的增加，營(yíng)收和凈利潤(rùn)將回歸增長(zhǎng)趨勢(shì)。電池業(yè)務(wù)規(guī)模一 直高增長(zhǎng)：2013-2018年復(fù)合增速達(dá)20 ，遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)。2019H1，電池業(yè)務(wù)營(yíng)收為3.7萬 億韓元（2

17、20億人民幣），占LG化學(xué)總營(yíng)收的26。數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%180016001400120010008006004002000201320142015201620172018 2019H1營(yíng)業(yè)收入（萬億韓元）同比0%10%20%30%40%50%01002003004005002013201420182019H1201520162017營(yíng)業(yè)收入（億韓元）同比121.供給不平衡，中游企業(yè)全球化的窗口期根據(jù)LG截至2024年的5年規(guī)劃，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到31.6萬億韓元，18-24年復(fù)合 增速3

18、0%，占整體營(yíng)收的比重增加至50%。2017年以前，LG電池業(yè)務(wù)部的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一直 是負(fù)數(shù)，2017年后由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是總體利潤(rùn)率也不是非常高。我們認(rèn)為這和鋰電初期投 入大，以及鋰電的本身產(chǎn)品特征和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有關(guān)。圖12：電池業(yè)務(wù)資本開支圖13：LG化學(xué)電池事業(yè)部2024年五年計(jì)劃05001000200020182019E2024E60%50%150040%30%20%10%0%01002003004002016201720182019E電池業(yè)務(wù)總資本開支數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理占比4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-20-1001020營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率13圖14：

19、LG電池事業(yè)部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理1.供給不平衡，中游企業(yè)全球化的窗口期表9：各個(gè)方面的定性對(duì)比14多方面對(duì)比來看，LG目前是更加突出，但是動(dòng)態(tài)來看，未必優(yōu)勢(shì)能夠一直保持。在政 策和資本的加持下，勝負(fù)未定。CLSP智能制造產(chǎn)能規(guī)模智能化程度設(shè)備自主開發(fā)安全可靠產(chǎn)業(yè)鏈合作國(guó)際化合作上游垂直整合下游客戶開發(fā)研發(fā)專利研發(fā)和人力投入研發(fā)效率高鎳性能量密度循環(huán)性能成本良品率資源獲取融資成本和實(shí)力數(shù)據(jù)來源：西南證券整理1.供給不平衡，中游企業(yè)全球化的窗口期CATL的研發(fā)比LG更具備潛力，比如高鎳高能量密度進(jìn)展遠(yuǎn)快于LG。在產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合上， 尤其資源端

20、注重自己拿礦，也比LG的長(zhǎng)單合作要更牢固。但CATL在國(guó)際化的下游合作開發(fā) 弱于LG。智能制造的能力已經(jīng)接近LG。圖16：CATL的垂直整合15圖17：CATL的研發(fā)實(shí)際比規(guī)劃的快數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，西南證券整理1.供給不平衡，中游企業(yè)全球化的窗口期2019年行情回顧海外車企擴(kuò)產(chǎn)，中游迎來窗口期 光伏從周期到成長(zhǎng)風(fēng)電搶裝明確2020年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的目錄162.國(guó)內(nèi)光伏平價(jià)漸行漸近I類資源II類資源III類資源2015標(biāo)桿電價(jià)0.90.951脫硫脫硝電價(jià)0.350.350.35補(bǔ)貼0.550.60.65補(bǔ)貼占比61.1163.16652016標(biāo)桿電價(jià)0.80.8

21、80.98脫硫脫硝電價(jià)0.350.350.35補(bǔ)貼0.450.530.63補(bǔ)貼占比56.2560.2364.292017標(biāo)桿電價(jià)0.650.750.85脫硫脫硝電價(jià)0.350.350.35補(bǔ)貼0.30.40.5補(bǔ)貼占比46.1553.3358.822018標(biāo)桿電價(jià)0.550.650.75脫硫脫硝電價(jià)0.350.350.35補(bǔ)貼0.20.30.4補(bǔ)貼占比36.3646.1553.332019平均競(jìng)價(jià)電價(jià)0.32810.37370.4589平均度電補(bǔ)貼0.06630.03810.0749補(bǔ)貼占比20.210.216.3數(shù)據(jù)來源：能源局，西南證券整理2019年補(bǔ)貼占比大幅下降：補(bǔ)貼政策的支持以及系統(tǒng)

22、成本的降低，帶動(dòng)了項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性的上升，從而 實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)20142017年的高速發(fā)展。但隨著成本持續(xù)下降，補(bǔ)貼占比逐年呈下降趨勢(shì)，特 別是2019年引入競(jìng)價(jià)機(jī)制后，一/二/三類資源地區(qū)平均競(jìng)價(jià)電價(jià)較2018年標(biāo)桿電價(jià)分別同比下降 0.22元/kwh、0.28元/kwh、0.29元/kwh，平均的補(bǔ)貼占比已分別降至20.2 、10.2 、16.3 。2019年是國(guó)內(nèi)“光伏平價(jià)”元年：2019年5月20日，國(guó)家發(fā)改委、能源局聯(lián)合發(fā)布2019年第一批風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)通知，共有16個(gè)省能源主管部門向國(guó)家能源局報(bào)送了項(xiàng)目，總裝機(jī)規(guī)模2076萬千瓦，其中光伏1478萬千瓦，風(fēng)電451萬千瓦，分布

23、式交易試點(diǎn)147萬千瓦。表10：光伏地面普通電站電價(jià)補(bǔ)貼占比（元/千瓦時(shí)）圖18：國(guó)內(nèi)首批光伏項(xiàng)目17數(shù)據(jù)來源：能源局，西南證券整理2. 國(guó)內(nèi)光伏制造業(yè)具有全球競(jìng)爭(zhēng)力國(guó)產(chǎn)化率逐年提升，全球龍頭地位明確：根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2018年，中國(guó)多晶硅、硅片、電池、組件 各環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)化率分別為57、88 、73 、80，已牢牢掌控全球光伏制造業(yè)的龍頭地位。其中，硅 料環(huán)節(jié)目前國(guó)產(chǎn)化率最低，但19年國(guó)內(nèi)14萬噸硅料新產(chǎn)能投放后，也將提升至65以上的水平。行業(yè)“二八效應(yīng)”愈發(fā)明顯：18年經(jīng)歷“531”新政之后，光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格下降迅速，平均下 滑3540 左右，在刺激需求的同時(shí)，也淘汰了落后產(chǎn)能，行業(yè)集中度進(jìn)

24、一步提升，格局更加清晰。 龍頭企業(yè)兼具資本及產(chǎn)品兩大優(yōu)勢(shì)，快速擴(kuò)產(chǎn)提高市占率，以單晶硅片環(huán)節(jié)為例，隆基、中環(huán)兩大 單晶龍頭的出貨量占比已由15年的56.5 提升至了18年的89.8 ；組件環(huán)節(jié)18年CR10也較2017年的56.3 同比提升了13.1個(gè)百分點(diǎn)至69.4 。多晶硅料硅片電池片組件201030404553201135486060201230566162201334726265201445766669201548766672201652806874201755876978201857887380表11：歷年來各環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率圖19：?jiǎn)尉Ч杵堫^市場(chǎng)集中度快速提升數(shù)據(jù)來源：solarzo

25、om，西南證券整理56.577.063.789.80204060801000481216202015年2016年2017年2018年隆基出貨量（GW）中環(huán)出貨量（GW）隆基+中環(huán)占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，西南證券整理1818016014012010080604020017.12.2118.1.1718.2.1418.3.1518.4.1218.5.1018.6.718.7.518.8.218.8.3018.9.2718.10.2418.11.2118.12.1919.1.1619.2.2019.3.2019.4.1719.5.1519.6.1219.7.119.8.719.9.419.10.21

26、9.10.30菜花料（元/kg）致密料（元/kg）00.511.5217.12.2118.1.1718.2.1418.3.1518.4.1218.5.1018.6.718.7.518.8.218.8.3018.9.2718.10.2418.11.2118.12.1919.1.1619.2.2019.3.2019.4.1719.5.1519.6.1219.7.119.8.719.9.419.10.219.10.30金剛線多晶電池片（元/W) PERC單晶電池片（元/W)21.5 +Perc單晶電池片（元/W)21.4 PERC雙面電池片01234多晶硅片-金剛線單晶硅片-180m單晶硅片- G1

27、 158.75mm3.532.521.510.5017.12.2118.1.1718.2.1418.3.1518.4.1218.5.1018.6.718.7.518.8.218.8.3018.9.2718.10.2418.11.2118.12.1919.1.1619.2.2019.3.2019.4.1719.5.1519.6.1219.7.119.8.719.9.419.10.219.10.30275W 多晶組件300W/305W 單晶PERC組件310W 單晶PERC組件192.國(guó)內(nèi)光伏平價(jià)漸行漸近自19Q3后，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格較為穩(wěn)定：4月份至今，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格一直處于平穩(wěn)狀態(tài)，一方面海外市場(chǎng)持續(xù)

28、較高的同比增長(zhǎng)，支撐住了產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格；另一方面國(guó)內(nèi)由于首次采用競(jìng)價(jià)模式，整體的進(jìn)度較為緩 慢，國(guó)內(nèi)需求尚未大規(guī)模啟動(dòng)，因此產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)缺少較強(qiáng)的動(dòng)力。目前國(guó)內(nèi)政策已落地，Q4競(jìng)價(jià)項(xiàng)目 大規(guī)模開動(dòng)后，將有可能對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格有較積極的影響。圖20：光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格趨勢(shì)2.海外需求：總量和結(jié)構(gòu)的雙重利好18年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅下降刺激海外需求：18年經(jīng)歷“531”新政之后，光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格下降迅速， 平均下滑25左右，度電成本隨之下降10 15，使得光伏在很多國(guó)家及地區(qū)的性價(jià)比凸顯，一方面使得海 外的儲(chǔ)備項(xiàng)目提前開工，另一方面，光伏發(fā)電更具備競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)中長(zhǎng)期的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整有積極地影響。海外市場(chǎng)總量及結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)

29、積極變化：出口數(shù)據(jù)自17年下半年開始呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，1416年組件出口數(shù)據(jù) 較為波動(dòng)，但自17年開始，組件出口呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，18年全年實(shí)現(xiàn)組件出口39.2GW，同比增長(zhǎng)51.9， 2019年110月光伏組件出口總量為57.3GW，同比增長(zhǎng)53.0。光伏組件出口市場(chǎng)的集中度持續(xù)降低，17年 CR5為67.1 ，18年CR5為53。，其中，荷蘭、越南、西班牙、巴西、烏克蘭、德國(guó)、葡萄牙、日本等國(guó)家 增速及同比增量較大。成本快速下降的光伏能源正在越來越多的國(guó)家凸顯其強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)性。以南美、中 東北非為主的”去中心化“和”遍地開花“的局面繼續(xù)發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：solarzoom，西南證券整理圖22. 海外

30、新增裝機(jī)（GW）及同比增速圖23. 2018年國(guó)別結(jié)構(gòu)20數(shù)據(jù)來源：solarzoom，西南證券整理2.能源結(jié)構(gòu)調(diào)整是大勢(shì)所趨2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年全球總發(fā)電/TWh21577.722269.82282023457.623918.824289.524930.225551.3化石燃料+核能/80.679.778.377.977.276.375.573.5再生能源發(fā)電/19.420.321.722.122.823.724.526.5水利發(fā)電/16.115.316.516.416.616.616.616.4風(fēng)電場(chǎng)/3.355.22.93.13

31、.645.6生物質(zhì)發(fā)電/1.81.8222.2光伏發(fā)電/0.70.91.21.51.9地?zé)岚l(fā)電/0.40.40.40.40.4聚熱發(fā)電/海洋能發(fā)電/光伏發(fā)電占比仍較低，成長(zhǎng)空間大：目前全球的電力結(jié)構(gòu)中，化石能源依然占據(jù)了絕 大部分，可再生能源的占比雖然在逐步提高，但水電依然占了可再生能源的絕大部分， 非水可再生能源還有極大的成長(zhǎng)空間，以17年為例，光伏僅占全球總發(fā)電量的1.9 ，成 長(zhǎng)空間巨大。表11：全球發(fā)電結(jié)構(gòu)21數(shù)據(jù)來源：BNEF，西南證券整理2. 未來十年全球光伏裝機(jī)的多種測(cè)算光伏發(fā)電量（TWh）中國(guó)德國(guó)日本西班牙美國(guó)澳大利亞印度發(fā)電量占比發(fā)電量占比發(fā)電量占比發(fā)電量占比發(fā)電量占比發(fā)電量

32、占比發(fā)電量占比20050.10.01.30.21.30.10.10.00.60.00.10.020060.10.02.20.31.60.10.20.10.50.00.10.020070.10.03.10.51.90.20.50.20.60.00.10.020080.20.04.40.72.10.22.60.80.90.00.10.020090.40.06.61.12.50.26.12.10.90.00.30.120100.90.011.71.93.30.37.12.31.20.01.00.40.30.020112.60.119.63.24.50.48.73.01.80.02.00.80.50.

33、020126.40.126.44.26.10.612.04.04.40.12.41.01.40.1201315.50.331.04.910.61.012.74.59.10.23.81.62.80.3201429.10.534.95.719.41.813.74.918.50.44.51.84.40.4201539.20.738.45.930.93.013.95.039.00.96.12.46.60.5201661.71.038.15.948.54.813.65.055.41.37.52.911.60.82017108.21.739.96.162.36.114.45.277.91.88.83.42

34、1.51.42018177.12.645.78.460.06.67.43.096.02.310.65.136.12.8從發(fā)電占比推測(cè)全球光伏裝機(jī)：18年中國(guó)、印度、德國(guó)、日本、西班牙、美國(guó)、澳大利亞合計(jì)光伏 裝機(jī)為79GW，占全球裝機(jī)的78%，其光伏發(fā)電占比分別為2.6%、8.4%、6.6%、3.0%、2.3%、5.1%、2.8%，若假設(shè)2030年均提升至15%，按整體發(fā)電量零增長(zhǎng)，則這七大國(guó)相較于18年還需新增1695Twh， 對(duì)應(yīng)還需要1412GW光伏裝機(jī)，由于新興國(guó)家占比提升，假設(shè)這七國(guó)占全球裝機(jī)比例降至65%，則 20192030年，全球還需新增2173GW光伏裝機(jī)，年均181GW。從

35、替代新增用電量推測(cè)光伏裝機(jī)：18年國(guó)內(nèi)全社會(huì)新增用電量為5300億度電，全球新增用電量為1.5萬億度電，若新增用電量由光伏替代，則對(duì)應(yīng)1000GW光伏裝機(jī)。表12：主要國(guó)家發(fā)電量及光伏發(fā)電占比22數(shù)據(jù)來源：BNEF，西南證券整理2019年行情回顧海外車企擴(kuò)產(chǎn)，中游迎來窗口期 光伏從周期到成長(zhǎng)風(fēng)電搶裝明確2020年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的目錄233. 風(fēng)電裝機(jī)提升空間大2018年中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)占全球41.3 ：風(fēng)電作為新能源，與傳統(tǒng)能源相比，環(huán)境成本低、分布廣泛 且儲(chǔ)能巨大。2018年全球風(fēng)電市場(chǎng)新增裝機(jī)容量達(dá)到51.3GW，全球累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到591GW。2018年 中國(guó)居陸上新增風(fēng)機(jī)容量首位，裝機(jī)

36、量為21.2GW，占全球裝機(jī)總量的41.3 ，第二第三名分別為美國(guó) 7.6GW和德國(guó)2.4GW，分別占14.8和4.7 。全球海上裝機(jī)排名前三位的分別為中國(guó)1.8GW、英國(guó)1.3GW 及德國(guó)0.97GW。風(fēng)電占能源結(jié)構(gòu)占比較低，提升空間較大：截至2018年年底，國(guó)內(nèi)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)1.8億千瓦，占電源總裝機(jī)比例為9.7，占比仍處于較低的水平，未來提升空間較大。圖23. 全球歷年新增風(fēng)電裝機(jī)（GW）圖24.國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)（GW）及風(fēng)電電源結(jié)構(gòu)占比3651.763.854.953.551.3010203040506070201320142015數(shù)據(jù)來源：GWEC，西南證券整理20162017201833

37、.014.515.0961641806.1777.11298.61499.09.219.819.321.024689.7 10122001801601401201008060402000201320142015201620172018新增并網(wǎng)累計(jì)并網(wǎng)電源結(jié)構(gòu)占比243. 棄風(fēng)率持續(xù)改善 風(fēng)電裝機(jī)增速加速18Q4風(fēng)電裝機(jī)增速加速,19Q1持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)：根據(jù)中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)電18年新增并網(wǎng)容量 20.59GW，同比增長(zhǎng)32.84 ，其中6-8月月度并網(wǎng)容量增速分別為55.41 、 49.41 、 -38.01 ，開始 好轉(zhuǎn)，但有一定的波動(dòng)，9-12 月增速分別為 111.71 、86.00

38、，50.00 、13.76 。截至2018年年底，國(guó)內(nèi)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)1.8億千瓦，占電源總裝機(jī)比例為9.7 ，太陽能為9.2、水電為18.5 ，火電占比60.2 。2019年Q3風(fēng)電裝機(jī)13.1GW，同比增長(zhǎng)47。棄風(fēng)率持續(xù)改善：2018年全國(guó)風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)2095小時(shí)，同比增加147小時(shí)，棄風(fēng)率7，同比下降5個(gè) 百分點(diǎn)，2019年Q3風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)為1519小時(shí)，棄風(fēng)率同比大幅下降3.5個(gè)百分點(diǎn)至4.2。棄風(fēng)率持 續(xù)改善，將進(jìn)一步提升風(fēng)電運(yùn)營(yíng)IRR，風(fēng)電行業(yè)20192020年搶裝較為確定。圖25. 風(fēng)電并網(wǎng)容量（GW）及電源占比圖26. 風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)（h）及棄風(fēng)率數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券

39、整理14.519.833.019.315.020.613.177.296.4129.4148.7163.7184.06.17.18.69.29.7197.180.600.02.04.06.08.0 9.0 10.012.0050100150200250201319Q3201420152016新增并網(wǎng)累計(jì)并網(wǎng)20172018電源結(jié)構(gòu)占比207419001728174219482095151911.0%8.0%15.0%17.0%12.0%7.0%0.0%6.0%4.20%4.0%2.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%05001000150020002500201320

40、14201720182019Q320152016風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)棄風(fēng)率253. 風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)&招標(biāo)量齊升風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)自18Q3后企穩(wěn)回升：2018年前三季度風(fēng)電行業(yè)復(fù)蘇行情弱于預(yù)期，風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格下降超 預(yù)期，2.0MW級(jí)別機(jī)組2018年9月投標(biāo)均價(jià)為3196元/千瓦，同比下降20，2.5MW級(jí)別機(jī)組9月招標(biāo)均 價(jià)為3351，同比下降20 。自2018年Q4開始企穩(wěn)回升，截至19年9月份，2.5MW機(jī)型招標(biāo)均價(jià)為3898 元，較18年低點(diǎn)3330元已回升17.1 。風(fēng)機(jī)招標(biāo)量逐季創(chuàng)新高：2019年1-9月，國(guó)內(nèi)公開招標(biāo)量達(dá)49.9GW，同比增長(zhǎng)108.5 ，超過2018年 的年度招標(biāo)總量，并且每個(gè)季度

41、逐季創(chuàng)新高。分區(qū)域看，南方市場(chǎng)招標(biāo)19.8GW，占比39.7 ，北方 市場(chǎng)招標(biāo)30.1GW， 占比60.3 。圖27. 風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格（元/W）下降超預(yù)期圖28. 19年招標(biāo)量（GW）創(chuàng)歷史記錄3320326832503196319633713316332735093344341034243460353635303452344733303351336734013450343734373464346934963583 616 389837452,0002,3002,6002,9003,2003,5003,8004,1002.0MW2.5MW3.0MW數(shù)據(jù)來源：金風(fēng)科技，西南證券整理7.6266.6

42、10.04.26.78.66.15.97.49.37.29.614.917.4 17.62.00.04.06.08.010.012.014.016.018.020.016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3數(shù)據(jù)來源：金風(fēng)科技，西南證券整理3. 三北地區(qū)裝機(jī)恢復(fù)國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)分區(qū)域201320142015201620172018華北地區(qū)459.0571.5829.0522.0436.0779.0東北地區(qū)208.0137.1115.0175.025.090.1西北地區(qū)393.0775.51590.0332.0242.03

43、29.4華東地區(qū)131.0125.5231.0257.0187.0302.3華中地區(qū)105.0119.6280.0238.0378.0544.5南方地區(qū)153.0251.4252.0410.0239.054.7合計(jì)1449.01980.63297.01934.01507.02100.0華北地區(qū)31.6828.8525.1426.9928.9337.10東北地區(qū)14.356.923.499.051.664.29西北地區(qū)27.1239.1548.2317.1716.0615.69華東地區(qū)9.046.347.0113.2912.4114.40華中地區(qū)7.256.048.4912.3125.0825.

44、93南方地區(qū)10.5612.697.6421.2015.862.60結(jié)構(gòu)性調(diào)整導(dǎo)致16/17年風(fēng)電增長(zhǎng)乏力：自15年開始三北地區(qū)部分省份被列為紅色預(yù)警區(qū)域，對(duì)三 北地區(qū)新增裝機(jī)規(guī)模影響較大。而三北受限后，自2016年開始國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)開始向中東部轉(zhuǎn)移，但中東部地區(qū)的前期項(xiàng)目開發(fā)周期相對(duì)繁瑣，建設(shè)周期也較長(zhǎng)，因此這兩年出現(xiàn)了“三北地區(qū)受 限嚴(yán)重而南方地區(qū)增長(zhǎng)乏力”的局面。三北地區(qū)解除紅色預(yù)警，增長(zhǎng)潛力巨大：2018年3月，能源局發(fā)布2018年度風(fēng)電投資監(jiān)測(cè)預(yù)警結(jié) 果的通知，3省解除紅色預(yù)警，內(nèi)蒙古、黑龍江預(yù)警結(jié)果由紅色變?yōu)槌壬?，寧夏預(yù)警結(jié)果為綠色，受此影響，18年三北地區(qū)占比回升明顯。三北地區(qū)

45、裝機(jī)逐漸恢復(fù)，有助于加快風(fēng)電裝機(jī)。表14：主要國(guó)家發(fā)電量（GWh）及光伏發(fā)電占比27數(shù)據(jù)來源：西南證券整理2019年行情回顧海外車企擴(kuò)產(chǎn)，中游迎來窗口期 光伏從周期到成長(zhǎng)風(fēng)電搶裝明確2020年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的目錄28隆基股份（601012）：光伏平價(jià)周期開啟，單晶絕對(duì)龍頭股價(jià)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券投資邏輯：1）光伏行業(yè)政策周期已盡，平價(jià)周期開啟；2）隆基股份的技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)是其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的核心；3） 組件海外出口占比逐步提升，從國(guó)內(nèi)走向海外；4）應(yīng)收科目環(huán)比改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)改善業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司20192021年EPS分別為1.34元、1.77元、2.03元，對(duì)應(yīng)PE分

46、別為18X、13X、12X，公司是光伏單晶環(huán)節(jié)世界龍頭企業(yè)，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，現(xiàn)金流持續(xù)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏海外市場(chǎng)或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，公司產(chǎn)能建設(shè)或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。74%54%34%14%94%-6%18/1119/119/3數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理19/519/719/919/11滬深30029業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)指標(biāo)2018A2019E2020E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）21987.6132439.9254756.73營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率34.38%47.54%68.79%凈利潤(rùn)（百萬元）2557.965053.066658.93凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-28.24%97.54%31.78%EP

47、S（元）0.681.341.77P/E351813 隆基股份通威股份（600438）：硅料、電池片盈利底部，未來業(yè)績(jī)可期快速擴(kuò)產(chǎn)，打造硅料+電池片雙龍頭：公司自16年深入布局光伏產(chǎn)業(yè)后，營(yíng)收與凈利潤(rùn)一直處于穩(wěn)健增長(zhǎng)的 態(tài)勢(shì)，形成了“光伏”+“農(nóng)業(yè)”的雙主業(yè)發(fā)展格局。公司近幾年一直處于高速擴(kuò)張期，大幅擴(kuò)產(chǎn)硅料及電 池片產(chǎn)能，產(chǎn)能的快速投放奠定了公司逐步成為硅料+電池片雙環(huán)節(jié)龍頭的基礎(chǔ)。平價(jià)打開成長(zhǎng)屬性：光伏行業(yè)過去由于補(bǔ)貼的存在，存在“現(xiàn)金流差”及“周期波動(dòng)性大”的兩大特點(diǎn)， 這是制約光伏行業(yè)成長(zhǎng)及估值的兩座大山。2019年引入競(jìng)價(jià)機(jī)制后，一/二/三類資源地區(qū)平均競(jìng)價(jià)電價(jià)較 2018年標(biāo)桿電價(jià)分

48、別同比下降0.22元/kwh、0.28元/kwh、0.29元/kwh，平均的補(bǔ)貼占比已分別降至20.2 、10.2 、16.3 。同時(shí)，2019年還是國(guó)內(nèi)“光伏平價(jià)”元年，共上報(bào)14.79GW平價(jià)光伏項(xiàng)目。硅料、電池片均處于底部區(qū)間，向上修復(fù)彈性大：硅料價(jià)格自2017年年底一路下跌，已由高點(diǎn)暴跌50 至6.57.4萬元/噸左右水平，2017年以前擴(kuò)產(chǎn)的“舊產(chǎn)能”基本均處于虧損；當(dāng)前，電池片龍頭企業(yè)毛利率10 左右，大部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)。作為一個(gè)折舊占比較低的制造產(chǎn)品，全行業(yè)虧損的狀態(tài)較難持續(xù)，疊 加四季度需求逐步回暖，目前價(jià)格已步入修復(fù)階段，盈利將逐步回升。盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司201

49、92021年EPS分別為0.72、0.90、1.17元，對(duì)應(yīng)PE分別為18X、15X和11X，低于光伏板塊平均估值水平，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外光伏市場(chǎng)或不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、電池片擴(kuò)產(chǎn)或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。股價(jià)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券77%56%36%15%97%-6%18/1119/119/319/5數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理19/719/919/11通威股份滬深30030業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)指標(biāo)2018A2019E2020E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）27535.1733371.1439863.41營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率5.54%21.19%19.45%凈利潤(rùn)（百萬元）2018.752777.9

50、53507.83凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率0.33%37.61%26.27%EPS（元）0.520.720.90P/E251815寧德時(shí)代（300750）：龍頭地位穩(wěn)固，窗口期打開競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。研發(fā)實(shí)力：超越日韓企業(yè)的基本素質(zhì)。通過下游客戶的認(rèn)證和評(píng)價(jià)體系才可能從小批量 到大批量的供貨。寧德時(shí)代是所有鋰電企業(yè)當(dāng)中具備最完整和最全面的研發(fā)能力的企業(yè)。智能制造能力: 出色智能工程能力緊跟LG。CATL專利集中在電池模組和裝備，其中裝備是工程能力的表現(xiàn)，材料的技 術(shù)體現(xiàn)在電池模組上。寧德時(shí)代的定制化設(shè)備的工程能力絕對(duì)優(yōu)勢(shì)突出，從引進(jìn)日韓產(chǎn)線、到進(jìn)口化替 代再到定制化產(chǎn)線，深度綁定優(yōu)質(zhì)設(shè)備廠商，形成了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的格局

51、。公司部分設(shè)備的折舊年限已經(jīng)從 5年變成4年，符合產(chǎn)業(yè)技術(shù)快速革新的事實(shí)和財(cái)務(wù)謹(jǐn)慎的原則。信息化能力：信息化是制造業(yè)的戰(zhàn)略高 度。具備ERP、MES（制造執(zhí)行系統(tǒng)）和PLM（產(chǎn)品生命周期管理系統(tǒng)），從產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、認(rèn)證、制造到 服務(wù)具備全生命周期管理能力，以信息化帶動(dòng)制造。產(chǎn)業(yè)鏈整合：打造寧德自己的生態(tài)圈。實(shí)現(xiàn)從資源 到材料的全覆蓋，注重股權(quán)和自建的模式，更具備資源安全性，打造自主生態(tài)圈。盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為1.78元、2.08元、2.79元，未來三年歸母凈利潤(rùn)將保 持20以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。公司是國(guó)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的動(dòng)力電池企業(yè)，且大概率能追趕上全球鋰電池巨頭，維 持

52、“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車補(bǔ)貼大幅度退坡的風(fēng)險(xiǎn)，公司產(chǎn)能投放不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)表現(xiàn)22%13%4%-5%31%寧德時(shí)代滬深300-14%18/1119/119/319/519/719/919/11數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理31業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)指標(biāo)2018A2019E2020E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）29611.2740346.3453702.29營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率48.08%36.25%33.10%凈利潤(rùn)（百萬元）3387.043915.524573.38凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-12.66%15.60%16.80%EPS（元）1.541.782.08P/E1047553先導(dǎo)智能（300450）：海外占比進(jìn)一步提升，資產(chǎn)質(zhì)量改善明顯公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異，海外客戶有望大幅度提升。公司擁有眾多優(yōu)質(zhì)的國(guó)內(nèi)外客戶，目前全球前十大 鋰電巨頭均是公司客戶，涵蓋中國(guó)、日本、韓國(guó)、歐洲等全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司一直都是寧德 最優(yōu)質(zhì)的設(shè)備供應(yīng)商，同時(shí)也是LG和特斯拉的合作伙伴。2018年公司已經(jīng)獲得特