地產(chǎn)觀察系列報(bào)告之四：當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)怎 么看之下篇

1、 第 頁 正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、資金：融資總額現(xiàn)抬頭跡象，實(shí)際到位資金依然承壓1 HYPERLINK l _bookmark4 內(nèi)源融資2 HYPERLINK l _bookmark7 外源融資3 HYPERLINK l _bookmark17 二、新開工：廣義庫存開始累積，下半年增速回落6 HYPERLINK l _bookmark22 三、竣工：交房存在剛性要求，有望帶動(dòng)投資回升7 HYPERLINK l _bookmark26 四、投資：多重因素壓制，預(yù)計(jì) 2019 年前高后低9 HYPERLINK l _bookmark31 五、小結(jié)：多重因素壓制

2、，預(yù)計(jì) 2019 年前高后低10圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源走勢(shì)1 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：各資金來源占比2 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：各資金來源同比增速2 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：城鎮(zhèn)化率與居民部門杠桿率走勢(shì)3 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：各國居民部門杠桿率增速3 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：房地產(chǎn)外部融資情況3 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：房地產(chǎn)債融資狀況4 HYPERLIN

3、K l _bookmark10 圖 8：房地產(chǎn)債回售量與到期量4 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9：房地產(chǎn)債發(fā)行狀況4 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10：地產(chǎn)債發(fā)行利率（%）4 HYPERLINK l _bookmark13 圖 11：十年期國債收益率5 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12： AAA 與AA+的信用利差5 HYPERLINK l _bookmark15 圖 13：上市房企平均凈負(fù)債率與現(xiàn)金短債比5 HYPERLINK l _bookmark16 圖 14：房地產(chǎn)信托發(fā)行狀況5 HYPERLINK l _book

4、mark18 圖 15：新開工面積6 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16：分城市新開工面積增速6 HYPERLINK l _bookmark20 圖 17：狹義庫存7 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18：廣義庫存7 HYPERLINK l _bookmark23 圖 19：竣工面積8 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20：期房銷售面積8 HYPERLINK l _bookmark27 圖 21：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速9 HYPERLINK l _bookmark28 圖 22：開發(fā)投資各項(xiàng)組成占比9 HYPERLINK l _book

5、mark29 圖 23：土地購置面積9 HYPERLINK l _bookmark30 圖 24：房屋施工面積10表目錄 HYPERLINK l _bookmark25 表 1：上市房企年度目標(biāo)與實(shí)際竣工面積8房地產(chǎn)開發(fā)可大致劃分為拿地施工預(yù)售交房四個(gè)階段，作為我國經(jīng)濟(jì)的重要支柱行業(yè)，地產(chǎn)投資對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有著重大影響。房地產(chǎn)投資主要包括土地購置費(fèi)用和建安支出，其中土地購置費(fèi)主要受房企當(dāng)年拿地意愿（資金、市場(chǎng)、庫存、政策）及前期土地購置情況影響；建安投資則跟實(shí)際施工面積（受上一年施工、新開工、竣工面積影響）、房企施工意愿（市場(chǎng)、資金）等因素相關(guān)。我們?cè)谏弦黄獔?bào)告中已經(jīng)對(duì)政策、銷售、庫存和土地狀

6、況做了梳理，接下來我們將對(duì)融資、新開工、竣工等多個(gè)影響房地產(chǎn)投資的指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析解讀，挖掘其演變背景及邏輯，從而對(duì) 2019 年的房地產(chǎn)開發(fā)投資狀況做出一些預(yù)判。一、資金：融資總額現(xiàn)抬頭跡象，實(shí)際到位資金依然承壓從規(guī)模來看，2018 年的房企融資，雖然整體規(guī)模仍保持高位，但同比增幅有所收窄。2018 年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金規(guī)模達(dá) 16.6 萬億元，同比增長(zhǎng) 6.4%。進(jìn)入 2019 年以來，1-4 月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金 52466 億元，同比增長(zhǎng) 8.90%，增速較 1-3 月份提高 3 個(gè)百分點(diǎn)。圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：Wind， 從各資金來源同比來看，1-4

7、 月數(shù)據(jù)中，來自于銷售回款的資金（定金及預(yù)付款、個(gè)人按揭貸款）占比上升較多。具體來看，1-4 月來自國內(nèi)貸款 8988 億元，同比增長(zhǎng) 2.50%；自籌資金 15687 億元，同比增長(zhǎng) 5.32%；定金及預(yù)收款 17249 億元，同比增長(zhǎng) 15.10%，較 1-3 月份提高 4.6 個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人按揭貸款 8031 億元，同比增長(zhǎng) 12.35%，增速上升 3.0 個(gè)百分點(diǎn)?？梢钥吹?，隨著銷售面積的回暖，定金及預(yù)收款以及個(gè)人按揭貸款對(duì)于到位資金的拉動(dòng)作用明顯提升；與此同時(shí)，自籌資金及國內(nèi)貸款的增速也都同比轉(zhuǎn)正，行業(yè)融資環(huán)境有所放松。圖 2：各資金來源占比圖 3：各資金來源同比增速數(shù)據(jù)來源：Win

8、d， 資料來源：Wind， 內(nèi)源融資銷售回款成為當(dāng)前拉動(dòng)房企開發(fā)投資資金來源的主要?jiǎng)恿?，其在未來能否持續(xù)在一定程度上取決于居民部門杠桿率是否能進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)居民部門杠桿率仍有提升空間，但在現(xiàn)有的政策目標(biāo)下提升空間有限。首先，從絕對(duì)值水平來看，預(yù)計(jì)杠桿率還有進(jìn)一步上升空間。用國際清算銀行（BIS）的口徑，即債務(wù)占名義 GDP 的比值衡量居民部門的杠桿率，發(fā)現(xiàn)居民杠桿率在過去幾年持續(xù)上升，到 2018 年第三季度已經(jīng)達(dá)到 51.5%。根據(jù)國際貨幣組織定義，當(dāng)居民杠桿率大于 30%時(shí)，該國中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)減緩，超過 65% 時(shí)會(huì)影響金融穩(wěn)定。從杠桿率的絕對(duì)值來看中國目前處于國際中等偏下水平，遠(yuǎn)

9、未達(dá)到影響金融穩(wěn)定的程度。而近幾年杠桿率的快速提升主要源于發(fā)展過程中金融化的迅速推進(jìn)，以及近年居民充沛的加杠桿意愿， 隨著我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及金融化水平進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)杠桿率還有進(jìn)一步上升空間。其次，居民杠桿率受到城鎮(zhèn)化率增速壓制，增速可能會(huì)有所放緩。由于居民杠桿率的長(zhǎng)期走勢(shì)與城鎮(zhèn)化進(jìn)程密切相關(guān)，從我國城鎮(zhèn)化推進(jìn)視角來看，2018 年末全國常住人口城鎮(zhèn)化率為 59.58%，比上一年提升了 1.06 個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)非常接近國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（20142020 年）中提出的“到 2020 年，常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到 60%左右、戶籍人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到 45%左右”的目標(biāo)。展望城鎮(zhèn)化率在今年的變化趨勢(shì)，20

10、19 年政府工作報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“深入推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化”，但與往年缺乏具體配套措施相比，這次明確提出“堅(jiān)持以中心城市引領(lǐng)城市群發(fā)展”，這意味著，未來以中心城市為核心的都市圈將吸引更多的產(chǎn)業(yè)和人口，預(yù)計(jì)能夠托底城鎮(zhèn)化率繼續(xù)增長(zhǎng)。但是，居民部門杠桿率增速水平在近幾年已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出城鎮(zhèn)化率的增速水平，因此未來居民杠桿率水平預(yù)計(jì)仍將溫和上升，但增速可能會(huì)受到一定壓制而有所放緩。圖 4：城鎮(zhèn)化率與居民部門杠桿率走勢(shì)圖 5：各國居民部門杠桿率增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 另外，考察可比國家的歷史數(shù)據(jù)，我國杠桿率在仍有上升空間的基礎(chǔ)上，增速將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。我國在 2013-2017 年期間居民杠桿

11、率年均提升 3pct，而從可比國家的歷史數(shù)據(jù)來看，日本、泰國、韓國、西班牙等國在連續(xù)多年杠桿率增速超過 2pct 之后，都經(jīng)歷了杠桿率下行的負(fù)向沖擊。因此，從這個(gè)角度來看， 我國杠桿率在仍有上升空間的基礎(chǔ)上，增速將面臨一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清也明確表示，結(jié)構(gòu)化降杠桿在降低企業(yè)杠桿率的同時(shí)，也包含了穩(wěn)住居民部門杠桿率，預(yù)計(jì)居民杠桿率上升空間將承壓。外源融資從房企融資資金外部來源來看，2019 年第一季度外部融資總額 8863.63 億元，同比下滑 8%。其中， 銀行貸款仍是主要途徑，一季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放 6600 億元，同比下滑 17.5%；一季度債券發(fā)行 1910.06億元

12、，同比增長(zhǎng) 40.65%；信托發(fā)行規(guī)模 169.12 億元，同比下滑 19.07%；定向增發(fā)規(guī)模 144.47 億元（18 年同期沒有房企增發(fā)事件）。圖 6：房地產(chǎn)外部融資情況數(shù)據(jù)來源：Wind， 債券融資方面，2018 年債券總發(fā)行量 6566 億元，由于 2018 年是房企債券到期以及回售大年，使得債券凈融資額呈下降狀態(tài)，四季度才有所回暖。從圖中可以看到，2018 年非城投房地產(chǎn)債（包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具）到期量約 1350 億元，年內(nèi)回售量 3732 億元，其中年內(nèi)到期的債券與年內(nèi)回售的債券沒有重合，二者合計(jì)約 5082 億元，同比增長(zhǎng) 234。因此，雖然 2

13、018 年里房企債券融資規(guī)模同比增幅顯著，但凈融資額相比 2017 年卻是呈下降狀態(tài)。特別是 2018 年第二、三季度，同比增速跌落到-46%、-31%。到了第四季度，凈融資額高于 2017 年同期，房企債券融資規(guī)模有所回暖。圖 7：房地產(chǎn)債融資狀況圖 8：房地產(chǎn)債回售量與到期量數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年地產(chǎn)債發(fā)行活躍，多以債務(wù)滾續(xù)為主，面臨更大的回售壓力，償債壓力較大。從發(fā)行規(guī)?？矗?019 年前四個(gè)月房企發(fā)行地產(chǎn)債的規(guī)模達(dá)到 2813 億元，債券數(shù)量共計(jì) 345 支，對(duì)比去年同期的 1898 億元，215 支債券，同比增長(zhǎng) 48%和 60%，尤其是在 2019

14、 年 1 月份，房企融資達(dá)到高峰，單月發(fā)行規(guī)模 924 億元，共計(jì) 135 支債券，同比增長(zhǎng)近 180%。房企發(fā)債規(guī)模的持續(xù)放量，一方面是隨著年初的銷售有所起色，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)的悲觀預(yù)期開始消退；另一方面是房企在 2019 年迎來債券到期量的峰值，以期通過滾續(xù)緩解債務(wù)到期壓力，房企融資意愿相對(duì)較強(qiáng)。從凈融資額可以看出，2019 年前四個(gè)月房企發(fā)債規(guī)模雖然明顯大幅高于 2018 年同期，但其凈融資額并沒有明顯提升，共 797 億元，對(duì)比去年同期的 952 億元，同比下降 16%。2019 年房地產(chǎn)債到期量約 3040 億元，年內(nèi)回售量 4032 億元，合計(jì)達(dá)到 7072 億元。2018 年全年凈負(fù)債

15、率維持在 70%-75%區(qū)間，較為穩(wěn)定，而現(xiàn)金短債比有明顯下滑跡象，房企可能面臨較大的短期償債壓力。圖 9：房地產(chǎn)債發(fā)行狀況圖 10：地產(chǎn)債發(fā)行利率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 固定收益近期地產(chǎn)債成本出現(xiàn)上升，主要源于無風(fēng)險(xiǎn)利率以及 AAA 級(jí)地產(chǎn)債信用利差短期的上升。2018 年以來，由于貨幣政策持續(xù)寬松，流動(dòng)性擴(kuò)張導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，10 年期國債收益率從 2018 年 1 月的3.94%下降至 2019 年 3 月的 3.14%，推動(dòng)社會(huì)整體融資成本降低，房企融資成本也因此小幅下降。2019 年第一季度的信用債平均發(fā)行利率為 4.97%，較 2018 年全年平均 6.

16、06%的發(fā)行利率明顯下移。但進(jìn)入 4 月以來，地產(chǎn)債發(fā)行成本有明顯的上升，4 月的平均發(fā)行利率為 6.44%，較 3 月上漲 121bp。一方面 4 月十年期國債收益率上行，由于 3 月進(jìn)出口數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，且彼時(shí)貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)變化，存在微調(diào)的預(yù)期較為濃厚，使得 4 月份十年期國債收益率上行 21bp；另一方面更為重要的原因，在于 AAA 級(jí)地產(chǎn)債信用利差的大幅上行，由 3 月底的 171bp 上升到 4 月底的 302bp，共上漲 131bp,與此同時(shí) AA+級(jí)的信用利差有所收窄。圖 11：十年期國債收益率圖 12： AAA 與 AA+的信用利差數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wi

17、nd， 信托融資方面，2018 年以來，受加強(qiáng)銀信監(jiān)管、規(guī)范銀行理財(cái)影響，房地產(chǎn)信托整體規(guī)?；芈?。全年新增房地產(chǎn)信托 8710 億，同比減少 21.5%；房地產(chǎn)信托余額 26873 億，同增 17.7%，增速比上年末回落 42 個(gè)百分點(diǎn)。2017 年 12 月原銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信業(yè)務(wù)的通知，強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)合規(guī)性， 禁止銀行理財(cái)和信托資金通過銀信業(yè)務(wù)違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。2018 年 5 月資管新規(guī)出臺(tái)，限制資管產(chǎn)品多層嵌套、資金和資產(chǎn)期限錯(cuò)配。整體看，去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)監(jiān)管下，房地產(chǎn)信托規(guī)模增速放緩。圖 13：上市房企平均凈負(fù)債率與現(xiàn)金短債比圖 14：房地產(chǎn)信托發(fā)行狀況數(shù)據(jù)來源：Wind， 資

18、料來源：Wind， 固定收益2019 年以來，信托規(guī)模小幅下滑，融資成本有所下降。2019 年 1-4 月，房地產(chǎn)信托融資 191 億，較去年同期下降 34%，整體融資門檻也并未放松，一般要求房企銷售排名前 50、負(fù)債率合理、項(xiàng)目處于核心地段。2018 年資管新規(guī)出臺(tái)后，主動(dòng)型信托占比明顯提升，信托融資成本較之前明顯提升。但從 2018 年11 月后，受流動(dòng)性寬松、無風(fēng)險(xiǎn)利率下滑影響，信托的融資成本出現(xiàn)小幅回落，信托融資成本從 8.16% 下降至 2019 年 4 月的 7.81%?？偟膩碚f，2019 年初房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比有所回升，主要依靠的是銷售回款這個(gè)內(nèi)源融資的帶動(dòng)。內(nèi)源融資方面，全

19、國銷售數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)以及首付比率較高的一線城市銷售的持續(xù)回暖有望為房企輸血，并在一定程度上提高房企融資意愿；外源融資方面，一季度外部融資總額同比下降，年初以來的貨幣政策寬松影響力度逐漸減弱，信托發(fā)行利率繼續(xù)下降而債券發(fā)行利率有所回調(diào)。但隨著中美貿(mào)易摩擦影響的不確定性在增加，國內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)的政策不斷出臺(tái)，“小陽春”行情有利于讓市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)重拾信心，這種預(yù)期的轉(zhuǎn)變將有利于房企進(jìn)行融資，預(yù)計(jì)融資或持續(xù)的改善，有望對(duì)投資端數(shù)據(jù)形成一定支撐。二、新開工：廣義庫存開始累積，下半年增速回落2018 年全國實(shí)現(xiàn)新開工 20.9 億平，同比增長(zhǎng) 17.2%，持續(xù)三年攀升，同時(shí)新開工同比增速在 2018 年也逐漸上升

20、，從 2018 年 2 月的 2.9%上升到 12 月的 17.2%，上升了 14 個(gè)百分點(diǎn)。分城市來看，40 城與三四線同比增長(zhǎng) 10.3%和 24.1%，分別較 2017 年提升了 9.6 和 10.8 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為 2018 年新開工增速較大的主要原因：從 40 大中城市來看，2017 年開啟限價(jià)后，房地價(jià)倒掛的現(xiàn)象使得開發(fā)商開工意愿不強(qiáng)，全年新開工僅增長(zhǎng) 0.7%，較低的新開工增速疊加原本就已處于低位的商品房庫存使得 2018 年出現(xiàn)了供應(yīng)不足的狀況，房企有開工補(bǔ)庫存的需求；同時(shí)我們?cè)谥叭谫Y部分也分析到 2018 年整體融資成本上行，捂地成本上升，也要求房企加快開工銷售回收現(xiàn)金

21、流；從三四線城市來看，棚改貨幣化政策利好效應(yīng)基本釋放完畢，未來市場(chǎng)缺乏基本面支撐，因此房企高周轉(zhuǎn)加快開工，盡快實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回收為最佳選擇。圖 15：新開工面積圖 16：分城市新開工面積增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年初新開工增速大幅回落，近期有所回升。2019 年 1-2 月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋新開工面積18814 萬平米，同比增長(zhǎng) 6.0%，增速大幅下滑，但 3 月份之后新開工增速又有明顯回升，2019 年 1-4 月累積同比增速已經(jīng)回升至 13.1%，較 1-2 月增長(zhǎng) 7.1 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為新開工面積增速在近期持續(xù)上行的原因主要有：一方面三月小陽春行情帶動(dòng)市

22、場(chǎng)情緒；另一方面 2018 年土地市場(chǎng)的高景氣度帶來了眾多待推項(xiàng)目，高周轉(zhuǎn)模式下房企會(huì)適當(dāng)放棄利潤(rùn)，選擇加快開工、推貨的節(jié)奏。展望 2019 年，低庫存能夠?yàn)樾麻_工增速在短期內(nèi)提供一定支撐，但廣義庫存事實(shí)上已經(jīng)開始累積，并且由于銷售與新開工同步性明顯，隨著 2019 年銷售回落，預(yù)計(jì)在 2019 年下半年會(huì)對(duì)新開工增速形成壓制。我們用“累計(jì)新開工面積-累計(jì)銷售面積”來衡量廣義庫存，發(fā)現(xiàn)與待售面積反映的狹義庫存走勢(shì)不同，廣義庫存在 2018 年已經(jīng)開始呈現(xiàn)累積趨勢(shì)，表明去庫存周期已經(jīng)結(jié)束。這種背離的原因在于，房企加快了周轉(zhuǎn)率，很多建設(shè)項(xiàng)目在施工階段就已經(jīng)被預(yù)售出去了，而隨著施工時(shí)間的拉長(zhǎng)，等到竣

23、工后再銷售的現(xiàn)房面積，可能就要比以往更低。廣義庫存的累積預(yù)計(jì)會(huì)使得房地產(chǎn)新開工增速將會(huì)在下半年受到壓制。此外，棚改實(shí)物化安置規(guī)模的縮減預(yù)計(jì)也會(huì)對(duì)新開工增速形成壓制。2019 年棚改實(shí)物化安置規(guī)模預(yù)計(jì)形成新開工面積 16977 萬平米，相較于 2018 年的 31964 萬平米下降了 14987 萬平米，占 2018 年全年新開工面積的 7.1%，對(duì) 2019 年的新開工增速造成壓制。圖 17：狹義庫存圖 18：廣義庫存數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 三、竣工：交房存在剛性要求，有望帶動(dòng)投資回升緊資金環(huán)境下，房企放緩竣工節(jié)奏。2017 年以來，房企融資環(huán)境持續(xù)惡化，資金成本高企，加快

24、推盤回收現(xiàn)金流成為最優(yōu)選擇。由于銷售必須達(dá)到一定預(yù)售條件（商品房預(yù)售要求投入開發(fā)建設(shè)的資金達(dá)到工程總投資的 25%以上即可），低庫存狀態(tài)下房企必須持續(xù)加大開工力度補(bǔ)充貨量，這也是我們上面提及的導(dǎo)致新開工增速維持高位的原因。而一旦房企達(dá)到預(yù)售條件，由于現(xiàn)金流已經(jīng)回收，房企就有動(dòng)機(jī)放緩預(yù)售到竣工的施工強(qiáng)度，拉長(zhǎng)施工周期，從而降低現(xiàn)金流的流出。2018 年全國竣工同比下降 7.8%，累計(jì)同比增速持續(xù)維持在-10%以下，且絕對(duì)量跌破過去五年 10 億平米的水平，與這段時(shí)間高企的新開工增速形成了明顯的背離。圖 19：竣工面積圖 20：期房銷售面積數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 建設(shè)周期剛性疊

25、加交房周期剛性，2019 年竣工有望回升。2019 年 1-4 月，房屋竣工面積 22564 萬平米，同比減少 10.30%，降幅繼續(xù)收窄 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)此后竣工面積降幅將繼續(xù)收窄。一方面，從建設(shè)周期來看，由于已經(jīng)開工的商品房不可能無限制延緩竣工期限，考慮到新開工已經(jīng)連續(xù)兩年大幅增加， 而與此同時(shí)竣工也已連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為 2019 年前期已開工的商品房將會(huì)傳導(dǎo)到竣工投資上來，從而支撐竣工投資在 2019 年回升；另一方面，從交房周期來看，由于預(yù)售的商品房即期房的銷售面積增速，在 2015 年以來已經(jīng)持續(xù)高于竣工面積增速超過四年的時(shí)間，而 2015-2018 年累計(jì)銷售期房 48

26、.5 億平米，遠(yuǎn)大于同期竣工（40.1 億平），因此預(yù)計(jì)未來竣工增速有望回升，以滿足交房需求。此外，從已經(jīng)公布竣工目標(biāo)的上市房企來看，不同規(guī)模的房企 2019 年年度目標(biāo)較 2018 年也存在一定幅度的增長(zhǎng)，側(cè)面表明了房企對(duì)于 2019 年加快竣工的態(tài)度。其中，萬科作為一線房企表現(xiàn)較為穩(wěn)健，其將 2019 年的年度竣工目標(biāo)設(shè)定為 3076 萬平，較 2018 年的 2301 萬平的實(shí)際竣工額增長(zhǎng)了 12%，略低于 2018年 14%的增幅；而招商蛇口和北辰實(shí)業(yè)則明顯加大了竣工力度：招商蛇口將 2019 年的年度竣工目標(biāo)設(shè)定為1000 萬平，同比增速由 31%上升到 101%；北辰實(shí)業(yè)將 201

27、9 年的年度竣工目標(biāo)設(shè)定為 246 萬平，同比增速由 21%上升到 92%，上升幅度十分明顯。表 1：上市房企年度目標(biāo)與實(shí)際竣工面積萬科招商蛇口北辰實(shí)業(yè)目標(biāo)值實(shí)際值增幅目標(biāo)值實(shí)際值增幅目標(biāo)值實(shí)際值增幅2011504659-14785-1211-2012728.897911%240256182%56.155.3410%20138901,303-9%184163-28%57.751.24%20141,2901,385-1%29427780%82.487661%20151,4801,7297%350383.4326%6653-13%20161,5812,237-9%450487.4617%88104

28、66%201720652,301-8%5284538%13713932%20182,6302,75614%59349931%16812821%20193,077-12%1,000-101%246-92%數(shù)據(jù)來源：Wind， 四、投資：多重因素壓制，預(yù)計(jì) 2019 年前高后低圖 21：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 盡管 2018 年銷售市場(chǎng)走弱，房地產(chǎn)投資卻依然堅(jiān)挺，全年增長(zhǎng) 10%，增速水平較 2017 年也有一個(gè)明顯的抬升，與以往“嚴(yán)調(diào)控-銷售下滑-投資下滑”的歷史經(jīng)驗(yàn)相悖，主要原因在于施工進(jìn)度的放緩。拉動(dòng)本輪投資增長(zhǎng)的主要力量其實(shí)是土地購置費(fèi)，由于低庫存引致的企業(yè)大舉拿地，使得土

29、地購置費(fèi) 2018 年同比增長(zhǎng) 57%，占比由 2 月的 20%上升到 12 月的 30%，而剔除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)投資實(shí)際已經(jīng)十分疲軟，2018 年呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，整體金額下降 3%，其中，建筑工程投資下滑 2.3%，安裝工程投資下滑 10.5%。圖 22：開發(fā)投資各項(xiàng)組成占比圖 23：土地購置面積數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 2019 年 1-4 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 34217 億元，同比增長(zhǎng) 11.9%，增速較 1-3 月份提高 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年同期提升 1.6 個(gè)百分點(diǎn)。這一方面是由于建筑投資反彈較大。建筑工程投資同比增速由之前的負(fù)值上升到 9.1%

30、，說明房企已經(jīng)開始加快了施工力度。1-4 月份房企施工面積高達(dá) 72.26 億方，同比增長(zhǎng) 8.8%，增速較 1-3 月份提高 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史同期新高。另一方面，土地購置費(fèi)依然有所支撐。由于土地購置費(fèi)滯后于土地購置面積 6 個(gè)月，2018 年大量的土地購置會(huì)滯后反映在土地購置費(fèi)中，預(yù)計(jì)在上半年土地購置費(fèi)對(duì)房地產(chǎn)投資還會(huì)有支撐。總的來說，我們認(rèn)為保持高位的施工面積將持續(xù)拉動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額，而 2018Q4、2019Q1 土地市場(chǎng)景氣度下行的影響將滯后體現(xiàn)于土地購置費(fèi)固定收益用，未來隨著土地購置費(fèi)增速的下行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資額的拉動(dòng)作用將持續(xù)減弱。圖 24：房屋施工面積數(shù)據(jù)來源：W

31、ind， 五、小結(jié)：多重因素壓制，預(yù)計(jì) 2019 年前高后低政策方面，“調(diào)控走平或弱化+三四線城市棚改收緊”的反向組合預(yù)期對(duì)地產(chǎn)銷售變化的影響幅度不會(huì)特別明顯，大概率是小幅走弱。而和棚改弱化導(dǎo)致銷售、新開工下降相比，更大的變化可能來自于政策預(yù)期所帶來的地產(chǎn)預(yù)期變化。銷售方面，近期有所回暖，或源于兩頭好中間差的格局暫時(shí)性地對(duì)于全國銷售形成了一定的對(duì)沖，但考慮到棚改計(jì)劃收縮的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)全年銷售總量仍將保持偏弱的狀態(tài)。上市房企紛紛下調(diào)了今年的年度銷售增速目標(biāo)，反映出對(duì) 2019 年的銷售情況相對(duì)悲觀的態(tài)度。分城市來看，一線城市已縮量調(diào)整兩年， 進(jìn)一步大幅下行概率較小，但市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變將對(duì)成交恢復(fù)形

32、成掣肘，預(yù)計(jì)全年成交低位盤整，下半年隨著政策微調(diào)及貨幣寬松，或有望緩慢回升。三線房市需求端受棚改收縮、房?jī)r(jià)快速上漲制約購買力、需求透支等因素影響，仍將延續(xù)疲態(tài)，銷售量?jī)r(jià)均將面臨壓力。資金方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，銷售回款成為拉動(dòng)資金來源的主要?jiǎng)恿Γ湓谖磥砟芊癯掷m(xù)在一定程度上取決于居民部門杠桿率是否能進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)居民部門杠桿率仍有提升空間，但在現(xiàn)有的政策目標(biāo)下提升空間有限。從外部融資來看，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模明顯提升，但多以債務(wù)滾續(xù)為主，凈融資額實(shí)際下降，同時(shí)信托發(fā)行規(guī)模也有所下降；但隨著國內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)的政策不斷出臺(tái)，“小陽春”行情有利于讓市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)重拾信心，市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變使得融資或持續(xù)的改善，有望對(duì)投資端數(shù)據(jù)形成一定支撐。庫存方面，目前處于歷史低位，但由于未來銷售增長(zhǎng)的力量依然偏弱且