螞蟻金融帝國產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展深度報告

1、 螞蟻金融帝國產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展深度報告四大問題，三大主線 1.資本市場寵兒，螞蟻萬億市值及支撐因素1.1.全球金融科技龍頭，預(yù)計市值萬億起跳起步于支付寶，專注 C 端/ B 端普惠金融解決方案，漸成金融科技全球龍頭。螞 蟻集團，即螞蟻科技集團股份有限公司，起步于 2004 年成立的支付寶。2013 年 3 月 支付寶的母公司宣布籌建小微金融服務(wù)集團，螞蟻金服的前身螞蟻小微金融就此成立。 2020 年 7 月螞蟻金服正式更名為螞蟻集團，助力金融機構(gòu)和生態(tài)伙伴向“互聯(lián)網(wǎng)+” 轉(zhuǎn)型，為 C 端個人消費者和 B 端小微企業(yè)提供普惠金融服務(wù)。不僅如此，螞蟻集團還 深耕移動互聯(lián)、大數(shù)據(jù)、云計算等前沿技術(shù)領(lǐng)域，通

2、過技術(shù)輸出的形式進一步支撐普 惠金融實踐。目前，螞蟻集團已經(jīng)涵蓋了支付寶、余額寶、招財寶、螞蟻聚寶、網(wǎng)商 銀行、螞蟻花唄、芝麻信用等子業(yè)務(wù)板塊，成為全球范圍內(nèi)的領(lǐng)先的金融科技企業(yè)?！翱萍剂髁? 金融變現(xiàn)”商業(yè)模式成為標(biāo)簽，資本市場寵兒，估值萬億起跳。 過去十余年間，螞蟻集團在金融科技領(lǐng)域快速崛起，科技流量與金融變現(xiàn)相結(jié)合的商 業(yè)模式獲得了資本市場的極大青睞?；厮輾v史，螞蟻于 2015 年 7 月進行 A 輪融資， 籌 18.5 億美元（約 144 億港元），市場估算其當(dāng)時估值超過 450 億美元；此后，公司 于 2016 年 4 月進行 B 輪融資，規(guī)模達到 45 億美元，估值為 600 億美

3、元（約 4680 億 港元）；2018 年，公司進行 Pre-IPO 輪融資，從最初的 50 億美元一直升高至 100 億 美元，并最終以 140 億美元達成，創(chuàng)造迄今為止全世界最大的單筆私募融資，投后估 值 1556 億美元，即保守估計市值已超萬億元人民幣。另一方面，近期發(fā)布的2019 胡潤全球獨角獸榜顯示螞蟻集團被評價為世界上最有價值的金融科技公司，并側(cè)面 驗證其估值確實已經(jīng)達到萬億級人民幣，幾乎兩倍于第 2 名的字節(jié)跳動。更重要的是，當(dāng)前時點來看，螞蟻集團的 IPO 計劃正在吸引全球范圍內(nèi)的更多投 資者。根據(jù)上證報，包括阿布扎比投資局（ADIA）、新加坡政府投資公司（GIC）、加 拿大養(yǎng)

4、老基金投資公司（CPPIB）在內(nèi)的多家國家轉(zhuǎn)圈財富投資基金已明確表達參與 戰(zhàn)略配售的意向。我們認(rèn)為，基于螞蟻集團 A+H 發(fā)行的設(shè)計及科創(chuàng)板的戰(zhàn)略配售安 排慣例，海外巨無霸機構(gòu)的積極參與無疑將進一步推高螞蟻集團的估值水平。1.2.估值支撐：指標(biāo)、協(xié)同、技術(shù)、國際化我們認(rèn)為，集團萬億市值的背后，資本市場的信心主要來源于四方面：業(yè)務(wù)指標(biāo)、 生態(tài)協(xié)同、技術(shù)優(yōu)勢、未來國際化空間。一、指標(biāo)：坐擁支付寶這一國民級支付入口。支付寶是螞蟻集團的核心資產(chǎn)， 過去十余年間，支付寶持續(xù)升級創(chuàng)新，已經(jīng)成為涵蓋數(shù)字支付、數(shù)字金融和數(shù)字生活 服務(wù)在內(nèi)全方位服務(wù)的平臺。就經(jīng)營數(shù)據(jù)而言，支付寶已經(jīng)成為名副其實的國民級 APP

5、： 超過 10 億的年度活躍用戶 其中 7.11 億為月度活躍用戶 超過 8,000 萬的月度活躍商家 大約 7.29 億的數(shù)字金融活躍用戶 超過 2,000 家的合作金融機構(gòu) 高達 118 萬億元的年度支付交易規(guī)模除此之外，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注支付寶的兩方面亮點：1）產(chǎn)品（小程序）全面覆蓋生活 場景。目前支付寶已經(jīng)滲透至國民經(jīng)濟、生活的方方面面，APP 涵蓋了超過 1,000 種 日常生活服務(wù)，以及超過兩百萬個小程序。2019H1-2020H1 期間，集團用戶中超過 60% 通過支付寶 APP 獲得生活服務(wù)。2）產(chǎn)品之間交叉引流，粘性漸強。支付寶使用 3 種、 以上產(chǎn)品的客戶占比從 2018 年的 7

6、0%提升至 2019 年的 80%，使用 5 中以上產(chǎn)品的客 戶占比從 2018 年的 30%提升至 2019 年的 40%，粘性持續(xù)提升。此外，按月活躍客戶 測算的 ARPU 也從 2017 年的 131 元逐步提升至 2020H1 的 204 元（年化）。二、協(xié)同：背靠阿里資源，金融 & 生活全生態(tài)鋪開。阿里集團本身場景極其豐 富，包括線上零售的淘寶、天貓；本地生活 O2O 的餓了么、口碑、盒馬等；B2B 的 1688；傳媒娛樂的優(yōu)酷、蝦米；企業(yè)服務(wù)的釘釘?shù)鹊取８鶕?jù)阿里巴巴最新財報中的披 露，集團整體 GMV 已經(jīng)達到人民幣 7 萬億元，突破 1 萬億美元。支付寶作為阿里集團核心支付入口，

7、是螞蟻集團的核心資產(chǎn)，最早起步于淘寶的交易平臺，現(xiàn)在已經(jīng)不斷 發(fā)展拓展至更多的外部金融、生活場景。盡管從股權(quán)上來看，目前螞蟻集團和阿里已經(jīng)沒有直接聯(lián)系，螞蟻集團的實際控 制人是馬云，阿里巴巴的實際控制人是阿里合伙人，而馬云是阿里的永久合伙人。即 螞蟻金服由馬云直接控制，阿里巴巴是馬云可以間接控制。但是從業(yè)務(wù)的角度來看， 兩者具有千絲萬縷的聯(lián)系，不但共享生態(tài)流量，同時還互為護城河。正如此前螞蟻 集團回復(fù)上市首輪問詢函稱，其年度活躍用戶超過 10 億，而阿里巴巴集團中國零售 市場年度活躍用戶已超過 7.4 億，雙方均覆蓋了中國絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)用戶，客戶基礎(chǔ) 天然重合，在客戶基礎(chǔ)方面公司不存在對阿里巴

8、巴集團的依賴。未來螞蟻集團將和 阿里巴巴集團會保持高度戰(zhàn)略協(xié)同，但雙方各自獨立開展業(yè)務(wù)。三、技術(shù)：轉(zhuǎn)向技術(shù)輸出，BASIC 全面領(lǐng)跑。數(shù)字金融是集團重要的利潤貢獻項， 也是支付流量入口最優(yōu)質(zhì)的變現(xiàn)渠道。但近年嚴(yán)控金融風(fēng)險的政策環(huán)境下，螞蟻集團 的金融變現(xiàn)模式已經(jīng)受到較大約束，例如支付“斷直連”、貨基限制規(guī)模、現(xiàn)金貸資 產(chǎn)回表被限制杠桿等。更重要的是，高層對非金融公司控股金控集團的交叉風(fēng)險已經(jīng) 開始警惕，根據(jù)央行金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見稿），實質(zhì)控制兩 個或以上金融機構(gòu)的非金融企業(yè)，在滿足特定條件下應(yīng)當(dāng)設(shè)立金融控股公司（實控含 銀行且金融機構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模大于 5000 億，或?qū)嵖夭缓?/p>

9、銀行且金融機構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模大 于 1000 億）。強監(jiān)管背景下，作為金控集團的監(jiān)管必將增加合規(guī)成本，同時消費貸、 余額寶等部分核心業(yè)務(wù)增長也將受限。在這一背景下，螞蟻集團在全面擁抱金融牌 照后重新回歸科技，加強技術(shù)輸出服務(wù)。2017 年 10 月，螞蟻正式披露其 BASIC 科技 戰(zhàn)略（Blockchain 區(qū)塊鏈、AI 人工智能、Security 安全、IoT 物聯(lián)網(wǎng)、Cloud 金融 云），并在此基礎(chǔ)上，延伸出風(fēng)控、信用和連接的三大能力，對金融機構(gòu)和廣大合作 伙伴開展技術(shù)能力輸出。四、國際化：科技戰(zhàn)橋頭堡，全球化先驅(qū)。根據(jù)招股說明書的披露，當(dāng)前跨境 支付和商戶服務(wù)也已經(jīng)成為集團重點發(fā)展戰(zhàn)略之

10、一。從 2015 年左右，螞蟻集團就開 始在海外布局支付業(yè)務(wù)，投資當(dāng)?shù)刂Ц豆疽詭椭就疗髽I(yè)打造“支付寶”，足跡廣 至印度、泰國、孟加拉、韓國、緬甸、巴西等地。目前在集團全資子公司中， API(Hong Kong)、ANTKBW、Antfin(Nether lands)、Alipay(Hong Kong)的主要業(yè)務(wù) 都是投資管理，Ant International 則為境外融資及境外員工激勵平臺，Alipay Singarpore E-Commerce 則負(fù)責(zé)跨境數(shù)字支付與商家服務(wù)。后續(xù)，螞蟻集團將把 IPO 募資所得的 40%用于研發(fā)，30%用于擴大用戶群和產(chǎn)品種類，10%用于打造國際業(yè)務(wù)。

11、2.問題一：關(guān)于定位，金融 or 科技公司？身為國內(nèi)乃至金融科技行業(yè)的領(lǐng)軍，螞蟻集團存在一個關(guān)鍵的爭論是：到底是具 備濃厚科技屬性的金融公司，還是強于金融變現(xiàn)的科技公司？我們認(rèn)為答案就是后者。2.1.外部：監(jiān)管首肯，即判定螞蟻定位在科技回顧歷史，螞蟻成長為巨無霸并在 A 股上市，監(jiān)管的指引不容忽視。螞蟻的成 長史就是我國金融科技的演進史，其中除了阿里巴巴及螞蟻集團的自身技術(shù)、業(yè)務(wù)創(chuàng) 新，也離不開外部的監(jiān)管創(chuàng)新，既沒有一禁了之、堵死創(chuàng)新的空間，也沒有放任自流、 引發(fā)亂象。 2003 年：淘寶首推支付寶服務(wù)，分拆獨立后迅速壯大。在此期間傳統(tǒng)金融 機構(gòu)對第三方支付平臺的安全性與合規(guī)性“討伐聲”不斷，

12、但央行層面頂 住壓力，積極引導(dǎo)業(yè)態(tài)合規(guī)發(fā)展，并在約 8 年后首次發(fā)放第三方支付牌照。 2013 年：螞蟻在支付寶的基礎(chǔ)上重磅推出余額寶，引起極大爭議。但監(jiān)管 部門同樣沒有一禁了之，默許狀態(tài)一直持續(xù)至 2017 年 9 月 1 日證監(jiān)會發(fā)布 公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定。 2014 年：在螞蟻的主導(dǎo)下，二維碼支付開啟迅速擴張。盡管央行在初始階 段基于安全性考慮采取一定干預(yù)，但在充分征求意見后重新轉(zhuǎn)為開放態(tài)度。 2017 年末，央行印發(fā)條碼支付業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）。 2015 年：消費貸產(chǎn)品花唄、借唄誕生，從初始的網(wǎng)絡(luò)小貸模式到后期的聯(lián) 營貸款模式，均具有較大開創(chuàng)性，監(jiān)管部門亦選擇了包

13、容，極大催生現(xiàn)金 消費貸市場的蓬勃發(fā)展。 2018 年：螞蟻推出的“相互?！毖杆俦t，推廣初期，產(chǎn)品創(chuàng)新曾一度觸 碰監(jiān)管紅線，而后幾經(jīng)整改成為“相互寶”，盡管仍不乏爭議，但監(jiān)管部門 頂住壓力繼續(xù)留出試錯空間，間接加速了互聯(lián)網(wǎng)保險的普及。當(dāng)前時間點來看，在監(jiān)管最終首肯螞蟻上市之際，雙方達成的最重要的默契、最 關(guān)鍵平衡是什么？我們認(rèn)為，一言以蔽之：金融歸金融、科技歸科技。1）本次螞蟻上市事件中，首先要看到螞蟻的改變，即順應(yīng)“去金融化”趨勢。 2020 年 6 月 22 日，經(jīng)國家市場監(jiān)督管理總局核準(zhǔn)，螞蟻的全稱從“浙江螞蟻小微金 融服務(wù)股份有限公司”改為“螞蟻科技集團股份有限公司”，并成功辦理工商

14、變更登 記。不難發(fā)現(xiàn)，其中最關(guān)鍵之處在于去“金融”，變“科技”。事實上，這一變化與近兩年互聯(lián)網(wǎng)巨頭的“去金融化”大趨勢中其實一脈相承。我們認(rèn)為，此前螞蟻已 經(jīng)憑借技術(shù)與流量的巨大優(yōu)勢，在金融服務(wù)領(lǐng)域當(dāng)仁不讓的巨無霸業(yè)務(wù)涉及支付、 銀行、消費信貸、保險、基金、征信、評級等。但在未來，順應(yīng)監(jiān)管要求，專注產(chǎn)業(yè) 數(shù)字化技術(shù)升級將成為主要發(fā)展方向。2）另一方面，螞蟻轉(zhuǎn)變的同時，我們也要看到監(jiān)管的綠燈，見證螞蟻速度。自 2020 年 7 月 20 日，公司宣布啟動在 A 股科創(chuàng)板和 H 股尋求同步發(fā)行上市的計劃之后， IPO 進程正在以超出市場預(yù)期的速度推進。8 月 14 日，浙江證監(jiān)局官網(wǎng)正式披露了螞

15、蟻集團輔導(dǎo)備案公示文件。而 9 月 18 日晚間，上交所官網(wǎng)顯示螞蟻集團成功過會。 即從正式遞交申報稿到上會，螞蟻集團用時 25 天，速度僅次于中芯國際。一般“獨 角獸”屬性的科技類企業(yè)，其上市輔導(dǎo)期最短可在 3 個月之內(nèi)完成，隨后便可正式向 上交所遞交上市申請，但此次螞蟻集團的 IPO 推進還可能將在此基礎(chǔ)上大大提速，可 見監(jiān)管的綠燈姿態(tài)。10 月 21 日，證監(jiān)會發(fā)文稱同意螞蟻集團科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股 票注冊，正式跨過最后門檻。判斷螞蟻集團將可能在 11 月上旬完成 A+H 股的兩地同 步發(fā)行并正式掛牌上市。2.2.內(nèi)部：業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略“去金融化”正在發(fā)生營業(yè)收入快速增長已破千億，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)

16、變化。借助支付寶前期積累的海量 用戶以及阿里系電商的導(dǎo)流，加上多元化金融業(yè)務(wù)的拓展，2019 年公司營業(yè)收入已 破千億，達到 1206.18 億元，同時實現(xiàn)凈利潤 169.57 億元。2020H1 公司繼續(xù)高歌猛 進，半年報營收同比大增 38.04%至 725.28 億元，凈利潤更是大增 1,459.75%至 212.34 億元。在業(yè)績高速增長的同時，利潤兌現(xiàn)愈發(fā)強勁，這背后正是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的 持續(xù)變化。過去四年間，金融型的支付業(yè)務(wù)占比已經(jīng)由 54.88%持續(xù)降低為 35.86%， 與此相對應(yīng)，金融科技型的技術(shù)平臺業(yè)務(wù)則從 44.33%持續(xù)高走至 63.39%，業(yè)務(wù)中心 的發(fā)生明確遷移，也從側(cè)面印

17、證了公司的科技成長路徑。整體來看，自借助阿里電商體系形成流量基礎(chǔ)以來，螞蟻集團的戰(zhàn)略重心可以 簡化為三個主要階段：1） 首先是的專注數(shù)字支付業(yè)務(wù)的起步階段，盈利主要來自支付及提現(xiàn)手續(xù)費和 備付金利息；2） 此后發(fā)展重心逐步轉(zhuǎn)向數(shù)字金融（小貸、理財、保險）業(yè)務(wù)，余額寶、現(xiàn)金 貸等產(chǎn)品帶來金融變現(xiàn)盈利；3） 目前已經(jīng)進入數(shù)字生活為核心的業(yè)務(wù)階段，基于本地生活的場景拓展以及配 套的 B 端技術(shù)輸出將成為新的盈利增長點。未來，在金融強監(jiān)管的背景下，科技公司的業(yè)務(wù)“去金融化”具有巨大的想象 空間，而螞蟻集團專注生態(tài)布局和科技輸出的戰(zhàn)略也將得到強化與推進。據(jù)商業(yè)模式和目標(biāo)客群，典型的金融科技類公司分成四類

18、，即科技生態(tài)公司、金融 IT 公司、 互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)公司以及金融科技子公司，其中：1）科技生態(tài)公司：依托互聯(lián)網(wǎng)平 臺切入金融服務(wù)領(lǐng)域；2）金融 IT 公司：通過服務(wù)外包或者技術(shù)輸出的形式為金融 機構(gòu)提供信息化的產(chǎn)品或服務(wù)；3）新型金融服務(wù)公司，依托新興技術(shù)手段或者差異 化的客戶定位切入到某一特定的金融服務(wù)領(lǐng)域；4）傳統(tǒng)金融機構(gòu)的科技子公司：傳 統(tǒng)金融機構(gòu)的科技子公司，從傳統(tǒng)金融機構(gòu)的科技部門獨立而來。盡管背景各異，但四類公司都是立足科技，繼而賦能金融。螞蟻集團坐擁強大 的 C 端流量和頂配的技術(shù)實力，本身就是科技生態(tài)公司的佼佼者，而隨著其當(dāng)前戰(zhàn) 略核心從“數(shù)字金融”向“數(shù)字生活”遷移，未來的科

19、技定位將愈發(fā)清晰，并逐漸 與其它三類機構(gòu)形成鮮明差異。3.問題二：關(guān)于成長邊界，未來的戰(zhàn)場和對手何在？3.1.格局：當(dāng)前對手是微信，流量為先 + 金融變現(xiàn)盡管戰(zhàn)略重點呈現(xiàn)階段性遷移特征，但數(shù)字支付始終是螞蟻集團的核心基石、也 是整個生態(tài)體系的支撐。就當(dāng)前第三方移動支付的競爭格局來看，已經(jīng)形成支付寶 （阿里）、財付通（微信）的雙寡頭格局，格局基本穩(wěn)定。根據(jù)易觀智庫，截至 2020Q1 第三方移動綜合支付市場中支付寶和財付通兩大巨頭的市占率分別為 48.4%和 33.6%，而在第三方移動支付領(lǐng)域，二者市占率分別為 55.0%和 38.9%，合計已經(jīng)達到 93.9%。“場景 * 頻率=流量”是第三方

20、支付的核心業(yè)務(wù)邏輯。基于這一業(yè)務(wù)邏輯，支 付寶和財付通分別依托阿里和騰訊的巨大流量基礎(chǔ)，通過提供 C 端支付（錢包）功能 和豐富的小額高頻零售場景實現(xiàn)巨大交易量以及較強客戶粘性。在這一業(yè)務(wù)邏輯中， 互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭和社交巨頭的平臺流量優(yōu)勢被無限放大，雙寡頭的格局可謂順理成章。值得注意的是，2017-2018 年監(jiān)管政策影響平穩(wěn)后，目前支付寶和財付通的業(yè)務(wù)均步 入平穩(wěn)發(fā)展階段，連續(xù) 7-8 個季度無明顯變動，格局處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。兩大巨 頭分別背靠電商場景和社交場景，通過線上和線下支付業(yè)務(wù)的協(xié)同推進，形成穩(wěn)定 的行業(yè)格局，預(yù)計在先發(fā)優(yōu)勢和客戶粘性作用下，未來行業(yè)馬太效應(yīng)仍將持續(xù)。規(guī)模邊際增長趨緩

21、，傳統(tǒng)“純支付”的增長進入瓶頸期。從收入來看，第三方 支付機構(gòu)的收入主要來自手續(xù)費（含分潤），但當(dāng)前用戶規(guī)模增速逐步下降，同時費 率提升空間有限，判斷手續(xù)費增長將進入瓶頸期。1）規(guī)模的角度來看，國內(nèi)移動互 聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量和使用時長增長已經(jīng)趨緩，支付類客戶引流的潛在空間隨之收窄。根 據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，2019 年以來移動互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶及用戶使用時長增長均出現(xiàn) 明顯下滑，移動用戶滲透率提升有限。不僅如此，從支付滲透率看，國內(nèi)第三方移動 支付滲透率已處于較高水平。Bain 咨詢披露的 2018 年數(shù)據(jù)來看，美國的仍是以信用 卡、現(xiàn)金和借記卡作為主流支付方式，而國內(nèi)則完全習(xí)慣第三方移動支

22、付，支付寶和 財付通已經(jīng)融入生活。相比而言我國的電子滲透空間反而有限。2）費率的角度來看， 相較于整體規(guī)模和滲透率提升，高市占率、高議價帶來的費率提升仍是可能方向。 相對于收單機構(gòu)，第三方支付機構(gòu)的市場份額集中，頭部機構(gòu)有很強的議價能力。雙 寡頭格局下，支付寶和財付通的市占率分別為 55.0%和 38.9%，寡頭的議價能力可能 帶來手續(xù)費分成比例的提升。但值得注意的是，若不考慮合謀的可能性，雙方持續(xù)博 弈的背景下，支付寶單獨、大幅改變費率的可能性較為有限。支付瓶頸期后，數(shù)字金融增值服務(wù)逐漸成為新的增長極。自身手續(xù)費分潤外， 支付業(yè)務(wù)的更重要作用在于能夠發(fā)揮金融增值業(yè)務(wù)的入口作用，實現(xiàn)金融變現(xiàn)，

23、這也 是集團第二階段戰(zhàn)略發(fā)展的核心，通過向跟高毛利的金融業(yè)務(wù)二次引流，普惠金融三 駕馬車：小貸、理財、保險正在為公司創(chuàng)造持續(xù)的利潤貢獻。3.2.未來 C 端：對標(biāo)美團，入局本地生活挖掘新增量支付寶成立至今，其戰(zhàn)略重心也在不斷發(fā)生變化，我們認(rèn)為新 Slogan 的加入正 是戰(zhàn)略意圖的側(cè)面印證，可以以管窺豹，展現(xiàn)螞蟻當(dāng)前的戰(zhàn)略意圖。復(fù)盤過去的 Slogan 可知：2004 年：“因為信任，所以簡單”。初始階段，支付寶最大的價值在于為淘寶網(wǎng) 上提供擔(dān)保交易服務(wù)，因此以“信任”為賣點布局電商支付最為恰當(dāng)。2011 年：“支付寶，知托付”。2011 年是互聯(lián)網(wǎng)金融全面開啟的年份，支付寶的 定位從支付“信

24、任”延伸至資金管理的“托付”，正是為后續(xù)“花唄”、“借唄”等金 融增值業(yè)務(wù)進行鋪墊。2017 年：“支付就用支付寶”。騰訊在 2016 年借助“紅包”全面入局移動支付市 場，支付寶被動將重心暫時“回遷”支付領(lǐng)域，重新開始夯實支付根基。2020 年：“生活好，支付寶”。2020 年 3 月，支付升級改版，定位由金融支付平 臺全面升級為數(shù)字金融開放平臺?！吧詈谩辈坏冈?C 端全面推廣本地生活服務(wù)、 強化客戶粘性，同時也指在 B 端通過開放平臺運營和技術(shù)輸出幫助商戶進行數(shù)字化 升級轉(zhuǎn)型。值得注意的是，螞蟻集團推出“生活好，支付寶”的新 Slogan，背后釋放的信 號正是全面迎擊美團、角力本地生活

25、的信號。在 2020 年 3 月舉辦的支付寶合作伙伴 大會，支付寶宣布由“金融支付平臺”升級為“數(shù)字生活開放平臺”。此次的升級改 版中，支付寶在 C 端界面更加突出生活服務(wù)化入口，同時引入 AI 算法相關(guān)的個性化 推薦功能，強化本地生活功能使用體驗。改版后的支付寶 App，在首頁的醒目位置添加了“餓了么”（外賣）、“口碑”（美 食/玩樂）、酒店出游（“飛豬”）、電影演出（淘票票）、市民中心等五大生活服務(wù)模塊， 其中“餓了么”、“口碑”、市民中心三個模塊不可刪除或移動。我們認(rèn)為，支付寶的 改版意味著其定位由之前的支付工具產(chǎn)品，調(diào)整為提供生活服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施平臺，換 而言之，支付寶將“親自下場”本地

26、生活，帶領(lǐng)餓了么、口碑、飛豬等品牌迎戰(zhàn)美 團這一本地生活龍頭。聚焦 C 端的本地生活新賽道：所謂本地生活服務(wù)，指本地生活 O2O，指在同一城 市，為滿足居民日常生活需求提供商品或服務(wù)的商業(yè)模式，必須同時涉及線上線下流 程（包括但不限于預(yù)訂、支付、下單），且商品交易與服務(wù)產(chǎn)生的場所必須在本地。按照商品/服務(wù)交付的場景不同，本地生活 O2O 可以分為到店和到家兩類。1） 到店 O2O 聚焦店鋪中的商品/服務(wù)交付。消費者通過線上平臺在線購買并支付/預(yù)訂某 類商品/服務(wù)，體驗/消費在線下店中完成。到店 O2O 包括線上餐飲（不含外賣），商 超，到店洗衣，到店美容美護，線上休閑娛樂，線上婚慶，線上親子，

27、線上教育，線 上電影。2）到家 O2O 聚焦上門商品/服務(wù)交付，商品交付/服務(wù)產(chǎn)生的場所在社區(qū) （包括商區(qū)、校區(qū)）之內(nèi)，且必須同時涉及線上流程及線下產(chǎn)品消費或服務(wù)體驗。到 家 O2O 包括餐飲外賣、家政維修、上門美護、送洗服務(wù)、商超宅配服務(wù)。當(dāng)前本地生活流量角逐中，美團居于領(lǐng)先地位：美團外賣和大眾點評的月活合 計 1.1 億，而美團 APP 整體月活數(shù)更是達到 2.6 億。相較而言，阿里系本地生活三大 APP 的月活數(shù)算數(shù)加總合計僅為 1 億，差距較大。隨著支付寶全面下場對接，其超過6 億（目前已經(jīng)超過 7 億）將賦予阿里本地生活極大的流量支持。此前支付寶對餓了 么高達 48%的新客貢獻已經(jīng)驗

28、證了支付寶為阿里本地生活業(yè)務(wù)導(dǎo)流的有效性。長周期來看，支付寶戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向本地生活，主要意義有二：1）對阿里生態(tài)而言， 可完成線上本地生活和線下同城零售的戰(zhàn)略協(xié)同。本地生活對于阿里巴巴而言，本 地生活戰(zhàn)略可以和此前深度布局的同城零售融合協(xié)同，打通線上、線下布局，將支付 寶入口流量循環(huán)引至天貓、盒馬、海鮮達等。2）對支付寶自身而言，有助于通過強 化線下布局提升客戶粘性。當(dāng)前支付寶已經(jīng)基本完成全市場滲透，滲透率提升趨緩。 相對而言，提升存量客戶粘性、做大存量用戶 ARPU 貢獻成為下階段的關(guān)鍵，在金融 增值業(yè)務(wù)以外，本地生活服務(wù)是最可行的路徑。3.3.未來 B 端：從開放平臺到技術(shù)輸出，vs 京東數(shù)科除

29、了本地生活的 C 端戰(zhàn)略，我們還應(yīng)當(dāng)關(guān)注 B 端開放平臺戰(zhàn)略，即開放平臺進 入“全域運營體系開放”的 3.0 階段。開放平臺 1.0 到 3.0 階段分別對應(yīng)了工具開 放、陣地開放和全域運營開放，而 3.0 階段的核心正是助力第三方服務(wù)商數(shù)字化升級， 未來針對 B 端的技術(shù)輸出（當(dāng)前以金融科技為主）或成為新的增長動能。1）賦能產(chǎn) 業(yè)支付生態(tài)體系：過去螞蟻憑借 C 端的海量客戶優(yōu)勢，聚集了極強的 B 端商戶資源， 而 C 端/B 端的協(xié)同展業(yè)逐漸沉淀出了海量數(shù)據(jù)，未來有望在此基礎(chǔ)上進一步建立支 付技術(shù)解決方案，反哺 B 端商戶并強化支付體系效率。2）拓展對外輸出，創(chuàng)造新收 入增長極：在支付相關(guān)解

30、決方案以外，螞蟻正在將自身的場景、技術(shù)資源賦能于傳 統(tǒng)金融、政府機構(gòu)，加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，創(chuàng)拓展 B 端變現(xiàn)能力。從 IT+金融到互聯(lián)網(wǎng)金融階段再到目前以人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等為代表的 新科技金融階段，每階段持續(xù)的時間越來越短，金融科技的創(chuàng)新速率越來越快，對于 技術(shù)輸出的要求也越來越高。這一趨勢下，螞蟻集團作為前沿科技龍頭有望推動行 業(yè)創(chuàng)新，成為多類技術(shù)路徑的引領(lǐng)者。當(dāng)前來看，我們認(rèn)為 B 端技術(shù)輸出的潛在核心競爭者將是京東旗下的京東數(shù)科。 2020 年 9 月 11 日，上交所受理京東數(shù)科科創(chuàng)板上市請求。自 2013 年獨立以來，京 東數(shù)科從京東金融轉(zhuǎn)向更廣闊的數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域，構(gòu)建科技+產(chǎn)業(yè)+

31、生態(tài)的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化 “TIE”模式，目前已經(jīng)形成 toF、toB、toG 三大業(yè)務(wù)板塊，打造了京東白條、京東 金條等代表性產(chǎn)品，數(shù)字金融業(yè)務(wù)和政府?dāng)?shù)字化業(yè)務(wù)高速增長，對各類產(chǎn)業(yè)數(shù)字化起 到了重要推動作用。強勢殺入全球金融科技三強，京東數(shù)科正在崛起。根據(jù) H2 Venture 和畢馬威聯(lián) 合發(fā)布的2019 金融科技 100 強報告，螞蟻集團繼續(xù)蟬聯(lián)第一以外，京東數(shù)科強 勢攀升至全球第三位。就研發(fā)投入而言，截至 2020H1 京東數(shù)科營收突破 100 億，研發(fā)費用 16.19 億元， 占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為 15.67%。除此以外，截至 2020 年 8 月末，公司及子公司擁 有專利或?qū)＠暾?2,

32、230 項，其中 492 項已經(jīng)獲得授權(quán)，包括已獲頒專利證書的專利 396 項及已經(jīng)通過專利審查、尚待取得專利證書的專利申請 96 項。3.4.以戰(zhàn)投結(jié)伙伴，金融+生活+技術(shù)生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)形成8 年戰(zhàn)投超 160 次，涉獵廣泛，涵蓋大金融、本地生活及前沿技術(shù)。據(jù) 36 氪的 統(tǒng)計，過去 8 年螞蟻集團至少投資了 160 家公司，且覆蓋各類輪次，從 Pre A 到上市 公司定增等等都有涉及；且覆蓋領(lǐng)域廣泛，包括金融、消費領(lǐng)域中的衣食住行、前沿 科技等。我們認(rèn)為，從底層邏輯理解螞蟻的戰(zhàn)投行為，其標(biāo)準(zhǔn)十分明確堅持圍繞 螞蟻構(gòu)建大生態(tài)，在支持業(yè)務(wù)的同時也讓被投公司“共同長大”。目前，在螞蟻投資的 16

33、0 多家企業(yè)中，除了極個別金融科技公司是予以收購之 外，螞蟻對大多數(shù)公司的投資占比都保持在 20%左右。判斷之所以選定 20%，而不謀 求控股，一方面是能最大程度地匹配資源、合作協(xié)同，另一方面也不會過度干擾公司 控制權(quán)。近五年來，螞蟻更是做了一系列“生態(tài)型投資”，目的就是著眼于當(dāng)前本地生活 和金融科技生態(tài)。2015 年起螞蟻開始密集加強投后管理，目的是“建立生態(tài)體系并 保障每一個被投公司都能在其中獲得自身價值”。在本地生活和金融科技兩個領(lǐng)域， 螞蟻戰(zhàn)投更像是一個生態(tài)“連接者”，即這些被投公司的業(yè)務(wù)和螞蟻本身并沒太直接 的關(guān)系，圍繞能夠基于某些業(yè)務(wù)實現(xiàn)“互相協(xié)同”，形成支付寶生態(tài)和場景的延伸。4

34、.問題三：關(guān)于天花板，螞蟻產(chǎn)業(yè)鏈的整體空間？關(guān)于螞蟻的天花板，市場眾說紛紜。在此，我們基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)：數(shù)字支付業(yè)務(wù)、 數(shù)字金融（金融科技平臺）業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的增長趨勢，并結(jié)合數(shù)字生活的新戰(zhàn)略， 將本地生活和技術(shù)輸出的新增量匡算其中，解釋螞蟻生態(tài)產(chǎn)業(yè)量的整體空間，以及螞 蟻當(dāng)前、未來的成長進程。4.1.C 端數(shù)字支付：消費支付空間巨大，業(yè)務(wù)空間或超 2000 億數(shù)字支付：大支付產(chǎn)業(yè)整體空間高達數(shù)百萬億元，消費支付占比持續(xù)提升得益于互聯(lián)網(wǎng)金融的快速普及和國內(nèi)用戶移動支付消費習(xí)慣的培養(yǎng)，第三方移動 支付自 2013 年以來發(fā)展迅速，交易規(guī)模從 1 萬億元水平快速上升至 2019 年的 201 萬 億元

35、，基本形成了以支付寶、財付通兩大巨頭壟斷的格局。根據(jù)艾瑞咨詢的預(yù)測， 中國數(shù)字支付交易規(guī)模將在 2024 年達到 371 萬億元。細分來看，數(shù)字支付包含幾個 主要類別：1）消費支付：主要包括電商及線上服務(wù)支付、通過電子錢包等渠道完成的線下 消費支付等，其交易規(guī)模預(yù)計在未來五年間的年均復(fù)合增長率可達 17.5%，其中主要 的驅(qū)動因素是電商及線下商家場景中數(shù)字支付交易規(guī)模的增長，這部分業(yè)務(wù)是目前螞 蟻集團數(shù)字支付業(yè)務(wù)的主要收入來源。2）金融支付：主要包含線上購買理財及保險產(chǎn)品、償還貸款等，主要受益于線 上信貸及理財服務(wù)蓬勃發(fā)展，金融支付交易規(guī)模預(yù)計在未來五年間的年均復(fù)合增長率 為 25.0%，但這

36、部分業(yè)務(wù)對螞蟻集團的收入貢獻相對有限。3）個人支付：主要包括信用卡還款、匯款和紅包等，其中只有提現(xiàn)與信用卡還 款能貢獻少量收入。同樣根據(jù)艾瑞咨詢，2024 年全行業(yè)數(shù)字支付總規(guī)模中消費支付 業(yè)務(wù)（106 萬億元）、金融支付業(yè)務(wù)（120 萬億元）、個人支付業(yè)務(wù)（142 萬億元）占 比分別為 28.57%、32.35%、38.27%。螞蟻集團：量升價穩(wěn)+市占率緩幅提升，潛在業(yè)務(wù)空間逾 2000 億2017 年至今，螞蟻集團支付業(yè)務(wù)收入增速從 23%逐步下降至 13.2%（2020H1）， 業(yè)務(wù)增速逐步趨緩。1）規(guī)模角度來看：螞蟻集團 2020H1 總交易規(guī)模為 111 萬億元， 在支付行業(yè)的市占率

37、為 55%左右，判斷后續(xù)隨著本地生活戰(zhàn)略的深入，市占率有望小 幅提升。2）費率角度來看：2018-2019 年線下支付競爭加劇導(dǎo)致行業(yè)費率整體下滑， 測算支付寶消費支付費率下降至 2020H1 的 0.20%，預(yù)計后續(xù)將緩幅下行至 0.19%?；谙卤碇械募僭O(shè)，預(yù)計螞蟻集團支付業(yè)務(wù)收入將在未來五年保持 18.41%的復(fù) 合增長率，從 2020 年的 604 億元提升至 2024 年的 1208 億元，屆時基于行業(yè)規(guī)模假 設(shè)及螞蟻集團的費率假設(shè)，整體潛在空間將高達 2014 億元，仍有極大拓展空間。4.2.C 端本地生活：三萬億大賽道，有望催生增量通道費本地生活（O2O）：2020 年產(chǎn)業(yè)空間已

38、經(jīng)達到 1.6 萬億元，預(yù)計到 2024 年將接近 3 萬億元目前，中國本地生活（O2O）綜合服務(wù)形成“以到店服務(wù)為主體，到家服務(wù)高速 增長”的局面。相對于到家服務(wù)，到店服務(wù)起步較早，且不受設(shè)備、場景等方面的限 制，能覆蓋更多的細分領(lǐng)域（如電影、桌游等），到店服務(wù)目前是本地生活綜合服務(wù) 行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。2018 年中國本地生活綜合服務(wù)行業(yè)到店服務(wù)的市場規(guī)模約為 8,472 億元，占比 為 68.2%。但隨著消費習(xí)慣不斷轉(zhuǎn)變，家政等到家服務(wù)在高補貼刺激下爆發(fā)式增長， 在本地生活綜合服務(wù)行業(yè)扮演著愈加重要的角色，到家服務(wù)市場規(guī)模由 2014 年的 695.6 億元增長至 2018 年的 3,94

39、5 億元，占中國本地生活綜合服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模比 例為 31.8%。根據(jù)豹頭研究院的測算，2019 以后數(shù)年間，本地生活市場規(guī)模的 CAGR 將保持在 15%中樞，即 2020 年產(chǎn)業(yè)空間將達到 1.6 萬億元，預(yù)計到 2024 年將達到 2.8 萬億。包含到店與到家在內(nèi)，本地生活綜合服務(wù)行業(yè)的細分服務(wù)包含餐飲視頻（含到 店餐飲和到家外賣）、酒店旅游、休閑娛樂等。由于餐飲消費具備高頻、剛需等特征， 餐飲行業(yè)發(fā)展迅速，占據(jù)本地生活綜合服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模比例大，為 52%。就 2020 年來看，預(yù)計餐飲食品賽道的規(guī)模將達到 8539 億元、酒店旅游賽道規(guī)模將達到 4598 億元、休閑娛樂賽道規(guī)模將達到

40、 1806 億元。當(dāng)前阿里本地生活市占率僅三成，螞蟻帶領(lǐng)支付寶全面入局后份額有望提升。 根據(jù) Trustdata 數(shù)據(jù)，2019Q3 美團和餓了么在外賣市場市占率分別是 66%、32%，根 據(jù)兩強格局推演，假設(shè) 2020 年螞蟻在本地生活大賽道的滲透率僅為 30%，后續(xù)隨著 本地生活戰(zhàn)略全面展開，滲透率將在五年維度升至 45%，與美團分庭抗禮。螞蟻集團：全面入局本地生活帶來新增量，預(yù)計通道費將在后續(xù)體現(xiàn)進入數(shù)字生活戰(zhàn)略階段后，本地生活服務(wù)線上市場將成為螞蟻集團的新戰(zhàn)場。對標(biāo)美團：2019 年美團營收中 20%左右收入由廣告貢獻，80%由商家傭金貢獻。 對于提供到家外賣、到店餐飲、其他服務(wù)行業(yè)的

41、企業(yè)，美團分別收取客單價的 15- 18%、6-8%、6-8%作為傭金，而對于個體戶，相應(yīng)的傭金收取比例分別為 18-20%、8- 10%、10%左右。當(dāng)前螞蟻集團已經(jīng)和外賣、到店餐飲、酒店、出行等多個板塊的眾多商家形成導(dǎo) 流合作，并以通道費的形式落地部分業(yè)務(wù)收入，未來這部分收入貢獻將持續(xù)提升。結(jié)合美團經(jīng)營現(xiàn)狀及螞蟻集團的產(chǎn)業(yè)調(diào)研狀況，本地生活通道費將成重要增量。1）假設(shè) 2019 年開始螞蟻收取 0.3%以上的通道費率（技術(shù)撮合），并在后續(xù)年份 逐年提升，則預(yù)計 2020 年其潛在業(yè)務(wù)空間約為 19.71 億元，并將在 2024 年達到 452.81 億元。2）值得注意的是，當(dāng)前預(yù)測中 20

42、24 年通道費率也將升至 3.5%，后續(xù)如果螞蟻 和本地生活（餓了么等）完成合并（收入口徑整合），則整體傭金費率可直接對標(biāo)美 團，升至 6-8%乃至 15-18%區(qū)間。結(jié)合以上滲透率及業(yè)務(wù)空間測算，預(yù)計螞蟻集團本地生活通道費收入將保持高 速增長，預(yù)計 2020 年收入體量為 4.93 億元，2024 年將達到 384.89 億元。4.3.C 端數(shù)字金融：小貸+理財+保險直面萬億級金融平臺空間一、小貸平臺：消費貸及小微經(jīng)營貸仍是藍海數(shù)字信貸產(chǎn)品有兩大主戰(zhàn)場，分別是 2C 的消費信貸和 2B 的小微經(jīng)營信貸：1）消費信貸方面來看：我國居民滲透率仍較低，截至 2019 年底超過 18 歲的中 國人口

43、有 75%尚未擁有信用卡，中國消費信貸余額占現(xiàn)金及存款規(guī)模的比重為 14%， 而美國這一比例則為 33%，未來提升的空間巨大。根據(jù)奧緯咨詢的測算，中國小額消 費貸市場規(guī)模到 2019 年達到 13 萬億元，到 2024 年預(yù)計達到 23 萬億元，期間年均 復(fù)合增長率為 11.4%。其中線上消費貸 2019 年末約 6 萬億，預(yù)計在 2024 年將達到 16.9 萬億元，未來五年間年均復(fù)合增長率達到 20.4%。2）小微經(jīng)營信貸來看：普惠型小微企業(yè)、個體工商戶對中國經(jīng)濟的重要性與日 俱增。2019 年中國小微企業(yè)對 GDP 的貢獻率達到 60%，然而小微經(jīng)營者信貸余額規(guī)模 僅占企業(yè)貸款總余額的

44、32%。中國單筆金額低于 50 萬元的小微經(jīng)營者信貸余額預(yù)計 將從 2019 年的 6 萬億元增長至 2024 年的 21 萬億元，期間年均復(fù)合增長率達到27.2%。其中在線小微經(jīng)營者信貸在 2019 年底整體余額規(guī)模達到 2 萬億元，預(yù)計到 2024 年可達到 11.9 萬億元，未來五年間年均復(fù)合增長率為 40.8%。螞蟻集團：規(guī)模逐步擴張，消費貸+經(jīng)營貸雙管齊下螞蟻集團微貸科技平臺收入近年增長迅速，占收比從 2017 年的 25%逐步持續(xù)提 升至 2020H1 接近 40%。1）信貸規(guī)?？焖贁U張，市占率逐步提升。2020 年 6 月末促 成信貸規(guī)模已達到 2.15 萬億，過去 3 年年均復(fù)

45、合增長率高達 62%，占全行業(yè)小貸市 占率從 4.6%快速提升至 11%。尤其在聯(lián)合放貸市場，寡頭壟斷明顯，螞蟻集團具備場 景+客群+科技優(yōu)勢。2）利率下行背景下綜合費率呈下行趨勢。微貸科技平臺 2020 年上半年共計創(chuàng)收 459.7 億，占促成信貸總額的 2.7%，過去 3 年分別為 2.50%、 2.14%、2.08%，貸款利率整體下降是主要原因。基于下表下設(shè)，預(yù)計螞蟻集團的小貸平臺收入將在未來五年保持 42%的復(fù)合增長 率，并在 2024 年達到 2456 億元的收入體量，屆時基于行業(yè)規(guī)模假設(shè)及螞蟻集團的 費率假設(shè)，對應(yīng)整體潛在空間 5891 億元仍有較大滲透空間。二、理財平臺：泛資管產(chǎn)

46、業(yè)空間廣闊，理財投資占比將持續(xù)上行緊隨小額信貸的就是理財行業(yè)，隨著國民財富積累，理財行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。 隨著個人可投資資產(chǎn)持續(xù)增長、人口世代交替、新興數(shù)字理財產(chǎn)品涌現(xiàn)，我國居民的 現(xiàn)金和活期存款正向更多元化的理財投資逐步轉(zhuǎn)化。個人可投資資產(chǎn)是指剔除房產(chǎn)投 資的可投資金融資產(chǎn)，根據(jù)奧緯咨詢的研究，中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計將從 2019 年的 160 萬億元增長至 2025 年的 287 萬億元，期間年均復(fù)合增長率為 10.3%。目前，個人可投資資產(chǎn)中的定期投資、貨幣市場基金、其他共同基金、定期存款 及股票類資產(chǎn)在 2019 年底合計占可投資資產(chǎn)的 61%，這五類理財產(chǎn)品的合計資產(chǎn)管 理規(guī)模在

47、2019 年至 2024 年間預(yù)計將以 13.9%的年均復(fù)合增長率持續(xù)提升?？紤]在線 渠道情況，2019 年中國通過在線渠道銷售的個人可投資資產(chǎn)規(guī)模達到 21 萬億元，且 由于數(shù)字化技術(shù)的廣泛應(yīng)用、用戶對更好的投資體驗的追求，預(yù)計在 2024 年可達到 58 萬億元，2019 至 2025 年間年均復(fù)合增長率達到 22.5%。螞蟻集團：三渠道穩(wěn)健增長，預(yù)計基金代銷將高速擴張2020H1 螞蟻集團理財科技平臺所管理的資產(chǎn)總金額（AUM）達到 4.10 萬億元， 細分來看主要有三個組成部分：1）貨幣基金類（余額寶+余利寶）：支付寶賬戶的資金沉淀產(chǎn)生現(xiàn)金管理需求， 余額寶+余利寶合計規(guī)模超 1.3

48、萬億。螞蟻集團在 2013 年正式推出貨幣基金余額寶， 2020H1 規(guī)模已達到 1.22 萬億元；此外 2017 年還針對小微商戶推出貨幣基金余利寶， 到 2020H 規(guī)模達到 759 億。即貨幣基金類合計規(guī)模超過 1.3 萬億。值得注意的是， 2020H1 來看天弘基金旗下的基金管理費約 41 億元（凈利潤 14 億元），螞蟻集團持有 天弘基金 51%的股份，預(yù)計全部并表，相應(yīng)測算可知弘基金管理服務(wù)綜合費率約 0.6%。2）貨幣基金類（天弘余額寶以外的 28 只基金）：天弘以外擴容開放至 1.2 萬億 AUM，借道網(wǎng)上銀行實現(xiàn)“品牌銷售服務(wù)費”。余額寶自 2018 年 4 月向其它基金公司

49、 開放，天弘余額寶外的 28 只基金，當(dāng)前規(guī)模約為 1.2 萬億。就模式來看，28 只余額 寶合作基金首先與網(wǎng)商銀行合作（2019 年代銷基金手續(xù)費收入 60.5 億元），后續(xù)網(wǎng) 商銀行再向螞蟻集團支付“余額寶品牌銷售服務(wù)費”。3）公募+理財產(chǎn)品：貨幣基金以外的重要補充，規(guī)模達到 1.5 萬億。此外的 1.5 萬億 AUM 主要以公募基金、定期存款、定期理財為主，由螞蟻（杭州）基金銷售有限 公司運作，2020H1 其營收達到 21 億元、利潤則為 5500 萬。而螞蟻集團持有其 68.83% 的股份，預(yù)計全部并表處理。展望未來，預(yù)計螞蟻集團的理財平臺收入將在未來五年保持 29.14%的復(fù)合增長

50、 率，并在 2024 年達到 691 億元的收入體量，屆時基于行業(yè)規(guī)模假設(shè)及螞蟻集團的費 率假設(shè)，對應(yīng)整體潛在空間 4106 億元仍有較大滲透空間。三、保險平臺：保險深度持續(xù)上行，保險需求擴張期帶來展業(yè)機遇個人財富的持續(xù)積累、保險意識的不斷提升以及人口老齡化趨勢推動了中國壽險 和健康險市場的高速增長。此外，經(jīng)濟活動持續(xù)數(shù)字化的趨勢，將為創(chuàng)新型、場景化 的財險產(chǎn)品帶來巨大的增長機遇。包括壽險、健康險和財險在內(nèi)，中國保險保費規(guī)模 預(yù)計將從 2019 年的 4.3 萬億元增長至 2024 年的 7.5 萬億元，期間年均復(fù)合增長率為 12.4%。此外從中國保險的普及度來看，中國與日德美等國家也有較為明

51、顯的差距。 2019 年中國的保險深度（保險保費規(guī)模占 GDP 比重）為 4%，顯著低于美國、日本及 德國。保險業(yè)務(wù)中產(chǎn)品同質(zhì)化、產(chǎn)品定價能力差等原因?qū)е码U企綜合成本居高不下，因 此對數(shù)字化技術(shù)也提出了一定的要求。2019 年中國在線保費規(guī)模達到 0.3 萬億元， 在數(shù)字化技術(shù)的驅(qū)動下，預(yù)計在 2024 年可達到 1.5 萬億元的規(guī)模，五年間年均復(fù)合 增長率為 38.1%。螞蟻集團：保險平臺業(yè)務(wù)增長空間巨大螞蟻集團保險業(yè)務(wù)板塊主要包括四個部分：1）國泰財險：2008 年成立，2016 年獲準(zhǔn)增資，螞蟻成為控股股東（51%）。 2019 年公司實現(xiàn)保費業(yè)務(wù)收入 48.2 億元。2）信美相互保險：

52、2017 年由螞蟻、天弘等九家公司共同發(fā)起成立，其中螞蟻、 天弘分別占比 34.5%、24%。2019 年公司實現(xiàn)保費收入 20.11 億元，目前尚未實現(xiàn)盈 利。3）眾安在線：2013 年由螞蟻、騰訊、平安等公司共同發(fā)起成立，是我國第一家 互聯(lián)網(wǎng)保險公司。2019 年公司保費收入達到 146.30 億元，并在 2020H1 實現(xiàn)盈利。4）螞蟻保險代銷：為自有平臺，主要負(fù)責(zé)代銷包括壽險、健康險及財險等產(chǎn)品， 代銷平臺目前提供超過 2000 款產(chǎn)品。競爭格局來看，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)保險市場較為分散，未來集中度有望持續(xù)上揚。據(jù) 銀保監(jiān)會，2020H1 互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險市場中份額排名中，眾安在線（18.22%）

53、、泰康在 線（13.26%）、人保財險（8.51%）位列前三， CR3 約為 40%。而在互聯(lián)網(wǎng)人身保險市 場中，龍頭國華人壽份額也僅為 20.4%，整體集中度較低。我們認(rèn)為，我國互聯(lián)網(wǎng)保 險處于高速發(fā)展期，巨頭尚未完全形成，格局依舊分散，螞蟻保險平臺將憑借的技 術(shù)優(yōu)勢持續(xù)擴張。預(yù)計螞蟻集團的保險平臺收入將在未來五年保持 35.03%的復(fù)合增長率，并在 2024 年達到 401.65 元的收入體量，屆時基于行業(yè)規(guī)模假設(shè)及螞蟻集團的費率假設(shè)， 對應(yīng)整體潛在空間 2469.81 億元仍有較大滲透空間。4.4.B 端科技輸出：數(shù)字經(jīng)濟升級大勢，十萬億廣闊空間我國高度重視數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展，將其作為經(jīng)濟發(fā)展

54、的新增長引擎。根據(jù)中國信息 通信研究院測算，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化在數(shù)字經(jīng)濟中繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)位置，2019 年產(chǎn)業(yè)數(shù)字化 向更深層次、更廣領(lǐng)域探索，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化增加值規(guī)模達到 28.75 萬億元，占數(shù)字經(jīng)濟 比重由 2005 年的 49.1%提升至 2019 年的 80.2%，占中國 GDP 比重也達到 29%，產(chǎn)業(yè) 數(shù)字化深入推進，為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展注入源源不斷的動力。我國數(shù)字科技與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度融合，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷拓展。各行業(yè)數(shù)字經(jīng) 濟發(fā)展水平存在較大差異，整體表現(xiàn)出三產(chǎn)優(yōu)于二產(chǎn)、二產(chǎn)優(yōu)于一產(chǎn)的特征。根據(jù)中 國信息通信研究院測算，2019 年，服務(wù)業(yè)、工業(yè)、農(nóng)業(yè)中數(shù)字經(jīng)濟占行業(yè)增加值的 比重分別為 37.8

55、%、19.5%和 8.2%。根據(jù)多家機構(gòu)的研究，ICT 行業(yè)和制造業(yè)行業(yè)數(shù) 字經(jīng)濟發(fā)展空間較大，此外政府與專業(yè)服務(wù)業(yè)數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模也較大。按照螞蟻集團當(dāng)前布局來看，金融類科技輸出仍是業(yè)務(wù)重點，金融數(shù)字化在 2025 年市場規(guī)?？蛇_ 1.7 萬億美元，即 11.9 萬億人民幣。4.5.B 端科技輸出：數(shù)據(jù)庫+螞蟻鏈+金融云，OB 將打頭陣技術(shù)方向一：分布式數(shù)據(jù)庫螞蟻集團及其背后的阿里系是分布式架構(gòu)的關(guān)鍵推動者，當(dāng)前分布式 IT 升級在 金融機構(gòu)，尤其是銀行機構(gòu)已成明確技術(shù)趨勢。傳統(tǒng)銀行集中式架構(gòu)正在受到兩維度痛點的掣肘：一、性能負(fù)載壓力：1）數(shù)據(jù) 庫運行壓力突出，牽一發(fā)而動全身。經(jīng)過多年發(fā)展與使用

56、，核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施 已經(jīng)具備相當(dāng)規(guī)模，因此也面臨較大運行壓力。尤其是數(shù)據(jù)庫面臨極大運行負(fù)荷，一 旦遇到一些小概率的“首發(fā)故障”，高度集中、高度負(fù)載的數(shù)據(jù)庫將因故障發(fā)生而導(dǎo) 致全行停業(yè)。2）對業(yè)務(wù)量的負(fù)載能力過于剛性，難以應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)時代的業(yè)務(wù)需求。 此前銀行核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)業(yè)務(wù)量呈現(xiàn)線性增長，集中式核心系統(tǒng)能夠平穩(wěn)應(yīng)對，但在互 聯(lián)網(wǎng)金融時代，業(yè)務(wù)量的瞬時爆發(fā)（如理財產(chǎn)品的“秒殺”現(xiàn)象）將對系統(tǒng)負(fù)載產(chǎn)生 巨大壓力，集中式架構(gòu)難以應(yīng)對。二、更新維護成本壓力：1）基于 IBM 大型主機的 銀行集中式系統(tǒng)總成本（購置+維護）遠超基于 X86 的分布式系統(tǒng)，成本壓力愈發(fā)明 顯。在存量博弈時代，銀行業(yè)競爭

57、加劇，更低的 IT 維護投入帶來更強的成本優(yōu)勢和 更大的創(chuàng)新空間。2）互聯(lián)網(wǎng)銀行的崛起進一步考驗傳統(tǒng)銀行的成本控制能力。另一方面，分布式架構(gòu)由阿里系的去“IOE”進程中應(yīng)運而生，并由螞蟻集團逐 漸推廣至金融領(lǐng)域。在硬件上，阿里系以廉價并符合工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的 x86 服務(wù)器替代了 IBM 小型機和 EMC 存儲設(shè)備，解決性能快速擴展和軟硬件投資的壓力；在軟件上， 將 Oracle 數(shù)據(jù)庫以開源的 MySQL 和 Hadoop 替代，將 Oracle RAC （ Real Application Cluster，實時應(yīng)用集群，用于提供高可靠性）以 Hadoop 集群替代。 此后，在支付寶、螞蟻集團的互聯(lián)

58、網(wǎng)金融業(yè)務(wù)推廣中，金融分布式核心系統(tǒng)的技術(shù)模 式進一步成熟，展現(xiàn)極佳性能優(yōu)勢。舉例而言，支付寶“雙十一”秒殺促銷活動和騰 訊微信春節(jié)“搖一搖，搶紅包”活動均創(chuàng)造了單位時間并發(fā)的海量交易，這一交易量 遠超各大國有商業(yè)銀行的單位時間交易量峰值，呈現(xiàn)碾壓級的性能優(yōu)勢。Ocean Base 作為國內(nèi)分布式數(shù)據(jù)庫的領(lǐng)軍者，沉淀了螞蟻集團 10 年以上的自主 研發(fā)經(jīng)驗，已經(jīng)在支付寶、網(wǎng)商銀行等核心系統(tǒng)上運行。近期外灘大會上，螞蟻 OB 的性能被證實 2020 在提升十倍，工行等頭部金融機構(gòu)的落地獲重大突破。本次亮相 外灘大會的螞蟻 OB 自研一體機，由螞蟻集團 100%自主研發(fā)的企業(yè)級分布式關(guān)系型數(shù) 據(jù)庫

59、，已經(jīng)兩次打破由外國數(shù)據(jù)庫長期占據(jù)的 TPC-C 世界紀(jì)錄，持續(xù)保持世界第一。2020 年 9 月 25 日工商銀行開始采用螞蟻自研數(shù)據(jù)庫 OB，其對公（法人）理財系統(tǒng)已 完成從大型主機到 OB 分布式架構(gòu)的改造。OB 所代表的分布式數(shù)據(jù)是銀行 IT 分布式新周期的重要支撐，未來 5 年周期內(nèi)都 有很強的增長動力，看好公司全面推廣 OB，創(chuàng)造新的收入增長極，估算未來 5 年內(nèi) 將釋放 112.05 億元市場空間。技術(shù)方向二：區(qū)塊（螞蟻）鏈螞蟻鏈就是螞蟻集團的區(qū)塊鏈結(jié)局方案，目前螞蟻鏈已經(jīng)用技術(shù)解決了超過 50 個場景的信任難題，包括跨境匯款、供應(yīng)鏈金融、司法存證、電子票據(jù)等 50 多個場 景的

60、信任問題。近期集團在外灘大會重點發(fā)布了 Trusple 平臺，該平臺是基于螞蟻鏈 技術(shù)的全新國際貿(mào)易和金融服務(wù)平臺。我們認(rèn)為螞蟻鏈的戰(zhàn)略意義重大，后續(xù)可能是第一個大規(guī)模商用的區(qū)塊鏈方案。 主要原因為：1）發(fā)展歷史來看，螞蟻集團核心戰(zhàn)略一直為構(gòu)建數(shù)字經(jīng)濟的信用體系， 確保了長期投入和執(zhí)行力。2）軟硬件技術(shù)能力達到全球領(lǐng)先水平，區(qū)塊鏈領(lǐng)域包括 專利數(shù)量、論文質(zhì)量、加密算法等，以及阿里系強大技術(shù)平臺支撐，包括阿里云 IaaS、平頭哥芯片等。隨著 7 月份一體機等自主可控硬件的推出，過去的核心難點 （如并發(fā)性太低、隱私保護不足等）逐漸被突破，大規(guī)模商業(yè)落地成為可能。3）區(qū) 塊鏈的價值在于“鏈”接的參與