電氣設(shè)備行業(yè)年報及一季報綜述：輸配電迎邊際改善工控板塊盈利筑底中

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 年報及一季報綜述：輸配電迎邊際改善，工控板塊盈利筑底中4 HYPERLINK l _TOC_250015 輸電環(huán)節(jié)：需求延續(xù)回升趨勢，營收維持小幅增長6 HYPERLINK l _TOC_250014 招標回暖背景下，營收延續(xù)小幅增長6 HYPERLINK l _TOC_250013 競爭加劇疊加銷售結(jié)構(gòu)變化，毛利率繼續(xù)承壓7 HYPERLINK l _TOC_250012 中長期需求改善空間有限，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)將開啟新一輪周期9 HYPERLINK l _TOC_250011 配電環(huán)節(jié)：跟隨招標回暖，營收、業(yè)績邊際向好10 HYPER

2、LINK l _TOC_250010 2018 年配網(wǎng)一次招標超預(yù)期，環(huán)節(jié)營收增速逐季上升10 HYPERLINK l _TOC_250009 剔除股權(quán)收購帶來的非經(jīng)常影響，一季度環(huán)節(jié)經(jīng)營業(yè)績高增長11 HYPERLINK l _TOC_250008 短期需求有望維持高位，長期仍需關(guān)注業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型12 HYPERLINK l _TOC_250007 工業(yè)自動化環(huán)節(jié)：營收增速變緩，建議配置優(yōu)質(zhì)白馬13 HYPERLINK l _TOC_250006 此前制造業(yè)景氣下行，環(huán)節(jié)營收增速有所放緩13 HYPERLINK l _TOC_250005 毛利率下滑且利息費用增加，拖累環(huán)節(jié)盈利14 HYPERLI

3、NK l _TOC_250004 當前宏觀有所回暖，龍頭具備顯著盈利和估值彈性16 HYPERLINK l _TOC_250003 電機電控環(huán)節(jié)：企業(yè)經(jīng)營有所分化，乘用車相關(guān)標的有望走出16 HYPERLINK l _TOC_250002 新能源車型結(jié)構(gòu)變化，環(huán)節(jié)營收出現(xiàn)分化16 HYPERLINK l _TOC_250001 收購標的普遍不達承諾業(yè)績，商譽減值致行業(yè)大幅虧損18 HYPERLINK l _TOC_250000 純電動乘用車升級推升行業(yè)門檻，市場有望走向集中20圖表目錄圖 1：電力設(shè)備板塊分環(huán)節(jié)毛利率變化趨勢對比5圖 2：電力設(shè)備板塊分環(huán)節(jié)期間費用率變化趨勢對比5圖 3：201

4、8 年國網(wǎng) 220KV 及以上變壓器招標容量增長是此前用電量增速回暖的滯后體現(xiàn)6圖 4：輸電環(huán)節(jié)分季度營收情況（億元）7圖 5：輸電環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費用率情況8圖 6：輸電環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）8圖 7：全社會用電量同比增速9圖 8：特高壓項目招標數(shù)量（條）9圖 9：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)示意圖10圖 10：2018 年配網(wǎng)一次設(shè)備變壓器招標容量（GVA）10圖 11：配電環(huán)節(jié)分季度營收情況（億元）11圖 12：配電環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費用率情況12圖 13：配電環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）12圖 14：制造業(yè) PMI 與工控行業(yè)指數(shù) 2018 年年末進入收縮

5、區(qū)間13圖 15：2018 年年末工業(yè)企業(yè)利潤總額同比出現(xiàn)下滑 .本.報告僅.供-巨.杉（上.海）資.產(chǎn)管理.有限.公司-巨.杉公.共郵箱.使用 .p2 13圖 16：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)分季度營收情況（億元）14圖 17：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費用率情況15圖 18：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）15圖 19：以匯川技術(shù)為代表的工控龍頭的估值水平也有明顯周期性16圖 20：新能源乘用車成為整體新能源車產(chǎn)量增長的主要拉動力（萬輛）17圖 21：A00 級別的純電動乘用車占比顯著下滑17圖 22：電機電控環(huán)節(jié)分季度營收情況（億元）18圖 23：電機電控環(huán)節(jié)分季度毛利率和

6、期間費用率情況19圖 24：電機電控環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）19表 1：電力設(shè)備板塊 2018 年及 2019 年一季度分環(huán)節(jié)盈利增速對比（億元）4表 2：輸電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營收情況（億元）7表 3：輸電一次、二次環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化8表 4：輸電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）8表 5：配電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營收情況（億元）11表 6：配電環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化12表 7：配電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）12表 8：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營收情況（億元）14表 9：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化15表 10：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)主要公司

7、短期借款和利息費用情況（億元）15表 11：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）15表 12：電機電控環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營收情況（億元）18表 13：電機電控環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化19表 14：電機電控環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）19表 15：電機電控環(huán)節(jié)主要子公司經(jīng)營情況（億元）19本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p3年報及一季報綜述：輸配電迎邊際改善，工控板塊盈利筑底中電力設(shè)備板塊 2018 年年報以及 2019 年一季報已披露完畢，為便于區(qū)分總結(jié)，我們將板塊主要分為輸電、配電、工業(yè)自動化、電機電控四大環(huán)節(jié)，對其財務(wù)數(shù)據(jù)整

8、理分析如下：表 1：電力設(shè)備板塊 2018 年及 2019 年一季度分環(huán)節(jié)盈利增速對比（億元）營業(yè)收入/億元20172018同比增速2017Q42018Q4同比增速2018Q12019Q1同比增速輸電1154.491184.252.58%414.86446.437.61%187.35196.344.80%配電187.45198.726.01%60.7367.1310.54%32.0137.7617.96%工業(yè)自動化164.84190.4015.51%47.8153.4711.84%37.9241.509.44%電機電控135.82139.442.67%43.2538.62-10.70%30.5

9、530.53-0.07%歸屬母公司股東凈利潤/億元20172018同比增速2017Q42018Q4同比增速2018Q12019Q1同比增速輸電82.4667.66-17.94%28.8819.73-31.67%5.605.25-6.33%配電10.287.10-30.90%5.662.55-54.88%1.440.78-45.61%工業(yè)自動化24.7126.276.33%5.886.063.08%4.784.10-14.25%電機電控9.32-30.61-428.51%4.18-34.10-915.32%1.090.10-90.91%資料來源：Wind， 從銷售端看，配電環(huán)節(jié)整體最優(yōu)，受益于

10、2018 年配網(wǎng)一次設(shè)備招標超預(yù)期，2018 年和2019Q1 配電環(huán)節(jié)營收分別同比增長 11%和 18%；工業(yè)自動化環(huán)節(jié)次之，雖然跟隨整體制造業(yè)景氣回落，環(huán)節(jié)增速有所放緩，但 2018 年和 2019Q1 依舊實現(xiàn)了 12%和 9%的同比增速；輸電環(huán)節(jié)在招標回暖的背景下 2018 年和 2019Q1 也均實現(xiàn)了營收同比增長； 電機電控環(huán)節(jié)營收表現(xiàn)最弱，2018 年和 2019Q1 分別同比下滑 11%和 0.1%，主要因產(chǎn)品降價及部分企業(yè)未能及時順應(yīng)新能源汽車車型結(jié)構(gòu)的變化。從盈利端來看，四大環(huán)節(jié)整體盈利表現(xiàn)均弱于銷售增長。其中，2018 年工業(yè)自動化環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤同比增長 3.1

11、%，表現(xiàn)最優(yōu)，主要由于 2018 年前三季度制造業(yè)仍處高景氣階段并且 2018 年累計實現(xiàn) 0.38 億元匯兌收益；電機電控環(huán)節(jié)表現(xiàn)最差，主要因部分公司對此前收購標的大幅計提商譽減值。2019Q1 輸電環(huán)節(jié)表現(xiàn)最優(yōu)，部分受益于相較于 2018Q1 累計減少 2.5 億元資產(chǎn)減值損失；電機電控環(huán)節(jié)因毛利率下滑和期間費用率抬升，2019Q1 歸屬母公司股東凈利潤同比下滑 91%，下滑幅度最大；此外2019Q1 配電環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤同比下滑主要受去年同期雙杰電氣非經(jīng)常收益擾動，剔除該因素后，估算配電環(huán)節(jié) 2019Q1 歸屬母公司股東凈利潤同比大幅增長。本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司

12、-巨杉公共郵箱使用 p4圖 1：電力設(shè)備板塊分環(huán)節(jié)毛利率變化趨勢對比29%27%25%23%21%19%17%15%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2019Q10%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4輸電配電電機電控工業(yè)自動化（右）資料來源：Wind， 圖 2：電力設(shè)備板塊分環(huán)節(jié)期間費用率變化趨勢對比24%22%20%18%16%14%12%10%30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%2019Q110%2016Q12016Q22016Q32

13、016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4輸電配電電機電控工業(yè)自動化（右）資料來源：Wind， 站在當前時點，基于對行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷，我們對各環(huán)節(jié)后續(xù)經(jīng)營趨勢做出以下預(yù)判：輸電環(huán)節(jié)，短期行業(yè)需求回暖屬于此前用電量增速提升的滯后表現(xiàn)，中長期改善空間較為有限；此外特高壓方面自去年集中建設(shè)文件發(fā)布后，市場預(yù)期反映較為充分，未來邊際超預(yù)期點有限，因此未來的核心關(guān)注點在于泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)帶來的結(jié)構(gòu)性機會，維持推薦國電南瑞，同時建議積極關(guān)注國網(wǎng)信產(chǎn)集團與岷江水電的資產(chǎn)置換事項。配電環(huán)節(jié)，行業(yè)短期需求在新一輪農(nóng)網(wǎng)改造的支撐下有望維持高位，但

14、類似于輸電環(huán)節(jié)，長期天花板明顯且行業(yè)競爭激烈、市場分散，企業(yè)單憑配電業(yè)務(wù)較難獲得長期持續(xù)增長力，核心關(guān)注點還是在于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的成功與否。工業(yè)自動化環(huán)節(jié)，近兩個月制造業(yè)整體景氣有所回升，持續(xù)性仍待后續(xù)跟蹤驗證。依舊維持前期觀點，即無論是短期邏輯，還是中長期邏輯，都建議長期配置優(yōu)質(zhì)白馬； 此外，通過歷史回溯發(fā)現(xiàn)，龍頭企業(yè)在每一輪宏觀回暖時均具備可觀盈利和估值彈性。本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p5電機電控環(huán)節(jié)，未來下游新能源汽車車型結(jié)構(gòu)的高端化趨勢將會不斷加強，行業(yè)認證、進入壁壘也將隨著提高，仍然看好以匯川技術(shù)為代表的，在新能源乘用車領(lǐng)域持續(xù)大力進行研發(fā)投入的電機電控企

15、業(yè)長期可以走出。輸電環(huán)節(jié)：需求延續(xù)回升趨勢，營收維持小幅增長招標回暖背景下，營收延續(xù)小幅增長輸電環(huán)節(jié)的需求主要受社會用電量和電網(wǎng)公司招標量的影響，回顧歷史來看，電網(wǎng)建設(shè)一般都會滯后于全社會用電量增速一段時間；統(tǒng)計 2018 年國網(wǎng)招標數(shù)據(jù)可以看到， 220KV 及以上變壓器招標容量 178GVA，同比增長 25%（2014 年以來首次恢復(fù)增長），即 2016 年開始的全社會用電量增速回暖在電網(wǎng)建設(shè)層面的體現(xiàn)。圖 3：2018 年國網(wǎng) 220KV 及以上變壓器招標容量增長是此前用電量增速回暖的滯后體現(xiàn)30018%16%25014%20012%10%1508%1006%4%502%00%2006

16、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018國網(wǎng)220KV及以上變壓器招標容量/GVA社會用電量增速資料來源：Wind，國網(wǎng)電子商務(wù)平臺， 回到相關(guān)上市公司的財務(wù)指標，2018 年全年輸電環(huán)節(jié)營收同比增長 2.6%，其中 2018Q4營收同比增長 7.6%；2019Q1 輸電環(huán)節(jié)營收同比增長 4.8%。從營收角度來看，輸電環(huán)節(jié)從 2018Q3 開始已經(jīng)實現(xiàn)了連續(xù)三個季度的營收正增長。具體分各企業(yè)分析，由于部分企業(yè)的主營業(yè)務(wù)不僅僅局限于輸電相關(guān)業(yè)務(wù)，因此其營收增長可能是非輸電業(yè)務(wù)貢獻，例如平高電氣 2018 年營收增長主要

17、由配電業(yè)務(wù)拉動（平高電氣 2018 年中低壓及配網(wǎng)業(yè)務(wù)營收較 2017 年增加約 26 億元），特變電工 2018 年營收增長主要由煤炭業(yè)務(wù)拉動（2018 年煤炭業(yè)務(wù)營收較 2017 年增加約 11 億元）。因此， 扣除平高電氣和特變電工兩個企業(yè)的營收之后，2018 年輸電環(huán)節(jié)營收同比基本持平， 2019Q1 營收同比增長 7.5%，營收增速的邊際改善也反映了電網(wǎng)招標回暖對行業(yè)需求的拉動。本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p6圖 4：輸電環(huán)節(jié)分季度營收情況（億元）50045040035030025020015010050020%15%10%5%0%-5%-10%-15

18、%2019Q1-20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4營收（億元）同比資料來源：Wind， 表 2：輸電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營收情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速思源電氣16.6017.455.15%44.9548.076.94%5.828.4244.81%長高集團4.224.7412.51%14.1610.53-25.60%1.701.67-1.91%特變電工101.55114.3212.58%382.81396.5

19、63.59%80.0780.140.09%平高電氣29.9758.1794.12%89.59108.1620.74%11.8413.6415.19%保變電氣18.049.15-49.29%43.6831.87-27.04%5.425.511.67%中國西電53.3654.281.73%141.46136.90-3.23%24.1327.1612.59%許繼電氣50.6340.57-19.88%103.2982.17-20.46%8.9510.3315.39%國電南自24.1620.72-14.23%60.7849.31-18.88%5.946.428.17%國電南瑞104.92113.808.

20、47%241.94285.4017.96%38.4437.51-2.41%四方股份11.4113.2115.82%31.8235.2910.88%5.055.539.56%板塊總和414.86446.437.61%1154.491184.252.58%187.35196.344.80%資料來源：Wind， 注：表中數(shù)據(jù)為營業(yè)收入競爭加劇疊加銷售結(jié)構(gòu)變化，毛利率繼續(xù)承壓盈利能力方面，輸電環(huán)節(jié)毛利率下滑趨勢依舊在延續(xù)，2018Q4 和 2018 年環(huán)節(jié)毛利率分別同比減少 3.8pct 和 2pct，2019Q1 環(huán)節(jié)毛利率同比減少 2.3pct，我們認為輸電環(huán)節(jié)毛利率下滑主要有兩點原因：1）傳統(tǒng)輸

21、電產(chǎn)品因競爭加劇導(dǎo)致毛利率下滑；2）2018 年特高壓開工項目驟減，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)高盈利能力的特高壓相關(guān)產(chǎn)品營收占比下滑，拉低整體毛利率中樞，如平高電氣（2018 年高壓業(yè)務(wù)毛利率同比下降 12pct）、國電南瑞（2018 年繼電保護及柔性輸電業(yè)務(wù)毛利率同比下降 8pct）等。同時，輸電環(huán)節(jié)期間費用率維持同比改善，2018Q4 和 2018 年環(huán)節(jié)期間費用率分別同比改善 0.8pct 和 0.4pct， 2019Q1 環(huán)節(jié)期間費用率同比基本持平。整體來看，環(huán)節(jié)毛利率下滑幅度整體大于期間費用率改善程度。最終凈利潤層面，2018Q4 和 2018 年環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤分別同比下滑 32%和本報

22、告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p718%，2019Q1 環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤分別同比下滑 6.3%?？紤]到其中凈利潤體量占比最大的國電南瑞 2018 年和 2019Q1 均受到壞賬計提會計估計方法變更的影響， 剔除此影響后，估算 2018 年和 2019Q1 環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤分別同比下滑 22% 和同比增長 4%。除毛利率和期間費用率影響外，另一大凈利潤主要影響因素為資產(chǎn)減值損失，2019Q1 環(huán)節(jié)資產(chǎn)減值損失合計較去年同期減少約 2.5 億元（稅前），一定程度修復(fù)環(huán)節(jié)盈利能力。圖 5：輸電環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費用率情況圖 6：輸電環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股

23、東凈利潤情況（億元）30%25%20%15%10%5%0%3560%3040%2520%200%1510-20%5-40%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-60%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1毛利率期間費用率歸屬母公司股東凈利潤（億元）同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 表 3：輸電一次、二次環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化公司主業(yè)劃分2017

24、2018同比增減2018Q12019Q1同比增減思源電氣32.39%30.59%-1.80 pct31.96%29.46%-2.50 pct長高集團27.13%26.23%-0.89 pct19.53%31.03%11.50 pct特變電工21.44%19.66%-1.77 pct23.15%20.31%-2.83 pct一次平高電氣20.59%14.14%-6.45 pct14.46%16.15%1.68 pct保變電氣19.64%12.09%-7.55 pct19.44%19.60%0.16 pct中國西電28.28%24.55%-3.73 pct30.18%22.59%-7.59 pct

25、許繼電氣20.61%17.41%-3.20 pct23.40%22.12%-1.28 pct國電南自22.03%25.83%3.80 pct18.42%19.87%1.45 pct二次國電南瑞30.00%28.74%-1.26 pct24.80%24.11%-0.69 pct四方股份41.45%42.57%1.12 pct45.13%39.10%-6.03 pct資料來源：Wind， 表 4：輸電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速思源電氣0.650.55-15.32%2.492.9518.

26、23%-0.080.20長高集團-0.12-2.130.61-2.46-504.05%-0.160.04特變電工3.401.09-67.86%21.9620.48-6.73%5.014.49-10.49%平高電氣1.682.8469.17%6.312.86-54.59%-0.320.25保變電氣0.23-6.19-2765.23%0.81-8.17-1109.05%-0.59-0.40中國西電2.483.1828.05%8.995.69本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p8-36.66%1.750.86-50.90%許繼電氣3.120.44-85.84%6.142.0

27、0-67.47%0.280.25-9.06%國電南自1.140.76-33.43%0.370.5239.47%-1.05-0.97國電南瑞15.3418.4620.32%32.4141.6228.44%0.940.77-18.81%四方股份0.950.73-23.81%2.382.17-8.83%-0.18-0.23板塊總和28.8819.73-31.67%82.4667.66-17.94%5.605.25-6.33%資料來源：Wind， 中長期需求改善空間有限，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)將開啟新一輪周期從 2019 年已經(jīng)開展的兩批次輸電環(huán)節(jié)招標來看，220KV 及以上變壓器招標容量達76GVA，同

28、比增長 20%。因此，整體輸電環(huán)節(jié)招標短期仍將處于回暖通道，仍是前期社會用電量增速回升在電網(wǎng)建設(shè)層面的滯后表現(xiàn)。中長期來看，考慮到 2019 年 1-3 月用電量增速小幅回落至 5.8%，同時隨著電改深化，市場化交易電量的不斷擴大會直接影響電網(wǎng)公司的資產(chǎn)收益率，從而抑制其固定資產(chǎn)投資積極性；我們依舊維持此前觀點， 即輸電環(huán)節(jié)需求中長期改善空間有限。此外，作為穩(wěn)基建、托底經(jīng)濟的抓手之一，輸電環(huán)節(jié)重要組成部分的特高壓在 2018 年下半年迎來新一輪集中建設(shè)。我們認為，隨著 2018 年能源局提出的新一輪集中建設(shè)特高壓線路的陸續(xù)核準、招標、開工，將對相關(guān)主設(shè)備企業(yè)業(yè)績帶來確定性貢獻，但投資層面來看，

29、由于去年政策出臺后市場預(yù)期修復(fù)較為充分，邊際上的超預(yù)期點有限。未來電網(wǎng)投資的核心關(guān)注點主要為泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)啟動帶來的結(jié)構(gòu)性投資機會。國網(wǎng)新一任管理層年初提出將著重建設(shè)泛在電力物聯(lián)網(wǎng)，我們認為將開啟 5-6 年電網(wǎng)投資新周期。繼 3 月初國網(wǎng)發(fā)布泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)大綱后，近期 2019 年建設(shè)方案已經(jīng)下發(fā)，意味著泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的投資建設(shè)即將正式落地。本次行動方案主要以試點項目的方式進行推進，包含了諸如虛擬電廠示范工程、園區(qū)綜合能源服務(wù)項目等泛在物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的各類場景。基礎(chǔ)設(shè)施方面，無線專網(wǎng)及新一代營銷軟件平臺仍是當前投資重點， 此外多類型終端標準正在加快制定中。我們認為，后續(xù)文件的陸續(xù)出臺將持

30、續(xù)為板塊帶來催化，后續(xù)項目啟動則對應(yīng)實際投資的落地。繼續(xù)重點推薦國電南瑞，同時建議積極關(guān)注國網(wǎng)信產(chǎn)集團與岷江水電的資產(chǎn)置換事項。圖 7：全社會用電量同比增速圖 8：特高壓項目招標數(shù)量（條）14%12%10%8%6%4%2%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-020%654321020112012201320142015201620172018交 流 直 流 資料來源：Wind， 資料來源：國網(wǎng)電子商

31、務(wù)招標網(wǎng)，南網(wǎng)陽光電子商務(wù)網(wǎng)， 本報告僅供-巨杉（上海）資產(chǎn)管理有限公司-巨杉公共郵箱使用 p9圖 9：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)示意圖資料來源：國家電網(wǎng)， 配電環(huán)節(jié)：跟隨招標回暖，營收、業(yè)績邊際向好2018 年配網(wǎng)一次招標超預(yù)期，環(huán)節(jié)營收增速逐季上升與輸電環(huán)節(jié)相似，配電環(huán)節(jié)的總需求也與電網(wǎng)公司招標密切相關(guān)。2018 年國網(wǎng)將配電環(huán)節(jié)的招標批次從此前的一年 3 批次提升至一年 4 批次，2018 年全年國網(wǎng)配網(wǎng)一次設(shè)備中變壓器招標容量達到 101GVA，同比 2017 年增長 32%，超出市場預(yù)期；預(yù)計主要受益于新一輪農(nóng)網(wǎng)改造的逐步開啟。圖 10：2018 年配網(wǎng)一次設(shè)備變壓器招標容量（GVA）12010

32、08060402002015201620172018柱上變壓器臺成套設(shè)備非晶變壓器硅鋼變壓器非晶箱變硅鋼箱變資料來源：國網(wǎng)電子商務(wù)平臺， 考慮到從招標到產(chǎn)品交付之間存在一定時滯，配電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營收增速出現(xiàn)逐季抬升：2018Q4 和 2018 年配電環(huán)節(jié)營收分別同比增長 10.5%和 6.0%；2019Q1 配電環(huán)節(jié)營收同比增長 18.0%，2019Q1 營收增速最高的北京科銳、白云電器、置信電氣主要原因為執(zhí)行合同或銷量增加，或者是項目完工進度加快。剔除部分企業(yè)非配網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)后（主要為特銳德和合縱科技的新能源和新能源車業(yè)務(wù)、雙杰電氣的隔膜業(yè)務(wù)），2018年配電環(huán)節(jié)營收依舊實現(xiàn) 7.6%的同

33、比增長。圖 11：配電環(huán)節(jié)分季度營收情況（億元）80100%7080%6060%5040%4020%30200%10-20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-40%營業(yè)收入（億）同比資料來源：Wind， 表 5：配電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營收情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速北京科銳8.028.303.48%22.1525.5115.14%3.715.1940

34、.02%特銳德13.0320.1154.33%51.0559.0415.64%11.9610.72-10.31%白云電器7.067.8210.85%21.8625.7617.84%3.374.9647.11%雙杰電氣5.385.573.43%14.0019.0536.10%2.532.9516.26%合縱科技9.004.52-49.73%21.0920.08-4.83%3.663.33-8.82%置信電氣18.2420.8014.05%57.3049.29-13.97%6.7910.6156.29%板塊總和60.7367.1310.54%187.45198.726.01%32.0137.761

35、7.96%資料來源：Wind， 注：表中數(shù)據(jù)為營業(yè)收入剔除股權(quán)收購帶來的非經(jīng)常影響，一季度環(huán)節(jié)經(jīng)營業(yè)績高增長盈利方面，2018Q4 和 2018 年配電環(huán)節(jié)毛利率分別同比下滑 5.3pct 和 0.7pct，分企業(yè)來看，2018Q4 配網(wǎng)相關(guān)標的中僅置信電氣毛利率同比略有提升，2018 年相關(guān)標的毛利率均同比有不同程度下滑，因此反映出配電環(huán)節(jié) 2018 年毛利率下滑具有普遍性，預(yù)計主要由于行業(yè)競爭加劇。2019Q1 環(huán)節(jié)毛利率同比持平，其中體量占比較大的特銳德和置信電氣毛利率分別同比增加 3.9pct 和 3.5pct。此外，2018Q4 期間費用率小幅改善， 2018 年全年期間費用率則同比

36、增加約 1pct（其中雙杰電氣、置信電氣 2018 年四大期間費用率均同比出現(xiàn)增加）；2019Q1 環(huán)節(jié)期間費用率同比改善約 1pct（其中置信電氣受益于銷售費用率和管理費用率的改善，雙杰電氣主要受益于銷售費用率的改善，北京科銳主要受益于管理費用率的改善）。最終歸屬母公司股東凈利潤層面，2018Q4 和 2018 年配電環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤分別同比下滑 55%和 31%，其中業(yè)績大幅下滑的原因除毛利率同比降低外，資產(chǎn)減值損失也是重要原因之一，2018Q4 和 2018 年環(huán)節(jié)資產(chǎn)減值損失分別同比增加 1.9 億元和 2.8 億元（稅前）。2019Q1 環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤同比下滑 46

37、%，與前文所述的毛利率持平和費用率改善有所不符，分公司來看，主要原因在于雙杰電氣 2018Q1 因?qū)μ旖驏|皋膜實現(xiàn)控股從而變更相關(guān)會計計量方法，直接增厚 1.11 億元非經(jīng)常收益， 致使 2018Q1 基數(shù)大幅抬高；剔除此因素影響后，2019Q1 環(huán)節(jié)歸屬母公司股東凈利潤實現(xiàn)同比大幅增長。圖 12：配電環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費用率情況圖 13：配電環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）30%25%20%15%10%5%0%6150%5100%450%30%21-50%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q220

38、17Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-100%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2毛利率期間費用率2018Q32018Q42019Q1歸屬母公司股東凈利潤（億）同比 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 表 6：配電環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化公司20172018同比增減2018Q12019Q1同比增減北京科銳25.32%24.56%-0.76 pct25.56%21.40%-4.17 pct特銳德25.38%23.21%-2.17 pct21.73%25.63%3

39、.90 pct白云電器30.67%27.75%-2.92 pct31.92%24.09%-7.83 pct雙杰電氣28.42%26.69%-1.72 pct28.52%28.65%0.13 pct合縱科技22.33%21.25%-1.08 pct20.92%21.10%0.18 pct置信電氣15.60%15.39%-0.22 pct8.95%12.48%3.53 pct資料來源：Wind， 表 7：配電環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈利潤情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速北京科銳0.580.34-40.29%0.721.0

40、241.72%0.050.0731.32%特銳德1.390.35-74.53%2.781.79-35.69%0.570.36-36.18%白云電器0.760.59-23.44%2.021.70-15.98%0.270.23-13.32%雙杰電氣0.74-0.12-116.82%1.051.8980.49%1.160.20-82.59%合縱科技0.61-0.30-149.75%1.310.51-61.11%0.05-0.12-338.06%置信電氣1.581.697.06%2.390.19-91.91%-0.670.03板塊總和5.662.55-54.88%10.287.10-30.90%1.4

41、40.78-45.61%資料來源：Wind， 短期需求有望維持高位，長期仍需關(guān)注業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型對于板塊相關(guān)標的主要營收貢獻來源的配網(wǎng)一次設(shè)備而言，其整體招標需求受農(nóng)網(wǎng)改造影響較大，例如 2015 年隨著農(nóng)網(wǎng)改造開展當年配網(wǎng)變壓器招標量同比增長 50%以上。2018 年末和 2019 年初發(fā)改委和國網(wǎng)先后印發(fā)相關(guān)文件指出要加快推進新一輪農(nóng)網(wǎng)改造，預(yù)計整體配網(wǎng)硬件需求有望維持高位。同時，在 2020 年 90%的覆蓋率目標下，配網(wǎng)自動化軟件的需求也獲得有效支撐（截至 2018 年底國網(wǎng)自動化覆蓋率達 65%）。但是從過往歷年招標統(tǒng)計來看，配網(wǎng)招標量年度之間波動較大，較難維持持續(xù)平穩(wěn)的增長態(tài)勢；同時中長期

42、來看，配電環(huán)節(jié)同樣屬于傳統(tǒng)電網(wǎng)范疇，與輸電環(huán)節(jié)相似，未來天花板較明顯。此外，配電環(huán)節(jié)市場格局分散，競爭程度較激烈，企業(yè)單憑配網(wǎng)業(yè)務(wù)很難實現(xiàn)長期的持續(xù)增長。因此，配電環(huán)節(jié)中部分企業(yè)率先開始向其他業(yè)務(wù)拓展以尋求業(yè)績的可持續(xù)增長點，并且取得一定成效，例如特銳德早前向新能源車充電業(yè)務(wù)延伸，隨著充電量和設(shè)備利用率的不斷提升，2018 年特銳德充電板塊已經(jīng)實現(xiàn)盈虧平衡。工業(yè)自動化環(huán)節(jié)：營收增速變緩，建議配置優(yōu)質(zhì)白馬此前制造業(yè)景氣下行，環(huán)節(jié)營收增速有所放緩工業(yè)自動化產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于下游制造業(yè)的各個環(huán)節(jié)之中，因此其行業(yè)景氣度與整體制造業(yè)景氣度息息相關(guān)，呈現(xiàn)一定的周期波動。無論是從 PMI、工業(yè)企業(yè)利潤總額等宏觀

43、經(jīng)濟指標，還是從下游 OEM、項目制市場需求來看，上一輪自 2016Q3 開始的復(fù)蘇周期已經(jīng)結(jié)束，自 2018 年年末開始，PMI 下降至枯榮線以下，工業(yè)企業(yè)利潤總額同比出現(xiàn)下滑，OEM 市場需求同比下滑，均意味著工業(yè)自動化行業(yè)景氣度開始下行。圖 14：制造業(yè) PMI 與工控行業(yè)指數(shù) 2018 年年末進入收縮區(qū)間圖 15：2018 年年末工業(yè)企業(yè)利潤總額同比出現(xiàn)下滑541205311552110511051005095499048852011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q1201

44、7Q32018Q12018Q32019Q1478030%25%20%15%10%5%2012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-110%-5%-10%PMI平均指數(shù)（左）工控指數(shù)（右）-15%資料來源：Wind，工控網(wǎng)， 資料來源：Wind， 分析工業(yè)自動化環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司的經(jīng)營情況，環(huán)節(jié)營收增速近幾個季度整體處于持續(xù)放緩趨勢，2018Q4 和 201

45、8 年分別同比增長 11.8%和 15.5%，2019Q1 同比增長 9.4%。分企業(yè)來看，2019Q1 宏發(fā)股份的營收增長預(yù)計部分由電動車相關(guān)的高壓直流產(chǎn)品貢獻，匯川技術(shù)的營收增長主要由軌交相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻（公司軌交業(yè)務(wù) 2019Q1 實現(xiàn)營收 0.83 億元，同比增長 655%）。剔除匯川技術(shù)軌交業(yè)務(wù)后，環(huán)節(jié) 2019Q1 營收增速進一步下降至 7.6%。圖 16：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)分季度營收情況（億元）6035%5030%4025%20%3015%2010%105%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

46、2018Q42019Q100%營收（億）同比資料來源：Wind， 表 8：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司營收情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速英威騰7.155.93-17.08%21.2222.284.98%4.024.7417.86%良信電器3.433.481.45%14.5215.748.38%3.253.8117.14%宏發(fā)股份15.1018.2620.99%60.2068.8014.28%15.9616.251.82%鳴志電器4.214.9016.25%16.2818.9416.31%3.784.3715.68%匯川技術(shù)

47、16.4819.3517.46%47.7758.7422.96%9.7511.0012.78%信捷電氣1.451.556.98%4.845.9022.09%1.161.3415.01%板塊總和47.8153.4711.84%164.84190.4015.51%37.9241.509.44%資料來源：Wind， 注：表中數(shù)據(jù)為營業(yè)收入毛利率下滑且利息費用增加，拖累環(huán)節(jié)盈利盈利方面，在行業(yè)競爭不斷加劇的背景下，環(huán)節(jié)毛利率一直呈現(xiàn)同比下滑的態(tài)勢， 2018Q4 和 2018 年環(huán)節(jié)毛利率分別同比下滑 2.9pct 和 2.3pct，2019Q1 環(huán)節(jié)毛利率同比下滑 1.9pct。具體分析可以看出，毛

48、利率下滑在環(huán)節(jié)中具有普遍性，2018 年僅良信電器毛利率實現(xiàn)同比提升，預(yù)計主要原因可能在于盈利能力相對較低的新能源等產(chǎn)品營收占比降低；2019Q1 也僅鳴志電器實現(xiàn)毛利率的同比抬升。同時，2018 年環(huán)節(jié)期間費用率同比改善 0.4pct，2019Q1 環(huán)節(jié)期間費用率同比增加1.1pct。拆分來看，由于工業(yè)自動化環(huán)節(jié)中部分企業(yè)出口占比較高，因此 2018 年期間費用率的降低主要受益于匯兌損益的相對變化，環(huán)節(jié) 2018 年累計實現(xiàn)匯兌收益約 3800萬元，而 2017 年累計出現(xiàn)匯兌損失約 4600 萬元。2019Q1 主要是銷售費用和財務(wù)費用中的利息費用增加，一方面，受匯川技術(shù)和英威騰影響，環(huán)節(jié)

49、銷售費用率從 2018Q1 的8%提升至 2019Q1 的 8.4%；另一方面，在短期借款顯著增加的背景下（2019Q1 環(huán)節(jié)累計短期借款余額同比增加約 15 億元），環(huán)節(jié)累計利息費用同比增加 0.17 億元。最終，2018Q4 和 2018 年工業(yè)自動化環(huán)節(jié)實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤分別同比增長3.1%和 6.3%；但在毛利率同比下滑和期間費用率同比增加雙重影響下，環(huán)節(jié) 2019Q1 歸屬母公司股東凈利潤同比下滑 14%，整體盈利出現(xiàn)一定壓力。圖 17：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)分季度毛利率和期間費用率情況圖 18：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)分季度歸屬母公司股東凈利潤情況（億元） 50%45%40%35%30%25%

50、20%15%10%5%0%935%830%725%20%615%510%45%30%-5%2-10%1-15%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1毛利率期間費用率歸屬母公司股東凈利潤（億元）同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 表 9：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)主要公司毛利率變化公司20172018同比增減2018

51、Q12019Q1同比增減英威騰37.79%37.26%-0.52 pct35.78%33.24%-2.54 pct良信電器38.62%40.84%2.21 pct40.82%39.61%-1.20 pct宏發(fā)股份39.85%36.84%-3.02 pct39.61%38.17%-1.44 pct鳴志電器38.14%34.99%-3.15 pct34.35%37.49%3.14 pct匯川技術(shù)45.12%41.81%-3.30 pct45.54%41.41%-4.13 pct信捷電氣43.36%39.72%-3.64 pct41.05%36.99%-4.06 pct資料來源：Wind， 表 10

52、：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)主要公司短期借款和利息費用情況（億元）公司短期借款/億元利息費用/億元2018Q12019Q1同比增減2018Q12019Q1同比增減英威騰1.553.822.270.020.050.03良信電器0.000.000.000.000.000.00宏發(fā)股份9.9515.705.750.150.210.06鳴志電器0.992.261.270.010.020.01匯川技術(shù)1.336.995.660.020.080.07信捷電氣0.400.00-0.40板塊合計14.2128.7714.560.200.370.17資料來源：Wind， 表 11：工業(yè)自動化環(huán)節(jié)相關(guān)上市公司歸屬母公司股東凈

53、利潤情況（億元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速英威騰0.480.38-21.98%2.262.24-0.74%0.250.263.23%良信電器0.270.02-91.87%2.102.225.60%0.400.437.88%宏發(fā)股份1.021.108.67%6.856.992.02%1.671.57-5.61%鳴志電器0.480.39-18.16%1.661.670.53%0.230.233.70%匯川技術(shù)3.373.7310.68%10.6011.6710.08%1.961.29-34.28%信捷電氣0.260.4468.64%

54、1.241.4920.05%0.270.3113.89%板塊總和5.886.063.08%24.7126.276.33%4.784.10-14.25%資料來源：Wind， 當前宏觀有所回暖，龍頭具備顯著盈利和估值彈性制造業(yè)相關(guān)宏觀指標 2019 年 3 月以來均有所改善，其中制造業(yè) PMI 自 2018 年 12 月跌至 50 以下后，2019 年 3、4 月已經(jīng)連續(xù) 2 個月重新回到擴張區(qū)間；工業(yè)企業(yè)利潤總額自 2018 年 11 月出現(xiàn)同比下滑后，2019 年 3 月恢復(fù)同比增長 13.9%。以上指標的改善均意味著制造業(yè)整體景氣度近 2 個月出現(xiàn)一定程度回暖。當前時點，我們依舊維持長期配置

55、工業(yè)自動化及零部件的優(yōu)質(zhì)白馬龍頭，包括匯川技術(shù)和宏發(fā)股份等。首先，制造業(yè)景氣回暖的持續(xù)性仍需驗證，但無論短長邏輯，白馬龍頭都是長期最優(yōu)配置選擇：短期來看，市場份額向龍頭集中是明確趨勢，周期下行時龍頭企業(yè)的銷售增速往往會優(yōu)于行業(yè)；中長期來看，工業(yè)自動化產(chǎn)品和應(yīng)用場景均非常分散，一般 10-15 億的銷售規(guī)模是自動化企業(yè)的一個門檻，后續(xù)擴張要依賴產(chǎn)品線的擴張，即向平臺型企業(yè)轉(zhuǎn)型，這對企業(yè)技術(shù)積累、資金實力、團隊建設(shè)均提出較高要求，參考海外，一般一個國家最終只走出 1-2 家平臺型企業(yè)。其次，通過歷史復(fù)盤，我們可以發(fā)現(xiàn)工業(yè)自動化龍頭無論是盈利，還是估值在每一輪宏觀回暖時均會表現(xiàn)出較可觀的彈性。圖 1

56、9：以匯川技術(shù)為代表的工控龍頭的估值水平也有明顯周期性2011Q1-2012Q22012Q3-2014Q22014Q3-2015Q42016Q1-2018Q29054805370526051505040304920481047Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18Jan-19046匯川技術(shù)PE-ttm（

57、左）PMI（右）資料來源：Wind， 電機電控環(huán)節(jié)：企業(yè)經(jīng)營有所分化，乘用車相關(guān)標的有望走出新能源車型結(jié)構(gòu)變化，環(huán)節(jié)營收出現(xiàn)分化電機電控需求跟隨下游新能源汽車產(chǎn)銷變化，近幾年新能源汽車產(chǎn)銷一直維持高增長趨勢，但近期以來車型結(jié)構(gòu)出現(xiàn)兩大變化：1）新能源乘用車成為整體新能源汽車產(chǎn)銷增長的主要拉動力：根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019Q1 國內(nèi)新能源汽車合計生產(chǎn) 27.8 萬輛，同比增長 88%，其中乘用車產(chǎn)量同比增長 93%，商用車產(chǎn)量同比增長 41%；2）純電動乘用車車型高端化：在市場內(nèi)在消費需求和補貼政策的合力推動下，A00 級別純電動乘用車占比快速下降并且 A 級別車型占比得到提升，根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，截

58、至 2019 年 3 月A00 級純電動乘用車占比為 26%，且其 Q1 銷量同比出現(xiàn)下滑。圖 20：新能源乘用車成為整體新能源車產(chǎn)量增長的主要拉動力（萬輛）252015105Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19Mar-190新能源乘用車產(chǎn)量/萬輛新能源商用車產(chǎn)量/萬輛資料

59、來源：中汽協(xié)， 圖 21：A00 級別的純電動乘用車占比顯著下滑90%80%70%60%50%40%30%20%10%Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-190%A00A0ABC資料來源：乘聯(lián)會， 由于所選取的部分上市公司主要下游為新能源商用車和 A00 級別乘用車，在新能源車型結(jié)構(gòu)變化以及產(chǎn)品不斷降價的大背景下，2018Q4 和 2019Q1 電機電控環(huán)節(jié)整體營收出現(xiàn)負增長，分別同比下滑 11%

60、和 0.1%，2018Q4 營收下滑幅度較大的原因在于體量占比較高的大洋電機營收同比下滑 11.3%。進一步分析，可以看出順應(yīng)新能源乘用車車型結(jié)構(gòu)升級的電機電控廠商依舊可以在產(chǎn)品降價的同時，通過出貨量增加實現(xiàn)營收的持續(xù)增長，例如正海磁材 2018Q4 和 2019Q1 營收分別同比增長 15%和 18%，增速在同行業(yè)公司中均排名第一。圖 22：電機電控環(huán)節(jié)分季度營收情況（億元）5060%4550%4040%353030%2520%2010%150%105-10%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32