電力及公用事業(yè)行業(yè)2020年度投資策略：從“雙體”到“三體”擁抱“升維”之旅

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250018 1、 從“雙體”到“三體”4 HYPERLINK l _TOC_250017 、 “三要素”框架名為三要素，實為兩要素4 HYPERLINK l _TOC_250016 、 電價松綁，“三體”歸位7 HYPERLINK l _TOC_250015 、 火電估值體系還真不是公用事業(yè)9 HYPERLINK l _TOC_250014 2、 火電脫離“補貼”周期11 HYPERLINK l _TOC_250013 、 一個新視角“補貼”周期11 HYPERLINK l _TOC_250012 、 電價：市場化加速強化

2、量價博弈14 HYPERLINK l _TOC_250011 、 煤價：供需關(guān)系改善，煤價中樞持續(xù)下行21 HYPERLINK l _TOC_250010 、 機組利用率：火電供給側(cè)改革提供向上催化22 HYPERLINK l _TOC_250009 、 長期視角：火電將不具備公用事業(yè)屬性24 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 水電還看類債屬性28 HYPERLINK l _TOC_250007 、 大水電的基本面穩(wěn)定28 HYPERLINK l _TOC_250006 、 “類債券屬性”驅(qū)動估值提升32 HYPERLINK l _TOC_250005 4、 燃?xì)夤芫W(wǎng)公司重

3、塑格局34 HYPERLINK l _TOC_250004 、 國家管網(wǎng)公司：市場化改革的現(xiàn)實路徑34 HYPERLINK l _TOC_250003 、 國家管網(wǎng)公司重構(gòu)行業(yè)格局35 HYPERLINK l _TOC_250002 、 行業(yè)成長性尚存39 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 投資建議39 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險分析401、從“雙體”到“三體”根據(jù)百度百科，“三體（three-body problem），天體力學(xué)中的基本力學(xué)模型。研究三個可視為質(zhì)點的天體在相互之間萬有引力作用下的運動規(guī)律問題每一個天體在其他兩個天體的萬有引力

4、作用下的運動方程都可以表示成 3 個二階的常微分方程，或 6 個一階的常微分方程。因此，一般三體問題的運動方程為十八階方程，必須得到 18 個積分才能得到完全解。然而，現(xiàn)階段還只能得到三體問題的 10 個初積分，還遠(yuǎn)不能解決三體問題?！?019 年電力行業(yè)發(fā)生了劃時代意義的事件：電價全面放開（即市場化） 文件出臺、2020 年起標(biāo)桿電價正式退出歷史舞臺。在此我們引用天體力學(xué)中的術(shù)語，以期更好地描述電力行業(yè)的過去、現(xiàn)在和將來。（如無特殊說明， 以下電價特指火電電價）、“三要素”框架名為三要素，實為兩要素2004 年，發(fā)改委推出了煤電聯(lián)動政策，規(guī)定“以不少于 6 個月為一個煤電價格聯(lián)動周期，若周期

5、內(nèi)平均煤價較前一個周期變化幅度達(dá)到或超過5%,便將相應(yīng)調(diào)整電價”。煤電聯(lián)動政策本意，應(yīng)是為了保障電力供應(yīng)的安全、穩(wěn)定。從當(dāng)時所處的電荒肆虐的大背景來看（參見光大公用事業(yè)團(tuán)隊深度報告“電荒”往事兼議目前電力股投資機會），推出煤電聯(lián)動政策的另一層深意是保障投資回報、鼓勵發(fā)電企業(yè)加大投資力度以盡快扭轉(zhuǎn)供應(yīng)緊張的局面。圖 1：國家發(fā)改委歷次燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價調(diào)整時點1,200秦皇島港Q5500K動力煤平倉價（元/噸）火電累計利用小時數(shù)同比（右軸，小時）煤電聯(lián)動煤電聯(lián)動煤電聯(lián)動煤電聯(lián)動6001,0004008002006000400-200200-4002001-012002-012003-012004-

6、012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-010-600資料來源：Wind，國家發(fā)改委等， 注：1、紅色、綠色箭頭分別表示煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價實際執(zhí)行上調(diào)、下調(diào)的時點，2009 年 11 月的上網(wǎng)電價調(diào)整有升有降。上述統(tǒng)計僅包含國家發(fā)改委在全國范圍內(nèi)的一般煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價調(diào)整，未包含個別區(qū)域（如浙江等）的特殊調(diào)整。2、未標(biāo)注“煤電聯(lián)動” 的電價調(diào)整，是發(fā)改委在電價調(diào)整時未明確其為“煤電聯(lián)動”的情況。2005 年前后，A 股市場投資者

7、對電力行業(yè)的研究開始逐步形成“三要素”框架，三要素即電價、煤價、發(fā)電機組利用率。十五年過去了，A 股市場早就“輕舟已過萬重山”，無論是市場規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)，還是估值體系、投資理念，都已物是人非，更不用說在此期間我國宏觀經(jīng)濟(jì)背景已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，但三要素框架一直沿襲至今。并非電力行業(yè)研究不思進(jìn)取，電力行業(yè)體制變革進(jìn)展的緩慢（有產(chǎn)品屬性太過特殊的因素）是最重要原因。圖 2：電力行業(yè)“三要素”框架會計科目拆分聚類核心變量上網(wǎng)電量上網(wǎng)電價上網(wǎng)電價 營業(yè)收入裝機容量（抵消項）利用小時數(shù)利用小時數(shù)1-廠用電率（基本不變）工程造價年折舊率單位裝機造價（基本不變）裝機容量折舊成本其他成本燃料成本（抵消項）（

8、基本不變）單位裝機其他成本（占比過?。I業(yè)成本裝機容量單位燃料成本上網(wǎng)電量（抵消項）煤價煤價供電煤耗（基本不變）裝機容量（抵消項）利用小時數(shù)利用小時數(shù)1-廠用電率（基本不變）資料來源： 雖然名為“三要素”框架，實際運用中，基本上只有“兩要素”煤價、機組利用率。原因很簡單過去十多年間電價基本沒有可預(yù)測性。只是在煤電聯(lián)動規(guī)則實施之后的最初幾年時間里，電價稍微具備一些可預(yù)測性，根據(jù)煤電聯(lián)動規(guī)則，結(jié)合煤炭價格波動，可以對半年、一年時間維度內(nèi)的電價做出上行或下行的分析、預(yù)判。自 2008 年開始，電價預(yù)測的準(zhǔn)確性急劇下降，原因是煤電聯(lián)動政策的執(zhí)行開始不順暢、透明度變差。預(yù)測準(zhǔn)確性太低，自然導(dǎo)致預(yù)測不預(yù)測

9、都對研判行業(yè)盈利前景沒有什么幫助。多數(shù)年份市場預(yù)計電價會漲但事后發(fā)現(xiàn)電價未漲或漲幅低于預(yù)期，在電價下行周期亦同樣有此現(xiàn)象。圖 3：市場煤價波動幅度多次滿足 “煤電聯(lián)動”條件（但未“聯(lián)動”）1,000800600秦皇島港5500大卡動力煤均價（元/噸）YoY%HoH%80%60%40%20%400 0%+ 5%閾值200- 5%閾值-20%2005H12005H22006H12006H22007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015

10、H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H10-40%資料來源：Wind， 電價無法進(jìn)行合理預(yù)測，“三要素”框架實際上在過去十多年都處于“兩要素”狀態(tài)。按說以兩個變量來計算行業(yè)景氣度是相對容易的，但 2002 年加入我國 WTO 之后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的快速演變、“三期疊加”以來經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)放緩，以及金融周期進(jìn)入下行階段等宏大的歷史背景導(dǎo)致最上游的煤炭價格的波動非常之大，預(yù)測起來難度亦是不小。不過煤價再怎么難預(yù)測，仍舊可以在供需框架之內(nèi)對未來有個預(yù)判，因此我們?nèi)耘f認(rèn)為電力行業(yè)的研究框架事實上只有“兩要素”。要素缺失導(dǎo)致的最直接后果是：超過半數(shù)的年份，火電行業(yè)

11、的市場盈利預(yù)期與真實情況偏差極大（且往往是高估），偏離度明顯高過 A 股整體。部分年份其偏離程度甚至達(dá)到 50%以上。我們無法找到 2010 年之前的盈利預(yù)測，實際上 2008-2009 年盈利預(yù)期的偏離程度更高，甚至 2008 年有“預(yù)計巨盈、實際巨虧”的情況出現(xiàn)。圖 4：全部 A 股盈利預(yù)期以及實際盈利對比全部A股盈利預(yù)測全部A股實際盈利全部A股盈利預(yù)測均值（億元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/04

12、13/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/100資料來源：Wind， （注：樣本公司共 1273 個，已剔除銀行、非銀、地產(chǎn)、中國石油、中國石化以及無盈利預(yù)測數(shù)據(jù)的公司。盈利預(yù)測口徑為“預(yù)測凈利潤平均值”）圖 5：全部 A 股火電盈利預(yù)期以及實際盈利對比（億元）700火電盈利預(yù)期火電實際盈利 火電盈利預(yù)期均值60050040030020010010/0110/0410/0710/10

13、11/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/100資料來源：Wind， （注：樣本公司共 25 個，已剔除無盈利預(yù)測數(shù)據(jù)的公司。盈利預(yù)測口徑為“預(yù)測凈利潤平均值”）盈利預(yù)測的難度過高導(dǎo)致多數(shù)時候市場無法對火電行業(yè)的景氣度形成較為明確的預(yù)期，這直接致使低風(fēng)險偏好的投資者無法配置火電股，而強

14、周期股周期拐點的投資者往往在拐點附近短暫配置火電股但無法長期持有。、電價松綁，“三體”歸位2019 年發(fā)生了電力市場化從量變到質(zhì)變的標(biāo)志性事件：（1）發(fā)用電計劃全面放開（2020 年市場電比例將超預(yù)期提升）；（2）煤電上網(wǎng)電價機制的變革（2020 年起取消標(biāo)桿電價，改為“基準(zhǔn)價+上下浮動”的市場化價格機制）。圖 6：市場化交易電量占全社會用電量的比重（%）60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019 M1-10理論空間資料來源：中電聯(lián)， 測算（詳見光大公用事業(yè)團(tuán)隊 2019 年 6 月的報告電力市場化“質(zhì)變”來臨關(guān)于全面放開經(jīng)營性電力用戶發(fā)用電計劃的通知點評）201

15、9 年 6 月，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于全面放開經(jīng)營性電力用戶發(fā)用電計劃的通知（發(fā)改運行20191105 號），進(jìn)一步全面放開經(jīng)營性電力用戶發(fā)用電計劃，提高電力交易市場化程度，深化電力體制改革。其中，經(jīng)營性電力用戶指除居民、農(nóng)業(yè)、重要公用事業(yè)和公益性服務(wù)等行業(yè)電力用戶以及電力生產(chǎn)供應(yīng)所必需的廠用電和線損之外的其他電力用戶?；诂F(xiàn)行經(jīng)營性行業(yè)用電量的規(guī)模，我們測算經(jīng)營性電力用戶發(fā)用電計劃全面放開，則市場化交易電量占比的理論空間為 53%，較 2018 年提升 23個百分點?？紤]到政策推進(jìn)節(jié)奏，我們預(yù)計 2020 年起電力市場化交易有望顯著放量。（詳見光大公用事業(yè)團(tuán)隊 2019 年 6 月的報告電力市場

16、化“質(zhì)變” 來臨關(guān)于全面放開經(jīng)營性電力用戶發(fā)用電計劃的通知點評）2019 年 9 月的國務(wù)院常務(wù)會議決定完善燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價形成機制，促進(jìn)電力市場化交易，降低企業(yè)用電成本。從 2020 年 1 月 1 日起，取消煤電價格聯(lián)動機制，將現(xiàn)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價機制，改為“基準(zhǔn)價+上下浮動”的市場化機制。2019 年 10 月，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價形成機制改革的指導(dǎo)意見（發(fā)改價格規(guī)20191658 號），進(jìn)一步明確了電價重點改革措施。為穩(wěn)步實現(xiàn)全面放開燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價目標(biāo)，將現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價機制改為“基準(zhǔn)價+上下浮動”的市場化價格機制。基準(zhǔn)價按當(dāng)?shù)噩F(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價確定，浮動

17、幅度范圍為上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%（2020 年暫不上?。Ｖ链耍永m(xù)了 15 年的“標(biāo)桿電價+煤電聯(lián)動”的價格體系正式退出歷史舞臺。我們無意評價煤電聯(lián)動政策的功過是非，但對于一個十五年沒變的體 系來說，變動帶來的沖擊以及對可能產(chǎn)生的投資機會的探討是無法回避的。圖 7：“雙體”變“三體”之后的行業(yè)研究框架將出現(xiàn)明顯變化資料來源： 我們認(rèn)為，目前市場并未充分估量電價全面市場化給行業(yè)帶來的影響。原因是電力作為一種極其特殊的商品，其市場化進(jìn)程在全球都也只是最近 30 年內(nèi)的事情，在我國特殊國情下，市場化帶來的沖擊和影響（正面和負(fù)面皆有可能）更是難以充分預(yù)計。但有一點可以肯定，20

18、20 年從“雙體”變?yōu)椤叭w”的升維之旅，一定存在預(yù)期差可供捕捉。而“升維”結(jié)束后的穩(wěn)態(tài)也許就在 2021 年到來。、火電估值體系還真不是公用事業(yè)A 股火電公司的估值體系較為混亂。我們曾經(jīng)用的過包括 PE、PB、DCF、重置成本法在內(nèi)的多種方法都不適用或僅在某個階段適用（適用周期往往也就半年、一年）。估值體系的混亂疊加上文描述的極高的盈利預(yù)測偏離度， 嚴(yán)重制約了投資者對火電板塊配置的積極性。一直以來，我們始終認(rèn)為火電公司并非公用事業(yè)類公司。我國火電行業(yè)事實上是強逆周期行業(yè)無論是從電價形成機制角度去分析，還是從火電公司盈利能力角度去實證，這一結(jié)論都站得住腳。2012 年第二版煤電聯(lián)動政策出臺后，

19、基于對煤電聯(lián)動政策的較高期待， 我們曾分析認(rèn)為火電行業(yè)將逐步走出“強逆周期”困局、步入公用事業(yè)范疇。但目前來看，當(dāng)時的判斷過于樂觀。掣肘煤電聯(lián)動政策執(zhí)行的因素（如下游行業(yè)承受能力、通脹預(yù)期）等始終存在甚至較 2005-2012 期間更加強化。圖 8：強周期性行業(yè)單季度 ROE 波動（%）25SW煤炭開采火電SW鋼鐵SW有色金屬20151050-503Q404Q204Q405Q205Q406Q206Q407Q207Q408Q208Q409Q209Q410Q210Q411Q211Q412Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419

20、Q2資料來源：Wind， 不能體現(xiàn)公用實業(yè)屬性，就無法用下圖的自上而下框架兌現(xiàn)投資價值。如果強逆周期屬性一直存在，則即便 GDP 增速進(jìn)入 5 字頭，火電行業(yè)仍舊無法在與其他行業(yè)的對標(biāo)中形成比較優(yōu)勢。圖 9：A 股、港股的 ROE 及 GDP 增速(%)全部A股ROE全部港股ROEGDP同比電力行業(yè)近15年ROE均值201816141210864資料來源：Wind， 預(yù)測（注：藍(lán)色區(qū)域表示 2003-2018 年電力行業(yè) ROE中樞范圍）此外，由于不能體現(xiàn)公用事業(yè)屬性，火電在 PB 這個周期性行業(yè)估值常用指標(biāo)上亦顯得較為“另類”不同于傳統(tǒng)強周期行業(yè)、更無法與消費、科技等板塊對比。圖 10：火電

21、相對 PB 與周期性行業(yè)相對 PB 對比火電PB/全部A股周期性行業(yè)PB/全部A股1.21.00.80.60.42000 H12001 H12002 H12003 H12004 H12005 H12006 H12007 H12008 H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H10.2資料來源：Wind， （注：周期性行業(yè)包括鋼鐵、煤炭、有色、建材、化工等）我們在綜合研判電價“歸位”情況下的三要素框架之后得出了結(jié)論：火電行業(yè)的未來，不是典型的公用事業(yè)，而是弱順周期行業(yè)，或者稱之為弱周期行業(yè)。眾所周知，公用

22、事業(yè)的典型特征是行業(yè)自然壟斷、政府給予行業(yè)投資回報率保證。而電價市場化之后，發(fā)電環(huán)節(jié)的“政府保證回報率”將成為歷史， 電網(wǎng)投資、運營環(huán)節(jié)才是符合上述標(biāo)準(zhǔn)的典型公用事業(yè)。但是，由于電力產(chǎn)品的特殊性（發(fā)輸配售的瞬時性、無法大規(guī)模儲存、缺乏替代商品等），電價上漲太多影響民生和部分高耗能行業(yè)并傳遞通脹信號，下跌過多影響發(fā)、供電穩(wěn)定性，電價波動過于劇烈的時候，必然會招致政策干預(yù)。因此，火電行業(yè)（未來也許也包括水電及其他新能源發(fā)電）在看得見的未來，將是弱周期行業(yè)而非真正意義上的公用事業(yè)行業(yè)。其周期性的各種參數(shù)、特征、規(guī)律都需在 2020 年進(jìn)行跟蹤、觀察，目前尚難以有精確預(yù)判。參考電力市場化成熟國家（如美

23、國）的電力股情況（詳見后文章節(jié)）， 我們發(fā)現(xiàn)美國的電力可比公司劃分為受管制電力公司（即參與輸配電等業(yè)務(wù)）和獨立發(fā)電商（僅參與發(fā)電業(yè)務(wù)，新能源占比較低）。從估值角度來看，PE、PB、EV/EBITDA 估值體系均適用于受管制電力公司，但僅 EV/EBITDA 估值體系適用于獨立發(fā)電商（其 PE、PB 無明顯規(guī)律）。2011-2018 年美股獨立發(fā)電商的 EV/EBITDA 范圍為 7-12 倍，相對S&P 500 幾乎不存在估值折價。上述估值范圍為 A 股火電公司的中長期估值提供了一定參考意義。2、火電脫離“補貼”周期、一個新視角“補貼”周期近年來“補貼”一詞多見于新興產(chǎn)業(yè)如新能源發(fā)電、新能源汽

24、車、垃圾焚燒發(fā)電等。我們從投資的長周期視角，把所觀察到的火電行業(yè)盈利波動也稱作“補貼”。在盈利的波峰，火電行業(yè)享受的是正向補貼，反之，盈利的波谷期享受的則是“負(fù)向補貼”。我們把火電盈利波動稱作補貼的根本原因是，投資者對火電行業(yè)的盈利預(yù)判之中，隱含了政府對于公用事業(yè)行業(yè)將保證“合理準(zhǔn)許回報率”的預(yù)期。傳統(tǒng)意義上的周期性行業(yè)如煤炭、鋼鐵、建材、化工甚至地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)的盈利預(yù)判反應(yīng)的則是經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)周期波動帶來的行業(yè)景氣度波動，與“ 合理準(zhǔn)許回報率”毫無關(guān)系，除非引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險（比如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的誘發(fā)因素），否則政府進(jìn)行干預(yù)的可能性不大。由此，在火電行業(yè)景氣度波谷，火電股的股價事實上隱含了

25、一個看漲期權(quán)， 該期權(quán)的生效依賴于政府給予火電盈利的補貼由“負(fù)向補貼”轉(zhuǎn)向“正向補貼”。而在火電景氣度波峰，由于“補貼周期”的存在，買入或持有火電股則意味著需要額外購入看跌期權(quán)才能規(guī)避風(fēng)險。03-Q404-Q204-Q405-Q205-Q406-Q206-Q407-Q207-Q408-Q208-Q409-Q209-Q410-Q215Q110-Q415Q211-Q215Q311-Q415Q412-Q216Q112-Q416Q213-Q216Q313-Q416Q414-Q217Q114-Q417Q215-Q217Q315-Q417Q418Q116-Q216-Q418Q218Q317-Q218Q41

26、7-Q419Q118-Q219Q218-Q419Q319-Q219Q4E19-Q420Q1E20-Q220Q2E20-Q420Q3E21-Q220Q4E21-Q4火電板塊年化ROE（%）8我們觀察到的“一正一反”補貼周期持續(xù)了近20年，在2019年電價全面放開政策出臺（X時點）之后，行將終止；62019年電價全面放開政策的出臺時點，早于光大公用事業(yè)團(tuán)隊以及市場的預(yù)期。暗含了期待電力行業(yè)繼續(xù)增加向下游讓利的政策導(dǎo)向；4電價因素的激活，將徹底改變行業(yè)研究框架。不管電價何時進(jìn)入上升周期，行業(yè)投資機會將較以前明顯增加。2火電行業(yè)年化ROEC 1X：超預(yù)期的“2020年全面E 1放開電價”政策需買入“看

27、跌期權(quán)”0E：正向“補貼”？8A：正向“補貼”C：正向“補貼”B：反向“補貼”D：反向“補貼”電價加速放開，導(dǎo)致原6本的“正-反”補貼周期被終止；4適逢電力供應(yīng)整體寬松的局面，火電行業(yè)還能2附帶“看漲期權(quán)”否按預(yù)期拿回市場預(yù)期附帶“看漲期權(quán)” 中的“正向補貼”？D1參見2018.3電力行業(yè)走出“至暗時刻”0B1圖 11：火電行業(yè)的“正-反”補貼周期11111資料來源：Wind， 預(yù)測（注：為方便觀察，火電行業(yè)年化 ROE 采用的是過往 8 個季度 ROE 的平滑計算）因第一輪電力體制改革在 2003 年遇阻，我們觀察到的以 8%的ROE 水平作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的“一正一反”補貼周期持續(xù)了近 20 年

28、，在 2014 年第二輪電改開始（C1 時點）之后出現(xiàn)松動，在 2019 年電價全面放開政策出臺（X 時點）之后，行將終止。自 2018 年初以來火電行業(yè)事實上走出了一波具備明顯超額收益的行情，但 2019 年 A 股走出結(jié)構(gòu)性行情，弱化了火電超額收益，從行業(yè)比較的角度來看可以用下圖解釋。5全部A股火電4核心資產(chǎn)牛市共克時艱32逃不開的“煤-電周期”10電力行業(yè)走出“至暗時刻”-1圖 12：全部 A 股和火電板塊單季度 ROE（%）資料來源：Wind， 預(yù)測主要矛盾： “三年不建火電”導(dǎo)致1、持續(xù)反向補貼VS基本面持續(xù)惡化帶來的反轉(zhuǎn)預(yù)期；火電重回正向補貼周 火電進(jìn)入反向反向補貼周期 火電企業(yè)定

29、價權(quán)的供給減少VS加入WTO 2、機組利用率持續(xù)下降VS仍然居高不下的固定資產(chǎn)投資； 期VS經(jīng)濟(jì)“下臺階” 補貼周期VS供結(jié)束VS金融 VS下游用戶承受帶來的電力需求激增3、火電低回報VS“四萬億”帶來的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈高回報對其他行業(yè)的影響給側(cè)改革周期下半場力00-0100-0500-0901-0101-0601-1002-0202-0602-1003-0303-0703-1104-0304-0704-1105-0405-0805-1206-0406-0806-1207-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0609-0910-0210-0610-1011-0211-0611

30、-1012-0312-0712-1113-0313-0713-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0817-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0619-1020-0220-0620-10此外，2019 年電價全面放開政策的出臺時點（2019 年 6-9 月），早于光大公用事業(yè)團(tuán)隊以及市場的預(yù)期，力度亦明顯超出市場預(yù)期。反映了管理層放開要素管制、“能由市場決定的都交給市場”的思路，也暗含了期待電力行業(yè)繼續(xù)增加向下游讓利（火電行業(yè)的“反向補貼”）的政策導(dǎo)向，至少市場是這樣理解上述政策的。在這樣的市場預(yù)期產(chǎn)生之后，“看漲

31、期權(quán)”作廢，失望情緒發(fā)酵導(dǎo)致火電板塊股價明顯承壓（見下圖）。200%火電（申萬）相對收益180%160%140%120%100%“補漲”+“改革驅(qū)動”“滬港通”+“改革驅(qū)動”80%60%40%20%0%看漲期權(quán)作廢-20%-40%-60%2000-20042004-20062007-20082009-20112012-20152015-20172018-2019 2020去杠桿市場化三去一降一補三期疊加產(chǎn)能過剩、煤電聯(lián)動、四萬億關(guān)鍵詞： 電荒！圖 13：長周期視角看火電行業(yè)相對收益率（%）資料來源：Wind， （注：相對收益表示 SW 火電指數(shù)相對上證指數(shù)的累計相對收益走勢）從電力行業(yè)“三要素

32、”框架出發(fā)，我們觀察到火電行業(yè)競爭要素的變化如下：電價：火電上網(wǎng)電價已連續(xù) 4 年下行（主要通過行政手段調(diào)整），但下行力度逐年弱化。2020 年市場電比例的提升將導(dǎo)致電價的博弈增強；煤價：煤炭行業(yè)供給側(cè)改革力度邊際減弱，供需形勢的改善促進(jìn)煤價中樞下行；機組利用率：可再生能源（水電、核電、新能源等）對火電機組利用率的擠壓已基本被市場消化，火電利用小時數(shù)保持相對穩(wěn)定。圖 14：電力行業(yè)“三要素”框架下各要素的變動趨勢(電價：元/千瓦時)發(fā)電企業(yè)毛利發(fā)電企業(yè)固定成本發(fā)電企業(yè)變動成本自備電廠業(yè)主的超額利潤三去一降一補之“降成本”電網(wǎng)代收政策性附加基金、費用電網(wǎng)獲得的價差， 即“輸配電價”電網(wǎng)平均銷售電

33、價輸配電價水電平均上網(wǎng)電價目前趨勢：火電上網(wǎng)電價已連續(xù)5年下行，下行力度逐年弱化；324 預(yù)計2020年在政策指引下繼續(xù)小幅下行，但空間有限1輸配電價 輸配電價火電平均上網(wǎng)電價注：1、2016年至今，火電行業(yè)補貼下游情況嚴(yán)重。2020火電電價全面放開，因暫時不允許上浮， 預(yù)計火電全行業(yè)平均電價（包括無法市場化部分和市場化部分）繼續(xù)小幅下行2、2018、2019年，通過輸配電價下調(diào)、降低增值稅率等措施，完成“一般工商業(yè)電價平均降低10% ”的目標(biāo)，預(yù)計2020年保持平穩(wěn)3、2018、2019年，多項由電網(wǎng)代收的政策性附加基金、費用被取消或降低，助力降電價目標(biāo)的完成發(fā)電環(huán)節(jié)毛利電利4、通過對自備電

34、廠補收基本穩(wěn)定被市場消化用小時的擠壓已能源結(jié)構(gòu)調(diào)整目前趨勢：對火基本各項費用以及對自備電廠電量的限制措施，助力降基本穩(wěn)定電價目標(biāo)的完成，并在一定程度上彌補了電網(wǎng)輸配電價調(diào)整帶來的損失能源結(jié)構(gòu)調(diào)整目前趨勢：對火電利用小時的擠壓已基本被市場消化基本穩(wěn)定煤炭行業(yè)供給側(cè)改革目前趨勢：邊際弱化但沒有停止跡象發(fā)電 固定環(huán)節(jié) 成本總成 變動本成本水電火電核電新能源燃煤自備電廠（發(fā)電量：千瓦時)資料來源： 、電價：市場化加速強化量價博弈隨著 2015 年新電改的啟動，電力市場化改革不斷推進(jìn)，市場化交易電量規(guī)模亦不斷提升。近年來發(fā)用電計劃放開節(jié)奏加快，2018 年放開煤炭、鋼鐵、有色、建材等 4 個行業(yè)電力用戶

35、發(fā)用電計劃，全電量參與交易，并承擔(dān)清潔能源配額；2019 年要求全面放開經(jīng)營性電力用戶發(fā)用電計劃，提高電力交易市場化程度，深化電力體制改革。時間政策名稱相關(guān)內(nèi)容表 1：發(fā)用電計劃放開相關(guān)政策梳理中共中央 國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改按照管住中間、放開兩頭的體制架構(gòu)，有序放開輸配以外的競爭性環(huán)節(jié)電2015-03革的若干意見（中發(fā)20159 號）國家發(fā)展改革委 國家能源局關(guān)于印發(fā)電力體價，有序向社會資本開放配售電業(yè)務(wù)，有序放開公益性和調(diào)節(jié)性以外的發(fā)用電計劃。2015-11制改革配套文件的通知（發(fā)改經(jīng)體20152752 逐步放大直接交易比例；促進(jìn)建立電力市場體系；不斷完善應(yīng)急保障機制號）2017-

36、03 國家發(fā)展改革委 國家能源局關(guān)于有序放開發(fā)逐年減少既有燃煤發(fā)電企業(yè)計劃電量；新核準(zhǔn)發(fā)電機組積極參與市場交易用電計劃的通知（發(fā)改運行2017294 號） 規(guī)范和完善市場化交易電量價格調(diào)整機制；有序放開跨省跨區(qū)送受電計劃國家發(fā)展改革委 國家能源局關(guān)于積極推進(jìn) 電 進(jìn)一步加快推進(jìn)電力體制改革，加快放開發(fā)用電計劃，加快放開無議價能2018-07力市場化交易 進(jìn)一步完善交易機制的通知（發(fā) 力用戶以外的電力用戶參與交易。改運行20181027 號）2018 年放開煤炭、鋼鐵、有色、建材等 4 個行業(yè)電力用戶發(fā)用電計劃，全電量參與交易，并承擔(dān)清潔能源配額。2019-03 2019 年政府工作報告深化電力

37、、油氣、鐵路等領(lǐng)域改革，自然壟斷行業(yè)要根據(jù)不同行業(yè)特點實行網(wǎng)運分開，將競爭性業(yè)務(wù)全面推向市場。2019-052019-06關(guān)于做好 2019 年降成本重點工作的通知（發(fā)改運行2019819 號）國家發(fā)展改革委關(guān)于全面放開經(jīng)營性電力用戶發(fā)用電計劃的通知（發(fā)改運行20191105 號）提高電力交易市場化程度。深化電力市場化改革，放開所有經(jīng)營性行業(yè)發(fā)用電計劃，鼓勵售電公司代理中小用戶參與電力市場化交易，鼓勵清潔能源參與交易。全面放開經(jīng)營性電力用戶發(fā)用電計劃資料來源：中共中央 國務(wù)院、國家發(fā)改委等， 整理當(dāng)前階段，我國電力市場化已初具規(guī)模。根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計，2019 年 1-10 月，全國中長期直接交易

38、電量占全社會用電量的比重約 29%，其中國網(wǎng)、南網(wǎng)、蒙西區(qū)域分別占比 27%、33%、50%。分省份看，云南、青海、內(nèi)蒙古（尤其是蒙西）、山西、江蘇等地電力市場化水平較高。此外，電力上市公司的市場化比例總體亦有提升。圖 15：分區(qū)域中長期直接交易電量占比（2019 年 1-10 月）010%1020%2030%3040%4060%中長期直接交易電量占全社會用電量比重（%）60%50%40%30%20%10%0%全國國網(wǎng)區(qū)域南網(wǎng)區(qū)域蒙西區(qū)域資料來源：中電聯(lián)， （中長期直接交易電量占比指電力中長期直接交易占全社會用電量的比重，2019 年 1-10 月中長期直接交易電量占全部市場化交易電量的比例為

39、 77%。內(nèi)蒙古包括蒙東、蒙西，河北包括冀北、冀南，上述兩省相關(guān)比重均按整體法計算）圖 16：電力上市公司市場化交易電量占比（%）20172018100%80%60%40%20%聯(lián)美控股文山電力華能水電嘉澤新能*ST金山華銀電力通寶能源廣州發(fā)展粵電力A 華電國際京能電力國電電力華能國際福能股份內(nèi)蒙華電大唐發(fā)電上海電力西昌電力節(jié)能風(fēng)電國投電力中國核電浙能電力中閩能源*ST華源桂冠電力長江電力0%資料來源：各上市公司年報， 整理圖 17：電價機制變革前后的競爭要素變化大工業(yè)等一般工商業(yè)等居民、農(nóng)業(yè)、公服等用戶A1用 用 用 用 用 用 用 用 用 用戶 戶 戶 戶 戶 戶 戶 戶 戶 戶A2 B1

40、 B2 B3 B4 C1 C2 C3 C4 C5用電側(cè)上網(wǎng)電價標(biāo)桿電價市場電價改革前電量結(jié)構(gòu) 上網(wǎng)電價基準(zhǔn)電價（原標(biāo)桿電價）讓利空間市場電價改革后電量結(jié)構(gòu)市場電市場電讓利空間計劃電計劃電發(fā)電側(cè)（煤電）0%100%資料來源： （注：改革后的計劃電屬于無法市場化的部分如居民用電、特殊行業(yè)用電等）當(dāng)前階段電力總體供應(yīng)偏寬松（電量平衡偏寬松，但局部電力平衡偏緊），市場電價低于基準(zhǔn)價（標(biāo)桿電價，即出現(xiàn)“折價”），煤電企業(yè)的讓利空間源自市場電的折價部分。電力市場化發(fā)展和電價機制的變革對于發(fā)電企業(yè)（尤其是煤電企業(yè)）讓利空間的影響存在量價的博弈：量：電力市場化交易規(guī)模擴(kuò)張，市場電比例提升，而執(zhí)行基準(zhǔn)價（原標(biāo)桿

41、電價）的電量（即“計劃電”部分）占比縮??；價：受電力供需和電廠報價策略等因素影響，存量“市場電”部分的折價幅度收窄，增量“市場電”部分（由執(zhí)行標(biāo)桿電價改為“基準(zhǔn)價+上下浮動”的部分）亦存在折價（2020 年暫不上?。?，市場電綜合折價幅度由上述兩部分“市場電”共同決定。表 2：煤電公司綜合上網(wǎng)電價折價幅度（分/千瓦時）市場電市場電占比（%）折價幅度（分/千瓦時）10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10.100.200.300.400.500.600.700.800.901.0020.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0030.300

42、.600.901.201.501.802.102.402.703.0040.400.801.201.602.002.402.803.203.604.0050.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0060.601.201.802.403.003.604.204.805.406.0070.701.402.102.803.504.204.905.606.307.0080.801.602.403.204.004.805.606.407.208.0090.901.802.703.604.505.406.307.208.109.00101.002.003.004.005

43、.006.007.008.009.0010.00資料來源： （注：折價幅度比較基準(zhǔn)為基準(zhǔn)價（標(biāo)桿電價），箭頭方向表示火電公司上網(wǎng)電價綜合折價幅度變動方向）圖 18：電力市場化對火電企業(yè)的影響發(fā)電側(cè)讓利2015-20162017201820192020E市場電比例綜合折價資料來源： （注：曲線的積分面積=長方形面積=火電企業(yè)向下游讓利金額）我們對電力市場化發(fā)展和電價機制的變革下煤電企業(yè)的量價博弈進(jìn)行了敏感性測算，測算結(jié)果詳見表 2。在市場電占比 10-100%、市場電折價幅度 1-10 分/千瓦時（綜合考慮存量和增量市場電）的情況下，市場電折價幅度的收窄可有效對沖市場電占比的提升?？紤]到下游“降

44、成本”壓力仍未消除，我們預(yù)計 2020 年火電公司綜合上網(wǎng)電價同比微降。在電力行業(yè)“三要素”研究框架內(nèi)，考慮到競爭要素的動態(tài)變化，我們構(gòu)建了簡化的模型火電公司，用于測算電力市場化條件下核心競爭要素對盈利的影響。模型火電公司的關(guān)鍵假設(shè)如下：僅經(jīng)營火電業(yè)務(wù)，裝機容量 100 萬千瓦，利用小時數(shù) 4200 小時；折舊方法為平均年限法，折舊年限 20 年，不考慮殘值；電價采用“基準(zhǔn)價+上下浮動”的定價機制：基準(zhǔn)電價為 0.40 元/千瓦時（含稅）；市場化電價下浮 10%，市場化電量占上網(wǎng)電量的比例為 30%；煤炭采購全部為市場煤（即不考慮長協(xié)煤），入爐煤價為 650 元/噸（5500 大卡含稅）；由于

45、火電行業(yè)財務(wù)費用對利潤影響較大，為簡化計算，利潤表中的期間費用等其他成本項僅考慮財務(wù)費用，增值稅稅率 13%，所得稅稅率 25%。模型火電公司關(guān)鍵假設(shè)參數(shù)如下：表 3：模型火電公司關(guān)鍵假設(shè)項目基準(zhǔn)情景參數(shù)假設(shè)裝機容量（萬千瓦）100利用小時數(shù)（小時）4200廠用電率（%）5%單位造價（元/千瓦）3500折舊年限（年）20資本金比例（%）30%綜合融資成本（%）4.5%基準(zhǔn)電價（含稅，元/千瓦時）0.40市場化電價浮動幅度（%）-10%市場化電量占比（%）30%入爐煤價（5500 大卡含稅，元/噸）650供電煤耗（克/千瓦時）300增值稅稅率（%）13%所得稅稅率（%）25%資料來源： 根據(jù)上述

46、假設(shè)，基準(zhǔn)情景下模型火電公司的綜合點火價差（即不含稅綜合上網(wǎng)電價-單位燃料成本）為 0.13 元/千瓦時，市場電點火價差（即不含稅市場電上網(wǎng)電價-單位燃料成本）為0.10 元/千瓦時；毛利、凈利潤分別為2.19、0.81 億元，對應(yīng)毛利率、凈利率分別為 16.0%、5.9%。表 4：模型火電公司簡化利潤表科目基準(zhǔn)情景參數(shù)營業(yè)收入（億元）13.70營業(yè)成本（億元）11.51燃料8.76折舊1.75其他1.00毛利（億元）2.19毛利率（%）16.0%財務(wù)費用（億元）1.10稅前利潤（億元）1.08凈利潤（億元）0.81凈利率（%）5.9%資料來源： 需要強調(diào)的是，“基準(zhǔn)價+上下浮動”的定價機制中

47、，浮動比例應(yīng)綜合考慮燃料成本及電力供需情況，由于電力供需對浮動比例的影響難以直接量化，模型火電公司測算時僅定量考慮燃料成本對市場化電量折價幅度的影響，假設(shè)市場化電量浮動比例完全反映了煤價變化（即市場電點火價差保持不變）。我們測算了在煤價和市場化電量比例綜合變動的情況下，模型火電公司的凈利潤變化情況，詳見表 5。當(dāng)市場化電量占比提升至 55%時（即較基準(zhǔn)情景提升 25 個百分點），在入爐煤價降幅超過 60 元/噸（對應(yīng)煤價低于 590 元/噸）的情況下，模型火電公司凈利潤仍可實現(xiàn)正增長。此外，考慮到中長期視角下電力供需形勢的改善，市場電折價幅度有望好于預(yù)期（市場電點火價差提升），進(jìn)而促進(jìn)火電盈利

48、提升。表 5：模型火電公司凈利潤增幅的敏感性測算市場化電量占比入爐煤價降幅（5500 大卡含稅，元/噸）（%）010203040506070809010030%0%9%17%26%35%44%52%61%70%78%87%35%-7%2%10%18%26%34%42%50%58%66%74%40%-13%-6%2%9%17%24%32%39%47%54%62%45%-20%-13%-6%1%8%15%21%28%35%42%49%50%-26%-20%-14%-7%-1%5%11%17%24%30%36%55%-33%-27%-21%-16%-10%-5%1%7%12%18%23%60%-39

49、%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%65%-46%-41%-37%-33%-28%-24%-19%-15%-11%-6%-2%70%-52%-48%-45%-41%-37%-33%-30%-26%-22%-19%-15%75%-59%-56%-52%-49%-46%-43%-40%-37%-34%-31%-28%80%-65%-63%-60%-58%-55%-53%-50%-48%-45%-43%-40%資料來源： （注：測算數(shù)據(jù)為模型火電公司相對基準(zhǔn)情景下的凈利潤增幅，單位%）需要指出的是，上述測算僅為靜態(tài)敏感性分析，在電力市場化質(zhì)變背景下，電價實際變動趨勢仍

50、需持續(xù)跟蹤、觀察。另一方面，上述測算并未考慮電力供需形勢的變化。從技術(shù)角度考慮， 各類裝機在電力電量平衡中所起的作用不盡相同，火力發(fā)電機組、核電機組是支撐電力電量平衡的主要發(fā)電類型之一，同時也是支撐電力平衡的最主要因素，同時需要為系統(tǒng)提供備用（備用率一般為 20%）；水力發(fā)電機組在支撐電量平衡的同時，也在電力平衡中起一定作用，但作用小于火電機組；非水可再生能源目前僅參與系統(tǒng)的電量平衡，并不能參與（或極少量參與）系統(tǒng)的電力平衡?？v觀近年來裝機累計增速，可以看到為了滿足電力平衡，可控裝機增速需要與最高負(fù)荷匹配。圖 19：各類裝機增速與電網(wǎng)最高用電負(fù)荷增速的關(guān)系 總發(fā)電量最高負(fù)荷總裝機可控裝機煤電裝

51、機1、可控裝機增速不能低于最高負(fù)荷增速， 過低則“硬缺電”，過高則系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)性不佳，社會用電成本提升；2、最高負(fù)荷增速始終高于發(fā)電量增速，這一趨勢目前沒有逆轉(zhuǎn)跡象；3、隨著可再生能源在能源體系占比的提升，可控裝機增速將持續(xù)低于總裝機增速20%15%10%5%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E資料來源：Wind， （注：可控裝機指按照一定的系數(shù)對火電、核電、水電、新能源發(fā)電的裝機進(jìn)行加總）圖 20：火電行業(yè)盈利能力、電網(wǎng)用電負(fù)荷與可控裝機的關(guān)系火電板塊毛利率（右）火電板塊ROE（右）力供應(yīng)偏緊

52、但行業(yè)盈利尚可高增速=局部“電荒”增速仍然較高且可控裝機占比下降連年盈利低迷+負(fù)荷連年盈利低迷+負(fù)荷“電荒”的尾巴，電最高負(fù)荷/可控裝機1（左）最高負(fù)荷/總裝機（左） 最高負(fù)荷/可控裝機2（左）80%50%40%70%30%60%20%50%10%40%20052006 2007 2008 2009 201020112012 2013 2014 2015 2016 2017 20180%2019E資料來源：Wind， （注：可控裝機 1、可控裝機 2 分別將非水可再生能源裝機按 10%、20%計算裝機權(quán)重）由此不難看出，作為可控裝機的主力，火電（主要是煤電）在保持電力電量平衡（尤其是電力平衡）

53、中的作用依然不可忽視。在市場電比例大幅提升的背景下，區(qū)域電力供需形勢的邊際變化亦將影響火電公司的市場電競價策略（走出“囚徒困境”），火電行業(yè)的話語權(quán)和議價能力有望邊際提升。以電力市場化程度較高的廣東為例，隨著電力市場化規(guī)模擴(kuò)張，市場電折價幅度趨于理性，并呈現(xiàn)收窄態(tài)勢。圖 21：廣東市場化交易電量折價幅度（%）綜合值年度交易（%）月度交易（%）0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019

54、-042019-062019-082019-10-45%資料來源：廣東電力交易中心， 、煤價：供需關(guān)系改善，煤價中樞持續(xù)下行盡管年初礦難、安監(jiān)等擾動因素一定程度干預(yù)了煤價預(yù)期，但受煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放、需求放緩等因素影響，2019 年以來煤價中樞總體下行。2019 年 10 月下旬至今秦皇島港 5500 大卡動力煤價已回落至“綠色區(qū)間”（500-570 元/噸）。根據(jù)光大證券煤炭團(tuán)隊的判斷，2020 年是煤炭供給側(cè)改革的收關(guān)之年， 未來產(chǎn)能端重心將持續(xù)由“去總量”向“調(diào)結(jié)構(gòu)”過渡。隨著去產(chǎn)能力度收縮，未來供求關(guān)系將趨于寬松。另一方面，在進(jìn)口煤與長協(xié)兩大政策工具的調(diào)控下，煤價波動率持續(xù)下降，在綠色區(qū)

55、間維持窄幅波動。當(dāng)前火電景氣度仍處于相對低點，煤價回落仍為促進(jìn)火電盈利回升的關(guān)鍵要素。圖 22：秦皇島港 5500 大卡動力煤價秦皇島港5500大卡動力煤價（元/噸）經(jīng)濟(jì)增速下行， 煤炭供給過剩煤炭供給側(cè)改革啟動綠色區(qū)間9008007006005004003002010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind， （注：截至 2019/11/29）表 6：2017-2020 年去產(chǎn)能計劃及實際去產(chǎn)能情況（萬噸）2017 年2018 年2019-2020 年計劃實際計劃實際計劃山西2000226523002330-陜西-90210581-內(nèi)蒙古88

56、06604051110-全國1500014950150001500018000資料來源：中國煤炭網(wǎng)， 、機組利用率：火電供給側(cè)改革提供向上催化在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，疊加 2018 年同期的基數(shù)效應(yīng)，2019 年發(fā)用電量增速呈現(xiàn)放緩跡象。在水電擠出效應(yīng)的影響下，2019 年火電發(fā)電量增速放緩程度加劇，進(jìn)而影響了火電利用小時數(shù)增長。展望 2020 年，我們認(rèn)為能源結(jié)構(gòu)調(diào)整基調(diào)下，新增發(fā)用電需求將主要由新能源等機組填補，預(yù)計火電發(fā)電量的增長有限。圖 23：發(fā)電量累計同比（%）40%全部電源火電水電30%20%10%0%-10%201120122013201420152016201720182019

57、資料來源：Wind， （注：截至 2019 年 10 月）圖 24：裝機容量累計同比增速（%）14%全部電源火電12%10%8%6%4%2%0%201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind， （注：截至 2019 年 10 月）2017 年啟動的火電供給側(cè)改革成為火電行業(yè)的自救手段，有效控制了火電裝機規(guī)模，避免了機組利用率進(jìn)一步惡化。2016-2018 年已累計淘汰煤電落后產(chǎn)能 1843 萬千瓦，完成“十三五”規(guī)劃目標(biāo)（2000 萬千瓦）的 92%以上。國家能源局提出 2019 年煤電淘汰落后產(chǎn)能的目標(biāo)為 866.4 萬千瓦， 供給側(cè)改革持續(xù)加碼。

58、我們認(rèn)為伴隨著火電行業(yè)整體景氣度的持續(xù)低迷，火電供給側(cè)改革將從多角度繼續(xù)推進(jìn)（“減存量、控增量”雙向并舉），將成為火電機組利用率提升的有效催化。我們以 2018 年底的火電行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)為基數(shù)進(jìn)行了敏感性測算，預(yù)計隨著火電供給側(cè)改革推進(jìn)，2020 年火電利用小時數(shù)有望小幅提升。）5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%增速（%）（億千瓦火電發(fā)電量增速（%）煤電裝機煤電裝機表 7：火電利用小時數(shù)的敏感性測算9.0-11%4,5254,5724,6204,6674,7154,7634,8104,8584,9064,9535,0019.2-9%4,4394,4854,5324,5794,

59、6264,6724,7194,7664,8134,8594,9069.4-7%4,3564,4024,4484,4944,5394,5854,6314,6774,7234,7694,8159.6-5%4,2764,3214,3664,4114,4564,5014,5464,5914,6364,6824,7279.8-3%4,2004,2444,2884,3324,3764,4214,4654,5094,5534,5974,64210.0-1%4,1254,1694,2124,2564,2994,3434,3864,4294,4734,5164,56010.21%4,0544,0974,1394

60、,1824,2254,2674,3104,3534,3954,4384,48110.43%3,9854,0274,0694,1114,1534,1954,2374,2794,3204,3624,40410.65%3,9183,9594,0014,0424,0834,1244,1664,2074,2484,2894,33110.87%3,8543,8943,9353,9754,0164,0564,0974,1384,1784,2194,25911.09%3,7913,8313,8713,9113,9513,9914,0314,0704,1104,1504,190資料來源：中電聯(lián)， （注：煤電裝機