ROIC是前提Beta是機會

1、目錄CONTENTS交運策略：ROIC是前提，Beta是機會航空：需求復(fù)蘇，盈利改善快遞：春秋末期，分化有反復(fù)鐵路有攻有守，公路收費改革供應(yīng)鏈：輕資產(chǎn)模式出龍頭航運：需求下行，供給擾動3 / 38投資要點（行業(yè)評級：中性）01國泰君安證券2020年度投資策略報告會01需求的持續(xù)分化內(nèi)需的韌性與外需的傳導(dǎo)大國內(nèi)需有韌性，外需受全球沖擊。2C內(nèi)需的滲透率與供給效率提升，2B內(nèi)需缺乏彈性、但投資穩(wěn)定。外需受產(chǎn)能轉(zhuǎn)移沖擊。020304估值的持續(xù)分化股市獎勵高質(zhì)量公司高ROIC的子行業(yè)和公司高估值，A股市場有望長期獎勵高質(zhì)量公司。估值有邊界，商業(yè)模式?jīng)Q定估值區(qū)間。搖擺的風(fēng)格偏好風(fēng)格偏好是周期循環(huán)，且波動

2、不影響長期回報不同子行業(yè)和公司的盈利增速波動性不同，但與ROIC未必負相關(guān)。2019Q3交運估值過度偏愛增速的低波動，由此產(chǎn)生機會。風(fēng)險收益比的選擇：高質(zhì)量高風(fēng)險公司推薦：中國國航、吉祥航空、東方航空、南方航空、北京首都機場股份、中通快遞、圓通速遞、建發(fā)股份、粵高速A。05風(fēng)險因素分析宏觀景氣度，燃油價格，政府價格管制政策，中美貿(mào)易談判，人民幣匯率波動。4 / 3801ROIC是前提，Beta是機會國泰君安證券2020年度投資策略報告會5 / 382020年交運策略：ROIC是前提，Beta是機會01國泰君安證券2020年度投資策略報告會需求的持續(xù)分化內(nèi)需的韌性與外需的傳導(dǎo)；估值的持續(xù)分化股市

3、獎勵高質(zhì)量公司；搖擺的風(fēng)格偏好風(fēng)格偏好是周期循環(huán)，且波動不影響長期回報；風(fēng)險收益比的選擇：高質(zhì)量高風(fēng)險公司6 / 38需求的持續(xù)分化內(nèi)需外需分道揚鑣01大國內(nèi)需的韌性，全球傳導(dǎo)的沖擊2C內(nèi)需：人均乘機次數(shù)、快遞價格與規(guī)模。滲透率與效率提升2B內(nèi)需：缺乏彈性、但依然穩(wěn)定的投資外需：轉(zhuǎn)移產(chǎn)能還是轉(zhuǎn)移成本？國泰君安證券2020年度投資策略報告會7 / 38估值的持續(xù)分化股市獎勵高質(zhì)量公司01高質(zhì)量的兩種內(nèi)涵：行業(yè)ROIC、公司ROIC2019年的核心特征質(zhì)量指標決定估值分化交運股估值分化的極限消費股國泰君安證券2020年度投資策略報告會8 / 38搖擺的風(fēng)險偏好01不同子行業(yè)和不同公司的盈利增速波動

4、性，天然不同盈利增速波動性與長期ROIC，并非負相關(guān)股市的風(fēng)格偏好，從來都是周期性波動2019年三季度末的交運估值，過度偏愛增速的低波動國泰君安證券2020年度投資策略報告會9 / 382020年交運策略：ROIC是前提，Beta是機會01需求的持續(xù)分化內(nèi)需外需分道揚鑣；估值的持續(xù)分化股市獎勵高質(zhì)量公司；搖擺的風(fēng)險偏好風(fēng)險偏好是周期循環(huán)，但波動不影響長期回報；風(fēng)險收益比的選擇：高質(zhì)量高風(fēng)險公司中國國航、吉祥航空、東方航空、南方航空、首都機場、中通快遞、圓通速遞、建發(fā)股份、粵高速A國泰君安證券2020年度投資策略報告會10 / 3802航空：需求復(fù)蘇，盈利改善國泰君安證券2020年度投資策略報告

5、會11 / 38022019年：盈利穩(wěn)定性好于過去20年的下行周期圖2：2019年前三季度三大航扣匯主業(yè)利潤同比小幅增長“兩個同步”之一：供需增速同步放緩2019年1-9月客運量同比+8.7%，低于長期增速供給同步放緩，客座率同比平穩(wěn)“兩個同步”之二：單位收支同步下降2019年客公里收益下降，客公里成本亦下降前三季度三大航主業(yè)利潤小幅增長，顯著好于以往下行周期“兩個同步”持續(xù)性不同四季度或現(xiàn)利潤拐點預(yù)計四季度需求有望復(fù)蘇，供求改善概率較大政策性降成本，扣油客公里成本下降持續(xù)數(shù)據(jù)來源：CAAC，Wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會-50-10020015010050Q

6、1Q2Q3Q4三大航扣匯主業(yè)利潤（億元）2017年2018年2019年20%15%10%5%0%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4E（同比增速）圖1：過去一年中國民航業(yè)需求增速與供給增速同步放緩需求（RPK）供給（ASK）12 / 3802需求：航空消費低滲透率決定，需求終將復(fù)蘇數(shù)據(jù)來源：CAAC，Wind，國泰君安證券研究備注：若客運量月度同比增速低于五年增速中樞超過3%，則定義為“較明顯偏離五年增速中樞”。2003-012003-072004-012004-072005-012005-072006

7、-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07中國民航客運量月度增速較五年增速中樞的偏離幅度9%6%3%0%-3%-6%-9%12個月11個月高鐵分流26個月12個月過去十五年，剔除高鐵分流階段，需求走弱持續(xù)時間不超過一年中國航空消費的內(nèi)生穩(wěn)定性圖3：過去十五年

8、，中國民航客運量月度增速明顯偏離增速中樞的持續(xù)時間不超過一年國泰君安證券2020年度投資策略報告會30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-1090%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-1

9、02010-012010-042010-072010-10客座率（右軸）13 / 3802需求：復(fù)蘇料將啟動持續(xù)11個月需求暑運觸底持續(xù)12個月需求年初觸底過去十五年兩次需求復(fù)蘇特征：第一階段：客運量增速見底后，半年內(nèi)逐步恢復(fù)至五年增速中樞，之后客座率開始回升第二階段：一年后迎來持續(xù)數(shù)月的高增長，回填之前的需求缺口，同時客座率明顯提升圖4：2004-2005年需求走弱，2005-2006年需求逐步復(fù)蘇民航客運量增速五年增速中樞增速明顯偏低高增速圖5：2008年需求走弱，2009年需求逐步復(fù)蘇民航客運量增速五年增速中樞增速明顯偏低高增速預(yù)計未來半年需求逐步復(fù)蘇：過去半年需求增速有所回升，但仍低于

10、增速中樞預(yù)計四季度需求復(fù)蘇，2020年需求有望迎來超預(yù)期增長數(shù)據(jù)來源：CAAC，Wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會14 / 3802短期供給：737MAX擾動短期供給，恰對沖需求波動-35030025020015010050201720182019E全民航凈增飛機（架）圖6：2019年行業(yè)機隊規(guī)模增速將首次放緩至10%以內(nèi)，預(yù)計不到6%Q1Q2暑運9-12月數(shù)據(jù)來源：CAAC，國泰君安證券研究737MAX影響行業(yè)短期供給，恰對沖需求波動全行業(yè)在冊機隊規(guī)模：預(yù)計2019年增速放緩至6%以內(nèi)2019年1-9月航班量同比增長僅6%，預(yù)計Q4將繼續(xù)放緩復(fù)飛時間：一再推遲等

11、待美國FAA認證，等待中國民航局CAAC獨立認證美西南航空10月宣布再次推遲MAX復(fù)飛至2020年2月8日復(fù)飛影響：增加行業(yè)短期機隊運力約3-5%停飛MAX將最快復(fù)飛：相當于行業(yè)機隊規(guī)模約2.5%2019年未交付MAX：已生產(chǎn)MAX可能較快交付：估算約1-2%未生產(chǎn)MAX，考慮生產(chǎn)周期與協(xié)商，猜測大面積延遲國泰君安證券2020年度投資策略報告會15 / 38空域瓶頸1：終端區(qū)人口經(jīng)濟地理，決定干線長期瓶頸中國人口密集度全球之冠，大型機場終端空域繁忙度全球之冠北京兩場時刻低增長計劃證明：新的機場投產(chǎn)期，但空域仍將緩步釋放空域瓶頸2：航路網(wǎng)絡(luò)民航空域受限，積極優(yōu)化存量空間十三五民航局積極實施“10

12、+3”空中骨干大通道建設(shè)，未來數(shù)年全部貫通核心理念：存量資源優(yōu)化航路單向運行，均衡航班分布預(yù)期效果：有助于實現(xiàn)計劃內(nèi)的干線時刻緩步增長實例：京昆空中大通道2013年底貫通，之后兩年航班量復(fù)合增速僅2.4%02長期供給：空域改革仍為存量優(yōu)化，干線價值長期上行民航局“加大空域管理改革力度”“空中骨干大通道建設(shè)” 為十三五原有規(guī)劃總時刻增速長期趨勢不變黑色粗線為主航路紅色部分為管制禁飛區(qū)15,00010,0005,000020132014201520162017北京-昆明飛行航班（班次/年）圖8：2014-2015年京昆航班量復(fù)合增速僅2.4%數(shù)據(jù)來源： 航空知識雜志公眾號，CAAC，Wind，國泰

13、君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會圖7：中國高空空域航線示意圖16 / 38航空兼具“短期超額收益機會“與“長期投資價值”預(yù)計需求四季度復(fù)蘇，基本面與業(yè)績將超預(yù)期表現(xiàn)中國與歐美利差決定，匯率將可能成為額外催化劑行業(yè)長期供需向好，看好長期定價能力提升增持“國航、吉祥、東航、南航”02航空反彈將開啟，需求匯率雙催化，維持“增持”評級數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖9：匯率趨勢的中期維度觀察：中美利差2019年逐步擴大國泰君安證券2020年度投資策略報告會17 / 38轉(zhuǎn)場分流將導(dǎo)致2019-2021年凈利潤確定下滑，但DCF價值顯著低估轉(zhuǎn)場分流少于預(yù)期，免稅增長快于預(yù)期首都機

14、場：業(yè)績將下滑，價值已凸顯02600070008000900010000110002019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E旅客吞吐量：萬人次0102030402019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E凈利潤：億元數(shù)據(jù)來源：Wind，民航局，Bloomberg，公司公告，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會圖10：盈利將下滑，但凈利潤將高于預(yù)期國泰君安預(yù)測彭博一致預(yù)期圖11：預(yù)計旅客吞吐量將高于轉(zhuǎn)場規(guī)劃國泰君安預(yù)測轉(zhuǎn)場規(guī)劃預(yù)測18 / 3803快遞：春秋末期，分化有反復(fù)國泰君安證券2020年度投資

15、策略報告會19 / 38第一階段：從追捧到回歸：2016-2018三季度分歧：價格戰(zhàn)是否結(jié)束；利潤率是否下降現(xiàn)象：價格戰(zhàn)持續(xù)，成本下降，利潤率下降本質(zhì)：電商快遞定價能力類似制造業(yè)，壁壘來自規(guī)模經(jīng)濟，而非品牌溢價第二階段：從收斂到分化：2018三季度-至今分歧：企業(yè)間短期差異是否持續(xù)分化現(xiàn)象：份額時而收斂，時而分化本質(zhì)：行業(yè)增速尚高，分化容易反復(fù)，需要耐心電商快遞：上市三年，估值變化與核心分歧0339 56 452718 18 2318 16 28472120210201017 20504030602017年初2018年三季度末2019一季度末2019三季度末申通快遞快遞企業(yè)PE估值圓通速遞韻達

16、股份平均值追捧回歸收斂分化數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會圖12：A股快遞企業(yè)估值變化經(jīng)歷的幾個階段20 / 38分化需要耐心，過程或有反復(fù)：1、中高增速。2019年行業(yè)仍保持中高增速，預(yù)計增速繼續(xù)超過25%2、增量博弈。中通+韻達的增量占據(jù)行業(yè)增量首次超過50%，但尚有50%由另外三家分配。仍是增量博弈，仍是春秋末期3、成本趨同。一線公司并沒有加劇分化，部分指標甚至重新接近電商快遞：春秋末期，分化與收斂仍將反復(fù)03圖13：龍頭企業(yè)逐步擴大在行業(yè)增量中的份額22%29%21%24%17%17%15%11%16%18%80%100%120%201720%

17、17%7% 7%18%201615%10%13% 7% 7%0%20%40%60%20182019H1各企業(yè)業(yè)務(wù)量增量/行業(yè)業(yè)務(wù)量增量中通韻達圓通申通百世2.21.71.20.70.22016A2017A2018A2019H1(單位：元/件）中通單票運輸+中轉(zhuǎn)成本韻達圓通百世圖14：龍頭企業(yè)成本曲線逐步趨同數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會21 / 38電商快遞：電商多元化發(fā)展，快遞產(chǎn)業(yè)鏈價值提升03電商多元化發(fā)展對快遞帶來的兩個影響：1、上游壟斷性弱化，快遞產(chǎn)業(yè)價值提升2、快遞行業(yè)中高增速階段可能延長圖15：拼多多訂單量/快遞行業(yè)總業(yè)務(wù)量已超

18、20%4311170400.6507.1277.610.7%21.9%25.2%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600201720182019H1（單位：億單）拼多多訂單量快遞行業(yè)總業(yè)務(wù)量拼多多訂單量/快遞行業(yè)總業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 備注：2019年上半年拼多多訂單為媒體新聞報道值國泰君安證券2020年度投資策略報告會22 / 38快遞企業(yè)盈利增速脆弱性的體現(xiàn)：1、敏感性高：靜態(tài)測算，單價每波動0.1元，A股三家快遞企業(yè)稅后利潤平均變化24%2、增速不穩(wěn)定：加盟制、網(wǎng)絡(luò)型業(yè)務(wù)模式，導(dǎo)致月度業(yè)務(wù)量增速與盈利預(yù)測的可預(yù)測性差當前

19、市場流行的電商快遞行業(yè)估值方法為PEG，而行業(yè)和公司的盈利增速G是不穩(wěn)定的我們認為在增速不穩(wěn)定、尚未強者恒強的春秋末期，買入電商快遞企業(yè)的最佳策略是低估值。電商快遞：盈利增速的脆弱性，低估值是最佳的策略03圖17：快遞企業(yè)月度增速并不穩(wěn)定2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09月度業(yè)務(wù)量增速申通圓通韻達0.400.350.3020180.340.262019H10.310

20、.280.2780%70%0.250.200.2260%50%40%0.1530%0.1020%0.050.0010%0%申通圓通韻達（單位：元/件）圖16：快遞企業(yè)月度增速并不穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會23 / 3804鐵路有攻有守，公路收費改革國泰君安證券2020年度投資策略報告會24 / 38防守看貨運：基本面穩(wěn)定：供給側(cè)改革推動煤炭產(chǎn)區(qū)集中，長期運量的穩(wěn)定性提升估值箱體：股息率5-7%之間波動，每逢箱體底部，為低風(fēng)險低回報的買點鐵路：防守看貨運，彈性看客運04圖18：煤炭供給側(cè)改革使產(chǎn)量向“三西”集中2017-102017-

21、112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10大秦鐵路股息率7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%圖19：大秦鐵路估值箱體兩年內(nèi)股息率在5-7%之間波動數(shù)據(jù)來源：能源局，國泰君安煤炭研究團隊，wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會彈性看客運：量：穗莞深

22、城際若開通，可能對廣深城際產(chǎn)生分流影響價：1、普鐵價格不反應(yīng)供求關(guān)系，由財政轉(zhuǎn)移支付（補貼）意愿決定票價，長短期均不具有可預(yù)測性； 2、城際鐵路定價反應(yīng)供求關(guān)系，但更快速的高鐵定價，決定廣深城際鐵路的定價天花板；3、靜態(tài)測算：廣深鐵路普鐵若提價10%，利潤增長40%；城際客車若提價10%，利潤增長26%。鐵路：防守看貨運，彈性看客運04圖20：廣深城際鐵路與廣深港高鐵、穗莞深城際鐵路的競爭關(guān)系圖21：廣深城際鐵路定價受制于高鐵數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，12306官網(wǎng)，國泰君安證券研究1380.5400.20.40.60.8050100150深圳到廣州（動車）深圳到廣州（高鐵）25 / 38單公里價格

23、（元）時速（KM/h）時速(km/h)142 0.73國泰君安證券2020年度投資策略報告會26 / 38新收費公路管理條例（修訂草案）2018年底開始征求意見，若正式實施，將對行業(yè)長期產(chǎn)生兩項重要積極影響：降低收費政策變化帶來的風(fēng)險：明確對收費減免政策應(yīng)給予補償提升公路上市公司再投資能力：取消收費公路收費期限限制，將提升部分新建路產(chǎn)回報率公路：2020年，行業(yè)政策或迎來整體長期利好04影響2004收費公路管理條例2013征求意見稿2015征求意見稿2018征求意見稿明確改擴建延期無相關(guān)內(nèi)容規(guī)定重新核定。會投資的，可重新核定償債期限或者經(jīng)營期 限。根據(jù)經(jīng)濟社會發(fā)展需要實施收費公路改擴建高速公路

24、因改建擴容增加投資需調(diào) 工程，將一級公路改建為高速公路或者提高 實施收費高速公路改擴建工程，增加高速公路車整收費年限的，可依據(jù)本條例有關(guān) 高速公路通行能力，且增加政府債務(wù)或者社 道數(shù)量，可重新核定償債期限或者經(jīng)營期限。明確對收費減免政策的補償無相關(guān)內(nèi)容長收費年限等方式予以補償。政府予以行政補償?；诠怖嫘枰崆敖K止特許經(jīng)營 基于公共利益需要，政府提前終止經(jīng)營合同、實 國家實施免費政策給經(jīng)營管理者合 合同、實施通行費減免等政策，給經(jīng)營管理 施通行費減免、降低收費標準等政策，給經(jīng)營管法收益造成影響的，可通過適當延 者合法收益造成損失的，應(yīng)當由相應(yīng)交通運 理者合法收益造成損失的，應(yīng)當由相應(yīng)

25、交通運輸輸主管部門會同同級財政部門報做出決策的 主管部門會同同級財政部門上報作出決策的政府，通過延長經(jīng)營期限、給予財政補貼等方式予以補 償。取消政府收費公路的收費期限限制政府還貸公路的收費期限，按照用收費 償還貸款、償還有償集資款的原則確定， 最長不得超過15年。國家確定的中西部 省、自治區(qū)、直轄市的政府還貸公路收 費期限，最長不得超過20年。同左政府收費公路的償債期限，應(yīng)當按照用收費路最長不得超過15年，但是國家確定的中西 部省、自治區(qū)、直轄市最長不得超過20年；償還債務(wù)的原則確定。其中，高速公路由省 政府收費公路項目的償債期限應(yīng)當按照覆蓋債務(wù)級人民政府按照統(tǒng)借統(tǒng)還核定，其他收費公 還本付息

26、需求的原則合理設(shè)置。數(shù)據(jù)來源：交通部，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會27 / 38三大龍頭公司寧滬高速、深高速、粵高速A 2019股價表現(xiàn)與上半年盈利增速相關(guān)。公路：龍頭短期盈利增速分化，市場估值跟隨短期盈利波動0423.9%1.4%9.3% 9.8%0%-20%20%80%60%40%100%79.5%深高速寧滬高速-3.7%粵高速A圖22：公路龍頭公司股價表現(xiàn)與上半年盈利增速相關(guān)2019至今股價漲幅2019半年報扣非盈利增速數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究粵高速A：2019四重因素影響，盈利是低谷，股息率仍保持5.7% 1、分流：云湛高速開通、佛山一環(huán)延遲收費、

27、南沙大橋開通2、轉(zhuǎn)固：佛開南段改擴建工程陸續(xù)轉(zhuǎn)固3、限貨：廣佛高速與廣珠東部分貨車通行受限4、政策：ETC優(yōu)惠力度增加國泰君安證券2020年度投資策略報告會28 / 3805供應(yīng)鏈：輕資產(chǎn)模式出龍頭國泰君安證券2020年度投資策略報告會29 / 38供應(yīng)鏈：為什么輕資產(chǎn)模式將出現(xiàn)長期龍頭05重資產(chǎn)模式高毛利低周轉(zhuǎn)，輕資產(chǎn)模式低毛利高周轉(zhuǎn)重資產(chǎn)模式邊際回報率下降，輕資產(chǎn)模式存量回報率高波動0%2%4%6%8%0%20%40%60%計貨值部分計貨值不計貨值ROE非流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)0%20%40%60%計貨值部分計貨值不計貨值比率數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度

28、投資策略報告會圖23：資產(chǎn)越重，毛利率越高毛利率非流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)圖24：輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)模式的ROE趨同非流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)ROE（右）30 / 38供應(yīng)鏈：為什么輕資產(chǎn)模式將出現(xiàn)長期龍頭05風(fēng)險管理能力的差異，推動了下行周期中的分化下行周期的分化，導(dǎo)致集中度的提升0%10%20%30%計貨值部分計貨值不計貨值比率0-20%369毛利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會圖25：周轉(zhuǎn)率越高，毛利率越低60%40%20%0%圖26：重資產(chǎn)關(guān)注周轉(zhuǎn)率，輕資產(chǎn)關(guān)注風(fēng)險損失折舊與攤銷/EBITDA資產(chǎn)減值損失/EBITDA 40%31 / 38

29、06航運：需求下行，供給擾動國泰君安證券2020年度投資策略報告會32 / 38中國原油表觀需求出現(xiàn)下滑，運力供給增速處于高峰。制裁導(dǎo)致部分油輪周轉(zhuǎn)率下降，運價大幅上漲，但持續(xù)性取決于中美全局。油運：事件驅(qū)動運價上漲，表觀消費持續(xù)下行06-5%0%5%10%15%2010201120122013201420152016201720182019H1增速050100150-5000500100015002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01原油價格：美元/桶中國庫存變化：萬噸數(shù)據(jù)來源：Wind，國

30、泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會圖27：中國成品油表觀消費量開始減少原油進口量原油加工量成品油消費量圖28：庫存增加推動原油進口量增長表觀庫存變化WTI價格33 / 38IMO低硫油公約將在2020年1月1日實施，但并未導(dǎo)致2019年拆船大量增加。低硫油高價格，推動市場租金提高。油運：低硫油公約推高船舶租金062.01.51.00.50.02010201120122013201420152016201720182019月均拆船量：百萬載重噸2003004005006002.06.0燃油價格：美元/噸3.04.05.0VLCC的TCE：萬美元/天數(shù)據(jù)來源：Wind，Clarkson，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會圖29：低硫油公約并未推動拆船增加圖30：油價上漲有助于推動船舶租金上漲34 / 38歐盟對班輪公司的艙位共享協(xié)議豁免條例將于2020年4月25日到期，聯(lián)盟模式醞釀變局。若聯(lián)盟取締，班輪公司不再分享大船和共享網(wǎng)絡(luò)， 行業(yè)加速分化，價格競爭和造船競爭可能升級。集運：需求料將下行，聯(lián)盟醞釀變局06