改革政策驅(qū)動(dòng)龍頭券商Alpha屬性

1、投資案件結(jié)論和投資建議通過對十次券商板塊行情的復(fù)盤，我們可以發(fā)現(xiàn) 2010 年之前券商板塊具有顯著的 Beta 屬性，市場上漲時(shí)顯著跑贏滬深 300，并且以小券商和借殼上市的券商標(biāo)的表現(xiàn)最為突出，大幅跑贏券商指數(shù)；2011 年之后券商板塊仍具有 Beta 屬性，但同時(shí)資本市場改革和行業(yè)監(jiān)管政策落地也為券商板塊帶來了 Alpha 屬性，其中龍頭券商憑借其強(qiáng)大的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力，最受益于改革和監(jiān)管政策，逐步走出獨(dú)立行情。投資建議：維持證券行業(yè)看好評(píng)級(jí)。資本市場改革政策層出不窮，近期監(jiān)管層進(jìn)一步優(yōu)化 QFII 與 RQFII 制度，同時(shí)推出對上市公司再融資實(shí)施分類快速審核，并進(jìn)一步完善場外衍生品制度建設(shè)

2、。我國金融對外開放持續(xù)提速，有助于進(jìn)一步提升外資持股比例，助力 A 股投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化。擁有更好的機(jī)構(gòu)客戶與外資客戶基礎(chǔ)、具備試點(diǎn)跨境業(yè)務(wù)資質(zhì)、場外衍生品業(yè)務(wù)領(lǐng)先的頭部券商的優(yōu)勢將持續(xù)擴(kuò)大。首推華泰證券、興業(yè)證券、中信證券、中信建投-H、國泰君安，關(guān)注招商證券、國金證券。原因及邏輯券商板塊的高 Beta 屬性主要來源于其特殊的盈利模式，即業(yè)績的波動(dòng)與市場的波動(dòng)高度正相關(guān)，且業(yè)績彈性大于市場的彈性。從證券行業(yè)的核心業(yè)務(wù)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和信用中介業(yè)務(wù)共五大類，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和信用中介業(yè)務(wù)中的兩融業(yè)務(wù)都高度依賴市場表現(xiàn)，且經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)+自營業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)超過 50%，因

3、此證券公司業(yè)績彈性高于市場彈性。2011 年之后證券行業(yè)監(jiān)管政策出現(xiàn)周期性波動(dòng)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)逐步推出，疊加 2018年之后資本市場改革政策不斷加碼，券商板塊在 Beta 屬性的基礎(chǔ)上開始顯現(xiàn) Alpha 屬性，并且，對于資本市場改革和行業(yè)監(jiān)管政策最為受益的龍頭券商，Alpha 屬性更加顯著，并逐步走出獨(dú)立行情。有別于大眾的認(rèn)識(shí)投資者認(rèn)為券商板塊就是高 Beta 品種，只有在市場大幅上漲時(shí)才有配置價(jià)值，而我們認(rèn)為當(dāng)前券商板塊同時(shí)具有 Beta 和 Alpha 屬性，尤其近兩年龍頭券商業(yè)務(wù)模式逐漸轉(zhuǎn)型，業(yè)績受市場波動(dòng)的影響在逐漸降低，長期來看，龍頭券商的盈利能力將隨著杠桿倍數(shù)的提升而穩(wěn)步上升，因此龍頭

4、券商具有長期投資價(jià)值，無需等待市場大幅上漲時(shí)才布局。目錄證券行業(yè)概覽 6證券行業(yè)發(fā)展回顧 7證券行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力因素 11證券行業(yè)相對收益行情 125結(jié)論 24圖表目錄圖 1：證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)收入分布 6圖 2：經(jīng)紀(jì)和自營收入占比合計(jì)超過 50% 6圖 3：2004 年 1 月中旬券商板塊獲得超額收益 13圖 4：2003 年 11 月開始成交金額明顯增長 13圖 5：券商板塊隨市場交易量放大快速上漲 14圖 6：2006-2007 年券商板塊分三階段獲得超額收益 14圖 7：2008 年 11 月開始成交金額回升 15圖 8：2008 年 11 月底-2009 年 2 月券商板塊獲得超

5、額收益 15圖 9：2010 年 7-9 月成交金額持續(xù)回升 15圖 10：2010 年 10 月券商板塊行情啟動(dòng)，獲得明顯超額收益 15圖 11：2012 年 1 月開始成交金額回升 16圖 12：2012 年 5 月創(chuàng)新大會(huì)召開，券商板塊走出獨(dú)立行情 16圖 13：2013 年 1 月末券商進(jìn)入快速上漲模式 17圖 14：12 月成交金額環(huán)比大幅增長 17 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 15：2012 年融資融券業(yè)務(wù)初具規(guī)模 17圖 16：10 月底券商行情啟動(dòng)，12 月結(jié)束 18圖 17：10 月份開始市場成交額快速上升 18 HYPERLINK l _TOC_25

6、0005 圖 18：融資融券規(guī)模迅速擴(kuò)大 19圖 19：10 月成交金額明顯回升 20圖 20：券商板塊于 11 月初開始快速上漲 20圖 21：2017 年 3 月券商指數(shù)隨業(yè)績下滑而回落 20圖 22：2016 年券商行業(yè)盈利能力顯著下滑（萬億元） 20圖 23：17 年 5-7 月國泰君安相對滬深 300 和券商指數(shù)走出獨(dú)立行情 21圖 24：17 年 5-9 月華泰證券相對滬深 300 和券商指數(shù)走出獨(dú)立行情 21圖 25：18 年 10 月和 19 年 2 月券商板塊存在兩輪上漲行情 22圖 26： 龍頭券商 19 年 1 月走出獨(dú)立行情 22圖 27：19 年 1 月社融回暖，M2

7、 增速回升 22圖 28：市場成交量 2 月份迅速放大（億元） 22圖 29：7 月股票成交金額重回萬億（單位：億元） 24圖 30：7 月初券商板塊獲得顯著超額收益 24表 1：證券行業(yè)營業(yè)收入和凈利潤變動(dòng)與股市指數(shù)波動(dòng)同步（單位：億元，%）6表 2：2004-2008 年重要的行業(yè)監(jiān)管政策 7表 3：2012-2014 年證券行業(yè)監(jiān)管環(huán)境較為寬松，業(yè)務(wù)創(chuàng)新加速 8表 4：2018-2020 年重要行業(yè)監(jiān)管和資本市場改革政策 10表 5：通過利潤表拆分證券公司“量”“價(jià)”因素 11表 6：2005/6/3-2007/10/16 板塊漲幅前三的上市券商 14表 7：2008/12/25-200

8、9/2/16 板塊漲幅前三的上市券商 15表 8：2010/10/8-2010/10/26 板塊漲幅前三的上市券商 16表 9：2012/2/7-2012/6/13 三輪行情內(nèi)板塊漲幅前三的上市券商 17表 10：2012/12/4-2013/2/6 板塊漲幅前三的上市券商 18 HYPERLINK l _TOC_250004 表 11：2014/10/27-2014/12/17 板塊漲幅前三的上市券商 19 HYPERLINK l _TOC_250003 表 12：2015/9/30-2015/11/13 板塊漲幅前三的上市券商 20 HYPERLINK l _TOC_250002 表 13

9、：2018.10-2019.3 板塊漲幅前三的上市券商 23 HYPERLINK l _TOC_250001 表 14：2020.6-2020.7 板塊漲幅前三的上市券商 24 HYPERLINK l _TOC_250000 表 15：重點(diǎn)證券公司估值比較表（2020/9/29 收盤價(jià)） 25證券行業(yè)概覽證券行業(yè)過去具有高 Beta 屬性，市場上漲時(shí)彈性較高。券商過去憑借其高 Beta 特征成為最佳的右側(cè)布局品種，在市場上漲期間可獲得明顯的超額收益。證券行業(yè)的高 Beta 屬性主要來源于其特殊的盈利模式，即業(yè)績的波動(dòng)與市場的波動(dòng)高度正相關(guān)，且業(yè)績彈性大于市場的彈性。從證券行業(yè)的核心業(yè)務(wù)來看，經(jīng)

10、紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和信用中介業(yè)務(wù)共五大類，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和信用中介業(yè)務(wù)中的兩融業(yè)務(wù)都高度依賴市場表現(xiàn)，并且經(jīng)紀(jì)+自營業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)持續(xù)高于 50%，但結(jié)構(gòu)上有所變化，2017年之前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比超過自營業(yè)務(wù)，2017 年之后自營業(yè)務(wù)收入占比超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)與市場波動(dòng)的相關(guān)性相對弱于其他業(yè)務(wù)，更多的是受到政策的影響，收入占比合計(jì)在 15%-30%。營業(yè)收入凈利潤營業(yè)收入（YOY）凈利潤（YOY）上證綜指漲跌幅滬深 300 漲跌幅20072,8361,30796.7%161.5%20081,251482-56%-63%-65.4%-65.9%20092

11、,05093364%94%80.0%96.7%20101,911776-7%-17%-14.3%-12.5%20111,360394-29%-49%-21.7%-25.0%20121,306329-4%-16%3.2%7.6%20131,59244022%34%-6.7%-7.6%20142,60396663%119%52.9%51.7%20155,7522,448121%153%9.4%5.6%20163,2801,234-43%-50%-12.3%-11.3%20173,1131,130-5%-8%6.6%21.8%20182,663666-14%-41%-24.6%-25.3%20193

12、,6051,23135%85%22.3%36.1%表 1：證券行業(yè)營業(yè)收入和凈利潤變動(dòng)與股市指數(shù)波動(dòng)同步（單位：億元，%）資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究 圖 1：證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)收入分布 圖 2：經(jīng)紀(jì)和自營收入占比合計(jì)超過 50%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500080%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200920102011201220132014201520162017201820190%20092010201120122013201420152016201

13、720182019經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（億元）自營業(yè)務(wù)收入（億元）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比自營業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)（右軸） 資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究龍頭券商業(yè)務(wù)遍布全國，中小型券商區(qū)域性較強(qiáng)。根據(jù)申萬二級(jí)行業(yè)分類，證券板塊上市公司共 48 家，其中作為證券公司直接上市的共有 40 家。從資產(chǎn)規(guī)模和盈利規(guī)模來看，行業(yè)內(nèi)以中信證券為代表的大型券商在資本實(shí)力和盈利能力上遙遙領(lǐng)先，同時(shí)業(yè)務(wù)布局遍布全國，區(qū)域間的實(shí)力相對均衡，而中小券商偏地域性，在當(dāng)?shù)氐氖袌龇蓊~和收入占比均較為突出，其他地區(qū)布局較為薄弱，并且資本實(shí)力較弱，受市場波動(dòng)的影響業(yè)績波動(dòng)更大；從業(yè)務(wù)范圍來看，無論龍頭券商

14、或中小券商基本都具有傳統(tǒng)五大類業(yè)務(wù)的資格，所以過去從股價(jià)表現(xiàn)來看，呈現(xiàn)板塊同步表現(xiàn)的格局。六方面打造航母級(jí)頭部券商，龍頭 Alpha 屬性將逐漸凸顯。我們預(yù)期全行業(yè)普惠性發(fā)放業(yè)務(wù)牌照將成為過去，未來創(chuàng)新型業(yè)務(wù)資格將偏好資本實(shí)力雄厚的龍頭券商。2018 年開始以場外期權(quán)一級(jí)交易商和跨境業(yè)務(wù)為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格均集中于大型券商，2019 年監(jiān)管層推進(jìn)證券行業(yè)差異化經(jīng)營和差異化監(jiān)管，2020 年公募基金投顧試點(diǎn)再次投放于頭部券商。長期來看，行業(yè)內(nèi)公司的經(jīng)營將逐漸呈現(xiàn)出不同的特色，龍頭公司憑借業(yè)務(wù)創(chuàng)新和行業(yè)集中度提升優(yōu)勢凸顯 Alpha 成長屬性，中小型券商在競爭格局加劇和創(chuàng)新業(yè)務(wù)滯后背景下主力發(fā)展細(xì)

15、分業(yè)務(wù)，板塊間 Beta 屬性弱化，Alpha 屬性將更為顯著。證券行業(yè)發(fā)展回顧證券行業(yè)的發(fā)展除了在業(yè)績上受到股市波動(dòng)的影響以外，對于監(jiān)管政策的敏感性也較高，若從監(jiān)管對行業(yè)經(jīng)營的影響來判斷，我們可以劃分為以下幾個(gè)階段：（1）2003 年之前：監(jiān)管體系摸索期。當(dāng)時(shí)行業(yè)監(jiān)管體系尚未確立，公司經(jīng)營亂象叢生，不僅大量從事委托理財(cái)業(yè)務(wù)，還出現(xiàn)挪用客戶保證金炒股的不規(guī)范操作，因此在市場轉(zhuǎn)頭向下后，多家證券公司破產(chǎn)清算。（2）2004-2008 年：政策收緊，治理行動(dòng)開啟。行業(yè)開展三年綜合治理行動(dòng)，一方面，優(yōu)勝劣汰，處置和關(guān)閉了 30 多家高風(fēng)險(xiǎn)券商，鼓勵(lì)和扶持行業(yè)內(nèi)規(guī)范穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)券商做強(qiáng)做大、積極創(chuàng)新；另

16、一方面，在保持行業(yè)整體穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，大刀闊斧地開創(chuàng)和實(shí)施了全行業(yè)基礎(chǔ)性制度的大變革，在初步試點(diǎn)之后全面推行了客戶資金的第三方存管和客戶賬戶的全面清理規(guī)范，在證券公司治理層面，實(shí)施高管人員的資格管理和問責(zé)機(jī)制，證券公司信息披露制度得到全面推行，自此證券行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新時(shí)期。同時(shí)，多層次資本市場建設(shè)和股權(quán)分置改革同步推進(jìn)，該階段成為資本市場改革的重要發(fā)展階段。政策時(shí)間政策政策主要內(nèi)容2005.072006.05.17證券公司綜合治理工作方案首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法明確提出要逐步實(shí)施客戶資金第三方存管對發(fā)行人資格、發(fā)行條件、發(fā)行程序及信息披露做出要求。2006.07.20（2006.11.

17、01 起施行）證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法對凈資本指標(biāo)含義，計(jì)算公式，計(jì)算要求和標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值進(jìn)行了說明，并規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)（凈資本與各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備之和的比例不得低于 100%凈資本與凈資產(chǎn)的比例不得低于 40%；凈資本與負(fù)債的比例不得低于 8%凈資產(chǎn)與負(fù)債的比例不得低于 20%；流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比例不得低于表 2：2004-2008 年重要的行業(yè)監(jiān)管政策；政策時(shí)間政策政策主要內(nèi)容100%。）；對證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，證券自營業(yè)務(wù)的自營規(guī)模，為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)模和相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備以及凈資本計(jì)算表和風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)監(jiān)管報(bào)表的編制和披露進(jìn)行規(guī)定。2006.0

18、9.17證券發(fā)行與承銷管理辦法對首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)與定價(jià)對象、機(jī)制，證券發(fā)售的配售對象、持有期限，證券承銷過程及信息披露，監(jiān)管處罰等作出規(guī)定。2007.08客戶交易結(jié)算資金第三方存管證監(jiān)會(huì)要求證券公司在 2008 年全面完成客戶交易結(jié)算資金第三方存管2008.04.16上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法公布關(guān)于重大資產(chǎn)重組的原則和標(biāo)準(zhǔn)、重組程序、信息管理，以及重組后申請發(fā)行新股或公司債券、監(jiān)督管理和法律程序。2008.05.31（2008.07.01 起施行）證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）對證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的申請與核準(zhǔn)，業(yè)務(wù)規(guī)則，風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制和監(jiān)督管理等事宜作出規(guī)定。20

19、08.05.31（2008.07.01證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）對證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的申請與核準(zhǔn)，業(yè)務(wù)規(guī)則，風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制和監(jiān)督管理等事宜作出規(guī)定。2008.06.24（2008.12.01 起施行）關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定對基準(zhǔn)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)及不同類別證券公司的不同風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例作出規(guī)定。2008.10.30（2008.12.01證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定證券公司應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會(huì)依法批準(zhǔn)的范圍內(nèi)經(jīng)營證券業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，不得超范圍經(jīng)營。證券公司可以經(jīng)營以下業(yè)務(wù)種類：證券經(jīng)紀(jì)，證券投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問，證券承銷、保薦，證券自營，證券資產(chǎn)管理。起施行）起施行）資料

20、來源：證監(jiān)會(huì)，申萬宏源研究（3）2009-2011 年：監(jiān)管體系完善，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立。行業(yè)監(jiān)管體系逐漸走向完善，監(jiān)管層對證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)的監(jiān)管細(xì)則進(jìn)一步規(guī)范。在資本市場改革方面，深交所推出創(chuàng)業(yè)板。證券公司正式開始試點(diǎn)兩融業(yè)務(wù)，但整體規(guī)模仍然較小。（4）2012-2014 年：進(jìn)入政策寬松期，業(yè)務(wù)創(chuàng)新加速。2012 年 5 月證券行業(yè)首次召開創(chuàng)新大會(huì)，明確改革監(jiān)管制度為證券公司創(chuàng)新發(fā)展預(yù)留空間，本次會(huì)議推出了關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施(征求意見稿)及一系列規(guī)則的征求意見稿，包含了 11 條業(yè)務(wù)創(chuàng)新舉措，在此業(yè)務(wù)改革和創(chuàng)新的大框架下，未來的兩年中包括證券公司經(jīng)紀(jì)、投

21、行、資管、自營、信用等各業(yè)務(wù)條線、融資方式以及風(fēng)控指標(biāo)管理辦法在內(nèi)的多方面進(jìn)行改革和創(chuàng)新，證券公司多項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L。政策時(shí)間政策政策主要內(nèi)容2012.04.11關(guān)于修改關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定的決定對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券自營業(yè)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備分別做出調(diào)整，此外證券公司經(jīng)營證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)分別按專項(xiàng)、集合、限額特定、定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模的 4%、3%、2%、2%計(jì)算資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。2012.05上交所和深交所發(fā)布中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法，代表中小企業(yè)私募債的正式開閘中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法2012.08.23證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定（草案）放寬證券公司代賣金融產(chǎn)品的

22、范圍，包括，證券公司理財(cái)產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托公司信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品等。2012.08.23關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）具備條件的證券公司可以參與區(qū)域性市場相關(guān)業(yè)務(wù)。2012.08.27轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）標(biāo)志轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。表 3：2012-2014 年證券行業(yè)監(jiān)管環(huán)境較為寬松，業(yè)務(wù)創(chuàng)新加速政策時(shí)間政策政策主要內(nèi)容2012.10.18證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法對證券公司管理客戶資產(chǎn)的業(yè)務(wù)范圍，風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管措施等方面做出規(guī)定。2012.11.12證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定關(guān)于證券公司代銷金融產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)定。2012.11.16關(guān)于修改關(guān)

23、于證券公司證券自營業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定的決定增加一條：“具備證券自營業(yè)務(wù)資格的證券公司可以從事金融衍生產(chǎn)品交易?！安痪邆渥C券自營業(yè)務(wù)資格的證券公司只能以對沖風(fēng)險(xiǎn)為目的，從事金融衍生產(chǎn)品交易?！?012.11.16關(guān)于修改關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定的決定證券公司經(jīng)營證券自營業(yè)務(wù)的，對未進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖的證券衍生品、權(quán)益類證券和固定收益類證券等方面的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備做出修改2012.12.03將營業(yè)部信息系統(tǒng)建設(shè)模式分為三類，其中 A、B 類提供現(xiàn)場交易服務(wù)，C類不提供現(xiàn)場交易服務(wù)；新指引降低了 A 類營業(yè)部有關(guān)信息系統(tǒng)建設(shè)和管理的要求，對 B、C 類營業(yè)部僅提出最低要求。證券公司證券

24、營業(yè)部信息技術(shù)指引2012.12.27證券公司次級(jí)債管理規(guī)定長期次級(jí)債的到期期限在 3、2、1 年以上的，分別按照 100%、75%、50%的比例計(jì)入凈資本，且計(jì)入凈資本的金額不得超過凈資本的 50%，短期次級(jí)債不可以計(jì)入凈資本。2013.03.15取消對證券公司分支機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制，取消對證券公司設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量和區(qū)域限制。證券公司分支機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)定2013.03.15證券公司開立客戶賬戶規(guī)范批準(zhǔn)證券公司不僅可以在營業(yè)部現(xiàn)場開立賬戶，也可通過見證、網(wǎng)上等方式開立賬戶。2013.03.15證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式由試點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)2014.06.05全國中小企業(yè)股

25、份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)備案申請文件內(nèi)容與格式指南做市商制度正式出臺(tái)。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取傳統(tǒng)做市商制度，由 2 家以上的做市商為 1 家掛牌公司做市。2014.07.03全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）明確掛牌公司可選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓或做市轉(zhuǎn)讓，掛牌公司變更股票轉(zhuǎn)讓方式需要有做市商明確表示愿意做市或者同意退出做市的意見。2014.08證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法的修訂工作監(jiān)管指標(biāo)放松，引入新監(jiān)管指標(biāo)，凈資本計(jì)算有所放松。資料來源：證監(jiān)會(huì)，申萬宏源研究（5）2015-2018 年上半年：政策再次收緊，行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)。行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，各業(yè)

26、務(wù)條線加強(qiáng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)加強(qiáng)分支機(jī)構(gòu)和投資者交易行為管理，投行業(yè)務(wù)并購重組和再融資政策收緊，資管業(yè)務(wù)去通道、去資金池，兩融業(yè)務(wù)融資杠桿下降，發(fā)布減持新規(guī)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)新規(guī)，場外期權(quán)業(yè)務(wù)門檻提高等。宏觀政策趨嚴(yán)導(dǎo)致券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)受阻，存量業(yè)務(wù)進(jìn)入價(jià)格競爭期，行業(yè)經(jīng)紀(jì)費(fèi)率進(jìn)入下行通道，券商盈利能力開始下滑。（6）2018 年下半年至今：資本市場改革步伐加速，為券商多個(gè)業(yè)務(wù)條線提供增量。 2018 年下半年我國證券行業(yè)進(jìn)入資本市場改革和行業(yè)監(jiān)管政策不斷推出的階段，為券商包括投行、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、融券業(yè)務(wù)在內(nèi)的多個(gè)業(yè)務(wù)條線帶來增量。以做大直接融資增量為目的推進(jìn)的資本市場改革政策密集推出，在資本市

27、場改革以及守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，證券行業(yè)監(jiān)管政策逐步放松，同時(shí)創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格逐漸發(fā)放，但由過去的普惠制轉(zhuǎn)變?yōu)橄螨堫^券商傾斜。2019 年以科創(chuàng)板推出為代表的資本市場改革政策不斷加碼，2020 年3 月 1 日新證券法實(shí)行，6 月創(chuàng)業(yè)板注冊制相關(guān)規(guī)則正式落地，8 月創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)上市。時(shí)間政策主要內(nèi)容2018/10/12配套融資可補(bǔ)充流動(dòng)性，償還債務(wù)證監(jiān)會(huì)明確配套融資可以用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資金，償還債務(wù)。但是募集配套資金用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金、償還債務(wù)的比例不應(yīng)超過交易作價(jià)的25%；或者不超過募集配套資金總額的 50%。2018/10/20IPO 被否企業(yè)籌劃重組上市間

28、隔縮短至 6 個(gè)月考慮到市場需求，統(tǒng)一與被否企業(yè)重新申報(bào) IPO 的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與上市公司并購重組，推動(dòng)上市公司質(zhì)量提升，證監(jiān)會(huì)將 IPO 被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從 3 年縮短為 6 個(gè)月。2018/11/9縮短再融資時(shí)間間隔至 6 個(gè)月一是明確使用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的監(jiān)管要求。二是對再融資時(shí)間間隔的限制做出調(diào)整。允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的上市公司，申請?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票不受 18 個(gè)月融資間隔限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于 6 個(gè)月。2018/12/2股指期貨交易安排放松中金所公布自 2018 年 12 月 3 日

29、起將滬深 300、上證 50 股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為 10%，中證 500 股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為 15%；平今倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降為成交金額的萬分之 4.6。并將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個(gè)合約 50 手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限。2019/2/1證券公司外部接口放開公開征求意見充分評(píng)估接入需求合理性，全面核實(shí)投資者資質(zhì)條件，完整驗(yàn)證相關(guān)系統(tǒng)功能；在接入過程中切實(shí)履行管理職責(zé)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，確保外部接入始終保持合規(guī)、安全、穩(wěn)定的狀態(tài)。2019/3/1科創(chuàng)板注冊制開閘科創(chuàng)板正式啟動(dòng)注冊制，對持續(xù)信息披露、減持、并購重組、股權(quán)激勵(lì)等做出監(jiān)管規(guī)定；科創(chuàng)公司不再

30、適用暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市程序以及單一的連續(xù)虧損退市指標(biāo)。2019/4/19股指期貨交易安排再次放松4 月 22 日起，中證 500 股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為 12%；將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個(gè)合約 500 手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限；將股指期貨平今倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的萬分之三點(diǎn)四五。2019/6/14證監(jiān)會(huì)發(fā)布公募基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引明確公募基金參與出借業(yè)務(wù)的基本原則以及業(yè)務(wù)參與各方的主體責(zé)任；明確公募基金參與出借業(yè)務(wù)的定義和性質(zhì)；規(guī)定具體的產(chǎn)品類型及投資比例，要求加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)以及關(guān)聯(lián)交易管理；明確相關(guān)估值核算、信息披露、法律文件等要

31、求2019/9/9-2019/9/10明確全面深化資本市場改革的 12 個(gè)重點(diǎn)方向證監(jiān)會(huì)召開全面深化資本市場改革工作座談會(huì)，提出了全面深化資本市場改革的12 個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)，主要包括多層次資本市場建設(shè)、提高上市公司質(zhì)量、加速對外開放、引導(dǎo)中長期資金入市、加強(qiáng)法治供給等等。2019/10/18放松重大資產(chǎn)重組相關(guān)規(guī)定取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)；縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間至 36個(gè)月；允許符合國家戰(zhàn)略的相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；恢復(fù)重組上市配套融資。2019/11/8修訂主板和創(chuàng)業(yè)板再融資規(guī)則本次再融資規(guī)則修訂一是優(yōu)化非公開發(fā)行機(jī)制，放寬對象數(shù)量和定價(jià)機(jī)制，支持引入戰(zhàn)略投資者，并延長

32、批文有效期；二是優(yōu)化減持機(jī)制，鎖定期減半并規(guī)定不受減持新規(guī)約束；三是大幅松綁創(chuàng)業(yè)板再融資要求。2019/11/8證監(jiān)會(huì)就科創(chuàng)板再融資辦法公開征求意見（1）設(shè)定基本發(fā)行條件；（2）優(yōu)化調(diào)整非公開發(fā)行股票制度安排，支持引入戰(zhàn)略投資者；（3）提升融資效率，優(yōu)化注冊程序；（4）授權(quán)上交所研究制定小額融資業(yè)務(wù)規(guī)則。2019/12/6證券期貨機(jī)構(gòu)管理人中管理人（MOM）產(chǎn)品指引引入資本市場中長期資金，規(guī)范 MOM 產(chǎn)品運(yùn)作表 4：2018-2020 年重要行業(yè)監(jiān)管和資本市場改革政策2019/12/23滬深 300ETF 期權(quán)和滬深 滬深交易所正式上市滬深 300ETF 期權(quán)，中金所正式上市滬深 300 股

33、指期300 股指期權(quán)正式上市權(quán)。2019/12/27修訂新三板規(guī)范性文件和自律規(guī)則全方位優(yōu)化和調(diào)整新三板交易、市場分層、投資者適當(dāng)性等制度。明確新三板分層機(jī)制，設(shè)立精選層并設(shè)定入選標(biāo)準(zhǔn)，精選層可以采用連續(xù)競價(jià)交易。2019/12/28證券法修訂主要內(nèi)容包括：全面推行注冊制改革，健全多層次資本市場體系，強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，提高證券違法成本，擴(kuò)大證券法適用范圍，強(qiáng)化信息披露要求等。2020/1/23新證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定2020 年 6 月 1 日開始實(shí)施，降低連續(xù)三年 A 類 AA 級(jí)以上券商的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備調(diào)整系數(shù)至 0.5，釋放頭部券商資本金2020/2/14再融資新規(guī)發(fā)布精簡創(chuàng)業(yè)板再

34、融資要求；支持引入戰(zhàn)略投資者；再融資批文有效期延長2020/3基金投顧券商試點(diǎn)截止目前 7 家券商獲得公募基金投顧資格2020/6/12證監(jiān)會(huì)發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試 1、建立起市場化的發(fā)行上市機(jī)制；2、強(qiáng)化信息披露監(jiān)管；3、建立起基于創(chuàng)業(yè)點(diǎn)注冊制相關(guān)制度規(guī)則板上市公司特點(diǎn)和投資者適當(dāng)性要求的市場化的交易機(jī)制；4、建立高效的并購重組機(jī)制；5、嚴(yán)格實(shí)施退市制度等2020/7/31證監(jiān)會(huì)發(fā)布公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）1、允許同一主體同時(shí)控制一家基金公司和一家公募持牌機(jī)構(gòu)；2、規(guī)定公募基金管理人應(yīng)當(dāng)建立與公司發(fā)展相適應(yīng)的長效激勵(lì)約束機(jī)制，建立薪酬遞延機(jī)制，并可依法實(shí)施員工持股；3

35、、推動(dòng)優(yōu)質(zhì)基金公司集團(tuán)化運(yùn)營，提高綜合財(cái)富管理能力2020/9/25證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布證券公司 1）新增允許符合一定條件的 BBB 級(jí)證券公司開展期權(quán)業(yè)務(wù)；2）掛鉤個(gè)股標(biāo)的場外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法 范圍適度擴(kuò)大至融資融券標(biāo)的范圍；3）將商品類場外期權(quán)交易對手方調(diào)整至證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法規(guī)定的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者；4）對于因動(dòng)態(tài)調(diào)整不再屬于交易商的證券公司設(shè)置一年過渡期，確保業(yè)務(wù)平穩(wěn)有序銜接；5）強(qiáng)化監(jiān)測監(jiān)控。資料來源：證監(jiān)會(huì)，交易所，證券業(yè)協(xié)會(huì)，申萬宏源研究證券行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力因素為了清楚展現(xiàn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)因素，我們通過利潤表來進(jìn)行解析。雖然證券公司的利潤表與一般制造業(yè)不同，但各項(xiàng)業(yè)務(wù)也可以拆分為“量”

36、和“價(jià)”兩類因素。其中，“量”的因素主要是市場股基成交金額、股債融資規(guī)模、融資融券規(guī)模、自營規(guī)模以及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模。這幾類“量”的因素主要受兩類因子影響：1）市場因子，2）政策因子。市場股基成交金額、融資融券規(guī)模、自營規(guī)模受市場因子影響較大；股債融資規(guī)模受政策因子影響較大；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)內(nèi)部分化較大，集合資管業(yè)務(wù)和公募業(yè)務(wù)受市場因子影響較大，而定向資管業(yè)務(wù)和專項(xiàng)資管業(yè)務(wù)受政策因子影響較大；“價(jià)”的因素主要是傭金率、承銷費(fèi)率、管理費(fèi)率、客戶保證金凈息差、信用中介業(yè)務(wù)凈息差、投資收益率等，受行業(yè)內(nèi)部競爭、外部互聯(lián)網(wǎng)沖擊、股債兩市環(huán)境變化、融資成本等因素共同影響，其中，我們以研究傭金率、信用中介業(yè)務(wù)

37、凈息差和投資收益率為核心。利潤表項(xiàng)目核心指標(biāo)明細(xì)指標(biāo)驅(qū)動(dòng)因素一、營業(yè)收入其中：手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入量市場股基成交金額股票市值流通市值、換手率IPO、再融資規(guī)模政策導(dǎo)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模（集合、定居民理財(cái)需求、政策導(dǎo)向向、專項(xiàng)、公募）表 5：通過利潤表拆分證券公司“量”“價(jià)”因素）價(jià)傭金率行業(yè)內(nèi)部競爭、互聯(lián)網(wǎng)沖擊承銷費(fèi)率管理費(fèi)率、業(yè)務(wù)提成利息凈收入量客戶保證金日均余額融資融券日均余額股票質(zhì)押回購日均余額債務(wù)融資規(guī)模價(jià)客戶保證金凈息差債務(wù)融資利率投資凈收益（包含公允價(jià)值變動(dòng)凈收益量自營業(yè)務(wù)規(guī)模價(jià)投資收益率二、營業(yè)支出稅金及附加業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用信用減值損失三、營業(yè)利潤加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出四、利潤總

38、額減：所得稅五、凈利潤少數(shù)股東損益歸屬于母公司所有者的凈利潤資料來源：申萬宏源研究證券行業(yè)相對收益行情券商行業(yè)驅(qū)動(dòng)力因素日益多樣化，龍頭券商實(shí)現(xiàn)獨(dú)立行情。我國證券行業(yè)龍頭中信證券 2003 年 IPO 上市，因此這里我們從 2003 年開始復(fù)盤券商板塊的表現(xiàn)，這里我們共整理了十次券商板塊跑贏滬深 300 的投資機(jī)會(huì)。前四次上漲的投資邏輯基本是市場周期，體現(xiàn)高彈性特征，驅(qū)動(dòng)力因素較為單一，主要看股基成交金額；后六次上漲的投資邏輯與之前略有變化，主線仍是高彈性，但逐漸加入了監(jiān)管政策和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的 Alpha 因素，驅(qū)動(dòng)力因素更加多樣化，包括：股基成交金額、融資融券余額、股債承銷規(guī)模、投資收益率等。1

39、）2003.11-2004.4 期間：“五朵金花”行情宏觀經(jīng)濟(jì)振興引發(fā)“五朵金花”行情。2003 年底宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，周期行業(yè)景氣度提升，同年 10 月底中華人民共和國證券投資基金法的頒布，公募基金逐漸壯大，成為影響股市的重要力量，它們對“價(jià)值投資”的探索引發(fā)了以周期股為代表的“五朵金花”（即：鋼鐵、汽車、石化、能源電力及金融）行情。成交金額上漲帶動(dòng)券商股超額收益實(shí)現(xiàn)。2003 年券商股很少，現(xiàn)在的行業(yè)龍頭中信證券剛剛 IPO 上市，投資者對于券商的認(rèn)識(shí)有限，但也清楚的知道業(yè)績與成交金額直接掛鉤，因此當(dāng)周期股上漲帶動(dòng)大盤上漲，進(jìn)而帶動(dòng)成交金額的提升時(shí)，券商股才開始產(chǎn)生超額收益。此次滬深 30

40、0 從 2003 年 11 月中旬開始上漲，成交金額在 11 月達(dá)到 141 億，2004年 1 月達(dá)到 281 億，2004 年 2 月更是增長至 361 億，而券商股便是在 2004 年 1 月中旬開始超越大盤快速上漲，2 月初券商板塊行情結(jié)束，上漲期間累計(jì)漲幅約為 55%，業(yè)績預(yù)期已經(jīng)透支，雖然后面市場持續(xù)上漲至 4 月份，但整體來看券商股行情較短。從估值來看，中信證券 2003 年 ROE 為 7%，2003 年末-2004 年 2 月 PB 估值在 3.5-5 倍之間，考慮當(dāng)時(shí)標(biāo)的稀缺以及流動(dòng)性較差等原因，當(dāng)時(shí)估值的參考意義不大。 圖 3：2004 年 1 月中旬券商板塊獲得超額收益

41、 圖 4：2003 年 11 月開始成交金額明顯增長資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究2）2005.6-2007.10 期間：全面牛市，滬深 300 創(chuàng) 5877 高點(diǎn)三方面因素打造全面牛市。此次牛市簡單概括主要由三方面因素共同作用： 1） 2005-2007 年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，GDP 增速持續(xù)增長，企業(yè)盈利能力提高，不斷釋放業(yè)績；2）2005 年開始實(shí)行匯改，中國人民銀行宣布，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，海外熱錢流入；3）2005年證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)，并于 9 月份出臺(tái)正式管理辦法全面

42、鋪開改革 。成交金額擴(kuò)大，行業(yè)景氣度上升帶來券商巨大漲幅。此輪牛市券商表現(xiàn)突出，行業(yè)指數(shù)最高漲幅為 2088%，中信證券最高漲幅為 3170%，券商板塊超越滬深 300 快速上漲的階段有三個(gè)，分別為 2006.3-2006.7、2006.11-2007.3 和 2007.7-2007.8，漲幅巨大的主要原因：1）單月日均成交金額突破 3000 億，傭金率維持高位（千分之二左右）。2006年正式進(jìn)入牛市后，個(gè)人投資者一邊紛紛入市，交易活躍，另一邊積極申購基金，2007 年公募基金規(guī)模增長 280%， 兩個(gè)因素的共同作用使得成交金額大幅增長，在 2007 年 5 月達(dá)到最高點(diǎn)日均 3323 億。再

43、疊加高傭金率的因素，使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利數(shù)倍增長，行業(yè)的盈利能力也達(dá)到高點(diǎn)；2）牛市推動(dòng)投行業(yè)務(wù)發(fā)展。2006-2007 年 IPO 規(guī)模為 1643 億和 4470 億，再融資規(guī)模為 1061 億和 3579 億，均大幅高于歷史水平；3）證券公司綜合治理推動(dòng)行業(yè)未來健康有序發(fā)展。綜合治理中生存下來的證券公司通過受讓其他證券公司業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)，行業(yè)景氣度向上。高盈利能力推動(dòng)行業(yè)估值到達(dá)歷史高點(diǎn)。從估值角度來看，此輪牛市券商板塊估值水平是截至目前歷史最高水平，行業(yè) PB 估值高達(dá) 22 倍，中信證券最高 PB 估值為 18 倍， 2007 年行業(yè)平均 ROE 是 58%，中信證券平均 ROE 是 3

44、9%。在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，多種因素共同作用將券商板塊估值推升到如此高的程度，我們認(rèn)為最重要的因素還是高盈利能力（即 ROE 水平），而之后證券公司 ROE 呈現(xiàn)下滑趨勢，也是板塊估值中樞不斷下移的原因。圖 5：券商板塊隨市場交易量放大快速上漲圖 6：2006-2007 年券商板塊分三階段獲得超額收 益資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究時(shí)間區(qū)間公司上漲幅度相對行業(yè)超額收益相對滬深 300 超額收益Beta 值東北證券4331.70%2243.30%3713.55%1.292005/6/3-2007/10/16國金證券3270.35%1181.95%2652.20%0.9

45、4中信證券3169.78%1081.38%2551.63%1.31表 6：2005/6/3-2007/10/16 板塊漲幅前三的上市券商資料來源：Wind，申萬宏源研究3）2008.12-2009.2 期間：周期股領(lǐng)漲，券商表現(xiàn)略好于滬深 3002007 年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，我國于 2008 年底出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策穩(wěn)增長，配合四次降準(zhǔn)和四次降息，M2 同比增速達(dá)到 20%以上，房地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)突出。此輪反彈，券商板塊漲幅 52%，較滬深 300 超額收益為 21.8%，于 12 月底-2 月上旬快速上漲，獲得上漲邏輯仍為市場反彈，成交金額增長。從估值來看，行業(yè)整體 PB 估值由 2.4 倍

46、提升至3.6 倍，中信證券 PB 估值由 2.5 倍提升至 4 倍，行業(yè)和中信證券的 ROE 在 15%上下，估值與 ROE 水平基本匹配。圖 7：2008 年 11 月開始成交金額回升圖 8：2008 年 11 月底-2009 年 2 月券商板塊獲得 超額收益資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究時(shí)間區(qū)間公司上漲幅度相對行業(yè)超額收益相對滬深 300 超額收益Beta 值海通證券100.69%48.89%70.21%0.832008/12/25-2009/2/16東北證券85.44%33.64%54.96%1.54長江證券74.11%22.31%43.63%1.18表

47、 7：2008/12/25-2009/2/16 板塊漲幅前三的上市券商資料來源：Wind，申萬宏源研究4）2010.7-2010.11 期間：領(lǐng)漲行業(yè)分散，券商后期表現(xiàn)突出此輪反彈的原因主要是：1）美國 QE2 預(yù)期下美元趨勢性走軟，大宗商品大幅反彈；2）我國經(jīng)濟(jì)短期觸底回升；3）周期股低估值并且公募基金低配。券商板塊最高漲幅為 48%，行情從 10 月份開始啟動(dòng)，晚于滬深 300 約 3 個(gè)月，上漲邏輯仍是股市反彈，成交金額增長。從估值來看，行業(yè)整體 PB 估值由 2.2 倍提升至 3.2 倍，中信證券 PB 估值由 1.8 倍提升至 2.8 倍，ROE 水平均在 15%上下，估值處于合理區(qū)

48、間。值得注意的是，2010 年開始行業(yè)傭金率降至千分之一以下，在成交金額未能持續(xù)增長的環(huán)境下，證券行業(yè)的盈利能力受到?jīng)_擊，估值中樞下降。同時(shí)，2009-2010 年多家券商上市，券商股稀缺性下降。圖 9：2010 年 7-9 月成交金額持續(xù)回升圖 10：2010 年 10 月券商板塊行情啟動(dòng)，獲得明顯 超額收益資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究時(shí)間區(qū)間公司上漲幅度相對行業(yè)超額收益相對滬深 300 超額收益Beta 值廣發(fā)證券82.70%37.60%64.63%1.702010/10/8-2010/10/26中信證券56.67%11.57%38.60%2.15長江證

49、券49.86%4.76%31.79%1.97表 8：2010/10/8-2010/10/26 板塊漲幅前三的上市券商資料來源：Wind，申萬宏源研究5）2012.1-2012.5 期間：Alpha 邏輯創(chuàng)造券商板塊獨(dú)立行情此輪反彈滬深 300 漲幅僅 18%，幅度較小，1 月-2 月表現(xiàn)好的行業(yè)較為分散，有色金屬漲幅領(lǐng)先為 22%，但領(lǐng)先幅度不大。券商板塊自 2 月份啟動(dòng)，滯后于滬深 300 約 1 個(gè)月，5 月之后滬深 300 調(diào)整，券商板塊持續(xù)上升走出獨(dú)立行情，獲得明顯超額收益。我們將券商板塊的表現(xiàn)分成三個(gè)階段，分別是 2-3 月、3-4 月和 5 月。前兩個(gè)階段的投資邏輯與之前一致，成交

50、金額在 1 月開始回升，但 5 月上漲的邏輯不同，5 月 7-8 日首次召開券商創(chuàng)新大會(huì)，提出在制度、業(yè)務(wù)和監(jiān)管方面進(jìn)行全面放松。券商板塊一直屬于高貝塔的投資邏輯，而創(chuàng)新發(fā)展給予券商成長屬性，帶來了阿爾法因子，使得券商共同具有了+的屬性。從估值來看，行業(yè)整體 PB 估值由 1.6 倍提升至 2.0 倍，中信證券 PB 估值由 1.3 倍提升至1.7 倍，此次估值的提升主要是創(chuàng)新因素的影響，而行業(yè)盈利能力由于傭金率下滑至萬分之八，處于歷史底部。圖 11：2012 年 1 月開始成交金額回升圖 12：2012 年 5 月創(chuàng)新大會(huì)召開，券商板塊走出獨(dú) 立行情資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：

51、Wind，申萬宏源研究時(shí)間區(qū)間公司上漲幅度相對行業(yè)超額收益相對滬深 300 超額收益Beta 值廣發(fā)證券31.3%10.9%24.1%1.902012/2/7-2012/3/8國海證券28.4%8.0%21.2%2.49東北證券28.2%7.8%21.0%1.84國海證券57.5%42.5%54.7%1.662012/3/26-2012/4/20東吳證券27.0%12.0%24.2%2.57方正證券20.2%5.2%17.4%2.38國海證券37.5%31.5%39.6%0.182012/5/11-2012/6/13西南證券28.6%22.6%30.7%1.66華泰證券17.3%11.3%19

52、.4%1.45表 9：2012/2/7-2012/6/13 三輪行情內(nèi)板塊漲幅前三的上市券商資料來源：Wind，申萬宏源研究6）2012.12-2013.2 期間：券商板塊后期爆發(fā)，漲幅最高本輪行情滬深 300 漲幅為 32%，驅(qū)動(dòng)因素主要有四點(diǎn)：1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，預(yù)期企業(yè)盈利改善；2）QFII 額度增加，預(yù)期海外增量資金入場；3）十八大換屆提升風(fēng)險(xiǎn)偏好；4）金融板塊基金低配。本輪行情中券商板塊前期跟漲，1 月 28 日才進(jìn)入快速上漲的模式。此次上漲的邏輯除了成交金額增長外，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L也是重要原因。融資融券業(yè)務(wù)作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的代表，2010 年開始試點(diǎn)，之前規(guī)模都較小，2012 年

53、隨市場交易量放大，業(yè)務(wù)規(guī)模取得重要突破，收入貢獻(xiàn)達(dá)到 4%。從估值來看，行業(yè)整體 PB 估值由 1.7 倍提升至 2.4 倍 ，中信證券 PB 估值由 1.4 倍提升至 2.0 倍，在中樞上下波動(dòng)，而 2012-2013年證券行業(yè) ROE 為 6%，正處于底部。圖 13：2013 年 1 月末券商進(jìn)入快速上漲模式圖 14：12 月成交金額環(huán)比大幅增長資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究圖 15：2012 年融資融券業(yè)務(wù)初具規(guī)模資料來源：Wind，申萬宏源研究時(shí)間區(qū)間公司上漲幅度相對行業(yè)超額收益相對滬深 300 超額收益Beta 值國海證券126.9%70.8%95.

54、3%1.582012/12/4-2013/2/6方正證券76.2%20.1%44.6%1.38招商證券69.0%12.9%37.4%1.78表 10：2012/12/4-2013/2/6 板塊漲幅前三的上市券商資料來源：Wind，申萬宏源研究7）2014.7-2015.6 期間：券商板塊前期領(lǐng)漲，新興行業(yè)后期發(fā)力本輪行情開始于 7 月份，初始上漲的行業(yè)是國防軍工、機(jī)械設(shè)備等，券商板塊跟漲，10 月底券商板塊才正式啟動(dòng)，11 月疊加降息、滬港通等因素，券商板塊實(shí)現(xiàn)了巨大的超額收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他行業(yè)，但 2015 年后由于前期漲幅透支業(yè)績增長，走勢明顯弱于新興行業(yè)。此次券商板塊的行情可以用“漲幅

55、大、耗時(shí)短”來形容，漲幅大是因?yàn)榇舜螡q幅僅低于 2006-2007 年，而耗時(shí)短是因?yàn)槿贪鍓K僅用了 1 個(gè)多月的時(shí)間便走完了整個(gè)行情，我們認(rèn)為券商板塊表現(xiàn)與 2006-2007 年不同主要有兩點(diǎn)原因：1）宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍持續(xù)向下，券商板塊盈利能力具有比較優(yōu)勢；2）投資者擁有場內(nèi)加杠桿的工具融資融券和分級(jí)基金，二者能夠與券商上漲形成正循環(huán)，強(qiáng)化行情。從估值來看，大、小券商分化較大，大型券商 PB 估值最高在 4-5 倍之間，中小型券商一般在 6-8 倍之間，最高約為 10 倍，估值提升主要還是 ROE 的大幅提高。但盈利能力的體現(xiàn)不僅來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)，更需要考慮自營業(yè)務(wù)和信用中介業(yè)務(wù)，只

56、是這些業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)力仍是股市表現(xiàn)，因此此次券商板塊的投資邏輯仍是高貝塔邏輯。需要注意的是，券商業(yè)務(wù)模式的變化帶來的 ROE 水平的下降仍是不變的趨勢，因此本輪行情下行業(yè) ROE仍大幅低于 2006-2007 年，最高估值水平也遠(yuǎn)低于 2006-2007 年。圖 16：10 月底券商行情啟動(dòng)，12 月結(jié)束圖 17：10 月份開始市場成交額快速上升資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究圖 18：融資融券規(guī)模迅速擴(kuò)大資料來源：Wind，申萬宏源研究時(shí)間區(qū)間公司上漲幅度相對行業(yè)超額收益相對滬深 300 超額收益Beta 值光大證券196%40%154%2.092014/10/2

57、7-2014/12/17招商證券195%39%153%1.86長江證券193%38%152%2.03表 11：2014/10/27-2014/12/17 板塊漲幅前三的上市券商資料來源：Wind，申萬宏源研究8）2015.9-2015.11 期間：市場超跌反彈，券商反彈幅度最大經(jīng)過 2015 年 6-7 月和 8 月兩次快速下跌，大券商的估值已經(jīng)回到中樞以下，小券商中部分仍略偏高。之后央行分別在 8、10 月兩次降息和 9、10 月兩次降準(zhǔn)，催化了此輪反彈。滬深 300 在 9 月底開始反彈，10 月成交金額回升，券商板塊經(jīng)歷 9 月的業(yè)績底部，10 月業(yè)績環(huán)比大幅增長，因此在 11 月初實(shí)現(xiàn)

58、超越指數(shù)快速上漲。從估值來看，行業(yè) PB估值由 1.8 倍提升至 2.8 倍，大券商由 1.4 倍提升至 2 倍，中小券商 PB 估值最高達(dá)到 4 倍-5 倍。由于 2015 年以來證券行業(yè)的監(jiān)管開始趨嚴(yán)，短期內(nèi)不能通過創(chuàng)新來提升估值，因此反彈的邏輯仍是股市反彈，盈利能力和業(yè)績的改善。圖 19：10 月成交金額明顯回升圖 20：券商板塊于 11 月初開始快速上漲資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究時(shí)間區(qū)間公司上漲幅度相對行業(yè)超額收益相對滬深 300 超額收益Beta 值西部證券143%91%126%1.822015/9/30-2015/11/13東興證券85%32%

59、68%2.17方正證券82%29%65%1.87表 12：2015/9/30-2015/11/13 板塊漲幅前三的上市券商資料來源：Wind，申萬宏源研究8）2017.5-2017.9 期間：行業(yè)盈利能力下滑，龍頭券商出現(xiàn)獨(dú)立行情行業(yè)內(nèi)部競爭期龍頭券商 Alpha 屬性再現(xiàn)，估值韌性強(qiáng)。15 年下半年股災(zāi)過后，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，16 年全年股基成交金額為 139 萬億元，同比下降 48.7%。16 年行業(yè)政策同步收緊導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入存量業(yè)務(wù)競爭期，進(jìn)一步惡化券商盈利能力，行業(yè)平均傭金率從 0.5下降至 0.38，量價(jià)齊降下行業(yè) 16 年實(shí)現(xiàn)凈利潤 0.12 億元，同比下滑 49.5%，行業(yè)平均 R

60、OE 從 16.9%下降至 7.5%。券商板塊隨盈利能力下降難以跑贏滬深 300。龍頭券商依賴其業(yè)務(wù)集中度高和客戶資源優(yōu)勢顯現(xiàn) Alpha 屬性，和滬深 300 實(shí)現(xiàn)同步增長，與行業(yè)估值變化顯著分化。17 年 5 月-9 月，華泰證券上漲 45.6%，相對滬深 300 和券商指數(shù)分別獲得 32.8%和 34%的超額收益；17 年 5-7 月，國泰君安上漲 19.8%，相對滬深 300 和券商指數(shù)分別獲得 10.5%和 13.1%的超額收益。 圖 21：2017 年 3 月券商指數(shù)隨業(yè)績下滑而回落 圖 22：2016 年券商行業(yè)盈利能力顯著下滑（萬億元） 3,9003,8003,7003,600