讀懂政策系列：四問“新冠”疫情下的政策發(fā)力

1、特殊情況下，戰(zhàn)略定力如何？ 無論經(jīng)濟(jì)目標(biāo)能否順利實(shí)現(xiàn)，本屆政府再度回到“強(qiáng)刺激”老路上的可能性不大，“房住不炒”、“不搞大水漫灌”等仍會堅(jiān)持。疫情過后的政策抓手是什么？消費(fèi)端存在順周期性和不可回補(bǔ)性，出口端訂單獲取可能會受疫情影響，而地產(chǎn)政策副作用較大，制造業(yè)政策見效較慢，因此我們認(rèn)為疫情過后，基建投資將會是政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要抓手?？偨Y(jié)：“新冠”疫情下的政策展望短期看，控疫情、防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)預(yù)期是政策的主要關(guān)切，以結(jié)構(gòu)性政策為主。貨幣政策仍需進(jìn)一步發(fā)力以穩(wěn)定市場預(yù)期，有必要保持流動性處于較充裕的水平，因此我們預(yù)計(jì)短期央行仍然會通過多種方式加大公開市場投放力度。針對受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)和地區(qū)，還會如“

2、非典”期間繼續(xù)實(shí)施信貸傾斜、利率優(yōu)惠等政策，防止出現(xiàn)大規(guī)模的企業(yè)經(jīng)營困難的狀況發(fā)生。財(cái)政政策方面，短期將以定向補(bǔ)貼、減稅降費(fèi)等支持性工具為主。此外，國開行日前已表示擬發(fā)行不超 80 億元戰(zhàn)疫專題債券用于疫情防控應(yīng)急融資，我們認(rèn)為后續(xù)可能仍會有政策性銀行采取類似的措施。中期看，穩(wěn)增長將成為政策的重心，在疫情得到控制后，將是總量政策主要發(fā)力的階段。央行有望通過降準(zhǔn)降息等手段來助力熨平疫情對經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，我們預(yù)計(jì)全年還有 15BP 左右的降息空間。財(cái)政政策方面，疫情之前我們預(yù)計(jì)赤字率將達(dá)到3，但考慮到疫情的沖擊，我們認(rèn)為不排除赤字率突破 3的可能性，建議關(guān)注兩會之前的疫情及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。針對基建投

3、資，或?qū)⒊雠_更多的政策，如進(jìn)一步提升專項(xiàng)債額度（新增專項(xiàng)債額度或?qū)⒊^ 3 萬億元）和向基建領(lǐng)域的傾斜度等，不排除邊際放松城投平臺約束的可能性。風(fēng)險(xiǎn)提示疫情擴(kuò)散程度可能超預(yù)期。正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 “非典”時(shí)期政策回顧結(jié)構(gòu)性精準(zhǔn)發(fā)力4 HYPERLINK l _TOC_250013 貨幣政策：保持定力，未采取降準(zhǔn)或降息等刺激政策4 HYPERLINK l _TOC_250012 財(cái)政政策：精準(zhǔn)發(fā)力，減稅降費(fèi)支持受影響行業(yè)7 HYPERLINK l _TOC_250011 “新冠”疫情下政策調(diào)控思路推演8 HYPERLINK l _TOC_250010 當(dāng)前政

4、策最關(guān)注什么？8 HYPERLINK l _TOC_250009 疫情層面：當(dāng)前最大的關(guān)切8 HYPERLINK l _TOC_250008 經(jīng)濟(jì)層面：短期注重預(yù)防企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)10 HYPERLINK l _TOC_250007 穩(wěn)定層面：穩(wěn)民生、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期10 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情之后，政策如何發(fā)力四問政策10 HYPERLINK l _TOC_250005 一問：政策出臺的經(jīng)濟(jì)背景與“非典”時(shí)期有何異同？10 HYPERLINK l _TOC_250004 二問：當(dāng)局是否會堅(jiān)持完成三大目標(biāo)？13 HYPERLINK l _TOC_250003 三問：特殊

5、情況下，戰(zhàn)略定力如何？14 HYPERLINK l _TOC_250002 四問：疫情過后的政策抓手是什么？14 HYPERLINK l _TOC_250001 總結(jié)：“新冠”疫情下的政策展望14 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散程度可能超預(yù)期15圖表目錄圖 1：“非典”爆發(fā)前外匯占款初現(xiàn)快速走高趨勢4圖 2：“非典”爆發(fā)前信貸增長過快4圖 3：”非典”爆發(fā)前通脹存在走高的風(fēng)險(xiǎn)（單位：%）5圖 4：”非典”期間央行主動回籠基礎(chǔ)貨幣（單位：%）6圖 5：2003 年二季度基礎(chǔ)貨幣余額環(huán)比增速為-2.05%6圖 6：2003 年貨幣政策本就處于收緊通道之中（單位：

6、%）7圖 7：2003 年 9 月 21 日央行將存款準(zhǔn)備金率提升 1pct（單位：%）7圖 8：截至 2020 年 2 月 3 日，各級財(cái)政累計(jì)投入 470 億元用于疫情防治9圖 9：2020 年春節(jié)后全國發(fā)送旅客人數(shù)遠(yuǎn)低于 2019 年同期數(shù)據(jù)11圖 10：2018 年內(nèi)地、出國展會數(shù)量12圖 11：兩次疫情所處的經(jīng)濟(jì)周期不同（單位：%）12表 1：2003 年 5 月 1 日-2003 年 9 月 31 日針對疫情影響行業(yè)的稅收優(yōu)惠措施8表 2：截至 2020 年 2 月 3 日有關(guān)“新冠”疫情防控相關(guān)政策梳理9表 3：本次 GDP 數(shù)據(jù)調(diào)整前后實(shí)現(xiàn)“翻一番”目標(biāo)所需 2020 年實(shí)際

7、GDP 增速（單位：%）13“非典”時(shí)期政策回顧結(jié)構(gòu)性精準(zhǔn)發(fā)力“非典”爆發(fā)時(shí)期，正處于我國宏觀經(jīng)濟(jì)的上行周期，且疊加了人口、“入世” 等多項(xiàng)紅利，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力強(qiáng)勁。因此，盡管疫情對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了短期的負(fù)面沖擊，但于整體并無大礙，強(qiáng)大的內(nèi)外需求驅(qū)動下，企業(yè)有足夠的動力恢復(fù)生產(chǎn)、趕搶工期，并不需要過多的總量政策予以全面干預(yù)。這個(gè)時(shí)期的政策應(yīng)對更多以結(jié)構(gòu)性、精準(zhǔn)性發(fā)力為主，財(cái)政政策擁有更大的發(fā)揮空間。貨幣政策：保持定力，未采取降準(zhǔn)或降息等刺激政策2003 年“非典”期間，貨幣政策并未過多在總量層面發(fā)力，回顧當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景，我們發(fā)現(xiàn)原因有二：一是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)勢頭強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)能力較強(qiáng)，無需過多總量

8、寬松的貨幣政策進(jìn)行支持，貨幣政策強(qiáng)刺激的性價(jià)比較低；二是 2002-2003 年初外匯占款增長過快、信貸投放速度較高、通脹走高壓力初現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)存在過熱風(fēng)險(xiǎn)，在“非典”全面爆發(fā)之前，貨幣政策不宜過度放松。2003 年 2 月 20 日，央行發(fā)布的2002 年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，2003 年央行要“研究 對沖外匯占款過快增長的方式，提高中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的能力”，“加強(qiáng)信貸管理，密切關(guān)注部分地區(qū)房地產(chǎn)投資增長過快所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)”。自 2001 年我國順利加入WTO 之后，海外需求對我國經(jīng)濟(jì)的拉動作用開始擴(kuò)大， 出口貿(mào)易不斷走熱的同時(shí)，外匯占款規(guī)模也開始了快速的攀升。截至 2003 年一季度末

9、，外匯占款總規(guī)模為 24,062 億元，較上年同期大幅增加了 28.95%；外匯占款占同期基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的比重達(dá) 54.55%，較上年同期大幅提升了 9.28pct。此外，在 2002- 2003 年房地產(chǎn)市場火熱的驅(qū)動下，信貸規(guī)模也開始了較快的膨脹。截至 2003 年一季度末，全國各項(xiàng)貸款余額達(dá) 13.95 萬億元，同比增速達(dá) 19.9%，較去年同期的增速提升了 8pct。圖 1：“非典”爆發(fā)前外匯占款初現(xiàn)快速走高趨勢圖 2：“非典”爆發(fā)前信貸增長過快資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所2001-2003 年，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的同時(shí)，通脹也出現(xiàn)了走高的壓力。2002

10、 年 12 月、2003 年 1 月，PPI、CPI 當(dāng)月同比先后由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中 PPI 上漲趨勢更加明顯，截至2003 年 3 月，PPI 當(dāng)月同比已經(jīng)高達(dá) 4.6%，較 2002 年末累計(jì)提升了 4.2pct。圖 3：”非典”爆發(fā)前通脹存在走高的風(fēng)險(xiǎn)（單位：%）資料來源：Wind，華西證券研究所綜合以上三個(gè)方面的考慮，貨幣政策在疫情發(fā)生之后，仍然保持了較強(qiáng)的定力， 并未采取降準(zhǔn)或降息的手段對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激，而是針對疫情相關(guān)行業(yè)采取信貸傾斜或階段性貸款貼息等支持手段。（央行 2003 年 5 月 19 日發(fā)布的中國人民銀行關(guān)于應(yīng)對“非典型”肺炎影響全力做好當(dāng)前貨幣信貸工作的意見要求，“對受非典

11、型肺炎疫情影響較大的行業(yè)和地區(qū)實(shí)施適當(dāng)信貸傾斜”,“配合財(cái)政對民航、旅游、商貿(mào)等行業(yè)實(shí)施的階段性貸款貼息政策，對受疫情影響較大的行業(yè)積極發(fā)放財(cái)政貼息貸款；對部分有市場但因受非典疫情影響、經(jīng)營暫時(shí)萎縮、資金臨時(shí)周轉(zhuǎn)困難的行業(yè)，各商業(yè)銀行要積極提供短期流動資金貸款，并適當(dāng)下浮貸款利率”。）此外，在“非典”期間，央行也通過公開市場操作（包括央票發(fā)行）主動回籠基礎(chǔ)貨幣。央行在 2003 年 4 月 22 日-6 月 30 日之間發(fā)行了 17 期央票，用以回籠基礎(chǔ)貨幣，發(fā)行規(guī)模合計(jì) 1,730 億元。2003 年二季度，央行通過多種方式累計(jì)回籠基礎(chǔ)貨幣 1,940 億元，基礎(chǔ)貨幣余額環(huán)比下降 2.05%

12、。圖 4：”非典”期間央行主動回籠基礎(chǔ)貨幣（單位：%）資料來源：Wind，華西證券研究所圖 5：2003 年二季度基礎(chǔ)貨幣余額環(huán)比增速為-2.05%資料來源：Wind，華西證券研究所圖 6：2003 年貨幣政策本就處于收緊通道之中（單位：%）資料來源：Wind，華西證券研究所在“非典”疫情得到有效控制之后，央行出于治理通脹的需求，甚至在 2003 年 9月 21 日將存款準(zhǔn)備金率由 6%提升至 7%。圖 7：2003 年 9 月 21 日央行將存款準(zhǔn)備金率提升 1pct（單位：%）資料來源：Wind，華西證券研究所財(cái)政政策：精準(zhǔn)發(fā)力，減稅降費(fèi)支持受影響行業(yè)財(cái)政政策則在應(yīng)對“非典”疫情方面表現(xiàn)得

13、更加直接，主要體現(xiàn)在針對防疫的 補(bǔ)貼和針對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的稅收優(yōu)惠。補(bǔ)貼方面，2003 年 4 月僅中央財(cái)政便先后出資 3.1 億元、20 億元用于“非典”第一階段應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制建設(shè)和“非典”防治基金的設(shè)立，并由各級財(cái)政承擔(dān)了部分病患的治療費(fèi)用。稅收優(yōu)惠方面，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局于2003 年 5 月 14 日發(fā)布財(cái)政部 國家稅務(wù)總局關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)在”非典”疫情期間稅收政策的緊急通知，針對受疫情影響嚴(yán)重的民航業(yè)、旅游業(yè)、娛樂業(yè)、飲食業(yè)、旅店業(yè)、出租車及公共運(yùn)輸業(yè)等在 2003 年 5 月 1 日至 9 月 30 日實(shí)行了一定程度的稅收優(yōu)惠或豁免政策。表 1：2003 年 5 月 1 日-2003 年

14、 9 月 31 日針對疫情影響行業(yè)的稅收優(yōu)惠措施稅收優(yōu)惠對象稅收優(yōu)惠措施適用范圍民航的旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)和旅游業(yè)務(wù)免征營業(yè)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加全國通用飲食業(yè)、旅店業(yè)減征、免征或緩征營業(yè)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加出租汽車司機(jī)免征個(gè)人所得稅或降低征收定額出租汽車公司和城市公共交通運(yùn)輸公司減征、免征或緩征營業(yè)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運(yùn)、水路客運(yùn)、出租汽車減免城鎮(zhèn)公用事業(yè)附加、地方水利建設(shè)基金、文化事業(yè)建設(shè)費(fèi)、國家電影事業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金、殘疾人就業(yè)保障金、三峽工程建設(shè)基金、農(nóng)網(wǎng)還貸資金、庫區(qū)維護(hù)建設(shè)基金、民航基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金、公路客運(yùn)附加費(fèi)、水路客運(yùn)附加

15、費(fèi)、各種價(jià)格調(diào)節(jié)基金、幫困資金、城市教育費(fèi)附加、地方教育附加等 15 項(xiàng)政府性基金各級政府自行決定資料來源：財(cái)政部，華西證券研究所“新冠”疫情下政策調(diào)控思路推演當(dāng)前政策最關(guān)注什么？本次“新冠”疫情同“非典”相同，均是一場突發(fā)的重大公共衛(wèi)生安全事件，其事發(fā)突然、傳播較快、危害較高的特性，對整體的宏觀調(diào)控安排無疑是一次意外的沖擊。我們在預(yù)判政策方向之前，需要先摸清政策層面考量和關(guān)切，才能準(zhǔn)確把握意外事件之后政策如何重新找到平衡。我們認(rèn)為，政策空間本身是有限的，比如無法同時(shí)照顧到方方面面，因此在本次疫情期間，宏觀政策將主要圍繞疫情、經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定三個(gè)方面尋找動態(tài)平衡，疫情發(fā)展的不同階段將有不同的側(cè)重點(diǎn)。

16、疫情層面：當(dāng)前最大的關(guān)切疫情層面，毋庸置疑是當(dāng)前宏觀政策最大的關(guān)切，短期內(nèi)大部分政策的重心將大幅度向有利于疫情防控的角度傾斜。這一點(diǎn)在疫情得到有效控制之前，至少不會發(fā)生太大的改變。財(cái)政資金將優(yōu)先保障疫情防控和病患救治支出，相應(yīng)地在其他方面的支出或?qū)簳r(shí)性放緩。截至 2020 年 2 月 3 日，財(cái)政部、人社部、國家衛(wèi)健委、國家醫(yī)療保障局、海關(guān)總署已先后四次發(fā)文，出臺相關(guān)的補(bǔ)助政策和優(yōu)惠政策對疫情防控予以大力支持。截止 2020 年 2 月 3 日零時(shí)，全國各級財(cái)政累計(jì)用于疫情防控的資金已達(dá) 470 億元。圖 8：截至 2020 年 2 月 3 日，各級財(cái)政累計(jì)投入 470 億元用于疫情防治資料

17、來源：Wind，華西證券研究所表 2：截至 2020 年 2 月 3 日有關(guān)“新冠”疫情防控相關(guān)政策梳理發(fā)布日期發(fā)布單位文件名稱核心要點(diǎn)新型冠狀病毒肺炎預(yù)防和救治工作中，醫(yī)護(hù)及相關(guān)工作人員因履行工作職責(zé)，感染新型冠狀病毒肺炎或因感染新型冠狀病毒肺炎死亡2020-1-232020-1-252020-1-272020-2-1人力資源社會保障部、財(cái)政部、國家衛(wèi)健委財(cái)政部、國家衛(wèi)健委國家醫(yī)療保障局、 財(cái)政部、國家衛(wèi)健委財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局關(guān)于因履行工作職責(zé)感染新型冠狀病毒肺炎的醫(yī)護(hù)及相關(guān)工作人員有關(guān)保障問題的通知關(guān)于新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控經(jīng)費(fèi)有關(guān)保障政策的通知關(guān)于做好新型冠狀病毒感染的肺炎

18、疫情醫(yī)療保障工作的補(bǔ)充通知關(guān)于防控新型冠狀病毒感染的肺炎疫情進(jìn)口物資免稅政策的公告的，應(yīng)認(rèn)定為工傷，依法享受工傷保險(xiǎn)待遇。已參加工傷保險(xiǎn)的上述工作人員發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用，由工傷保險(xiǎn)基金和單位按工傷保險(xiǎn)有關(guān)規(guī)定支付；未參加工傷保險(xiǎn)的，由用人單位按照法定標(biāo)準(zhǔn)支付，財(cái)政補(bǔ)助單位因此發(fā)生的費(fèi)用，由同級財(cái)政予以補(bǔ)助。對于確診患者發(fā)生的醫(yī)療費(fèi)用，在基本醫(yī)保、大病保險(xiǎn)、醫(yī)療救助等按規(guī)定支付后，個(gè)人負(fù)擔(dān)部分由財(cái)政給予補(bǔ)助。所需資金由地方財(cái)政先行支付，中央財(cái)政對地方財(cái)政按實(shí)際發(fā)生費(fèi)用的 60予以補(bǔ)助。對參加防治工作的醫(yī)務(wù)人員和防疫工作者給予臨時(shí)性工作補(bǔ)助。 醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)開展疫情防控工作所需的防護(hù)、診斷和治療專用設(shè)備

19、以及快速診斷試劑采購所需經(jīng)費(fèi)，由地方財(cái)政予以安排，中央財(cái)政視情給予補(bǔ)助。對于衛(wèi)生健康部門新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案確定的疑似患者醫(yī)療費(fèi)用，在基本醫(yī)保、大病保險(xiǎn)、醫(yī)療救助等按規(guī)定支付后， 個(gè)人負(fù)擔(dān)部分由就醫(yī)地制定財(cái)政補(bǔ)助政策并安排資金，實(shí)施綜合保障，中央財(cái)政視情給予適當(dāng)補(bǔ)助。異地就醫(yī)確診患者醫(yī)療費(fèi)用個(gè)人負(fù)擔(dān)部分，由就醫(yī)地按照財(cái)政部國家衛(wèi)生健康委關(guān)于新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控經(jīng)費(fèi)有關(guān)保障政策的通知（財(cái)社20202 號）有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。對捐贈用于疫情防控的進(jìn)口物資，免征進(jìn)口關(guān)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅、消費(fèi)稅。對衛(wèi)生健康主管部門組織進(jìn)口的直接用于防控疫情物資免征關(guān)稅。資料來源：財(cái)政部，華西證券研究所經(jīng)濟(jì)

20、層面：短期注重預(yù)防企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)層面，短期側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)，即預(yù)防企業(yè)（尤其是）中小企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，疫情過后才是政策的發(fā)力重心。疫情防治要求減少人員聚集以及大規(guī)模的人員流動， 鼓勵居民盡量居家，減少外出，因此疫情防控與經(jīng)濟(jì)發(fā)展在某種程度上存在著一定的對立關(guān)系。在疫情防控的關(guān)鍵階段，企業(yè)生產(chǎn)能力以及居民對第三產(chǎn)業(yè)的需求難以完全恢復(fù)，因此這個(gè)階段宏觀政策難以起到大幅度拉動經(jīng)濟(jì)的作用，對經(jīng)濟(jì)層面的要求主要為幫助受疫情沖擊的企業(yè)渡過暫時(shí)的難關(guān)，如盡量減少疫情對企業(yè)利潤、現(xiàn)金流等的影響 ，協(xié)調(diào)社會各方共擔(dān)經(jīng)濟(jì)損失等。對于全國整體而言，短期的經(jīng)濟(jì)損失已經(jīng)無法避免，當(dāng)下的問題在于，如何盡可能的減少這種損失，使其

21、不傷及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的根本。目前的痛點(diǎn)是：疫情防控導(dǎo)致勞動人口無法順利返城，企業(yè)被迫推遲復(fù)工，生產(chǎn)面臨停滯但房租、工資等剛性成本仍要發(fā)生。這就導(dǎo)致部分企業(yè)尤其是中小企業(yè)面臨破產(chǎn)或現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，如餐飲龍頭西貝莜面村董事長賈國龍表示，目前西貝莜面村共有 2 萬多名員工待業(yè)，每月工資支出就在 1.5 億元左右，若疫情在短時(shí)間內(nèi)得不到控制，其賬面現(xiàn)金撐不過三個(gè)月。進(jìn)一步，若大量企業(yè)陷入這種困境，或?qū)⒊霈F(xiàn)被動裁員的情況，從而造成失業(yè)人數(shù)的增加。如何幫助企業(yè)渡過短期的難關(guān)是當(dāng)前政策在經(jīng)濟(jì)層面要攻克的最大課題。我們認(rèn)為，本次疫情是全社會共同遇到的困難，需要立足“全國一盤棋”的整體思路，各領(lǐng)域應(yīng)在政策協(xié)調(diào)下共擔(dān)

22、損失。如北京、深圳、廣州等城市號召適度減免中小微企業(yè)疫情期間的房租，但持有商業(yè)地產(chǎn)的業(yè)主大多仍需償還銀行貸款，減免租金將會給業(yè)主方帶來一定的壓力。因此我們認(rèn)為，銀行系統(tǒng)、財(cái)政系統(tǒng)還需進(jìn)一步出臺配合政策，對疫情期間扶持中小企業(yè)的相關(guān)主體予以信貸優(yōu)惠或財(cái)政補(bǔ)貼。穩(wěn)定層面：穩(wěn)民生、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期穩(wěn)定層面，我們認(rèn)為將會繼續(xù)貫穿全年。一是穩(wěn)民生，疫情發(fā)展過程中，居民基本生活保障和居民情緒將會面臨一定的挑戰(zhàn)，需要相應(yīng)的政策予以支持。二是穩(wěn)就業(yè)，由于疫情將會對部分中小企業(yè)造成較大的影響，部分企業(yè)難免出現(xiàn)被迫裁員的現(xiàn)象，穩(wěn)就業(yè)的壓力可能會進(jìn)一步增加。三是穩(wěn)金融預(yù)期，由于互聯(lián)網(wǎng)和新媒體的發(fā)展，本次疫情在輿情傳播

23、方面的速度將遠(yuǎn)超“非典”，對金融市場情緒面的擾動將比非典時(shí)期更大。近期（2020 年 2 月 3 日）央行針對逆回購利率 10BP 的降息便是出于穩(wěn)定金融市場預(yù)期的目的。考慮到疫情所產(chǎn)生的恐慌情緒仍未在金融市場中完全消除，我們預(yù)計(jì)貨幣政策還將出臺更多的措施來穩(wěn)定市場情緒，如繼續(xù)加大公開市場投放力度，維持流動性處于較寬松水平。疫情之后，政策如何發(fā)力四問政策一問：政策出臺的經(jīng)濟(jì)背景與“非典”時(shí)期有何異同？相同點(diǎn)：疫情對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有短期擾動，但不改變長期運(yùn)行趨勢。我們認(rèn)為，當(dāng)前“新冠”疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊仍然是短期的擾動，難以逆轉(zhuǎn)中長期趨勢，在疫情得到有效控制以后，經(jīng)濟(jì)增長仍然將回到原有的軌道之上。同

24、時(shí)從“非典”期間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，由于居民在疫情發(fā)生期間將會減少出行、外出就餐等，因此第三產(chǎn)業(yè)將受到較大的沖擊，主要為文旅、餐飲、交運(yùn)等。此外當(dāng)前多地宣布推遲復(fù)工或進(jìn)行交通管制，部分制造業(yè)和物流運(yùn)輸商業(yè)也將會受到影響。通脹方面，參考“非典”期間需求端受影響程度大于供給端，導(dǎo)致 CPI、PPI 短暫走低， 我們預(yù)計(jì)本次疫情仍將驅(qū)動PPI 邊際走低，但疫情恢復(fù)后將重回此前趨勢。不同點(diǎn)：爆發(fā)節(jié)點(diǎn)/經(jīng)濟(jì)周期/政策通道疫情爆發(fā)節(jié)點(diǎn)有所不同。2003 年“非典”疫情的爆發(fā)期為 4-5 月，社會普通重視則是在 4 月之后。當(dāng)時(shí)春節(jié)假期已經(jīng)結(jié)束，居民均已返回工作地，盡管“非典”疫情爆發(fā)對居民的生活、生產(chǎn)帶來了

25、一定程度的不便，但感染程度較低的城市仍然能夠保證較為正常的生產(chǎn)。但本次“新冠”疫情的爆發(fā)恰逢春節(jié)，居民大多遠(yuǎn)離工作地，且出于疫情防控的考量，多地出臺了推遲復(fù)工或管制交通的政策，導(dǎo)致多數(shù)企業(yè)無法在節(jié)后正?；謴?fù)生產(chǎn)。根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)顯示，自 2020 年 1 月 23 日武漢市宣布“封城”以后，全國當(dāng)日發(fā)送旅客人數(shù)相較 2019 年開始快速下降。今年正月初十（2020 年 2 月 3 日），全國鐵路、道路、水路、民航共發(fā)送旅客 1,192.8 萬人次，較 2019 年同期減少了 86.6%。此外，根據(jù)貿(mào)促會數(shù)據(jù)顯示，每年 3、9 月份分別是上、下半年具備出口會展的高峰期，是部分出口商獲取全年訂單

26、的一個(gè)較好的窗口期。2003 年非典爆發(fā)的時(shí)間在 4、5 月，當(dāng)時(shí)大部分出口商應(yīng)該已經(jīng)較好的完成了獲取訂單的工作，疫情只會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量暫時(shí)下降，隨著疫情得到控制，后續(xù)還能夠通過趕工、搶工追回。但本次疫情如果 3 月份還未得到較好的控制，從而影響到會展的舉辦，那么將會對全年的出口數(shù)據(jù)造成不可逆的沖擊。圖 9：2020 年春節(jié)后全國發(fā)送旅客人數(shù)遠(yuǎn)低于 2019 年同期數(shù)據(jù)資料來源：交通運(yùn)輸部，華西證券研究所圖 10：2018 年內(nèi)地、出國展會數(shù)量資料來源：貿(mào)促會，華西證券研究所所處經(jīng)濟(jì)周期不同，當(dāng)前類似于“雪上加霜”。2003 年，我國經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)較為明確的上行周期之中，人口紅利仍然存在，經(jīng)濟(jì)

27、潛在的增長動能強(qiáng)勁，面對“非典” 所產(chǎn)生的沖擊，有足夠的空間進(jìn)行消化和緩沖。同時(shí)，彼時(shí)我國加入 WTO 不久，在出口方面能夠享受較大的“入世”紅利，強(qiáng)大的外需帶動下，生產(chǎn)水平能夠在較短時(shí)間內(nèi)得到恢復(fù)。而當(dāng)前，我國已經(jīng)正處在經(jīng)濟(jì)增速換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)基本面仍然面臨一定的下行壓力。同時(shí)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所面臨的問題也較 2003 年更多，如人口老齡化問題逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)難以再作為拉動經(jīng)濟(jì)的手段，中美貿(mào)易摩擦仍未得到完全化解等。所處周期階段不同，意味著即使疫情對經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生的邊際影響大體一致，宏觀經(jīng)濟(jì)本身的抗沖擊性和恢復(fù)能力也是不同的。因此，我們認(rèn)為盡管本次疫

28、情的影響仍然偏短期，但影響程度可能更深，恢復(fù)周期可能更長。圖 11：兩次疫情所處的經(jīng)濟(jì)周期不同（單位：%）資料來源：Wind，華西證券研究所所處政策通道不同，2003 年貨幣政策本身便處于緊縮通道中，當(dāng)前貨幣政策本就有邊際寬松的趨勢。上文的分析，2003 年外匯占款、信貸規(guī)模增長過快，疊加通脹在一季度有走高趨勢，央行在疫情發(fā)生之前便有主動收緊銀根的意愿。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于緩慢下行周期，貨幣政策、財(cái)政政策均強(qiáng)調(diào)適時(shí)適度地逆周期調(diào)整發(fā)力，即使沒有疫情的催化，經(jīng)濟(jì)政策也存在寬松的空間。二問：當(dāng)局是否會堅(jiān)持完成三大目標(biāo)？根據(jù)疫情發(fā)生之前中央經(jīng)濟(jì)工作會議以及其他會議的安排，2020 年將是三大政策目標(biāo)最終實(shí)

29、現(xiàn)的“大考之年”：GDP 較 2010 年翻一番、全面建成小康社會、全面脫貧。如果沒有疫情的意外沖擊，這三大目標(biāo)便是 2020 年大部分政策的主線基調(diào)。但隨著疫情的加重，政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的難度也越來越大，市場開始產(chǎn)生了一個(gè)疑慮：當(dāng)局是否會堅(jiān)持完成三大目標(biāo)？我們認(rèn)為，截至目前的局面來看，各地防控措施采取的較為及時(shí)，疫情全面擴(kuò)散的概率較小，因此當(dāng)局實(shí)現(xiàn)三大目標(biāo)的決心可能仍然較為堅(jiān)定。首先，統(tǒng)計(jì)局根據(jù)第四次全國經(jīng)濟(jì)普查的結(jié)果，將 2014-2018 年實(shí)際 GDP 增速分別上調(diào)了 0.1pct，因此要完成“翻一番”目標(biāo)僅需要 2020 年實(shí)現(xiàn) 5.62%的實(shí)際GDP 增速即可，經(jīng)濟(jì)增速的約束較調(diào)整之前下

30、降了 0.5pct，目標(biāo)完成難度有所降低。表 3：本次 GDP 數(shù)據(jù)調(diào)整前后實(shí)現(xiàn)“翻一番”目標(biāo)所需 2020 年實(shí)際 GDP 增速（單位：%）調(diào)整前調(diào)整后實(shí)際 GDP 同比較 2010 年增幅實(shí)際 GDP 同比較 2010 年增幅20119.609.609.609.6020127.9018.267.9018.2620137.8027.487.8027.4820147.3036.797.4036.9220156.9046.237.0046.5020166.7056.026.8056.4620176.8066.636.9067.2620186.6077.636.7078.4620196.1088.

31、476.1089.352020E6.12100.005.62100.00年份資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華西證券研究所其次，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中央層面提出的重大戰(zhàn)略目標(biāo)尚未出現(xiàn)主動放棄的先例。因此我們認(rèn)為，因疫情影響而主動放棄重大戰(zhàn)略目標(biāo)的可能性較小，政策層面仍會出臺相應(yīng)措施盡最大可能予以完成。（“翻一番”目標(biāo)是在十八大提出，全面建成小康社會是首個(gè)百年目標(biāo)，全面脫貧則是十九大提出的主要目標(biāo)之一）最后，中共中央政治局于 2020 年 2 月 3 日召開了常委會，再次研究疫情防控工作。會議明確指出，“各級黨委和政府要繼續(xù)為實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)而努力”，“嚴(yán)重的地區(qū)要集中精力抓好疫情防控工作，其他地區(qū)

32、要在做好防控工作的同時(shí)統(tǒng)籌抓好改革發(fā)展穩(wěn)定各項(xiàng)工作，特別是要抓好涉及決勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)的重點(diǎn)任務(wù)”。本屆政府在做好疫情防控工作同時(shí)，完成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的決心可見一斑。但是，若疫情發(fā)展及擴(kuò)散程度較為嚴(yán)重（概率較?。_實(shí)無法完成部分目標(biāo)，也不排除當(dāng)局在權(quán)衡之下選擇性放松部分要求的可能。三問：特殊情況下，戰(zhàn)略定力如何？在疫情和政策目標(biāo)的雙重壓力下，當(dāng)局是否會放松部分約束，來起到拉動經(jīng)濟(jì)增長的作用？如“房住不炒”的地產(chǎn)政策、“不搞大水漫灌”的貨幣政策等。我們認(rèn)為，無論經(jīng)濟(jì)目標(biāo)能否順利實(shí)現(xiàn)，本屆政府再度回到“強(qiáng)刺激”老路上的可能性不大。從此前多次相關(guān)會議、政策來看，本屆政府對“強(qiáng)刺激”政策的

33、所隱含的副作用有非常清晰的認(rèn)知，也多次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”“不搞大水漫灌”“深化經(jīng)濟(jì)升級轉(zhuǎn)型”等。所以，未來一個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)政策仍然將大概率保持此前的戰(zhàn)略定力不放松。四問：疫情過后的政策抓手是什么？我們認(rèn)為，疫情過后，政策將主要圍繞基建投資發(fā)力，其他方面亦會有恢復(fù)性政策出臺。消費(fèi)端，存在順周期性以及不可回補(bǔ)性問題。居民的消費(fèi)預(yù)期往往與經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行方向相一致，刺激消費(fèi)的政策效果難以帶來消費(fèi)數(shù)據(jù)的大幅反彈，政策發(fā)力側(cè)重于引導(dǎo)。而春節(jié)期間是全年消費(fèi)的旺季，受本次疫情影響嚴(yán)重，但居民的消費(fèi)需求一旦錯(cuò)過窗口期便難以回補(bǔ)，后期的空間相對有限。出口端，存在訂單獲取的問題。如上文所述，一季度是部分出口企業(yè)獲取訂單

34、的關(guān)鍵時(shí)期，疫情導(dǎo)致的出口企業(yè)訂單獲取數(shù)量的下降，無法通過后期趕工予以彌補(bǔ)。投資端，可回補(bǔ)、可趕工，彈性較大?！胺堑洹逼陂g數(shù)據(jù)表明，固定資產(chǎn)投資受疫情影響最小，除了當(dāng)時(shí)需求強(qiáng)勁之外，投資相關(guān)的產(chǎn)業(yè)可在疫情結(jié)束后通過趕工的方式回補(bǔ)產(chǎn)能，也是重要的原因之一。但考慮到大幅放松地產(chǎn)投資副作用較大，而制造業(yè)從政策支持到增加投資之間存在一定時(shí)滯，我們認(rèn)為疫情過后，基建投資將會是政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要抓手?？偨Y(jié)：“新冠”疫情下的政策展望綜合以上分析，我們認(rèn)為疫情對于經(jīng)濟(jì)和政策的影響主要還是偏向短期擾動，不改變長期的趨勢。因此 2019 年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議所確定的政策整體思路不會發(fā)生本質(zhì)的改變，政策逆周期調(diào)節(jié)的力

35、度可能有所增強(qiáng)，此前預(yù)期的“前高后低”的節(jié)奏可能會發(fā)生一定變化，政策發(fā)力窗口期可能會延續(xù)到二季度末、三季度初。短期看，控疫情、防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)預(yù)期是政策的主要關(guān)切，以結(jié)構(gòu)性政策為主。貨幣政策仍需進(jìn)一步發(fā)力以穩(wěn)定市場預(yù)期，有必要保持流動性處于較充裕的水平，因此我們預(yù)計(jì)短期央行仍然會通過多種方式加大公開市場投放力度。針對受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)和地區(qū)，還會如“非典”期間繼續(xù)實(shí)施信貸傾斜、利率優(yōu)惠等政策，防止出現(xiàn)大規(guī)模的企業(yè)經(jīng)營困難的狀況發(fā)生。財(cái)政政策方面，短期將以定向補(bǔ)貼、減稅降費(fèi)等支持性工具為主。此外，國開行日前已表示擬發(fā)行不超 80 億元戰(zhàn)疫專題債券用于疫情防控應(yīng)急融資，我們認(rèn)為后續(xù)可能仍會有政策性銀行采取類似的措施。中期看，穩(wěn)增長將成為政策的重心，在疫情得到控制后，將是總量政策主要發(fā)力的階段。央行有望通過降準(zhǔn)降息等手段來助力熨平疫情對經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，我們預(yù)計(jì)全