調(diào)味品餐飲恢復(fù)+內(nèi)部挖潛乳制品基本面向好

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、行情回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250012 年初至今食品飲料板塊漲幅領(lǐng)先 5 HYPERLINK l _TOC_250011 食品飲料板塊整體估值處于歷史高位水平 5 HYPERLINK l _TOC_250010 二、調(diào)味品：關(guān)注餐飲渠道恢復(fù)+家庭消費(fèi)延續(xù)，龍頭改革煥新 6 HYPERLINK l _TOC_250009 餐飲逐漸企穩(wěn)，家庭消費(fèi)較旺 6 HYPERLINK l _TOC_250008 基礎(chǔ)看集中度提升，復(fù)合享行業(yè)成長紅利 10 HYPERLINK l _TOC_250007 推進(jìn)改革，勤練內(nèi)功 14

2、HYPERLINK l _TOC_250006 三、乳制品：下半年基本面向好，關(guān)注升級子品類 16 HYPERLINK l _TOC_250005 疫情影響逐漸褪去，下半年乳企基本面向好 16 HYPERLINK l _TOC_250004 關(guān)注消費(fèi)升級子品類：低溫奶+奶酪 18 HYPERLINK l _TOC_250003 低溫奶：成長性佳，區(qū)域乳企以“鮮”突圍 18 HYPERLINK l _TOC_250002 奶酪：零售渠道快速增長，妙可藍(lán)多國產(chǎn)領(lǐng)先 22 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 25 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示

3、 26圖圖 1 年初至今板塊漲跌幅（%） 5圖 2 年初至今食品飲料指數(shù)走勢圖 5圖 3 年初至今食品飲料子板塊漲跌幅（%） 5圖 4 年初至今食品飲料板塊估值走勢 6圖 5 食品飲料板塊近十年估值溢價率（相對滬深 300） 6圖 6 食品飲料各子板塊的 PE 估值（TTM_整體法） 6圖 7 食品飲料主要子板塊年初至今估值溢價率（相對滬深 300）. 6圖 8 調(diào)味品及發(fā)酵行業(yè)市場規(guī)模（億元） 7圖 9 我國調(diào)味品行業(yè)各渠道份額占比（2020.2） 7圖 10 近年來我國餐飲業(yè)收入保持 10%左右的增長 8圖 11 5 月全國餐飲業(yè)復(fù)工率已達(dá) 87% 8圖 12 5 月11 日美團(tuán)外賣日訂單

4、量已恢復(fù)至疫情前 80%的水平. 8圖 13 2018 年我國調(diào)味品市場消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%） 10圖 14 2012-2018 年醬油行業(yè)零售額（億元） 11圖 15 2012-2018 年醬油消費(fèi)量及價格增長變化（%） 11圖 16 我國醬油行業(yè)市場集中度較低 11圖 17 2012-2018 年食醋百強(qiáng)企業(yè)銷售收入（億元） 12圖 18 我國食醋人均消費(fèi)量較低 12圖 19 2016-2018 年百強(qiáng)企業(yè)食醋均價（元/噸） 12圖 20 我國食醋行業(yè)市場集中度有較大提升空間 12圖 21 2013-2018 年我國復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模（億元） 12圖 22 2010-2020 年火鍋底料市場規(guī)模（

5、億元） 13圖 23 中高端火鍋底料市場份額持續(xù)上升 13圖 24 2011-2021 年中式復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模（億元） 14圖 25 中式復(fù)合調(diào)味料增速最快 14圖 26 恒順醋業(yè)改革要點(diǎn) 15圖 27 中炬高新新的績效考核提高了收入指標(biāo)權(quán)重 15圖 27 天味食品實(shí)施股權(quán)激勵的營收考核目標(biāo)（億元） 16圖 28 2020 年 3 月快消品子行業(yè)線下銷售額增長表現(xiàn)（%）. 17圖 29 2019-2020Q1 伊利股份各業(yè)務(wù)營收（億元） 17圖 30 2019-2020Q1 光明乳業(yè)各業(yè)務(wù)營收（億元） 17圖 31 2016-2019 年中國飛鶴營收及高端嬰幼兒配方奶粉收入（億元） 18圖

6、32 2018 年我國低溫奶和常溫奶營收及增速（億元） 18圖 33 我國低溫奶在液態(tài)奶的消費(fèi)占比較低 18圖 34 我國 70%的奶源分布在華北、東北、西北的草原地區(qū). 19圖 35 2011-2018 年我國公路冷鏈運(yùn)輸車保有量（萬輛） 19圖 36 蒙牛旗下“每日鮮語”是國內(nèi)高端鮮奶第一品牌 20圖 37 2016-2018 年光明鮮奶銷量全國第一 20圖 38 國內(nèi)乳業(yè)原奶年收奶量分布（百萬噸） 21圖 39 各乳企自有奶源占比（%） 21圖 40 2014-2020Q1 年光明乳業(yè)營收及歸屬凈利潤情況（億元）. 21圖 41 光明乳業(yè)旗下光明牧業(yè)擁有 28 個規(guī)模牧場 22圖 42

7、光明乳業(yè)旗下領(lǐng)鮮物流在全國建有 65 座綜合物流中心. 22圖 43 乳制品行業(yè)發(fā)展的三個階段 22圖 44 2018 年各國人均奶酪消費(fèi)量（kg/人） 22圖 45 我國奶酪消費(fèi)渠道分布 23圖 46 2013-2019 年我國餐飲奶酪銷量（萬噸） 23圖 47 我國零售奶酪市場規(guī)模（億元） 23圖 48 2019 年我國奶酪市場品牌結(jié)構(gòu)（%） 24圖 49 妙可藍(lán)多營收及奶酪收入（百萬元） 24圖 50 公司零售終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增長情況（萬個） 25圖 51 公司廣告宣傳陸續(xù)登陸主流媒介 25表表 1 調(diào)味品上市公司經(jīng)營情況比較 9表 2 調(diào)味品上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)比較 9表 3 乳企收購上游奶源

8、部分事項統(tǒng)計 20表 4 重點(diǎn)公司盈利預(yù)測 26一、行情回顧年初至今食品飲料板塊漲幅領(lǐng)先截止 6 月 8 日，申萬一級行業(yè)中，食品飲料年初至今漲跌幅排名第二，上漲 22.81%，僅次于醫(yī)藥生物（+25.48%）。同期滬深 300下跌 2.02%，食品飲料跑贏大盤 24.83 個百分點(diǎn)，超額收益明顯。子板塊中，食品綜合和調(diào)味發(fā)酵品表現(xiàn)亮眼，分別上漲 44.52%和 36.01%，疫情下必選消費(fèi)因為剛需帶來業(yè)績增長的穩(wěn)定性和確定性，享受了業(yè)績增長和估值提升的雙擊。圖 1 年初至今板塊漲跌幅（%）數(shù)據(jù)來源：wind， （注：截止 2020/6/8，下同）圖 2 年初至今食品飲料指數(shù)走勢圖圖 3 年初

9、至今食品飲料子板塊漲跌幅（%）數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 食品飲料板塊整體估值處于歷史高位水平截止 6 月 8 日，食品飲料板塊絕對估值 PE（TTM_整體法）約為 38 倍，相對于滬深 300 的估值溢價率約 318%，估值處于近十年的高位水平。從板塊估值波動來看，板塊估值在 Q1 基本圍繞 30 倍上下小幅波動，Q2 進(jìn)入明顯的上行通道。主要子板塊中，調(diào)味品估值最高，PE 為 65 倍；啤酒和食品綜合估值約在 50 倍左右；白酒和乳品估值均約在 36-37 倍；肉制品估值最低，PE 為 26 倍。圖 4 年初至今食品飲料板塊估值走勢圖 5 食品飲料板塊近十年估值溢價率（相對

10、滬深 300）數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 圖 6 食品飲料各子板塊的 PE 估值（TTM_整體法）圖 7 食品飲料主要子板塊年初至今估值溢價率（相對滬深 300）數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 二、調(diào)味品：關(guān)注餐飲渠道恢復(fù)+家庭消費(fèi)延續(xù)，龍頭改革煥新餐飲逐漸企穩(wěn)，家庭消費(fèi)較旺調(diào)味品屬于必選消費(fèi)，剛需性強(qiáng)、周期性弱，行業(yè)發(fā)展空間大。一方面餐飲市場逐年持續(xù)增長推動調(diào)味品需求穩(wěn)健增長，另一方面城鎮(zhèn)化發(fā)展及中高階層消費(fèi)群體擴(kuò)大促進(jìn)調(diào)味品產(chǎn)品升級，我國調(diào)味品市場呈高個位數(shù)增長。2018 年全國調(diào)味品及發(fā)酵行業(yè)銷售收入為 3427.2 億元，同比增長 10.6%，2012-20

11、18 年年均復(fù)合增長 8.53%，預(yù)計 2019 年將超過 3700 億元，同比增長約 8.0%。圖 8 調(diào)味品及發(fā)酵行業(yè)市場規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源： ， 調(diào)味品下游銷售主要分餐飲、家庭和工業(yè)三個渠道，原格局為 4:3:3，餐飲為最大的銷售渠道。近年來隨著餐飲業(yè)的快速發(fā)展（2013年以來每年增長 10%左右）及新型餐飲業(yè)態(tài)的誕生（外賣、團(tuán)餐、輕餐飲、半成品等），餐飲渠道占比不斷提高，根據(jù)調(diào)味品協(xié)會 2月最新數(shù)據(jù)，調(diào)味品的餐飲渠道占比已提高至 50%。圖 9 我國調(diào)味品行業(yè)各渠道份額占比（2020.2）數(shù)據(jù)來源：中國調(diào)味品協(xié)會， Q1 餐飲承壓，Q2 加快恢復(fù)，后市料逐季向好，調(diào)味品的餐飲動銷有望

12、回歸常態(tài)。受疫情影響，2020 年 1-4 月餐飲行業(yè)累計收入規(guī)模同比下滑 41.20%，其中 4 月同比下降 31.10%，環(huán)比收窄 15.7個百分點(diǎn)，餐飲業(yè)逐漸恢復(fù)。截止 5 月 18 日，全國餐飲業(yè)復(fù)工率由 2 月的 25%提高至約 87%。相較于堂食，外賣市場恢復(fù)更快，美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)外賣訂單量在 3 月份迅速恢復(fù)，3 月中每日訂單量約為疫情前的 45%，3 月底已增至 75%，5 月進(jìn)一步提高至 80%。外賣成為餐廳自救的重要方式，3 月品牌餐廳超過 50%的收入來自外賣業(yè)務(wù)，而去年底該數(shù)據(jù)僅為 30%。我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)疫情控制穩(wěn)當(dāng)，各行各業(yè)將加快恢復(fù)，餐飲業(yè)料逐季向好，調(diào)味品在

13、餐飲渠道的動銷有望回歸正常水平，全年來看，調(diào)味品餐飲消費(fèi)前低后高，全年受影響程度預(yù)計在可控范圍內(nèi)。圖 10 近年來我國餐飲業(yè)收入保持 10%左右的增長 圖 11 5 月全國餐飲業(yè)復(fù)工率已達(dá) 87%數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：工信部， 圖 12 5 月 11 日美團(tuán)外賣日訂單量已恢復(fù)至疫情前 80%的水平數(shù)據(jù)來源：美團(tuán)， 與餐飲相反，調(diào)味品家庭消費(fèi)在疫情期間大幅提升，Q1 收入增速達(dá) 30%以上，相比以往 10%左右的增長有顯著提升，且后疫情時期家庭做飯等習(xí)慣可能延續(xù)，預(yù)期家庭消費(fèi)增長仍可保持較快速度，將成為今年調(diào)味品行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。Q1 家庭端消費(fèi)占比較高的千禾味業(yè)、天味食品、恒順醋

14、業(yè)營收分別增長 23.6%、9.2%、 1.3%，增長韌性較強(qiáng)。千禾味業(yè)定位高端，主推零添加系列產(chǎn)品，高端醬油占比超過 80%，且 95%為家庭消費(fèi)。阿里數(shù)據(jù)顯示，Q1千禾味業(yè)線上銷售額為 2900.59 萬元，同比增長 108.28%，銷售額僅次于海天。海天 50%以上的收入來自餐飲渠道，疫情期間提高進(jìn)貨返點(diǎn)來鼓勵經(jīng)銷商向商超等渠道補(bǔ)貨，并推出兩瓶促銷裝系列產(chǎn)品刺激家庭消費(fèi)，家庭端銷售增長超過 30%，有效對沖了餐飲銷售下滑的壓力。Q1 海天營收同比增長 7.2%、盈利增長 9.2%，且堅持餐飲占比（2019 年）營收（億元）歸屬凈利潤（億元）表 1 調(diào)味品上市公司經(jīng)營情況比較全年收入增長

15、15%、利潤增長 18%的樂觀指引，體現(xiàn)了王者應(yīng)對疫情危機(jī)的迅速反應(yīng)能力和自身高壁壘造就的信心（強(qiáng)大的品牌力、高密度且多元化的渠道力、領(lǐng)先的產(chǎn)品力等）。涪陵榨菜去年主要在做渠道的梳理調(diào)整，加快了下沉裂變，全年新拓展 500 個空白縣，期末覆蓋縣級市超過 1400 個，計劃 2020 年繼續(xù)拓展 200 個。經(jīng)銷商數(shù)量從 2018 年的 1200 家增至 2019 年的 1600 家，全國辦事處從37 家裂變至 67 家，并對大量縣級客戶直接供貨，服務(wù)的廣度、深度、精細(xì)度全面提升。經(jīng)過一年的調(diào)整，公司的渠道庫存于今年初回歸正常水平。Q1 疫情爆發(fā)，公司的生產(chǎn)和物流受限，導(dǎo)致營收同比下降，但進(jìn)一步

16、催化了渠道去庫存，部分地區(qū)終端出現(xiàn)缺貨情況，經(jīng)銷商補(bǔ)庫存打款積極，Q1 末公司預(yù)收賬款高達(dá) 2.67 億元，環(huán)比增加 1.65 億元。上市公司海天味業(yè)50-60%2020Q158.842019Q154.90yoy7.2%2020Q116.132019Q114.77yoy9.2%中炬高新28.54%11.5312.31-6.3%2.061.898.9%恒順醋業(yè)10%4.664.601.3%0.760.725.3%千禾味業(yè)5%3.592.9123.6%0.700.5139.3%加加食品不高4.925.53-11.0%0.500.56-9.6%涪陵榨菜15%4.835.27-8.3%1.661.55

17、6.7%天味食品20%（小 B+定制餐調(diào)）3.343.069.2%0.770.734.7%數(shù)據(jù)來源：公司公告，wind， 預(yù)收賬款+合同負(fù)債同比高增，Q2 收入環(huán)比或明顯改善。Q1因生產(chǎn)、物流受限，部分調(diào)味品企業(yè)的發(fā)貨量低于去年同期，導(dǎo)致營收端出現(xiàn)下滑，尚未確認(rèn)的收入主要體現(xiàn)在預(yù)收賬款+合同負(fù)債，可以看到 Q1 千禾味業(yè)、涪陵榨菜、天味食品的預(yù)收賬款+合同負(fù)債同比翻倍增長，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金也同比增長達(dá) 25-35%左右。海天的預(yù)收賬款+合同負(fù)債同比增長 94.0%、銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長 15.3%。隨著生產(chǎn)、物流復(fù)工，預(yù)計 Q2 預(yù)收款項將得到較好的轉(zhuǎn)化，核心調(diào)味品

18、上市公司 Q2 收入環(huán)比或明顯改善。表 2 調(diào)味品上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)比較預(yù)收+合同負(fù)債（億元）銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（億元）上市公司2020Q12019Q1yoy2020Q12019Q1yoy海天味業(yè)25.1412.9694.0%51.3044.4815.3%中炬高新1.281.1213.9%13.3914.13-5.2%恒順醋業(yè)0.520.53-0.6%5.565.461.8%千禾味業(yè)0.290.08257.7%4.023.2025.6%加加食品0.550.4813.8%5.575.88-5.2%涪陵榨菜2.670.98173.0%6.734.9536.0%天味食品1.090.53106

19、.4%4.683.5930.5%數(shù)據(jù)來源：wind， 基礎(chǔ)看集中度提升，復(fù)合享行業(yè)成長紅利調(diào)味品分基礎(chǔ)調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品，基礎(chǔ)調(diào)味品通常僅包含一種主要材料，如醬油、蠔油、料酒、醋、腐乳、香辛料、味精等，復(fù)合調(diào)味品則由兩種或以上材料組成，主要包括雞精、火鍋調(diào)味料（火鍋底料、火鍋蘸料）、中式復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料及日式和東南亞式等其他復(fù)合調(diào)味料。我國調(diào)味品消費(fèi)以基礎(chǔ)調(diào)味品為主，其中醬油消費(fèi)量最大，占 60%，其次是醋，占 21%，其他品類占比均不足 5%。圖 13 2018 年我國調(diào)味品市場消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）數(shù)據(jù)來源：歐睿國際， 醬油的消費(fèi)渠道主要在餐飲，受餐飲業(yè)持續(xù)增長及家庭端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級影響，

20、國內(nèi)醬油行業(yè)市場規(guī)模逐年增長。2018 年醬油行業(yè)零售額約745.55 億元，同比增長9.0%，2012-2018 年CAGR 為10.4%。我國醬油仍處于量價齊升的發(fā)展階段，其中量增是驅(qū)動行業(yè)增長的主因，2018 年醬油消費(fèi)量同比增長 6.33%，預(yù)計隨著行業(yè)發(fā)展逐漸成熟，未來醬油消費(fèi)量增速將穩(wěn)定在 5%左右；2018 年醬油價格同比增長 2.51%，主要系各大廠商著力推廣中高端系列產(chǎn)品，醬油的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到升級，疊加提價周期，未來醬油行業(yè)價升趨勢延續(xù)，我們預(yù)計可維持在 2%左右的增長，今年受疫情影響提價效應(yīng)短期偏弱。整體來看，醬油行業(yè)規(guī)模有望維持高個位數(shù)增長。頭部企業(yè)海天、中炬收入增長穩(wěn)定在

21、 10-15%，定位中高端的千禾收入增速更高達(dá) 25-30%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體增長水平，龍頭持續(xù)搶占市場份額。目前我國醬油 CR3 約為 21%，而日本醬油 CR3 高達(dá) 48%，國內(nèi)醬油市場集中度仍有翻倍提升空間。我國醬油是一超多強(qiáng)的格局，海天已形成全國性品牌，李錦記、美味鮮、千禾、欣和等區(qū)域性仍較強(qiáng)，未來頭部企業(yè)通過渠道下沉至區(qū)縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)及深入推進(jìn)全國化將持續(xù)提升醬油行業(yè)市場集中度。圖 14 2012-2018 年醬油行業(yè)零售額（億元）圖 15 2012-2018 年醬油消費(fèi)量及價格增長變化（%）數(shù)據(jù)來源：歐睿國際， 數(shù)據(jù)來源：歐睿國際， 圖 16 我國醬油行業(yè)市場集中度較低數(shù)據(jù)來源：歐睿國際，

22、 食醋行業(yè)發(fā)展空間大，市場集中度亟待提升。2018 年，我國百強(qiáng)食醋企業(yè)銷售收入為 63.11 億元，同比增長 8.1%，2012-2018 年 CAGR 為 10.1%，食醋行業(yè)保持穩(wěn)定增長。目前我國的食醋消費(fèi)量仍處于較低水平，人均食醋消費(fèi)量僅約為 2.3 公斤，日本和美國的人均食醋消費(fèi)量則分別達(dá)到 7.9 公斤和 6.5 公斤，以此對標(biāo)，我國食醋的人均消費(fèi)量至少還有 2-3 倍以上的增長空間。一方面，醋產(chǎn)品類型日漸多元化，如保健醋、醋飲料、醋膠囊等，食醋從調(diào)味品向健康食品及休閑食品等領(lǐng)域延伸；另一方面，順應(yīng)消費(fèi)升級趨勢，食醋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端遷移，行業(yè)價格帶上升，百強(qiáng)企業(yè)食醋均價從 2016

23、 年的 3386 元/噸上漲至 2018 年的 3845 元/噸。競爭格局方面，我國食醋行業(yè)的市場集中度較低，年產(chǎn)量 10 萬噸以上的企業(yè)僅 4 家，食醋行業(yè) CR5 僅為 16%左右，其中恒順醋業(yè)作為醋龍頭，市占率約 10%。對比日本 CR5 高達(dá) 68%，我國食醋行業(yè)集中度仍有較大的提升空間。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品品質(zhì)和品牌粘性等方面具有先發(fā)優(yōu)勢，隨著渠道擴(kuò)張有望獲取更多的市場份額。圖 17 2012-2018 年食醋百強(qiáng)企業(yè)銷售收入（億元）圖 18 我國食醋人均消費(fèi)量較低數(shù)據(jù)來源：中國調(diào)味品協(xié)會， 數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 圖 19 2016-2018 年百強(qiáng)企業(yè)食醋均價（元/噸）圖 20 我

24、國食醋行業(yè)市場集中度有較大提升空間數(shù)據(jù)來源：中國調(diào)味品協(xié)會， 數(shù)據(jù)來源：公司公告， 受益于B 端餐飲連鎖化發(fā)展對定制餐調(diào)產(chǎn)品需求上升和C 端家庭廚房使用人群切換至 90 后、對烹飪方便快捷的訴求上升，復(fù)合調(diào)味料市場迎來了快速發(fā)展期。2018 年，我國復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模已超千億，約為 1091 億元，2013-2018 年 CAGR 為 14.4%，預(yù)計 2021年達(dá)到 1658 億元，期間年均增長 15.0%，成為調(diào)味品行業(yè)的重要增長動力。其中，火鍋調(diào)味料和中式復(fù)合調(diào)味料表現(xiàn)亮眼。圖 21 2013-2018 年我國復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan， 火鍋調(diào)

25、味料：火鍋調(diào)味料是僅次于雞精的第二大復(fù)合調(diào)味品品類，包括火鍋底料和火鍋蘸料，其中火鍋底料占八成以上?；疱伒琢鲜腔疱伣?jīng)營的重要原材料之一，也是火鍋店差異化優(yōu)勢的體現(xiàn)點(diǎn)，基于品質(zhì)優(yōu)、口味穩(wěn)定且提升效率的考慮，越來越多的火鍋店從專業(yè)的底料供應(yīng)商處進(jìn)行定制化的產(chǎn)品采購，推動了火鍋底料市場的快速發(fā)展。2019 年，全國火鍋底料市場規(guī)模約為 223 億元， 2010-2019 年 CAGR 為 15.9%，預(yù)計 2020 年達(dá)到 255 億元，同比增長約 14.3%。其中，中高端的植物油火鍋因減油減鹽、更加健康，需求不斷增加，2019 年規(guī)模約為 63 億元，市場份額從 2010 年的 14.6%提高至

26、28.4%，預(yù)計 2020 年進(jìn)一步提高至 29.6%。圖 22 2010-2020 年火鍋底料市場規(guī)模（億元） 圖 23 中高端火鍋底料市場份額持續(xù)上升 數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan， 數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan， 中式復(fù)合調(diào)味料：中式復(fù)合調(diào)味料是復(fù)合調(diào)味品中增長最快的子品類，2019 年市場規(guī)模約為 211 億元，同比增長 14.7%， 2011-2019 年CAGR 為 15.9%，預(yù)計 2021 年將突破 300 億元，期間復(fù)合增速高達(dá) 19.6%。其中，主打麻辣酸爽的川式復(fù)合調(diào)味料最為流行，背靠川菜推出酸菜魚、麻婆豆腐、宮保雞丁、水煮肉片等多種經(jīng)典菜肴調(diào)

27、料包，天然具有打造大單品的品類及客源基礎(chǔ)。目前魚調(diào)料系列發(fā)展較為成熟，包括酸菜魚、青花椒魚、麻辣水煮魚、泡椒椒麻魚等，天味食品在魚調(diào)料領(lǐng)域處于頭部，年銷售額過億。近年來小龍蝦消費(fèi)持續(xù)火爆，各大廠商陸續(xù)推出小龍蝦系列調(diào)味料，口味更加豐富，包括香辣、麻辣、蒜香、十三香、醬香、油燜、鹵香等，有望成就中式復(fù)合調(diào)味料下一個大單品系列。圖 24 2011-2021 年中式復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模（億元）圖 25 中式復(fù)合調(diào)味料增速最快數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan， 數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan， 推進(jìn)改革，勤練內(nèi)功恒順醋業(yè)：公司去年底進(jìn)行了主要領(lǐng)導(dǎo)調(diào)整，新董事長杭祝鴻履歷優(yōu)秀，上任后

28、大刀闊斧推動改革，對公司產(chǎn)品、營銷、薪酬考核、內(nèi)部治理等進(jìn)行了綜合性的頂層設(shè)計。第一，產(chǎn)品端做強(qiáng)醋、做深酒（黃酒、料酒）、做寬醬（醬油、醬菜、醬料），目標(biāo)做到醋業(yè)龍頭地位穩(wěn)固、料酒數(shù)一數(shù)二、醬類快速拓展。加大醋和料酒的產(chǎn)能建設(shè)（擴(kuò)產(chǎn)后香醋增產(chǎn) 8 萬噸/年、料酒產(chǎn)能翻番），精簡 SKU、聚焦大單品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向中高端升級。第二，營銷端將現(xiàn)有 36 個片區(qū)重新整合劃分成 4 大戰(zhàn)區(qū)（華東、北方、南方、本部），設(shè)戰(zhàn)區(qū)長官進(jìn)行個性化考核，并打造 8 個樣板城市，即本部鎮(zhèn)江、上海、杭州、北京、廣州、武漢、鄭州、南昌，以點(diǎn)帶面地拉動公司布局進(jìn)一步全國化。同時，整合特通部為大客戶部，主攻團(tuán)購、大客戶、定制等

29、商務(wù)渠道，開拓電商和海外渠道。第三，構(gòu)建全新考核體系，包括一線所有營銷人員收入提高 15%，管理層將以績效為主+超額獎勵的方式進(jìn)行考核激勵，銷售團(tuán)隊采取差異化薪酬，對銷售人員和經(jīng)銷商實(shí)行末位淘汰制等，以更加市場化的薪酬體系激發(fā)員工活力。2020 年，公司預(yù)計主營調(diào)味品業(yè)務(wù)收入 19.26 億元，同比增長 12%，扣非歸屬凈利潤 2.84 億元，同比增長 12%。我們認(rèn)為，新董事長杭總為公司制定了清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃，突出了“恒順”在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的品牌力和產(chǎn)品力，也認(rèn)識到渠道力與同行相比仍有不足，遂以營銷體系變革為首，多管齊下從內(nèi)挖潛。公司迎改革元年，上下一心凝聚力增強(qiáng)，未來改革紅利可期。圖 26 恒順醋

30、業(yè)改革要點(diǎn)數(shù)據(jù)來源： 中炬高新：寶能入主后對公司績效考核及薪酬激勵制度進(jìn)行了革新：（1）提高收入指標(biāo)權(quán)重，營收：歸母凈利潤：ROE 的權(quán)重比例從 2:6:2 調(diào)整為 4:4:2，契合五年“雙百”目標(biāo)；（2）獎金分配從高層管理人員向中層業(yè)務(wù)骨干傾斜；（3）超額獎勵方面，除原歸母凈利潤的 5%作為獎勵外，對完成率達(dá) 1.1 倍及 1.2 倍的情況分別提取歸母凈利潤超額部分 15%及 25%加入獎金包。圖 27 中炬高新新的績效考核提高了收入指標(biāo)權(quán)重數(shù)據(jù)來源：公司公告， 天味食品：公司上市后實(shí)施股權(quán)激勵，擬向 176 名激勵對象（包括當(dāng)前在公司或子公司任職的董事、高級/中層管理人員）授予權(quán)益共計 7

31、30 萬份（420 萬份股票期權(quán)+310 萬份限制性股票），約占總股本的 1.22%。首次授予的股票期權(quán)行權(quán)價格為 39.80 元/份，首次授予的限制性股票授予價格為 19.90 元/股。股票期權(quán)激勵（針對銷售人員）的考核目標(biāo)為 2020、2021 年營收較 2019 年分別增長 50%、 125%（即年均復(fù)合增長 50%），限制性股票激勵（針對管理層）的考核目標(biāo)為 2020、2021 年營收較 2019 年分別增長 30%、69%（即年均復(fù)合增長 30%），公司收入增長規(guī)劃目標(biāo)積極，旨在趁著復(fù)合調(diào)味料行業(yè)景氣發(fā)展的東風(fēng)不斷擴(kuò)大市場份額。公司具備較強(qiáng)的市場調(diào)研及產(chǎn)品開發(fā)能力，且“好人家”“大紅

32、袍”兩大品牌已形成一定影響力，未來通過增加經(jīng)銷商數(shù)量（2020 年計劃新增經(jīng)銷商 500-700 家）、下沉渠道及口味迭代、持續(xù)推新等助力高增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。圖 28 天味食品實(shí)施股權(quán)激勵的營收考核目標(biāo)（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 三、乳制品：下半年基本面向好，關(guān)注升級子品類疫情影響逐漸褪去，下半年乳企基本面向好Q1 受疫情影響，春節(jié)送禮需求大幅下降，且線下渠道有關(guān)門情況，乳制品終端銷售受阻。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，快消品中除主食品類（+11%）外，大部分行業(yè)線下銷售受到明顯影響，其中乳制品 3月線下銷售額同比下降 14%，但降幅僅次于家庭護(hù)理（-11%），剛需屬性較強(qiáng)，且環(huán)比 2 月提升 14%，顯現(xiàn)

33、復(fù)蘇跡象，并在 4 月份增長趨于穩(wěn)定。我們認(rèn)為，進(jìn)入 Q2 線下渠道將繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，有助于穩(wěn)定乳制品銷售的基本盤，同時，后疫情時期消費(fèi)者的健康營養(yǎng)意識強(qiáng)化，疊加下半年雙節(jié)臨近開啟乳制品傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，乳制品基本面有望從 Q2 開始呈逐季改善的情況。圖 29 2020 年 3 月快消品子行業(yè)線下銷售額增長表現(xiàn)（%）數(shù)據(jù)來源：尼爾森， Q1 常溫液奶受疫情影響較大，主要系高端白奶的春節(jié)送禮需求弱化和傳統(tǒng)線下渠道受阻。伊利 Q1 收入同比下降 10.71%，占比最大的液奶業(yè)務(wù)收入同比下降 19.0%。伊利于 2 月份開始加大買贈促銷力度以推動終端貨品周轉(zhuǎn)，目前渠道庫存去化良好，3 月份白奶恢復(fù)正增長，

34、5 月個別市場出現(xiàn)斷貨，預(yù)計 Q2 液奶銷售將恢復(fù)至正常水平，下半年線下銷售渠道阻力變小疊加需求景氣回升，H2液奶收入或?qū)⒒貧w雙位數(shù)增長水平。低溫奶主要為鮮奶和酸奶，營養(yǎng)價值高于常溫奶，符合消費(fèi)升級趨勢，受疫情影響較常溫奶小，中國奶業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，3 月上旬低溫奶銷售恢復(fù)至 84%左右，而常溫奶恢復(fù)約 70%。低溫奶占比較高的光明乳業(yè) Q1 收入同比下滑 5.84%，體現(xiàn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。嬰幼兒奶粉屬于剛需產(chǎn)品，受疫情影響不大，且高端的嬰幼兒奶粉產(chǎn)品呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長動力，中國飛鶴表示 1-2 月收入仍保持增長，預(yù)估 Q1 收入增速不低于 30%。圖 30 2019-2020Q1 伊利股份各業(yè)務(wù)營

35、收（億元） 圖 31 2019-2020Q1 光明乳業(yè)各業(yè)務(wù)營收（億元）數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 圖 32 2016-2019 年中國飛鶴營收及高端嬰幼兒配方奶粉收入（億元）數(shù)據(jù)來源：wind， 關(guān)注消費(fèi)升級子品類：低溫奶+奶酪低溫奶：成長性佳，區(qū)域乳企以“鮮”突圍低溫奶又稱巴氏殺菌奶或巴氏消毒奶，由生鮮乳經(jīng)低溫殺菌加工而成的風(fēng)味新鮮純正、營養(yǎng)價值全面的乳制品。與常溫奶相比，低溫奶保留了生乳本身各種天然活性物質(zhì)和酶的高活性，且蛋白質(zhì)含量、鈣含量、維生素含量均優(yōu)于常溫奶，是液態(tài)奶消費(fèi)升級的子品類。尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國低溫奶銷售額 431 億元，同比增長 16%，同期

36、常溫奶銷售額 1154 億元，同比增長 7%，低溫奶顯示出更好的成長性，是乳制品行業(yè)未來發(fā)展的重要趨勢之一。受奶源分布多在農(nóng)牧區(qū)域、而城市周邊較少，冷鏈運(yùn)輸能力較弱的影響，低溫奶在我國液態(tài)奶中的占比一直不高，目前仍不足 30%，而美國、日本、英國、加拿大等國家的低溫奶消費(fèi)占比超過 90%，我國低溫奶消費(fèi)與國外相比仍有較大差距。隨著奶源分布日益均衡、冷鏈運(yùn)輸條件改善等，低溫奶未來發(fā)展前景良好。圖 33 2018 年我國低溫奶和常溫奶營收及增速（億元）圖 34 我國低溫奶在液態(tài)奶的消費(fèi)占比較低 數(shù)據(jù)來源：尼爾森， 數(shù)據(jù)來源：尼爾森， 圖 35 我國 70%的奶源分布在華北、東北、西北的草原地區(qū)圖

37、36 2011-2018 年我國公路冷鏈運(yùn)輸車保有量（萬輛）數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢， 數(shù)據(jù)來源：wind， 低溫奶保質(zhì)期較短，通常僅為 4-7 天，對冷鏈物流的要求較高，全程必須放在 2-6的冷藏柜中運(yùn)輸，因此對上游奶源的原料奶供應(yīng)需要就近獲取，銷售半徑也多限制在 300-500 公里，較難形成全國化的規(guī)模銷售，低溫鮮奶多以地方性品牌經(jīng)營為主，且中小型企業(yè)進(jìn)入難度較大。同時，低溫奶因為營養(yǎng)價值高、生產(chǎn)運(yùn)輸條件更嚴(yán)苛導(dǎo)致銷售單價比常溫奶高，目前主流的消費(fèi)人群仍集中在一二線城市，上海、江蘇和北京三地的鮮奶消費(fèi)占全國的五成以上，其中上海的鮮奶消費(fèi)就占到了 30%。國內(nèi)低溫奶賽道主要有以下三方參與：一是傳

38、統(tǒng)的全國型乳企兩巨頭，伊利 2019 年 12 月推出金典鮮牛奶、牧場清晨和伊利鮮牛奶三款低溫鮮奶產(chǎn)品，加快鮮奶布局；蒙牛 2018 年初推出高端鮮奶品牌“每日鮮語”，2019 年實(shí)現(xiàn)銷售額同比增長近 500%，奠定國內(nèi)高端鮮奶第一品牌地位，并新推出每日鮮語沙漠有機(jī)鮮牛奶和每日鮮語鮮牛奶春日限定款兩款新品，繼續(xù)加碼鮮奶業(yè)務(wù)。二是區(qū)域型的地方乳企龍頭，地方性乳企通常將低溫奶打造成對抗常溫奶巨頭的差異化產(chǎn)品，且提前搶占了一二線城市周邊的奶源資源、建立了較為完善的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)，在低溫奶領(lǐng)域具有一定的先發(fā)優(yōu)勢。光明乳業(yè)和新乳業(yè)都堅持發(fā)展“鮮戰(zhàn)略”，光明乳業(yè)目前是低溫鮮奶領(lǐng)域行業(yè)第一，市場份額約 45%

39、，伊利、蒙牛、三元合計約 20%。新乳業(yè)通過并購整合成為西南地區(qū)乳企龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低溫奶銷售占比已超過 60%。三是知名外資品牌，如恒天然旗下安佳推出首款采用中國本土奶源的低溫鮮奶產(chǎn)品“安佳鮮牛乳”。此外，生鮮電商每日優(yōu)鮮也與恒天然合作，以反向定制的方式開發(fā)首款高品質(zhì)低溫鮮奶產(chǎn)品“誠實(shí)的鮮牛乳”。圖 37 蒙牛旗下“每日鮮語”是國內(nèi)高端鮮奶第一品牌圖 38 2016-2018 年光明鮮奶銷量全國第一數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 低溫奶行業(yè)的競爭壁壘主要在于奶源、冷鏈運(yùn)輸和銷售渠道，其中奶源因受限于天然物理條件導(dǎo)致稀缺性更高，成為各大乳企競相爭奪的重要資源。除自建牧場外，近幾年行

40、業(yè)內(nèi)并購牧場的動作頻頻，其中新乳業(yè)上市后在收購區(qū)域型乳企方面最為迅速，先后收購福州澳牛 55%股權(quán)和現(xiàn)代牧業(yè) 9.28%股權(quán)，近日公告擬收購夏進(jìn)乳業(yè) 100%股權(quán)。此外，伊利、蒙牛、光明也在加大上游奶源的并購力度。從年收奶量來看，伊利、蒙牛、光明穩(wěn)居前三，年收奶量均超過百萬噸。其中，伊利自有奶源占比約 50%，光明約 38%。區(qū)域型乳企燕塘自有奶源占比約 33%，2019 年新乳業(yè)自有奶源占比超過 20%，今年擬再新建三個牧場，疊加對外投資，預(yù)計自有奶源（含現(xiàn)代牧業(yè)）占比將提高至約 40-50%，與第一梯隊齊肩。時間收購事項表 3 乳企收購上游奶源部分事項統(tǒng)計2019.5蒙牛以 3.03 億元

41、收購圣牧高科奶業(yè) 51%股權(quán)2019.7伊利旗下優(yōu)然牧業(yè)以 22.78 億元收購賽科星 58.36%股權(quán)2019.8新乳業(yè)以 1.93 億元收購福州澳牛 55%股權(quán)新乳業(yè)以 7.09 億元完成收購現(xiàn)代牧業(yè) 9.28%股權(quán)，成為現(xiàn)代2019.9牧業(yè)的第二大股東2019.12光明乳業(yè) 7.51 億元競拍收購江蘇輝山乳業(yè)及江蘇輝山牧業(yè)相關(guān)資產(chǎn)2020.1蒙牛以 800 萬元收購圣牧高科奶業(yè)剩余 49%股權(quán)2020.5新乳業(yè)擬以 17.11 億元收購夏進(jìn)乳業(yè) 100%股權(quán)數(shù)據(jù)來源：公司公告， 圖 39 國內(nèi)乳業(yè)原奶年收奶量分布（百萬噸）圖 40 各乳企自有奶源占比（%）數(shù)據(jù)來源：知食君， 數(shù)據(jù)來源：公

42、司公告， 光明乳業(yè)是全國鮮奶領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，擁有優(yōu)倍、致優(yōu)兩大低溫鮮奶品牌，其中優(yōu)倍是全國第一鮮奶品牌，采用 75 巴氏殺菌工藝生產(chǎn)，2019 年陸續(xù)推出優(yōu)倍減脂肪 50%鮮牛奶、優(yōu)倍濃醇鮮牛奶，SKU持續(xù)豐富，全年優(yōu)倍鮮奶銷售額達(dá) 20 億元；致優(yōu)是定位高端的鮮奶品牌，2019 年推出致優(yōu)娟姍鮮牛乳，每 100ml 含有 3.8g 優(yōu)質(zhì)蛋白質(zhì)，引領(lǐng)鮮奶飲用高品質(zhì)升級。上游奶源方面，公司的控股子公司光明牧業(yè)在上海、江蘇、浙江、天津、河南、湖北、山東、黑龍江等地?fù)碛?28 個規(guī)模牧場、存欄量近 9 萬頭，奶源資源在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。2019 年底公司以 7.51 億元成功競拍輝山乳業(yè)、輝山牧業(yè)相關(guān)資產(chǎn)

43、，快速獲取射陽的牧業(yè)資源和工廠資源，有利于公司進(jìn)一步增加奶牛存欄數(shù)，完善華東、華北地區(qū)奶源基地和生產(chǎn)基地布局，有助于拓展江蘇、山東、安徽等市場。冷鏈運(yùn)輸方面，公司全資子公司領(lǐng)鮮物流在全國建有 65 座綜合物流中心，冷藏和冷凍庫面積合計達(dá) 5.22 萬平方米，在華東地區(qū)擁有冷藏（含協(xié)作冷藏）車輛 816 輛，華東以外地區(qū)擁有冷藏車輛 322 臺，日配送終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)多達(dá) 5 萬余家，正從華東區(qū)域走向全國。圖 41 2014-2020Q1 年光明乳業(yè)營收及歸屬凈利潤情況（億元）數(shù)據(jù)來源：wind， 圖 42 光明乳業(yè)旗下光明牧業(yè)擁有 28 個規(guī)模牧場圖 43 光明乳業(yè)旗下領(lǐng)鮮物流在全國建有 65 座綜

44、合物流中心數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 奶酪：零售渠道快速增長，妙可藍(lán)多國產(chǎn)領(lǐng)先奶酪是生鮮乳在發(fā)酵劑與凝乳酶作用下發(fā)生凝固并經(jīng)成熟而制成的固態(tài)乳制品，每 1 公斤奶酪由約 10 公斤的牛奶濃縮而成，因此奶酪又被稱為“牛奶的精華”“奶黃金”。奶酪含有豐富的蛋白質(zhì)、鈣、脂肪、磷和維生素等營養(yǎng)成分，其蛋白質(zhì)含量是牛奶的 8-10倍，鈣奶的 6-8 倍，且經(jīng)過乳酸菌等微生物及酶的作用后可適用于患有乳糖不耐癥的消費(fèi)者。奶酪位于乳制品結(jié)構(gòu)金字塔的頂端，是乳制品消費(fèi)升級的主要方向之一，目前國內(nèi)的奶酪消費(fèi)仍處于起步階段，人均奶酪消費(fèi)量僅為 0.28kg/人，遠(yuǎn)低于歐洲的 19.01kg/人、美國

45、的 16.39kg/人，也低于韓國的 2.91kg/人、日本的 2.32kg/人，我國奶酪消費(fèi)有極大的提升空間。圖 44 乳制品行業(yè)發(fā)展的三個階段圖 45 2018 年各國人均奶酪消費(fèi)量（kg/人）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：OECD， 我國奶酪銷售渠道主要包括餐飲、零售和電商三大渠道。餐飲為主渠道，占比 64.9%，常用于西餐、快餐、烘焙、新茶飲等，2019年全國餐飲渠道奶酪銷量為 13.5 萬噸，同比增長 14.8%，2013-2019年 CAGR 為 17.5%，其中馬蘇里拉奶酪、切片奶酪、奶油奶酪是主要的餐飲奶酪產(chǎn)品。零售渠道占比 32.1%，兒童奶酪成為零售奶酪的突破口，同時家庭

46、烘焙、早餐食用、休閑零食等場景挖掘也推動了零售奶酪市場的快速發(fā)展，2019 年零售奶酪市場規(guī)模約為 65.5億元，同比增長 12.7%，2013-2019 年 CAGR 為 19.2%，預(yù)計 2023年將突破百億元大關(guān)，期間保持兩位數(shù)以上增長。電商渠道占比 3.0%，疫情期間通過直播帶貨、社群團(tuán)購、生鮮到家等多方式多平臺加快奶酪品類滲透，京東大數(shù)據(jù)顯示，Q1 奶酪黃油成交額同比增速位列乳制品細(xì)分品類第二，僅次于調(diào)味奶，高于低溫奶、成人奶粉、嬰幼兒奶粉。圖 46 我國奶酪消費(fèi)渠道分布數(shù)據(jù)來源：2019 年中國奶酪市場消費(fèi)建議與實(shí)現(xiàn)途徑， 圖 47 2013-2019 年我國餐飲奶酪銷量（萬噸）

47、圖 48 我國零售奶酪市場規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：歐睿， 數(shù)據(jù)來源：歐睿， 我國奶酪市場格局較為分散，2019 年 CR3 為 36.76%，前三大品牌分別是百吉福（22.7%）、樂芝牛（7.7%）和安佳（6.4%），均為海外品牌，主要系海外品牌進(jìn)入國內(nèi)時間較早，在核心的餐飲渠道占據(jù)主導(dǎo)，如恒天然旗下的安佳在國內(nèi)披薩市場占比超過 50%。但目前國內(nèi)奶酪市場零售端快速增長，C 端消費(fèi)者對奶酪品類的認(rèn)識加強(qiáng)，但品牌意識仍較弱，這給了國內(nèi)廠商彎道超車的機(jī)會。妙可藍(lán)多專注于奶酪品類，在產(chǎn)品體系、產(chǎn)能規(guī)模、渠道布局和品牌影響力等方面處于領(lǐng)先地位，2019 年公司收入 17.44 億元，同比增長 42.3%

48、，其中奶酪收入 9.21 億元，同比增長 102.2%，2020Q1 公司收入 3.95 億元，同比增長 32.7%，其中奶酪收入 2.71 億元，同比增長 116.8%。公司是國產(chǎn)奶酪領(lǐng)導(dǎo)品牌，市場份額 4.8%，高于蒙牛的 2.8%、光明的 0.9%、三元的 0.8%、伊利尚不足 0.6%。圖 49 2019 年我國奶酪市場品牌結(jié)構(gòu)（%）圖 50 妙可藍(lán)多營收及奶酪收入（百萬元）數(shù)據(jù)來源：歐睿， 數(shù)據(jù)來源：wind， 妙可藍(lán)多的奶酪業(yè)務(wù)優(yōu)勢：產(chǎn)品豐富、品質(zhì)佳。公司奶酪包括兒童奶酪、家庭烘焙、休閑零食和餐飲工業(yè)四大系列，每個系列下有 3-4 種產(chǎn)品，SKU 豐富，且擁有奶酪棒和馬蘇里拉奶酪兩個大單品。公司奶酪原材料均采自國外進(jìn)口奶源，并引進(jìn)國外一流的生產(chǎn)設(shè)備保障生產(chǎn)工藝技術(shù)領(lǐng)先，且組建專家團(tuán)隊進(jìn)行國人偏好口味的本土化研發(fā)，塑造了過硬的產(chǎn)品力。產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先。公司在上海、天津、吉林建立了奶酪生產(chǎn)工廠，產(chǎn)線數(shù)量快速增加，從 2017 年的 2 條