城投行業(yè)回顧及展望之市場運行篇

1、 HYPERLINK / 三季度報告2019 年 11 月 4 日主要觀點中誠信國際城投行業(yè)市場持續(xù)回暖，信用風(fēng)險分化加劇城投行業(yè) 2019 年三季度回顧與展望之市場運行篇相關(guān)報告：專項債重點領(lǐng)域補短板，持續(xù)推進央地收入劃分改革地方政府債與城投行業(yè)三季度回顧與展望之政策篇，2019 年 11 月 1 日經(jīng)濟邊際修復(fù)， 下行壓力仍存2019 年三季度宏觀經(jīng)濟分析與展望 ，2019 年 10 月 25 日貨幣政策堅持“以我為主”，收益率或?qū)⒕S持區(qū)間波動，2019 年 10 月 15 日經(jīng)濟持續(xù)走弱，政策齊發(fā)力增長能穩(wěn)否？2019 年 8 月宏觀經(jīng)濟分析與展望，2019 年 9 月 20 日長端收益

2、率創(chuàng)年內(nèi)新低，政策微調(diào)降準有待落地，2019 年 9 月 5 日地方政府專項債募投項目面面觀 地方政府專項債專題研究之一，2019 年8 月 13 日央行回籠流動性至合理水平，收益率或延續(xù)下行，2019 年 8 月 7 日貨幣政策仍延續(xù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，經(jīng)濟承壓收益率或波動下行2019 年上半年利率債回顧與展望，2019 年 7 月 29 日運行情況：城投債發(fā)行及交易規(guī)模均大幅回升，私募債規(guī)模增幅明顯。存續(xù)債券：高等級主體較多且比例上升，私募債占比持續(xù)增加。一級市場：發(fā)行規(guī)模大幅回升，再融資比例持續(xù)擴大，發(fā)行利率同比下行。城投債券發(fā)行規(guī)模達到 8806 億元，同比、環(huán)比均大幅回升；面對經(jīng)濟下行壓力，

3、發(fā)行利率仍有進一步回落可能。二級市場：交易熱情持續(xù)高漲、收益率進一步回落，低級別信用利差走闊。資金面繼續(xù)維持合理寬松，貨幣市場利率回落，城投債券交投持續(xù)活躍，現(xiàn)券交易規(guī)模達到 20106 億元，同比大幅回升； 今年以來，收益率回落態(tài)勢延續(xù)；AA-級信用利差變化幅度較大。信用狀況：發(fā)生三起非標違約，廣西新發(fā)展交通集團級別下調(diào)。信用事件：根據(jù)公開信息顯示，2019 年 1-9 月共有 20 起城投企業(yè)非標違約事件，數(shù)量遠高于 2018 年同期。其中，三季度有三起非標違約事件，均為涉及貴州省建設(shè)項目的信托產(chǎn)品。級別調(diào)整：城投主體級別上調(diào)較多，廣西新發(fā)展交通集團級別下調(diào)。提前兌付：規(guī)模持續(xù)回落，AAA

4、 級別債券占比回升。到期情況：年內(nèi)月均到期規(guī)模超千億，債務(wù)滾動壓力持續(xù)。到期債券主體以 AAA 級為主，到期及回售壓力集中。11、12 月到期及回售壓力雖較 10 月有所下降，但其規(guī)模仍超千億，明年 3、4 月份到期與回售壓力更大。未來三年到期及回售規(guī)模均超 2 萬億，其中 2021 年接近 25000 億元。江蘇省城投到期規(guī)模居首，含特殊條款債券占比穩(wěn)步提升。到期債券主體資本結(jié)構(gòu)有所改善，償債能力邊際提升?？偨Y(jié)與展望：城投市場化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，信用風(fēng)險分化加劇。三季度，宏觀經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)，但在逆周期調(diào)節(jié)政策的積極對沖下， 貨幣政策仍保持穩(wěn)健、財政政策加力提效，城投債一、二級市場維持今年以來的

5、回暖態(tài)勢；未來兩月，城投到期及回售壓力較高，且企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流對債務(wù)本息覆蓋情況尚未改善，償債壓力仍然較大。此背景下，城投信用風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)分化，仍需關(guān)注財力較弱、行政層級較低區(qū)域城投違約風(fēng)險；與此同時，專項債快速擴容或加速城投信用風(fēng)險的進一步分化，重點領(lǐng)域城投或?qū)⒌玫礁嗳谫Y支持。此外，伴隨多地城投市場化轉(zhuǎn)型加速，需持續(xù)關(guān)注轉(zhuǎn)型過程中城投信用風(fēng)險演化；具體情況如下：關(guān)注財力較弱、行政層級較低區(qū)域的城投風(fēng)險演化。關(guān)注專項債快速擴容背景下城投企業(yè)信用風(fēng)險的分化。關(guān)注城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型過程中的信用風(fēng)險演化。數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫中誠信國際城投行業(yè)（二） 一級市場：發(fā)行規(guī)模大

6、幅回升，再融資比例持續(xù)擴大，發(fā)行利率同比下行數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫季度凈融資額（億元）月度凈融資額（億元）-1,000.00-1000.001,000.000.000.002,000.001000.00億元4,000.003,000.002000.00 億 元發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行只數(shù)，右軸只數(shù) 50040030020010005000.00 億元4000.003000.002000.001000.000.00圖 5：凈融資額較二季度明顯增加圖 4：城投債發(fā)行規(guī)模較去年同期明顯增加2018-12018-32018-520

7、18-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-9三季度，城投債券發(fā)行規(guī)模大幅回升，城投債券共發(fā)行 1049 只，發(fā)行規(guī)模 8806.60 億元，同比、環(huán)比分別大幅回升 46%、18%。從發(fā)行走勢看，每月發(fā)行規(guī)模均超過去年同期，其中，8 月份發(fā)行規(guī)模最大，達到 3269.81 億元。從凈融資額看，凈融資額為 2923.08 億元，較二季度明顯回升。城投債資金用途主要為借新還舊，私募債占比繼續(xù)快速上升從債券主體信用等級看，三季度發(fā)行主體中 AAA 級占比最大（45%），雖然環(huán)比回升接近 3 個百分點，但是同比回落超過 10 個百分點。從債券種類看，超短

8、融占比仍然最高，占比約為 26%，同比回落 1 個百分點，環(huán)比回升 3 個百分點；公司債發(fā)行規(guī)模占比僅次于超短融，約為 32%，其同比、環(huán)比分別回升約 14 個、1 個百分點，其中，私募債發(fā)行規(guī)模占比增加幅度尤為突出，同比、環(huán)比分別回升14 個、1.5 個百分點。從資金用途看，受 3 月份交易所窗口指導(dǎo)放松部分城投發(fā)行再融資債券的持續(xù)影響，城投債券募集資金主要用途仍是借新還舊，占比達 69%，且同比、環(huán)比均持續(xù)回升。從發(fā)行期限看，中短期限依然是發(fā)行主角，5 年及以下期限占比超過 90%，同比、環(huán)比均回升。從發(fā)行區(qū)域看，多數(shù)省份城投債發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比均回升，其中，江蘇省發(fā)行規(guī)模仍居全國首位，發(fā)

9、行規(guī)模 1614.75 億元，同比、環(huán)比分別回升 31%、8%，其次為浙江、山東，而青海發(fā)行規(guī)模最小。圖 6:AA 級城投債發(fā)行占比提升最快圖 7：新發(fā)城投債以超短融為主中誠信國際城投行業(yè)江蘇浙江山東廣東江西四川重慶云南湖南北京天津湖北安徽福建陜西河南廣西山西貴州上海新疆吉林甘肅內(nèi)蒙古河北黑龍江遼寧寧夏海南青海60.00%發(fā)行額占比一般短期融 一般公司債50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%AAAAA+AAA-BB+資券5%一般企業(yè)債9%定向工具9%7%私募債24%超短期融資債券26%一般中期票據(jù)20%數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：

10、 choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖 8:募集資金用途以再融資為主圖 9：新發(fā)城投債期限仍以 5 年及以下期限為主借新還舊, 69%補充營運或新建項目, 31%70%60%50%40%30%20%10%0%1年及以下1年到5年5年以上2018Q3占比2019Q2占比2019Q3占比數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖 10：江蘇升城投債券發(fā)行規(guī)模最大，且發(fā)行規(guī)模同比、環(huán)比均回升2000億元150010005000400%300%200%100%0%-100%2018Q32019Q22019Q3同比環(huán)比數(shù)據(jù)來源： choic

11、e，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫發(fā)行成本同比持續(xù)回落，高信用等級、低行政級別回落幅度較大三季度，貨幣政策仍保持結(jié)構(gòu)性寬松，市場流動性繼續(xù)保持合理充裕，城投債發(fā)行利率同比持續(xù)回落。從信用等級看，各信用等級發(fā)行成本持續(xù)分化，高等級城投債發(fā)行成本同比、環(huán)比回落幅度均較大，AAA 級城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為 3.75%，同比、環(huán)比分別回落 95bp、24bp。從債券種類看，各券種發(fā)行成本同比、環(huán)比均回落，其中一般企業(yè)債、短融、超短融回落幅度居前三，同比降幅均超中誠信國際城投行業(yè)過 100bp，私募債發(fā)行成本同比回落也接近 100bp，而一般公司債發(fā)行成本回落幅度最小，僅回落約66bp。從城投企業(yè)行政層級看

12、，各行政層級城投企業(yè)發(fā)行成本均回落，縣級縣級市城投企業(yè)發(fā)行成本同比、環(huán)比下降均最為明顯，加權(quán)平均發(fā)行利率為 5.58%，同比、環(huán)比分別下降約 89bp、44bp。從發(fā)行區(qū)域看，遼寧、貴州、黑龍江等債務(wù)壓力較高的省份城投債的發(fā)行成本較高。圖 11:城投債發(fā)行成本同比回落圖 12：所有信用等級城投債券發(fā)行成本均回落2018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-72019-82019-96.00 % 5.50 5.00 4.50 4.008 %bp 06-504-10020-150AAA

13、AA+AA2018Q32019Q22019Q3同比(bp) 右軸環(huán)比(bp) 右軸數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖 13：各券種發(fā)行成本持續(xù)回落圖 14：所有行政級別發(fā)行成本均持續(xù)回落8.00%bp 0.008 %bp 0.006.004.002.000.00-50.0064-100.002-150.000-20.00-40.00-60.00-80.00-100.002018Q32019Q22019Q32018Q32019Q22019Q3同比(bp) 右軸環(huán)比(bp) 右軸同比(bp) 右軸環(huán)比(bp) 右軸數(shù)據(jù)來源： ch

14、oice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖 15：多數(shù)省份城投債發(fā)行成本回落，三季度遼寧、貴州發(fā)行成本環(huán)比回升10.008.006.004.002.000.00%bp400.00200.000.00-200.00遼寧貴州黑龍江重慶新疆湖南河北安徽內(nèi)蒙古寧夏山東浙江江蘇四川湖北廣西云南山西甘肅江西河南福建天津吉林陜西海南上海北京青海廣東-400.002018Q32019Q22019Q3同比(bp) 右軸環(huán)比(bp) 右軸數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際區(qū)域風(fēng)險數(shù)據(jù)庫，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫中誠信國際城投行業(yè)（三） 二級市場：城投債交易熱情持續(xù)高漲

15、、收益率進一步回落，低級別信用利差走闊現(xiàn)券交易規(guī)模同比繼續(xù)增長，中長期限收益率回落幅度較大三季度，資金面仍保持合理寬松，貨幣市場利率整體回落，城投債券交投持續(xù)活躍，城投債現(xiàn)券交易規(guī)模達到 20106.35 億元，環(huán)比雖略有回落，但是同比回升 17%，占信用債二級市場交易比例仍然接近 40%。從月度現(xiàn)券交易走勢看，8 月交易規(guī)模同比略有回落，其余每月的交易規(guī)模均高于去年同期；從到期收益率走勢看，收益率總體回落，但各期限走勢分化明顯，中長期債券收益率回落幅度明顯大于短期限。圖 16：除 8 月外，每月現(xiàn)券交易規(guī)模均高于去年同期8000 億元60004000200001月2月3月4月2018年現(xiàn)券交

16、易規(guī)模5月6月2019年現(xiàn)券交易規(guī)模7月8月9月數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖 17：多數(shù)期限城投債到期收益率持續(xù)回落，中長期限回落幅度較大6.0000中債城投債到期收益率曲線2019-9-30 %中債城投債到期收益率曲線2019-8-30中債城投債到期收益率曲線2019-7-31中債城投債到期收益率曲線2019-6-284.0000中債城投債到期收益率曲線2019-5-31 中債城投債到期收益率曲線2019-4-302.0000 數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫高等級信用利差較 6 月底收窄，黑龍江、遼寧、貴州信用利差較 6 月底走闊中誠信國際城投行業(yè)從交

17、易利差看，三季度，各期限城投債交易利差延續(xù)收窄態(tài)勢，其中，5 年期收窄幅度最大1；從級別分布看，高等級（AAA、AA+）信用利差持續(xù)收窄，低等級（AA、AA-）信用利差略有走闊；從區(qū)域分布看，絕大多數(shù)省份信用利差出現(xiàn)不同程度收窄，但是黑龍江、遼寧、貴州城投債信用利差較 6月底走闊，走闊幅度分別達 32bp、21bp、9bp。220bp 170圖 18：各期限城投債交易利差持續(xù)收窄黑龍江遼寧貴州海南吉林湖南云南重慶四川廣西內(nèi)蒙古江蘇天津新疆青海山東山西江西陜西河北安徽湖北浙江河南甘肅福建西藏寧夏廣東北京上海3Y5Y7Y12070數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖 19：三季度高

18、等級信用利差持續(xù)收窄，低等級信用利差略有走闊600.00 bp400.00200.000.00AAAAA+AAAA-數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖 20：黑龍江、遼寧、貴州信用利差較今年 6 月底走闊，其余省份均收窄500.00400.00300.00200.00100.000.00bpbp50.000.00-50.00-100.00-150.002019年6月底信用利差2019年9月底信用利差較今年6月底變化 右軸數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫1 此段數(shù)值均與 6 月底數(shù)值作比較。中誠信國際城投行業(yè)三季度城投債較產(chǎn)業(yè)債利差2持續(xù)分化，其中，AAA 級

19、城投債較產(chǎn)業(yè)債利差在各等級中最低，約為6bp，與 2019 年 6 月底相比變化不大；AA-級利差最高，9 月底利差已超過 500bp，明顯較 2019 年 6 月底的利差走闊；從月度走勢看，AA-級城投債較產(chǎn)業(yè)債利差波動幅度最大，其余等級均比較平穩(wěn)。從地區(qū)分布看，青海城投債較產(chǎn)業(yè)債利差位居第一，同時較 6 月底明顯走闊；遼寧城投債較產(chǎn)業(yè)債利數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫變化較6月底，右軸-200.002019年9月底利差bp0.00 bp800.00600.00400.00200.001000.00 bp800.00600.00400.00200.000.00-200.00

20、圖 22：三季度青海城投債較產(chǎn)業(yè)債利差及增加幅度均排名第一數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫利差A(yù)A-利差A(yù)A利差A(yù)A+利差A(yù)AA800 bp6004002000-200圖 21: AA-級城投債較產(chǎn)業(yè)債利差大幅走闊差最低，同時利差較 6 月底收窄。青海廣東吉林貴州寧夏湖北西藏河南內(nèi)蒙古廣西重慶福建天津山東浙江新疆江蘇云南江西黑龍江甘肅四川上海山西北京河北安徽湖南陜西遼寧二、 信用狀況：發(fā)生三起非標違約，廣西新發(fā)展交通集團級別下調(diào)（一） 信用事件：有三起非標違約事件被披露，均為涉及貴州省建設(shè)項目的信托產(chǎn)品根據(jù)公開信息顯示，2019 年 1-9 月共有 20 起城投企業(yè)非標違約事

21、件，數(shù)量遠高于 2018 年同期。其中，2019 年三季度有 3 起城投企業(yè)涉及非標債務(wù)違約事件，與 2019 年二季度相比，減少 1 起。從區(qū)域分布看，3 起事件中的違約主體均在貴州。從行政層級看，非標違約主要發(fā)生在區(qū)縣級城投，占2 本報告城投債與產(chǎn)業(yè)債利差樣本選取 2019 年 9 月底的城投債與產(chǎn)業(yè)債中期票據(jù)進行比較，城投債較產(chǎn)業(yè)債利差為產(chǎn)業(yè)債中債估值收益率減去城投債中債估值收益率。中誠信國際城投行業(yè)非標違約事件總量的 67%，僅一起違約主體為市州級。從涉及產(chǎn)品看，違約產(chǎn)品均為信托計劃，違約產(chǎn)品集中度較二季度3提高，而且違約主要涉及融資人所在地的區(qū)縣級城建項目。從債務(wù)違約原因看， 雖然今

22、年上半年城投企業(yè)再融資政策有所放松，但是經(jīng)濟實力較弱區(qū)域（例如貴州?。┑某峭叮瑢φ乜罨蜓a貼依賴較大，在回款或補貼到位不及時且債務(wù)集中償付期，容易發(fā)生非標債務(wù)違約。從后續(xù)處理來看，由于非標債務(wù)信息披露有限，僅從既有公開信息看，發(fā)生非標違約后處理進程較慢，貴州清水江城投集團有限公司相關(guān)的信托產(chǎn)品中的違約部分延期兌付尚未有書面計劃；遵義市紅花崗城表 1：2019 年三季度城投企業(yè)信用風(fēng)險事件匯總城投企業(yè)名稱所在省份行政層級涉及債務(wù)類型涉及產(chǎn)品名稱風(fēng)險事件日期貴州清水江城投集團有限公司貴州區(qū)縣政信信托中泰-弘泰 11 號集合資金信托計劃、國元安盈201702003 號2019 年 7 月、2019

23、 年 8 月貴州遵義市紅花崗城市建設(shè)投資經(jīng)營有限公司貴州區(qū)縣政信信托方興 335 號紅花崗城投應(yīng)收賬款投資集合資金信托計劃2019 年 7 月、2019 年 8 月貴州省安順市交通建設(shè)投資有限責(zé)任公司貴州市屬政信信托國元安盈201703003 號集合資金信托計劃2019 年 8 月、2019 年 9 月市建設(shè)投資經(jīng)營有限公司相關(guān)的信托產(chǎn)品預(yù)計延期 4 個月兌付，延期期間投資者可按 10%的利率獲得相關(guān)收益；安順市交通建設(shè)投資有限責(zé)任公司相關(guān)的信托產(chǎn)品僅有第一期完成兌付，第二期僅償還本金，第三、第四期均以違約且無后續(xù)償還計劃。（二） 級別調(diào)整：城投主體級別上調(diào)較多，廣西新發(fā)展交通集團級別下調(diào)從級

24、別上調(diào)情況看，三季度，上調(diào)級別的城投企業(yè)主體共計 26 家，級別上調(diào)主要因為地區(qū)經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)得到發(fā)展、城投處于區(qū)域重要地位、政府支持增加，具體上調(diào)情況參見文后附表；從債項級別調(diào)整情況看，69 只城投債級別上調(diào)，其中 6 只債券債項級別因增信措施而使得債項級別高于主體級別，債項增信舉措以土地使用權(quán)抵押和外部擔(dān)保為主。圖 23：城投級別上調(diào)的主要原因為地區(qū)經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)得到發(fā)展、政府支持增加、處于區(qū)域重要地位30 城投企2業(yè)5家數(shù)25252320151010955100數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫3 二季度違約事件 4 起，2 起涉及信托計劃，2 起涉及融資租賃產(chǎn)品。中誠信國際城投行

25、業(yè)從上調(diào)主體的級別分布看，以從 AA 級上調(diào)至 AA+級為主，共 18 家，AA+級上調(diào)至 AAA 級 8 家； 從上調(diào)的城投行政級別看，仍以省及省會城投為主，占比達 50%，較二季度有所回升；從上調(diào)的主體所在區(qū)域看，東部地區(qū)上調(diào)數(shù)量仍明顯多于中西部地區(qū)，其中江蘇、江西、廣東、浙江、河南的主體上調(diào)數(shù)量位居全國前列，分別為 5 家、3 家、3 家、3 家、2 家。圖 24：主體從 AA 級上調(diào)至 AA+級的占比最高圖 25：上調(diào)以省及省會城投為主20 城投企業(yè)家數(shù)18縣及縣級市 23%地級市27%15108省及省會5(單列市)50%0AA+AAAAAAA+數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行

26、業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫圖 26：江蘇城投級別上調(diào)數(shù)量最多6 城投5 企業(yè)家數(shù)54333322111111111110江蘇江西廣東浙江河南北京四川福建安徽湖北天津陜西河北吉林湖南數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫從級別下調(diào)情況看，2019 年三季度僅有 1 家城投主體級別下調(diào)，該主體為廣西新發(fā)展交通集團有限公司，屬于省級城投，評級機構(gòu)為上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司，其主體級別由 2018年 7 月 26 日的 AA+級調(diào)低至 2019 年 7 月 29 日的 AA 級，展望為穩(wěn)定。從下調(diào)原因看，該主體由于主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化（從工程施工業(yè)務(wù)專

27、項高速公路投資建設(shè)運營），開展高速公路投資建設(shè)運營需要大量資金，面臨較大資本性支出壓力，因此投融資承壓，疊加公司剛性債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，長期借款較多，利息支出壓力持續(xù)升高，償付壓力加大。從對應(yīng)債項級別調(diào)整看，債項由 AA+級調(diào)升至 AAA級，其原因為廣西北部灣投資集團有限公司對本期中票負有新增全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保措施的償還義務(wù)，債項安全性較高。（三） 提前兌付：規(guī)模持續(xù)回落，AAA 級別債券占比回升中誠信國際城投行業(yè)伴隨地方債務(wù)置換接近尾聲，2019 年以來提前兌付規(guī)模持續(xù)回落。2019 年三季度，提前兌付規(guī)模為 645.76 億元，同比回落 62%，環(huán)比回落 21%。根據(jù)財政部

28、地方政府債務(wù)情況報告，截至 9 月底尚余地方政府非債券類型的債務(wù)約 2727 億元，未來若這部分債務(wù)得以置換，或?qū)⒃黾硬糠痔崆皟陡兑?guī)模。從區(qū)域分布看，江蘇、湖南、浙江提前兌付規(guī)模居前，提前兌付總額分別為 125.04 億元、83.68億元、63.12 億元。從城投主體級別看，提前兌付債券的發(fā)行主體仍主要為 AA 級，占比達 59%，同比回升 4 個百分點，環(huán)比回落 3 個百分點。從 2014 年以前老城投占比看，2019 年上半年老城投規(guī)模占比 57%，同比回升 51 個百分點，環(huán)比回升 9 個百分點。圖27:城投債提前兌付規(guī)模同比、環(huán)比均回落圖 28：提前兌付城投債仍以 AA級為主2000億

29、元1500AAA 13%1000AA+500AA 59%28%02018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫三、到期情況：年內(nèi)月均到期規(guī)模超千億，債務(wù)滾動壓力持續(xù)（一） 到期債券主體以 AAA 級為主，到期及回售壓力較為集中整體上，城投債后續(xù)到期及回售壓力仍較大，11、12 月到期及回售壓力雖較 10 月有所下降，但到期及回售4的城投債券金額總計仍超過 4000 億元，明年 3、4 月份到期與回售壓力更大；從年度分布看，未來三年到期及回售壓力均較大

30、，尤其 2021 年到期及回售規(guī)模接近 25000 億元。從主體信用等級看，未來兩月，AAA 級主體所涉及到期及回售規(guī)模最大，占比約為 44%，較 6 月底回升 4 個百分點。從債券發(fā)行方式看，以公募類債券為主，占比約為 86%，較 6 月底回升 6 個百分點。從債券類型看，超短融類型的城投債到期及回售規(guī)模居首，接近 2300 億元，占到期及回售總額比例約為 35%， 公司債、PPN、中期票據(jù)與企業(yè)債在到期及回售總額中的占比分別約為 17%、11%、15%與 14%。圖 29:今年 10 月、明年 3、4 月到期及回售壓力高圖 30：2021 年到期及回售壓力最高4 到期債券統(tǒng)計均以 2019

31、 年 9 月 30 日存續(xù)期城投債券為準。中誠信國際城投行業(yè)2019-102019-112019-122020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-12數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫定向工具11%一般中期票據(jù)15%資券8%一般短期融 超短期融資債券35%一般企業(yè)債14%一般公司債3%私募債14%AA+29%AAA44%AA-及以下1%AA 26%圖 32:到期及回售債券以超短融為主圖 31: 到期及回售城投債主體 AAA 級別最多

32、數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫30000 億元25000200001500010000500002019202020212022202320242025到期規(guī)模回售規(guī)模50%回售規(guī)模100%到期規(guī)?；厥垡?guī)模50%回售規(guī)模100%3000.00 億元2500.002000.001500.001000.00500.000.00（二） 江蘇省城投債到期規(guī)模居首，含特殊條款債券占比穩(wěn)步提升從區(qū)域分布情況看，2019 年 11-12 月，江蘇省城投債到期及回售規(guī)模仍然居首，其次為天津。從新老城投情況看，到期及回售城投債券中，2014 年末

33、以前發(fā)行的老城投到期及回售規(guī)模超過 1600億元，占比約為 24%，較 6 月底回升約 2 個百分點。從債券特殊條款設(shè)置看，內(nèi)含特殊條款債券占比達到 61%，較 6 月底回升約 11 個百分點；其中涉及“調(diào)整票面利率”的占含特殊條款債券的比例約為 35%；涉及“交叉違約”，占比為 18%；涉及“事先約束”與“控制權(quán)或控制人變更”條款的占比分別為 19%與 1%。圖 33：2019 年 11-12 月各省到期及回售規(guī)模仍是江蘇最高中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際區(qū)域風(fēng)險數(shù)據(jù)庫，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫2018年債務(wù)率（含隱性債務(wù)）% 右軸回售規(guī)模100%回售規(guī)模50%到期規(guī)

34、模00.00200500.004001000.00600%億元1500.00江蘇天津北京浙江廣東福建云南陜西四川江西重慶湖南上海廣西山東河南安徽湖北吉林內(nèi)蒙古貴州遼寧甘肅新疆河北山西黑龍江寧夏青海海南（三） 到期債券主體資本結(jié)構(gòu)有所改善，償債能力邊際提升截至 9 月底5，11-12 月到期及回售城投債券共涉及城投企業(yè) 652 家，整體償債能力仍然較弱。從資本結(jié)構(gòu)看，資本結(jié)構(gòu)稍有改善，總資產(chǎn)增速超過資產(chǎn)負債率，資產(chǎn)負債率均值約為 58%，較 2019 年6 月底回落接近 2 個百分點。從償債能力看，超四成城投企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流仍無法覆蓋有息債務(wù)，但償付債務(wù)的壓力較 6 月底6減輕；同時城投企業(yè)流動

35、比率中位數(shù)為 2.55，較 6 月底出現(xiàn)一定程度回升。從資產(chǎn)流動性看，城投企業(yè)其他應(yīng)收款占流動資產(chǎn)的比例中位數(shù)為 16%，與 6 月底相比基本持平，但企業(yè)流動性對政府回款的依賴仍然較高。從各省城投財務(wù)情況看，青海城投企業(yè)的平均經(jīng)營活動產(chǎn)生數(shù)據(jù)來源： choice，中誠信國際區(qū)域風(fēng)險數(shù)據(jù)庫，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫0.00資產(chǎn)負債率，% 右軸其他應(yīng)收款/流動資產(chǎn)，%右軸經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流/有息債務(wù)，%流動比率（中位數(shù)）-40.0020.00-20.0040.000.0060.0020.0080.0040.00圖 34：11-12 月各省份城投債到期及回售主體短期償債能力情況一覽凈現(xiàn)金流/有息債

36、務(wù)在各省中最低，為-29%，資產(chǎn)流動性較其余省份明顯較弱。青海黑龍江湖南湖北重慶江西甘肅安徽貴州遼寧吉林四川河南江蘇廣西內(nèi)蒙古浙江河北天津山東寧夏陜西北京廣東福建新疆上海云南海南山西5 此處使用城投企業(yè)半年報數(shù)據(jù)計算。6 6 月底情況為超六成城投企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流無法覆蓋有息債務(wù)。中誠信國際城投行業(yè)四、 總結(jié)與展望：城投市場化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，信用風(fēng)險分化加劇三季度，宏觀經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)，但在逆周期調(diào)節(jié)政策的積極對沖下，貨幣政策仍保持穩(wěn)健、財政政策加力提效，城投債一、二級市場維持今年以來的回暖態(tài)勢；未來兩月，城投到期及回售壓力較高，且企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流對債務(wù)本息覆蓋情況尚未改善，償債壓力仍然較大。此背

37、景下，城投信用風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)分化，仍需關(guān)注財力較弱、行政層級較低區(qū)域城投違約風(fēng)險；與此同時，專項債快速擴容或加速城投信用風(fēng)險的進一步分化，重點領(lǐng)域城投或?qū)⒌玫礁嗳谫Y支持。此外，伴隨多地城投市場化轉(zhuǎn)型加速，需持續(xù)關(guān)注轉(zhuǎn)型過程中城投信用風(fēng)險演化；具體情況如下：（一） 關(guān)注財力較弱、行政層級較低區(qū)域的城投風(fēng)險演化財力較弱、行政層級較低區(qū)域所承擔(dān)的基建補短板項目受制于地區(qū)財力，當?shù)爻峭镀髽I(yè)的基礎(chǔ)信用提升空間及可獲得的外部支持均受到一定限制，或面臨比其他地區(qū)城投更大的信用風(fēng)險。一方面， 城投企業(yè)盈利能力普遍較低，而財力較弱、行政層級較低區(qū)域的城投，在宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行的背景下，其未來的盈利能力提升尤為困難

38、，基礎(chǔ)信用的提升空間更加有限。另一方面，城投企業(yè)融資仍然在一定程度上依賴政府支持，地區(qū)財力較弱、行政層級較低或?qū)е鲁峭锻獠恐С植蛔?，從而?dǎo)致城投企業(yè)融資風(fēng)險增加。此外，10 月份私募債窗口指導(dǎo)要求私募債進行單獨核算監(jiān)管，存量私募債規(guī)模若接近或超過凈資產(chǎn)的 40%的紅線的城投企業(yè)未來發(fā)行用于非借新還舊類型的私募債將較為困難，或?qū)⒓觿∝斄^弱、行政層級較低區(qū)域的城投融資風(fēng)險。（二） 關(guān)注專項債快速擴容背景下城投企業(yè)信用風(fēng)險的分化進入 2019 年，專項債快速擴容持續(xù)“穩(wěn)基建”，地方債整體發(fā)行節(jié)奏大幅提前，打破此前 1 月零發(fā)行的記錄，同時發(fā)行規(guī)模大幅增加；三季度，專項債不斷擴圍加碼“補短板”，94

39、 國常會后地方專項債支持的 4 個重點領(lǐng)域已擴大到 10 個，相應(yīng)的項目收益專項債占比也不斷增加。隨著地方政府“大開前門”，專項債提速發(fā)行的同時也帶來了城投企業(yè)信用風(fēng)險的進一步分化。城投企業(yè)承接專項債項目對其邊際利好。專項債進一步擴容后，城投企業(yè)作為地方基建主體可參與的重點領(lǐng)域建設(shè)增加，新項目或能幫助城投企業(yè)形成新的收入來源，提高經(jīng)營能力，有利于其信用等級提升；此外，根據(jù) 6 月關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知，專項債券可以作為符合條件的重大項目的資本金，這類項目的收益平衡情況或?qū)⒌玫礁纳?，城投企業(yè)承接專項債可用作資本金的重大項目，相關(guān)城投債券的安全邊際也將得到提升，未能參與到其中的城投則相對處于劣勢。圖 35: 地方政府專項債發(fā)行規(guī)模遠超前兩年圖 36:新增專項債有力支持穩(wěn)投資、穩(wěn)增長中誠信國際城投行業(yè)8000億元201720182019再融資債12%6000置換債3%400020000新增債85%數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（三） 關(guān)注城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型過程中的信用風(fēng)險演化在地方債務(wù)風(fēng)險化解與城投轉(zhuǎn)型的背景下，城投企業(yè)信用實力或?qū)⑻嵘?。一?/p>