版權(quán)說明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請(qǐng)進(jìn)行舉報(bào)或認(rèn)領(lǐng)
文檔簡(jiǎn)介
1、對(duì)賭協(xié)議:外資投行投資中國(guó)企業(yè)的新證券工具2008年11月04日16:00來源: 我有話講查看評(píng)論(1) 好文我頂(1) 近兩年,外資投行摩根士丹利運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議投資兩家中國(guó)企業(yè)蒙牛乳業(yè)與永樂家電,導(dǎo)致兩家中國(guó)企業(yè)兩種不同的命運(yùn):對(duì)蒙牛乳業(yè),對(duì)賭協(xié)議成了激勵(lì)企業(yè)超常規(guī)擴(kuò)張的催化劑;對(duì)永樂家電,對(duì)賭協(xié)議卻成了治理層的“催命符”,失去對(duì)企業(yè)的操縱權(quán)。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 對(duì)賭協(xié)議是國(guó)際投行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)常使用的一種金融工具。本文運(yùn)用不完全金融契約理論,分析了對(duì)賭協(xié)議的原理以及對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)操縱權(quán)的阻礙。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 一、對(duì)賭協(xié)議:理論及外資投行在中國(guó)投資中的運(yùn)用(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng))推舉閱讀鄧小平夫人卓琳在京
2、逝世 享年93歲 與鄧小平愛情故事 央行:不操縱信貸規(guī)模 中建首日暴漲 董事長(zhǎng)一晚上沒睡 人民日?qǐng)?bào):暴跌是市場(chǎng)的自我調(diào)整 證監(jiān)會(huì)將打擊開盤或尾盤價(jià)格操縱 任志強(qiáng):中國(guó)人太有鈔票房子太廉價(jià) 股市暴跌 股民問候語:你拋了嗎 真人漫畫:地產(chǎn)商與售樓女那點(diǎn)事 (一)對(duì)賭協(xié)議:概念、形式與內(nèi)容(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí),雙方關(guān)于以后不確定情況的一種約定,對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 對(duì)賭協(xié)議的要緊形式是風(fēng)險(xiǎn)投資合同。風(fēng)險(xiǎn)投資合同規(guī)定了浮動(dòng)股權(quán)比例及股票期權(quán)條款。依照浮動(dòng)股權(quán)比例條款的規(guī)定,風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家享有的股權(quán)比例將視風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而相應(yīng)浮動(dòng)
3、。具體而言,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)超過預(yù)定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí),則提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)比例,降低風(fēng)險(xiǎn)資本家的股權(quán)比例;反之,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)低于預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)時(shí),則降低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)比例,相應(yīng)地提高風(fēng)險(xiǎn)資本家的股權(quán)比例。上述股權(quán)分配制度關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)效應(yīng)在于:風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)企業(yè)的操縱權(quán)越大。股票期權(quán)給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在以后一定時(shí)期按某個(gè)價(jià)格購買企業(yè)若干數(shù)量股票的選擇權(quán)。由于以后的行權(quán)價(jià)格是預(yù)先設(shè)定的,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升,股票市價(jià)超出行權(quán)價(jià)格時(shí),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可獵取股票價(jià)差收益。如此能夠有效地減少和幸免風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義傾向和短期行為,促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期進(jìn)展,進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。(和訊財(cái)經(jīng)原
4、創(chuàng)) 國(guó)外常用對(duì)賭協(xié)議的要緊內(nèi)容包括:(1)財(cái)務(wù)績(jī)效:如企業(yè)完成凈收入指標(biāo),則投資方進(jìn)行第二輪注資;如企業(yè)收入未達(dá)標(biāo),則治理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資者;如企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo),則投資方的董事會(huì)席位增加三個(gè)。(2)非財(cái)務(wù)績(jī)效:如企業(yè)能夠完成超過指定數(shù)量的顧客購買產(chǎn)品并得到正面反饋,則治理層獲期權(quán)認(rèn)購權(quán);如企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作或取得新專利權(quán),則投資方進(jìn)行第二輪注資。(3)贖回補(bǔ)償:若企業(yè)無法回購優(yōu)先股,則投資方在董事會(huì)或多數(shù)席位或者累積股息將被提高;若企業(yè)無法以現(xiàn)金方式分紅,則必須以股票方式分紅。(4)股票發(fā)行:5年內(nèi)企業(yè)未上市,投資方有權(quán)將企業(yè)出售;如企業(yè)成功獲得其他投資,同時(shí)股價(jià)達(dá)到指定水平,
5、則投資方的委任狀失效。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 通過條款的設(shè)計(jì),對(duì)賭協(xié)議能夠有效愛護(hù)投資人利益,但由于多方面的緣故,對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)還沒有成為一種制度設(shè)置,也沒有被經(jīng)常采納。但在國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中,對(duì)賭協(xié)議差不多被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中,都有對(duì)賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例,最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。外資投行投資國(guó)內(nèi)企業(yè)通常只采納財(cái)務(wù)績(jī)效條款,而且一般都以單一的“凈利潤(rùn)”為標(biāo)尺,以“股權(quán)”為籌碼。以財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)設(shè)立企業(yè)業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)時(shí),投資方通常有三種選擇。首先是設(shè)立單一目標(biāo),如以一年的總利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)為指標(biāo),一旦達(dá)到這一指標(biāo),則股權(quán)發(fā)生變化,若無法達(dá)成,則維持原狀。(和訊
6、財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 其次是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo),每達(dá)成一個(gè)指標(biāo),股權(quán)發(fā)生一定的相應(yīng)變化,循序漸進(jìn)。第三是設(shè)定上下限,在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi),股權(quán)變化即可實(shí)現(xiàn)。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) (二)對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)創(chuàng)業(yè)型公司的實(shí)踐:蒙牛乳業(yè)案例(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛,是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。1999 年1 月,牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”,公司注冊(cè)資本100 萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡(jiǎn)稱蒙牛乳業(yè))。2001 年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候,蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年,是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。 2002 年6 月,摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊(cè)了開曼公司
7、。2002 年9 月,蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日,蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1 美元的價(jià)格收購了開曼群島公司50%的股權(quán),其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司毛里求斯公司。同年10 月,摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597 萬美元(折合人民幣約2.1 億元),取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán),所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán),蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。 2003 年,摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”,以后換股價(jià)格僅為0.74
8、港元股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523 萬美元,折合人民幣2.9 億元?!翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。只是,這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)以后的業(yè)績(jī)。假如蒙牛乳業(yè)以后業(yè)績(jī)好,“可換股的高期權(quán)價(jià)值就能夠兌現(xiàn);反之,則成為廢紙一張。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn),摩根士丹利等投資者與蒙牛治理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定,從2003 年2006 年,蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到,公司治理層將輸給摩根士丹利約6000 萬7000 萬股的上市公司股份;假如業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛治理層。2004
9、 年6 月,蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn),換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6 港元以上;給予蒙牛乳業(yè)治理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭,讓各方都成為贏家。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) (三)對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)成熟型公司的實(shí)踐:永樂家電案例(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 摩根士丹利投資上海永樂電器公司,是對(duì)賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。 上海永樂家用電器有限公司(以下簡(jiǎn)稱永樂家電)成立于1996 年。從業(yè)績(jī)上看,永樂家電成立初年銷售額只有100 萬元,到2004 年差不多實(shí)現(xiàn)近百億元;在市場(chǎng)適應(yīng)性上,永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮
10、,是一家比較成熟的企業(yè)。 2005 年1 月,摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時(shí)永樂家電20的股權(quán),收購價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92 港元。依照媒體報(bào)道,摩根士丹利在入股永樂家電以后,還與企業(yè)形成約定:無償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利,在以后某個(gè)約定的時(shí)刻,以每股約1.38 港元的價(jià)格行使約為1765 萬美元的認(rèn)股權(quán)。那個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)治理層簽署了一份“對(duì)賭協(xié)議”。招股講明書顯示,假如永樂2007年(可延至2008 年或2009 年)的凈利潤(rùn)高于7.5 億元人民幣,外資股東將向永樂治理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股永樂股份;假如凈利
11、潤(rùn)相等或低于6.75 億元,永樂治理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股;假如凈利潤(rùn)不高于6 億元,永樂治理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76 萬股,這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計(jì)行使超額配股權(quán))的約4.1%。凈利潤(rùn)計(jì)算不能含有水份,不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn),并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 永樂電器2005 年10 月13 日在港上市配售及公開發(fā)售年內(nèi)企業(yè)未上市,投資方有權(quán)將企業(yè)出售;如企業(yè)成功獲得其他投資,同時(shí)股價(jià)達(dá)到指定水平,則投資方的委任狀失效。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 通過條款的設(shè)計(jì),對(duì)賭協(xié)議能夠有效愛護(hù)投資人利益,但由于多方面的緣故,
12、對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)還沒有成為一種制度設(shè)置,也沒有被經(jīng)常采納。但在國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中,對(duì)賭協(xié)議差不多被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中,都有對(duì)賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例,最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。外資投行投資國(guó)內(nèi)企業(yè)通常只采納財(cái)務(wù)績(jī)效條款,而且一般都以單一的“凈利潤(rùn)”為標(biāo)尺,以“股權(quán)”為籌碼。以財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)設(shè)立企業(yè)業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)時(shí),投資方通常有三種選擇。首先是設(shè)立單一目標(biāo),如以一年的總利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)為指標(biāo),一旦達(dá)到這一指標(biāo),則股權(quán)發(fā)生變化,若無法達(dá)成,則維持原狀。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 其次是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo),每達(dá)成一個(gè)指標(biāo),股權(quán)發(fā)生一定的相應(yīng)變化,循序漸進(jìn)。第三是設(shè)定上下限,在
13、此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi),股權(quán)變化即可實(shí)現(xiàn)。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) (四)對(duì)賭協(xié)議在并購中的實(shí)踐:徐工科技(000425,股吧)案例(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司確實(shí)是對(duì)賭協(xié)議在并購中應(yīng)用的典型案例。 徐工集團(tuán)正式成立于1989 年,在地點(diǎn)政府的牽頭之下,徐工集團(tuán)整合了數(shù)家工程機(jī)械制造公司。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司在國(guó)內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。從2000 年到2004 年,隨著機(jī)械制造市場(chǎng)的再度回暖,徐工集團(tuán)機(jī)械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的進(jìn)展?jié)摿Γ旃ぜ瘓F(tuán)在企業(yè)機(jī)制改造上,一直在查找與國(guó)際企業(yè)合作的結(jié)合點(diǎn)。(和訊財(cái)經(jīng)
14、原創(chuàng)) 2005 年10 月26 日,徐工科技(000425)披露,公司接到第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司(以下簡(jiǎn)稱徐工機(jī)械)通知,徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱徐工集團(tuán))于2005 年10 月25 日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“凱雷徐工”)簽署股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議與合資合同。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125 億元的等額美元購買徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán),同時(shí),徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本人民幣12.53 億元的基礎(chǔ)上,增資人民幣2.42 億元,全部由凱雷徐工認(rèn)購,凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6 億美元;假如徐工機(jī)械2006 年的經(jīng)常性EBITDA(經(jīng)
15、常性EBITDA 是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn))達(dá)到約定目標(biāo),凱雷徐工還將支付0.6 億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后,凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械85%的股權(quán),徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械15%的股權(quán),徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 凱雷徐工關(guān)于徐工機(jī)械的并購協(xié)議包括一項(xiàng)對(duì)賭的內(nèi)容:假如徐工機(jī)械2006 年的經(jīng)常性EBITDA 達(dá)到約定目標(biāo),則凱雷徐工出資1.2 億美元增資2.42 億元;假如徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到投資方要求,則出資6000 萬美元增資2.42 億元。在外資并購國(guó)內(nèi)上市公司國(guó)有股權(quán)的過程中,以國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資,這十分罕見。(和訊財(cái)經(jīng)原
16、創(chuàng)) 凱雷徐工并購徐工機(jī)械的對(duì)賭協(xié)議結(jié)果如何,首先要看國(guó)家有關(guān)部門能否審批通過這種形式的對(duì)賭,其次要看2006 年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。然而這種形式對(duì)我們啟發(fā)專門大,凱雷是一家財(cái)務(wù)型投資者,如何操縱并購中的風(fēng)險(xiǎn)?首先是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià),估價(jià)是基于以后業(yè)績(jī)的,因而在徐工機(jī)械的并購中有6000 萬美元的不確定性:達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就用1.2 億美元增資2.42 億元,達(dá)不到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就用6000 萬美元增資2.42 億元。在上述對(duì)賭協(xié)議中,可能是由于多方面的緣故,對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系沒有披露。假如投資中的對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者無關(guān),這是不正常的,但與沒有對(duì)賭的并購定價(jià)相比,凱雷徐工并購徐工機(jī)械中的對(duì)賭協(xié)議差不多對(duì)凱雷進(jìn)
17、行了一定的愛護(hù)。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 二、對(duì)賭協(xié)議的不完全金融契約理論的分析:操縱權(quán)分配不完全金融契約理論是有關(guān)企業(yè)理論中的不完全契約理論在公司金融理論研究領(lǐng)域的應(yīng)用。不完全金融契約理論將融資契約看成一個(gè)不完全契約,在契約簽訂時(shí),企業(yè)家和投資者均無法完全預(yù)期事后投資收益的各種狀態(tài)及企業(yè)家可能采取的行動(dòng)。它從金融契約的簽約當(dāng)事人 資金供給者和需求者之間有關(guān)事后的企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余操縱權(quán)有效配置的角度,分析了最優(yōu)激勵(lì)相容的不完全契約理論,以及相對(duì)應(yīng)的最優(yōu)金融契約的條件和特征?;诓煌耆跫s從公司操縱權(quán)的角度研究證券設(shè)計(jì)的理論已逐漸成為金融理論研究中最為前沿的領(lǐng)域。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) (一)Aghion
18、 and Bolton(1992)模型。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) Aghion andBolton(1992)從動(dòng)態(tài)的角度考慮了一個(gè)二期模型,在不完備契約條件下,操縱權(quán)不管事先給予締約的經(jīng)營(yíng)者和投資者中的哪一方,都有可能導(dǎo)致非效率行為選擇的發(fā)生。解決非效率行為選擇的有效方法是將操縱權(quán)依項(xiàng)目第一期末的收益狀態(tài)不同而配置給不同的主體。在項(xiàng)目投資收益為好的狀態(tài)時(shí),將操縱權(quán)給予經(jīng)營(yíng)者,使其選擇維持現(xiàn)有投資規(guī)模接著經(jīng)營(yíng);在項(xiàng)目投資收益為差的狀態(tài)時(shí),將操縱權(quán)給予投資者,讓其選擇對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行清算,如此就能確保實(shí)現(xiàn)有效率的行為選擇?,F(xiàn)實(shí)中與這種最優(yōu)的操縱權(quán)配置相對(duì)應(yīng)的金融契約為負(fù)債契約。在企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資的情況下,假如
19、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好,投資收益能夠確保償還債權(quán)人的本息,企業(yè)的操縱權(quán)由股東所有,由股東通過股東大會(huì)選舉的董事會(huì)將操縱權(quán)托付給經(jīng)營(yíng)者來行使;在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化,陷于債務(wù)不能履行的狀態(tài)時(shí),債權(quán)人獲得操縱權(quán),并對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算、重組或逼迫其破產(chǎn)。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) ( 二) Dewatripont and Tirole ( 1994 ) 模型。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) Dewatripont and Tirole(1994)考慮了債權(quán)加股權(quán)這一機(jī)制的運(yùn)用。由于契約的不完全性,僅僅基于企業(yè)業(yè)績(jī)的貨幣激勵(lì)并不能有效地約束經(jīng)營(yíng)者,應(yīng)當(dāng)讓外部人擁有企業(yè)的操縱權(quán),他們能夠依照企業(yè)業(yè)績(jī)的好壞來采取相應(yīng)的決策。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí),
20、外部人應(yīng)當(dāng)少干預(yù)企業(yè)事務(wù)以作為對(duì)經(jīng)營(yíng)者的獎(jiǎng)勵(lì),而業(yè)績(jī)欠佳時(shí),外部人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)企業(yè)的干預(yù)以作為對(duì)經(jīng)營(yíng)者的懲處。在實(shí)際情況中,當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí),股東應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)企業(yè)的操縱權(quán),當(dāng)企業(yè)處境困難時(shí),債權(quán)人應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)企業(yè)的操縱權(quán)。這是由于債務(wù)收益具有凹性,即優(yōu)先獲得固定收益和不能獲得接著經(jīng)營(yíng)所帶來的收益,使債權(quán)人在不能償還債務(wù)時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)者較為嚴(yán)厲,債權(quán)人嚴(yán)厲的再談判立場(chǎng)會(huì)阻止經(jīng)營(yíng)者事前的偷懶行為。此外,長(zhǎng)短期債務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的阻礙也不同,關(guān)于經(jīng)營(yíng)者來講,長(zhǎng)期債務(wù)弱化了外部投資者的操縱而有利于經(jīng)營(yíng)者的利益偏好,短期債務(wù)則通過提高債權(quán)人操縱的概率,威脅到經(jīng)營(yíng)者的利益。這意味著,為了實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的最佳操縱,企業(yè)的最優(yōu)
21、資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是股權(quán)與債權(quán)、短期與長(zhǎng)期債權(quán)并用。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) (三)Berglof and Thadden(1994)模型。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) Berglof andThadden(1994)的分析表明:有多個(gè)投資者各自擁有短期和長(zhǎng)期權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)要優(yōu)于只有一類權(quán)益的資本結(jié)構(gòu),因?yàn)檫@將加劇經(jīng)營(yíng)者事后再談判的動(dòng)機(jī),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)阻礙到經(jīng)營(yíng)者與投資者以后潛在的談判。金融契約是如此一個(gè)權(quán)衡:希望幸免事后的再談判即戰(zhàn)略違約和希望幸免當(dāng)企業(yè)面臨流淌性約束時(shí)的非效率清算。通過分離不同投資者在不同時(shí)刻或不同狀態(tài)時(shí)的權(quán)益有助于幸免戰(zhàn)略違約和減少非效率清算。一般地,企業(yè)會(huì)對(duì)投資者在跨時(shí)和不同的自然狀態(tài)間分配它們
22、的權(quán)益,即一類投資者擁有短期(抵押或優(yōu)先權(quán))權(quán)益而另一類投資者擁有長(zhǎng)期次級(jí)優(yōu)先權(quán)益。假如企業(yè)在短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好,短期債權(quán)人獲得支付,長(zhǎng)期權(quán)益持有者獲得以后所有收益。假如企業(yè)不能支付短期權(quán)益,短期債權(quán)人將迫使企業(yè)轉(zhuǎn)讓或出售部分資產(chǎn)。如此分離的要緊緣故在于假如同時(shí)擁有長(zhǎng)期權(quán)益,短期權(quán)益投資者的事后再談判能力將弱化。如此,通過在時(shí)刻上分離不同外部權(quán)益者,短期債務(wù)優(yōu)于長(zhǎng)期權(quán)益,短期投資者將強(qiáng)化它的談判地位,弱化了企業(yè)的戰(zhàn)略違約行為,給予短期投資者以特不的激勵(lì)對(duì)企業(yè)施加嚴(yán)厲的措施。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 以Aghion and Bolton(1992)模型為代表的不完全契約理論的重要貢獻(xiàn)在于提出了金融契約中
23、的操縱權(quán)問題,即金融契約中,融資工具除了現(xiàn)金收益特征外,還有操縱權(quán)特征。另外,他們還提出了“操縱權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”的思想,受其啟發(fā),一大批包含“操縱權(quán)變量和相機(jī)轉(zhuǎn)移思想”的金融契約模型專門快進(jìn)展起來,這就將不完全契約下的融資問題與公司治理問題真正有機(jī)地聯(lián)系在一起。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 三、風(fēng)險(xiǎn)投資的資本結(jié)構(gòu)(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 不完全金融契約理論的要點(diǎn)是分析融資方式和操縱權(quán)分配之間的關(guān)系。Aghion and Bolton(1992)認(rèn)為債券融資實(shí)際上提供了一個(gè)依狀態(tài)來分配操縱權(quán)的機(jī)制,但債券融資并不是實(shí)現(xiàn)依狀態(tài)來決定操縱權(quán)的唯一機(jī)制,其他如風(fēng)險(xiǎn)投資、可轉(zhuǎn)換證券融資也有相似功能,只只是對(duì)操縱權(quán)決定的方式和過
24、程上有所不同。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) (一)風(fēng)險(xiǎn)投資中操縱權(quán)的結(jié)構(gòu)(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 風(fēng)險(xiǎn)投資者特不符合Aghion-Bolton 模型中的單一投資者,大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)起人可認(rèn)為是Aghion和Bolton 眼中的經(jīng)理人。Sahlman(1990) 、Gompers(1998)、Kaplan 和Stromberg(2001)等關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究取得了眾多的成果,并為不完全金融契約理論提供了重要的實(shí)證支持。如Kaplan 和Stromberg(2001)研究了14 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)的119 個(gè)投資組合公司中的213 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,取得四項(xiàng)重要的發(fā)覺:(1)風(fēng)險(xiǎn)投資同意參與各方分散分配現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、
25、董事會(huì)權(quán)、清算權(quán)和其他操縱權(quán);(2)現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、操縱權(quán)和以后是否接著給予融資,通常依業(yè)績(jī)表現(xiàn)而定。例如,當(dāng)企業(yè)稅前盈利低于某一水平常,風(fēng)險(xiǎn)投資者可能會(huì)掌握更多的投票權(quán)或董事會(huì)權(quán),相反,當(dāng)企業(yè)獲得專利或業(yè)績(jī)?nèi)〉弥卮笸黄茣r(shí),經(jīng)理人可能會(huì)獲得更多的現(xiàn)金流權(quán);(3)假如企業(yè)業(yè)績(jī)平凡,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)掌握全部的操縱權(quán),相反,假如企業(yè)業(yè)績(jī)良好,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)保留部分現(xiàn)金流權(quán),但會(huì)讓渡大部分操縱權(quán)和清算權(quán)給經(jīng)理人,同時(shí),經(jīng)理人掌握的現(xiàn)金流權(quán)也會(huì)增加;(4)當(dāng)項(xiàng)目將要結(jié)束時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資者在最后的融資過程中幾乎沒有什么操縱權(quán)。這些發(fā)覺在專門多地點(diǎn)與AghionBolton 模型保持了一致,要緊表現(xiàn)在:現(xiàn)金流權(quán)與操
26、縱權(quán)可實(shí)現(xiàn)分離,擁有現(xiàn)金流權(quán)但無操縱權(quán)或相反的情況都有可能出現(xiàn);現(xiàn)金流權(quán)和操縱權(quán)會(huì)依狀態(tài)(業(yè)績(jī))的變化而改變。概括講來,在操縱權(quán)安排上,一開始,假如企業(yè)經(jīng)營(yíng)有成效,最好是經(jīng)理人操縱;其次,假如經(jīng)理人操縱不能充分愛護(hù)投資者利益,可實(shí)行依狀態(tài)分配操縱權(quán);最后,假如投資者利益還不能得到充分愛護(hù),操縱權(quán)就全部轉(zhuǎn)移給投資者。這三種操縱權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際上和Myers(1984)的融資優(yōu)序理論是一致的,即在企業(yè)融資安排上,一開始,可考慮發(fā)行優(yōu)先股(無投票權(quán)),其次考慮債券或小部分有投票權(quán)的股票,最后才考慮全部實(shí)行有投票權(quán)的股權(quán)融資。(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) (二)操縱權(quán)分配的最佳證券:可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)) 投資者是通過證券工具的選擇來實(shí)現(xiàn)操縱權(quán)的分配可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的激勵(lì)作用體現(xiàn)在,關(guān)于投資者而言,假如項(xiàng)目失敗,投資者由于處于非一般股地位而能減少損失;關(guān)于經(jīng)理人而言,發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,表明經(jīng)理人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)展前景有良好預(yù)期,同時(shí)又增強(qiáng)了經(jīng)理人的業(yè)績(jī)敏感程度,為經(jīng)理人成功運(yùn)行項(xiàng)目提供了強(qiáng)有力的激勵(lì)。Hellmann(2002) 從一個(gè)全新的操縱權(quán)角度,即退出方式的選擇上展開分析,將現(xiàn)金流權(quán)、操縱權(quán)和退出方式三者聯(lián)系在一起來講明證券工具在
溫馨提示
- 1. 本站所有資源如無特殊說明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請(qǐng)下載最新的WinRAR軟件解壓。
- 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請(qǐng)聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶所有。
- 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁內(nèi)容里面會(huì)有圖紙預(yù)覽,若沒有圖紙預(yù)覽就沒有圖紙。
- 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
- 5. 人人文庫網(wǎng)僅提供信息存儲(chǔ)空間,僅對(duì)用戶上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對(duì)用戶上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對(duì)任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
- 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請(qǐng)與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
- 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時(shí)也不承擔(dān)用戶因使用這些下載資源對(duì)自己和他人造成任何形式的傷害或損失。
最新文檔
- 2024財(cái)務(wù)外包服務(wù)合同協(xié)議書
- 二零二五版電商直播領(lǐng)域主播形象使用權(quán)合同3篇
- 2024電影拍攝化妝服務(wù)合同3篇
- 2024版中介第三方擔(dān)保合同
- 2024版勞務(wù)用工合同
- 2024水電能源開發(fā)協(xié)議
- 2024版工程建設(shè)合同補(bǔ)充協(xié)議范本
- 二零二五年度法律援助居間服務(wù)合同范本正規(guī)范本2篇
- 2024版知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用協(xié)議
- 二零二五年度網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)合作經(jīng)營(yíng)合同協(xié)議書3篇
- 2024年08月云南省農(nóng)村信用社秋季校園招考750名工作人員筆試歷年參考題庫附帶答案詳解
- 防詐騙安全知識(shí)培訓(xùn)課件
- 心肺復(fù)蘇課件2024
- 2024年股東股權(quán)繼承轉(zhuǎn)讓協(xié)議3篇
- 2024年認(rèn)證行業(yè)法律法規(guī)及認(rèn)證基礎(chǔ)知識(shí)
- 江蘇省建筑與裝飾工程計(jì)價(jià)定額(2014)電子表格版
- 鑄造工廠設(shè)備管理(共21頁)
- 農(nóng)產(chǎn)品收購臺(tái)賬(登記經(jīng)營(yíng)單位及個(gè)體經(jīng)營(yíng)者投售的農(nóng)產(chǎn)品
- 分紅保險(xiǎn)精算規(guī)定
- Proud-of-you中英文歌詞
- 基因的表達(dá)與調(diào)控.ppt
評(píng)論
0/150
提交評(píng)論