房地產(chǎn)行業(yè)地產(chǎn)論道系列之信用篇（八）：歷史的真相

1、目 錄序言：歷史的真相3當前與 2012 年、2014 年的政策都很極端4當前更像 2012 年：信用派生通暢，行政調控未松綁8當前的貨幣環(huán)境更像 2012 年，信用派生通暢8當前的行政調控和 2012 年更像8當前的中央表態(tài)和 2012 年更像9當前的宏觀環(huán)境更像 2012 年9當前并不像 2014 年：信用派生受阻，行政調控松綁122014 年收緊非標，年底貨幣環(huán)境才寬松122014 年是行政調控的“拐點”132014 年中央鼓勵剛需、剛改入市14當前與 2014 年的宏觀環(huán)境并不相像14從結果來看，2012 年出現(xiàn)房地產(chǎn)樓市、股市雙牛15房市牛：2012 年信用派生通暢，2014 年信用

2、派生不通暢152012 年盡管行政調控未松綁，但樓市總體回暖162014 年盡管行政調控放松，但樓市并未復蘇16股市牛：2012 年風險偏好低，2014 年風險偏好高172012 年房地產(chǎn)走出獨立行情182014 年地產(chǎn)板塊更多體現(xiàn)為跟漲182019 年將出現(xiàn)房市復蘇202018 年信用派生受阻，但今年土地端融資重啟20當前的風險偏好介于 2012 年和 2014 年之間21序言：歷史的真相我們將分析房地產(chǎn)的幾大要素按照重要性程度重新排序，從結果來看依次為拿地端融資政策、行政政策、中央表態(tài)。因為房地產(chǎn)開發(fā)各個環(huán)節(jié)均包括信貸，使得土地端融資，是作為一切信用派生的源頭，這就是土地財政、乃至歷史周期

3、經(jīng)濟增長的核心支柱。對比在政策手段上完全相反的 2012 年和 2014 年發(fā)現(xiàn)，2012 年樓市量價的表現(xiàn)遠強于 2014 年，證明信用的作用大于行政手段。核心原因在于2012 年通過影子銀行做了信貸派生，拉高 M2 增速從 13%到 16%，進而引起貨幣超發(fā)和資產(chǎn)價格上漲，帶動房地產(chǎn)市場大幅上行；反觀 2014 年， 限購限貸的解除并沒有帶來房價的大漲以及銷量增速的回正，因為上半年對非標信托等融資渠道收緊造成地產(chǎn)信用派生受阻。當前更類似于 2012 年的房地產(chǎn)政策：寬貨幣背景下，土地端融資再次回歸；行政管控依然保持較嚴格管控；中央表態(tài)依然是房住不炒。而且當前的宏觀環(huán)境也類似于 2012 年

4、（流動性變好，通脹上行，且處于經(jīng)濟短周期探底末期），有理由認為，至少在上半年，更接近于 2012 年， 也即債權融資為主，借道信托等渠道，下半年可能轉向股權融資。而當前的風險偏好介于 2012 年和 2014 年之間。2018 年因為資管新規(guī)出臺、中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)抬升風險溢價率，風險偏好接近冰點。2019 年以來，市場出于對中美貿(mào)易問題的預期修復，疊加對內政策寬松的預期， 風險偏好從低位開始修復，目前回歸至 2012 年和 2014 年之間。圖 1：由于房地產(chǎn)開發(fā)各個環(huán)節(jié)均包括信貸，使得土地在中國是信貸的源泉數(shù)據(jù)來源：當前與 2012 年、2014 年的政策都很極端當前、2012 年和 201

5、4 年的政策都很極端：在貨幣政策上，2018 年2019 年初經(jīng)歷了 4 次降準后，流動性較好，類似 2012 經(jīng)歷了 2 次降息和 2 次降準；而 2014 年直到年末才降息，到 2015 年流動性才真正開始寬松。在信用派生上，2012 年信托增速創(chuàng)新高，2014 年對非標信托等收緊，當前土地端融資再次回歸。在行政政策上，當前和 2012 年一樣都是對居民行政調控未松綁但也未更緊，而 2014 年以哈爾濱為首的二線城市限購陸續(xù)松綁，隨后“930”新政行政放松，取消認房認貸等。在中央表態(tài)上，2012 年和當前中央皆表態(tài)堅持繼續(xù)調控，而 2014 年中央則表示鼓勵剛需、剛改入市。表 1: 當前、

6、2012 年、2014 年的政策都很極端2012 年2014 年當前中央表態(tài)繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調控政策不動搖鼓勵剛需、剛改入市堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位行政調控無“930”新政：認貸不認房、房貸利率最低可調整至 7 折無貨幣政策2 次降息，2 次降準1 次降息4 次降準M2 增速+0.2%-1.4%-0.1%拿地端融資寬松收緊相對寬松社融：新增信托（萬億元）1.280.520.03GDP 增速-1.6%-0.5%？CPI-2.8%-0.6%？PPI-7.8%0.0%？數(shù)據(jù)來源：中央經(jīng)紀工作會議、政府工作報告、WIND，從結果上來看，2012 年的貨幣放松對房地產(chǎn)刺激效果比 2014

7、年的行政放松更為顯著。2012 年雖然沒有行政放松，但是伴隨降息降準，全國樓市量價齊升，當年商品房銷售面積和價格分別實現(xiàn) 1.8%、8.1%的漲幅； 而 2014 年在非標信托“收緊”的大背景下，僅靠“930”的行政放松， 當年商品房銷售量價持續(xù)向下。且貨幣調控對房價的影響更加立竿見影， 以一線城市為代表，2012 年北京、深圳、廣州的房價漲幅遠超 2014 年， 且 2014 年北京和廣州的房價還在下跌，分別相比年初下跌 0.3、5.5 個百分點。8.1%1.8%1.4%-7.6%圖 2： 2012 年全國地產(chǎn)量價漲幅遠大于 2014 年圖 3： 2012 年一線城市量價漲幅大于 2014

8、年10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%2012年2014年全國商品房銷售面積增速全國商品房價格漲幅6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%4.9%3.6%2.7%0.3%-0.3%-5.5%2012年2014年北京房價漲幅深圳房價漲幅廣州房價漲幅數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)來源：WIND，樓市之所以會表現(xiàn)出 2012 年、2014 年調控的差異，在于土地端融資政策帶來的信用派生暢通與否。由于房地產(chǎn)開發(fā)各個環(huán)節(jié)均包括信貸，使得土地端融資，是作為一切信用派生的源頭?？紤]到拿地需要依賴于自有資金，因此融資寬

9、松借道可以包裝明股實債的信托，則是最好的方式。圖 4： 2012 年信托增速創(chuàng)新高，拉起房地產(chǎn)信用派生；2014 年信托收緊，房地產(chǎn)信用派生受阻信托信托銷售銷售60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012012-012014-012016-012018-01商品房銷售面積單月同比社會融資規(guī)模:新增信托貸款:當月值(億元)5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)數(shù)據(jù)來源：WIND，當經(jīng)濟增長相對乏力時，貨幣政策的傳導路徑更依賴于低風險偏好渠道， 且會帶動 M2 的提升，反之，則不然。宏觀經(jīng)濟的背景，是輔助對貨幣政策做判斷

10、的依據(jù)，2012 年、2014 年都是經(jīng)濟大幅下滑的兩年，但 2012 年的宏觀環(huán)境各方面都較差，因此 2012 年全年多次降息降準，拉高 M2增速從 13%到 16%；而 2014 年宏觀經(jīng)濟環(huán)境相對較好，直到年末才開啟降息。圖 5： 2012 年、2014 年都是經(jīng)濟大幅下滑的兩年圖 6： 2012 年M2 增速拉高，2014 年M2 增速降低1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GDP同比增減數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)來源：WIND，同樣是貨幣放松，若不借道土

11、地端融資，則信用派生的效果將大打折扣。受 2010 年 4 月“新國十條”，5 月信托貸款規(guī)模收緊、及 2011 年 1 月“新國八條”調控加碼，到 2012 年年初地產(chǎn)銷售面積增速已經(jīng)轉負，且房價一路下跌，在 2012 年降息以及非標信托創(chuàng)新高的背景下，房價最先止跌上漲，到 2012 年四季度時，住宅銷售面積累計增速已經(jīng)轉正。受 2013 年 2 月“新國五條”調控收緊以及 2014 年國家開始著手處理地產(chǎn)行業(yè)的高庫存和處于通縮區(qū)間的房價，到 2014 年年初地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)轉負，且房價一路下跌，雖然 2014 年直接融資在寬松，例如定增、公司債、中期票據(jù)、VC/PE 等，但因為 2014

12、年 99 號文件與 127 號文件對信托收緊造成地產(chǎn)信用派生受阻，但是量價依然沒有復蘇。圖 7：同樣是貨幣放松，若不借道土地端融資，則信用派生的效果將大打折扣120.0%2.50%100.0%80.0%60.0%2010年4月“新國十條”、5月信托貸款規(guī)模收縮2013年2月“新國五條”限購升級、4月信托貸款規(guī)模收2016年930調控2.00%1.50%1.00%40.0%縮2011年1月“新國八條”2018年1月信托貸款規(guī)模收縮0.50%20.0%0.00%0.0%-20.0%2012年6月降息2014年930限貸放松-0.50%-1.00%-40.0%2009/01 2009/10 2010

13、/07 2011/04 2012/01 2012/10 2013/07 2014/04 2015/01 2015/10 2016/07 2017/04 2018/01 2018/10商品住宅銷售面積：單月同比70個大中城市新建商品住宅價格環(huán)比-1.50%數(shù)據(jù)來源：WIND，理論上而言，開發(fā)端和居民端貸款，對經(jīng)濟影響大、但對地產(chǎn)影響并不十分大。原因在于拿地本身并不直接推動 GDP 增長，但土地端融資可以立竿見影的推動 M2 增長。圖 8：由于房地產(chǎn)開發(fā)各個環(huán)節(jié)均包括信貸，使得土地在中國是信貸的源泉GDP GDP 此前：+現(xiàn)在：+ GDP+ GDP拿地開發(fā)銷售信貸附產(chǎn)品土地出讓基建上下游現(xiàn)在： +

14、GDP +GDP此前：GDP+ GDP數(shù)據(jù)來源：根據(jù)以上邏輯，我們將分析房地產(chǎn)的幾大要素按照重要性程度重新排序， 依次為拿地端融資政策、行政政策、中央表態(tài)。而涉及到的宏觀經(jīng)濟背 景，則是提高判斷概率依據(jù)的。圖 9： 影響房地產(chǎn)量價的重要因素排序圖數(shù)據(jù)來源：當前更像 2012 年：信用派生通暢，行政調控未松綁當前與 2012 年在宏觀環(huán)境、拿地端融資、行政調控、中央表態(tài)等方面有相似之處，歷史絕少重復，經(jīng)驗情形只能當作參考。當前的貨幣環(huán)境更像 2012 年，信用派生通暢2012 年和 2015 年貨幣政策都很寬松，2011 年底至 2012 年經(jīng)歷了 2 次降息、3 次降準，2014 年年底至 2

15、015 年經(jīng)歷了 6 次降息、4 次降準。2018 年至 2019 年 1 月，經(jīng)歷了四次降準（含全面和定向），目前強調穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，利率經(jīng)歷了高位回落，貨幣環(huán)境更類似于2012 年、2015 年。2018 年上半年貨幣政策“寬貨幣+緊信用”，銀行間資金利率下行，但實體經(jīng)濟融資仍然偏緊，表外融資受限、社融增速下降，AA+級以下信用債利差飆升；2018 年下半年貨幣政策過渡到 “寬貨幣+寬信用”，從 7月中央政治局會議提出“六穩(wěn)”的政策目標以來政策開始微調，隨后 10 月中央政治局會新增三個內容，即“經(jīng)濟下行壓力有所加大”、“支持民營經(jīng)濟發(fā)展”、“促進金融市場健康發(fā)展”。2019

16、年貨幣政策有明顯變化， 土地端融資再次回歸。圖 10：當前和 2012 年、2015 年的貨幣環(huán)境更像15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2010-01 2011-03 2012-05 2013-07 2014-09 2015-11 2017-01 2018-03定期存款利率：較上期變化存款準備金率：較上期變化數(shù)據(jù)來源：WIND，當前的行政調控和 2012 年更像當前的行政調控和 2012 年一樣：面對經(jīng)濟環(huán)境很差的 2012 年，2012 年的放松是多次降息降準，但并沒有行政上的放松；面對經(jīng)濟增速趨緩的放松年份降息降準行政調控2012 年當前20

17、18 年，2018 年的放松是四次降準，截至目前也沒有行政上的放松。表 2： 當前的行政調控和 2012 年一樣數(shù)據(jù)來源：當前的中央表態(tài)和 2012 年更像2012 年中央對地產(chǎn)行政調控未松綁但也未收緊，且對 2013 年表態(tài)“要繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調控政策不動搖”。2018 年中央對地產(chǎn)行政調控未松綁但也未收緊，且對 2019 年表態(tài)“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導”。表 3： 當前的中央表態(tài)和 2012 年更像會議報告內容有關房地產(chǎn)內容2012 年工作回顧無2012 年中央經(jīng)濟工作會議2018 年中央經(jīng)濟工作會議2013 年工作任務要繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調控政策不動搖

18、2018 年工作回顧無要構建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒2019 年工作任務的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系。數(shù)據(jù)來源：中央經(jīng)濟工作會議，當前的宏觀環(huán)境更像 2012 年受歐債危機的拖累，2011 年中國經(jīng)濟增速加速放緩，并在 2012 年持續(xù)探底，2012 年 GDP 增速直接從 2011 年的 9.5%下降至 2012 年 7.9%, 降幅僅次于 2008 年的金融危機。2012 年整個經(jīng)濟環(huán)境很差，其中地產(chǎn)開發(fā)投資 2012 年比 2011 年 7 月的最高點下滑了 27 個百分點，同時新開工從 3 月開始轉負

19、。2012 年初以來，在需求減弱、成本上升等諸多不利因素的影響下，中國經(jīng)濟下行，進出口貿(mào)易、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額及全國規(guī)模以上工業(yè)增加值均呈現(xiàn)增速回落的情況，居民消費價格漲幅及工業(yè)生產(chǎn)者價格一路下行。之后在穩(wěn)增長的政策刺激下，年底顯現(xiàn)出經(jīng)濟企穩(wěn)回升、通脹溫和反彈的態(tài)勢。圖 11： 2012 年 GDP 增速大幅下滑 1.6 個百分點1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%2009201020112012201320142015201620172018GDP同比增減數(shù)據(jù)來源：WIND，當前央行支持力度較大，總量回升。自 2018 年以來，央行先后實施了

20、 1次普惠金融定向降準、2 次定向降準，和 2 次全面降準。當前的 M1 處于增速經(jīng)驗底部，2012 年初和 2014 年末皆處于回落周期的末端；目前的 M2 增速處于底部上升趨勢，2012 年和此類似，但 2014 年繼續(xù)回落。圖 12： 當前 M1 和 M2 增速的回暖趨勢，更像 2012 年初45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-110.0%M2同比 M1同比數(shù)據(jù)來源：WIND

21、，當前的固定資產(chǎn)投資完成額增速有好轉的跡象，2012 年年中固定資產(chǎn)投資完成額增速也從底部開始回升，但是 2014 年固定資產(chǎn)投資完成額卻一路向下。圖 13： 當前固定資產(chǎn)投資完成額的好轉，更像 2012 年中30.0025.0020.0015.0010.005.000.002010-02 2011-04 2012-06 2013-08 2014-10 2015-12 2017-02 2018-04固定資產(chǎn)投資完成額累計同比(%)數(shù)據(jù)來源：WIND，當前經(jīng)濟處于“主動去庫存”階段， 類比 2012 年、2015 年分別處于兩輪庫存周期的末期，自 2018 年二季度步入去庫存階段，按照歷史經(jīng)驗，

22、本輪庫存周期將于 2019 年下半年左右結束。圖 14： 當前“主動去庫存”更像 2012、2015 年%主 被 主被動 動 動動去 去 加加庫 庫 庫庫存 存 存存主動被去庫動存去庫存主被主動動動加加去庫庫庫存存存4540353025201510502010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01302520151050-52017-03 2018-05主營業(yè)務收入:累計同比產(chǎn)成品存貨:累計同比（右）數(shù)據(jù)來源：WIND，當前處于庫存周期的末期，企業(yè)盈利也有望在 19 年探底， 而 2012 年、2015 年，也都處于盈利探底的末期?；仡欉@輪盈利周

23、期波動，2016-2017年企業(yè)盈利處于回升階段，而 2018 年企業(yè)盈利再次回落，今年有望探底。圖 15： 當期盈利周期探底，更像 2012、2015 年40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2011-02 2012-04 2013-06 2014-08 2015-10 2016-12 2018-02工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比 工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入利潤率累計值(右)7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%數(shù)據(jù)來源：，當前的通脹經(jīng)歷 2018 年下行后開始反彈，較類似于 2012 年和 2015 年。但今年若豬

24、肉價格上漲 30%以上則可能對我國 CPI 形成壓力，通脹持續(xù)上行。依據(jù)國君宏觀的測算，若豬價同比年內上行至 50%，則我國 CPI年底或超 4%。當然，這些是僅考慮豬肉價格，尚未考慮增值稅下調和全球經(jīng)濟放緩的影響。圖 16：當前通脹見底上行，較類似于 2012 年和 2015 年10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%2010-01 2011-03 2012-05 2013-07 2014-09 2015-11 2017-01 2018-03CPI同比 PPI同比數(shù)據(jù)來源：WIND，當前并不像 2014 年：信用派生受阻，行政調控松綁當前和

25、2014 年在宏觀環(huán)境、土地端融資、行政調控、中央表態(tài)等方面都不太一樣。2014 年收緊非標，年底貨幣環(huán)境才寬松2014 年全國經(jīng)濟增速下行，房地產(chǎn)銷售低迷，房價漲幅回落明顯，監(jiān)管層對于地產(chǎn)融資也逐漸放松，2014 年為房企直接融資放開的時間窗口： 鐵嶺新城于 3 月向社會公開發(fā)行 10 億公司債券，是繼國內房企債券融資暫停之后，房企首次發(fā)行公司債；同時 3 月中下旬，房企上市公司中茵股份和天?；▋晒靖髯怨?，其非公開發(fā)行 A 股股票獲得獲得證監(jiān)會無條件核準。隨后 4 月，以商品房銷售、商業(yè)物業(yè)銷售為主業(yè)的世茂股份發(fā)行了首支中期票據(jù)，此前原則上只有保障房項目才能在銀行間市場發(fā)行中期票據(jù)，現(xiàn)

26、將范圍擴展到普通商品房，上市地產(chǎn)商融資渠道陸續(xù)放松。但 2014 年上半年開啟對非標融資收緊，傳統(tǒng)債務類非標融資如信托的發(fā)行量下降，對地產(chǎn)信用派生造成致命打擊，直到年底為對沖經(jīng)濟下行壓力才開啟新一輪的貨幣寬松與監(jiān)管松馳。受傳統(tǒng)業(yè)務日益萎縮、兌付危機逐漸攀升、監(jiān)管趨嚴、券商與基金的奮起直追，2014 年信托行業(yè)進行了深度調整，銀監(jiān)會在 4 月頒布的 99 號文件與 5 月頒布的 127 號文件對信托行業(yè)影響明顯，全年新增信托規(guī)模轉負增長。到 9 月，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始下跌，經(jīng)濟短期平穩(wěn)預期被證偽，央行貨幣政策為對沖經(jīng)濟下行壓力，開始了一輪貨幣寬松周期，11 月央行降息，新一輪貨幣寬松啟動。圖 17

27、：2014 年非標融資收緊，全年新增信托增速轉負41%43%46%32%27%11%-2%-45%1400001200000.60.4100000800006000040000200000.20-0.2-0.40201020112012201320142015201620172018新增信托(億元) 增速-0.6數(shù)據(jù)來源：WIND，2014 年是行政調控的“拐點”2014 年無疑是房地產(chǎn)市場調控政策的“拐點”，由強力行政干預走向市場化，由令出中央到下放地方，在“分類調控”原則主導下，自下而上的“救市”措施頻出，超過市場預期，但也在情理之中。前期“微刺激”的邊際效應遞減，經(jīng)濟下行壓力與日俱增，穩(wěn)

28、定住房消費，旨在防止房地產(chǎn)市場進一步下滑，刺激房地產(chǎn)市場以保經(jīng)濟增速。表 4: 重點城市自主出臺房地產(chǎn)調控政策一覽表時間城市行政調控放松時間城市行政調控放松6 月 20 日呼和浩特市取消限購7 月 26 日西安市60 平方米以下住房取消限購6 月 30 日北京市二套房公積金發(fā)放對象由以前城鎮(zhèn)居民人均住房面積低于 29.4 平方米（不含）的繳存職工家庭擴容至低于31.31 平方米（不含）的繳存職工家庭7 月 28 日石家莊取消限購6 月 30 日廣州市放寬公積金申請條件7 月 28 日杭州市主城區(qū) 140 平方米以上取消限購，非主城區(qū)完全取消限購7 月 10 日濟南市取消限購8 月 1 日太原市

29、取消限購7 月 14 日長沙市取消限購8 月 1 日廣西省取消限購7 月 15 日南昌市部分區(qū)域取消限購8 月 1 日成都市首次購買自住商品房給予3%財政補貼7 月 15 日廈門市島外取消限購8 月 5 日包頭市房交會期間購買首套房契稅全免，二套房契稅減半7 月 16 日河北省購房契稅部分減免或全部減免8 月 6 日長沙市90 平方米以下取消限購7 月 19 日長春市取消限購8 月 9 日鄭州市取消限購7 月 21 日蘇州市90 平方米以上取消限購8 月 11 日昆明市取消限購7 月 23 日?？谑腥∠拶? 月 18 日哈爾濱市取消限購7 月 24 日成都市取消限購8 月 28 日西安市取消

30、限購數(shù)據(jù)來源：房天下，。2014 年與 2012 年、和當前對樓市刺激的形式不一樣，2014 年行政調控大幅放松。 6 月以呼號浩特為首的二線城市限購政策陸陸續(xù)續(xù)松綁，隨后 9 月 30 日央行放松首套房認定標準，購房者再次購置房產(chǎn)時只需付放松年份降息降準行政調控2012 年2014 年當前清前一套貸款，便可按首套房操作，并且將房貸利率下調最低可至 7 折。表 5： 2014 年有行政調控上的放松數(shù)據(jù)來源：2014 年中央鼓勵剛需、剛改入市2014 年底召開的中央經(jīng)濟工作會議對 2015 年房地產(chǎn)市場及調控等方面并未定調，2014 年并未像 2012 年和當前一樣表態(tài)對地產(chǎn)進行調控，且李克強總

31、理在 2015 年的政府工作報告提出鼓勵剛需、剛改入市，因此2015 年的“330”新政一出臺，便激發(fā)了全民購房的風潮。表 6： 2014 年中央并未對地產(chǎn)調控表態(tài)會議報告內容有關房地產(chǎn)內容2012 年工作回顧無2012 年中央經(jīng)濟工作會議2013 年工作任務要繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調控政策不動搖2014 年中央經(jīng)濟工作會議2014 年工作回顧無2015 年工作任務無2018 年中央經(jīng)濟工作會議2018 年工作回顧無要構建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒2019 年工作任務的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系。數(shù)據(jù)來源：中央經(jīng)濟

32、工作會議，當前與 2014 年的宏觀環(huán)境并不相像2014 年整體經(jīng)濟下行態(tài)勢明顯，全年 GDP 增速為 7.4%，四個季度單季增速分別為 7.4%，7.5%，7.3%，7.3%，呈逐步下滑態(tài)勢。但從之前對比的宏觀環(huán)境來看，2014 年的經(jīng)濟環(huán)境并沒有 2012 年差，且 2014 年出現(xiàn)了一些可喜的變化：需求結構出現(xiàn)新變化，消費拉動力增強；民間投資開始發(fā)力；2013 年第三產(chǎn)業(yè) GDP 占比首次超越第二產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟曾現(xiàn)服務化態(tài)勢；以高端制造、互聯(lián)網(wǎng)、新材料為代表的新興產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展等。從結果來看，2012 年出現(xiàn)房地產(chǎn)樓市、股市雙牛房市牛：2012 年信用派生通暢，2014 年信用派生不通暢從結果

33、來看，2012 年房地產(chǎn)出現(xiàn)大牛市，而 2014 年沒有出現(xiàn)，核心原因在于 2012 年通過影子銀行做了信貸派生，拉高 M2 增速從 13%到16%，進而引起貨幣超發(fā)和資產(chǎn)價格上漲，帶動房地產(chǎn)市場大幅度上行。圖 18：信托增速 2012 年創(chuàng)新高，2014 年負增長圖 19：2012 年M2 增速拉高，2014 年M2 增速降低數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)來源：公司公告，2012 年新增信托增速創(chuàng)新高達到 43%，拉起房地產(chǎn)信用派生。2007 年至 2011 年是上升周期，信托粗放發(fā)展較快尤其是主動管理資產(chǎn)規(guī)模有一個較明顯的上升態(tài)勢。但是 2012 年隨著宏觀經(jīng)濟快速下滑，再加上泛資管時代后資管行

34、業(yè)競爭的上升，信托公司開始由攻轉守，降低了風險偏好和容忍度，大部分借道流入了地產(chǎn)。2014 年信托收緊，房地產(chǎn)信用派生受阻。受傳統(tǒng)業(yè)務日益萎縮、兌付危機逐漸攀升、監(jiān)管趨嚴、券商與基金的奮起直追，2014 年信托行業(yè)進行了深度調整，2014 年銀監(jiān)會 4 月發(fā)布的 99 號文件與 5 月發(fā)布的 127 號文件對信托行業(yè)影響明顯，因此整個房地產(chǎn)的信用派生受阻。圖 20： 2012 年信托增速創(chuàng)新高，拉起房地產(chǎn)信用派生；2014 年信托收緊， 房地產(chǎn)信用派生受阻信托信托銷售銷售60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012012-012014-012016-0120

35、18-01商品房銷售面積單月同比社會融資規(guī)模:新增信托貸款:當月值(億元)5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)數(shù)據(jù)來源：WIND，2012 年盡管行政調控未松綁，但樓市總體回暖在經(jīng)歷 2011 年樓市嚴厲調控的打壓下，房價從 2011 年 4 季度開始出現(xiàn)環(huán)比負增長，到 2012 年初，整個樓市銷售面積和銷售金額增速回落至新低，分別為-14.0%、-20.9%。直到 2012 年 6 月央行降息，增強了整個行業(yè)乃至購房者的信心，房價最先止跌上漲，樓市量價開始回升。雖然中央樓市調控政策未放松，但也并未加碼，再加上 2012 年信托增速的創(chuàng)新高，拉起了房

36、地產(chǎn)的信用派生：到 2012 年四季度時，住宅銷售面積累計增速已經(jīng)轉正；到 2013 年 2 月，房地產(chǎn)銷售面積和銷售金額增速分別達到 55%、87%。圖 21： 2012 年 6 月降息，樓市量價開始回升+30.4%-14.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01商品房銷售面積單月同比 商品房銷售金額單月同比 70個大中城市新建商品住宅

37、價格指數(shù)環(huán)比(右)數(shù)據(jù)來源：WIND，2014 年盡管行政調控放松，但樓市并未復蘇2013 年 2 月“新國五條”出臺，2014 年國家開始著手處理地產(chǎn)行業(yè)的高庫存和處于通縮區(qū)間的房價，2014 年伊始整個樓市銷售增速開始轉負， 房價持續(xù)下行，到 2014 年 5 月價格環(huán)比轉負。2014 年 6 月以呼號浩特為首的二線城市限購政策陸續(xù)松綁，隨后 9 月 30 日央行放松首套房認定標準，但限購限貸的解除并沒有帶來房價的大漲以及銷量增速的回正， 因為信托收緊造成地產(chǎn)信用派生受阻。2014 年底央行的降息才是引燃柴堆的火苗，直到 2015 年“330 新政”，激發(fā)了全民購房的風潮，樓市才 開始量價

38、復蘇，至 2015 年底，央行連續(xù)六次降息，4 次降準。圖 22： 2014 年盡管樓市行政管控放松，但樓市并未起來-0.1%-16.3%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01商品房銷售面積單月同比 商品房銷售金額單月同比 70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比(右)數(shù)據(jù)來源：WIND，股市牛：2012 年風險偏好低，2014 年風險偏好高

39、從風險偏好上來看，2012 年宏觀環(huán)境也較差，但和 2014 年不同的是， 2014 年處于互聯(lián)網(wǎng)和科技類產(chǎn)業(yè)萌芽的初期，因此同樣的寬信用，但風險偏好不同，2012 年各行業(yè)表現(xiàn)均不好，因此風險偏好相對較低，超發(fā)貨幣的資金仍然流向安全性資產(chǎn)而非風險類資產(chǎn)，因此帶來了 2012 年房地產(chǎn)股票的獨立行情。進入 2012 年，市場全年在底部震蕩，估值與風險偏好均處于歷史底部， 加上 2012 年 VC、PE 遇冷，資金大多流入信托。受 2012 年證監(jiān)會新政頻出、IPO 大幅下滑、資本市場股價低位震蕩等因素影響，VC 遭遇退出渠道收窄、回報水平下滑的困境，市場收益率進一步回歸理性，VC 投資進入了

40、2012 年“寒冬期”。與此同時，PE 市場活躍度自 2011 年后開始即呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，2012 年-2013 年 PE 市場投資規(guī)模一直保持較低水平。從 2014 年開始，VC/PE 市場的投資數(shù)量和投資規(guī)模有了小幅提升，2014年的風險偏好高于 2012 年。2014 年國內的創(chuàng)投市場開始逐步回暖，從投資行業(yè)來看，2014 年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)依舊是投資者最看好的投資領域，緊隨其后的是電信及增值和 IT 業(yè)。例如 2014 年 12 月，北京小桔科技有限公司（滴滴打車）獲得超 7 億美元注資，由淡馬錫、騰訊和數(shù)字天空技術（DST）主導投資。再例如，2014 年 12 月，小米科技有限責任公司獲得注

41、資，總融資額高達 11 億美元。2007-2018 年中國股權投資基金募資情況（包括早期投資、VC、PE）基金募集數(shù)量基金募集金額（億元）案例數(shù)量投資金額（億元）200712229916171173200816746767629442009124128559477520102402568118010442011617423122002562表 7: 2012 年，VC/PE 進入“遇冷期”，2014 年國內的創(chuàng)投市場開始逐步回暖201262121781751170520135482515180818872014745511836264377201529707849836552552016243

42、313712912474492017357417889101441211120183637133171002110788數(shù)據(jù)來源：清科研究中心，。2012 年房地產(chǎn)走出獨立行情從市場走勢來看，在 2011 年 12 月央行降準后市場開啟小幅反彈，2012 年 A 股呈現(xiàn)“先揚后抑、整體震蕩”的態(tài)勢，2012 年創(chuàng)業(yè)板指和上證綜指全年分別僅小幅上漲 1%、5%，但房地產(chǎn)板塊卻走出獨立行情，2012年全年大漲 35%。一方面，2012 在 2 月、5 月分別再次降準；另一方面，2012 年監(jiān)管層推出了一系列資本市場改革創(chuàng)新舉措，如 5 月證券公司創(chuàng)新發(fā)展大會在北京召開，以推進證券公司改革開放、創(chuàng)新

43、發(fā)展。隨著十八大召開，市場對改革預期升溫，12 月創(chuàng)業(yè)板指 585 點見底開啟結構性牛市。圖 23： 2012 年，地產(chǎn)指數(shù)大幅跑贏大盤以及創(chuàng)業(yè)板地產(chǎn)指數(shù)：+35%創(chuàng)業(yè)板指：+1%上證綜指：+5%7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002010-06-302012-06-302014-06-302016-06-302018-06-30房地產(chǎn)(申萬) 創(chuàng)業(yè)板指 上證綜指數(shù)據(jù)來源：WIND，2014 年地產(chǎn)板塊更多體現(xiàn)為跟漲2014 年下半年行情由大盤股、“中字頭”個股率先啟動，創(chuàng)業(yè)板是在牛市 2015 年第二階段才開

44、啟行情。2014 年地產(chǎn)指數(shù)漲幅 66%超過了上證綜指的 53%，而創(chuàng)業(yè)板因為 2013 年獨立行情漲幅達到 85%，而 2014 年全年漲幅僅 10%。圖 24： 2014 年地產(chǎn)板塊更多體現(xiàn)為跟漲數(shù)據(jù)來源：（注：指數(shù)均以當年 1 月 1 日為基數(shù)處理）WIND，2019 年將出現(xiàn)房市復蘇前面已論證過，在宏觀環(huán)境上，2019 年與 2012 年更像，皆是流動性邊際好轉，通脹見底上行，企業(yè)盈利可能回落筑底：在貨幣政策上， 2018年至 2019 年 1 月，經(jīng)歷了四次降準（含全面和定向），隨著 2018 年 10月底以來寬貨幣政策的不斷推出，2019 年宏觀流動性與 12 年一樣寬松； 且今年

45、土地端融資再次回歸，和 2012 年一樣信用派生通暢；在行政調控上，2019 年和 2012 年一樣都是對居民行政調控未松綁但也未更緊；同時中央表態(tài)繼續(xù)堅持因城施策調控。表 8：2019 年影響房地產(chǎn)走勢的重要要素一覽重要要素2019 年貨幣政策寬松土地端融資相對寬松行政調控無中央表態(tài)堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導宏觀環(huán)境經(jīng)濟短周期探底末期，通脹上行數(shù)據(jù)來源：2018 年信用派生受阻，但今年土地端融資重啟2018 年因為銀行縮表和資管新規(guī)，造成地產(chǎn)信用派生途徑不通暢，進入到 2019 年，貨幣政策有明顯變化，土地端融資再次回歸。2012 年的房地產(chǎn)信用派生很好，201

46、8 年年初銀行縮表以及資管新規(guī)，對房企拿地融資收緊，因此造成房地產(chǎn)信用派生受阻，但是 2019 年地產(chǎn)信用派生重啟。圖 25： 2018 年信托收緊，房地產(chǎn)信用派生受阻信托信托信托銷售銷售銷售60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2010-012012-012014-012016-012018-01商品房銷售面積單月同比社會融資規(guī)模:新增信托貸款:當月值(億元)5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)數(shù)據(jù)來源：WIND，當前是不是牛市，不完全取決于行政政策，更多取決于貨幣寬松，當前基本確立。地產(chǎn)的定律是，只要貨幣寬松，一定地產(chǎn)牛

47、市。從數(shù)據(jù)來看， 2018 年下半年開始公司債和海外債發(fā)行大幅增加，2019 年以信托為首的融資渠道，又重新活躍起來，地產(chǎn)企業(yè)的土地融資得到了明顯的緩解。圖 26：2019 年信托規(guī)模起來，房企拿地端融資好轉2010年4月， “新國十條” 出臺2010年5月，信托貸款規(guī)模收縮2013年2月， “新國五條”出臺2013年4月，信托貸款規(guī)模收縮2016年10月，調控大范圍出臺2018年1月，信托貸款規(guī)模收縮120%100%80%60%40%20%0%-20%500040003000200010000-1000-40%2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2

48、012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06-2000 商品住宅銷售面積單月增速社會融資規(guī)模:新增信托貸款:當月值數(shù)據(jù)來源：WIND，圖 27： 2018 年公司債“借新還舊”續(xù)上圖 28： 2018 年海外債發(fā)行增加40012003503002502001501005002017年1月2017年6月2017年11月2018年4月2018年9月公司債發(fā)行面額(億元)數(shù)據(jù)來源：WIND，2019年2月10008006004002000201701 201704 201707 201710 201801 201804 201807 201810 201901海外債發(fā)行規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：WIND，當前的風險偏好介于 2012 年和 2014 年之間當前的風險偏好介于 2012 年和 2014 年之間。2018 年因為資管新規(guī)出臺、中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)抬升風險溢價率，風險偏好接近冰點。2019 年以來，市場出于對中美貿(mào)易問題的預期修復，疊加對內政策