房地產(chǎn)行業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈專(zhuān)題深度報(bào)告：政策驅(qū)動(dòng)房屋銷(xiāo)售復(fù)蘇地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈如何布局

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制，市場(chǎng)保障各司其職1 HYPERLINK l _bookmark6 銷(xiāo)售復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的契機(jī)2 HYPERLINK l _bookmark14 產(chǎn)業(yè)鏈，尋找什么樣的機(jī)會(huì)？5 HYPERLINK l _bookmark15 開(kāi)工相關(guān)還是竣工相關(guān)？5 HYPERLINK l _bookmark22 To B 還是 To C7 HYPERLINK l _bookmark25 數(shù)量之外的故事：技術(shù)壁壘，還是服務(wù)壁壘？8 HYPERLINK l _bookmark28 房地產(chǎn)：選股偏于彈性，看好地產(chǎn)藍(lán)籌9 HYPERLINK l _boo

2、kmark38 重卡：開(kāi)工超預(yù)期拉動(dòng)重卡銷(xiāo)量維持高位14 HYPERLINK l _bookmark39 鋼鐵：尋找什么樣的機(jī)會(huì)？15 HYPERLINK l _bookmark40 地產(chǎn)需求為鋼鐵下游需求中占比最高的分支15 HYPERLINK l _bookmark43 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與鋼鐵行業(yè)景氣度匹配度很高16 HYPERLINK l _bookmark48 看好受益于地產(chǎn)復(fù)蘇彈性較高的長(zhǎng)材企業(yè)，推薦三鋼閩光17 HYPERLINK l _bookmark50 有色：房地產(chǎn)邊際改善拉動(dòng)銅鋁消費(fèi)18 HYPERLINK l _bookmark56 風(fēng)險(xiǎn)因素20 HYPERLINK l _

3、bookmark61 建材：防水材料和塑料管，當(dāng)好賽道遇見(jiàn)好公司23 HYPERLINK l _bookmark62 “竣工端+ 成長(zhǎng)”之防水材料23 HYPERLINK l _bookmark66 “竣工端+ 成長(zhǎng)”之塑料管24 HYPERLINK l _bookmark79 地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)：熱銷(xiāo)引領(lǐng)彈性，龍頭構(gòu)筑壁壘29 HYPERLINK l _bookmark80 物業(yè)：背靠大樹(shù)求小彈性，提升服務(wù)求大成長(zhǎng)30 HYPERLINK l _bookmark84 商業(yè)零售：蘇寧易購(gòu)，興于地產(chǎn)銷(xiāo)售，而不囿于地產(chǎn)銷(xiāo)售32 HYPERLINK l _bookmark85 地產(chǎn)企穩(wěn)復(fù)蘇，家電連鎖受益32

4、HYPERLINK l _bookmark87 格局優(yōu)化、低線(xiàn)紅利、場(chǎng)景價(jià)值加深家電連鎖龍頭護(hù)城河33 HYPERLINK l _bookmark92 品類(lèi)擴(kuò)張、生態(tài)發(fā)展，地產(chǎn)后周期屬性持續(xù)弱化34 HYPERLINK l _bookmark95 泛地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資組合35 HYPERLINK l _bookmark97 風(fēng)險(xiǎn)提示36插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：地產(chǎn)債信用利差1 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：地產(chǎn)公司境內(nèi)外公開(kāi)市場(chǎng)債券募資規(guī)模1 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：新增居民中長(zhǎng)期貸款2 HYPERLIN

5、K l _bookmark4 圖 4：中國(guó)按揭加權(quán)利率走勢(shì)2 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：19 個(gè)大城市鏈家二手房成交套數(shù)3 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：19 個(gè)大城市鏈家二手房成交均價(jià)月環(huán)比中位數(shù)3 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：從典型企業(yè)的銷(xiāo)售情況看，2019 年 1-2 月銷(xiāo)售均價(jià)和銷(xiāo)售增速并無(wú)明顯關(guān)系3 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8：2019 年 2 月，各城市絕對(duì)房?jī)r(jià)和環(huán)比情況4 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：2019 年 1 月，各城市絕對(duì)房?jī)r(jià)和環(huán)比情況

6、4 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：已經(jīng)披露 2018 年業(yè)績(jī)的地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)及增速5 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速：按年5 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速：按月5 HYPERLINK l _bookmark19 圖 13：新開(kāi)工和竣工增速6 HYPERLINK l _bookmark20 圖 14：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與施工面積增速6 HYPERLINK l _bookmark24 圖 15：廚電的總交付量分季度增速（二手房增速權(quán)重固定為 20%，新房住宅交付量增速 HYPERLI

7、NK l _bookmark24 權(quán)重為 80%）8 HYPERLINK l _bookmark26 圖 16：24 個(gè)大城市的年物業(yè)費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark27 圖 17：24 個(gè)大城市的加權(quán)平均物業(yè)費(fèi)9 HYPERLINK l _bookmark30 圖 18：我國(guó)工程機(jī)械各品類(lèi)市場(chǎng)空間大致推算11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19：各噸級(jí)挖掘機(jī)主要應(yīng)用領(lǐng)域11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 20：預(yù)拌混凝土產(chǎn)業(yè)相關(guān)設(shè)備12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 21：我國(guó)歷年水泥和 RMC（預(yù)拌混

8、凝土）產(chǎn)量和增速13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 22：中國(guó)水泥用于 RMC 的比例較歐洲仍有較大差距13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 23：當(dāng)前泵車(chē)總泵送能力與預(yù)拌混凝土（RMC）產(chǎn)量比值已恢復(fù)至正常水平14 HYPERLINK l _bookmark37 圖 24：不同預(yù)拌混凝土產(chǎn)量增速條件下，未來(lái) 30m 以上泵車(chē)銷(xiāo)量趨勢(shì)14 HYPERLINK l _bookmark41 圖 25：鋼鐵下游需求結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)占 34%（2012 年）16 HYPERLINK l _bookmark42 圖 26：鋼鐵下游需求結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)占 31%（2017

9、 年）16 HYPERLINK l _bookmark44 圖 27：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與螺紋鋼表觀需求的走勢(shì)基本同向變動(dòng)16 HYPERLINK l _bookmark45 圖 28：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比與螺紋鋼價(jià)格同比在 2018 年出現(xiàn)劈叉17 HYPERLINK l _bookmark46 圖 29：2018 年期間土地購(gòu)置費(fèi)用同比大幅上升17 HYPERLINK l _bookmark47 圖 30：建筑安裝工程費(fèi)用累計(jì)同比與螺紋鋼價(jià)格同比走勢(shì)基本一致17 HYPERLINK l _bookmark49 圖 31：公司鋼材銷(xiāo)售以螺紋鋼為主，2018 年 H1 螺紋鋼銷(xiāo)售占比 59.1%18

10、 HYPERLINK l _bookmark51 圖 32：2012-2019 年房屋新開(kāi)工面積和空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)同比19 HYPERLINK l _bookmark52 圖 33：2018 年中國(guó)終端鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)19 HYPERLINK l _bookmark53 圖 34：2018 年中國(guó)終端銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)19 HYPERLINK l _bookmark54 圖 35：2019 年國(guó)內(nèi)電解鋁成本曲線(xiàn)及電解鋁價(jià)格20 HYPERLINK l _bookmark55 圖 36：全球十大銅礦企業(yè)資本開(kāi)支及銅精礦產(chǎn)量趨勢(shì)20 HYPERLINK l _bookmark59 圖 37：定制精裝賦予裝飾企業(yè)更強(qiáng)

11、話(huà)語(yǔ)權(quán)22 HYPERLINK l _bookmark60 圖 38：東易日盛家裝訂單與 19 城二手房成交套數(shù)高度相關(guān)22 HYPERLINK l _bookmark63 圖 39：上市防水公司收入與規(guī)模以上企業(yè)收入23 HYPERLINK l _bookmark64 圖 40：上市防水公司利潤(rùn)與規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)23 HYPERLINK l _bookmark67 圖 41：房屋建筑對(duì)塑料管需求量測(cè)算24 HYPERLINK l _bookmark68 圖 42：偉星新材主要地區(qū)營(yíng)收25 HYPERLINK l _bookmark73 圖 43：2014-2019YTD 商品住宅交付面積累計(jì)

12、值增速變化情況27 HYPERLINK l _bookmark74 圖 44：總交付量分季度增速（二手房增速權(quán)重固定為 20%，新房住宅交付量增速權(quán)重為 HYPERLINK l _bookmark74 80%）27 HYPERLINK l _bookmark75 圖 45：2013-2019 新房住宅交付面積面積及增速28 HYPERLINK l _bookmark76 圖 46：8 個(gè)大中城市二手房成交面積匯總及同比增速28 HYPERLINK l _bookmark86 圖 47：房屋竣工面積當(dāng)月同比增速與限上商品零售額家電/音像當(dāng)月同比增速呈現(xiàn)正相關(guān) HYPERLINK l _bookm

13、ark86 性32 HYPERLINK l _bookmark88 圖 48：2017 年中國(guó)家電零售市場(chǎng)全渠道份額33 HYPERLINK l _bookmark89 圖 49：線(xiàn)下家電零售高端化趨勢(shì)33 HYPERLINK l _bookmark90 圖 50：家電零售線(xiàn)上滲透率33 HYPERLINK l _bookmark91 圖 51：蘇寧易購(gòu)低線(xiàn)門(mén)店數(shù)量34 HYPERLINK l _bookmark93 圖 52：蘇寧自營(yíng)商品收入中不同地產(chǎn)相關(guān)性部分占比35 HYPERLINK l _bookmark94 圖 53：蘇寧生態(tài)布局35表格目錄 HYPERLINK l _bookma

14、rk5 表 1：全國(guó)土地出讓金拆分和預(yù)測(cè)2 HYPERLINK l _bookmark7 表 2：重點(diǎn)城市網(wǎng)簽數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示：一二線(xiàn)城市的新房市場(chǎng)反彈更為明顯2 HYPERLINK l _bookmark18 表 3：部分公司開(kāi)竣工實(shí)現(xiàn)計(jì)劃5 HYPERLINK l _bookmark21 表 4：成長(zhǎng)型公司，新城控股的竣工面積和開(kāi)工面積變動(dòng)6 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流普遍優(yōu)化（經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額）7 HYPERLINK l _bookmark29 表 6：地產(chǎn)企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)情況9 HYPERLINK l _bookmark32 表 7：2

15、019 年挖掘機(jī)銷(xiāo)量敏感性分析12 HYPERLINK l _bookmark57 表 8：各地全裝修政策21 HYPERLINK l _bookmark58 表 9：傳統(tǒng)精裝修與定制精裝對(duì)比21 HYPERLINK l _bookmark65 表 10：東方雨虹盈利預(yù)測(cè)24 HYPERLINK l _bookmark69 表 11：偉星新材盈利預(yù)測(cè)25 HYPERLINK l _bookmark70 表 12：2019 年家居零售需求測(cè)算模型（新房部分）26 HYPERLINK l _bookmark71 表 13：2019 年家居零售需求測(cè)算模型（其他部分）26 HYPERLINK l _

16、bookmark72 表 14：2020 年家居零售需求增速敏感性測(cè)算（商品住宅竣工面積增速&商品住宅待售面 HYPERLINK l _bookmark72 積增速）26 HYPERLINK l _bookmark77 表 15：老板電器估值簡(jiǎn)表29 HYPERLINK l _bookmark78 表 16：華帝股份估值簡(jiǎn)表29 HYPERLINK l _bookmark81 表 17：重點(diǎn)物業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與毛利率對(duì)比30 HYPERLINK l _bookmark82 表 18：近期重點(diǎn)公司并購(gòu)物業(yè)管理公司事件31 HYPERLINK l _bookmark83 表 19：綠城服務(wù)估值表32

17、 HYPERLINK l _bookmark96 表 21：重點(diǎn)公司估值表35 構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制，市場(chǎng)保障各司其職在房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)積極變化的背景之下，房地產(chǎn)調(diào)控的側(cè)重也有所區(qū)別。中共中央政治局常委、國(guó)務(wù)院副總理韓正 18 日到住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部調(diào)研。韓副總理講話(huà)強(qiáng)調(diào)求穩(wěn)，將調(diào)控的主體責(zé)任進(jìn)一步落實(shí)到各地，要求一城一策，因城施策。我們認(rèn)為，穩(wěn)地價(jià)，穩(wěn)房?jī)r(jià)，穩(wěn)預(yù)期，化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，既包含了遏制房?jī)r(jià)上漲的意思（但沒(méi)有直接提及房?jī)r(jià)），也包括避免土地出讓金下降過(guò)快，避免資產(chǎn)價(jià)格下降過(guò)快的意味。與此同時(shí)，在強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的民生屬性時(shí)，韓副總理主要強(qiáng)調(diào)了建立住房租賃市場(chǎng)體系和完善住房保障體系。近期國(guó)新辦吹風(fēng)會(huì)強(qiáng)調(diào)

18、，解決群眾的住房問(wèn)題要靠?jī)蓚€(gè)體系。一個(gè)是市場(chǎng)體系，一個(gè)是保障體系。市場(chǎng)體系必須堅(jiān)持市場(chǎng)主導(dǎo)，以居住為主，以居民消費(fèi)為主，滿(mǎn)足不同層次的需求。保障體系要以政府為主，提供最基本的保障，防止保障與市場(chǎng)出現(xiàn)錯(cuò)位。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)再次進(jìn)入“市場(chǎng)歸市場(chǎng)，保障歸保障”的時(shí)期。在這個(gè)階段， 政策更加尊重市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，積極監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的微觀變化，注意穩(wěn)定市場(chǎng)參與主體的預(yù)期， 而不是強(qiáng)行干預(yù)市場(chǎng)參與主體的行為。整體來(lái)看，調(diào)控發(fā)生的變化，對(duì)于房地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇，是較為有利的。具體來(lái)看，我們相信資金成本有望繼續(xù)下降。資金成本的下降，對(duì)龍頭公司而言帶來(lái)即時(shí)的潛在利潤(rùn)增厚；對(duì)中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，則意味著公司資產(chǎn)負(fù)債表壓力

19、大大下降，未來(lái)盈利能力潛在提升。居民按揭貸款利率的緩慢下降，則意味著未來(lái)幾個(gè)月銷(xiāo)售去化有望持續(xù)保持較快增長(zhǎng)。行業(yè)調(diào)控政策有望在一城一策的背景下整體有所放松。絕大多數(shù)中小城市目前庫(kù)存有所提升，房?jī)r(jià)比較平穩(wěn)，土地出讓金面臨下降壓力，限制性政策有望走向?qū)捤伞２糠趾诵某鞘卸唐诳赡艽嬖诜績(jī)r(jià)上漲壓力，但這些城市政策極為嚴(yán)厲，很難繼續(xù)收緊政策。圖 1：地產(chǎn)債信用利差（單位：bp）圖 2：地產(chǎn)公司境內(nèi)外公開(kāi)市場(chǎng)債券募資規(guī)模（單位：億元）資料來(lái)源：WIND，資料來(lái)源：WIND，圖 3：新增居民中長(zhǎng)期貸款（單位：億元）圖 4：中國(guó)按揭加權(quán)利率走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind,表 1：全國(guó)土地出讓金拆分和

20、預(yù)測(cè)（單位：億元）一線(xiàn)二線(xiàn)三線(xiàn)低線(xiàn)+收付實(shí)現(xiàn)差土地出讓金收入20135,24211,9477,68416,37741,25020145,1129,1084,85423,53142,60620155,2778,5904,41514,26532,54720164,26715,0515,40912,73037,45720176,34516,9299,93618,84952,05920185,46916,02111,66231,94465,0962019E6,29017,6239,91319,16652,992資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)。注：土地出讓金來(lái)源是財(cái)政部全國(guó)土地出讓金收入，一線(xiàn)/二線(xiàn)/三線(xiàn)是

21、wind 統(tǒng)計(jì)百城土地成交總價(jià) 銷(xiāo)售復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的契機(jī)我們注意到，由于政策觸底，按揭貸款利率下降，一二線(xiàn)城市的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)復(fù)蘇。二手市場(chǎng)景氣已經(jīng)說(shuō)明需求端的熱度。過(guò)去 3 周，19 個(gè)熱點(diǎn)城市 Realdata 統(tǒng)計(jì)成交面積同比增長(zhǎng) 29.5%，達(dá)到 2017 年春季調(diào)控以來(lái)的高點(diǎn)。2019 年 3 月，企業(yè)的推貨將明顯上升， 我們預(yù)計(jì)新房銷(xiāo)售也將迎來(lái)明確復(fù)蘇。表 2：重點(diǎn)城市網(wǎng)簽數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示：一二線(xiàn)城市的新房市場(chǎng)反彈更為明顯累計(jì)網(wǎng)簽面積（萬(wàn)平米）累計(jì)同比時(shí)間全部一線(xiàn)二線(xiàn)三四線(xiàn)全部一線(xiàn)二線(xiàn)三四線(xiàn)2014 年 12 月14,712.33,820.55,283.05,608.9-11.3%-16.

22、0%-2.0%-15.5%2015 年 12 月19,296.35,048.06,883.47,364.931.2%32.1%30.3%31.3%2016 年 12 月22,928.94,885.98,519.69,523.418.8%-3.2%23.8%29.3%2017 年 12 月17,016.33,107.75,980.77,927.8-25.8%-36.4%-29.8%-16.8%2018 年 12 月16,199.23,022.25,628.47,548.5-4.8%-2.8%-5.9%-4.8%2019 年 1 月1,234.0231.8494.7507.5-9.4%4.9%-5

23、.6%-17.7%2019 年 2 月2,016.7374.6788.7853.5-4.5%17.2%4.9%-18.0%2019 年 3 月上旬2,406.3457.7916.81,031.8-2.3%21.3%8.1%-16.6%資料來(lái)源：Wind， 注：一線(xiàn)城市：北京、上海、廣州、深圳；二線(xiàn)城市：杭州、南京、武漢、福州、廈門(mén)、長(zhǎng)春、南寧； 三線(xiàn)城市：無(wú)錫、東莞、南寧、青島、大連、蘇州、惠州、揚(yáng)州、安慶、岳陽(yáng)、韶關(guān)、汕頭、溫州、泉州、襄陽(yáng)、常州、淮安。圖 5：19 個(gè)大城市鏈家二手房成交套數(shù)圖 6：19 個(gè)大城市鏈家二手房成交均價(jià)月環(huán)比中位數(shù)資料來(lái)源：REALDATA，其中 3 月為前 1

24、8 天數(shù)據(jù)資料來(lái)源：REALDATA，其中 3 月 為 前 18 天數(shù)據(jù)三四線(xiàn)城市的情況則比較復(fù)雜。我們首先觀察企業(yè)的銷(xiāo)售月報(bào)然而并沒(méi)有證據(jù)證明，成交均價(jià)較高的公司（一般就是一二線(xiàn)布局較多的公司）銷(xiāo)售增速較高。我們也透過(guò)禧泰數(shù)據(jù)的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)觀察，則 2019 年 2 月也并沒(méi)有呈現(xiàn)房?jī)r(jià)越低，同比跌幅越大的結(jié)論（1 月有三四線(xiàn)疲弱的跡象，2 月這個(gè)跡象消失了）。我們相信，三四線(xiàn)，尤其是大城市周邊的一些三四線(xiàn)城市，基本面復(fù)蘇的可能性仍然是比較大的。整體來(lái)看，我們認(rèn)為，三四線(xiàn)也不會(huì)出現(xiàn)普遍性房?jī)r(jià)和銷(xiāo)量的大跌。圖 7：從典型企業(yè)的銷(xiāo)售情況看，2019 年 1-2 月銷(xiāo)售均價(jià)和銷(xiāo)售增速并無(wú)明顯關(guān)系資料來(lái)源

25、：CRIC，公司公告，圖 8：2019 年 2 月，各城市絕對(duì)房?jī)r(jià)和環(huán)比情況資料來(lái)源：禧泰數(shù)據(jù)，圖 9：2019 年 1 月，各城市絕對(duì)房?jī)r(jià)和環(huán)比情況資料來(lái)源：禧泰數(shù)據(jù)，良好的銷(xiāo)售，較為寬松的資金環(huán)境，既是布局地產(chǎn)股的重要依據(jù)，也是投資房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的良好起點(diǎn)。甚至，部分產(chǎn)業(yè)鏈的公司，相較地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司更具價(jià)格彈性（畢竟房?jī)r(jià)不能顯著上升），或者成本壓力更?。ó吘沟貎r(jià)已經(jīng)上升）。當(dāng)然，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)仍具備強(qiáng)大的議價(jià)能力，也具備良好的業(yè)績(jī)確定性和估值水平。圖 10：已經(jīng)披露 2018 年業(yè)績(jī)的地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)及增速資料來(lái)源：WIND，樣本公司包括：保利地產(chǎn)、新城控股、綠地控股、陸家嘴、榮盛發(fā)展、張江高科、

26、中華企業(yè)、陽(yáng)光城、藍(lán)光發(fā)展、華發(fā)股份、浦東金橋、濱江集團(tuán)、世聯(lián)行。 產(chǎn)業(yè)鏈，尋找什么樣的機(jī)會(huì)？開(kāi)工相關(guān)還是竣工相關(guān)？1-2 月，房屋新開(kāi)工面積 18814 萬(wàn)平米，增長(zhǎng) 6.0%，增速回落 11.2 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，2019 年行業(yè)新開(kāi)工很難大幅超預(yù)期增長(zhǎng)，卻也不會(huì)明顯回落。一方面新開(kāi)工基數(shù)較高，可銷(xiāo)售資源并不匱乏；另一方面企業(yè)資金較為寬松，也有擴(kuò)大可銷(xiāo)售資源的意愿。圖 11：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速：按年資料來(lái)源：Wind ， 注：19 為 2019 年 1-2 月圖 12：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速：按月資料來(lái)源：Wind，表 3：部分公司開(kāi)竣工實(shí)現(xiàn)計(jì)劃 （萬(wàn)平米）2018 年新開(kāi)工2019 年新開(kāi)

27、工同比增長(zhǎng)2018 年竣工2019 年計(jì)劃竣工同比增長(zhǎng)招商蛇口1,08211001.7%4991000100.5%藍(lán)光發(fā)展1,077180067.1%33740018.7%新城控股4,9572,040-58.8%9801,88192.0%資料來(lái)源：公司公告，注：開(kāi)工計(jì)劃常常不準(zhǔn)，因?yàn)橛?jì)劃日無(wú)法考慮 2019 年新增土地儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)利用的情況（新開(kāi)工常常超預(yù)期）。但竣工計(jì)劃的準(zhǔn)確程度較高。圖 13：新開(kāi)工和竣工增速（%）資料來(lái)源：Wind，注：19 為 2019 年 1-2 月圖 14：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與施工面積增速資料來(lái)源：Wind， 注：19 為 2019 年 1-2 月總體上，我們認(rèn)為更多行業(yè)其

28、實(shí)是和開(kāi)發(fā)投資（除土地外）關(guān)聯(lián)度更高。我們預(yù)計(jì)， 除土地之外的開(kāi)發(fā)投資，2019 年增速將比 2018 年有增長(zhǎng)。（2018 年開(kāi)發(fā)投資主要靠土地相關(guān)拉動(dòng)，2019 年則主要靠建安相關(guān)拉動(dòng)）所以，從需求量的角度來(lái)看，2019 年適宜配置和開(kāi)發(fā)投資相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)：例如建筑、工程機(jī)械、建安原材料、重卡等。2019 年 1-2 月，竣工面積表現(xiàn)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。房屋竣工面積 12500 萬(wàn)平米，下降 11.9%，降幅擴(kuò)大 4.1 個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)企業(yè)面臨整體盈利能力受限，因此加大了資金鏈管理，拉長(zhǎng)工期，減少現(xiàn)金支付。由于地產(chǎn)行業(yè)集中度提高，限價(jià)普遍存在，購(gòu)房人群中首套剛需比例下降，對(duì)拉長(zhǎng)工期，遲滯支

29、付工程款的約束力量也在加強(qiáng)。可是，這種工期的拉長(zhǎng)終究是有限度的。2017-2018 年，房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)竣工差別已經(jīng)不小，2019 年竣工計(jì)劃普遍較大。隨著開(kāi)發(fā)商資金鏈的轉(zhuǎn)好，必要的竣工也會(huì)提上議事日程。我們認(rèn)為，最早在 3 月，最晚到 7 月，房屋竣工面積增速就會(huì)明顯回暖。我們認(rèn)為，2019 年竣工面積的增長(zhǎng)，也將帶來(lái)在消費(fèi)建材，裝修，家電，家居制造，物業(yè)管理等行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。表 4：成長(zhǎng)型公司，新城控股的竣工面積和開(kāi)工面積變動(dòng)（萬(wàn)平米）20152016201720182019E新開(kāi)工面積74185020664,9572,040竣工面積3874017259801,881資料來(lái)源：Wind，在更

30、廣闊的維度，居民消費(fèi)也和房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)息息相關(guān)。在房?jī)r(jià)絕對(duì)水平不至于過(guò)高的情況下，房屋銷(xiāo)售的幅度和房?jī)r(jià)的反彈，往往有利于消費(fèi)的反彈。我們認(rèn)為， 最近幾年市場(chǎng)熱議“小鎮(zhèn)青年”日益增長(zhǎng)的消費(fèi)需求，不斷出現(xiàn)的面向三四線(xiàn)的新消費(fèi)形態(tài)，和三四線(xiàn)城市過(guò)去幾年房地產(chǎn)去庫(kù)存的開(kāi)展，和房?jī)r(jià)的上漲，有一定的關(guān)聯(lián)。我們相信，2019 年穩(wěn)中有進(jìn)的房地產(chǎn)基本面，對(duì)于居民消費(fèi)支出的增長(zhǎng)，也存在間接推動(dòng)作用。To B 還是 To C和開(kāi)發(fā)投資相關(guān)聯(lián)的行業(yè)，無(wú)論是建筑工程，鋼鐵水泥還是工程機(jī)械，其客戶(hù)絕大多數(shù)都是企業(yè)。和竣工交付相關(guān)的行業(yè)，則有一部分客戶(hù)也是企業(yè)，如裝修板材，電梯，防水材料，但更多的行業(yè)則是針對(duì)消費(fèi)者

31、提供產(chǎn)品和服務(wù)。對(duì)于 To B 的行業(yè)而言，我們建議投資者觀測(cè)行業(yè)本身的定價(jià)能力。例如，房建企業(yè)相對(duì)于地產(chǎn)而言，議價(jià)能力較弱，只能維持一個(gè)較低的毛利率，同時(shí)還面臨大量應(yīng)收賬款的問(wèn)題。盡管房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資可能好轉(zhuǎn)，但建筑企業(yè)受益或許仍然有限。當(dāng)然，建筑企業(yè)不止房建業(yè)務(wù)，擁有房建業(yè)務(wù)的建筑公司可能兼營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，這都增強(qiáng)了建筑公司的彈性。表 5：房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流普遍優(yōu)化（經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額）（單位：億元）20142015201620172018Q3萬(wàn)科 A417160396823-257陽(yáng)光城-56-39-2688113中南建設(shè)-5910-45-2988招商蛇口-4921-127-47-58

32、榮盛發(fā)展-17-25-372388華夏幸福-507478-162-77金地集團(tuán)-1084171-70-94首開(kāi)股份33-96-85-20519新城控股35-1081-105-47保利地產(chǎn)1735-151-110綠地控股-43-176413241310資料來(lái)源：Wind，我們認(rèn)為，直接向開(kāi)發(fā)企業(yè)提供產(chǎn)品或服務(wù)的 To B 類(lèi)產(chǎn)業(yè)鏈公司（建筑，裝修等），由于客戶(hù)單一，供給豐富，往往利潤(rùn)被壓在較低水平，且存在占款問(wèn)題。間接向開(kāi)發(fā)企業(yè)提供產(chǎn)品或服務(wù)的 To B 類(lèi)產(chǎn)業(yè)鏈公司（水泥，鋼鐵，工程機(jī)械等），由于客戶(hù)多元，供給受限，往往可能保持更加合理的利潤(rùn)率，且壓款問(wèn)題不大?？傮w來(lái)說(shuō)，To B 的行業(yè)需求測(cè)

33、算比較容易，但需求測(cè)算只能錨定公司大致的營(yíng)業(yè)收入，卻不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司的業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流。對(duì)于 To C 的行業(yè)而言，竣工面積（或者交付量，含已竣工部分的交付；而二手房交易規(guī)模）更多成為一種宏觀的影響因子。除非這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)對(duì)象逐漸從消費(fèi)者轉(zhuǎn)向開(kāi)發(fā)企業(yè)（板材，家裝是典型代表），否則仍能維持正常合理的定價(jià)能力和相對(duì)良好的現(xiàn)金流。所以，這類(lèi)公司是存在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)彈性的。一旦交付面積反彈，則相關(guān)公司經(jīng)營(yíng)狀況可能迅速好轉(zhuǎn)。針對(duì)具體行業(yè)而言，我們又需要仔細(xì)考量其房地產(chǎn)相關(guān)的影響因子除了新房交付之外，二手交易活躍是否會(huì)帶來(lái)需求的增長(zhǎng)？除了城市的商品房市場(chǎng)（目前房地產(chǎn)的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)都是指城鎮(zhèn)而言），農(nóng)村是否也可能出現(xiàn)產(chǎn)品

34、的普及？在日常居住中，這種產(chǎn)品是否也有更新?lián)Q代的需求？總體來(lái)說(shuō)，To C 的行業(yè)雖然需求影響因子測(cè)算困難，但一旦測(cè)算明確，卻能很有效計(jì)算公司業(yè)務(wù)的彈性。圖 15：廚電的總交付量分季度增速（二手房增速權(quán)重固定為 20%，新房住宅交付量增速權(quán)重為 80%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中怡康，測(cè)算數(shù)量之外的故事：技術(shù)壁壘，還是服務(wù)壁壘？當(dāng)然，居民不僅需要更多的住房，更需要更高的居住品質(zhì)。這種居住品質(zhì)，在早年主要體現(xiàn)為增加人均住房面積，不斷推動(dòng)居住更新?lián)Q代。但我們認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)家庭的人均住房面積達(dá)到 40 平米以上時(shí)（四口之家 160 平米，人均居住面積高于絕大多數(shù)城市小區(qū)制國(guó)家和地區(qū)），居民家庭對(duì)于居住品質(zhì)

35、的追求，將體現(xiàn)為追求居住的品質(zhì)。這種品質(zhì)可能來(lái)自于對(duì)高技術(shù)產(chǎn)品的信賴(lài)。有一類(lèi)消費(fèi)建材產(chǎn)品技術(shù)壁壘較高，只有高質(zhì)量產(chǎn)品和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)才能滿(mǎn)足人民日益增長(zhǎng)的消費(fèi)需要。這種技術(shù)壁壘甚至可以一定程度上化解開(kāi)發(fā)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位，保證一定的毛利率水平。防水材料，墻面涂料等行業(yè)，就可能誕生出優(yōu)秀的細(xì)分龍頭公司。這種品質(zhì)也可能來(lái)自于對(duì)服務(wù)品牌的信任。在物業(yè)管理公司普遍追求規(guī)模增長(zhǎng)的時(shí) 期，綠城服務(wù)積極構(gòu)筑服務(wù)護(hù)城河，一方面不斷提高員工激勵(lì)水平，落實(shí)新科技產(chǎn)品的應(yīng)用；另一方面組建豐富的增值服務(wù)組合，提高業(yè)主的滿(mǎn)意度。我們相信，綠城服務(wù)為代表的頭部龍頭公司，將在滿(mǎn)足居民生活質(zhì)量的浪潮中獲得快速成長(zhǎng)。圖 16

36、：24 個(gè)大城市的年物業(yè)費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元）資料來(lái)源：貝殼找房，圖 17：24 個(gè)大城市的加權(quán)平均物業(yè)費(fèi)（單位：元/平米/月）資料來(lái)源：貝殼找房， 房地產(chǎn)：選股偏于彈性，看好地產(chǎn)藍(lán)籌我們認(rèn)為，在按揭貸款利率向下，銷(xiāo)售逐漸向好的環(huán)境之下，當(dāng)前地產(chǎn)股的選股，偏向于追求彈性。在短期來(lái)看，重要的因素包括三月銷(xiāo)售的彈性，企業(yè)的資金成本和杠桿率水平，以及企業(yè)的毛利率水平。具體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為如果 2018 年基數(shù)較低，公司集中分布核心城市，且企業(yè)可銷(xiāo)售資源較多，則 3 月很可能銷(xiāo)售表現(xiàn)更加靚麗?；鶖?shù)方面，我們認(rèn)為可以用 2018 年 3 月占2018 年全年的銷(xiāo)售比例來(lái)觀察，該比例越低的公司銷(xiāo)售增速?gòu)椥?/p>

37、越大。公司的區(qū)域布局， 我們認(rèn)為可以用公司銷(xiāo)售均價(jià)來(lái)說(shuō)明，銷(xiāo)售均價(jià)越高的公司，分布可能越靠核心區(qū)域。可銷(xiāo)售資源無(wú)法以一種便于獲得的指標(biāo)來(lái)衡量，但普遍來(lái)看，2019 年各大公司可銷(xiāo)售資源充足。關(guān)注資金成本和杠桿率。當(dāng)然，我們的出發(fā)點(diǎn)從關(guān)注企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)為關(guān)注企業(yè)的利潤(rùn)彈性。在社會(huì)融資成本逐漸下降的背景之下，資金成本較高的公司，資金成本邊際下降的空間更大。杠桿率較高的公司，資金成本下降對(duì)利潤(rùn)表的推動(dòng)更大。不過(guò)，目前來(lái)看，企業(yè)的信用利差并沒(méi)有明顯拉大，中型地產(chǎn)公司的資金成本尚沒(méi)有顯著下降，所以杠桿率對(duì)于彈性的影響更大一些。我們觀察重點(diǎn)公司的杠桿率情況，杠桿率越高的公司，未來(lái)資金成本下降向上彈性越

38、大。關(guān)注毛利率水平，主要因?yàn)楫?dāng)前房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)下降。在房?jī)r(jià)易漲難跌的環(huán)境下，企業(yè)毛利率越低，發(fā)展的彈性就越大。表 6：地產(chǎn)企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)情況市值（億元）PE：2019凈利率凈負(fù)債率2018 年銷(xiāo)售均價(jià)（元/平米）去年 3 月基數(shù)指標(biāo)萬(wàn)科 A32008.012.4%51.2%150328.3%招商蛇口17298.522.0%45.0%206187.2%保利地產(chǎn)16947.214.2%101.4%146358.3%新城控股9717.122.6%35.3%122018.5%市值（億元）PE：2019凈利率凈負(fù)債率2018 年銷(xiāo)售均價(jià)（元/平米）去年 3 月基數(shù)指標(biāo)華夏幸福9566.317.6%125.

39、0%859927.4%綠地控股9316.74.9%191.9%1057613.2%金地集團(tuán)6017.722.8%65.6%184938.3%華僑城 A5874.821.9%89.3%3650330.9%榮盛發(fā)展4765.013.7%126.4%103286.0%陽(yáng)光城3528.26.9%181.5%1286017.1%中南建設(shè)3459.25.2%156.3%1281116.9%金科股份3428.99.0%149.0%861519.6%新湖中寶3295.625.0%184.5%15880金融街2476.414.1%198.3%27851首開(kāi)股份2477.39.4%171.9%266784.0%中

40、糧地產(chǎn)24016.317.1%172.2%2972811.7%泰禾集團(tuán)237-10.9%342.1%2436725.2%藍(lán)光發(fā)展2166.58.1%102.7%1015714.3%北京城建1597.48.4%131.3%19236-濱江集團(tuán)1486.313.9%100.6%4191818.3%北辰實(shí)業(yè)110-15.1%109.4%1457917.6%資料來(lái)源：Wind，CRIC，；注：計(jì)算 2019 年 PE 時(shí)，部分企業(yè)采用市場(chǎng)一致預(yù)期；在計(jì)算凈利率，經(jīng)負(fù)債率時(shí)期，部分尚未發(fā)布年報(bào)的企業(yè)采用 2018 年三季報(bào)數(shù)據(jù)。銷(xiāo)售彈性為：2018 年 3 月銷(xiāo)售在2018 年全年中占比中長(zhǎng)期來(lái)看，我們

41、認(rèn)為規(guī)模較大，拿地融資和銷(xiāo)售優(yōu)勢(shì)都比較突出的大企業(yè)，具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。短期，則可以選擇高彈性的個(gè)股。3 月份的按揭貸款投放，行業(yè)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，三四線(xiàn)城市景氣度，資金成本下行幅度很重要。對(duì)于高彈性個(gè)股來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵并不是估值有多高， 而是業(yè)績(jī)的上限可能有多高，實(shí)現(xiàn)的機(jī)會(huì)有多大。因?yàn)楦邚椥缘禺a(chǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)房?jī)r(jià)，資金成本等因素非常敏感。我們看好地產(chǎn)藍(lán)籌，推薦招商蛇口，金地集團(tuán)，華夏幸福，新城控股，中南建設(shè)，首開(kāi)股份，萬(wàn)科 A 等。 工程機(jī)械：挖機(jī)持續(xù)超預(yù)期，混凝土機(jī)械韌性更足我國(guó)工程機(jī)械市場(chǎng)主要以挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械和起重機(jī)為主。過(guò)去十年間，隨著挖掘 機(jī)技術(shù)的成熟和客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)力提升，挖掘機(jī)取代裝載機(jī)成為我國(guó)土方機(jī)械

42、最大品類(lèi)。我國(guó)混凝土年產(chǎn)量全球第一，2003 年出臺(tái)市內(nèi)建筑施工禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土的相關(guān)政策，預(yù)拌混凝土滲透率的提升拉動(dòng)混凝土機(jī)械市場(chǎng)近十年爆發(fā)式增長(zhǎng)，使我國(guó)成為全球最大混凝土機(jī)械市場(chǎng)。挖掘機(jī)和混凝土機(jī)械以及樁工機(jī)械受地產(chǎn)影響較大。圖 18：我國(guó)工程機(jī)械各品類(lèi)市場(chǎng)空間大致推算（億元）資料來(lái)源：Wind，Off Highway Research，中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，測(cè)算挖掘機(jī)：預(yù)計(jì) 2019 年行業(yè)銷(xiāo)量增長(zhǎng)有望達(dá)到 10%20%536 噸小挖和中挖占主導(dǎo)地位，地產(chǎn)與基建是我國(guó)挖掘機(jī)的核心需求。迷你挖主要用于農(nóng)田土方施工、城市市政和園林綠化項(xiàng)目，在我國(guó)正逐步取代傳統(tǒng)人工作業(yè)，具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。小挖

43、和中挖以市政、基建和地產(chǎn)項(xiàng)目施工為主。超過(guò) 36 噸的大型挖掘機(jī)主要用于礦山開(kāi)采和大型基建領(lǐng)域，需求與礦業(yè)周期性相關(guān)度較高。2018 年 536 噸挖掘機(jī)占全部挖機(jī)銷(xiāo)量的 84%，在我國(guó)，以小挖、中挖為核心的地產(chǎn)和基建項(xiàng)目的土方施工是影響挖掘機(jī)銷(xiāo)量的主導(dǎo)因素。圖 19：各噸級(jí)挖掘機(jī)主要應(yīng)用領(lǐng)域資料來(lái)源：鐵甲二手機(jī)網(wǎng)等，地產(chǎn)基建雙景氣，利好 2019 年挖掘機(jī)需求。2018Q3 以來(lái)，國(guó)家財(cái)政、貨幣政策再度向穩(wěn)增長(zhǎng)方向調(diào)整，鐵路、鄉(xiāng)村振興等基建需求持續(xù)改善。工程機(jī)械下游兩大主要需求地產(chǎn)、基建在 2019 年有望再度出現(xiàn)同步向上局面，挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速預(yù)計(jì)將同步上行。我們預(yù)計(jì) 2019 年基建增速將上

44、行，預(yù)計(jì)不低于 GDP 增速，有望在 6%10%之間。地產(chǎn)新開(kāi)工面積與 2018 年相比基本持平。隨著國(guó)內(nèi)挖機(jī)總體短缺狀況較 2017 年有所緩解，預(yù)計(jì)2019 年挖機(jī)利用小時(shí)數(shù)下降 2%左右。我們根據(jù)“挖掘機(jī)-土方量”的模型計(jì)算，對(duì)不同地產(chǎn)和基建新開(kāi)工增速條件下做敏感性分析，結(jié)果如下：表 7：2019 年挖掘機(jī)銷(xiāo)量敏感性分析基建投資增速19 年挖機(jī)銷(xiāo)量增速6%8%10%12%-3%-3%4%10%16%0%11%17%23%29%地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速3%24%30%36%43%5%33%39%45%51%7%42%48%54%60%資料來(lái)源：測(cè)算在不同地產(chǎn)、基建新開(kāi)工假設(shè)下，2019 年挖掘機(jī)

45、銷(xiāo)量在-3%60%范圍之間。我們認(rèn)為，2019 年地產(chǎn)新開(kāi)工面積與 2018 年持平、基建投資增速增長(zhǎng) 8%是中性預(yù)測(cè)，在此需求假設(shè)下，2019 年我國(guó)挖掘機(jī)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)在 10%20%左右?；炷翙C(jī)械：未來(lái) 3 年逐步進(jìn)入更新高峰期混凝土機(jī)械主要指預(yù)拌混凝土的攪拌、運(yùn)輸、泵送相關(guān)環(huán)節(jié)設(shè)備。攪拌環(huán)節(jié)所需設(shè)備 為攪拌站，運(yùn)輸環(huán)節(jié)所需設(shè)備為攪拌車(chē)，泵送環(huán)節(jié)設(shè)備包括：拖泵、車(chē)載泵、泵車(chē)和布料機(jī)?；炷练譃楝F(xiàn)拌混凝土和預(yù)拌，2003 年國(guó)家出臺(tái)禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土規(guī)定，預(yù)拌混凝土快速替代現(xiàn)拌混凝土，不同于現(xiàn)拌混凝土的大量人工操作環(huán)節(jié)，預(yù)拌混凝土建造建筑物則必須使用相關(guān)混凝土機(jī)械產(chǎn)品。圖 20：預(yù)拌混凝土

46、產(chǎn)業(yè)相關(guān)設(shè)備資料來(lái)源：三一重工官網(wǎng)，近年來(lái)水泥產(chǎn)量維持穩(wěn)定，預(yù)拌混凝土產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)。我國(guó)水泥產(chǎn)量自 2014 年后基本停滯增長(zhǎng)并略有下滑，但預(yù)拌混凝土（RMC）在此期間內(nèi)繼續(xù)程增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，2017 年全國(guó)預(yù)拌混凝土產(chǎn)量約 19.5 億 m，同比增長(zhǎng) 9%，2018 年 16 月同比增長(zhǎng) 18%，增速創(chuàng)近年來(lái)新高。圖 21：我國(guó)歷年水泥和 RMC（預(yù)拌混凝土）產(chǎn)量和增速資料來(lái)源：中國(guó)水泥網(wǎng)，地產(chǎn)在建增加利好預(yù)拌混凝土增長(zhǎng)，拉動(dòng)混凝土機(jī)械需求。根據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，我國(guó) 2017 年水泥用于預(yù)拌混凝土的比例在 27%左右。該比例與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大差距。隨著人工成本的上

47、漲和環(huán)保政策的趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有更多現(xiàn)拌混凝土被預(yù)拌混凝土取代。地產(chǎn)在建量增加將驅(qū)動(dòng)預(yù)拌混凝土產(chǎn)量的增長(zhǎng)，利好混凝土機(jī)械需求。圖 22：中國(guó)水泥用于 RMC 的比例較歐洲仍有較大差距資料來(lái)源：中國(guó)水泥網(wǎng)，當(dāng)前泵車(chē)總泵送能力逐漸恢復(fù)至正常水平，產(chǎn)能泡沫基本出清。根據(jù)調(diào)研，某具有代表性的龍頭泵車(chē)廠商過(guò)去 10 年泵車(chē)平均開(kāi)工率在 55%。泵車(chē)使用 8 年以后效率下降，每年下降 10%15%，10 年更新淘汰，按照泵車(chē)在盈虧平衡線(xiàn)年泵送 4 萬(wàn) m混凝土計(jì)算。當(dāng)前我國(guó)混凝土泵車(chē)總泵送能力與預(yù)拌混凝土比例已恢復(fù)至十年前正常水平，泵車(chē)過(guò)剩問(wèn)題已基本出清。圖 23：當(dāng)前泵車(chē)總泵送能力與預(yù)拌混凝土（RMC）

48、產(chǎn)量比值已恢復(fù)至正常水平資料來(lái)源：中國(guó)水泥網(wǎng)，預(yù)拌混凝土增長(zhǎng)+更新需求，驅(qū)動(dòng)未來(lái) 35 年泵車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)上行。泵車(chē)壽命在 810 年左右，上輪銷(xiāo)售高峰期的泵車(chē)逐步進(jìn)入淘汰期。因當(dāng)前全國(guó)泵車(chē)產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至正常比例水平，淘汰泵車(chē)直接拉動(dòng)更新需求以彌補(bǔ)泵送總能力的下降。同時(shí)隨著我國(guó)預(yù)拌混凝土的持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)我們的泵車(chē)供需模型預(yù)測(cè)，當(dāng)未來(lái) 5 年混凝土增速在 5%時(shí)，30m 以上泵車(chē)在 2022 年左右可接近 2012 年銷(xiāo)量高峰的水平，若增速維持過(guò)去 2 年 9%的水平， 則本輪 30m 以上泵車(chē)銷(xiāo)量將超過(guò) 2012 年行業(yè)景氣高點(diǎn)。圖 24：不同預(yù)拌混凝土產(chǎn)量增速條件下，未來(lái) 30m 以上泵車(chē)銷(xiāo)

49、量趨勢(shì)（臺(tái)）資料來(lái)源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，測(cè)算 重卡：開(kāi)工超預(yù)期拉動(dòng)重卡銷(xiāo)量維持高位1、2 月重卡銷(xiāo)量超市場(chǎng)預(yù)期，房地產(chǎn)開(kāi)工將繼續(xù)拉動(dòng)重卡需求。2019 年 1 月，中國(guó)重卡市場(chǎng)共約銷(xiāo)售各類(lèi)車(chē)型 9.6 萬(wàn)輛，環(huán)比 18 年 12 月增長(zhǎng) 16%，同比上年同期的 10.96萬(wàn)輛下滑了 12%。 2 月重卡市場(chǎng)共銷(xiāo)售 7.5 萬(wàn)輛，同比上年同期的 7.48 萬(wàn)輛上升 0.23%。1、2 月重卡市場(chǎng)雖同比下降，但依然維持高位，超市場(chǎng)此前的同比雙位數(shù)下滑的預(yù)期。分企業(yè)來(lái)看，1-2 月行業(yè)前五名依次為：一汽解放（5.40 萬(wàn)輛）、中國(guó)重汽（2.86 萬(wàn)輛）、東風(fēng)集團(tuán)（2.67 萬(wàn)輛），陜汽集團(tuán)（2.52 萬(wàn)

50、輛）、北汽福田（1.13 萬(wàn)輛）。春節(jié)后是重卡傳統(tǒng)的銷(xiāo)售旺季，特別是房地產(chǎn)開(kāi)工超預(yù)期有望拉動(dòng)重卡銷(xiāo)量繼續(xù)維持高位，我們預(yù)計(jì) 3 月重卡銷(xiāo)量有望維持在月銷(xiāo) 12 萬(wàn)左右的高位。展望全年，預(yù)計(jì)重卡 2019 年銷(xiāo)量在 95-100 萬(wàn)輛區(qū)間，呈現(xiàn)明顯的前高后低態(tài)勢(shì)。流動(dòng)性寬松環(huán)境下，基建增速回升，是行業(yè)潛在的超預(yù)期因素。由于重卡行業(yè)經(jīng)歷了2017 年、2018 年連續(xù)兩年創(chuàng)新高，此前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì) 2019 年重卡行業(yè)將大幅下行 20% 以上，尤其是上半年同比高基數(shù)。但近期受益于宏觀層面的流動(dòng)性寬松，預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)開(kāi)工、基建投資有望回暖，支撐重卡行業(yè)需求。同時(shí)，我們通過(guò)調(diào)研，發(fā)現(xiàn)近期重卡行業(yè)庫(kù)存處于

51、低位，排產(chǎn)數(shù)據(jù)維持高位，行業(yè)景氣有望好于市場(chǎng)預(yù)期。從排放升級(jí)的角度來(lái)看， 當(dāng)前國(guó) III 及以下的重卡保有量在 330 萬(wàn)-350 萬(wàn)輛左右。預(yù)計(jì)到 2020 年底，京津冀及周邊地區(qū)淘汰國(guó) III 及以下?tīng)I(yíng)運(yùn)中重型柴油貨車(chē) 100 萬(wàn)輛以上，對(duì)應(yīng)每年 40 萬(wàn)輛的更新需求。展望 2019 年，我們預(yù)計(jì)全年重卡行業(yè)銷(xiāo)量將維持 90-100 萬(wàn)輛的景氣高位?；ㄔ鏊倩厣?、6 月前搶購(gòu)國(guó) V 車(chē)型、國(guó) III 的加速淘汰都有望成為重卡行業(yè)銷(xiāo)量的潛在超預(yù)期因素。關(guān)注濰柴和重汽合作進(jìn)程，大排量發(fā)動(dòng)機(jī)仍是本輪重卡周期的核心。2018 年 9 月， 山東重工集團(tuán)黨委書(shū)記、濰柴動(dòng)力董事長(zhǎng)譚旭光擔(dān)任中國(guó)重汽集團(tuán)

52、董事長(zhǎng)兼黨委書(shū)記。隨著中國(guó)重汽和濰柴動(dòng)力的合作加深，濰柴動(dòng)力有望在今年實(shí)現(xiàn)對(duì)中國(guó)重汽和一汽解放（長(zhǎng)春）的發(fā)動(dòng)機(jī)配套。二者的合作加深將推動(dòng)：（1）濰柴動(dòng)力的發(fā)動(dòng)機(jī)市占率提升；（2）中國(guó)重汽的 10L 以下車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，整車(chē)市占率提升。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變好，龍頭公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性將明顯提升，尤其是擁有大功率發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的企業(yè)，也有望提振行業(yè)估值。繼續(xù)重點(diǎn)推薦濰柴動(dòng)力（A+H）：公司是國(guó)內(nèi)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭，擁有本輪重卡周期中的核心資產(chǎn)大排量發(fā)動(dòng)機(jī)，中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略清晰，非道路+智能物流+液壓+叉車(chē)布局完善，長(zhǎng)期具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，推薦車(chē)型周期向上、經(jīng)營(yíng)效率提升的中國(guó)重汽（03808.HK）。 鋼鐵：尋找什

53、么樣的機(jī)會(huì)？地產(chǎn)需求為鋼鐵下游需求中占比最高的分支地產(chǎn)是鋼鐵下游需求中占比最高的分支。鋼鐵的產(chǎn)成品可以粗略分為以螺紋鋼、線(xiàn)材為代表的長(zhǎng)材和以熱軋卷板、冷軋卷板、中厚板為代表的板材。長(zhǎng)材主要是建筑材，對(duì)應(yīng)的應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)榻ㄖ课荨⒒ǖ?，板材主要是工業(yè)材，其應(yīng)用領(lǐng)域主要是機(jī)械、汽車(chē)、家電、船舶、金屬制品等。對(duì)鋼鐵行業(yè)下游需求進(jìn)行進(jìn)一步分類(lèi)，可以主要分為地產(chǎn)、機(jī)械、基建、汽車(chē)、家電等行業(yè)，其中地產(chǎn)是下游需求中比重最高的分支，2017 年占比為 31%。圖 25：鋼鐵下游需求結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)占 34%（2012 年）圖 26：鋼鐵下游需求結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)占 31%（2017 年）資料來(lái)源：Mysteel，資料來(lái)

54、源：Mysteel，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與鋼鐵行業(yè)景氣度匹配度很高房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比與螺紋鋼價(jià)格同比的走勢(shì)基本相同。鋼鐵在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的使用主要體現(xiàn)在新開(kāi)工和施工兩個(gè)環(huán)節(jié)。我們選取用螺紋鋼的表觀需求累計(jì)同比來(lái)以及螺紋鋼價(jià)格同比兩個(gè)指標(biāo)來(lái)代表建筑鋼材的景氣程度，先用表觀需求同比與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比進(jìn)行匹配可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與螺紋鋼表觀需求的走勢(shì)基本吻合，也即房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的趨勢(shì)將影響螺紋鋼表觀需求走出同向趨勢(shì)。土地購(gòu)置費(fèi)的大幅波動(dòng)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與鋼價(jià)的匹配程度形成擾動(dòng)。選取螺紋鋼的價(jià)格同比指標(biāo)作為驗(yàn)證，同樣與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比進(jìn)行匹配?？梢园l(fā)現(xiàn)，在 2018 年之前，兩個(gè)指標(biāo)的匹配度較高

55、，走勢(shì)基本一致，但從 2018 年 1 月開(kāi)始，兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的劈叉。其主要原因是 2018 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中的土地購(gòu)置費(fèi)用同比大幅上升，而對(duì)整體結(jié)果造成了擾動(dòng)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中包括土地購(gòu)置費(fèi)、建筑工程、安裝工程、設(shè)備工具購(gòu)置和其他費(fèi)用幾個(gè)部分，其中與鋼鐵聯(lián)系最緊密的是建筑工程與安裝工程?？梢园l(fā)現(xiàn)，在剔除土地購(gòu)置費(fèi)的擾動(dòng)后，建筑安裝工程費(fèi)用累計(jì)同比與螺紋鋼價(jià)格同比走勢(shì)基本一致。圖 27：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與螺紋鋼表觀需求的走勢(shì)基本同向變動(dòng)資料來(lái)源：Wind，圖 28：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比與螺紋鋼價(jià)格同比在 2018 年出現(xiàn)劈叉圖 29：2018 年期間土地購(gòu)置費(fèi)用同比大幅上升資料來(lái)源：W

56、ind，資料來(lái)源：Wind，圖 30：建筑安裝工程費(fèi)用累計(jì)同比與螺紋鋼價(jià)格同比走勢(shì)基本一致資料來(lái)源：Wind，看好受益于地產(chǎn)復(fù)蘇彈性較高的長(zhǎng)材企業(yè)，推薦三鋼閩光福建省龍頭鋼企，產(chǎn)能利用率超 100%。三鋼閩光是福建省唯一具備整套長(zhǎng)流程生產(chǎn)能力的企業(yè)，也是省內(nèi)唯一上市鋼鐵公司。從產(chǎn)能上來(lái)看，在并入三安鋼鐵之前，公司具備年產(chǎn)鋼能力 620 萬(wàn)噸，是福建省最大的鋼鐵生產(chǎn)基地。其中建筑用鋼材 310 萬(wàn)噸/年， 金屬制品用鋼材 150 萬(wàn)噸/年，中板 150 萬(wàn)噸/年。2018 年收購(gòu)三安鋼鐵 100%股權(quán)，三安鋼鐵 2017 年產(chǎn)能總計(jì) 225 萬(wàn)噸，其中線(xiàn)材產(chǎn)能 70 萬(wàn)噸，棒材產(chǎn)能 185 萬(wàn)噸

57、。鋼材銷(xiāo)售以長(zhǎng)材為主，螺紋鋼是毛利貢獻(xiàn)最大的品種。公司的鋼材銷(xiāo)售業(yè)務(wù)以長(zhǎng)材為主，其中螺紋鋼是營(yíng)收和毛利占比最大的品種，且螺紋鋼營(yíng)收占比在 2018 年有明顯提升。2018 年 H1 公司螺紋鋼實(shí)現(xiàn)收入 87.06 億元，占鋼材銷(xiāo)售比例為從 2017 年底的 48.48% 提升至 59.1%；螺紋鋼實(shí)現(xiàn)毛利 23.80 億元，占鋼材銷(xiāo)售總毛利的 50.95%，較 2017 年年底提升了 3.52 個(gè)百分點(diǎn)。圖 31：公司鋼材銷(xiāo)售以螺紋鋼為主，2018 年 H1 螺紋鋼銷(xiāo)售占比 59.1%資料來(lái)源：Wind，公司公告，區(qū)域優(yōu)勢(shì)顯著，供需格局改善，盈利有望繼續(xù)增長(zhǎng)。福建地區(qū)鋼材需求量大，鋼價(jià)持 續(xù)高

58、于其他省份，公司作為福建鋼企龍頭，品牌優(yōu)勢(shì)突出，鋼材的噸鋼價(jià)高均高于周邊市場(chǎng)其他品牌 50-100 元不等。同時(shí)福建省 2018 年共取締“地條鋼”企業(yè) 35 戶(hù)，合計(jì)產(chǎn)能535 萬(wàn)噸，供需格局進(jìn)一步改善。風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資不及預(yù)期；協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮不及預(yù)期。看好公司的區(qū)域優(yōu)勢(shì)以及降本增效力度，三安鋼鐵并表也將明顯增厚利潤(rùn)。預(yù)測(cè)公司2018/2019/2020 年 EPS 為 3.81/3.97/4.11 元，對(duì)應(yīng) PE 為 4.5/4.3/4.1 倍，維持“買(mǎi)入” 評(píng)級(jí)。 有色：房地產(chǎn)邊際改善拉動(dòng)銅鋁消費(fèi)銅鋁作為地產(chǎn)后周期品種，需求預(yù)期將大幅修復(fù)。2019 年 1-2 月房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同

59、比增長(zhǎng) 6%，仍然保持較高的增速?；仡櫄v史，房屋新開(kāi)工面積的拐點(diǎn)領(lǐng)先空調(diào)產(chǎn)量的拐點(diǎn) 11-12 個(gè)月，房屋新開(kāi)工面積自 2018 年 3 月同比增長(zhǎng)上升，預(yù)計(jì) 2019 年 3 月空調(diào)銷(xiāo)售也將迎來(lái)拐點(diǎn)。旺季到來(lái)，預(yù)計(jì)銅鋁下游加工企業(yè)訂單將大幅改善，企業(yè)庫(kù)存目前處在相對(duì)低位，季節(jié)性集中補(bǔ)庫(kù)將成為驅(qū)動(dòng)銅鋁價(jià)格上行的核心因素。圖 32：2012-2019 年房屋新開(kāi)工面積和空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)同比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)分布占鋁和銅消費(fèi)總量的 44%和 23%。2018 年建筑和耐用消費(fèi)品合計(jì)占鋁消費(fèi)和銅消費(fèi)的 44%和 23%。房地產(chǎn)新開(kāi)工面積的持續(xù)增加將帶來(lái)房屋竣工面積和空調(diào)等耐用消費(fèi)品產(chǎn)量

60、的回暖，建筑和消費(fèi)品領(lǐng)域?qū)︿X銅消費(fèi)增多，鋁銅消費(fèi)發(fā)生邊際改善。圖 33：2018 年中國(guó)終端鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：阿拉丁，圖 34：2018 年中國(guó)終端銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：安泰科，國(guó)內(nèi)電解鋁近全產(chǎn)業(yè)虧損，產(chǎn)能加速退出，新建產(chǎn)能投產(chǎn)緩慢。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，根 據(jù)一季度鋁價(jià)，電解鋁行業(yè)僅有 3.8%的產(chǎn)能保持微利，全行業(yè)理論虧損 620 元/噸。持續(xù)的虧損使得 2018 年成本原因減產(chǎn) 138 萬(wàn)噸，2019 年 1-3 月減產(chǎn)接近 60 萬(wàn)噸，目前仍有接近 200 萬(wàn)噸單噸現(xiàn)金虧損 1000 元以上的產(chǎn)能有較強(qiáng)的減產(chǎn)趨勢(shì)。虧損持續(xù)影響新增產(chǎn)能的釋放，2019 年新增統(tǒng)計(jì)產(chǎn)能 284 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)實(shí)際投