2022年長(zhǎng)海股份業(yè)務(wù)布局及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

1、2022年長(zhǎng)海股份業(yè)務(wù)布局及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析1. 長(zhǎng)海股份：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，差異化競(jìng)爭(zhēng)江蘇長(zhǎng)海復(fù)合材料股份有限公司，成立于 2000 年 5 月，總部位于江蘇常州，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先 的專業(yè)化玻纖復(fù)合材料制造商。2011 年于創(chuàng)業(yè)板上市，2012 年出資收購(gòu)天馬瑞盛 100%股份， 進(jìn)入化工制品行業(yè)，同年開(kāi)始了對(duì)天馬集團(tuán)為期 4 年的收購(gòu)進(jìn)程。2015 年 2 月，公司控股常州 天馬集團(tuán)有限公司（原建材二五三廠），積極擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)品方面，公司形成“玻纖紗玻纖制品樹(shù)脂復(fù)合材料”的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局，主要產(chǎn) 品有玻纖紗、短切氈、濕法薄氈、復(fù)合隔板、涂層氈、樹(shù)脂、玻璃鋼等；生產(chǎn)方面，公司持續(xù) 推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，新建年產(chǎn)

2、 10 萬(wàn)噸無(wú)堿玻纖粗紗池窯生產(chǎn)線 2021 年已投產(chǎn)，2022 年貢獻(xiàn)新增 產(chǎn)能，目前名義產(chǎn)能達(dá) 30 萬(wàn)噸。此外，60 萬(wàn)噸高性能玻纖制造基地處于項(xiàng)目審批階段；銷售 方面，公司對(duì)內(nèi)銷售采取以直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式，對(duì)外銷售采用“經(jīng)銷商+展會(huì)” 的模式。公司海外區(qū)域銷售范圍廣泛，涉及歐洲、美國(guó)、東南亞、中東等地。公司股權(quán)相對(duì)集中，控股股東及實(shí)際控制人為楊國(guó)文、楊鵬威父子，屬于一致行動(dòng)人，其 中，楊國(guó)文先生任公司董事長(zhǎng)，持股 10.57%，楊鵬威先生任公司總經(jīng)理，持股 41.71%。公司 旗下 3 家全資子公司：常州市新長(zhǎng)海玻纖有限公司、常州天馬瑞盛復(fù)合材料有限公司、常州長(zhǎng) 海氣體有限公

3、司。2021 年公司營(yíng)收、歸母凈利快速增長(zhǎng)。2016-2021 年?duì)I收從 17.68 億增至 25.06 億元，CAGR 為 7.23%，其中，2021 年?duì)I收 25.06 億，同比+22.71%；2016-2021 年歸母凈利從 2.58 億增至 5.72 億元，CAGR 為 17.26%，其中，2021 年歸母凈利 5.72 億，同比大幅 +111.46%。 受益玻纖行業(yè)高景氣，公司毛利率與凈利率快速上升。2021 年公司毛利率 33.72%，同比 +6.38pct（已剔除運(yùn)費(fèi)、包裝及服務(wù)費(fèi)影響），凈利率 22.83%，同比+9.56pct。營(yíng)收主要由玻璃纖維及制品和樹(shù)脂構(gòu)成，玻纖及制品收

4、入占比逐年提高。2016-2021 年玻 纖及其制品收入從 11.77 億元增至 17.24 億元，CAGR 為 7.67%，2021 年收入占比在 69%； 2017-2021 年樹(shù)脂收入從 4.94 億元增至 6.82 億元，CAGR 為 6.66%，2021 年收入占比 27%； 玻璃鋼制品和氣體收入占比較低。 2021 年玻纖及制品毛利率 40.85%，同比+9.72pct（未剔除包裝及服務(wù)費(fèi)影響），樹(shù)脂與 玻璃制品毛利率較為穩(wěn)定，2021 毛利率分別為 17.12%和 23.44%。2. “小而美”高速成長(zhǎng)，增量產(chǎn)能彈性大2.1 新產(chǎn)能貢獻(xiàn)發(fā)力，增厚全年業(yè)績(jī)募投 10 萬(wàn)噸產(chǎn)能已投產(chǎn)

5、，新產(chǎn)能貢獻(xiàn)發(fā)力，同時(shí)關(guān)注新建 60 萬(wàn)噸項(xiàng)目審批進(jìn)展。 （1）2020 年 12 月公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，規(guī)劃新建一條 10 萬(wàn)噸/年無(wú)堿玻纖粗紗池窯拉絲技 術(shù)生產(chǎn)線及配套制品深加工車間。2020 年公司玻纖及制品年產(chǎn)能 20 萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率達(dá) 95.03%，基本滿負(fù)荷生產(chǎn)，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司產(chǎn)能增加至 30 萬(wàn)噸，增量達(dá) 50%。募投 10 萬(wàn)噸 2021 年 9 月投產(chǎn)，產(chǎn)能釋放節(jié)奏略后，預(yù)計(jì) 22Q1 已貢獻(xiàn)大部分產(chǎn)能。 募投項(xiàng)目同步增加玻纖制品產(chǎn)能。本次募投 10 萬(wàn)噸項(xiàng)目包含玻纖制品短切氈 6.88 萬(wàn)噸/年， 其中本次募投項(xiàng)目供紗 3 萬(wàn)噸，其余用紗由公司其他生產(chǎn)線提供。2020 年

6、公司短切氈產(chǎn)能約 8 萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能部分基于老產(chǎn)線改造，產(chǎn)線效率提升，預(yù)計(jì)全面投產(chǎn)后短切氈產(chǎn)能有望超 10 萬(wàn) 噸。10 萬(wàn)噸產(chǎn)能釋放后優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降低生產(chǎn)成本：1）募投項(xiàng)目中附加值高、單價(jià)高的短 切紗占比高；2）新線技術(shù)、成本控制更優(yōu)，單線成本低于老線；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、減少產(chǎn)線 生產(chǎn)切換，老線生產(chǎn)成本同樣下降。（2）2022 年 4 月 20 日公告，公司全資子公司天馬集團(tuán)擬將原有 3 萬(wàn)噸玻纖產(chǎn)線技改為 年產(chǎn) 8 萬(wàn)噸高強(qiáng)高模量紗及深加工制品產(chǎn)線，專用于風(fēng)電及新能源汽車等高端領(lǐng)域，建設(shè)期 12 個(gè)月，投產(chǎn)后優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。（3）2021 年 5 月 14 日公司發(fā)布公告，擬投資 63.4

7、7 億于江蘇常州投資建設(shè) 60 萬(wàn)噸高性 能玻纖智能制造基地，共 4 條 15 萬(wàn)噸/年玻纖池窯拉絲生產(chǎn)線，分兩期實(shí)施，一期 2 條預(yù)計(jì)于 2024 年投產(chǎn)，二期 2 條預(yù)計(jì)于 2026 年投產(chǎn)。若 60 萬(wàn)噸高性能玻纖智能制造基地項(xiàng)目建成， 公司遠(yuǎn)期年產(chǎn)能將達(dá) 95 萬(wàn)噸。項(xiàng)目實(shí)施尚須政府立項(xiàng)核準(zhǔn)及報(bào)備、土地公開(kāi)出讓、環(huán)評(píng)和施工 許可等前置審批工作，目前項(xiàng)目尚在審批中。2022Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7.54 億元，同比+36.05%，歸母凈利 2.28 億元，同比+115%，扣 非凈利 1.82 億元，同比+79.9%。非經(jīng)常性損益 0.46 億預(yù)計(jì)主要為銠粉利潤(rùn)。銷售毛利率、銷 售凈利率分別

8、為 38.81%、30.23%，同比+5.77、+11.11pct。玻纖及制品同比量?jī)r(jià)齊升，10 萬(wàn)噸新產(chǎn)能貢獻(xiàn)主要增量： 粗紗價(jià)格環(huán)比穩(wěn)定、同比提升，Q1 全國(guó)纏繞直接紗 2400tex 均價(jià) 6138 元/噸，同比 +333 元/噸，環(huán)比-40 元/噸，基本穩(wěn)定。成本端天然氣成本漲幅大，葉臘石漲幅不及天然氣。 Q1 粗紗+制品銷量同比增長(zhǎng)。21Q1 公司產(chǎn)能預(yù)計(jì) 5 萬(wàn)噸，22Q1 增量來(lái)自可轉(zhuǎn)債募投 項(xiàng)目 10 萬(wàn)噸產(chǎn)線貢獻(xiàn)，假設(shè) 10 萬(wàn)噸產(chǎn)能于 Q1 貢獻(xiàn) 7-8 成，則公司銷量或提升 30-40%。 我們預(yù)計(jì)公司價(jià)格上漲主因：1）粗紗及制品海外銷售提升，2）制品新簽訂單執(zhí)行漲后 價(jià)

9、格。2.2 產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，平滑玻纖價(jià)格波動(dòng)周期公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。公司擁有以玻纖紗、玻纖制品及玻纖復(fù)材為主的縱向產(chǎn)業(yè)鏈，子 公司天馬集團(tuán)擁有以玻纖紗、玻纖制品、化工類產(chǎn)品及玻璃鋼制品為主的橫向產(chǎn)業(yè)鏈，內(nèi)生+ 外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化。公司玻纖制品業(yè)務(wù)包括短切氈、濕法薄氈、復(fù)合隔板、涂層氈等。短切氈：汽車輕量化重要材料，公司優(yōu)勢(shì)明顯。短切氈可增加汽車頂棚的強(qiáng)度、剛性、 隔熱性、隔音性等性能，同時(shí)起輕量化效果，汽車輕量化推動(dòng)以短切氈為原料的汽車 頂棚快速增長(zhǎng)。公司全產(chǎn)業(yè)鏈一體化，上游短切紗自供，下游天馬集團(tuán)玻纖增強(qiáng)材料 可使用公司生產(chǎn)的短切氈，公司在規(guī)模、技術(shù)、客戶方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2021

10、 年國(guó) 內(nèi)車頂氈市占率超 50%。關(guān)注近期汽車政策密集出臺(tái)，汽車鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)。濕法薄氈：2021 年我國(guó)濕法氈市場(chǎng)規(guī)模僅占玻纖行業(yè)總規(guī)模的 3%，而北美市場(chǎng)濕法 氈市場(chǎng)規(guī)模占玻纖行業(yè)總規(guī)模的 30%（2021 年），北美房地產(chǎn)、基建領(lǐng)域濕法薄氈應(yīng) 用較多。海外地產(chǎn)需求旺盛，2020 年 7 月美國(guó)單月新建住房銷售達(dá) 2007 年以來(lái)最高 值，2021-2022Q1 地產(chǎn)景氣度延續(xù)。公司濕法薄氈國(guó)內(nèi)市占率同樣處于領(lǐng)先地位。2012 年公司出資收購(gòu)天馬瑞盛 100%股份，同年開(kāi)始對(duì)天馬集團(tuán)為期 4 年的收購(gòu)進(jìn)程。 2015 年 2 月，公司控股常州天馬集團(tuán)有限公司（原建材二五三廠）。天馬集團(tuán)

11、主營(yíng)業(yè)務(wù)為玻纖 及制品、化工制品、玻璃鋼制品： 玻纖及制品業(yè)務(wù)主體為 3 萬(wàn)噸池窯，“3 改 8”后預(yù)計(jì)設(shè)計(jì)產(chǎn)能提升、生產(chǎn)成本下降、產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 化工制品業(yè)務(wù)主要為不飽和聚酯樹(shù)脂，天馬集團(tuán)樹(shù)脂產(chǎn)品是玻纖復(fù)材的重要原材料，是玻 纖全產(chǎn)業(yè)鏈上的重要環(huán)節(jié)。營(yíng)收及盈利方面，2021 年公司提價(jià)以應(yīng)對(duì)原材料上漲壓力。2021 年公司化工制品銷售 8.01 萬(wàn)噸（同比-0.98 萬(wàn)噸），實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.82 億元，據(jù)此推算噸價(jià)格 8518 元（同比+1726 元），噸成本 7060 元（同比+1827 元），其中，噸材料成本 6428 元（同比 +1861 元）。噸毛利 1458 元（同比-101 元）

12、。 產(chǎn)能方面，2020 年樹(shù)脂業(yè)務(wù)產(chǎn)能 15.06 萬(wàn)噸，同時(shí)天馬集團(tuán)年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸不飽和聚酯樹(shù)脂 技改擴(kuò)建項(xiàng)目已建成，目前正在進(jìn)行調(diào)試測(cè)試，通過(guò)相關(guān)驗(yàn)收、試運(yùn)行后將正式投入生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。玻璃鋼業(yè)務(wù)指用玻纖增強(qiáng)不飽和聚酯、環(huán)氧樹(shù)脂與酚醛樹(shù)脂基體，以玻纖或其制品作增強(qiáng) 材料的增強(qiáng)塑料，天馬集團(tuán)玻纖增強(qiáng)材料產(chǎn)品使用公司生產(chǎn)的短切氈、薄氈等玻纖制品。產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)使公司玻纖及制品業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)較為穩(wěn)定。復(fù)盤近 10 年公司及同行毛 利率變化趨勢(shì)，行業(yè)景氣度高、粗紗價(jià)格高位時(shí)，如2015年（風(fēng)電“搶裝潮”拉動(dòng)）、2018年 （成本推漲，出口+熱塑景氣）、2021 年（疫情導(dǎo)致供需錯(cuò)配，下游“三駕馬車”

13、及出口輪番 接棒），公司毛利率達(dá) 35-40%；粗紗價(jià)格低位時(shí)，如 2013、2017、2020 年，公司毛利率略 高于 30%，毛利率波動(dòng)區(qū)間小于同行。公司粗紗自用比例高于外售，全產(chǎn)業(yè)鏈平滑粗紗價(jià)格波 動(dòng)周期。2.3 噸價(jià)格、負(fù)債率顯著優(yōu)于可比公司噸收入顯著高于同行：制品占比較高拉升公司銷售均價(jià)，2021 年公司噸收入 8440 元，較 泰玻、巨石、山玻分別高 555、855、2419 元。 噸成本存在優(yōu)化空間：2016 年公司定增募投項(xiàng)目新增 7 萬(wàn)噸玻纖產(chǎn)能，產(chǎn)能投放后 2017- 2020 年公司噸成本下降明顯。2021 年公司噸成本 4992 元，同比+319 元，主因原材料、能源

14、成本上漲。當(dāng)前公司產(chǎn)能規(guī)模相對(duì)較小，2021Q4 以來(lái)公司增量產(chǎn)能彈性大，產(chǎn)能投放后進(jìn)一 步提升競(jìng)爭(zhēng)力、降低成本。2021 年末公司資產(chǎn)負(fù)債率 25.69%，顯著低于行業(yè)平均水平 52.81%。2019-2021 年公 司負(fù)債率提升明顯，對(duì)應(yīng)的是在玻纖景氣周期加大產(chǎn)能投資計(jì)劃。我們認(rèn)為公司后續(xù)可加杠桿 空間較大（達(dá)到行業(yè)平均仍需增長(zhǎng) 1.1 倍），潛在項(xiàng)目包括天馬集團(tuán)“3 改 8”項(xiàng)目、及尚在審 批流程的 60 萬(wàn)噸高性能玻纖智能制造基地項(xiàng)目，未來(lái)或積極引入負(fù)債加速產(chǎn)能擴(kuò)張和技改。2.4 關(guān)注近期行業(yè)邊際變化2.4.1 關(guān)稅、匯率均有改善跡象出口美國(guó) 25%關(guān)稅存在減免可能性：2018、201

15、9 年美國(guó)分 2 次對(duì)約 2000 億美金的 中國(guó)商品合計(jì)加征關(guān)稅 25%，其中包含玻纖。2022 年 5 月 3 日美國(guó)貿(mào)易代表辦公室 宣布，4 年前對(duì)中國(guó)輸美商品加征關(guān)稅的兩項(xiàng)行動(dòng)將分別于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日 結(jié)束，該辦公室即日起啟動(dòng)對(duì)相關(guān)行動(dòng)的復(fù)審程序。5 月 10 日，拜登稱為應(yīng)對(duì)通貨膨 脹，有可能取消特朗普時(shí)期對(duì)中國(guó)產(chǎn)品加征的部分關(guān)稅。匯率：2022 年 4 月以來(lái)人民幣兌美元貶值明顯，海外訂單收益。2021 年公司出口收入占比達(dá) 22.46%，同比+2.59pct，海外玻纖及制品業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。近 期關(guān)稅、匯率均有改善跡象，此外，公司主要出口市場(chǎng)為歐洲，歐洲玻纖供

16、給端受天然氣價(jià)格 上漲影響較大，依賴于中國(guó)玻纖及制品進(jìn)口，我們預(yù)計(jì) 2022 年公司出口收入占比將持續(xù)提升。公司出口歐洲的貿(mào)易摩擦稅率低于同行。1）2020 年 6 月 15 日，歐盟委員會(huì)對(duì)原產(chǎn)于中 國(guó)及埃及的玻纖織物作出反補(bǔ)貼肯定性終裁，公司反補(bǔ)貼稅率為 24.8%，反傾銷稅率為 37.6%， 稅率較粗紗為主的同行公司，有一定優(yōu)勢(shì)；2）公司出口歐洲以玻纖制品為主，玻纖制品反補(bǔ)貼 稅率低于玻纖織物。2.4.2 5 月以來(lái)粗紗價(jià)格小幅回落復(fù)盤 2020Q3 至今玻纖供需關(guān)系，疫情導(dǎo)致供需錯(cuò)配，靜待需求跟隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇： 價(jià)格變化：2020 年 8 月玻纖開(kāi)始提價(jià)，以全國(guó)纏繞直接紗 2400tex

17、均價(jià)為例，第一次階 段性峰值 6157 元/噸出現(xiàn)在 2021 年 5 月，同比漲幅為 54.3%，較 2020Q2 低點(diǎn)上漲 54.3%； 第二次階段性峰值 6233 元/噸出現(xiàn)在 2021 年 10 月，同比漲幅為 23.4%，較 2020Q2 低點(diǎn)上 漲 56.2%。 股價(jià)表現(xiàn)：2020.4.1（長(zhǎng)海股價(jià)階段性低點(diǎn)）-2021.9.8（長(zhǎng)海股價(jià)階段性高點(diǎn)）股價(jià)漲幅 為 149%，階段性高點(diǎn)對(duì)應(yīng) PE-TTM 為 23X。供需關(guān)系：1）2020H2 國(guó)內(nèi)需求回升，供需矛盾開(kāi)始凸顯。我們測(cè)算 2020 年新增產(chǎn)能約 36 萬(wàn)噸，且實(shí)際產(chǎn)能沖擊不多，而需求端 2020 年為陸上風(fēng)電享受補(bǔ)貼最后

18、一年，“搶裝潮”下 全年尤其是 Q4 風(fēng)電紗需求旺；2）2021 年新能源汽車、電子 PCB 等全年高景氣，疊加 2021H2 以來(lái)海外需求恢復(fù)、出口重回上升通道，而供給投放多在下半年，供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)持續(xù)。本輪價(jià)格變化“不一樣”：價(jià)格峰值更高、高位持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。玻纖價(jià)格 2021 年 3 月突破 6000 元/噸，為 2012 年以來(lái)最高點(diǎn)；玻纖價(jià)格在 5800 元/噸以上高位維持超 1 年時(shí)間（2021 年 3 月至今）， 2021H2 產(chǎn)能投放較多，但粗紗價(jià)格保持堅(jiān)挺。弱化周期屬性。2020Q3 至今，需求端“三駕馬車”熱塑、風(fēng)電、電子輪番接棒，同 時(shí)供給端受“雙碳”政策影響，部分企業(yè)產(chǎn)能投放多有波折，供需端變化熨平周期波 動(dòng)。成本和價(jià)格可能出現(xiàn)趨勢(shì)性變化。1）復(fù)盤近 10 年玻纖價(jià)格，受供需影響各年份間波 動(dòng)各異，但拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，整體價(jià)格呈下行趨