傳媒行業(yè)研究框架及投資邏輯

1、傳媒板塊：連續(xù)四年負(fù)收益，深度回調(diào)創(chuàng)5年歷史新低傳媒板塊自2015年6月以來，持續(xù)回調(diào)，申萬傳媒指數(shù)已經(jīng)連續(xù)四年多呈現(xiàn)負(fù)收益，總跌幅達(dá)70%以 上。目前申萬傳媒指數(shù)已深度回調(diào)，創(chuàng)5年來歷史新低，傳媒板塊整體估值已處于歷史低位水平。表：2017年至2019年6月30日申萬傳媒指數(shù)季度漲跌幅漲跌幅2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2申萬傳媒指數(shù)-5.30%-7.40%-3.09%-9.52%-1.82%-19.74%-14.32%-10.52%28.00%-15.79%圖：2013年6月以來6年內(nèi)申萬傳媒指數(shù)走勢圖

2、3,0002,5002,0001,5001,0005000 HYPERLINK / 資料來源：21796689/36139/20190730 13:51 Wind，海通證券研究所2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明供給決定性，內(nèi)容需求一直較為旺盛。娛樂行業(yè)的特性：短期利潤爆發(fā)力強(qiáng)；反之中長期盈利持續(xù)能力存疑。行業(yè)處于轉(zhuǎn)型陣痛期。圖：2012年-2019年H1電影票房（不含服務(wù)費(fèi)）及增速中國電影票房（億元，左軸）yoy（右軸）圖：2016年-2019年Q1中國手游市場實(shí)際銷售收入及增速中國手游市場實(shí)際銷售收入（億元，左軸）yoy（右軸）6005004003002001000 HYPERLIN

3、K / 資料來源：21796689/36139/20190730 13:51 藝恩APP，Wind，海通證券研究所20122013201420152016201720182019H160%50%40%30%20%10%0%-10%400350300250200150100500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%文化傳媒行業(yè)的特性新技術(shù)的應(yīng)用給傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來新成長紅利，通過復(fù)盤3G（2009.01.07）、4G（2013.12.04）牌照的發(fā)放時間與申萬傳媒指數(shù)的走勢，可以看到牌照發(fā)布后的幾年時間行業(yè)指數(shù)有積極表現(xiàn)。我們認(rèn)為隨著近期5G牌照的發(fā)布，行業(yè)下一波應(yīng)

4、用端的機(jī)會開始發(fā)酵，新成長機(jī)會或已到來。圖 通信技術(shù)牌照發(fā)放時點(diǎn)與申萬傳媒指數(shù)市場表現(xiàn)3G牌照發(fā)放4G牌照發(fā)放5G牌照發(fā)放3,0002,5002,0001,5001,00050002006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4 HYPERLINK / 資料來源：21796689/36139/20190730 13:51 新浪科技，鳳凰財經(jīng)，wind，海通證技術(shù)提升估值：5G將帶來行業(yè)下一波應(yīng)用端機(jī)會券研究所4請務(wù)必閱讀

5、正文之后的信息披露和法律聲明 HYPERLINK / 資料來源：21796689/36139/20190730 13:51 Bloomberg，海通證券研究所全球市場：新興市場傳媒表現(xiàn)靚麗，美國開始崛起MSCI全球媒體指數(shù)有兩個階段跑贏MSCI全球指數(shù)，第一階段在1999年-2003年互聯(lián)網(wǎng)興起和快速發(fā)展；第二階段在2013年之后，我們認(rèn)為主要由于移動互聯(lián)網(wǎng)的崛起以及恩格爾系數(shù)的下降。我們認(rèn)為無論經(jīng)濟(jì)處于哪種發(fā)展階段，傳媒板塊都會有不同表現(xiàn)形式的機(jī)會；另外海外傳媒的復(fù)盤也表明我們要重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。圖 MSCI全球媒體、歐洲、美國和新興國家媒體指數(shù)和全球股市指數(shù)相對增幅（以1995年1月31

6、日為基期）MSCI全球媒體指數(shù)MSCI歐洲媒體指數(shù)MSCI美國媒體指數(shù)MSCI新興國家媒體指數(shù)MCSI全球股市指數(shù)1000%800%600%400%200%0%-200%除了互聯(lián)網(wǎng)剛剛崛起的1999-2003年，標(biāo)普500媒體指數(shù)好于標(biāo)普500外，自2012 年開始，美國標(biāo)普500媒體指數(shù)就開始了加速上漲之路，當(dāng)前已領(lǐng)先標(biāo)普500?？紤]到1999-2001 年間標(biāo)普傳媒成分股組成會有變化，我們分析2013 年下半年媒體指數(shù)成分股增幅，發(fā)現(xiàn)龍頭標(biāo)的（如奈飛、 Take-two 、電子藝界、Facebook等）股價表現(xiàn)出色，除了并購因素外，我們認(rèn)為主要得益于游戲、影視行業(yè)的移動互聯(lián)網(wǎng)化的技術(shù)更新過

7、程。圖 美國標(biāo)普500及標(biāo)普500媒體指數(shù)相對增幅（以1995 年1月31日為基期）標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500媒體指數(shù)圖 部分美國標(biāo)普500媒體指數(shù)成分股相對增幅（股價前復(fù)權(quán)，增幅以2013年11月29日為基期）奈飛Take-Two電子藝界Facebook800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%查特通信新聞集團(tuán)DISH網(wǎng)絡(luò)探索貓途鷹維亞康姆美國傳媒：兩輪牛市，龍頭標(biāo)的貢獻(xiàn)投資收益 HYPERLINK / 資料來源：21796689/36139/20190730 13:51 Bloomberg， Wind，海通證券研究600%500%400%300%

8、200%100%0%-100%所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明傳媒板塊VS其他板塊：波動大，表現(xiàn)較好歷史數(shù)據(jù)：2007年-2008年全球金融危機(jī)期間，傳媒表現(xiàn)相對較好； 2013年8月- 2014年9月，傳媒指數(shù)增幅排名靠后，并持續(xù)維持高位；2015年6月股市異常波動后，傳媒指數(shù)迅速下挫，行業(yè)增幅逐年落后；我們發(fā)現(xiàn)：傳媒板塊和計(jì)算機(jī)行業(yè)相關(guān)性較強(qiáng)，自2013年兩個板塊表現(xiàn)開始崛起后，都表現(xiàn)出了更好的股價彈性，比如：2013年4月至2015年6月期間，傳媒指數(shù)持有期收益率達(dá)306.34%，是大盤的3倍以上。圖：傳媒指數(shù)與其他行業(yè)指數(shù)的相對變動（以2006年7月31日為基期）上證綜指傳媒(

9、申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)計(jì)算機(jī)(申萬)通信(申萬)銀行(申萬)汽車(申萬)化工(申萬)1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200% HYPERLINK / 資料來源：21796689/36139/20190730 13:51 Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18年以來，傳媒行業(yè)政策面持續(xù)向好，涉列：游戲（版號放開）、廣電（中國廣電獲5G牌照+超高清視頻+國網(wǎng)整合預(yù)期）、出版（國企維持免稅優(yōu)惠）、影視（鼓勵院線、電影發(fā)行免稅）、版權(quán)付費(fèi)（重視知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)）等行業(yè)。表 近一年來行業(yè)相關(guān)利好政策梳理時間具體內(nèi)容2018年10

10、月11日國務(wù)院印發(fā)完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案（2018-2020年）的通知，提出拓展數(shù)字影音、動漫游戲、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)等數(shù)字文化內(nèi)容；培育一批擁有較強(qiáng)實(shí)力的數(shù)字創(chuàng)新企業(yè)。2018年12月4日國家發(fā)改委同國家知識產(chǎn)權(quán)局、最高人民法院、人民銀行等38個部門單位，將知識產(chǎn)權(quán)和專利侵權(quán)的6類嚴(yán)重失信行為主體實(shí)施者開展聯(lián)合懲戒，進(jìn)一步整頓 環(huán)境。2018年12月13日國家電影局印發(fā)關(guān)于加快電影院建設(shè)促進(jìn)電影市場繁榮發(fā)展的意見的通知；2018年12月25日國務(wù)院辦公廳印發(fā)文化體制改革中經(jīng)營性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)的規(guī)定和進(jìn)一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定，規(guī)定明確表示電影發(fā)行收入將免征增值稅；2018年12月29日

11、國家新聞出版廣電總局公布2018年12月份國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔?，繼2018年3月暫停后首次發(fā)放；2019年3月1日工業(yè)和信息化部、廣電總局印發(fā)超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計(jì)劃(2019-2022年)；2019年6月6日工信部正式向中國電信、中國移動、中國聯(lián)通、中國廣電發(fā)放5G商用牌照； HYPERLINK / 資料來源：國務(wù)院辦公廳，知識產(chǎn)權(quán)局 HYPERLINK / 局、新華網(wǎng)、海通證券研究所行業(yè)政策面向好VS內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)、國家廣電總8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明傳媒行業(yè)的意識形態(tài)屬性使得內(nèi)容監(jiān)管須伴隨始終，近期包括整治關(guān)停自媒體（咪蒙等）、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站整改、對部分題材電視劇臨時撤檔等事

12、件，體現(xiàn)了當(dāng)前對內(nèi)容行業(yè)的監(jiān)管依然較嚴(yán)，需高度重視內(nèi)容質(zhì)量與導(dǎo)向。行業(yè)政策面向好VS內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)表 內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)具體情況時間具體情況2018年10月20日國家網(wǎng)信辦“亮劍”自媒體亂象 依法嚴(yán)管將成為常態(tài)，處臵 9800多個自媒體賬號。2019年2月21日咪蒙旗下在多個平臺的多個新媒體賬號被封或主動注銷，其中也包括粉絲超千萬的微信公號主號“咪蒙”。2019年3月21日傳媒監(jiān)管工作會議在京召開，中宣部傳媒監(jiān)管局對2019年傳媒監(jiān)管工作作出部署。2019年5月21日上海市網(wǎng)信辦聯(lián)合市“掃黃打非”辦、市新聞出版局，針對閱文集團(tuán)旗下起點(diǎn)中文網(wǎng)相關(guān)問題約談運(yùn)營企業(yè)負(fù)責(zé)人，責(zé)令自查自糾，全面深入整改。201

13、9年6月3日由劉昊然、宋祖兒等主演的九州縹緲錄臨開播前平臺方表示，因介質(zhì)原因該劇不能如期播出，后續(xù)延期近一個半月后上線。2019年6月11日“華爾街見聞”網(wǎng)站及App被查封，在未獲得互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)資質(zhì)的情況下，違規(guī)登載新聞信息，且內(nèi)容導(dǎo)向存在偏差，擾亂網(wǎng)絡(luò)信息傳播秩序。 HYPERLINK / 資料來源：每經(jīng)，騰訊，網(wǎng)易，站長之家， 9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明財務(wù)：資本退潮消化估值，商譽(yù)減值逐步消化在收并購的推動下，傳媒公司商譽(yù)自2013年以來快速擴(kuò)大，2014年與2015年為傳媒行業(yè)并購大年，商譽(yù)增速均在100%以上，直至收并購趨嚴(yán)，商譽(yù)增速在2016年開始放緩。收購標(biāo)的輕

14、資產(chǎn)特性使傳媒有較多商譽(yù)計(jì)入，2018傳媒公司做了大量商譽(yù)減值，我們預(yù)計(jì)2018-2019年將成為業(yè)績承諾完成期最后一年與“N+1”年高度集中區(qū)間，商譽(yù)減值風(fēng)險將逐步消化。我們認(rèn)為傳媒板塊的各種隱藏問題正一一出清、朝健康化發(fā)展，產(chǎn)業(yè)瘦身的結(jié)構(gòu)調(diào)整不可避免伴隨行業(yè)陣痛，從中長線看當(dāng)前處于出清前的黎明黑暗期。圖：2012-2019Q1商譽(yù)及增長率2000180016001400120010008006004002000300%250%200%150%100%50%0%-50%表：SW傳媒板塊商譽(yù)市值比及大股東股權(quán)質(zhì)押比例前十名上市公司（商譽(yù)報告期為2019Q1） HYPERLINK / 商譽(yù)（億元

15、，左軸）增 HYPERLINK / 資料來源：Wind，海通證券研究所 HYPERLINK / 注：市值數(shù)據(jù)截止到2019年7月26日序號名稱商譽(yù)/市值名稱大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例1*ST富控229.66%當(dāng)代東方100%2天神娛樂92.70%*ST印紀(jì)100%3文化長城87.48%聚力文化100%4當(dāng)代明誠83.93%眾應(yīng)互聯(lián)100%5科達(dá)股份70.47%佳云科技100%6紫光學(xué)大69.38%華錄百納100%7金科文化68.69%當(dāng)代明誠100%8艾格拉斯63.45%迅游科技100%9數(shù)知科技59.15%愷英網(wǎng)絡(luò)100%10眾應(yīng)互聯(lián)58.74%北京文化100%速（%，右軸）收盤價10請務(wù)

16、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 HYPERLINK / 資料來源：Wind，海通證券研究所基金持倉：傳媒板塊依舊低配根據(jù)我們對19Q1基金季報持倉分析，傳媒行業(yè)Q1基金持倉占比2.73%，相較Q4環(huán)比回升0.29個百分點(diǎn)，按照自由流通市值占比計(jì)算，板塊整體低配0.39個百分點(diǎn)。圖 16Q1-19Q1傳媒行業(yè)基金持倉占比及超配比例走勢2.7316Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q11086420-2傳媒基金持倉占比(%)傳媒自由流通市值占比(%)超配比例（%）影視板塊研究框架及投資邏輯影視板塊研究框架及投資邏輯影視概況分析：由成

17、長向成熟期過渡，增速放緩趨勢未變橫向和縱向概況分析：從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，影視產(chǎn)業(yè)包括電影、電視劇、綜藝節(jié)目、動畫等，其中電影和電視劇在影視市場的占比最大。電影是影響整個行業(yè)的最大變量，票房指標(biāo)也是整個傳媒板塊的情緒指標(biāo)。過去5年中國電影票房復(fù)合增速約14%，2017我國電影票房559億元（+13.8%），2018年實(shí)現(xiàn)總票房 607億元（+8.6%），中國電影產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷從野蠻成長期向結(jié)構(gòu)優(yōu)化的高速增長期轉(zhuǎn)化的過程。在內(nèi)容質(zhì)量逐漸提升，付費(fèi)及IP衍生等新興商業(yè)模式逐漸興起的大環(huán)境下，我們認(rèn)為作為精神層面消費(fèi)的影視產(chǎn)業(yè)長期增長趨勢不變。外部重點(diǎn)關(guān)注要素：中國恩格爾系數(shù)降低；政策大力扶持（如政策重視、

18、如進(jìn)口片限額制度放開）； 影院屏幕等硬件設(shè)備提升；移動互聯(lián)網(wǎng)、5G等新技術(shù)渠道帶動；人才紅利等。中國影視行業(yè)外部發(fā)展環(huán)境優(yōu)越，可持續(xù)發(fā)展性強(qiáng)。圖：2018年全球主要地區(qū)票房（億美元）902017161615109991009080706050403020100圖：2012-2019H1國內(nèi)票房及增速558.84606.97491.18438.81294.03289.00165.63214.80700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%-10% HYPERLINK / 資料來源：199it，MPAA2018年全球電 HYPERLINK / 恩網(wǎng)，2179

19、6689/36139/20190730 13:51海通證券研究所影主題報告，藝電影票房（億元，左軸）票房增速（%，右軸）13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從電影產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)上下游看，可以分為IP、內(nèi)容制作、渠道發(fā)行、衍生品環(huán)節(jié)。IP作為最上游以小說、漫畫等為表現(xiàn)形式，優(yōu)質(zhì)IP能夠?yàn)楹笃谧髌穾硖烊环劢z流量；內(nèi)容制作單片項(xiàng)目風(fēng)險較大，頭部作品是制勝點(diǎn)；渠道方則相對現(xiàn)金流穩(wěn)定。電影產(chǎn)業(yè)鏈：IP、內(nèi)容、渠道，把握各環(huán)節(jié)特性圖：電影產(chǎn)業(yè)鏈格局制作方2018年產(chǎn)1082部國產(chǎn)電影發(fā)行方2018年上映507部（381部國產(chǎn)電影）院線2018年48條院線影院2018年10416家影院61517塊銀幕光

20、線傳媒萬達(dá)院線博納影業(yè)中國電影光線傳媒貓眼等萬達(dá)影視廣東大地上海聯(lián)合北京耀萊成龍影院深圳橙天嘉禾影院廣州飛揚(yáng)正佳影院 HYPERLINK / 資料來源：wind，國家電影局，藝恩，貓 HYPERLINK / 報，燈塔專業(yè)版，海通證券研究所21796689/36139/20190730 13:51眼，文投控股2018年年 HYPERLINK / 資料來源：海通證券研究所電視劇產(chǎn)業(yè)鏈：2B業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定，新媒體付費(fèi)趨勢帶來C端收費(fèi)預(yù)期電視劇產(chǎn)業(yè)鏈較電影產(chǎn)業(yè)鏈短，電視劇的內(nèi)容方一般直接將作品銷售給下游渠道方。目前，下游渠道方的主力已經(jīng)逐漸由電視臺轉(zhuǎn)變?yōu)橐曨l網(wǎng)站等新媒體。內(nèi)容方2B業(yè)務(wù)模式的屬性決定了電

21、視劇制作公司收入模式相對穩(wěn)定，近年來下游渠道端視頻網(wǎng)站的競爭格局加劇，帶來電視劇尤其是頭部劇的單片售價持續(xù)走高。我們認(rèn)為目前下游視頻網(wǎng)站的競爭并未緩和，因此頭部劇漲價邏輯預(yù)計(jì)仍將在中短期內(nèi)持續(xù)。付費(fèi)視頻大趨勢的快速發(fā)展為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容公司帶來C端收費(fèi)預(yù)期，盈利模式的改變預(yù)計(jì)將打開電視劇行業(yè)2B業(yè)務(wù)模式的天花板。內(nèi)容制作/發(fā)行商（內(nèi)容制作+ 發(fā)行）電視臺廣告費(fèi)用廣告商廣告商新媒體（視頻網(wǎng)站、OTT等）用戶付費(fèi)用戶視頻購物等其他多元變現(xiàn)商家圖：電視劇行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈格局出售版權(quán)、播映權(quán)趨勢研究：結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新興產(chǎn)業(yè)方向是重點(diǎn)影視行業(yè)經(jīng)歷了2012-2015的高速成長期，2016年-2017年的調(diào)整過渡，回歸新常

22、態(tài)。我們認(rèn)為行業(yè)將進(jìn)入內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)優(yōu)化階段。原先單純依賴票房、依賴新增院線的野蠻高速增長將被摒棄，而行業(yè)內(nèi)部基于更規(guī)范的產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作、更多元化的商業(yè)變現(xiàn)模式和渠道、更新興的產(chǎn)業(yè)方向探索將被更多聚焦，新的消費(fèi)升級將帶來產(chǎn)業(yè)顛覆與重生。從產(chǎn)業(yè)背景來看，消費(fèi)升級如火如荼，而處于頂端精神層面的消費(fèi)升級比如傳媒行業(yè)，尚處于萌芽階段，對標(biāo)海外發(fā)達(dá)國家的發(fā)展路徑，我們預(yù)計(jì)未來步入相對成熟期的中國影視產(chǎn)業(yè)增長點(diǎn)將來自三個方向：付費(fèi)視頻、IP衍生品以及龍頭院線并購后的整合升級。圖：愛奇藝、騰訊視頻和芒果超媒會員數(shù)量圖：愛奇藝和芒果超媒視頻收入12,00010,0008,000愛奇藝（萬人）騰訊視頻（萬人）芒

23、果超媒（萬人）300250愛奇藝（億元，左軸）芒果超媒（億元，左軸） 愛奇藝yoy（右軸）芒果超媒y(tǒng)oy（右軸）120%100%6,0004,0002,00002001501005080%60%40%20% HYPERLINK / 資料來源：愛奇藝、騰訊控股和芒果超媒20 報，20121796689/36139/20190730 13:519年一季報，海通證券研究所16-2018年報及季度02015162016201720180%2019Q1請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明影視行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)及要素數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時間值電影票房大盤時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等直接反應(yīng)電影市場冷暖指標(biāo)

24、日/周/月新上影片首日票房時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等預(yù)測單片票房總數(shù)據(jù)重要依據(jù)日上映影片排片場次時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等反應(yīng)影片熱度指標(biāo)日上映影片排片率時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等判斷影片熱度指標(biāo)日上映影片上座率時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等判斷影片熱度指標(biāo)日單片累計(jì)票房時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等判斷影片收益情況指標(biāo)日/周/月電影票房量級分布時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等判斷頭部和長尾流量分析月電影上映日歷時光網(wǎng)/藝恩/貓眼等判斷未來電影票房情況指標(biāo)日/周/月電視收視率CSM官網(wǎng)/CSM34/CSM50反應(yīng)影視劇熱度指標(biāo)日/周/月網(wǎng)絡(luò)視頻點(diǎn)擊率藝恩數(shù)據(jù)影視劇熱度指標(biāo)日影視行業(yè)公司選擇優(yōu)質(zhì)內(nèi)容制作（包括主旋律等題材）渠道優(yōu)質(zhì)（線上/線下渠

25、道資源）投資能力非票（衍生業(yè)務(wù)）拓展風(fēng)險提示：關(guān)注應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險風(fēng)險提示影視行業(yè)風(fēng)險提示低盈利率風(fēng)險行業(yè)政策監(jiān)管不確定性影視個股風(fēng)險提示供給端優(yōu)質(zhì)內(nèi)容缺失風(fēng)險影視單片項(xiàng)目性風(fēng)險核心人才流失風(fēng)險（對賭到期核心團(tuán)隊(duì)流失風(fēng)險）IP 風(fēng)險游戲板塊研究框架及投資邏輯游戲板塊研究框架及投資邏輯規(guī)模：行業(yè)進(jìn)入成熟期，手游為核心增長引擎2018年中國游戲市場銷售收入達(dá)2144億元（+5.3%），移動游戲占比62.5%。19Q1移動游戲規(guī)模365.9億元，環(huán)比+4.7%有所回暖。圖 20082018年中國游戲市場銷售收入與增長率圖 2018年中國游戲細(xì)分市場銷售收入占比2,5002,0001,5001,000

26、500-80%2,036 2,1441,6561,4071,14583260318626333344670%60%50%40%30%20%10%0%62.5%0.5%28.9%20.1%5.9%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018實(shí)際銷售收入（億元，左軸）增長率（%，右軸）圖 2017年二季度以來中國移動游戲市場規(guī)模及其增長率324.5356.1349.4365.9286.3305.3294.5309.5400客戶端游戲單機(jī)游戲社交游戲網(wǎng)頁游戲移動游戲家庭游戲機(jī)游戲15%30010%2005%1000%02017年46月2

27、017年79月2017年1012月2018年13月2018年46月2018年79月2018年1012月2019年13月-5% HYPERLINK / 中國 HYPERLINK / 資料來源21796689/36139/20190730 13:51：GPC&CNG，伽馬數(shù)據(jù)，海通證券研究移動游戲市場實(shí)際銷售收入（億元，左軸）環(huán)比增長率（%，右軸）所21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明市占率：騰網(wǎng)絕對龍頭，A股頭部公司集中度亦提升騰訊網(wǎng)易的手游市占率從2015年Q1的54%提升至2019年Q1的81%，同時A股二線公司的整體行業(yè)市占率也呈現(xiàn)集中度提升趨勢，龍頭公司“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。圖 2015Q

28、1-2019Q1騰訊網(wǎng)易移動游戲市占率（%）1008060402002015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1騰訊網(wǎng)易圖 A股主要游戲公司近幾年市占率變化（整體行業(yè)市占率）4%3%2%1%0%2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 資料來源：Wind，伽馬數(shù)據(jù)，騰訊網(wǎng)易2015-2018年財報， 22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明游戲行業(yè)盈利模式與分成比例目前網(wǎng)絡(luò)游戲盈

29、利模式主要有四種。1）收費(fèi)游戲。2）增值業(yè)務(wù)收費(fèi)。3）廣告收費(fèi)。4）周邊產(chǎn)品。其中以增值業(yè)務(wù)收費(fèi)（道具）模式為主要模式。在移動游戲產(chǎn)業(yè)鏈中，國內(nèi)游戲流水的整體分成比例大體為渠道（50%）、發(fā)行（25%）、研發(fā)（25%）。而產(chǎn)品的投放運(yùn)營策略體現(xiàn)在營銷費(fèi)用率上，影響整體凈利水平。表 游戲行業(yè)主要盈利模式盈利模式主要特征常見游戲類型代表產(chǎn)品收費(fèi)游戲出售游戲 ；銷售游戲點(diǎn)卡、包時收費(fèi)等端游、頁游、手游、主機(jī)、VR游戲等仙劍奇?zhèn)b傳；魔獸世界增值業(yè)務(wù)收費(fèi)游戲內(nèi)道具、裝備收費(fèi)等端游、頁游、手游等夢幻西游；王者榮耀廣告收費(fèi)在游戲內(nèi)植入廣告頁游、手游英雄聯(lián)盟；DOTA2周邊產(chǎn)品開發(fā)線下衍生品，獲取授權(quán)收入端游

30、、頁游、手游陰陽師、花千骨 HYPERLINK / 資料來源：海通證券研究所整理23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)：研發(fā)商溢價能力有望提升我們認(rèn)為在“版號總量控制”的影響下，產(chǎn)品數(shù)量將會減少，而需求端并未明顯下滑，具備優(yōu)質(zhì)游戲研發(fā)能力的廠商或?qū)⒊掷m(xù)受益。此外，隨著頭條抖音為代表的短視頻渠道崛起，沖擊現(xiàn)有格局的同時對內(nèi)容的需求更加旺盛。圖游戲產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)減少對手自營/分成分成線上渠道在線商店線下渠道分成支付渠道付費(fèi)游戲總量控制研發(fā)商發(fā)行商用戶網(wǎng)吧/零售運(yùn)營商渠道讓利上游分成/授權(quán)分成/授權(quán)廣告平臺運(yùn)營商商店短視頻廣告 HYPERLINK / 資料來源：海通證券研究所整理24請務(wù)必

31、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明分析一個游戲公司主要從游戲產(chǎn)品入手，通過考察游戲產(chǎn)品的數(shù)據(jù)、指標(biāo)等來判斷游戲的生命力和競爭力，游戲產(chǎn)品的好壞直接決定著游戲公司的盈利能力和核心競爭 力，是分析游戲公司的基礎(chǔ)方法。具體說來有以下幾個重要指標(biāo)。游戲行業(yè)重點(diǎn)分析指標(biāo)月流水：指游戲每月從用戶端產(chǎn)生的收入總量。相應(yīng)的還有日流水、年流水等。流水分成比例：研發(fā)、發(fā)行環(huán)節(jié)分游戲總流水的比例，落實(shí)到具體公司的營收水平。目前并沒有統(tǒng)一的分成比例口徑，因產(chǎn)品而異。累計(jì)注冊用戶數(shù)：游戲產(chǎn)品的總用戶規(guī)模，決定產(chǎn)品的受歡迎程度和總體量?；钴S用戶數(shù)（MAUDAU等）：MAU即月活，30天內(nèi)登陸過游戲的用戶數(shù)；DAU即日活，為

32、每日登陸過游戲的用戶數(shù)。活躍用戶衡量產(chǎn)品的用戶粘性與穩(wěn)定性。每用戶平均收入（ARPU）：主要判斷平均每個付費(fèi)用戶的付費(fèi)金額，注重的是一個時間段內(nèi)運(yùn)營商從每個用戶所得到的利潤。ARPU值高則產(chǎn)品的吸金能力強(qiáng)。付費(fèi)率：指付費(fèi)用戶占總注冊用戶的比例。付費(fèi)率越高說明有越多的玩家有意愿為游戲產(chǎn)品充值消費(fèi)。該指標(biāo)了解當(dāng)前產(chǎn)品所銷售費(fèi)用率：即銷售費(fèi)用占總營收的比例。發(fā)行產(chǎn)品時需要投入宣傳推廣費(fèi)用，可通過處生命周期和未來利潤釋放潛力。 HYPERLINK / 資料來源：海通證券研究所整理游戲行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)及要素指標(biāo)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時間值備注月流水公司公告每月從用戶端產(chǎn)生的收入總量月度/季度/年度指標(biāo)

33、流水分成比例公司公告落實(shí)到具體公司的營收水平指標(biāo)累計(jì)注冊用戶數(shù)公司公告落實(shí)到具體公司的營收水平月度/季度/年度指標(biāo)活躍用戶數(shù)（MAU/DAU）公司公告每月、每日登陸游戲的用戶數(shù)月度/季度/年度指標(biāo)每用戶平均收入（ARPU值）公司公告一個時間段內(nèi)運(yùn)營商從每個用戶所得到的利潤月度/季度/年度指標(biāo)付費(fèi)率根據(jù)公告計(jì)算付費(fèi)用戶占總注冊用戶的比例月度/季度/年度指標(biāo)銷售費(fèi)用率根據(jù)公告計(jì)算付費(fèi)用戶占總注冊用戶的比例月度/季度/年度指標(biāo)游戲排名App Annie對手游產(chǎn)品下載量和熱度的監(jiān)測日度頁游開服數(shù)9K9K頁游產(chǎn)品生命力、活躍度周度手游行業(yè)規(guī)模CNG手游行業(yè)規(guī)模變化趨勢，宏觀指標(biāo)季度/年度風(fēng)險提示游戲行業(yè)

34、風(fēng)險提示頁游市場持續(xù)萎縮、端游回暖可持續(xù)性弱，手游增速開始放緩行業(yè)政策監(jiān)管的不確定性，對游戲題材和內(nèi)容的限制游戲個股風(fēng)險提示市場集中度高，騰訊網(wǎng)易手游市占率超過80%，余量市場空間有限游戲產(chǎn)品上線時間延期游戲產(chǎn)品流水較難預(yù)測，業(yè)績難以準(zhǔn)確把握買量成本不斷攀升營銷板塊最近研究框架及投資邏輯營銷板塊研究框架及投資邏輯19Q1受廣告行業(yè)增速下行影響，微博、百度、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)媒體廣告營收和毛利同比增速均經(jīng)受較為嚴(yán)重的下滑。營銷行業(yè)： 19Q1媒體類公司收入、毛利同比增速下降明顯圖 18Q1和19Q1媒體公司廣告收入同比增速（%）對比圖 18Q1和19Q1媒體公司毛利同比增速（%）對比702006005

35、0-200403020100分眾百度愛奇藝微博騰訊網(wǎng)易-400-600-800-1000-1200分眾百度愛奇藝微博騰訊網(wǎng)易18Q119Q118Q119Q1 HYPERLINK / 資料來源：Wind，海通證券研究所29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明廣告行業(yè)上游為廣告主（與經(jīng)濟(jì)相關(guān)），下游是媒介渠道。中國2018年廣告業(yè)經(jīng)營額為7991億元，同比增長15.88%。整體廣告市場經(jīng)營額占GDP比重穩(wěn)定，2018年占比為0.89%。圖 2014-2018中國廣告業(yè)營業(yè)額圖 2014-2018廣告業(yè)占GDP比重900080007000600050004000300020001000020142

36、015201620172018中國廣告業(yè)營業(yè)額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）18%7991.486489.13 6896.415605.65973.4116%14%12%10%8%6%4%2%0%100908070605040302010020142015201620172018GDP(萬億元，左軸）中國廣告業(yè)營業(yè)額/GDP（%）0.90%0.89%0.87%0.88%0.87%0.84%0.89%0.88%0.87%0.86%0.85%0.84%0.83%0.82%0.81% HYPERLINK / 資料來源：搜狐，華經(jīng)情報網(wǎng)，市場監(jiān)管 HYPERLINK / Wind，海通證券研究所營

37、銷：上游端廣告主，和經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)總局，營銷：下游端主要看投放渠道渠道分類：傳統(tǒng)媒體：電視、報紙、雜志、電臺、傳統(tǒng)戶外新渠道：電梯海報、電梯電視、影院視頻互聯(lián)網(wǎng)：找重點(diǎn)細(xì)分高增速渠道，電商類、社交類和視頻類2018年傳統(tǒng)廣告刊例投放下跌1.5%，而電視廣告刊例投放跌幅較小。電梯電視、電梯海報、影院映前廣告投放2018年仍維持高增速，分別為23.4%、24.9%、18.8%，我們認(rèn)為，電梯媒體和影院視頻投放刊例價格（CPM）相較于電視媒介和主要互聯(lián)網(wǎng)視頻媒介具有一定優(yōu)勢，作為新式渠道廣告投放價值被不斷認(rèn)可，預(yù)計(jì)未來電梯媒體、影院視頻端廣告投放仍將保持雙位數(shù)相對高增長。圖 2014-2018整體傳統(tǒng)

38、廣告市場及電視端刊例花費(fèi)同比增速 （%）4%圖 2016-2018主要新渠道廣告刊例花費(fèi)同比高增速（%）44.8%22.4%24.1%25.5%20.4%18.8%23.4% 24.9%18.8%50%2%0%-2%-4%-6%-8%-0.50%-2%-4.60%-7.20%-3.70%-6%1.70%0.20%-0.30%-1.50%40%30%20%10%0%營銷：從下游端渠道選擇看，當(dāng)前電梯電視、電梯海報、影院映前投放高增速20142015201620172018電視廣告刊例花費(fèi)傳統(tǒng)廣告刊例花費(fèi) HYPERLINK / 資料來源：CTR2018-2019年中國廣告市 HYPERLINK

39、/ CTR21796689/36139/20190730 13:512018年中國媒體市場趨勢,海通證場回顧與展望，32券研究所201620172018電梯電視電梯海報影院視頻請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明A股20家營銷公司：我們整理了20家營銷公司自上市以來所收購的82個營銷業(yè)務(wù)相關(guān)標(biāo)的（包括2家公司自身借殼），統(tǒng)計(jì)出收購標(biāo)的業(yè)績對賭到期時間，發(fā)現(xiàn)2017和2019年是營銷公司收購標(biāo)的業(yè)績對賭高峰期。圖 2013-2020年?duì)I銷公司收購82個標(biāo)的業(yè)績對賭到期時間27171010555330252015105020132014201520162017201820192020 HYPER

40、LINK / 資料來源：wind，海通證券研究所營銷：收購標(biāo)的對賭到期高峰期，重點(diǎn)提示商譽(yù)減值風(fēng)險業(yè)績對賭到期標(biāo)的數(shù)量（個）營銷公司選擇我們認(rèn)為：1）2019年整體廣告市場規(guī)模預(yù)計(jì)趨于穩(wěn)定，重點(diǎn)將來自于投放結(jié)構(gòu)性調(diào)整。2）重點(diǎn)營銷行業(yè)細(xì)分高景氣領(lǐng)域，從渠道看分別是：電梯樓宇、影院視頻、互聯(lián)網(wǎng)移動端（電商渠道、社交類渠道），從類型看建議關(guān)注內(nèi)容營銷市場開拓。我們建議關(guān)注：1）高景氣細(xì)分子領(lǐng)域媒體渠道龍頭；2）前期跌幅較深高彈性個股。風(fēng)險提示：營銷行業(yè)同比增速不及預(yù)期，應(yīng)收賬款大額壞賬計(jì)提風(fēng)險，商譽(yù)減值風(fēng)險。體育板塊研究框架及投資邏輯體育板塊研究框架及投資邏輯35請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律

41、聲明規(guī)模：我們認(rèn)為總產(chǎn)值有望保持兩位數(shù)增速增長近年來，體育產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值不斷增長，2017年體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達(dá)到2.2萬億元，同比增長16%。2014年，國務(wù)院發(fā)布46號文，提出2025年體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達(dá)到5萬億元的發(fā)展目標(biāo)。2018年，關(guān)于加快發(fā)展體育競賽表演產(chǎn)業(yè)的指導(dǎo)意見提出到2025年體育競賽表演產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達(dá)到2萬億元的目標(biāo)。根據(jù)以上政策目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來體育行業(yè)總規(guī)模會以11%的年復(fù)合增長率增長，其中競賽表演產(chǎn)業(yè)年復(fù)合增長率達(dá)14%。圖 體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模及年復(fù)合增長率圖 體育競賽表演產(chǎn)業(yè)總規(guī)模及增長率600005000040000300002000010000018%5000030000171071

42、9011.321987.715%12%9%6%3%0%20000160001200080004000020000.06200.02016202516%14%12%10%8%6%4%2%0%總規(guī)模（億元，左軸）年復(fù) HYPERLINK / 資料來源：國家體育總局，wind，海通證合增長率（右軸）券研究所36總規(guī)模（億元，左軸）年復(fù)合增長率（右軸）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明政策：引導(dǎo)足球產(chǎn)業(yè)發(fā)展國家出臺的一系列政策均對足球產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供引導(dǎo)和支持，2015年國務(wù)院發(fā)布的中國足球改革發(fā)展總體方案中，將實(shí)現(xiàn)中國足球全面發(fā)展作為遠(yuǎn)期目標(biāo)。而后相繼發(fā)布推動校園足球、職業(yè)賽事、競賽觀賞消費(fèi)等發(fā)展的

43、系列文件。表 足球產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關(guān)政策政策時間主要內(nèi)容關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進(jìn)體育消費(fèi)的若干意見2014年10月 以足球、籃球、排球三大球?yàn)榍腥朦c(diǎn)，加快發(fā)展普及性廣、關(guān)注度高、市場空間大的集體項(xiàng)目，推動產(chǎn)業(yè)向縱深發(fā)展。中國足球改革發(fā)展總體方案2015年3月中國足球“三步走”戰(zhàn)略，遠(yuǎn)期目標(biāo)是中國足球?qū)崿F(xiàn)全面發(fā)展，足球成為群眾普遍參與的體育運(yùn)動，全社會形成健康的足球文化等。中國足球中長期發(fā)展規(guī)劃（20162050年）2016年4月對校園足球提出的近期目標(biāo)（20162020年）：校園足球加快發(fā)展， 全國特色足球?qū)W校達(dá)到2萬所，中小學(xué)生經(jīng)常參加足球運(yùn)動人數(shù)超過3000萬人。全社會經(jīng)常參加足球運(yùn)動的人數(shù)超過

44、5000萬人。關(guān)于加快發(fā)展體育競賽表演產(chǎn)業(yè)的指導(dǎo)意見2018年12月大力發(fā)展職業(yè)賽事；著力發(fā)展足球、籃球等職業(yè)聯(lián)賽；支持引進(jìn)一批品牌知名度高、市場前景廣的國際頂級賽事。進(jìn)一步促進(jìn)體育消費(fèi)的行動計(jì)劃（2019-2020年）2019年1月積極引導(dǎo)競賽觀賞消費(fèi)，支持社會力量舉辦各級各類賽事活動，打造一批有影響力、高質(zhì)量的品牌賽事；培育體育消費(fèi)觀念。究所37 HYPERLINK / 資料來源：國務(wù)院，發(fā)改委，海通證券研21796689/36139/20190730 13:51請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 方/ 權(quán)益方獲取廣告、營銷收入體育內(nèi)容運(yùn)營商電視渠道分銷互聯(lián)網(wǎng)渠道分銷電視媒體互聯(lián)網(wǎng)媒體

45、賽事主辦方俱樂部 分銷商體育營銷商其他電視渠道分銷IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)鏈分析產(chǎn)業(yè)鏈條的上游主要由賽事主辦方舉辦賽事，形成版權(quán)方/權(quán)益方，是產(chǎn)業(yè)鏈條中內(nèi)容的創(chuàng)造者。中游主要由經(jīng)營版權(quán)分銷及體育營銷等B端業(yè)務(wù)的公司構(gòu)成。下游則由經(jīng)營C端付費(fèi)業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)媒體及新媒體公司構(gòu)成，如電視 媒體、互聯(lián)網(wǎng)媒體、IPTV等。 HYPERLINK / 資料來源：海通證券研究所38上游主要由賽事主辦方舉辦賽事，形成版權(quán)方/權(quán)益方，是產(chǎn)業(yè)鏈條中內(nèi)容的創(chuàng)造者。中超公司在2018年的總收入創(chuàng)歷史新高，達(dá)到15.9億元，相比歐洲五大聯(lián)賽在2016/17賽季市場規(guī)模為147億歐元，我們認(rèn)為中國足球產(chǎn)業(yè)方興未艾，中超聯(lián)賽的商

46、業(yè)價值有待進(jìn)一步提升。中超聯(lián)賽與體奧動力簽約，獲得2016-2025年10 年版權(quán)收入110億元，中超聯(lián)賽的贊助收入也不斷上升，2018年贊助收入達(dá)到4.65億元。圖 2018年中超公司各收入（億元）及占比圖 中超聯(lián)賽總贊助金額（億元）53.26 3.342.951.510.85 0.880.170.46 0.33 0.39 0.574.54.424.65體育產(chǎn)業(yè)：上游中超聯(lián)賽商業(yè)價值有待提升4.65, 29%10, 63%1.25, 8%贊助商收入 收入其他收入 HYPERLINK / 資料來源：德勤官網(wǎng)2018年中超聯(lián)賽商 HYPERLINK / 海通證券研究所21796689/36139

47、/20190730 13:51業(yè)價值評估書 ，43.532.521.510.50 39體育產(chǎn)業(yè)：中游巨頭布局體育版權(quán)市場中游版權(quán)分銷商業(yè)務(wù)模式為從賽事主辦方處購買賽事轉(zhuǎn)播權(quán)，再分銷給下游媒 體，因此我們認(rèn)為能否對賽事定價進(jìn)行正確評估、獲得優(yōu)質(zhì)版權(quán)資源并成功分銷是決定分銷商競爭實(shí)力的重要因素。近年來蘇寧體育、當(dāng)代明誠、體奧動力等公司相繼布局體育版權(quán)市場，成為大多數(shù)重要賽事的主要版權(quán)持有方。表 重要體育賽事 方賽事 方 賽季西甲當(dāng)代明誠全媒體 2019/20-2024/25賽季法甲蘇寧體育新媒體轉(zhuǎn)播權(quán)2018-2021賽季央視電視轉(zhuǎn)播權(quán)2017-2021賽季德甲蘇寧體育新媒體轉(zhuǎn)播權(quán)2018-202

48、3賽季意甲蘇寧體育新媒體轉(zhuǎn)播權(quán)2018-2021賽季英超蘇寧體育全媒體轉(zhuǎn)播權(quán)2019-2022賽季歐冠蘇寧體育新媒體轉(zhuǎn)播權(quán)2018-2021賽季歐足聯(lián)比賽當(dāng)代明誠（新英體育）數(shù)字媒體權(quán)2020年歐洲杯、2020年歐洲杯歐洲區(qū)預(yù)選賽、2022年世界杯歐洲區(qū)預(yù)選賽等亞冠蘇寧體育新媒體轉(zhuǎn)播權(quán)2018-2020賽季亞足聯(lián)比賽當(dāng)代明誠贊助權(quán)和 包括2023年和2027年兩屆亞洲杯，2022年和2026年兩屆世界杯亞洲區(qū)資格賽及期間的全部8屆亞冠聯(lián)賽等中超體奧動力全媒體 和信號制作權(quán)2016-2025賽季 HYPERLINK / 資料來源：搜狐，PP體育官網(wǎng)，體育大生2018年年度報告，當(dāng)代明誠與西班牙足

49、許可協(xié)議21796689/36139/20190730 13:51 的進(jìn)展公告，體奧動力官網(wǎng)，意，當(dāng)代明誠聯(lián)簽署音像權(quán)利40 HYPERLINK / 資料來源： 當(dāng)代明誠關(guān)于上交所問詢函 HYPERLINK / 百家號，界面新聞，海通證券研究所21796689/36139/20190730 13:51體育產(chǎn)業(yè)：下游逐步打開體育內(nèi)容付費(fèi)市場盡管在國內(nèi)的足球賽事轉(zhuǎn)播收視人次高，但中國體育付費(fèi)觀看模式處在探索期。新英體育在獲得英超版權(quán)后，首先全免費(fèi)直播賽事培養(yǎng)球迷基礎(chǔ)，推廣英超聯(lián) 賽，繼而對部分賽事收費(fèi)，我們認(rèn)為未來體育賽事直播收費(fèi)將逐步走向常態(tài)化。基于國內(nèi)用戶知識付費(fèi)意識增強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)視頻付費(fèi)用戶數(shù)呈

50、增長趨勢，根據(jù)國外體育平臺ESPN訂閱用戶為8800萬，訂閱收入在05-17年內(nèi)穩(wěn)定上升，我們認(rèn)為未來中國潛在付費(fèi)用戶數(shù)量巨大，體育付費(fèi)市場存在較大增長空間。表 新愛體育財務(wù)數(shù)據(jù)（萬元）圖 ESPN訂閱收入2018年9-12月/2018年12月31日合并總資產(chǎn)83803歸屬于母公司凈資產(chǎn)25834營業(yè)收入5216凈利潤-13464歸屬于母公司凈利潤-4270的回復(fù)公告，41體育行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)及要素數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)意義數(shù)據(jù)時間值體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模Wind資本市場體育產(chǎn)業(yè)熱度年中超/中甲/中乙聯(lián)Asaikana新浪微博、通過主要賽事的關(guān)注度分析，了解體育核心產(chǎn)輪/年賽場均觀眾數(shù)未來廣告業(yè)的供需狀況

51、、判斷體育外延產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機(jī)會CCTV5收視率CSM官網(wǎng)/CSM34/CSM5體育賽事關(guān)注度日 HYPERLINK / 資料來源：海通證券研究所21796689/36139/20190730 13:51體育賽事 公司官網(wǎng)/公司公告 體育賽事分銷情況年 HYPERLINK / 資料來源：海通證券研究所體育板塊投資邏輯及公司選擇我們認(rèn)為，足球是世界第一運(yùn)動，近期隨著武磊留洋，以及2023年亞洲杯時隔19年再回中國，有望提高足球產(chǎn)業(yè)關(guān)注度，目前足球產(chǎn)業(yè)政策支持力度大，未來隨著下游用戶付費(fèi)的逐步開啟，足球產(chǎn)業(yè)有望迎來良性高速發(fā)展周期。我們重點(diǎn)推薦商業(yè)模式明確、盈利能力較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈中游市場（體育 分銷+營

52、銷），以及運(yùn)作能力較強(qiáng)、關(guān)注度較高的上游優(yōu)質(zhì)俱樂部資源。風(fēng)險提示：商譽(yù)減值風(fēng)險。風(fēng)險提示版權(quán)價值高估風(fēng)險俱樂部經(jīng)營和盈利風(fēng)險產(chǎn)業(yè)發(fā)展增速不及預(yù)期出版板塊研究框架及投資邏輯出版板塊研究框架及投資邏輯45請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明根據(jù)北京開卷發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年中國圖書零售市場總規(guī)模達(dá)894億元，同比增長11.30%，仍保持兩位數(shù)增速。其中，網(wǎng)上書店銷售規(guī)模超越傳統(tǒng)實(shí)體書店（占比64%），同比增長25%，仍為圖書市場最主要的銷售渠道。圖2014-2018圖書銷售市場規(guī)模及增速圖 2012-2018年圖書銷售市場銷售收入（億元）1000800600400200016894.0803

53、.2550.0624.0701.21412108642020142015201620172018中國圖書零售市場總規(guī)模（億元，左軸） 同比變動（%，右軸）100090080070060050040030020010002012201320142015201620172018線下書店銷售收入網(wǎng)上書店銷售收入 HYPERLINK / 資料來源：北京開卷公眾號，海通規(guī)模：保持兩位數(shù)增速，線上增速超線下證券研究所46請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明產(chǎn)業(yè)鏈分析：內(nèi)容出版是核心出版業(yè)作者/策劃人印刷業(yè)紙張等印刷物資制造業(yè)出版發(fā)行行業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈條來看，分成上游的內(nèi)容創(chuàng)作和策劃（作家和策劃人）， 圖書出版

54、到下游渠道發(fā)行。其中內(nèi)容創(chuàng)作和出版是整個產(chǎn)業(yè)鏈條的核心，直接帶動印刷、物資供應(yīng)和出版物發(fā)行三個環(huán)節(jié) HYPERLINK / 資料來源：海通證券研究所實(shí)體書店其他學(xué)校征訂網(wǎng)上書店讀者圖書館發(fā)行業(yè)47請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明細(xì)分品類分析：少兒圖書是剛需市場，穩(wěn)定高碼洋占比對大眾出版物進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，大眾圖書包括少兒、社科、市場化教輔、文學(xué)等多個品類， 根據(jù)北京開卷的數(shù)據(jù)， 2019 年上半年， 少兒圖書的碼洋占比為27.38%，是圖書零售市場碼洋比重占比最高的分類，其次是社科和教輔教材（主要為市場類輔導(dǎo)教材），且三者在今年上半年依舊保持碼洋比重占比的提升。我們認(rèn)為雖然目前紙質(zhì)圖書受數(shù)

55、字化閱讀影響較大，但占比較高的少兒類和教輔類圖書是剛需市場，受新媒介沖擊較小。圖 2019H1不同圖書種類碼洋比重圖 2019H1不同圖書種類碼洋比重同比變動 （pct）%2.63%1.25%0.05.23%8.07%27.38%10.84%15.79%25.57%3.177%1.510.50-0.5-1少兒社科教輔教材文學(xué)科技語言藝術(shù)生活休閑傳記綜合圖書-1.5 HYPERLINK / 資料來源：北京開卷公眾號，海通證券研究所48市占率分析：經(jīng)典圖書霸榜，新書內(nèi)容創(chuàng)造力不足2018年我國圖書零售市場動銷品數(shù)量達(dá)194萬種，新書品種數(shù)達(dá)20.3萬種，占比10.5%，新書品種數(shù)量繼續(xù)收縮。從暢銷

56、書榜單上也可以觀察到新書在內(nèi)容影響力上的減弱，在虛構(gòu)、非虛構(gòu)和少兒圖書TOP10排行榜中，2018年只有3本新書上榜（非虛構(gòu)類的梁家河和你壞，少兒圖書又見小可憐），是近年來的最低水平。圖 2003-2018年暢銷書三大榜單（虛構(gòu)、非虛構(gòu)、少兒）中新書數(shù)量（種）161515131112891078786531816141210864202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / 資料來源：北京開卷信息技術(shù)有限公司，海通證券研究所49指標(biāo)分析：出版行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)及要素數(shù)據(jù)名稱數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)

57、意義數(shù)據(jù)時間值實(shí)體書店指數(shù)北京開卷反映實(shí)體書店經(jīng)營的景氣程度月書報刊雜志銷售額國家統(tǒng)計(jì)局反映實(shí)體平面媒介的銷售情況月線上圖書交易規(guī)模易觀智庫反映線上圖書交易景氣程度季新聞出版業(yè)收入新聞出版廣電總局反映新聞出版業(yè)的總體收入規(guī)模及增速年新聞出版業(yè)利潤新聞出版廣電總局反映新聞出版業(yè)的總體盈利規(guī)模及增速年出版板塊投資邏輯我們認(rèn)為圖書出版行業(yè)增速穩(wěn)健，行業(yè)中占比最高的少兒和教輔圖書品類具有較強(qiáng)的抗周期消費(fèi)屬性。圖書行業(yè)公司以國企為主，商譽(yù)占比和股權(quán)質(zhì)押比例均較低，分紅和股息率較高，在當(dāng)前市場具有較強(qiáng)的避險價值。建議關(guān)注：1）低估值、高股息率的出版發(fā)行公司；2）優(yōu)質(zhì)圖書內(nèi)容公司；3）關(guān)注學(xué)生數(shù)自然增長較快

58、，在教輔教材領(lǐng)域覆蓋率相對較低的公司。風(fēng)險提示：政策不確定性，紙張成本上漲，電子書對紙質(zhì)閱讀沖擊等。廣電板塊研究框架及投資邏輯廣電板塊研究框架及投資邏輯52請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明受互聯(lián)網(wǎng)視頻等新媒體沖擊，有線電視行業(yè)面臨空前的競爭壓力，行業(yè)處于持續(xù)下行趨勢，用戶流失加速。2018年，我國有線電視用戶總量2.23億戶，全年流失2140萬戶，數(shù)字電視用戶1.96億戶，全年流失1319萬戶，數(shù)字電視繳費(fèi)用戶下滑至1.46億戶，全年流失超700萬戶。圖 2015-2018年我國有線電視用戶數(shù)、數(shù)字用戶數(shù)和繳費(fèi)用戶情況300002510825237.324455.62.002500020

59、0001500010000500002010017464.920989.716229.620896.6152992231619577.614596.30.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00用戶規(guī)模：用戶流失，行業(yè)增速下行2015201620172018有線電視用戶（萬戶，左軸）有線數(shù)字電視用戶（萬戶，左軸） 有線數(shù)字電視繳費(fèi)用戶（萬戶，左軸）有線電視用戶增長率（%，右軸） HYPERLINK / 資料來源：中國有線電視行業(yè)發(fā)展 HYPERLINK / 研究所21796689/36139/20190730 13:51公報，海通證券53政策推動1：中國廣電成功獲得5G牌照，行

60、業(yè)變革開啟2019年6月6日工信部正式向中國電信、中國移動、中國聯(lián)通、中國廣電發(fā)放5G商用牌照。中國廣電成為除三大基礎(chǔ)電信運(yùn)營商外，又一個獲得5G商用牌照的企業(yè)。國網(wǎng)廣電已經(jīng)具有700兆優(yōu)質(zhì)頻段資源，我們認(rèn)為5G牌照的成功申請，標(biāo)志著未來廣電公司有望進(jìn)入移動通訊領(lǐng)域，完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。5G牌照移動通信資質(zhì)廣電進(jìn)入移動通訊領(lǐng)域優(yōu)勢700MHz黃金頻段內(nèi)容、渠道優(yōu)勢損耗低覆蓋廣穿透力強(qiáng)圖廣電進(jìn)入移動通訊領(lǐng)域優(yōu)勢分析資料來源：百家號，環(huán)球通信，海通證券研究所54政策推動2：廣電行業(yè)自上而下整合有望加速在近幾年廣電行業(yè)用戶流失、業(yè)績下滑的背景下，我們認(rèn)為有線電視網(wǎng)絡(luò)的全國整合是大勢所趨。在融媒體的時代背景