食品飲料行業(yè)研究：高端消費(fèi)持續(xù)高景氣-關(guān)注大眾消費(fèi)恢復(fù)趨勢(shì)

1、食品飲料行業(yè)研究：高端消費(fèi)持續(xù)高景氣_關(guān)注大眾消費(fèi)恢復(fù)趨勢(shì)1. 食品飲料行情回顧1.1 食品飲料行情：漲幅位居中游，板塊內(nèi)部漲跌有所分化食品飲料漲幅居第 21 名。2021 年（1 月 1 日-6 月 25 日）內(nèi)，申萬(wàn)食品飲料板塊整體上漲 1.15%，位列申 萬(wàn)行業(yè)第 21 名。同期，上證綜指上漲 3.87%、滬深 300 上漲 0.55%，食品飲料板塊表現(xiàn)弱于上證綜指 2.72 pct， 強(qiáng)于滬深 300 指數(shù) 0.60 pct。21Q1 受美債長(zhǎng)端利率上行影響，食品飲料核心資產(chǎn)估值承壓整體回調(diào)，板塊整體下跌 7.88%，子版塊僅其 他酒類上漲 1.41%，黃酒回調(diào)幅度最大（-35.59%

2、），白酒、食品綜合表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，分別（-3.99%、2.63%）。 21Q2 以來(lái)宏觀美債利率上行對(duì)板塊影響減弱，估值回歸基本面判斷，總體修復(fù)。年初以來(lái)截至 6 月 25 日，其 他酒類、啤酒、軟飲料、葡萄酒漲幅靠前，依次+32.32%、+24.61%、+23.31%、+16.64%；肉制品、黃酒、調(diào)味 發(fā)酵品、乳品表現(xiàn)偏弱，依次-27.38%、-20.41%、-18.08%、-12.76%；食品綜合、白酒表現(xiàn)居中，年初以來(lái)-0.58%、 +5.18%。1.2 板塊估值：飲料制造板塊（除軟飲料）估值回落，帶動(dòng)整體估值下行2021 年年初至今（6 月 25 日），食品飲料主要受飲料制造板塊包括白

3、酒、啤酒板塊估值回落的影響，整體 估值略微下降。從 PE（TTM）來(lái)看，年初至今（6 月 25 日），食品飲估值由 53.65 下降至 48.43，-9.73%。同期， 白酒板塊估值由 59.48 降低至 55.69，降幅 6.73%；啤酒估值由 87.49 降低至 62.05，降幅 29.08%；黃酒估值由 85.24 降低至 47.88，降幅 43.83%；乳品估值由 40.42 降低至 29.32，降幅為 27.46%；肉制品估值由 26.59 降低至 18.46，降幅為 30.58%。1.3 基金配置比例提升，乳品、調(diào)味品持股提升今年食品飲料為基金配置重點(diǎn)。至 2021 年 Q1 末，

4、基金對(duì)食品飲料行業(yè)配置比例最高，達(dá)到 16.49%，較 2020 年末時(shí)提升 0.49pct。從歷史持股占比來(lái)看，基金對(duì)食品飲料板塊的持股在其流通股中的占比自 2015 年以 來(lái)一直呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，至 2021 年 Q1 末，基金的持股在食品飲料標(biāo)的流通股中占比達(dá) 6.44%，為申萬(wàn)行業(yè)第 二，僅次于休閑服務(wù)。分板塊來(lái)看，白酒和乳品的基金持股比例較高，2021 年 Q1 末時(shí)分別達(dá)到 9.67%、11.02%，其中，白酒較 去年同期上升 3.65pct，乳品的基金持股比例則上升 1.75pct。食品綜合、啤酒的基金持倉(cāng)比例在 2021Q1 末分別 為 4.41% 、1.87%，較上年同期分別下

5、降 0.60pct、上升 0.77pct。調(diào)味品基金持倉(cāng)比例在 2021Q1 末為 3.12%， 較上年同期上升了 0.31pct。隨著 A 股市場(chǎng)逐步開放，外資流入 A 股顯著增多。根據(jù) 2021 年第一季度的機(jī)構(gòu)持股情況來(lái)看，陸股通比 例有進(jìn)一步提升。至 2021 年 Q1，陸股通在機(jī)構(gòu)持股中占比已經(jīng)達(dá)到 6.95%，較 2020 年末提升 0.05pct。陸股通資金重配食品飲料，白酒一馬當(dāng)先。至 2021 年 5 月末，陸股通資金的 14.4%投向了食品飲料板塊， 占比最高，且較權(quán)重第二位的醫(yī)藥生物高出 3.30pct。在各子行業(yè)中，白酒配置比例達(dá)到 10.82%，位居申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)第二，

6、僅次于銀行的 12.37%。此外，調(diào)味品、 乳品、食品綜合、啤酒、肉制品占比分別為 1.39%、1.01%、0.63%、0.40%、0.07%。標(biāo)的層面，截至 6 月底，食品綜合行業(yè)的洽洽食品、調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)的的陸股通持股占流通股比例最高， 分別達(dá)到 29.6%、23.5%。同時(shí)，陸股通中，茅臺(tái)的持股市值最高，達(dá) 4568.46 億元，占流通股的 17.4%。今年 以來(lái)，陸股通對(duì)洽洽食品、湯臣倍健、重慶啤酒、水井坊持股比例增長(zhǎng)較高，分別提升 7.52、2.14、1.80、3.68pct。 陸股通持股比例在今年有所減少的是五糧液、順鑫農(nóng)業(yè)、雙匯發(fā)展、洋河股份、涪陵榨菜、貴州茅臺(tái)、中炬高 新、伊利

7、股份、海天味業(yè)，但仍維持較高水平。2. 后疫情時(shí)代消費(fèi)趨勢(shì)的變化2020 年疫情來(lái)勢(shì)洶洶，中國(guó)較好地抗住了疫情沖擊，20Q2 經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)回正，發(fā)展開始恢復(fù)正軌。后疫 情時(shí)代，消費(fèi)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力，依舊保持較快增長(zhǎng)。食品飲料消費(fèi)作為衣食住行首要需求，受疫 情沖擊有限，較早且較快恢復(fù)到正常水平。2.1 趨勢(shì) 1：高端消費(fèi)持續(xù)高景氣高端消費(fèi)需求景氣，企業(yè)通過提價(jià)或者產(chǎn)品機(jī)構(gòu)升級(jí)迎合需求趨勢(shì)，共同造就高端消費(fèi)的繁榮。1）白酒行業(yè)：高端白酒和次高端白酒體現(xiàn)最為明顯。在消費(fèi)升級(jí)的背景下，疫情發(fā)生后，茅臺(tái)、五糧液、 老窖等高端酒價(jià)格持續(xù)上漲。茅臺(tái)批價(jià)從 2020 年 3 月創(chuàng)下 1930 階段性

8、低點(diǎn)后，批價(jià)持續(xù)上行至散瓶茅臺(tái) 2800 元左右，整箱茅臺(tái) 3300 元以上的價(jià)格。雖然公司采取拆箱政策穩(wěn)定批價(jià)，但茅臺(tái)仍然供不應(yīng)求。五糧液通過加 大消費(fèi)者培育，數(shù)字化營(yíng)銷改革，批價(jià)已站穩(wěn) 1000 元價(jià)格帶，瀘州老窖跟隨五糧液價(jià)格持續(xù)上漲，目前已升至 920 元左右，高端酒呈現(xiàn)整體繁榮。 高端酒邁入千元價(jià)格帶讓出 600-800 元價(jià)格帶，次高端酒順勢(shì)提價(jià)+推新， 實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶躍升。21 年疊加需求爆發(fā)以及渠道補(bǔ)庫(kù)存，次高端開啟景氣小周期，體現(xiàn)為汾酒、酒鬼、舍得、水 井坊 21Q1 業(yè)績(jī)爆表。2）啤酒行業(yè)：疫情不改高端化趨勢(shì)啤酒作為典型大眾消費(fèi)品，在國(guó)內(nèi)眾多消費(fèi)品類中，是少數(shù)幾個(gè)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格低

9、于海外價(jià)格的品類之一， 造成低價(jià)的原因系行業(yè)上一階段主要矛盾為份額的爭(zhēng)奪，啤酒品類的消費(fèi)升級(jí)顯著滯后于其他品類。但 2016 年 以后，隨著各區(qū)域份額相對(duì)穩(wěn)定，行業(yè)主要矛盾快速向高端化轉(zhuǎn)移。2020 年疫情爆發(fā)后，啤酒行業(yè)整體 Q1 收到非常劇烈但短暫的沖擊，全年來(lái)看，銷量損失很小、超出疫情 當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期及實(shí)業(yè)預(yù)期，噸價(jià)方面，2020 年各企業(yè)噸酒價(jià)格仍然保持整體上行，主要驅(qū)動(dòng)因素仍是結(jié)構(gòu)提升。我們?cè)诤笪挠懈敱M分析，近兩年來(lái)，結(jié)構(gòu)提升對(duì)于噸價(jià)的貢獻(xiàn)較 3、4 年以前顯著提升，從業(yè)務(wù)端看，各 啤酒企業(yè)推陳出新的頻率顯著加快，市場(chǎng)營(yíng)銷重心從渠道端向消費(fèi)者端轉(zhuǎn)移，整體經(jīng)營(yíng)效率顯著提升。2021

10、年開始，高端化、利潤(rùn)增長(zhǎng)均將顯著加速。從高端化角度來(lái)看，啤酒的高端化過去幾年表現(xiàn)優(yōu)異，但站在更長(zhǎng)的時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)看，中國(guó)啤酒市場(chǎng)高端化 進(jìn)程僅僅剛剛開始，我們認(rèn)為這是將持續(xù) 510 年的大變革，其中蘊(yùn)藏、催生的機(jī)會(huì)眾多。在新的行業(yè)主要矛盾 下，能夠做到更強(qiáng)高端化、更好的消費(fèi)者適應(yīng)的企業(yè)將有更大概率獲得超行業(yè)表現(xiàn)。華潤(rùn)、青啤加速布局高端化。華潤(rùn)憑借 4+4 產(chǎn)品組合，不斷提升高端化運(yùn)營(yíng)能力；青啤顯著加大品牌投入， 品牌營(yíng)銷能力顯著提升。嘉士伯憑借 6+6 組合，1664 和烏蘇方興未艾，其他產(chǎn)品組合不乏挖掘潛力。2.2 趨勢(shì) 2：大眾需求逐漸恢復(fù)高端消費(fèi)火熱的同時(shí)，大眾消費(fèi)品需求也在逐漸恢復(fù)，城鎮(zhèn)恢

11、復(fù)快于農(nóng)村。從社零數(shù)據(jù)來(lái)看，今年消費(fèi)需 求已經(jīng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，今年 1-5 月較 2019 年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，增幅達(dá)到 8%左右，同時(shí)，從月度情況來(lái)看，增速在逐 月好轉(zhuǎn)。至今年 5 月，社零較 2019 年同期增速已經(jīng)提升至 9%以上，達(dá)到疫情前的平均增速水平。同時(shí)，城鎮(zhèn) 恢復(fù)在先，目前農(nóng)村地區(qū)恢復(fù)相對(duì)滯后。今年價(jià)格指數(shù)平穩(wěn)，CPI 波動(dòng)較小。今年價(jià)格指數(shù)平穩(wěn)，尤其是食品 CPI，增幅小于整體 CPI 水平，5 月時(shí) 微增 0.3%。從物價(jià)水平來(lái)看，今年食品企業(yè)存在一定經(jīng)營(yíng)壓力由于上游農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本 明顯提升，但出廠價(jià)格基本平穩(wěn)，對(duì)企業(yè)盈利來(lái)講存在一定影響?？紤]到成本壓力，部分行業(yè)可能

12、采取調(diào)價(jià)應(yīng) 對(duì)，建議關(guān)注行業(yè)的提價(jià)機(jī)會(huì)。展望下半年，成本壓力預(yù)計(jì)會(huì)逐漸消化，企業(yè)層面會(huì)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)升級(jí)等方式吸收部分成本上 漲的壓力。同時(shí)，餐飲市場(chǎng)正在逐月恢復(fù)，下半年有望提速，也能帶來(lái)需求層面的邊際好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)今年下半年 大眾品消費(fèi)會(huì)環(huán)比向好發(fā)展，建議關(guān)注相關(guān)的投資機(jī)會(huì)，如調(diào)味品。2.3 趨勢(shì) 3：便捷、提效率需求爆發(fā)便捷+經(jīng)濟(jì)催生家端速凍食品消費(fèi)需求，餐飲端急需提升供應(yīng)鏈效率降成本，速凍食品迎來(lái)發(fā)展黃金期。1）家庭端：對(duì)于家庭端而言，家庭小型化、便捷需求是速凍食品快速增長(zhǎng)的核心原因，疫情則加速了速凍 食品在家庭端的普及和滲透。后疫情時(shí)代，在外就餐減少，居家消費(fèi)增多，方便烹飪、成本更

13、低的預(yù)制菜受到 青睞。各大廠商加碼速食冷凍賽道，通過工藝的進(jìn)步及產(chǎn)品的創(chuàng)新，將更多的食品實(shí)現(xiàn)了速凍形態(tài)，極大豐富 了消費(fèi)者的選擇。中國(guó)速凍食品行業(yè)從 1970 年代開始起步，目前已經(jīng)發(fā)展成近 1500 億市場(chǎng)規(guī)模，近 10%的行 業(yè)增速，人均消費(fèi)量達(dá) 9kg，與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距。2）餐飲端：對(duì)于餐飲端而言，“三高一低”始終是困擾著餐飲的核心問題（即高店租、高人工、高食材、 低毛利），疫情對(duì)餐飲業(yè)影響仍在持續(xù)，經(jīng)營(yíng)成本高企倒逼餐飲企業(yè)通過供應(yīng)鏈優(yōu)化提升效率、降低成本。標(biāo)準(zhǔn) 化的速凍半成品有效替代廚師，降低對(duì)廚師的依賴降低人工成本，減少后廚面積降低房租，工業(yè)化大批量生產(chǎn) 的速凍半成品在成本上也

14、同樣具備優(yōu)勢(shì)，有效提升供應(yīng)鏈效率。目前中國(guó)餐飲連鎖占整體比重 5-10%，發(fā)達(dá)國(guó) 家美國(guó)、日本超過 50%，國(guó)內(nèi)餐飲連鎖化趨勢(shì)明顯。川菜、湘菜對(duì)食材要求不高，標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化優(yōu)勢(shì)明顯， 尤其是火鍋產(chǎn)業(yè)鏈近年來(lái)發(fā)展迅猛。2.4 趨勢(shì) 4：健康理念提升隨著消費(fèi)者生活水平提升，健康將是永恒的主題。疫情之后消費(fèi)者對(duì)自身健康更加重視，一些具備提升免 疫力、抵抗力的保健品需求大幅提升。健康食品產(chǎn)業(yè)將是我國(guó)較強(qiáng)創(chuàng)造能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”。1）傳統(tǒng)保健品受益于人口老齡化。2019 年，我國(guó) 65 歲以上人口達(dá) 1.76 億人，占總?cè)丝诒壤?12.6%，同比 去年增加 0.7pct，我國(guó)老齡化水平從 2

15、007 年的 11.6%增長(zhǎng)至現(xiàn)在的 18.1%，增加了 6.5 個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)以前所未 有的速度加快進(jìn)入到老齡化社會(huì)，老齡化趨勢(shì)促使國(guó)內(nèi)大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。保健品行業(yè)逐漸擴(kuò)容，每年雙位數(shù) 增長(zhǎng)，20%滲透率對(duì)比美國(guó) 85%仍有巨大空間。2）功能性食品：90 后養(yǎng)生保健下催生的剛需。從主打控糖減脂的健身代餐、無(wú)糖飲料，到提高免疫力、 補(bǔ)充人體微量元素的各類口服產(chǎn)品，從改善睡眠質(zhì)量的睡眠軟糖、護(hù)肝片，到專注腸胃健康的益生菌，功能性 食品正以井噴式的速度增長(zhǎng)。海外功能性食品已經(jīng)相對(duì)成熟，歐美國(guó)家功能性食品消費(fèi)額占比能達(dá)到總支出的 25%，美國(guó)目前功能性食品銷售規(guī)模超 750 億美元，占食品支出 1/

16、3，產(chǎn)品滲透率達(dá)到 75%，而中國(guó)功能性食品 起步較晚，目前滲透率不到 10%，未來(lái)存在極大的提升空間。不同于傳統(tǒng)保健品的藥店封閉渠道，功能性食品 憑借小紅書、兩微一抖、各種 KOL 種草等多種新媒介渠道，實(shí)現(xiàn)快速出圈，從 wonderlab 代餐粉到元?dú)馍譄o(wú) 糖飲料，從 buffx 功能軟糖到華熙生物食用級(jí)透明質(zhì)酸，網(wǎng)紅產(chǎn)品層出不窮，快速放量，用個(gè)月的時(shí)間實(shí)現(xiàn)了傳 統(tǒng)品類幾年才能達(dá)到的銷量。3. 白酒行業(yè)：高端穩(wěn)健，次高端加速，“醬酒熱”持續(xù)白酒核心觀點(diǎn)疫情雖然在 2020 年對(duì)整個(gè)白酒的消費(fèi)場(chǎng)景造成了較大沖擊，但并沒有改變白酒的消費(fèi)習(xí)慣以及白酒消費(fèi)屬 性，當(dāng) 2021 年疫情得到有效控制

17、下，白酒消費(fèi)出現(xiàn)猛烈的反彈，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)。財(cái)富效應(yīng)推升消費(fèi)升級(jí)， 高端酒在持續(xù)擴(kuò)容，次高端酒調(diào)整后再加速，順勢(shì)站上 600-800 元價(jià)格帶，醬酒熱勢(shì)不可擋是當(dāng)下白酒三大明 顯趨勢(shì)。同時(shí)我們也明顯看到，今后白酒成長(zhǎng)紅利很難雨露均沾，頭部酒企將實(shí)現(xiàn)份額的加速提升，分化加劇 將會(huì)加快。3.1 景氣度依舊，集中和分化加劇3.1.1 疫情沖擊不大，景氣持續(xù)向上，但行業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)向名優(yōu)酒企進(jìn)一步集中疫情對(duì)白酒行業(yè)沖擊不大，上市酒企持續(xù)收割行業(yè)份額：20年全年白酒行業(yè)銷售收入5836億元，同比+2.89%， 噸價(jià)提升推動(dòng)行業(yè)營(yíng)收在疫情沖擊下實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。19 家上市酒企實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2620 億元，同比+6

18、.33%，上市酒企 營(yíng)收增速領(lǐng)先行業(yè)整體 3.44 pct，上市酒企營(yíng)收份額進(jìn)一步擴(kuò)大至 45%。20 年疫情期間名優(yōu)酒企抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯 著優(yōu)于行業(yè)整體。2020 年上市酒企：營(yíng)收份額擴(kuò)大至 45%，比 2015 年提高 24 pct；利潤(rùn)份額達(dá)到 58%，比 2015 年提高 13 pct。頭部酒企持續(xù)收割行業(yè)市場(chǎng)份額，Top5 上市白酒企業(yè)營(yíng)收占行業(yè)整體 36%，同比+2pct：從銷售收入、利 潤(rùn)來(lái)看，top5 酒企市場(chǎng)份額從 2016 年開始持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè) CR5 集中度不斷提高。2020 年疫情造成行業(yè)整體短 期業(yè)績(jī)波動(dòng)，但頭部酒企發(fā)揮管理、資源、渠道等方面的優(yōu)勢(shì)率先全面恢復(fù)動(dòng)銷，更強(qiáng)的

19、抗風(fēng)險(xiǎn)能力也進(jìn)一步 提高了頭部酒企的市場(chǎng)份額。從規(guī)模來(lái)看：頭部名優(yōu)酒企釋放品牌、渠道、產(chǎn)能、品質(zhì)等綜合優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)大收入規(guī)模，而今已形成兩 超多強(qiáng)格局。營(yíng)收過百億的上市酒企數(shù)目在 2015-2020 年間由 3 個(gè)增加至 7 個(gè)，2021Q1 營(yíng)收過百億的 7 家上市 酒企營(yíng)收占比 89.10%，較 2020 年提高 0.23 pct，集中度進(jìn)一步提升。截至 2021Q1，貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河 股份營(yíng)收已破百億，瀘州老窖、山西汾酒營(yíng)收已破 50 億，古井貢酒營(yíng)收超過 40 億，預(yù)計(jì) 2021 年全年?duì)I收破百 億酒企數(shù)量仍保持在 7 家，兩超多強(qiáng)格局穩(wěn)定。3.1.2 高端格局穩(wěn)定，次高端、中低

20、端集中度有提升空間分價(jià)格帶來(lái)看：1）高端白酒：茅、五、瀘三家寡頭占據(jù) 95%以上的絕對(duì)市場(chǎng)份額，高端龍頭貴州茅臺(tái)占 據(jù)超六成市場(chǎng)份額，市場(chǎng)高度集中，壁壘高企。2）次高端、中端白酒：劍南春、洋河藍(lán)色經(jīng)典、郎酒紅花郎三家占據(jù)行業(yè)近五成市場(chǎng)份額，主流競(jìng)爭(zhēng)者以全國(guó)名酒和區(qū)域龍頭為主，集中度相對(duì)較低，目前處于競(jìng)爭(zhēng)加劇階 段，未來(lái)格局尚存變數(shù)，集中度有進(jìn)一步提升空間。3）低端白酒：廠家眾多，市場(chǎng)分散，收入規(guī)模破 10 億的 品牌僅 7 個(gè)，未來(lái)隨頭部品牌釋放品牌力加速全國(guó)化，低端白酒頭部品牌市占率有較大提升空間。3.1.3 盈利能力分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)盈利能力來(lái)看：2016 年開始隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、落后產(chǎn)能持續(xù)出

21、清以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，白酒行業(yè)整體盈 利能力不斷提升，利潤(rùn)率屢創(chuàng)新高，不斷向上市酒企靠攏，2020 年行業(yè)利潤(rùn)率達(dá) 27.2%，同比提升 2.2pct，上 市酒企利潤(rùn)率 35.14%，同比提升 1.76 pct，上市酒企利潤(rùn)率領(lǐng)先行業(yè)整體 7.94 pct。2015 年調(diào)整期結(jié)束 19 家上市白酒企業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)入上行階段，2018 年首次超越 2012 年歷史高點(diǎn)，2020 年 疫情沖擊之下依舊不改盈利能力提高趨勢(shì)，再創(chuàng)新高，進(jìn)一步看 Top5 上市酒企利潤(rùn)率達(dá)到 39.21%，同比提升 0.59 pct。2020 年 Top5 上市酒企利潤(rùn)率領(lǐng)先上市酒企整體 4.07 pct。分價(jià)格帶來(lái)看，

22、高端白酒毛利率、凈利率均領(lǐng)先行業(yè)，且 2016 年開始凈利率穩(wěn)中有升，21Q1 凈利率提升 至 44%，盈利能力保持強(qiáng)勁。區(qū)域龍頭以中端和次高端為主毛利率水平與全國(guó)化次高端接近，但凈利率水平優(yōu) 于次高端，主要源于 2015-2019 全國(guó)化次高端酒企尚處費(fèi)用投放密集的快速成長(zhǎng)階段，21Q1 次高端毛利率與區(qū) 域龍頭基本持平，均為 76%。從凈利率來(lái)看，次高端增長(zhǎng)最快，且 2020 年以來(lái)不斷加速縮小與區(qū)域龍頭的差距， 凈利率與地產(chǎn)龍頭差距進(jìn)一步收窄至 2 pct。三四線白酒表現(xiàn)較弱，從 2018 年開始毛利率、凈利率雙下降，2020 年以來(lái)三四線白酒與中端以上價(jià)格帶的盈利能力分化加劇。3.1.

23、4 分價(jià)格帶成長(zhǎng)能力分化分價(jià)格帶看：2020 年疫情沖擊之下，高端白酒需求穩(wěn)健強(qiáng)者恒強(qiáng)，增速表現(xiàn)依然堅(jiān)挺。次高端在 20Q3 開 始受益宴席市場(chǎng)恢復(fù)，釋放可選消費(fèi)品的需求彈性，下半年業(yè)績(jī)亮眼帶動(dòng)全年正增長(zhǎng)。20 年全年?duì)I收增速：一 線高端次高端三四線區(qū)域龍頭。21Q1 營(yíng)收增速：次高端區(qū)域龍頭一線高端三四線，整體來(lái)看 2020Q3 以來(lái)次高端白酒持續(xù)釋放業(yè)績(jī)彈性，21Q1 疊加低基數(shù)效應(yīng)下板塊營(yíng)收大增，表現(xiàn)亮眼；高端白酒需求 穩(wěn)健，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)中向好；區(qū)域龍頭 21Q1 恢復(fù)性增長(zhǎng)，三四線業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)較弱，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)分化態(tài)勢(shì)持續(xù)。3.2 高端酒加速擴(kuò)容，600-800 價(jià)格帶有望崛起3.2.1 高

24、端酒：千元價(jià)格帶加速擴(kuò)容，龍頭表現(xiàn)穩(wěn)健千元價(jià)格帶加速擴(kuò)容。整個(gè)千元價(jià)格帶（成交價(jià)在 800-1200 元）在加速擴(kuò)容，高端酒準(zhǔn)入門檻有所松動(dòng)， 以前我們覺得高端酒只有茅五瀘才能買到千元價(jià)格帶，但現(xiàn)在各大酒企紛紛推出產(chǎn)品試水這個(gè)價(jià)格帶，像汾酒青花 30 復(fù)興版、古井貢酒年三十、酒鬼酒內(nèi)參、醬酒高端系列（青花郎、國(guó)臺(tái)龍酒）等加緊搶奪高端酒入場(chǎng)券。 隨著消費(fèi)升級(jí)和高凈值群體增長(zhǎng)，千元價(jià)格帶銷量自 17 年以后每年保持 10%-15%的增長(zhǎng)，新玩家不斷涌入， 未來(lái)高端的門檻或?qū)⑦M(jìn)一步抬高，或許以后可能要抬到 1500 元的價(jià)格。龍頭表現(xiàn)依舊穩(wěn)健。雖然千元價(jià)格帶加速擴(kuò)容，但新進(jìn)入者較難撼動(dòng)當(dāng)前高端酒競(jìng)爭(zhēng)

25、格局，茅五瀘三足鼎 立格局穩(wěn)定，高端酒競(jìng)爭(zhēng)格局最優(yōu)。疫情下，高端酒酒企表現(xiàn)出極強(qiáng)的定力，業(yè)績(jī)受沖擊最小，20 年茅五瀘營(yíng) 收分別是 11%、14%、5%，均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。從需求端看，疫情對(duì)高端白酒的消費(fèi)需求并未產(chǎn)生影響，相反，疫情之下寬松的貨幣政策帶來(lái)的放水帶來(lái) 的財(cái)富效應(yīng)助推了高端白酒的消費(fèi)需求。從供給端看，茅五瀘三家寡頭壟斷，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量向好，很好地通過營(yíng)銷 手段平衡量?jī)r(jià)，維穩(wěn)價(jià)盤。茅臺(tái)需求端緊俏，批價(jià)的波動(dòng)不取決于需求端，更多是供給端決定，雖然公司較好 地執(zhí)行了拆箱銷售政策，但仍供需緊張，茅臺(tái)批價(jià)一路上行，穩(wěn)定在 2800 元附近，強(qiáng)勁需求對(duì)批價(jià)起到極強(qiáng)支 撐；五糧液 20 年開始對(duì)渠道量?jī)r(jià)的

26、管控進(jìn)一步優(yōu)化，通過減少經(jīng)銷商配額，增加團(tuán)購(gòu)配額，讓渠道的銷量和需 求得到更好的匹配，批價(jià)穩(wěn)步上行，順價(jià)銷售后經(jīng)銷商信心得到極大提振，目前批價(jià)已站穩(wěn) 1000 元的關(guān)口；老 窖緊跟五糧液步伐，通過三次小幅提價(jià)，將批價(jià)挺至 920 元附近，并通過?？刎浀姆绞綄?shí)現(xiàn)量和價(jià)的平衡。三 家高端酒企業(yè)表現(xiàn)出極強(qiáng)的節(jié)奏掌控力和向好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)格局向好，高景氣度持續(xù)。3.2.2 次高端：進(jìn)入新一輪景氣周期次高端白酒進(jìn)入新一輪景氣周期。21Q1 次高端酒表現(xiàn)出極強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性，酒鬼酒、舍得、汾酒、水井坊營(yíng) 收分別增長(zhǎng) 190%、154%、77%、70%，拋開 20Q1 低基數(shù)的因素之外，我們認(rèn)為次高端酒的整體

27、高增長(zhǎng)尤其背 后原因，次高端酒或?qū)⑦M(jìn)入進(jìn)入新一輪景氣周期。核心原因一：高端酒批價(jià)上行讓出 600-800 元價(jià)格帶。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，次高端白酒營(yíng)收增速高點(diǎn)大概滯后高端酒一年，核心原因是高端酒批價(jià)上漲后為次高端讓出提價(jià)空間，繼而次高端表現(xiàn)出業(yè)績(jī)高彈性，歷 史上 2012、2018 年次高端營(yíng)收增速高點(diǎn)滯后高端酒營(yíng)收增速高點(diǎn)一年，體量出較強(qiáng)的規(guī)律性。當(dāng)前我們覺得高 端酒經(jīng)過 17-20 年的提價(jià)周期，目前茅臺(tái)批價(jià)從 1200 元升至 2800 元（箱茅 3300 元）、五糧液從 800 元升至 1000 元、國(guó)窖從 700 元升至 920 元的歷史高位水平，尤其是疫情之后高端酒價(jià)格仍在持續(xù)上移

28、，驗(yàn)證了高端酒景氣 周期。高端酒將全面進(jìn)入千元價(jià)格帶，讓出 600-800 元價(jià)格空間。同時(shí)也打開了次高端白酒的提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 升級(jí)空間。核心原因二：次高端白酒提價(jià)推新，價(jià)格帶躍升帶動(dòng)業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)。2020 年開始，隨著高端酒批價(jià)上移， 次高端白酒也進(jìn)入提價(jià)周期。同時(shí)，次高端酒企紛紛推出新品，站位 600+元價(jià)格帶。洋河的夢(mèng)之藍(lán) M6+、汾酒 的青花汾 30、舍得的品味舍得藏品、水井坊的典藏、酒鬼紅壇 20 年、今世緣 V3 等次高端戰(zhàn)略單品開始發(fā)力 600+元價(jià)格帶，由于價(jià)格躍遷一個(gè)層級(jí)，消費(fèi)者對(duì)于品牌的重視程度就會(huì)提升，所以這個(gè)價(jià)格帶的玩家將會(huì)少 于 300-600 元價(jià)格帶（由于地產(chǎn)酒加

29、入此價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)，近些年整個(gè)次高端競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，而 600-800 元價(jià)格帶地 產(chǎn)酒升級(jí)短期夠不到，競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更良性），頭部企業(yè)將獲得更長(zhǎng)久的發(fā)展期。核心原因三：低庫(kù)存+需求恢復(fù)，次高端具備業(yè)績(jī)爆發(fā)基礎(chǔ)。20 年疫情沖擊下宴席受阻，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受限， 導(dǎo)致次高端白酒消費(fèi)場(chǎng)景消失。由于婚喜宴等消費(fèi)需求并不會(huì)因?yàn)橐咔槎?，只是推遲，從去年下半年開始 疫情好轉(zhuǎn)，宴席需求井噴。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)頻繁，也催生了次高端消費(fèi)需求，從需求端看， 次高端進(jìn)入景氣小周期。20 年雖然需求弱但酒企并沒有犧牲價(jià)去換量，采取了比較正確的渠道政策，保證了價(jià) 盤的穩(wěn)定和渠道低庫(kù)存，為 21 年輕裝上陣打下基礎(chǔ)。3.

30、3 “醬酒熱”持續(xù)疫情不改醬酒漲勢(shì)，21 年將是醬酒全面爆發(fā)元年。我們覺得 21 年將是醬酒爆發(fā)的元年，可以說醬酒的發(fā) 展進(jìn)入了全面繁榮的大時(shí)代，過去幾年醬酒增長(zhǎng)非常快，2017-2020 中國(guó)醬香型白酒銷售規(guī)模由 847 億元增長(zhǎng)至 1550 億元，CAGR 為 22%，同時(shí)期行業(yè)整體銷售規(guī)模由 5654 億元增長(zhǎng) 5836 億元，CAGR 為 1%，近三年醬酒 銷售規(guī)模 CAGR 遠(yuǎn)高于白酒行業(yè)整體。甚至 20 年疫情下，很多醬酒企業(yè)也實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，醬酒航母貴州茅臺(tái)營(yíng)收同比增速 10%以上，習(xí)酒、郎 酒兩大醬香巨頭營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 20-30%快速增長(zhǎng)，體量達(dá)到百億級(jí)，國(guó)臺(tái)、金沙、釣魚臺(tái)、珍酒等

31、主流醬酒企業(yè)在低 基數(shù)之下實(shí)現(xiàn) 80-200%的超高速增長(zhǎng)。今年以來(lái)醬酒依然繼續(xù)擴(kuò)張和滲透，對(duì)于中國(guó)酒業(yè)來(lái)說，這也是一個(gè)大 趨勢(shì)并將持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，這是一次大的香型轉(zhuǎn)移和香型遷徙。2021 年 2 月，中國(guó)資深醬酒產(chǎn)業(yè)研究專家權(quán)圖預(yù)測(cè)醬酒市場(chǎng)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)規(guī)模在未來(lái) 10 年翻一番，將達(dá)到 5000 億和 3000 億元，這一輪醬酒熱將是持續(xù) 20 年以上 的大熱周期。從產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏和噸價(jià)提升預(yù)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)五年內(nèi)醬香酒收入規(guī)模 CAGR 可以達(dá)到 15%-20%，其中量增貢獻(xiàn) 10%左右，噸價(jià)提升貢獻(xiàn) 5%-10%。梯隊(duì)已經(jīng)形成，產(chǎn)能是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵。目前醬酒陣營(yíng)已經(jīng)形成清晰的梯隊(duì)，茅臺(tái)是唯一一家千

32、億級(jí)醬酒企業(yè)， 獨(dú)占一檔；郎酒、習(xí)酒作為兩大醬酒品牌，營(yíng)收突破百億，穩(wěn)居醬酒第二梯隊(duì)；貴州國(guó)臺(tái)酒業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售約 45 億 元，迅速成長(zhǎng)為 50 億級(jí)醬酒企業(yè)，領(lǐng)航第三梯隊(duì)；貴州金沙酒業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售 27.3 億元；釣魚臺(tái)酒、珍酒年度銷 售聯(lián)袂突破 20 億元；丹泉、酣客、肆拾玖坊穩(wěn)居 10 億俱樂部；武陵、金醬、潭酒 2020 年銷售收入跨過 5 億元， 向 10 億元邁進(jìn)。夜郎古、國(guó)威、君豐、黔酒、無(wú)憂等仁懷地區(qū)實(shí)力企業(yè)年度銷售在 2-5 億元之間。短期看，營(yíng)銷和市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵，但拉長(zhǎng)看，產(chǎn)能和品質(zhì)的是競(jìng)爭(zhēng)核心，未來(lái)頭部醬酒玩家的產(chǎn)能門檻將 由千噸級(jí)抬高至萬(wàn)噸級(jí)。目前茅臺(tái)產(chǎn)能大概在 8 萬(wàn)多噸，習(xí)

33、酒產(chǎn)能在 4 萬(wàn)噸，郎酒產(chǎn)能 3 萬(wàn)噸，國(guó)臺(tái)不到 1 萬(wàn) 噸，金沙酒 3500 噸，各大酒廠紛紛開始擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)能儲(chǔ)備將是醬酒下半程競(jìng)爭(zhēng)的最關(guān)鍵要素。2018 年，茅 臺(tái)醬香系列酒、習(xí)酒、郎酒等高端醬香酒企業(yè)也陸續(xù)提出了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。未來(lái) 5-10 年擴(kuò)產(chǎn)結(jié)束，茅臺(tái)酒和系列酒最終計(jì)劃形成 5.6 萬(wàn)噸的規(guī)模，習(xí)酒和郎酒計(jì)劃形成 5 萬(wàn)噸基酒產(chǎn)能。金沙預(yù)計(jì)形成 4 萬(wàn)噸醬酒產(chǎn)能，珍酒和 國(guó)臺(tái)分別形成 3.5 萬(wàn)噸和 2.6-2.8 萬(wàn)噸基酒產(chǎn)能。醬酒在 800 元以上高端、300-600 次高端以上發(fā)力。習(xí)酒君品、青花郎、國(guó)臺(tái)龍酒/十五年、金沙摘要、珍 酒珍三十，紛紛布局 800 元高端酒價(jià)格帶，力

34、爭(zhēng)高端酒入場(chǎng)券，由于當(dāng)前醬酒高端系列體量仍然較?。ǔ┡_(tái)）， 對(duì)五糧液和國(guó)窖 1573 沖擊有限，千元價(jià)格帶當(dāng)前呈現(xiàn)擴(kuò)容性增長(zhǎng)。醬酒主力價(jià)格帶在 300-600 元次高端，體量 較大，醬酒的快速放量對(duì)傳統(tǒng)濃香次高端品牌造成壓力。區(qū)域開始滲透，醬酒熱或逐漸席卷全國(guó)。目前醬酒超熱市場(chǎng)就是貴州（醬酒市占率：90%）、山東、河南河 南（接近 240 億，占比超過 1/2）、廣東（126 億，占比 1/2）、廣西（超 30 億，占比 1/3），同時(shí)江浙滬、京津、成渝、福建也有較好的醬酒消費(fèi)氛圍，這些區(qū)域地產(chǎn)酒競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，醬酒滲透難度低，河南醬酒的消費(fèi)金額已 經(jīng)超越濃香型白酒成為第一大香型。醬香熱也催生了

35、資本熱，經(jīng)銷商在強(qiáng)勁的需求和豐厚的渠道利潤(rùn)趨勢(shì)下， 加快對(duì)醬酒代理權(quán)的搶奪，未來(lái)醬酒消費(fèi)有望逐步滲透，醬酒熱席卷全國(guó)。4. 啤酒：疫情干擾短暫，回歸加速增長(zhǎng)渠道4.1 噸價(jià)：持續(xù)提升，20 年后顯著加速噸價(jià)提升的來(lái)源，結(jié)構(gòu)提升仍是最主要的驅(qū)動(dòng)因素，這是行業(yè)的核心邏輯。從最新的邊際變動(dòng)來(lái)看，20 年由于疫情短暫擾動(dòng)，20Q1 噸價(jià)表現(xiàn)一般（其中有渠道結(jié)構(gòu)快速變化、高端 消費(fèi)場(chǎng)景因疫情關(guān)停等多重因素），但全年噸價(jià)仍然保持提升，其中，各各企業(yè) 20 年噸價(jià)同比變化幅度分別為， 華潤(rùn)-2.4%（有業(yè)務(wù)調(diào)整的影響，同口徑看估計(jì)為中單位數(shù)提升）、青啤+2.1%（較前幾年增速略放緩一些，主因 系疫情干擾了品

36、牌投放、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)格仍偏保守）、重啤+3.7%（嘉士伯中國(guó)備考數(shù)據(jù)）、燕京持平。2021Q1 在 20Q1 的低基數(shù)下，部分企業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁。青啤噸價(jià)同比提升 5.6%、嘉士伯同比提升 3.4%（備考 口徑）。從業(yè)務(wù)上看，各企業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，高檔占比提升。從近幾年的進(jìn)程來(lái)看，我們認(rèn)為從 21 年開始，結(jié)構(gòu)提升的進(jìn)程可能顯著加速。數(shù)據(jù)層面看，20172019 年，除了 18 年初有一輪行業(yè)性提價(jià)（幅度 510%）以外，年均噸價(jià)提升幅度約 35%；20192021Q1，各企業(yè) 噸價(jià)提升幅度在沒有行業(yè)性提價(jià)的情況下能做到和 20172019 基本相當(dāng)甚至更高，足見結(jié)構(gòu)提升是在加速的。4.2 噸成本：從大

37、周期看，20 年后成本壓力減輕、21 年可能略抬頭噸成本整體呈現(xiàn) 45 年周期波動(dòng)。從最新邊際變化（2020A 和 2021Q1）來(lái)看，2020 年雖然有疫情但各企業(yè)全年銷量損失其實(shí)較?。≦24 填 補(bǔ)了 Q1 缺口），疊加疫情背景下社會(huì)總需求不強(qiáng)，因此原材料成本較低，各企業(yè)噸成本下行。其中，華潤(rùn)、青 啤、重啤、燕京、珠啤噸成本分別變動(dòng)-4.8%、-0.4%、+4.3%（產(chǎn)能不足導(dǎo)致有較多外購(gòu)產(chǎn)品）、-4.9%、-1.6%。 2021 年一季度，隨著社會(huì)總需求恢復(fù)，原材料價(jià)格逐步抬頭，但對(duì) Q1 影響并不大，估計(jì)將從 Q2 開始采購(gòu)價(jià) 格上升的影響逐步顯現(xiàn)；單看 Q1，由于銷量強(qiáng)勁恢復(fù)（去年低

38、基數(shù)），單季度噸成本顯著下行。2021 年全年估 計(jì)各企業(yè)噸成本小幅提升。從近幾年進(jìn)程來(lái)看，20172019 成本處于快速提升周期，先后經(jīng)歷玻瓶、紙箱、大麥等重要成本項(xiàng)的價(jià)格 波動(dòng)，2021 年估計(jì)紙箱和鋁罐成本上行較快、大麥成本小幅上行。但我們認(rèn)為，各啤酒企業(yè)應(yīng)對(duì)成本上漲的能 力顯著提升，且他們進(jìn)行提價(jià)、提結(jié)構(gòu)的能力和意愿也顯著增強(qiáng)，由此能帶來(lái)的利潤(rùn)增量足以覆蓋成本端的小 幅上行，且非常充分。建議繼續(xù)觀察成本端的價(jià)格變化，可能引發(fā)啤酒企業(yè)提價(jià)行為。4.3 毛利率：持續(xù)提升穩(wěn)步兌現(xiàn)，遠(yuǎn)景樂觀從各個(gè)企業(yè)情況來(lái)看：青島啤酒：近年來(lái)毛利率持續(xù)提升，19 年以后顯著加速。其中 20172019 年公司

39、毛利率累計(jì)提升約 1%， 2019Q12021Q1 提升 5.5%，提升幅度顯著增加，主要得益于 2019 年以后內(nèi)因和外因雙向驅(qū)動(dòng)，內(nèi)因方面，公 司品牌投入穩(wěn)步提升，市場(chǎng)營(yíng)銷動(dòng)作增加且更為體系化；外因方面，行業(yè)整體價(jià)格帶快速上移，812 元價(jià)格帶 消費(fèi)需求增長(zhǎng)迅猛，公司在國(guó)產(chǎn)品牌中定位較高，從需求升級(jí)的行業(yè)趨勢(shì)中受益較多。華潤(rùn)啤酒：毛利率提升穩(wěn)健。未來(lái)仍保持年均提升 2%的預(yù)期。重慶啤酒/家世比：毛利率應(yīng)快速提升，但暫時(shí)缺少幾年前數(shù)據(jù)。2020年從備考數(shù)據(jù)看，嘉士伯毛利率50.6%， 2021Q1 為 51.0%，始終維持在行業(yè)第一梯隊(duì)，提升速度估計(jì)也是行業(yè)第一梯隊(duì)。隨著烏蘇快速放量和公司自

40、身 其他產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級(jí)，未來(lái)嘉士伯中國(guó)的毛利率、EBIT 利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率均大概率快速上行。珠江啤酒：幾年前盈利能力的起點(diǎn)較低，近年來(lái)提升迅猛，提升速度最快。從 2017 年不足 40%快速提升至 2020 年 50%左右，這主要得益于珠江啤酒的噸價(jià)提升順利（廣東地區(qū)消費(fèi)水平較高，且公司主要在非現(xiàn)飲渠道 避開現(xiàn)飲渠道激烈競(jìng)爭(zhēng)，幾年來(lái)進(jìn)行大范圍、大幅度升級(jí)）、且噸成本控制水平得到極大提升（噸成本連續(xù)幾年 快速下行）。4.4 銷售費(fèi)用率：加大費(fèi)用投放，力度各有不同銷售費(fèi)用中大部分為職工薪酬（銷售人員工資獎(jiǎng)金）、廣告促銷費(fèi)用。其中廣告促銷費(fèi)、尤其是廣告費(fèi)用是 在高端化過程中的重要投入，其投放規(guī)模

41、、投放效率（費(fèi)效比）對(duì)企業(yè)的品牌建設(shè)、高端品營(yíng)銷至關(guān)重要。從 重啤和嘉士伯的數(shù)據(jù)看到，高端化過程中，廣告促銷費(fèi)用快速增長(zhǎng)；但同時(shí)看到隨之而來(lái)的噸價(jià)增幅遠(yuǎn)高于此項(xiàng)費(fèi)用的增加。因此從結(jié)果上看，（正確的）費(fèi)用投放使結(jié)構(gòu)快速提升（毛利率提升）、費(fèi)用率可能不升反降或 者保持平穩(wěn)。從最新的邊際情況來(lái)看（2020A 和 2021Q1），2020 年由于疫情，僅觀察到華潤(rùn)、百威費(fèi)用率提升（+1.6pct）， 其中華潤(rùn)系持續(xù)高端化建設(shè)，而百威亞太費(fèi)用并未增投，系銷量下滑推動(dòng)費(fèi)率上行；其他均小幅回落（H1 部分 費(fèi)用無(wú)法投出），相當(dāng)于高端化的宣傳推廣工作被疫情短暫打斷，但很快回到正軌。2021 年一季度，行業(yè)整體

42、 費(fèi)用投放回歸正軌，出新力度顯著增強(qiáng)。費(fèi)用投放力度加大；銷量迅猛回升攤薄固定部分，兩者共同作用 下，Q1 銷售費(fèi)用率表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。從近幾年的進(jìn)程來(lái)看，華潤(rùn)仍有 12 年費(fèi)率上行期，其后進(jìn)入費(fèi)率穩(wěn)定期；在此過程中，毛利率加速提升， 推動(dòng)毛銷差改善；嘉士伯中國(guó)、百威、華潤(rùn)估計(jì)近幾年將維持 2022%銷售費(fèi)用率，其中，我們認(rèn)為嘉士伯存在 較大的費(fèi)用率下行的可能性。4.5 利潤(rùn)端：行業(yè)增長(zhǎng)中樞超過 20%，繼續(xù)加速；利潤(rùn)率遠(yuǎn)景樂觀4.5.1 行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)中樞超 20%，繼續(xù)加速還原后 EBIT 是最接近真實(shí)經(jīng)營(yíng)效果的指標(biāo)，因?yàn)樗蕹素?cái)務(wù)費(fèi)用、所得稅率的影響，基本是毛利潤(rùn)與 費(fèi)用扣除后的結(jié)果，最直觀反

43、映結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本控制、精細(xì)管理、費(fèi)用投放效果的綜合經(jīng)營(yíng)成果。隨著高端化加速、產(chǎn)能優(yōu)化推動(dòng)成本優(yōu)化、以及企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)效率提升，啤酒行業(yè)主要企業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)， 且我們判斷已進(jìn)入加速釋放期。對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的盈利預(yù)測(cè)幾年來(lái)持續(xù)上調(diào)。 我們此前的判斷：“近年，行業(yè)整體增速基本在 20%左右，預(yù)計(jì)未來(lái) 35 年將保持”； 財(cái)報(bào)兌現(xiàn)強(qiáng)于此前的判斷。20172019 年，青啤、重啤利潤(rùn) CAGR 超過 30%、華潤(rùn)利潤(rùn)增長(zhǎng) CAGR 超過 20%、珠啤更是翻幾倍增長(zhǎng)。 因此我們上調(diào)了對(duì)未來(lái)的預(yù)期：預(yù)計(jì)行業(yè)整體增速未來(lái)幾年將高于 20%，可能達(dá)到 25%甚至更高。5. 調(diào)味品：需求逐漸恢復(fù)，H2 有望改善回顧：后疫

44、情時(shí)代，餐飲業(yè)逐月穩(wěn)健恢復(fù)調(diào)味品估值水平回落。20 年由于新冠疫情爆發(fā)，多個(gè)行業(yè)受到?jīng)_擊，調(diào)味品作為剛需消費(fèi)品具備較強(qiáng)的避 險(xiǎn)屬性，獲得明顯溢價(jià)。今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健恢復(fù)，帶動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇。由于調(diào)味品本身板塊估值水平在食品飲料 中較高，在今年市場(chǎng)背景下調(diào)味品估值明顯回落。調(diào)味品 Q1 收入在低基數(shù)下多數(shù)表現(xiàn)較好：20Q1，由于新冠疫情突發(fā)，部分企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受影響較大， 基數(shù)整體低于正常經(jīng)營(yíng)時(shí)的水平。至 21 年 Q1，在低基數(shù)下，調(diào)味品企業(yè)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，增速最高的是天味 食品、日辰股份、涪陵榨菜，分別達(dá)到 56.21%、51.53%、46.86%，其中，榨菜有部分提價(jià)因素影響。千禾味業(yè)、 安琪酵

45、母、海天味業(yè)也取得較好的增長(zhǎng)，分別為 32.91%、29.55%、21.65%，其中，千禾味業(yè)連續(xù) 3 年增速保持 提升趨勢(shì)，海天味業(yè)表現(xiàn)則最為穩(wěn)健，安琪酵母在提價(jià)的推動(dòng)下，收入表現(xiàn)同樣亮眼。調(diào)味品今年利潤(rùn)率承壓。20 年由于疫情原因，大部分企業(yè)費(fèi)用投放較少，大部分市場(chǎng)活動(dòng)暫停，因此利潤(rùn) 率水平多數(shù)偏高。2021Q1，企業(yè)費(fèi)用投放正常，且部分企業(yè)廣告支出增加，凈利率同比有一定降低。同時(shí)，部 分企業(yè)，如天味、千禾加大了廣告品牌宣傳力度，整體費(fèi)用投放力度明顯增加，也影響了今年利潤(rùn)率的表現(xiàn)， 多呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，有助于提升企業(yè)的品牌力，利好長(zhǎng)期發(fā)展。調(diào)味品伴隨餐飲市場(chǎng)好轉(zhuǎn)在逐漸恢復(fù)

46、。從調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，餐飲市場(chǎng)占比 45%左右，是調(diào)味品主要消 費(fèi)渠道。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，餐飲市場(chǎng)每年的平均增速約 9%。但在 20 年，疫情一度對(duì)餐飲行業(yè)造成較大影響， 今年已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，目前恢復(fù)環(huán)比在提速。以 2019 年為基準(zhǔn)，今年 1-5 月餐飲市場(chǎng)同比增增 1.32%，已經(jīng)超過 疫情前水平，且增速在逐月提升，表明餐飲市場(chǎng)延續(xù)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，調(diào)味品需求也將隨之恢復(fù)。家庭端今年競(jìng)爭(zhēng)加劇，社區(qū)團(tuán)購(gòu)進(jìn)一步引發(fā)商超渠道分流。去年 H1 內(nèi)，由于疫情限制，消費(fèi)者居家時(shí)間 明顯增加，家庭消費(fèi)景氣度較高。今年經(jīng)濟(jì)景氣度向好，消費(fèi)者恢復(fù)正常外出活動(dòng)，居家時(shí)間恢復(fù)常態(tài)，家庭 消費(fèi)出現(xiàn)降溫。同時(shí)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的出現(xiàn)

47、也使得居家消費(fèi)渠道分流。20 年、21 年 Q1，商超經(jīng)營(yíng)壓力有所增加。 從上市商超來(lái)看，收入端多出現(xiàn)下滑。商超渠道的表現(xiàn)也促使調(diào)味品渠道必須更加多元化布局。6. 乳制品：低溫市場(chǎng)生變，奶酪賽道增速顯著6.1 超巴奶引發(fā)低溫市場(chǎng)變局按照 2020 年 1 月 15 日簽署的中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議要求，允許產(chǎn)自美國(guó)的延長(zhǎng)貨架期乳（Extended Shelf Life Milk,，ESL 乳，即超巴奶）進(jìn)口并在中國(guó)作為巴氏殺菌乳銷售。允許美國(guó)超巴奶進(jìn)口并標(biāo)成巴氏奶銷售意 味著國(guó)家對(duì)巴氏奶標(biāo)準(zhǔn)的放開，國(guó)內(nèi)乳企此后也可生產(chǎn)超巴奶并標(biāo)作巴氏奶銷售。從工藝和營(yíng)養(yǎng)角度來(lái)說，傳 統(tǒng)巴氏奶能保留 90%以上的活

48、性物質(zhì)，保質(zhì)期在 7-15 天左右，而超巴奶能夠保留 70%以上的活性物質(zhì)，保質(zhì)期 一般可到 15-25 天，最高可達(dá)到 45 天。低溫板塊格局分散，呈現(xiàn)諸侯割據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。低溫鮮奶中，2020 年零售規(guī)模 Top3 的企業(yè)分別為光明/三 元/新乳業(yè)，市占率分別為 13.7%/8.7%/5.8%，CR3 為 28.2%，遠(yuǎn)低于常溫牛奶。低溫酸奶由于保質(zhì)期相對(duì)較長(zhǎng)， 區(qū)域?qū)傩圆幻黠@，行業(yè)集中度相對(duì)較高，2019 年前五大企業(yè)分別為伊利/蒙牛/君樂寶/光明/新乳業(yè)，市占率分別 為31.1%/23.1%/8.5%/7.1%/2.6%，雙龍頭占比超過 50%。6.2 原奶上行周期競(jìng)爭(zhēng)趨緩，奶酪賽道增速

49、顯著國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格已經(jīng)突破 2014 的歷史高點(diǎn)。我們認(rèn)為成本壓力是本輪上行的核心驅(qū)動(dòng)因素，國(guó)內(nèi)外 疫情恢復(fù)節(jié)奏差異放大了供需矛盾。飼料成本占奶牛養(yǎng)殖總成本的 60%以上，2020 年下半年以來(lái)，精飼料中的 主要材料如玉米、麩皮等價(jià)格出現(xiàn)急漲，至今已超過歷史最高位。在新西蘭新奶季增產(chǎn)不明顯情況下，中國(guó)市 場(chǎng)需求恢復(fù)強(qiáng)勁加之美元疲軟導(dǎo)致近期 GDT 全脂奶粉拍賣價(jià)格上漲。在供需缺口沒有明顯放大的情況下，需求結(jié)構(gòu)變化與庫(kù)存在本輪價(jià)格上行中發(fā)揮了重要作用。乳制品產(chǎn)量 中高端產(chǎn)品和鮮奶業(yè)務(wù)占比上升，這部分產(chǎn)品由生鮮乳直接制成，供需缺口不可由進(jìn)口大包粉替代，因此導(dǎo)致 實(shí)際生鮮乳供需情況比表面測(cè)算結(jié)

50、果更緊張，進(jìn)而拉動(dòng)了原奶價(jià)格增長(zhǎng)。大包粉一般有 2 年左右的保質(zhì)期，其 庫(kù)存對(duì)原奶價(jià)格有緩沖墊的作用，當(dāng)前國(guó)內(nèi)庫(kù)存處于較低水平，對(duì)奶價(jià)波動(dòng)的緩解能力弱。液態(tài)奶（即牛奶+酸奶）、嬰配奶粉、奶酪是我國(guó)最值得關(guān)注的三大大乳制品品類。從市場(chǎng)規(guī)?？?，液態(tài)奶 是絕對(duì)的消費(fèi)大頭但占比逐年降低，嬰配奶粉、奶酪后來(lái)居上增速較快。2020 年我國(guó)液態(tài)奶/嬰配奶粉/奶酪零 售市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá) 4014/1763/88 億元，液態(tài)奶占比從 2006 年的 84%降低為 2020 年的 68%，其中牛奶零售規(guī)模 增速較緩，2006-2020 年 CAGR 僅為 6%，占比下降幅度大，酸奶發(fā)展良好，2006-2020 年

51、CAGR 達(dá) 16%，占比從 06 年的 13%上升到 20 年的 25%。7. 食品綜合7.1 休閑食品：百花齊放，緊抓個(gè)股機(jī)會(huì)萬(wàn)億休閑零食市場(chǎng)，景氣度高。休閑食品空間大，品類多業(yè)態(tài)豐富，增速較快，整體呈現(xiàn)較高的景氣周期。 休閑零食作為可選消費(fèi)，與居民收入水平高度相關(guān)。隨著居民人均收入水平的持續(xù)提升提升，休閑零食行業(yè)規(guī) 模快速擴(kuò)張。據(jù) Frost & Sullivan，2013-2018 年休閑食品銷售額 CAGR 為 11.50%，2018 年 達(dá) 10297 億元。人均消費(fèi)量仍有較大提升空間。雖然中國(guó)休閑食品總量較大，但是考慮到人均消費(fèi)量，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家仍 有較大差距。2019 年，中國(guó)

52、人均零食消費(fèi)量為 2.2KG，同美國(guó)、英國(guó)、日本相比，僅為其 17%、23%、39%， 人均消費(fèi)金額為 14 美元，同美國(guó)、英國(guó)、日本相比，僅為其 9%、12.5%、15.4%，仍有較大提升空間。品類繁多，格局分散，集中度有望進(jìn)一步提升。從行業(yè)內(nèi)部看，休閑零食品類繁多，大致可分為烘焙糕點(diǎn)、 糖果巧克力、膨化食品、休閑鹵制品、堅(jiān)果炒貨、餅干以及其他品類，其中烘焙糕點(diǎn)占比最高，達(dá)到 24%。不 同品類由于發(fā)展階段不同，又呈現(xiàn)出不同的增速和集中度情況。部分品類已經(jīng)完成了市場(chǎng)滲透，體量規(guī)模以及 增速基本見頂，行業(yè)洗盤已經(jīng)完成，呈現(xiàn)較高的集中度，比較典型的如瓜子、薯片、巧克力等；部分子行業(yè)仍處于快速增長(zhǎng)階段，如休閑鹵制品、烘焙行業(yè)。國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率較低，經(jīng)測(cè)算，CR5 占比達(dá)不到 7%，相比較海 外成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)休閑零食龍頭市占率有望進(jìn)一步提升。各細(xì)分賽道龍頭享有品類壟斷和品牌、渠道多維度優(yōu)勢(shì)，具備較好成長(zhǎng)性。按渠道看，線上電商經(jīng)過洗牌， 格局已經(jīng)清晰，三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、百草味?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)明顯，線上市占率逐步提升（CR3 接近 35%）。線下 渠道更為分散。分品類看，各細(xì)分賽道，龍頭憑借品牌、渠道、管理多維