汽車行業(yè)研究與投資策略：把握自主崛起和電動(dòng)化加速的機(jī)遇

1、汽車行業(yè)研究與投資策略：把握自主崛起和電動(dòng)化加速的機(jī)遇一、2021 年上半年回顧與下半年展望 ：上半年行業(yè)景氣向上，下半年依然可期1.1 上半年回顧：行業(yè)景氣向上，自主品牌表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)2021 年上半年銷量總結(jié)：缺芯擾動(dòng)不改復(fù)蘇趨勢(shì)。2020 年受疫情影響，汽車行業(yè)供給和需求均受到?jīng)_擊。 隨著疫苗接種滲透率提升，全球疫情得到控制，疫情對(duì)行業(yè)影響逐步消退，2020 年下半年開啟的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)在 2021 年得到延續(xù)。不過(guò) 2021 年二季度以來(lái)，行業(yè)受大宗商品漲價(jià)疊加芯片產(chǎn)能的影響，汽車銷量略有下滑。2021 年 1-5 月中國(guó)汽車銷量 1086.3 萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng) 37.0%，其中乘用車同比增長(zhǎng)

2、38.5%，商用車同比增長(zhǎng) 31.9%。 自主品牌乘用車 5 月銷量為 67.9 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 18.9%，1-5 月銷量 350.6 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 54.5%。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年 5 月銷量為 212.8 萬(wàn)輛，由于受到大宗商品漲價(jià)和芯片雙重影響，同比下滑 3.0%。2021 年 1-5 月銷量為 1086.3 萬(wàn)輛，與上年同期（793.0 萬(wàn)輛）相比增長(zhǎng) 37.0%，與 2019 年同期（1024.3 萬(wàn)輛）相比增長(zhǎng) 6.1%?？傮w來(lái)看，銷量保持高速增長(zhǎng)。1.2 下半年展望：缺芯影響逐步緩和，下半年依然可期隨著 2020 年后疫情影響消除，汽車需求復(fù)蘇，2021 年 1-

3、5 月銷量同比高速增長(zhǎng)，并且較 2019 年同期亦有 增長(zhǎng)。2021Q2 雖受大宗商品漲價(jià)以及芯片產(chǎn)能不足的影響，汽車銷量略有下滑。但供給側(cè)的影響不會(huì)導(dǎo)致需求 消失，需求只是延后。隨著芯片供給短缺下半年有望得到緩解，下半年將會(huì)延續(xù)向上趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年乘用車板 塊銷量增速約 10%，年銷量達(dá)到約 2013.7 萬(wàn)輛。商用車由于其具備周期性，預(yù)計(jì)全年維持 5%小幅度同比增長(zhǎng)， 年銷量達(dá)到 731.0 萬(wàn)輛，汽車板塊整體同比上升 8.62%，年銷量達(dá)到 2744.7 萬(wàn)輛。新能源汽車景氣度持續(xù)上行， 預(yù)計(jì)全年銷量達(dá)到 250 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 188.96%。二、整車發(fā)展趨勢(shì)：總量有增量，強(qiáng)勢(shì)自主確定性

4、持續(xù)向上1.1 總量：需求韌性強(qiáng)，預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)年銷可達(dá)35654194 萬(wàn)輛 行業(yè)由成長(zhǎng)向成熟期過(guò)渡，銷量中樞下行。國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)發(fā)展主要可以分為四個(gè)階段：第一階段，2000-2010 年“汽車發(fā)展黃金十年”：行業(yè)處于普及階段初期，乘用車銷量從 2000 年的 106 萬(wàn)輛 增長(zhǎng)至 2010 年的 1375 萬(wàn)輛，期間年均復(fù)合增速達(dá)到 29.20%，增速遠(yuǎn)高于全球水平 4.21%；第二階段，2011-2015 年，行業(yè)所處階段逐漸由成長(zhǎng)期向成熟期過(guò)渡階段：行業(yè)銷量中樞逐漸下移，2011-2015 年行業(yè)年均復(fù)合增速為 9.85%；第三階段，2016-2020 年，調(diào)整階段：2016 年由于國(guó)內(nèi)實(shí)行

5、1.6L 以下乘用車購(gòu)置稅減半政策，當(dāng)年同比增 速達(dá)到 15%，該政策對(duì)于后期需求起到一定透支效應(yīng)，同時(shí) 2017-2020 年疊加宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，疫情等因素 影響，2016-2020 年行業(yè)年均復(fù)合增速為-4.58%；第四階段，2021 年起，短期呈 V 型復(fù)蘇，中長(zhǎng)期仍有成長(zhǎng)。長(zhǎng)期看，中國(guó)汽車行業(yè)仍有較大空間。2019 年中國(guó)千人汽車保有量?jī)H為 186 輛，美、日、德等發(fā)達(dá)國(guó)家該 指標(biāo)均在 500 以上，韓國(guó)也在 400 以上，同屬發(fā)展中國(guó)家的巴西千人保有量是 350 輛，也遠(yuǎn)高于我國(guó)水平，我 國(guó)仍處在日韓 70-80 年代的水準(zhǔn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，成熟期至銷量頂峰約有 15-20 年時(shí)間。

6、從美國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，汽車產(chǎn)量進(jìn)入成熟 期（即持續(xù)增長(zhǎng)后開始出現(xiàn)的明顯下行周期）后，仍會(huì)波動(dòng)上升直至銷量頂峰，期間的間隔約 15-20 年。對(duì)于 中國(guó)汽車市場(chǎng)，考慮到規(guī)模較大、成熟度較低等因素，我們采取偏保守的預(yù)計(jì)，即從 2017 年起，中國(guó)汽車行業(yè) 至銷量頂峰約有 20 年時(shí)間。自出現(xiàn)周期性下行趨勢(shì)的 2017 年起，基于 20 年期假設(shè)，國(guó)內(nèi)汽車銷量峰值出現(xiàn)在 2037 年。進(jìn)行國(guó)內(nèi)汽車 行業(yè)空間測(cè)算，由于近年來(lái)我國(guó) GDP 及人口增速均有所放緩，參考其他發(fā)達(dá)國(guó)家的例子，我們假設(shè)：1）關(guān)于 GDP 增速：至 2037 年，GDP 增速保持年均 4%-5%（參考 2014-2019 年

7、人口增長(zhǎng) CAGR=5.74%）；2）關(guān)于人口：人口方面，維持 2019 年 13.98 億的數(shù)據(jù)，此處的人口預(yù)計(jì)值參考意義大于實(shí)際意義，因?yàn)?基于人均 GDP 預(yù)測(cè)千人汽車保有量后需要再乘上人口數(shù)得出總體汽車保有量?；谏鲜黾僭O(shè)， 我們測(cè)算 2037 年國(guó)內(nèi)人均 GDP 預(yù)測(cè)值為 20514-24138 美元。經(jīng)測(cè)算，人均 GDP 和千人機(jī)動(dòng)車保有量二者相關(guān)系數(shù)為 0.96，呈強(qiáng)線性關(guān)系，系數(shù)為 67。根據(jù)上述人均 預(yù)測(cè)值，我們估計(jì)到 2037 年千人汽車保有量為 306360 輛，遠(yuǎn)高于目前的 186 輛，但仍低于歐美日韓的 400 輛以上的數(shù)字。然而，即便上述預(yù)測(cè)較為粗略和保守，但仍能從

8、中窺見我國(guó)汽車行業(yè)的充足潛力，未來(lái)增長(zhǎng)空間依舊穩(wěn)定。根據(jù)公安部的最新數(shù)據(jù)，截至 2020 年 12 月底，中國(guó)汽車保有量為 2.81 億量，據(jù)前文預(yù)測(cè)，2037 年汽車總 體保有量為 4.285.03 億輛（306360 輛/千人13.98 億人）。美、日、德三國(guó)進(jìn)入汽車行業(yè)的穩(wěn)定期后，其保有 量與銷量的比值均處于一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)，美國(guó)該比值為 15，日本為 11，德國(guó)為 13，總體看處于 10-15 之間。因此 我們假設(shè)對(duì)于中國(guó)汽車市場(chǎng)該比值為 12，則 2037 年中國(guó)汽車市場(chǎng)年銷量可達(dá) 35654194 萬(wàn)輛（4.285.03 億輛 /12）。1.2 格局：四十而已，強(qiáng)勢(shì)自主持續(xù)向上自主品牌

9、銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健且高于行業(yè)增速。2017 年前自主品牌銷量高速增長(zhǎng)，均高于行業(yè)同期增速。其中 2010-2017 實(shí)現(xiàn)年均復(fù)合增長(zhǎng) 15.22%，遠(yuǎn)高于行業(yè)增速（CAGR=8.76%）。短期來(lái)看，2018-2020 年自主品牌連 續(xù)三年銷量下滑，其中 2019 年下滑幅度大于行業(yè)降幅（自主同比-15.0%，行業(yè)同比-9.5%），2020 年差距收窄（自 主同比-8.4%，行業(yè)同比-6.1%），2021 年 1-4 月自主同比轉(zhuǎn)正，且大幅高于行業(yè)增速（自主同比+66.5%，行業(yè)同 比+38.8%）。市占率：持續(xù)提升；歷史來(lái)看，狹義乘用車自主品牌市占率呈現(xiàn)振蕩上升趨勢(shì)，歷史峰值為 41.2%（2016

10、 年）。2021 年 1-4 月自主占比 41.7%，重返 40%以上高位且創(chuàng)歷史新高，同比 2020 年提升 4.8pct。結(jié)論 1：自主分化，馬太效應(yīng)顯著。2016 年起，乘用車市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，前五大廠 商合計(jì)市占率由 2016 年 52.8%迅速攀升至 2020 年 67.2%，四年總計(jì)提升 14.4pct。分廠商來(lái)看，吉利依然保持 龍頭地位，經(jīng)歷 2016-2018 周期性增長(zhǎng)后，近兩年處于穩(wěn)定水平；長(zhǎng)安、長(zhǎng)城增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，其中長(zhǎng)安 2020 年 增長(zhǎng)格外迅速，市占率反超長(zhǎng)城，逼近吉利；上汽、比亞迪分居第四、第五位，份額穩(wěn)定提升。結(jié)論 2：對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，自主占比

11、仍有較大提升空間。穩(wěn)態(tài)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家自主品牌市占率通常在 70% 以上，其中日本由于地方保護(hù)主義較顯著，自主品牌市占率常年維持在 80%以上高位。對(duì)比來(lái)看，中國(guó)自主品 牌市占率僅為 40%左右，仍然具備較大的提升空間。1.3 變量：過(guò)去是制造端能力，當(dāng)前是需求把控能力，后期是電動(dòng)插混智能1.3.1 過(guò)去：制造端能力（模塊化平臺(tái)）是核心，自主短板已彌補(bǔ)早期核心影響要素是制造端的能力，模塊化平臺(tái)的能力，主機(jī)廠靠快速推車提升市場(chǎng)份額。模塊化平臺(tái)以模塊的方式設(shè)計(jì)組裝汽車的各部分子系統(tǒng)，基于某一基礎(chǔ)構(gòu)架研發(fā)制造不同級(jí)別、種類、品牌的車型，打破傳統(tǒng)平臺(tái)限制。對(duì)消費(fèi)者而言，平臺(tái)化生產(chǎn)的車輛大部分零件通用，能

12、降低車輛維修成本；對(duì)產(chǎn)商而言，平臺(tái)模 塊化生產(chǎn)能夠使產(chǎn)品快速迭代進(jìn)而釋放銷量、提高自身市占率。以大眾為例，起初主要依靠 PQ 系列平臺(tái)分別生產(chǎn)小型、緊湊型、中型車，平臺(tái)數(shù)量多且單個(gè)平臺(tái)可生產(chǎn) 的車型有限。2012 年大眾將各平臺(tái)整合為 MQB 模塊化平臺(tái)，MQB 平臺(tái)能夠覆蓋 A00-B 級(jí)共四個(gè)等級(jí)的轎車 以及部分 SUV 車型，可實(shí)現(xiàn)斯柯達(dá)、大眾、奧迪等不同品牌的同平臺(tái)生產(chǎn)，零部件共用率高達(dá) 70%80%，成 本降低 20%，研發(fā)時(shí)間縮短 20%30%。引入 MQB 進(jìn)行模塊化生產(chǎn)后，車型換代及新車型推出速度明顯加快， 從 2012 年 1 款車型上升至 2019 年 11 款車型，占當(dāng)年

13、全部改款與新品推出量的 73%，成為產(chǎn)品輸出的主力。自主制造端短板已彌補(bǔ)，平臺(tái)化能力補(bǔ)齊。自主品牌早期由于起步較晚、人才知識(shí)積攢儲(chǔ)備有限、行業(yè)標(biāo) 準(zhǔn)的話語(yǔ)權(quán)分量不足、供應(yīng)鏈整合把控能力不強(qiáng)、銷售體量難以支持分?jǐn)傃邪l(fā)成本等原因，在整車平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng) 中相對(duì)處于劣勢(shì)。但隨著平臺(tái)化造車?yán)砟钌钊搿①Y本與技術(shù)沉淀，近年來(lái)自主品牌如長(zhǎng)安、長(zhǎng)城、吉利、比亞 迪等也開始著手布局模塊化平臺(tái)的建設(shè)，造端短板已彌補(bǔ)，平臺(tái)化能力已補(bǔ)齊。1.3.2 現(xiàn)在：比拼對(duì)用戶的研究，市場(chǎng)需求把控能力最核心國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)已經(jīng)從賣方市場(chǎng)過(guò)度到買方市場(chǎng)，存量競(jìng)爭(zhēng)特征愈加顯著，精準(zhǔn)把控消費(fèi)需求、深度挖掘 細(xì)分市場(chǎng)成為廠商建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心。

14、根據(jù)每年單車銷量可以看到，2010 年之前單車銷量保持增長(zhǎng)，市場(chǎng)需 求遠(yuǎn)高于供給，幾乎任何一款車都能獲得不錯(cuò)的銷量；2010 年-2016 年單車銷量達(dá)到最大值并進(jìn)入平穩(wěn)階段， 廠商新車對(duì)銷量的邊際貢獻(xiàn)不再增加。2017 至今單車銷量下滑，新車型對(duì)銷量的邊際拉動(dòng)效果持續(xù)減弱。因此 我們認(rèn)為，2016 年之前國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)處于汽車普及的快速增長(zhǎng)階段，這一時(shí)期廠商主要以滿足“有車”消費(fèi) 需求為主，廠商的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于高效地推新車、擴(kuò)產(chǎn)品線。擁有成熟整車平臺(tái)、制造經(jīng)驗(yàn)豐富的合資廠商競(jìng) 爭(zhēng)力強(qiáng)于自主品牌。往后中期維度看，隨著國(guó)內(nèi)汽車增速降檔、以及廠商間在制造端能力差異縮小，把握消費(fèi) 需求、挖掘細(xì)分市場(chǎng)

15、成為廠商新的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為本土自主品牌對(duì)本土市場(chǎng)需求把控能力顯著強(qiáng)于外資品牌：第一，從汽車發(fā)達(dá)國(guó)家歷史經(jīng)驗(yàn)看，本土品牌對(duì)市場(chǎng)需求的把控能力通常強(qiáng)于海外品牌。不同國(guó)家的汽車 消費(fèi)存在一定差異。在歐洲，消費(fèi)者偏好緊湊型兩廂車型，比如德國(guó)暢銷車型是大眾高爾夫，法國(guó)暢銷車是如 標(biāo)致 208；在日本，排量不高、體積小巧、符合當(dāng)代日本人“實(shí)用主義”夠用就行理念的 k-car 占有較大的市場(chǎng) 份額；在美國(guó)，備受推崇的、能拉貨能載人的皮卡正是美國(guó)人 DIY 精神的體現(xiàn)。不同國(guó)家汽車消費(fèi)理念或需求 存在差異，而最能捕捉以及滿足這類特色需求的往往是本土品牌，比如大眾高爾夫、本田 N-BOX、福特 F-150

16、。第二，合資品牌車型的開發(fā)通常在海外完成，本土話語(yǔ)權(quán)較弱，難以快速、準(zhǔn)確響應(yīng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求變化。 合資品牌車型的產(chǎn)品定義、設(shè)計(jì)和研發(fā)通常在海外總部完成，之后在導(dǎo)入國(guó)內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)制造。雖然過(guò)國(guó)產(chǎn)時(shí)會(huì) 做適應(yīng)性開發(fā)，但改動(dòng)較小，整體造型、內(nèi)飾、空間、動(dòng)力等基本無(wú)變動(dòng)。美系三缸發(fā)動(dòng)機(jī)車型折戟國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 是合資品牌產(chǎn)品開發(fā)與國(guó)內(nèi)消費(fèi)理念脫離的典型案例。通用、福特為滿足日益嚴(yán)格的油耗法規(guī)在主力車型換裝 三缸發(fā)動(dòng)機(jī)。雖然從實(shí)際效果看，三缸發(fā)動(dòng)機(jī)對(duì)整車 NVH 影響并不顯著，但接收三缸發(fā)動(dòng)機(jī)的國(guó)內(nèi)消費(fèi)者并不 多，廠商銷量下滑顯著。第三，自主品牌精準(zhǔn)把控市場(chǎng)需求的能力已經(jīng)在爆款車型中得到證明。中國(guó)是全球最大的汽車消

17、費(fèi)市場(chǎng)， 消費(fèi)需求多樣，并有自身獨(dú)特的消費(fèi)理念。自主品牌立足本土市場(chǎng)需求，對(duì)消費(fèi)者需求把控越加精準(zhǔn)，尤其是 一些細(xì)分市場(chǎng)。比如：五菱宏光 mini EV 滿足國(guó)人代步車的需求，長(zhǎng)城皮卡炮、坦克 300 為日益增長(zhǎng)的越野愛 好者提供兼具性能和價(jià)格的產(chǎn)品，長(zhǎng)城歐拉瞄準(zhǔn)女性用戶，長(zhǎng)安 UNI 系列挖掘年前科技愛好者（“現(xiàn)代樂(lè)活族”） 需求，采用刀片電池的比亞迪漢主打性能，蔚來(lái)汽車快速填補(bǔ)高端電動(dòng)車市場(chǎng)空白。我們認(rèn)為近年自主品牌的 新品體現(xiàn)出了廠商對(duì)用戶層體系的研究。推出的產(chǎn)品都是能夠引起消費(fèi)者共情的產(chǎn)品。相比之下，合資品牌對(duì) 用戶的劃分還停留在軸距和價(jià)位，產(chǎn)品整體造型風(fēng)格差異化較小。比如大眾經(jīng)典化家

18、族設(shè)計(jì)迎合較大客戶群體 的審美，但是在國(guó)內(nèi)消費(fèi)群體日益年輕化、追求個(gè)性消費(fèi)的趨勢(shì)下，大眾產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)需求的匹配度變?nèi)酢?.3.3 未來(lái)：電動(dòng)化（純電+插混）進(jìn)入下半場(chǎng)，智能化是重中之重1.3.3.1 電動(dòng)化：汽車能源革命核心，實(shí)現(xiàn)碳中和的重要板塊電動(dòng)化助推邏輯 1：國(guó)內(nèi)碳中和進(jìn)度晚于海外，必要性凸顯：國(guó)際上碳中和進(jìn)展有差異，我國(guó)目前碳排放 尚未達(dá)峰。歐洲碳排放已于 1990 年達(dá)峰，目標(biāo) 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和；美國(guó)、日本已經(jīng)碳達(dá)峰，均有 2050 年碳中 和的可能；對(duì)比國(guó)際其他重點(diǎn)國(guó)家和地區(qū)，我國(guó)的碳中和進(jìn)展任重道遠(yuǎn)：目前我國(guó)碳排放仍在快速增加，目標(biāo) 于 2030 年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，于 2060

19、年實(shí)現(xiàn)碳中和。因此，加速碳中和進(jìn)程尤為關(guān)鍵。電動(dòng)化助推邏輯 2：汽車碳排放不容忽視（總量和增速）：交運(yùn)部門減排具有必要性。在全球各能源消耗部 門中，二氧化碳排放體量占比來(lái)看電力和熱能生產(chǎn)部門占比最高，運(yùn)輸業(yè)占比排名第二；二氧化碳排放增速方 面，1990 年至 2018 年 CAGR 達(dá) 2.1%。綜合總量和增速維度來(lái)看，交運(yùn)部門的減排是必要的，汽車電動(dòng)化刻不 容緩。我們認(rèn)為，新能源汽車的滲透率將保持向上趨勢(shì)，未來(lái)電動(dòng)化空間仍廣闊新能源滲透率持續(xù)提升：自 2014 年 9 月 1 日新能源汽車免征車輛購(gòu)置稅起，我國(guó)市場(chǎng)新能源車銷售呈現(xiàn)持 續(xù)向好趨勢(shì)，2020 年銷量為 120.3 萬(wàn)輛，占整體汽

20、車銷量占比約 4.76%，自 2014 年起 6 年 CAGR= 74.0%。2019、 2020 兩年新能源補(bǔ)貼經(jīng)歷大幅退坡，新能源汽車完全交由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)需求得到完全體現(xiàn)，2021 年 1-5 月， 新能源車總銷量約為 88.3 萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到 8.13%，較 2020 全年滲透率+3.37pct，市場(chǎng)需求持續(xù)走高，熱度不 減。電動(dòng)化結(jié)構(gòu)層面，“純電為主+插混為輔”雙足并行： 1）電動(dòng)化的主流大方向是純電化，純電車 EV 的動(dòng) 力系統(tǒng)分為 2 個(gè)部分，即能量?jī)?chǔ)存(電池組)+電動(dòng)機(jī)。目前純電動(dòng)力車型的銷量在新能源車型中處于穩(wěn)步上升趨勢(shì)，截至 2021 年 5 月，其滲透率已經(jīng)達(dá)到 82.

21、5%；2）除了純電化之外，把現(xiàn)有的燃油動(dòng)力車型向節(jié)能減排方 向轉(zhuǎn)變也是電動(dòng)化的有效補(bǔ)充方式，其相對(duì)應(yīng)得主流技術(shù)即插混技術(shù)（PHEV）；插混車型相較傳統(tǒng)燃油動(dòng)力車 多裝配了一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)。滲透率方面，目前插混車型占所有新能源汽車銷量的比例約 20%左右。電動(dòng)化空間十分廣闊：2020 年 10 月，中國(guó)汽車工程學(xué)會(huì)發(fā)布了節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0，其 中預(yù)計(jì)到 2025、2030、2035 年，我國(guó)新能源汽車銷量將分別達(dá)到 640 萬(wàn)輛、1520 萬(wàn)輛、2000 萬(wàn)輛，占汽車總 銷量比重將分別達(dá)到 20%、40%、50%，新能源/電動(dòng)化市場(chǎng)空間潛力巨大。另?yè)?jù) 2021 年 6 月 18 日中國(guó)

22、汽車工 業(yè)協(xié)會(huì)（中汽協(xié)；CAAM）的預(yù)計(jì)，未來(lái)五年中國(guó)新能源汽車銷量 CAGR 將大于 40%。新能源總體向上，自主品牌市占率大于合資： 2020 年，自主品牌新能源汽車市占率 73.06%，遠(yuǎn)高于合資。 銷量前 10 品牌中，自主品牌（含上汽五菱）占據(jù) 7 席。其中比亞迪 2020 年新能源動(dòng)力汽車銷量 17.93 萬(wàn)輛， 位居首位，市占率 14.90%，是國(guó)產(chǎn)新能源品牌的絕對(duì)龍頭。上汽五菱在五菱宏光 MINI 的強(qiáng)勢(shì)助力下，銷量突 破 17.78 萬(wàn)輛，市占率達(dá) 14.78%，位列第二。上汽自主（不含五菱）新能源銷量 7.97 萬(wàn)輛，位列第四，廣汽自 主新能源銷量 6.2 萬(wàn)輛，位列第五。

23、長(zhǎng)城 2020 年新能源汽車銷量到達(dá) 5.74 萬(wàn)輛，位列第六。蔚來(lái)、奇瑞新能源 汽車銷量也各自突破 4.4、4.3 萬(wàn)大關(guān)，分列 7、8 位。電動(dòng)化層面：自主強(qiáng)于合資/進(jìn)口的原因主要為產(chǎn)品力支撐和新能源卡位優(yōu)勢(shì)原因 1：產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)顯著，體現(xiàn)在級(jí)別、續(xù)航、性能層面：自主品牌由于其追趕者的角色，產(chǎn)品力維度普 遍主打性價(jià)比。同價(jià)位自主品牌新能源車與合資對(duì)標(biāo)，空間布局相對(duì)更為寬裕，且續(xù)航、加速性等核心參配方面更為優(yōu)秀：1）純電產(chǎn)品：以比亞迪漢和小鵬 P7 為例，25 萬(wàn)左右價(jià)位，尺寸方面，二者均做到了中大型級(jí)別，同價(jià)位 合資競(jìng)品大眾 ID.4 尺寸偏小仍屬于緊湊型車范疇；純電續(xù)航能力方面，二者均突破

24、 600km，小鵬 P7 更是達(dá)到 706km，相比之下合資品牌續(xù)航里程鮮有突破 500km；加速性能方面，漢和P7 均在 8 秒內(nèi)，而合資品牌仍大于 10 秒。2）插混產(chǎn)品：插電車型也體現(xiàn)出相同趨勢(shì)，同價(jià)位自主車型續(xù)航、加速性等參配普遍好于合資。比亞迪漢 DM 以寶馬 5 系插混一半的價(jià)格，做到了相同水平的新能源產(chǎn)品力。比亞迪的 DMI 基本實(shí)現(xiàn)與傳統(tǒng)燃油車平價(jià)?？傮w來(lái)講，同等價(jià)位、同等級(jí)別（緊湊、中型、中大型）的新能源汽車，電動(dòng)化產(chǎn)品力（續(xù)航高減少消費(fèi) 者里程憂慮、0-100 加速）方面相對(duì)合資更具競(jìng)爭(zhēng)力。原因 2：自主新能源布局更早，產(chǎn)品更豐富合資品牌多為美、德、日老牌汽車廠商，深耕傳統(tǒng)

25、內(nèi)燃機(jī)動(dòng)力汽車賽道，對(duì)是否進(jìn)入新能源細(xì)分賽道的觀 望情緒強(qiáng)烈。技術(shù)路徑層面，自主品牌多選擇同時(shí)開發(fā)純電 EV 和插混 PHEV 車型；合資品牌前期仍以研發(fā)帶 有傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)的混合動(dòng)力模式 PHEV 或更為保守的 HEV 為主（前期基于油車平臺(tái)做新能源產(chǎn)品），后期 才逐漸加入純電 EV 賽道。時(shí)間維度上，自主品牌普遍在 2015 年之前便推出新能源（純電、插混）車型，而合 資品牌速度較為緩慢，普遍在 2015 后才開始推出。此外，自主品牌有競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品基本在 2020 年前后推出，目 前合資僅大眾推出 ID 系列相對(duì)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品豐富度上，自主品牌無(wú)論 EV 抑或 PHEV 車型的數(shù)量也遠(yuǎn)

26、多 于合資。因此我們認(rèn)為，自主品牌在新能源細(xì)分賽道產(chǎn)品力、渠道力積累均占優(yōu)。往后看，我們認(rèn)為，自主電動(dòng)化的優(yōu)勢(shì)可持續(xù)：原因 1，新能源平臺(tái)布局完成且先于合資：目前各個(gè)車企新能源整車平臺(tái)布局已接近完成，總體看應(yīng)用兩 種模式：（1）在傳統(tǒng)車平臺(tái)上打造新能源汽車；（2）采用新能源獨(dú)立平臺(tái)打造新能源汽車。傳統(tǒng)合資車企由于 其在燃油車領(lǐng)域的深厚積累，一般選擇基于傳統(tǒng)油車平臺(tái)打造新能源車，如豐田 C-HR 新增 EV 車型仍基于傳統(tǒng)GA-C 平臺(tái)；或者在選取新平臺(tái)時(shí)較為猶豫，如大眾 MEB 新能源平臺(tái)直至 2021 年才能正式落地。反觀自主 品牌，新能源獨(dú)立平臺(tái)的規(guī)劃相對(duì)合資品牌更為激進(jìn)，集中在 2020

27、 年前后落地，廣汽、長(zhǎng)城、比亞迪等的新能 源平臺(tái)落地時(shí)間相對(duì)合資均提前 1-2 年，而比亞迪新 e 平臺(tái)更是早在 2018 年便已落地。原因 2，新能源政策具備持續(xù)性：中期維度，“胡蘿卜”補(bǔ)貼退坡+“大棒”雙積分施壓，政策延續(xù)推動(dòng)電動(dòng)化進(jìn)程持續(xù)。2019、2020 年，在 新能源汽車補(bǔ)貼連續(xù) 2 年退坡的背景下，國(guó)家出臺(tái)新的雙積分政策。新政于 2021 年 1 月 1 日?qǐng)?zhí)行，明確在 2021-23 年新能源積分逐步提升，比例要求分別為 14%、16%、18%；純電動(dòng)車與插混車型單車積分下滑；鼓勵(lì)乘用車 節(jié)能化發(fā)展，降低節(jié)能乘用車在核算新能源積分達(dá)標(biāo)值時(shí)的系數(shù)。雙積分相交新能源補(bǔ)貼更偏向監(jiān)管而

28、非鼓勵(lì)， 一方面繼續(xù)推動(dòng)新能源車銷量發(fā)展，另一方面也突出強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)汽車的節(jié)能化發(fā)展，雙重助力汽車行業(yè)電動(dòng)化。長(zhǎng)期維度，“碳中和”規(guī)劃加速汽車電動(dòng)化：1）全球宏觀層面，巴黎協(xié)定計(jì)劃在 21 世紀(jì)下半葉實(shí)現(xiàn)碳中和， 歐洲議會(huì)要求 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和，我國(guó)計(jì)劃在 2030 年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，并在 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和；2）微觀層 面，政府引導(dǎo)+市場(chǎng)化手段，規(guī)定新能源車類型以及汽車路權(quán)；通過(guò)碳積分、碳交易等工具，助力汽車減排高效地自發(fā)性地推進(jìn)；3）企業(yè)層面，主流車企全面支持碳中和，未來(lái)電動(dòng)車型占比進(jìn)一步提升：生產(chǎn)加工端，提升 能源與材料的使用效率；研發(fā)端（燃油車），實(shí)現(xiàn)更高的燃油經(jīng)濟(jì)性；渠道端，提

29、升電動(dòng)車型在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的比 例，擴(kuò)大新能源汽車的研發(fā)投入。原因 3，中國(guó)電動(dòng)化產(chǎn)業(yè)鏈布局配套完善：目前在政策支持下，我國(guó)已形成配套齊全、布局完整的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。在最上游的鋰電設(shè)備、電極材 料、干濕隔膜細(xì)分賽道，涌現(xiàn)了先導(dǎo)智能、貝特瑞、星源材質(zhì)等一批領(lǐng)軍企業(yè)。中游的動(dòng)力電池方面，寧德時(shí) 代和比亞迪實(shí)力強(qiáng)勁，在全球供應(yīng)鏈體系中也占有重要席位，2021 年 1-4 月，寧德時(shí)代在全球電車電池市場(chǎng)的 份額更是超過(guò)了韓國(guó)三巨頭 LG、三星、SK 的總和，達(dá)到 32.5%；電機(jī)方面，比亞迪、精進(jìn)電動(dòng)在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng) 軍地位；熱管理方面，三花智控、克來(lái)電機(jī)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)表現(xiàn)土出。我們認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈體系“上下游

30、供應(yīng)鏈 完備+主流供應(yīng)鏈全球范圍脫穎而出”這兩大特點(diǎn)，將為自主新能源電動(dòng)化提供可持續(xù)的增長(zhǎng)力。1.3.3.2 智能化：自主品牌積極布局智能化汽車智能化市場(chǎng)前景廣闊。對(duì)于消費(fèi)者而言，智能化可以提升駕乘體驗(yàn)；對(duì)于車企而言，智能化能夠讓車 企更高效地通過(guò)車聯(lián)網(wǎng)和智能化技術(shù)為車主提供服務(wù)；對(duì)于城市管理者，智能化提升汽車的通行效率更高，減 少碳排放量。我們認(rèn)為，汽車智能化區(qū)別與電動(dòng)化，智能化帶來(lái)的駕乘體驗(yàn)提升顯著，具備明顯的消費(fèi)屬性，消費(fèi)者支 付意愿+總量維度效率提升，是推動(dòng)汽車智能化發(fā)展兩個(gè)核心內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素：第一，具備顯著消費(fèi)屬性，消費(fèi)者支付意愿強(qiáng)烈。伴隨著智能科技的快速發(fā)展，越來(lái)越多消費(fèi)者更愿意考

31、慮智能化程度高、科技感強(qiáng)的車型。從歷史上來(lái)看，消費(fèi)者較強(qiáng)的支付意愿促成了新車型中控“大屏化”、車燈 LED 化等趨勢(shì)，有效地推動(dòng)了行業(yè)向前進(jìn)步。相關(guān)調(diào)研顯示，智能化（智能駕駛輔助配置/智能安全配置）已成 為消費(fèi)者關(guān)注焦點(diǎn)，有望成為汽車行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向。第二，智能駕駛有助于提升行駛效率，優(yōu)化交通系統(tǒng)效率。搭載智能駕駛系統(tǒng)的車輛能根據(jù)實(shí)時(shí)周邊信息， 預(yù)測(cè)周邊車輛和行人的行為和意圖，合理地決策減速尾隨或變道超車，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)路徑規(guī)劃。在交規(guī)和路況允許 下，按照最高時(shí)速行駛，提高行駛效率。同時(shí)能夠降低由人為操作失誤造成的交通事故率，從而優(yōu)化交通系統(tǒng) 效率。全球智能化行業(yè)增速高，汽車智能化趨勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)增速

32、快、空間大。 IDC 預(yù)計(jì)，2024 年全球智能網(wǎng)聯(lián) 汽車出貨量將達(dá)到約 7620 萬(wàn)輛，2020-2024 年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 14.5%。2016-2020 年我國(guó)智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模 近三年呈現(xiàn)連續(xù)高速上漲趨勢(shì)。其中，2020 年我國(guó)智能網(wǎng)聯(lián)汽車市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2556 億元，同比增長(zhǎng) 54.3， 年增長(zhǎng)率較上一年度提升近 20%?，F(xiàn)階段格局：自主品牌產(chǎn)品自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)配置率高于合資品牌。對(duì)比自主、合資品牌核心車型智能化 配置，可以看到，自主普遍實(shí)現(xiàn) L2+級(jí)別自動(dòng)駕駛（ALC、ICC 等），合資普遍停留在 ADAS 階段，僅少數(shù)車型實(shí)現(xiàn) L2 級(jí)別自動(dòng)駕駛。無(wú)論是在智能化配置在用量還是先

33、進(jìn)程度，自主品牌均領(lǐng)先于合資品牌，在產(chǎn)品智能化上 已形成明顯的差異化優(yōu)勢(shì)。可以看出，自主品牌在智能化配置用量的力度上明顯強(qiáng)于合資品牌，配置的提升一 方面可以提高品牌形象，獲取更多的市場(chǎng)份額，另一方面有利于車企后續(xù)的數(shù)據(jù)搜集，助力車企智能化研發(fā)。未來(lái)格局：自主品牌在智能化領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望得到延續(xù)：第一，更強(qiáng)烈的支付意愿，背靠最大的市場(chǎng)和最豐富的場(chǎng)景。首先，中國(guó)是全球最大的智能網(wǎng)聯(lián)汽車消費(fèi) 市場(chǎng)。無(wú)論從人口還是汽車銷量，中國(guó)是全球最大的汽車消費(fèi)市場(chǎng)，據(jù)麥肯錫調(diào)研結(jié)果，中國(guó)的消費(fèi)者比北美 和歐洲的消費(fèi)者對(duì)自動(dòng)駕駛有更加強(qiáng)烈的興趣，愿意為自動(dòng)駕駛車輛支付更高的溢價(jià)，折合超 3 萬(wàn)元人民幣。 其次，高

34、階自動(dòng)駕駛算法的優(yōu)化依賴大量豐富的場(chǎng)景數(shù)據(jù)（智能化程度提升的核心是數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)優(yōu)化算法，數(shù) 據(jù)構(gòu)建眾包地圖方案），中國(guó)龐大的市場(chǎng)和多樣的交通場(chǎng)景可提供最全最多的數(shù)據(jù)。最后，出于國(guó)家安全考慮， 自主品牌在數(shù)據(jù)收集上具備一定“本土優(yōu)勢(shì)”，更容易獲取場(chǎng)景數(shù)據(jù)。第二，科技企業(yè)賦能，供應(yīng)生態(tài)補(bǔ)強(qiáng)。國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展晚于海外，傳統(tǒng)零部件供應(yīng)鏈依賴如博世、大陸 等外資供應(yīng)商。在智能網(wǎng)聯(lián)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)已涌現(xiàn)出一批在硬件、軟件和應(yīng)用生態(tài)等領(lǐng)域具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的科技企 業(yè)。科技企業(yè)如今紛紛入局汽車產(chǎn)業(yè)，為自主品牌的智能產(chǎn)品提供強(qiáng)大的本土供應(yīng)鏈生態(tài)。傳感器方面：激光雷達(dá)能有助提升自動(dòng)駕駛感知層準(zhǔn)確性，是實(shí)現(xiàn)高級(jí)別自動(dòng)駕駛的核

35、心傳感器。以禾賽 科技、華為為代表的國(guó)內(nèi)激光雷達(dá)廠商紛紛入局，技術(shù)水平趕超國(guó)外廠商。高精地圖方面：高精地圖的測(cè)繪涉及國(guó)家安全，存在政策壁壘，外資企業(yè)難以達(dá)到相關(guān)資質(zhì)要求，本土高 精地圖供應(yīng)商，百度、高德、四維圖新、華為在資質(zhì)審核上具備優(yōu)勢(shì)。V2X 方面：考慮自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)屬性，本土通信運(yùn)營(yíng)商的利益訴求和國(guó)家信息安全，未來(lái)中國(guó)車聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)大 概率采用中國(guó) 5G 龍頭（華為、大唐）重點(diǎn)布局的 C-V2X 終端，C-V2X 終端裝配率預(yù)計(jì)于 2025 年達(dá)到 50%，2030 年全面普及。計(jì)算平臺(tái)方面：華為、地平線為代表的國(guó)內(nèi) AI 芯片廠商也加入自動(dòng)駕駛和智能座艙 SoC 芯片市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)， 自主品牌智

36、能化芯片供給端有望實(shí)現(xiàn)。算法方面：百度 Apollo 已完成從自動(dòng)駕駛開放平臺(tái)向自動(dòng)駕駛、車路協(xié)同、智能車聯(lián)三大開放平臺(tái)的升級(jí)， 與 60 多家國(guó)內(nèi)外汽車品牌達(dá)成合作，助力車企快速搭建自動(dòng)駕駛能力；阿里打造“斑馬網(wǎng)絡(luò)”賦能車企數(shù)字化。網(wǎng)聯(lián)應(yīng)用生態(tài)方面：騰訊在網(wǎng)聯(lián)應(yīng)用生態(tài)圈的搭建上較為健全，與廣汽在車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、智能駕駛、云平臺(tái)、 大數(shù)據(jù)、汽車生態(tài)圈、智能網(wǎng)聯(lián)汽車營(yíng)銷和宣傳等領(lǐng)域形成戰(zhàn)略合作，與吉利汽車圍繞智能座艙、自動(dòng)駕駛、 數(shù)字化營(yíng)銷、數(shù)字化底座、數(shù)字化新業(yè)務(wù)及低碳發(fā)展等領(lǐng)域展開全方位戰(zhàn)略合作。第三，頭部自主品牌在高階自動(dòng)駕駛量產(chǎn)進(jìn)度快于合資。自主品牌方面，蔚來(lái)、小鵬、吉利、上汽智己、 北汽極

37、狐、長(zhǎng)城咖啡以及長(zhǎng)安 CHN 架構(gòu)下即將量產(chǎn)的多款新車型均達(dá)到 L3 級(jí)高階自動(dòng)駕駛。相比之下，大眾、 奔馳、寶馬、豐田、本田、通用、福特等合資品牌對(duì)于高階自動(dòng)駕駛量產(chǎn)車型披露的較少，智能化布局速度落 后于自主品牌。三、零部件發(fā)展趨勢(shì)：短期基于復(fù)工優(yōu)勢(shì)卡位，長(zhǎng)期海外格局優(yōu)化加速全球化3.1 短期視角：國(guó)內(nèi)防疫顯著優(yōu)于海外，本土供應(yīng)商穩(wěn)定供貨能力凸顯從中短期來(lái)看，隨著 2020H2 海外各國(guó)汽車市場(chǎng)的緩慢復(fù)蘇，高出口占比零部件企業(yè)直接獲益。2021 年疫 苗將逐漸普及，未來(lái)海外汽車銷量將逐步恢復(fù)到疫情前的水平，考慮到 2008 年金融危機(jī)后的汽車銷量的復(fù)蘇情 況以及與 2020 年疫情的異同，我

38、們預(yù)計(jì)疫情后全球汽車市場(chǎng)將呈現(xiàn)“V”字形復(fù)蘇，前期已經(jīng)切入海外市場(chǎng)且國(guó) 外業(yè)務(wù)占比較高的零部件企業(yè)將在此過(guò)程中逐步獲益。3.1.1 復(fù)蘇初現(xiàn)：海外主要市場(chǎng)下滑持續(xù)收窄并逐步轉(zhuǎn)正，三季度復(fù)蘇勢(shì)態(tài)顯著2020 年，中、美、日、德是全球汽車銷量最高的四個(gè)國(guó)家，四國(guó)在全球占比高達(dá)達(dá) 61.09%。我們主要從美、 日、德三國(guó)觀察海外汽車銷量復(fù)蘇狀況。美國(guó)：疫情加劇但 2020Q3 開始持續(xù)復(fù)蘇；美國(guó)于 4 月進(jìn)入疫情爆發(fā)初期，汽車產(chǎn)業(yè)鏈紛紛停工停產(chǎn)，汽 車銷量于 4 月到達(dá)谷底，5 月銷量開始反彈進(jìn)入復(fù)蘇階段，環(huán)比分別達(dá)到 53.65%。此后呈現(xiàn)出環(huán)比改善狀態(tài)， 9-10 月的銷量同比轉(zhuǎn)正分別為 5.8

39、1%、1.28%，但由于第二波疫情沖擊，美國(guó)疫情進(jìn)入全面蔓延期，11 月新增 疫情創(chuàng)下新高，汽車銷量也在連續(xù)四個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)后轉(zhuǎn)負(fù)，11 月汽車銷量同環(huán)比分別為-15.91%和-12.16%。 值得注意的是，美國(guó)疫情從 9 月開始每日新增人數(shù)仍持續(xù)走高，但對(duì)其銷量復(fù)蘇并未產(chǎn)生顯著影響。日本：2020 年 6 月開始銷量下滑持續(xù)收窄，10-11 月重獲正增長(zhǎng)；由于日本疫情在 2020 年 4 月達(dá)到第一個(gè) 高峰，日本汽車銷量同比增長(zhǎng)率由 4 月開始大幅下降，5 月銷量跌至谷底，同比下滑 44.90%。2020 年 8 月日本 新冠疫情迎來(lái)第二個(gè)高峰，汽車銷量在連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)后轉(zhuǎn)負(fù)。2020

40、 年 9 月疫情進(jìn)入控制恢復(fù)期，銷量 環(huán)比增長(zhǎng) 43.89%。四季度日本每日新增人數(shù)呈現(xiàn)回落漲停，11 月銷量同比再次轉(zhuǎn)正。2021 年，同比大幅增長(zhǎng)， 4 月環(huán)比銷量回落。德國(guó)：下滑持續(xù)收窄，9 月轉(zhuǎn)正，10 月小幅度下滑；2020 年 4 月德國(guó)新冠疫情進(jìn)入第一個(gè)高峰，汽車銷量 于 4 月達(dá)到低谷。隨著第一波疫情逐步穩(wěn)定，德國(guó)車市 5、6、7 月快速?gòu)?fù)蘇，環(huán)比增長(zhǎng)率達(dá)到了 34.55、31.00%、40.30%。但是由于第二波疫情進(jìn)入爆發(fā)高峰期，8 月德國(guó)車市環(huán)比大跌-19.14%。隨著德國(guó)企業(yè)逐漸適應(yīng)且做好 充足準(zhǔn)備，9、10 月德國(guó)汽車緩慢復(fù)蘇，銷量環(huán)比分別增長(zhǎng) 5.98%、4.56%

41、，同比增速分別為 9.34%、-2.25%， 持續(xù)復(fù)蘇跡象明顯。2020 年底德國(guó)疫情達(dá)到峰值，2021 年初隨著疫情緩解，銷量逐月恢復(fù)，2、3 月分別環(huán)比 增長(zhǎng) 14.56%、48.73%，4 月和 5 月銷量略有下滑。3.1.2 銷量展望：疫情使得潛在購(gòu)買力顯著提升，全球銷量有望呈現(xiàn)“V”型回升08 年金融危機(jī)期間，全球汽車行業(yè)連續(xù)兩年下滑，對(duì)應(yīng)同比下滑幅度分別為 4.54%、4.02%。此后僅經(jīng)過(guò) 1 年時(shí)間于 2010 年便突破下滑前高點(diǎn)（2007 年對(duì)應(yīng)的 7156 萬(wàn)輛），若是剔除金融危機(jī)影響，假設(shè)全球車市在當(dāng) 時(shí)保持約 3.5%的年均復(fù)合增長(zhǎng)，實(shí)際情況是在 2013-2014 年

42、期間才追回?zé)o金融危機(jī)影響的行業(yè)正常發(fā)展體量， 期間花費(fèi)了約 4 年左右時(shí)間。我們認(rèn)為影響汽車行業(yè)復(fù)蘇程度的要素主要分為供給側(cè)和需求側(cè)，而需求側(cè)影響要素更為顯著。汽車作為 單價(jià)較高的可選消費(fèi)品，受居民購(gòu)買力影響較為顯著，我們主要用“個(gè)人收入占可支配收入比例”該指標(biāo)對(duì)供給 側(cè)消費(fèi)者的購(gòu)買力進(jìn)行衡量。我們發(fā)現(xiàn)：在 08-09 年金融危機(jī)期間，美國(guó)、日本、德國(guó)的個(gè)人收入占可支配收 入比例該指標(biāo)并未出現(xiàn)顯著變化，但在 2020 年疫情期間，美國(guó)、日本、德國(guó)以及 OECD 均顯著提升，對(duì) 2000Q3-2020Q4 年時(shí)間區(qū)間進(jìn)行分析：美國(guó)：歷史均值為 6.6%， 2020 年均值大幅提升至 16.3%；

43、日本：歷史均值為 3.7%， 2020 年均值大幅提升至 7.5%；德國(guó)：歷史均值為 10.60%， 2020 年均值大幅提升至 15.9%；OECD 整體：歷史均值為 7.7%， 2020 年均值大幅提升至 14.3%。該指標(biāo)顯著提升代表著后期消費(fèi)者的潛在購(gòu)買力強(qiáng)勁，后期該部分需求的釋放將主要集中在汽車等可選消費(fèi)品行業(yè)。而按照 OECD 預(yù)測(cè)，美國(guó)、日本、德國(guó)、OECD 整體后期該比例將持續(xù)下降，我們選取 2020 年四 個(gè)季度的預(yù)測(cè)均值作為參考指標(biāo)，對(duì)應(yīng)數(shù)字分別為 14.8%、4.6%、15.2%、11.4%，該比例的下降意味居民消 費(fèi)能力的復(fù)蘇。參考 08-09 年金融危機(jī)期間，全球汽車

44、銷量恢復(fù)到下滑前高點(diǎn)僅在第二年就實(shí)現(xiàn)。此次疫情與 08-09 年金 融危機(jī)比較來(lái)看，新冠疫情主要偏向于從供給端影響全球車市，由于停產(chǎn)防疫帶來(lái)的供應(yīng)體系供給不足，雖然 短期打擊程度較大，但后期工廠復(fù)工復(fù)產(chǎn)后銷量復(fù)蘇速度較快，同時(shí)由于歐美政府實(shí)施大力度財(cái)政補(bǔ)貼，短期 居民消費(fèi)受限，潛在消費(fèi)能力不減反增。此外，疫情也促進(jìn)消費(fèi)者對(duì)私密出行空間的需求加強(qiáng)。我們認(rèn)為，金 融危機(jī)主要是從需求側(cè)影響行業(yè)增長(zhǎng)，區(qū)別于金融危機(jī)，疫情主要是從供給側(cè)帶來(lái)影響，且后期消費(fèi)潛力有所 提升。我們預(yù)計(jì)疫情后全球車市將呈現(xiàn)“V”型復(fù)蘇，2021 年有望恢復(fù)到 2019 年的銷量水平，對(duì)應(yīng)同比增速為 17.65%，但考慮到疫情反

45、復(fù)使得產(chǎn)業(yè)鏈供給側(cè)可能短期仍會(huì)存在影響，我們保守預(yù)計(jì) 2021 年銷量同比 2020 年 增長(zhǎng)約 15%，達(dá)到 8924.26 萬(wàn)輛。美國(guó) 2008、2009 年汽車銷量為 670、518 萬(wàn)輛，同比下降 24.71%、22.68%。2010 年車市開始復(fù)蘇，同比增 長(zhǎng) 17.3%。由于美國(guó)是 2008 年金融危機(jī)的發(fā)源地，且金融危機(jī)時(shí)期居民購(gòu)買力受到嚴(yán)重打擊，2008 年美國(guó)個(gè)人 儲(chǔ)蓄存款總額和個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入的比重處于低谷，需求端復(fù)蘇緩慢。汽車銷量用時(shí) 5 年才恢復(fù)至危機(jī)前水平，2010-2014 年同比增速分別為 11.04%、10.77%、13.38%、7.42%、6.04%，

46、年均復(fù)合增速 9.72%。2014 年美國(guó)汽車完全恢復(fù)到金融危機(jī)前水平，銷量達(dá)到 907 萬(wàn)輛。2020 年新冠疫情則偏向于打擊供給端，而政府大 力的財(cái)政補(bǔ)貼，居民購(gòu)買力并未受到打擊，因此后續(xù)供給恢復(fù)后，銷量能夠持續(xù)上量。此外，我們也對(duì) 2020 年 全球銷量下滑的權(quán)重進(jìn)行解耦分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)了最為顯著的減量，占比達(dá)到 21%?？紤]到疫情對(duì)美國(guó) 汽車供給端嚴(yán)重打擊，預(yù)計(jì) 2020 全年銷量可達(dá)到 1452 萬(wàn)輛，同比下降 17%。由于后續(xù)疫苗的接種以及整車廠 的快速?gòu)?fù)蘇，預(yù)計(jì) 2021 年同比增長(zhǎng) 10%-12%，對(duì)應(yīng)銷量為 1597-1626 萬(wàn)輛。德國(guó) 2008 年銷量跌至谷底，達(dá)到

47、 337 萬(wàn)輛，同比下降了 1.67%。德國(guó)汽車于 2009 年就已經(jīng)開始復(fù)蘇，但 作為成熟汽車市場(chǎng)，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有限，2009 年主要受舊車報(bào)廢補(bǔ)貼政策刺激而透支持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，2010 年德國(guó)車市又大幅下滑，直到 2011 年才完全恢復(fù)到金融危機(jī)前水平，2008-2011 年均符合增速為 0.81%。2020 年 1-10 月德國(guó)累計(jì)汽車銷量 260 萬(wàn)輛左右，由于歐洲疫情復(fù)發(fā)，導(dǎo)致德國(guó)汽車銷量萎縮嚴(yán)重，預(yù)計(jì)全年銷量可達(dá)到 366 萬(wàn)輛，同比下降 9.0%。由于后續(xù)疫苗的接種以及整車廠的快速?gòu)?fù)蘇，預(yù)計(jì) 2021 年同比增長(zhǎng) 10%-12%，對(duì)應(yīng)銷 量為 402-409 萬(wàn)輛。日本 2008、

48、2009 年銷量分別為 508、461 萬(wàn)輛，同比下降了 5.05%、9.24%，2010 年日本汽車銷量迅速恢復(fù)， 同比增長(zhǎng) 7.51%。但作為成熟汽車市場(chǎng)，傳統(tǒng)汽車增長(zhǎng)動(dòng)力有限，2010 年的大幅增長(zhǎng)主要受環(huán)保汽車消費(fèi)補(bǔ)貼 政策刺激，而在 2011 年補(bǔ)貼停止后銷量又開始下行，直至 2012 年日本車市才完全恢復(fù)到金融危機(jī)。 2009-2012 年，日本汽車銷量的年均符合增速為 5.22%。2020 年 1-11 月日本累計(jì)汽車銷量 381 萬(wàn)輛。作為出口導(dǎo)向型國(guó)家， 疫情對(duì)全球貿(mào)易的影響對(duì)的日本影響更加顯著，預(yù)計(jì)全年銷量可達(dá)到 426 萬(wàn)輛，同比下降 18.0%?？紤]到疫苗 接種周期及復(fù)

49、工復(fù)產(chǎn)時(shí)間，預(yù)計(jì) 2021 年同比增長(zhǎng) 14%，對(duì)應(yīng)銷量為 486 萬(wàn)輛。3.2 長(zhǎng)期視角：疫情加速格局出清，哪些賽道更容易全球化？長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為本土汽零供應(yīng)商相比外資供應(yīng)商而言，主要具備以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：第一，更低的人工成本和更高的人工效率；第二，企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)鏈完善程度較高，外購(gòu)率較低使得成本把控能力顯著增加；第三，快速響應(yīng)能力；第四，基于全球最大的本土汽車市場(chǎng)培育起來(lái)的規(guī)模效應(yīng)更加顯著。整體來(lái)看，本土汽零供應(yīng)商相對(duì)外資供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)較為顯著，后期有望持續(xù)進(jìn)口替代與全球化。從一些本土 出口占比較高的公司的國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比可知，出口業(yè)務(wù)毛利率通常高于本土業(yè)務(wù)毛利率，主要由于出口 業(yè)務(wù)面臨的競(jìng)

50、爭(zhēng)對(duì)手主要為外資，較高的毛利率說(shuō)明成本端優(yōu)勢(shì)顯著。此外，我們認(rèn)為受益疫情對(duì)海外格局的 加速出清，一些盈利能力本身較低，或是需要依靠持續(xù)投入的重資產(chǎn)領(lǐng)域，以及需要技術(shù)及供應(yīng)體系前期卡位 的新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的本土供應(yīng)商的全球化進(jìn)程有望加速。3.2.1 內(nèi)外飾賽道：人工密集型，海外廠商盈利較弱且逐漸剝離外資低盈利逐漸剝離，內(nèi)資成本領(lǐng)先逐步承接；汽車電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化是全球各國(guó)汽車戰(zhàn) 略轉(zhuǎn)型方向，海外汽車零部件廠商為保持壟斷優(yōu)勢(shì)，需在“新四化”上保持大額的研發(fā)投入和人員儲(chǔ)備。為平衡 公司整體盈利水平，海外零部件企業(yè)將逐步剝離盈利能力較弱，工藝流程較長(zhǎng)，技術(shù)門檻較低的內(nèi)外飾部門。汽車內(nèi)外飾行業(yè)

51、具備勞動(dòng)密集且工藝鏈較長(zhǎng)的行業(yè)屬性，本土汽零廠商人工成本優(yōu)勢(shì)顯著且產(chǎn)業(yè)鏈完善程 度較高，歐美供應(yīng)商分工明確外購(gòu)率高，且人工成本較高，費(fèi)用較為剛性，因此本土汽零廠商具有較強(qiáng)的成本 控制能力。我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)汽車內(nèi)飾典型代表企業(yè)（樣本選擇：華域汽車，寧波華翔，岱美股份，新泉股份，常熟汽 飾）與國(guó)外汽車內(nèi)飾龍頭企業(yè)（樣本選擇：安通林，弗吉亞，安道拓，豐田紡織，偉世通）在 2000-2019 的平均毛利率與凈利率指標(biāo)作為比較，我們發(fā)現(xiàn)：從毛利率看，中國(guó)企業(yè)整體高于海外，且中國(guó)在近兩年呈上升趨 勢(shì)，進(jìn)一步拉開與國(guó)外差距。從凈利率看，本土公司具備較為顯著的優(yōu)勢(shì)，海外企業(yè)波動(dòng)大，近年下滑幅度大， 且 2019

52、 年基本處于盈虧平衡附近，中國(guó)企業(yè)仍可保持 8%-12%的較高盈利水平，后期可為進(jìn)一步獲取份額采 取降價(jià)的空間較為充足，市占率提升潛力較大，總體上看，國(guó)內(nèi)內(nèi)外飾供應(yīng)商相對(duì)于海外具有成本競(jìng)爭(zhēng)力。外資逐漸剝離，本土汽零廠商兼并收購(gòu)切入全球車市；外資內(nèi)外飾廠商盈利能力較弱，逐漸受到本土企業(yè) 的全球化沖擊，開始逐步剝離相關(guān)業(yè)務(wù)，其中較為典型的是，2018 年岱美股份收購(gòu)法國(guó) Motus 公司旗下歐洲和 北美地區(qū)的汽車遮陽(yáng)板業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，進(jìn)一步加速和完善其全球化布局，同時(shí)有望通過(guò)自身產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)優(yōu)化其 供應(yīng)商體系實(shí)現(xiàn)降本。3.2.2 重資產(chǎn)賽道：規(guī)模效應(yīng)與現(xiàn)金流為王，資產(chǎn)投資回報(bào)率決定投資意愿重資產(chǎn)行業(yè)投入大，規(guī)模效應(yīng)助力全球擴(kuò)張。汽車零部件的機(jī)加工工藝類企業(yè)通常屬于重資產(chǎn)行業(yè)，前期 由于需要購(gòu)置大型機(jī)床、調(diào)試機(jī)器、培訓(xùn)工人，固定資產(chǎn)投資額度較大、建設(shè)周期較長(zhǎng)。在生產(chǎn)制造階段，部 分精密鍛造產(chǎn)品對(duì)管理和工人素質(zhì)要求較高，管理和人工費(fèi)用支出巨大。若無(wú)規(guī)模效應(yīng)以及穩(wěn)定現(xiàn)金流，公司 盈利能力很難維持在相對(duì)穩(wěn)定的高位，同時(shí)