2022年長江消費海外復(fù)盤之ADM研究報告

1、2022年長江消費海外復(fù)盤之ADM研究報告1.ADM如何引領(lǐng)每一輪農(nóng)業(yè)變革浪潮？四大糧商主導(dǎo)全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易與加工市場，其發(fā)展歷程均具備兩大共性：其發(fā)家與立足區(qū)域均為全球主要的糧食產(chǎn)地，如美國、歐洲與南美，且最終都通過橫向與縱向擴(kuò)張，一體化布局產(chǎn)業(yè)鏈，最終成為行業(yè)寡頭。本文對其中ADM公司的百年發(fā)展歷程進(jìn)行復(fù)盤，公司多次轉(zhuǎn)型，推出創(chuàng)新性的加工產(chǎn)品與工藝，引領(lǐng)了上世紀(jì)二十年代以來的每一輪農(nóng)業(yè)革命。此外，公司進(jìn)行橫向擴(kuò)張介入不同農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域以及全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷區(qū)，并沿產(chǎn)業(yè)鏈向上下游縱向擴(kuò)張，從而形成以多元農(nóng)產(chǎn)品加工為核心，兼具收儲、物流、貿(mào)易的一體化布局，通過把控價值鏈條中的每個環(huán)節(jié)，達(dá)成協(xié)同效應(yīng)。2.

2、四大糧商主導(dǎo)全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易與加工市場國際農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易呈現(xiàn)全球化特征，在比較優(yōu)勢主導(dǎo)的全球貿(mào)易體系下，小麥、玉米與大豆等主要農(nóng)產(chǎn)品的主要生產(chǎn)與出口國高度集中。農(nóng)產(chǎn)品的貿(mào)易與加工業(yè)務(wù)的全球化是大型國際糧商誕生與興起的時代背景。ADM（ArcherDanielsMidland）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）與路易達(dá)孚（LDC）合稱為全球四大糧商。四大糧商在全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易與加工業(yè)務(wù)中擁有很高的話語權(quán)，其糧油交易總量占據(jù)全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易量中的較高份額?？偨Y(jié)來看，四大糧商均具備兩大共性：其發(fā)家與立足區(qū)域均為全球主要的糧食產(chǎn)地，如美國、歐洲與南美，且最終都通過橫向與縱向擴(kuò)張，一體化布局產(chǎn)業(yè)鏈，最終

3、成為行業(yè)寡頭。國際農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易呈現(xiàn)全球化特征國際農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易呈現(xiàn)全球化特征，在比較優(yōu)勢主導(dǎo)的全球貿(mào)易體系下，小麥、玉米與大豆等農(nóng)產(chǎn)品的主要生產(chǎn)與出口國高度集中。農(nóng)產(chǎn)品的貿(mào)易與加工業(yè)務(wù)的全球化是大型國際糧商誕生與興起的時代背景?，F(xiàn)代大宗農(nóng)產(chǎn)品交易以1848年美國芝加哥期貨交易所（CBOT）的成立為標(biāo)志。農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨交易經(jīng)常面臨著收獲季供過于求而開春供不應(yīng)求，導(dǎo)致價格暴漲暴跌的局面。針對這一情況，當(dāng)?shù)丶Z商開始修建倉庫存儲谷物待干燥度達(dá)標(biāo)后上市出口，面臨“貨款囤貨”與“價格波動”雙向壓力的糧商開始采取遠(yuǎn)期合約的方式來分散風(fēng)險，隨著現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期合約交易活躍度的不斷提高，1848年美國農(nóng)產(chǎn)品交易集散地芝加哥誕

4、生了近代第一個期貨交易所，這也是現(xiàn)代農(nóng)產(chǎn)品全球期貨與現(xiàn)貨交易模式的雛形。隨著二戰(zhàn)后全球貿(mào)易的快速發(fā)展與深化，在產(chǎn)地比較優(yōu)勢的框架下，全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易的出口向具備比較優(yōu)勢的產(chǎn)地國家集中，糧食類作物主要分布在亞洲、南美、北美和歐盟地區(qū)；油籽類作物主要分布在南美、北美和東亞地區(qū)；糖料作物主要分布在南美、歐盟和南亞地區(qū)；棉花作物主要分布在北美和亞洲地區(qū)。美洲是全球最重要的糧油輸出地，其中北美以美國為主，南美以巴西和阿根廷為主。全球農(nóng)產(chǎn)品的主要消費區(qū)域則是中國為核心的亞洲地區(qū)、美國為核心的北美地區(qū)與歐洲地區(qū)。糧油生產(chǎn)和加工環(huán)節(jié)分離，加工環(huán)節(jié)主要在消費國，從而形成了全球農(nóng)產(chǎn)品的主要貿(mào)易流向：北美及南美到東亞

5、地區(qū)，以中國為主要目的地；歐盟成員國之間；北美與中美洲、南美洲之間；澳大利亞到亞洲地區(qū)，以中國為主要目的地。人口增長、人均蛋白攝入增加以及更為廣泛的能源用途驅(qū)使全球農(nóng)作物貿(mào)易與加工行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，其背后是農(nóng)產(chǎn)品加工技術(shù)的快速進(jìn)步，農(nóng)產(chǎn)品加工品不僅限于原有的食品與飼料領(lǐng)域，精細(xì)加工后的能源用品與工業(yè)用品也成為了農(nóng)產(chǎn)品加工的重要方向。全球谷物產(chǎn)量由1961年的8.8億噸增長至2020年的30億噸，全球大豆產(chǎn)量由1961年的0.3億噸增長至2020年的3.5億噸。全球谷物出口量由1961年的0.7億噸增長至2020年的4.9億噸，全球油籽出口量由1961年的0.08億噸增長至2020年的2.2

6、億噸。全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易與加工市場規(guī)模的增長主要由以下3點驅(qū)動：1、全球人口持續(xù)增長，由1960年的30億人增長至2021年的近80億人，更多的人口意味著更多的糧食需求；2、全球人均蛋白質(zhì)消費量的提升，全球人均豬、牛、雞肉消費量由1960年14千克增長至2021年的33千克。豬、牛、雞等蛋白質(zhì)供給物需要更多谷物與大豆作為飼料，其中能量原料以谷物為主，蛋白原料以大豆為主；3、農(nóng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為能源制品比例提升，在2次石油危機(jī)之后，美國為代表的西方國家政府更為重視替代能源的發(fā)展，在政策鼓勵與技術(shù)進(jìn)步的推動之下，美國玉米制備乙醇占比達(dá)到40%左右，豆油制備生物燃油比例亦達(dá)到40%左右。立足糧食主產(chǎn)地，一體化布

7、局產(chǎn)業(yè)鏈成就四大糧商ADM（ArcherDanielsMidland）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）與路易達(dá)孚（LDC）合稱為全球四大糧商。四大糧商在全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易與加工業(yè)務(wù)中擁有很高的話語權(quán)，其糧油交易總量占據(jù)全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易量中的較高份額。四大糧商中嘉吉、邦吉與路易達(dá)孚均成立于十九世紀(jì)，ADM成立于1923年，基本均立足并發(fā)家于美國（ADM、嘉吉）、南美（邦吉）或歐洲（路易達(dá)孚）這些糧食主產(chǎn)區(qū)域，從糧食貿(mào)易、儲運(yùn)、加工業(yè)務(wù)向外逐步擴(kuò)大規(guī)模，介入不同的農(nóng)產(chǎn)品品種，以及產(chǎn)業(yè)價值鏈的上下游，并向全球擴(kuò)張，擴(kuò)大經(jīng)營區(qū)域與范圍。當(dāng)前四大糧商均發(fā)展成為了跨國農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易企業(yè)，占據(jù)了全球農(nóng)產(chǎn)品

8、貿(mào)易量中的較高份額，根據(jù)EcoNexus，四大糧商在2004年交易的糧油總量占全球貿(mào)易量的75%，而根據(jù)我們測算，2021年四大糧商農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易量占全球出口量比例超過50%?？偨Y(jié)來看，四大糧商均具備兩大共性：其發(fā)家與立足區(qū)域均為全球主要的糧食產(chǎn)地，如美國、歐洲與南美，且最終都通過橫向與縱向擴(kuò)張，一體化布局產(chǎn)業(yè)鏈，最終成為行業(yè)寡頭?；仡櫰浒l(fā)展歷程，基本遵循了2個成長邏輯：1、規(guī)模擴(kuò)張：無論是農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易，還是農(nóng)產(chǎn)品加工均是存在較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)，四大糧商在早期積累起原始財富后，均進(jìn)行了規(guī)模擴(kuò)張。一般有2個擴(kuò)張的方向，一是將產(chǎn)業(yè)鏈上下游做深做透，即布局倉儲、物流、渠道等環(huán)節(jié)；二是進(jìn)行橫向擴(kuò)張，即布局不

9、同的農(nóng)產(chǎn)品的品類，從而復(fù)用倉儲、物流與渠道，例如儲運(yùn)業(yè)務(wù)起家的嘉吉除了農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)外，將業(yè)務(wù)以及向化肥、食品以及工業(yè)品業(yè)務(wù)拓展；此外則是向其他經(jīng)營區(qū)域進(jìn)行擴(kuò)張，例如立足于北美的ADM在二十世紀(jì)末也開始向南美進(jìn)行擴(kuò)張，在全球貿(mào)易的背景下，多元化其原料屬地來源，分散單一生產(chǎn)區(qū)域的風(fēng)險。3.ADM發(fā)展歷程復(fù)盤：引領(lǐng)每一輪農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)變革ADM成立于1923年，最初是一家亞麻籽壓榨企業(yè)，現(xiàn)已發(fā)展成為全球農(nóng)產(chǎn)品收儲、貿(mào)易與加工巨頭，與邦吉、嘉吉與路易達(dá)孚合稱為全球四大糧商?；仡橝DM百年的發(fā)展歷史，公司多次轉(zhuǎn)型，推出創(chuàng)新性的加工產(chǎn)品與工藝，引領(lǐng)了上世紀(jì)二十年代以來的每一輪農(nóng)業(yè)革命。當(dāng)前ADM公司營業(yè)收入隨農(nóng)

10、產(chǎn)品價格波動；利潤則較為復(fù)雜，主要受不同加工品種的加工利潤影響。業(yè)務(wù)貫穿農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易與加工產(chǎn)業(yè)鏈ArcherDanielsMidlandCompany(ADM)成立于1923年，最初是一家亞麻籽壓榨企業(yè)，現(xiàn)已發(fā)展成為全球農(nóng)產(chǎn)品收儲、貿(mào)易與加工巨頭，與邦吉、嘉吉與路易達(dá)孚合稱為全球四大糧商。立足于美國等糧食主產(chǎn)地，ADM通過其分布于全球190多個國家的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)以及加工設(shè)施，將玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為食品、能源制品、工業(yè)用品等終端產(chǎn)品，運(yùn)輸與分銷至全球各地。2021年公司主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到852億美元，凈利潤達(dá)到27億美元，截止2022年6月20日，公司市值達(dá)到435億美元。ADM業(yè)務(wù)部門可以分為農(nóng)

11、業(yè)服務(wù)（AgService）、油籽加工（Oilseeds，包含油籽壓榨與精煉制品2個子業(yè)務(wù)）、碳水化合物解決方案（CarbohydrateSolutions，包含甜味劑與淀粉以及玉米乙醇加工2個子業(yè)務(wù)）、營養(yǎng)部門（Nutrition，包含人類營養(yǎng)與動物營養(yǎng)）以及其參股的益海嘉里集團(tuán)。產(chǎn)品與工藝創(chuàng)新造就百年成長，當(dāng)前處于業(yè)務(wù)成熟期回顧ADM百年的發(fā)展歷史，公司多次轉(zhuǎn)型，推出創(chuàng)新性的加工產(chǎn)品與工藝，引領(lǐng)了上世紀(jì)二十年代以來的每一輪農(nóng)業(yè)革命。二戰(zhàn)前后，農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)工藝開始現(xiàn)代化發(fā)展，公司于1920s從早期的亞麻籽壓榨業(yè)務(wù)拓展至大豆與面粉加工，公司1930s率先研發(fā)推出豆油的溶劑浸出萃取工藝，工業(yè)化

12、地從大豆中提取卵磷脂，1940年公司成為當(dāng)時全球產(chǎn)能最大的大豆加工廠商，并在戰(zhàn)后進(jìn)一步擴(kuò)張；隨著60年代后，農(nóng)產(chǎn)品深加工產(chǎn)品的在食品領(lǐng)域的推廣，公司儲備的大豆蛋白產(chǎn)品TVP納入了美國的學(xué)校午餐計劃，其高果糖玉米糖漿產(chǎn)品HFCS也被可口可樂等飲料企業(yè)用于甜味劑添加，其業(yè)績迎來第二輪高速增長期；70年代爆發(fā)了兩次石油危機(jī)，美國政府自此開始推廣生物能源，在此背景下，公司先后投建了玉米制乙醇與生物柴油生產(chǎn)設(shè)施，在2000年后迎來了應(yīng)用爆發(fā)期。而與此同時，全球農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)與加工進(jìn)入了全球分工時期，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易深度全球化，公司也在90年代前后介入歐洲、亞洲以及南美市場。隨著美國燃料乙醇產(chǎn)量在2010年后增長停

13、滯，生物柴油產(chǎn)量在2016年后增長趨緩，由于缺乏新興業(yè)務(wù)，ADM公司在2010年后逐步進(jìn)入了業(yè)務(wù)成熟期，其營收與業(yè)績呈現(xiàn)隨周期波動的特征。當(dāng)前ADM公司營業(yè)收入隨農(nóng)產(chǎn)品價格波動；利潤則較為復(fù)雜，主要受不同加工品種的加工利潤影響。ADM公司玉米制乙醇業(yè)務(wù)、大豆壓榨業(yè)務(wù)與大豆精煉與生物柴油業(yè)務(wù)營業(yè)利潤與美國玉米制乙醇榨利、大豆壓榨價差以及生物柴油煉制盈利水平分別具備較高的相關(guān)性。公司成立-1970年：公司由亞麻籽業(yè)務(wù)拓展多種農(nóng)產(chǎn)品加工，大豆壓榨工藝革新領(lǐng)先行業(yè)ADM公司成立于1923年，原為當(dāng)時全球最大的亞麻籽加工企業(yè)，在1920s末通過收購介入大豆壓榨與面粉加工業(yè)務(wù)。1923年亞麻籽壓榨行業(yè)的兩

14、家頭部企業(yè)ArcherDanielsLinseed和MidlandsLinseed合并成立了ArcherDanielsMidland，從而成為了當(dāng)時全球最大的亞麻籽加工廠商。在20世紀(jì)20年代末，公司開始由亞麻籽加工業(yè)務(wù)向其他農(nóng)產(chǎn)品拓展。1929年，公司收購了并購WernerG.Smith公司（美國最大的榨油廠）與CommanderLarabee公司（美國最大的面粉廠），從而進(jìn)入大豆壓榨與面粉加工業(yè)務(wù)。公司在1930s率先研發(fā)推出豆油的溶劑浸出萃取工藝，并工業(yè)化地從大豆中提取卵磷脂，1940年公司成為當(dāng)時全球產(chǎn)能最大的大豆加工廠商。戰(zhàn)爭消耗了大量的農(nóng)產(chǎn)品物資，二戰(zhàn)期間公司獲利豐厚，推動公司大豆

15、加工產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張。20世紀(jì)30年代，盡管公司遭遇了大蕭條時期的業(yè)績下滑，1934年，ADM公司在購買德國生產(chǎn)線的基礎(chǔ)上，成功開發(fā)出了豆油的溶劑浸出萃取工藝。與傳統(tǒng)的物理壓榨技術(shù)相比，該工藝不但能大大提高了大豆加工的自動化程度和生產(chǎn)效率，另外還具有高出油率（機(jī)械壓榨工藝豆油提取率為70-80%，溶劑工藝提取率為95%），并最終在美國率先工業(yè)化地從大豆中提取卵磷脂，在高蛋白飼料領(lǐng)域獲得了巨大的成功。大蕭條結(jié)束后，公司持續(xù)擴(kuò)張大豆加工產(chǎn)能，1940年公司已經(jīng)成為當(dāng)時全球產(chǎn)能最大的大豆加工廠商，充沛的產(chǎn)能儲備使得公司在二戰(zhàn)時期獲利豐厚。戰(zhàn)后公司繼續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能，在20世紀(jì)50年代公司進(jìn)入食用油精煉領(lǐng)域，

16、其豆油產(chǎn)品涵蓋人造黃油、起酥油、烹飪油、色拉油與散裝食用豆油，并新建多個大豆加工廠，并對多個生產(chǎn)設(shè)施進(jìn)行現(xiàn)代化改造。公司整體規(guī)模迅速擴(kuò)張，營業(yè)收入由1940年的0.67億美元增長至1960年的2.4億美元。20世紀(jì)60年代，公司發(fā)展較為緩慢，1967年公司出售化工業(yè)務(wù)后，專注農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)，這一階段儲備的大豆蛋白產(chǎn)品也造就了公司下一段快速成長期。20世紀(jì)60年代公司發(fā)展較為緩慢，公司凈利潤在1962年-1965年連續(xù)下滑，由440萬美元減少至280萬美元。1966年安德烈亞斯上任公司總裁后，出售了公司的難以盈利的化工業(yè)務(wù)，從而專注于農(nóng)產(chǎn)品加工主業(yè)，這一階段，公司研發(fā)出了TVP（一種大豆蛋白）并

17、于1965年取得了產(chǎn)品專利，這一產(chǎn)品鑄就了公司下一段快速成長期。1970-1990年：大豆與玉米深加工產(chǎn)品創(chuàng)新引領(lǐng)公司快速發(fā)展TVP與HFCS這兩種大豆與玉米深加工產(chǎn)品在應(yīng)用端的爆發(fā)是ADM在1970s-1990s營收與利潤快速增長的核心原因，1970-1990年，ADM公司營收由4.4億美元增長至77.5億美元，凈利潤由870萬美元增長至4.8億美元。組織化植物蛋白產(chǎn)品（TVP）在1971年被批準(zhǔn)用于學(xué)校午餐計劃后，其銷量跨越式的增長，1971-1972年全美TVP消費量僅為850萬磅，1976-1977年增長至8750萬磅，一方面由于納入學(xué)校午餐計劃給予的政策利好，另一方面當(dāng)時美國肉類價格

18、有所上漲，與大豆蛋白差價也較70年代初擴(kuò)大，給予了更大的應(yīng)用獲利空間。1973年，公司通過收購CornSweeteners公司，獲取的高果糖玉米糖漿（HFCS）產(chǎn)品線，雖然在當(dāng)時應(yīng)用并不廣泛，但是在1980年可口可樂宣布在其產(chǎn)品中采用HFCS作為甜味成分后，其他飲料企業(yè)紛紛效仿，HFCS使用量也在80年代開始快速增長。全美HFCS產(chǎn)量由1979年的16.7萬噸，增長至1900年的62.5萬噸。1990-2010年：公司進(jìn)行橫向擴(kuò)張，生物能源成為公司核心發(fā)展方向20世紀(jì)90年代后，公司進(jìn)行橫向擴(kuò)張，布局歐洲、亞洲與南美等糧食產(chǎn)銷區(qū)域，并進(jìn)入到可可豆、玉米壓榨等更多農(nóng)產(chǎn)品加工領(lǐng)域；此外，在兩次石油

19、危機(jī)的背景下，美國政府支持生物能源的發(fā)展，公司的農(nóng)產(chǎn)品加工制品的核心發(fā)展方向開始轉(zhuǎn)向生物能源。20世紀(jì)70年代，ADM就開始開發(fā)全球市場。1974年，公司在巴西和荷蘭收購數(shù)家大豆加工廠，從而建立其在歐洲和南美的首個加工基地。在20世紀(jì)90年代前后，ADM加速國際化。1986年公司在歐洲擴(kuò)張，分別收購了聯(lián)合利華在德國漢堡和荷蘭的加工廠；1994年開始在亞洲擴(kuò)張，投資新加坡豐益控股，首次投資中國，在張家港投建東海糧油公司，前者成為以后ADM在亞洲市場的主要合作伙伴；1997年在巴西擴(kuò)張，收購了嘉能可在巴西的谷物業(yè)務(wù)，包括位于圣保羅的總部，33座糧倉和一家化肥加工廠。與此同時，ADM加快開拓新業(yè)務(wù)。

20、1991年公司進(jìn)入檸檬酸業(yè)務(wù)，1992年開始基于菜籽油的生物柴油的試點生產(chǎn)，1997年進(jìn)入可可業(yè)務(wù)，1999年成立大米公司。玉米制乙醇為代表的生物能源成為了公司2000年后業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的關(guān)鍵驅(qū)動因素，ADM公司玉米制乙醇業(yè)務(wù)可以分為兩個發(fā)展時期：1970-2000年：70年代兩次石油危機(jī)后漸受重視，乙醇成為最主要的汽油添加劑在20世紀(jì)70年代初，ADM通過收購數(shù)家公司，獲得干法、濕法加工玉米技術(shù)，切入玉米深加工領(lǐng)域。為了給ADM濕法加工玉米工廠的產(chǎn)品（尤其是乙醇）尋求更多的市場，給予70年代兩次石油危機(jī)的背景下，ADM總裁安德烈亞斯說服政界人士，開始大力推廣乙醇作為汽車燃料。國會于1978年通

21、過了能源稅法案，對摻有至少10%乙醇的汽油免征每加侖0.04美元的聯(lián)邦燃料消費稅。1990年清潔空氣法修正案要求在空氣污染嚴(yán)重的城市（主要是東海岸和西海岸城市）銷售的汽油中含有促進(jìn)清潔燃燒的燃料氧化物，MTBE因為對人體和環(huán)境有害被乙醇取代，2000-2007年，美國絕大多數(shù)州頒布法令禁用MTBE，燃料乙醇幾乎成為了唯一的汽油添加劑。2000-2010年：政策連續(xù)刺激下，美國玉米制乙醇爆發(fā)式增長，ADM受益頗豐。21世紀(jì)初，隨著伊拉克戰(zhàn)爭的爆發(fā)，小布什政府通過立法開始全力支持生物燃料的研發(fā)。2004年，美國政府直接為燃料乙醇生產(chǎn)商提供45美分/加侖以上的財政補(bǔ)貼；2005年，能源政策法案要求在

22、2012年以前美國每年生產(chǎn)75億加侖的可再生能源，以保證美國的能源安全。ADM在2006年宣布將在3年內(nèi)投資23億美元，以擴(kuò)大其乙醇及其他生物能源生產(chǎn)能力，2010年，ADM在內(nèi)布拉斯加州和愛荷華州開設(shè)了美國最大的兩家乙醇工廠，ADM成為玉米生物燃料的最大生產(chǎn)商。2010年至今：業(yè)務(wù)成熟期，公司業(yè)績跟隨作物加工盈利波動隨著美國燃料乙醇產(chǎn)量在2010年后增長停滯，生物柴油產(chǎn)量在2016年后增長趨緩。由于缺乏新興業(yè)務(wù)，ADM公司在2010年后逐步進(jìn)入了業(yè)務(wù)成熟期，公司的資本開支也在2010年后回落，其固定資產(chǎn)增速放緩。為了尋求新的發(fā)展方向，公司于2014年后，收購香精、微生物、人造肉等領(lǐng)域公司。在

23、這一業(yè)務(wù)成熟期，公司營收跟隨農(nóng)產(chǎn)品價格波動，業(yè)績則受到不同品種的加工利潤影響。ADM公司營業(yè)收入隨農(nóng)產(chǎn)品價格波動，由于公司主要的收入來源是農(nóng)業(yè)服務(wù)，該板塊營收與農(nóng)產(chǎn)品價格高度相關(guān)，而農(nóng)產(chǎn)品價格增長也有可能提升農(nóng)產(chǎn)品加工品的價格，故而公司營收與農(nóng)產(chǎn)品價格呈現(xiàn)較好的相關(guān)性；利潤則較為復(fù)雜，主要受不同加工品種的加工利潤影響。ADM公司玉米制乙醇業(yè)務(wù)、大豆壓榨業(yè)務(wù)與大豆精煉與生物柴油業(yè)務(wù)營業(yè)利潤與美國玉米制乙醇榨利、大豆壓榨價差以及生物柴油煉制盈利水平分別具備較高的相關(guān)性。故而公司業(yè)績是由其涉及的多種農(nóng)產(chǎn)品加工利潤決定的。思考公司的商業(yè)模式，其上游原材料來自于農(nóng)產(chǎn)品，下游加工品則通向食品、飼料、工業(yè)品

24、、能源品等多個領(lǐng)域。在銷量不變的假設(shè)下，其業(yè)績向好的情景應(yīng)當(dāng)是終端產(chǎn)品價格漲幅高于上游農(nóng)產(chǎn)品價格漲幅。我們以能源品價格/農(nóng)產(chǎn)品價格與公司業(yè)績進(jìn)行比較，具備較好的擬合度。出現(xiàn)偏離的2012與2013年分別是由于大豆與可可豆榨利干擾，2020年則是由于上半年原油價格異常值引起的全年平均價格偏差。4.ADM成功核心：工藝演進(jìn)與產(chǎn)品創(chuàng)新為核，一體化布局產(chǎn)業(yè)價值鏈回顧ADM接近百年的發(fā)展歷史，其成功核心首先在于能夠持續(xù)推出革新產(chǎn)品與工藝，從早期的豆油萃取工藝創(chuàng)新到廣泛應(yīng)用于食品的組織化植物蛋白蛋白TVP與高果糖玉米糖漿HFC，再到玉米制乙醇與精煉生物柴油，從農(nóng)產(chǎn)品加工的食品/飼用時代到能源時代，ADM的

25、產(chǎn)品創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。2010年之前，公司營收與業(yè)績的復(fù)合增速高于全球糧價年化漲幅，而當(dāng)前公司營收增速與糧食價格趨同，其背后的原因在于當(dāng)前公司終端加工產(chǎn)品創(chuàng)新尚未在市場大規(guī)模推廣。2010年后，公司通過收購儲備了人造肉等等新型加工產(chǎn)品，或在下一次農(nóng)產(chǎn)品終端加工品變革中再次展現(xiàn)出自身的。第二則是公司對產(chǎn)業(yè)鏈的一體化布局，截止2021年，公司業(yè)務(wù)分布于全球190多個國家，通過大規(guī)模的倉儲與物流設(shè)施聯(lián)結(jié)起了全球糧食的生產(chǎn)與消費區(qū)域，其加工作物涵蓋玉米、大豆、小麥、稻谷、可可、花生等多種農(nóng)產(chǎn)品，公司建立起來以多元農(nóng)產(chǎn)品加工為核心的，兼具收儲、物流、貿(mào)易的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，通過把控價值鏈條中的每個環(huán)節(jié)

26、，達(dá)成協(xié)同效應(yīng)。持續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品，引領(lǐng)農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)的發(fā)展回顧ADM接近百年的發(fā)展歷史，公司的發(fā)展源泉在于能夠持續(xù)推出革新產(chǎn)品，從早期的豆油萃取工藝創(chuàng)新到廣泛應(yīng)用于食品的組織化植物蛋白蛋白TVP與高果糖玉米糖漿HFC，再到玉米制乙醇與精煉生物柴油，從農(nóng)產(chǎn)品加工的食品/飼用時代到能源時代，ADM的產(chǎn)品創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。農(nóng)產(chǎn)品加工并非是一個高壁壘行業(yè)，由于原材料的易獲得性，以及生產(chǎn)加工設(shè)備可復(fù)制性強(qiáng)，農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)的利潤率普遍較低。根據(jù)四大糧商中上市的ADM與邦吉披露的公司財務(wù)數(shù)據(jù)，ADM公司2005-2021年平均毛利率水平與凈利率水平為6%與3%，邦吉公司2006-2021年平均毛利率水平與凈

27、利率水平為5%與2%。公司盈利水平的提升在于能夠在終端推出新產(chǎn)品，提高農(nóng)產(chǎn)品加工產(chǎn)品的附加值。從歷史上來看，公司長期營收增速與凈利潤增速高于糧食價格上漲水平，核心原因亦在于持續(xù)的產(chǎn)品革新。在農(nóng)產(chǎn)品加工的食品/飼用時代，豆油萃取工藝與卵磷脂產(chǎn)品在二戰(zhàn)前后造就了ADM公司在大豆加工領(lǐng)域的頭部地位；20世紀(jì)60年代對大豆與玉米深加工產(chǎn)品的進(jìn)一步探索帶來了公司營收增長的二次脈沖；進(jìn)入21世紀(jì)的生物能源時代后，公司在前期儲備的玉米制乙醇以及生物柴油技術(shù)進(jìn)一步推動公司的快速發(fā)展。而另一方面，公司的產(chǎn)品創(chuàng)新能夠得到市場的推廣，也得益于公司和美國政府的良好關(guān)系。美國政府在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域給予了大量的補(bǔ)貼與關(guān)稅限制，包括大豆、玉米，糖和乙醇等農(nóng)產(chǎn)品及其加工制品，其中最為重要的是對乙醇的稅收補(bǔ)貼，美國政府對乙醇進(jìn)口的關(guān)稅限制有效地使ADM避免與更為廉價的巴西乙醇競爭。另一方面，政府的政策引導(dǎo)與ADM的產(chǎn)品研發(fā)方向有著長期的互動，ADM在70年代進(jìn)入