2022年中國海外發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務布局分析

1、2022年中國海外發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務布局分析1、中國海外發(fā)展基本情況公司概況中國海外發(fā)展有限公司（簡稱“中國海外發(fā)展”）是中國建筑的控股子公司。公司 1979 年在香港成立，40 余年來圍繞房地產(chǎn)開發(fā)上下游產(chǎn)業(yè)鏈拓展相關多元化業(yè) 務，逐步發(fā)展成為集房地產(chǎn)開發(fā)與銷售、物業(yè)投資、物業(yè)管理、規(guī)劃與建筑設計、 教育產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、物流地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)園等為一體的多元化綜合公司。2021 年， 公司的合約銷售金額達到 3695 億元（不含中海宏洋 2983 億元），截至 2021H1 總 土地儲備達到 9224 萬平米（不含中海宏洋 5940 萬平米）。截至 2021H1 公司的總 資產(chǎn)規(guī)模為 8583 億元，歸

2、母凈資產(chǎn)為 3281 億元。我們認為公司的發(fā)展歷程可以分成三個階段：創(chuàng)始階段，立足香港房地產(chǎn)市場（1979-1998）。1979 年在香港成立后，公司主要 在香港發(fā)展房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務。1992 年公司在聯(lián)交所上市，代碼 00688.HK。第二階段，重心轉向內(nèi)地，全國化布局，一二線深耕（1998-2020）。1997 年后幾 年時間里，公司未在香港拿地，投資重心轉向內(nèi)地。截至 2002 年公司已率先布局 北上廣深及成都 5 個城市，此后逐步進入更多長三角和華南區(qū)域的二線城市。2007 年公司通過進入青島、大連和沈陽加強北方區(qū)域的布局。2011 年進入長沙、武漢， 2014 年進入鄭州、太原，加強華

3、中區(qū)域的布局。2000 年后的近十年間，公司通過招拍掛進行規(guī)模擴張，合約銷售從 2002 年幾十億增長至 2009 年 478 億港元。2010 至 2020 年，公司的合約銷售從 478 億港元增 長至 3607 億元人民幣，這個階段的擴張除了依靠持續(xù)招拍掛拿地，也離不開 3 個重大收購的幫助。其中，收購蜆殼電器改組中海宏洋幫助集團擁有了第二個境 外上市平臺，此后中國海外發(fā)展和中海宏洋分別聚焦一二線和三四線城市，各自 拓展業(yè)務。2015 年母公司注資，收購中建資產(chǎn)包幫助公司進一步強化原有核心城 市布局，同時也擴充了土儲。2016 年公司收購中信資產(chǎn)包，該資產(chǎn)包規(guī)模較大， 顯著增厚了集團的土儲

4、資源，補足了前期招拍掛強度低于其他同行公司的短板。第三個階段是現(xiàn)目前的階段，保持規(guī)模和利潤穩(wěn)健增長（2020-2025）。進入十四 五以來，公司轉向更加穩(wěn)健的戰(zhàn)略，堅持原有城市深耕，保證利潤增長，銷售規(guī) 模在保持一梯隊的基礎上也爭取穩(wěn)步增長。 2021 年公司的合約銷售金額達到 3695 億元人民幣，同比增長 2.4%，2016-2021 年 CAGR 為 15.6%（按統(tǒng)一幣種單位換算）。近兩年公司的投資力度相對下降， 截至 2021 年上半年公司的土地儲備為 5940 萬平米，仍可保證未來 2-3 年銷售所 需。截至 2021 年上半年，公司已進入內(nèi)地 45 個城市，在北京、上海、廣州、天

5、津、 濟南、大連、鄭州、長沙、長春、石家莊等 24 個城市市占率居當?shù)劁N售市場前三。 公司六大布局區(qū)域土儲規(guī)模從大到?。喝A北區(qū)域：布局北京、天津、濟南、武漢等 8 個城市，土地儲備為 1968 萬平方米， 占比 33%，2017 年以來公司在華北區(qū)的土地儲備比例持續(xù)增長。華南區(qū)域：布局深圳、廣州、長沙、三亞、珠海等 15 個城市，土地儲備為 1460 萬平方米，占比 25%，2017 年以來，該占比穩(wěn)步增長。北方區(qū)域：公司較早時期就進入了青島、大連、煙臺、哈爾濱等 7 個城市，近年 又進入威海，合計布局 6 個城市，土地儲備為 1014 萬平方米，占比 17%。西部區(qū)域：公司布局成都、重慶、西

6、安、昆明、貴陽等 6 個城市，土地儲備為 874 萬平方米，占比 15%。華東區(qū)域：布局上海、南京、蘇州、杭州等 9 個城市，土地儲備為 555 萬平方米， 占比 9%。港澳區(qū)域：擇機布局港澳區(qū)域，香港目前土地儲備為 69 萬平方米，占比 1%。2004 年以來，公司的營業(yè)收入和凈利潤持續(xù)保持正增長。2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收 入 1858 億元人民幣，同比增長 13.5%，2015-2020 年 CAGR 為 8.1%（按統(tǒng)一幣種 單位換算）。公司的業(yè)務構成主要為物業(yè)發(fā)展，2020 年營收占比達到 97.3%，物業(yè) 投資和其他業(yè)務（主要指酒店運營及建筑及規(guī)劃設計顧問服務）占 2.2%和 0.

7、5%。股權架構及主要管理層截至 2021H1，中建集團持有公司 56.08%的股份，為公司的第一大股東。中信集 團持股 10.01%，其他公眾股東持股 33.91%。中國海外宏洋是公司的控股不并表 子公司，公司持股 38.32%。公司2018年發(fā)布為期10年的不超過股本10%期權激勵計劃，第一批占總股本1%， 于 2018 年 6 月向 400 名中高管授予 1.07 億股，行權價 25.85 港元，2020 開始分 三年解鎖。2020 年 11 月，公司再度向中高管授出 2.86 億股股份，認購價為 18.724 港元，2022 年開始分三年解鎖。顏建國先生，主席兼執(zhí)行董事。顏先生 1989

8、 年加入中國建筑集團有限公司，曾在 中國建筑集團有限公司及附屬公司擔任多個職位，主要負責投資、咨詢、管理工 作，擁有約 30 年建筑企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)投資及管理經(jīng)驗。顏先生亦擔任中國海外 集團有限公司董事長兼總經(jīng)理與旗下若干附屬公司的董事，以及公司附屬公司的 董事以及中國建筑國際集團有限公司主席兼非執(zhí)行董事。羅亮先生，副主席、執(zhí)行董事、執(zhí)行副總裁、運營總監(jiān)兼總建筑師。1999 年加入 中國海外集團，曾任集團及一間附屬公司總建筑師、公司副總裁等職位，擁有約 31 年建筑師經(jīng)驗。羅先生亦為集團若干附屬公司的董事。張智超先生，執(zhí)行董事兼行政總裁，2001 年加入地產(chǎn)集團上海公司，張先生于 2017 年

9、起，出任公司助理總裁及北方區(qū)域公司總經(jīng)理，并于 2019 年起，出任公司副總 裁，擁有約 19 年房地產(chǎn)開發(fā)及企業(yè)管理經(jīng)驗。 郭光輝先生，執(zhí)行董事兼副總裁，為高級會計師及中國注冊會計師協(xié)會的非執(zhí)業(yè) 會員。2006 年加入公司，擁有約 25 年企業(yè)財務、會計的管理經(jīng)驗。郭先生亦擔 任集團若干附屬公司的董事。2、歷經(jīng)多輪周期，屹立行業(yè)巔峰公司作為歷史悠久的老牌香港上市房企，歷史積淀深厚，多年來銷售規(guī)模持續(xù)保 持頭部地位。截至 2021A 公司的全口徑銷售金額在行業(yè)內(nèi)排名第 6，權益口徑銷 售金額也排名第 6。跟行業(yè)大部分民營企業(yè)不同，多數(shù)公司均在過去 5 年里通過加杠桿的方式實現(xiàn)了 從百億級到千億

10、級的規(guī)模躍進。2015 年公司的年銷售規(guī)模已達到 1800 億港元， 近年來銷售規(guī)模一直保持穩(wěn)健增長，2016 至 2020 年銷售金額 CAGR 為 19%，低 于行業(yè)平均水平。但 2021 年在行業(yè)面臨較大調(diào)整，被動降杠桿、縮規(guī)模的時候， 公司保持有條不紊的步伐和戰(zhàn)略定力，銷售規(guī)模依然保持正增長。2021 年在 8 成房企都未達成銷售目標的時候，公司的銷售目標完成度達到 93%的 較好水平，全年實現(xiàn)銷售金額 3695 億元，同比增長 3.4%。我們認為未來一兩年 在民企銷售萎縮的時候，公司有望實現(xiàn)顯著領先同行的增長。 公司十三五期間目標為 2020 年實現(xiàn) 4000 億港元銷售目標，已順利

11、達成。十四五 期間的目標為銷售金額實現(xiàn)雙位數(shù) CAGR 增長。公司的銷售均價持續(xù)保持行業(yè)領先水平，一方面源于產(chǎn)品力打磨積累使其具備溢 價，另一方面源于其布局城市能級較高。2021A 中海外集團的平均銷售均價為 19545 元/平米，剔除中海宏洋公司的均價達到 22561 元/平米。從公司的銷售金額區(qū)域布局上看，全國六大區(qū)域分布較為均衡，近兩年華南地區(qū) 和華北地區(qū)銷售貢獻占比有所增長。 公司的銷售回款質(zhì)量較高。2017 年以來均保持在 90%以上的水平，為行業(yè)最高之 一。3、聚焦高線城市，堅守穩(wěn)健投資公司在土地投資上也一直保持著一如既往的戰(zhàn)略定力，即 1）不盲目擴張和囤地， 在拿地上不依賴杠桿，

12、平衡規(guī)模增長和盈利。拿地方式簡單透明，儲備豐富舊改 資源，近兩年以招拍掛獲取凈地為主。2）持續(xù)保持行業(yè)領先的權益比例，持續(xù)鞏 固產(chǎn)品力。3）在進入城市深耕，不進行無節(jié)制版圖擴張，堅定布局中國最核心的 高能級一二線城市。截至 2021H1，公司的總土地儲備（不含中海宏洋）為 5940 萬平米，其中權益土 地儲備為4985萬平米，對應權益比例為84%，持續(xù)保持行業(yè)較高水平。截至2021H1 公司的權益已售未結金額為 1939 億元，按 22000 元/平米售價估算，對應面積為 881 萬平米，投資物業(yè)在營面積約 500 萬平米?？偼羶μ蕹咽畚唇Y及投資物業(yè) 后可售部分面積對應 2021A 銷售面積

13、倍數(shù)為 3.4 倍，公司的土地儲備盡管隨著近 兩年投資強度減弱而下降，但我們認為仍可保持較為充足的水平。從土地儲備分布上看，公司的土儲在各大區(qū)域分布較為均衡。公司在 2002 年逐步 開始開拓內(nèi)地市場時便采取不局限于單區(qū)域，全國性尋找機會的投資策略，為目 前均衡的區(qū)域布局打下了基礎。截至 2021H1，公司的土儲中，華南、華東、北方、 華北、西部、港澳分別占 25%、9%、17%、33%、15%和 1%。公司的土地儲備均 位于高能級城市，其中一線城市土儲占比達到 21%。公司保持核心城市量入為出的投資，從公司當前在各城市的土儲情況來看，普遍 在 2018 年后收縮了投資，但 2016 年以來整

14、體仍保持較穩(wěn)定的存量。土儲排名前 五的城市是北京、廣州、濟南、天津和重慶，均為十年前便已進入的成熟市場。截至目前，公司已累計進入內(nèi)地 47 個城市，與行業(yè)大部分公司在 2017 至 2019 年大舉拓張版圖的軌跡不同，公司的目標市場能級高、數(shù)量不多、全國化布局早， 進入新城市的節(jié)奏也較為平穩(wěn)。我們認為目前這 47 個城市已基本覆蓋了符合公司 戰(zhàn)略定位的可進入市場，公司的城市布局已經(jīng)進入穩(wěn)定和深耕期。由于公司布局城市能級高，平均拿地成本相對處于高于行業(yè)的水平，但由于產(chǎn)品 力強售價高、資金成本低、過程費用管控能力強，公司的利潤率可持續(xù)保持行業(yè) 較高水平。2021 年公司的拿地成本為 11834 元

15、/平米，同比增長 18%。2019 年平 均拿地成本較高除了土地成本自然增長之外，當年在香港啟德獲取多幅土地項目 也是一個原因。從公司過去幾年的拿地來看，保持有序審慎拿地是第一位的。2015 至 2017 年， 公司依靠中建和中信收購大幅補充土儲，同時 2017 至 2018 年在招拍掛市場也保 持了較為進取的拿地，為 2015 至 2018 年銷售金額的提速增長提供了較好的基礎。 在 2017 至 2018 年時期亦通過降低權益方式加大了土拓力度，但權益比例依然持 續(xù)保持高于行業(yè)平均的水平。從公司歷年拿地的區(qū)域布局上看，各區(qū)域分部亦較為平均。2021 年拿地中，公司 在廣州、深圳、佛山、廈門

16、等地積極參與集中供地，全年華南區(qū)域拿地占比較高， 拿地金額占比達 44%。華北區(qū)域在北京、鄭州、天津等地積極拿地，華北拿地金 額占比為 25%。華東區(qū)域則新進入了臺州、嘉興，并在南京、杭州、蘇州參與拿 地，華東拿地金額占 23%。2021 年，在大部分公司下半年投資力度顯著下降的時候，公司依然保持了穩(wěn)定的 投資，逆勢拿地，全年新增土地款占銷售金額比例為 46%，同比持平未降。公司 下半年拿地金額占比達到全年拿地金額 62%，且基本均為集中供地城市參與拿地。2022 年資產(chǎn)收購機會增加，并購貸讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)優(yōu)先敞口，這有望成為公司補充優(yōu) 質(zhì)土儲的另一條通道。2022 年初，就此前與世茂集團和雅居樂集

17、團合作的廣州亞 運村項目，公司向兩個合作方分別收購 26.67%和 26.66%股權，代價為 36.88 億元， 對應剩余 238 萬平未售 GFA，樓面地價僅 2910 元/平米。而 2009 年聯(lián)合拿地時， 該地塊平均樓面地價為 4359 元/平米。根據(jù)我們對公司近三年的拿地進行貨地比測算結果來看，公司的貨地比保持在 3 左右的較好水平，同時我們認為公司的去化率可保持整體穩(wěn)定（過去基本徘徊在 60%上下）或略有下降，公司的利潤率有望繼續(xù)保持行業(yè)較高水平。4、低杠桿低成本，融資優(yōu)勢凸顯公司在財務上保持“雙低”：即低杠桿水平和低融資成本。公司多年來持續(xù)保持低 于行業(yè)平均的穩(wěn)定的杠桿水平，境內(nèi)外

18、融資額度充足、融資成本處于行業(yè)較低水 平。在“三道紅線”的監(jiān)管環(huán)境下行業(yè)被動降杠桿，對于靠高杠桿驅動成長的民營 房企影響巨大。但公司對外部融資環(huán)境變化并不敏感，可以安然度過行業(yè)危機， 并在競爭對手退出后，獲得更多的融資資源和土地儲備，逆勢擴大市場份額。公司的凈負債率遠低于行業(yè)平均水平。截至 2021H1 公司的凈負債率為 32.5%，持 續(xù)保持在 40%以下的水平，遠低于行業(yè)平均水平，行業(yè)平均為 65.4%。平均融資成本也遠低于行業(yè)平均水平。截至 2021H1 公司的平均融資成本為 3.6%， 2016 年以來持續(xù)保持下降趨勢且遠低于行業(yè)平均水平，為行業(yè)最低。截至目前，公司未觸“三道紅線”中的

19、任何一條，保持在綠檔，財務狀況穩(wěn)定。即 使未有三道紅線要求，公司三十年來三項指標也都持續(xù)符合綠檔標準，扣預資產(chǎn) 負債率持續(xù)保持 70%以下，現(xiàn)金短債比持續(xù)保持 2.5 以上水平（2015 年現(xiàn)金短債 比較高是因為合約銷售大幅增長 28%，且應付票據(jù)余額大幅下降）。截至 2021H1，公司的賬面現(xiàn)金為 1174 億元，有息負債為 2285 億元，其中短期債 務占比為 20%，處于行業(yè)較低水平。有息負債按幣種劃分，人民幣負債占 57%， 港幣、美元和英鎊負債占 24%、18%、1%。公司的評級一直都處在行業(yè)最高水平。截至目前，標普、惠譽、穆迪給予公司 BBB+、A-、Baa1 評級不變，展望均為穩(wěn)

20、定。在行業(yè)債務壓力較大的這兩年里，公司融資通道和成本并未受阻，反而在融資難 的環(huán)境中，公司的財務優(yōu)勢更為突出，轉守為攻。去年下半年至今，大部分地產(chǎn) 公司都被關閉了境內(nèi)外信用債發(fā)行通道，公司仍持續(xù)以低成本發(fā)債，2021 年 12 月至今，公司已經(jīng)發(fā)行境內(nèi)債務合計 90 億元人民幣，票面利率僅徘徊在 3%附近。5、業(yè)績穩(wěn)健增長，利潤效益為王業(yè)績穩(wěn)健增長。2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 1858 億元，同比增長 13.5%，2015-2020 年 CAGR 為 8.1%（按統(tǒng)一幣種單位換算）。其中物業(yè)發(fā)展收入為 1808 億元，同 比增長 13.6%，2015-2020 年 CAGR 為 8.2%（按統(tǒng)一幣種單位換算）。全年竣工面 積為 1786 萬平方米，同比增長 9.3%。營業(yè)收入按區(qū)域劃分，華南區(qū)、華東區(qū)、 華北區(qū)、北方區(qū)、西部區(qū)、港澳區(qū)、英國分別占 11%、27%、23%、17%、16%、 6%、0.2%。截至 2021H1 公司不含中海宏洋的權益已售未結金額為 1939 億元， 可保障未來兩年持續(xù)穩(wěn)定結轉。 2020 年公司實現(xiàn)毛利潤 558 億元，同比增長 1.3%，2015-2020