淺談萬科房地產(chǎn)公司并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1、淺談萬科房地產(chǎn)公司并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)摘要：全球先后發(fā)生過五次大的并購浪潮，并不斷的發(fā)展。與此同時(shí)，我國企業(yè)的并購也逐漸進(jìn)入了新的階段?，F(xiàn)在并購作為企業(yè)資本運(yùn)營的重要形式和資本擴(kuò)張的有效手段，受到越來越多的重視和關(guān)注。而對于我國房地產(chǎn)目前的發(fā)展來說，并購不僅是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，提高效益的方式，也是企業(yè)以小博大，提高競爭力的有效途徑。但在此過程中，將涉及大量的資本籌集和投放，企業(yè)將面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至引起財(cái)務(wù)危機(jī)，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。本文以萬科集團(tuán)并購為例，首先對一些相關(guān)的理論和我國房地產(chǎn)并購的現(xiàn)狀進(jìn)行了一定的分析；其次分析了萬科房地產(chǎn)在并購的背景，并深入分析了其并購后存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；接著深入研究了引起萬

2、科房地產(chǎn)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的原因；最后通過萬科房地產(chǎn)并購中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出了一些提高我國房地并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，為我國其他房地產(chǎn)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題提供有益的借鑒與參考。關(guān)鍵詞：萬科房地產(chǎn)；并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述（一）企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的定義企業(yè)在發(fā)起并購過程中，存在著無法完成事先制定并購任務(wù)的不確定性，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的日常運(yùn)營和管理受到一定的影響，這種不確定性就是所謂的并購風(fēng)險(xiǎn)，包括發(fā)起并購的企業(yè)雖然完成了對目標(biāo)企業(yè)的控制，但所獲得的收益低于事先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資價(jià)值的最大化，如經(jīng)常出現(xiàn)在財(cái)經(jīng)新聞報(bào)道里的某某企業(yè)完成并購案之后其經(jīng)營業(yè)績下滑明顯的案例，正是由于這

3、些企業(yè)低估了并購風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的。而發(fā)起并購的企業(yè)無法完成對目標(biāo)企業(yè)的控制，進(jìn)而整個(gè)并購行為無法達(dá)到事先的目標(biāo)，或是控制目標(biāo)企業(yè)失敗，或是控制之后企業(yè)整合結(jié)果低于預(yù)期值。（二）企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式在諸多企業(yè)并購案中，大部分并購失敗的企業(yè)，在完成并購操作之后，不得已終止并購行為，前期的并購?fù)度胍不癁榕萦?。還有些并購發(fā)起企業(yè)在并購之后，由于目標(biāo)企業(yè)為自身帶來的盈利遠(yuǎn)低于企業(yè)在并購中付出的各種成本，意味著其并購行為以失敗告終。由于目標(biāo)企業(yè)在并購后的管理運(yùn)作無法達(dá)到并購之后的企業(yè)營運(yùn)的標(biāo)準(zhǔn)，致使并購行為在企業(yè)管理環(huán)節(jié)增加成本，進(jìn)而導(dǎo)致并購失敗，企業(yè)股東的收益回報(bào)降低，企業(yè)的股票市值縮水，使發(fā)起并購的企業(yè)的

4、托賓Q值處于被其他企業(yè)并購的范圍內(nèi)。(三)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定及其特征 1.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定企業(yè)并購行為的風(fēng)險(xiǎn)核心是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體是指企業(yè)為并購的定價(jià)、并購資金的籌措、支付等財(cái)務(wù)環(huán)節(jié)決策，使企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況變差或造成財(cái)物損失的不確定性。還包括并購預(yù)算價(jià)值和價(jià)值兌現(xiàn)之間出現(xiàn)較大的偏差，使企業(yè)的財(cái)務(wù)出現(xiàn)困境和危機(jī)。從風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上來說，企業(yè)并購行為的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是綜合了各種并購風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值量上的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從始至終存在于企業(yè)并購行為全過程之中，體現(xiàn)了并購不確定因素對并購價(jià)值與其的負(fù)面效應(yīng)和影響結(jié)果。 2.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征(1)風(fēng)險(xiǎn)長期存在企業(yè)并購存在的風(fēng)險(xiǎn)是各種產(chǎn)生于并購過程中的風(fēng)險(xiǎn)因子的

5、累加和發(fā)展的結(jié)果并購風(fēng)險(xiǎn)的長期存在是由于風(fēng)險(xiǎn)因子的產(chǎn)生，積累到外在地表現(xiàn)的長期性所決定的，這個(gè)長期性短則幾個(gè)月，多則在并購?fù)瓿珊笕舾赡陜?nèi)表露出來。(2)風(fēng)險(xiǎn)的隱匿性由于發(fā)起并購的企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間存在著多方面的差異性，而這些差異有些較為明顯，如生產(chǎn)設(shè)備和資產(chǎn)負(fù)債等，而有些差異則是很不明顯的，尤其是管理文化上的差異較為隱蔽、易于發(fā)現(xiàn)和查明風(fēng)險(xiǎn)因子較為容易防范，而隱匿的風(fēng)險(xiǎn)因子則會(huì)潛藏在企業(yè)并購?fù)瓿芍蟮娜舾蓵r(shí)間內(nèi)，如若沒有很好地采取措施加以防范，則會(huì)嚴(yán)重地影響到并購所帶來的收益。（四）企業(yè)并購動(dòng)因企業(yè)的并購動(dòng)因，總的說來是迫于外部競爭的壓力和內(nèi)部發(fā)展的需要，具體來說，可以分成以下幾種主要?jiǎng)右颍?

6、、并購企業(yè)：（1）企業(yè)通過橫向并購可調(diào)整其資源配置，使其達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求，從而獲得穩(wěn)定的原材料來源渠道，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)大市場份額，取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)；（2）采取兼并收購的投資方式迅速進(jìn)入市場；（3）將市場中的競爭對手兼并過來，可以避免過度競爭；（4）企業(yè)收購一些與本產(chǎn)業(yè)毫無關(guān)聯(lián)的企業(yè)，可避免專業(yè)化造成的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)過分集中的問題；（5）采取并購辦法，可以快速得到被并購企業(yè)正在應(yīng)用的核心技術(shù)乃至技術(shù)專利權(quán)；（6）通過購買現(xiàn)成的公司，可以最快的速度獲取技術(shù)、人才、生產(chǎn)線、管理經(jīng)驗(yàn)等，達(dá)到轉(zhuǎn)變企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的目的。2、目標(biāo)企業(yè)：（1）當(dāng)目標(biāo)公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)、股票下跌等經(jīng)營困難時(shí)，有可能出售其子公司或公司

7、的部分股權(quán)，以獲取資金；（2）在策略性投資組合的調(diào)整中，目標(biāo)公司為了退出處于衰退期的企業(yè)，或單純?yōu)榱苏{(diào)整結(jié)構(gòu)的需要，而出售子公司或某個(gè)部門。二、萬科房地產(chǎn)公司并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀（一）萬科房地產(chǎn)公司簡介 萬科公司成立于1984 年5月，以“現(xiàn)代科教儀器展銷中心”的名稱注冊，國營性質(zhì)。公司開發(fā)大陸專業(yè)視頻器材市場，成為深圳市最大的進(jìn)口銷售商。營業(yè)額一度占國家計(jì)劃外市場的60%。1987年公司更名“深圳現(xiàn)代科儀中心”，與日本SONY等公司建立了承銷關(guān)系。1988年政府批準(zhǔn)股份化改組方案，定名“深圳萬科股份有限公司”。1991年公司正式在深交所上市，是大陸首批公開上市公司之一，代碼“0002”。現(xiàn)萬

8、科公司以房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)，素有“中國地產(chǎn)領(lǐng)跑者”和“中國房地產(chǎn)第一品牌”之稱，被評為“中國房地產(chǎn)上市公司十強(qiáng)”之首，曾兩次榮獲福布斯“全球最佳小企業(yè)”稱號(hào)。另外，公司致力于不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)。至08年，萬科共有15個(gè)項(xiàng)目獲得“詹天佑大獎(jiǎng)優(yōu)秀住宅小區(qū)金獎(jiǎng)”，其中天津公司水晶城、廣州公司四季花城、中山公司城市風(fēng)景項(xiàng)目先后獲得“中國土木工程詹天佑大獎(jiǎng)”。2008年，萬科集團(tuán)上海公司榮獲由中國質(zhì)量協(xié)會(huì)頒布的“2008年全國質(zhì)量獎(jiǎng)”，成為房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)首家獲此殊榮的企業(yè)。（二）萬科房地產(chǎn)并購的背景一方面，萬科通作為大型房地產(chǎn)企業(yè)對自身進(jìn)行科學(xué)地分析與定位，即具有資信和品牌優(yōu)勢，同時(shí)企業(yè)股權(quán)資金雄厚、融資渠道

9、廣泛、房產(chǎn)質(zhì)量和服務(wù)優(yōu)良、經(jīng)營管理成熟，由此看出萬科的發(fā)展比較成熟。萬科依據(jù)產(chǎn)品周期理論，在企業(yè)發(fā)展過程中為了進(jìn)一步提高市場占有率與競爭力采取了并購戰(zhàn)略。另一方面，萬科分析了企業(yè)的外部環(huán)境，即宏觀行業(yè)環(huán)境和微觀行業(yè)環(huán)境。首先，對于宏觀行業(yè)環(huán)境而言，近年來，政府出臺(tái)了一系列的宏觀調(diào)控政策，改變了房地產(chǎn)業(yè)的舊有格局，行業(yè)門檻陡然提高。使整個(gè)房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)面臨再造，許多以一兩個(gè)項(xiàng)目為短期經(jīng)營內(nèi)容的房地產(chǎn)公司迅速結(jié)束其經(jīng)營，而非房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)的公司也紛紛表示要退出房地產(chǎn)業(yè)或者將這塊內(nèi)容外包，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的“洗牌”過程才剛剛開始。在此背景下，萬科尋求規(guī)?；l(fā)展的道路。其次，從微觀行業(yè)環(huán)境來看，房地產(chǎn)業(yè)

10、是一個(gè)資金密集型行業(yè)，而土地又是企業(yè)進(jìn)行開發(fā)的根本，可以說資金與土地是房地產(chǎn)企業(yè)存在的兩項(xiàng)最基本的要素，而我國許多房地產(chǎn)企業(yè)在這兩項(xiàng)上遭遇了瓶頸。例如資金緊張、土地資源稀缺等，使萬科意識(shí)到，相對于從市場直接競買土地，以并購合作模式所獲取的項(xiàng)目資源成本相對較低，后者更有利于公司進(jìn)一步提高資產(chǎn)收益水平。因此，并購合作成為也就成為萬科學(xué)發(fā)展的主模式。在此背景下，2005年萬科并購了南都和朝開，這次并購體現(xiàn)了萬科在整合土地資源方面“走出去”的思想，也是其城市圈聚焦策略的集中體現(xiàn)。為實(shí)現(xiàn)“有質(zhì)量增長”的戰(zhàn)略目標(biāo)，萬科將實(shí)施三大策略，其中之一便是城市圈聚焦策略。根據(jù)這一戰(zhàn)略，萬科將主要投資長三角、珠三角、

11、環(huán)渤海等城市經(jīng)濟(jì)圈。由于萬科對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了良好的定位，以及對目標(biāo)企業(yè)也進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析和自身分析，使萬科從戰(zhàn)略和資源兩方面進(jìn)行并購整合使其并購活動(dòng)得以順利完成。直到今天，萬科在房地產(chǎn)并購中最活躍，據(jù)了解，萬科在2010年一年內(nèi)并購了24家企業(yè)，比如說，萬科收購了廣東清遠(yuǎn)市的原屬于上市公司錦龍股份（000712）子公司錦龍地產(chǎn)的一塊面積為11萬余平方米的商住用地，從而更進(jìn)一步的促進(jìn)了萬科的發(fā)展。雖然萬科集團(tuán)具有雄厚的資金以及先進(jìn)的管理理念，但是在并購過程中仍然存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制約了萬科的進(jìn)步。（三）萬科房地產(chǎn)公司并購中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于房地產(chǎn)企業(yè)受政策層面的財(cái)政、金融、貨幣信貸的調(diào)控影

12、響較大，而開打房地產(chǎn)項(xiàng)目的總投資費(fèi)總從數(shù)億到數(shù)十億，一般由自有資金、銷售回款、及開發(fā)貸款來滿足項(xiàng)目開發(fā)的資金需求，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長緩慢與房地產(chǎn)市場萎縮時(shí)，會(huì)影響到資金的來源，同時(shí)影響其發(fā)展。另外，房地產(chǎn)企業(yè)對外投資及擴(kuò)張時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于并購中，由于并購時(shí)機(jī)的選擇、交易對價(jià)的博弈、經(jīng)濟(jì)形勢的變化等，都會(huì)觸發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而萬科集團(tuán)同樣也受到一定的影響，其具體存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如下：1.并購中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)由于并購發(fā)起方企業(yè)在并購之前，需要對并購目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際市場價(jià)值進(jìn)行預(yù)估，這一過程中存在著預(yù)估值和實(shí)際價(jià)值的誤差且較為難以把握，這就是并購中存在的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。對于萬科房地產(chǎn)企業(yè)來說，雖然并非有困難，但

13、是由于房地產(chǎn)的發(fā)展受多方面的制約，以及房地產(chǎn)行業(yè)瞬息萬變的發(fā)展，使房地產(chǎn)企業(yè)在并購中的價(jià)格定位更是不能很好的把握，并且并購中所需要的資金相對比較龐大，從而給萬科房地產(chǎn)企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來了很大的風(fēng)險(xiǎn)。正是由于這種風(fēng)險(xiǎn)的存在，才導(dǎo)致萬科在并購過程中出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性存在。并購定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)又稱為目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)市場價(jià)值的預(yù)估方法有很多種，諸如依據(jù)企業(yè)的凈值資產(chǎn)、市盈率和現(xiàn)金流量法以及清算價(jià)值的進(jìn)行預(yù)估計(jì)。一般來說房地產(chǎn)企業(yè)在并購其他企業(yè)最常用的定價(jià)方法主要是依據(jù)凈資產(chǎn)和現(xiàn)金流量的預(yù)估計(jì)，但這些定價(jià)方法存著在預(yù)估計(jì)時(shí)對貼現(xiàn)率選擇和對未來現(xiàn)金流量的很大的人為主觀性誤差，容易造成預(yù)估值與實(shí)際市場

14、價(jià)值的大幅度偏差，造成并購發(fā)起方企業(yè)的支付風(fēng)險(xiǎn)。2.融資風(fēng)險(xiǎn)在萬科房地產(chǎn)企業(yè)在并購的過程中，在面對較大資金支付時(shí)，一般都不能承擔(dān)全部的并購所需資金，在此情況下，萬科就需要通過市場進(jìn)行融資以籌措并購資金。一般而言，對于萬科房地產(chǎn)企業(yè)，由于自身的實(shí)力相對來說比較強(qiáng)大，所選擇的并購對象規(guī)模相對來說也比較大，這就需要很大的資金額度，很多時(shí)候其所需資金都超出了萬科的融資能力，再加上萬科房地產(chǎn)企業(yè)在融資過程中，由于單一的融資渠道不能實(shí)現(xiàn)融資目的，企業(yè)不得不采用多種融資渠道進(jìn)行融資，這就意味存在著融資結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)即融資風(fēng)險(xiǎn)。為完成并購資金的籌措所制定的融資策略能直接影響萬科現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，造成企業(yè)并購所需的長

15、期、短期、自有資金和債務(wù)的差異性。并購融資所產(chǎn)生的問題，源于多樣化的融資方式，比如萬科在采用債務(wù)融資時(shí)，企業(yè)的債務(wù)會(huì)隨融資規(guī)模的增大而增大，債務(wù)所產(chǎn)生的融資利息負(fù)擔(dān)的輕重能直接影響并購企業(yè)的日常經(jīng)營運(yùn)作，改變玩爾康并購的預(yù)期經(jīng)營盈利規(guī)模，龐大的現(xiàn)金流則會(huì)使萬科面臨沉重的財(cái)務(wù)壓力，甚至產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)，影響并購的成功和萬科的發(fā)展。3.并購的支付風(fēng)險(xiǎn)在萬科房地產(chǎn)在進(jìn)行并購過程中，其并購公司主要采取的支付方式一般包括：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等，然而使用最多的是現(xiàn)金支付，這對于萬科房地產(chǎn)企業(yè)來說，在采用的支付方式上所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也是最大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)椴①徯袨榘l(fā)生后萬科房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量一般

16、變得很不確定，而萬科房地產(chǎn)企業(yè)在一定程度上又缺少充足的資金償還債務(wù)，從而使萬科房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也會(huì)相繼惡化。所以萬科如果選用現(xiàn)金支付并購的企業(yè)，必須對自身的資產(chǎn)流動(dòng)性有充足的把握。然后，萬科房地產(chǎn)企業(yè)在獲得并購資金后若想順利、迅速，必須具有高質(zhì)量的流動(dòng)性資產(chǎn)或者說是速動(dòng)資產(chǎn)，只有這樣才能擁有較強(qiáng)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，確保并購資金不出現(xiàn)問題。這使萬科房地產(chǎn)企業(yè)在持續(xù)并購期間，所使的并購費(fèi)用占據(jù)大量的企業(yè)流動(dòng)資金，從而使萬科房地產(chǎn)企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境變數(shù)的反映和協(xié)調(diào)能力下降，最終使萬科所面臨的經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。三、萬科房地產(chǎn)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的原因 (一)并購雙方企業(yè)信息不對稱信息不對稱性主

17、要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是不對稱發(fā)生的時(shí)間；二是不對稱信息的內(nèi)容。從不對稱發(fā)生的時(shí)間上看有事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱導(dǎo)致逆向選擇行為，事后不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)；從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動(dòng)不對稱和知識(shí)不對稱，行動(dòng)不對稱導(dǎo)致隱藏行動(dòng)，知識(shí)不對稱導(dǎo)致隱藏知識(shí)。對于萬科房地產(chǎn)來說，由于萬科房地產(chǎn)企業(yè)有關(guān)房地產(chǎn)并購的法律法規(guī)不健全，政策措施尚不配套。規(guī)范、有序、高效的房地產(chǎn)企業(yè)并購，需要有健全的法律和有效的配套政策措施作保證。入世以來，雖然我國有關(guān)管理部門出臺(tái)了一系列的政策和法規(guī)，但是與西方發(fā)達(dá)國家相比，有關(guān)企業(yè)并購的法律和政策仍不健全，如由于缺乏反壟斷法和反不正當(dāng)競爭法，致使外資并購中出現(xiàn)的不公平

18、競爭和壟斷問題。從而使其萬科房地產(chǎn)在并購過程中雙方信息不對稱問題頻繁發(fā)生。（二）萬科房地產(chǎn)在并購的整合效率和效果還不夠理想一般來說，并購的主要目的就是為了獲得更大的利益，所以說許多企業(yè)在并購中，只著眼于資源的重組，而常常忽視文化的深度整合，事實(shí)上，只有并購雙方文化的水乳交融，才能體現(xiàn)出資產(chǎn)重組，資源再配置的最大優(yōu)勢。企業(yè)并購后，必然帶來企業(yè)文化碰撞。國內(nèi)外許多企業(yè)并購的案例中，很多都是由于文化的沖突和價(jià)值觀的相互排異，導(dǎo)致并購后生產(chǎn)效率降低，人才流失，管理難度劇增，甚至直接導(dǎo)致了并購失敗。然而萬科在并購的過程中，為了快速順利的實(shí)現(xiàn)并購計(jì)劃，卻經(jīng)常忽視對雙方經(jīng)營文化不同的整合。另外，萬科在忽視文

19、化整合的過程中，太過于注重經(jīng)營控制權(quán)的掌控，而很少關(guān)注并購后的整合，即使關(guān)注整合，整合方式方法簡單。由此對并購后整合與核心能力提升、并購整合的規(guī)則與方式、并購整合前后的核心競爭力評價(jià)與管理、并購后整合的內(nèi)容等問題缺乏思考和應(yīng)對，尤其是萬科房地產(chǎn)企業(yè)缺乏并購整合后系統(tǒng)的戰(zhàn)略執(zhí)行體系，系統(tǒng)管理能力太差，并購后雙方缺乏有效溝通而不能達(dá)成共識(shí)，而造成并購整合的不理想。（三）萬科房地產(chǎn)并購中的資產(chǎn)評估不規(guī)范 在萬科房地產(chǎn)并購運(yùn)作中，如何確定企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值是一個(gè)重要的問題。目前在資產(chǎn)評估過程中，有些問題急需解決：一是資產(chǎn)評估核定標(biāo)準(zhǔn)不一；二是資產(chǎn)評估中土地作價(jià)和管理比較混亂；三是通常只注重有形資產(chǎn)的評估，

20、而忽略了無形資產(chǎn)的評估；四是行政干預(yù)過多，未按市場規(guī)律進(jìn)行核算和等價(jià)評估。(四)支付方式不當(dāng)支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險(xiǎn)。在比較成熟的資本市場，支付工具一般分為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付三種。由于我國資本市場起步較晚，從已發(fā)生的并購案例來看，并購方的支付形式以現(xiàn)金、資產(chǎn)為主。我國國內(nèi)支付方式單一是造成并購支付風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。例如，萬科在并購朝開時(shí)，由于萬科開發(fā)項(xiàng)目眾多，所占現(xiàn)金流較多，故此在并購需付出融資所需的高昂資本成本代價(jià)，而且此次并購的純商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)及運(yùn)營具有前期資金投入大、開發(fā)及投資回報(bào)期較長的特點(diǎn)，所需的現(xiàn)金流不僅是支付對價(jià)的金額，而需包含總投扣

21、除并購價(jià)格的工程建設(shè)費(fèi)用與其他費(fèi)用，從而給其公司帶來了一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 四、提高萬科房地產(chǎn)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施（一）改善信息不對稱狀況 采用恰當(dāng)?shù)牟①徆纼r(jià)模型，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，從而降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此萬科應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價(jià)。萬科可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自有現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)較接近于目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。另外，采用不同的價(jià)值評估方法，對同一目標(biāo)

22、企業(yè)進(jìn)行評估，可能會(huì)得到不同的并購價(jià)格。由于企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法有很多，如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場價(jià)格法和清算價(jià)值法等，因此并購公司可根據(jù)并購動(dòng)機(jī)、并購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標(biāo)公司的合理評估方法，合理評估企業(yè)價(jià)值。（二）大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，提高并購成功率在房地產(chǎn)企業(yè)并購中，真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息可以極大地提高并購企業(yè)行動(dòng)的成功率。但是在實(shí)際中，由于資本市場不完善、信息不對稱，給并購行為帶來了一定的困難。因此萬科房地產(chǎn)并購應(yīng)該聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)包括經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等，對信息進(jìn)行深入的證實(shí)和篩

23、選，并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍，減少估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。中介機(jī)構(gòu)有專業(yè)的人才，科學(xué)的程序和方法，在并購過程中主要履行服務(wù)和監(jiān)督的職能，其服務(wù)和監(jiān)督滲透到并購的全過程。第一，中介機(jī)構(gòu)能比較獨(dú)立對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評估，對其內(nèi)部制度、法律權(quán)利關(guān)系等進(jìn)行判斷；第二，中介機(jī)構(gòu)能比較準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的各類信息，改變信息不對稱的現(xiàn)象，減少估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；第三，中介機(jī)構(gòu)在并購方制定并購方案時(shí)提供咨詢服務(wù)，看方案是否可行，轉(zhuǎn)變并購方各種容易出現(xiàn)的錯(cuò)誤的觀念，告誡并購方。第四，中介機(jī)構(gòu)可以對并購后的新企業(yè)的重組和整合提供專業(yè)指導(dǎo)，使其用最小的代價(jià)促進(jìn)并購順利進(jìn)行。在從企業(yè)擬定并購目標(biāo)到實(shí)現(xiàn)重組的并購全過程中，中介機(jī)構(gòu)

24、還要充分發(fā)揮國家賦予的監(jiān)督職能，規(guī)范各方行為，維護(hù)并購雙方的合法權(quán)益。（三）重視并購后的資產(chǎn)債務(wù)整合從萬科房地產(chǎn)并購整合的實(shí)踐看來，資產(chǎn)整合主要側(cè)重于固定資產(chǎn)整合、長期投資整合和無形資產(chǎn)的整合，而流動(dòng)資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的整合則是主要通過財(cái)務(wù)處理進(jìn)行。此外，在杠桿收購中，收購者通常會(huì)將企業(yè)內(nèi)部的某些資產(chǎn)出售，它們的價(jià)格現(xiàn)金流比率高于企業(yè)整體的相應(yīng)比率，而將獲取現(xiàn)金能力高于收購價(jià)格的部門保留，這樣，能滿足企業(yè)償債的要求。因此，萬科可以通過選擇合理的負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)、償還期限，來保持償債能力與企業(yè)現(xiàn)金流量的協(xié)調(diào)一致，通過企業(yè)內(nèi)各部門之間的現(xiàn)金互補(bǔ)、設(shè)立償債基金等措施應(yīng)對償還債務(wù)的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)技術(shù)

25、性破產(chǎn)而導(dǎo)致并購的失敗。（四）從資金支付方式、時(shí)間和數(shù)量上合理安排以降低融資風(fēng)險(xiǎn)萬科并購在確定了并購資金需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與都并購方采用的支付方式息息相關(guān)，并購的支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定。企業(yè)并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付的資金籌措壓力最大。因此，萬科并購可以結(jié)合自身實(shí)際情況，把并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)變化，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來靈活變動(dòng)。比如公開收購中兩層出價(jià)模式；第一層出價(jià)時(shí)，向股東允諾以現(xiàn)金支付；第二層出價(jià)則標(biāo)明以等價(jià)的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面

26、是因?yàn)榻灰滓?guī)模大，出于對買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維持較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價(jià)時(shí)，就可以達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。五、結(jié)論綜上所述，在房地產(chǎn)企業(yè)并購的活動(dòng)中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿并購活動(dòng)的全過程。由于房地產(chǎn)企業(yè)自身投資金額大、項(xiàng)目開發(fā)周期長、資金回籠較慢的特殊性，其投資收益容易受社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府政策的影響，從而使房地產(chǎn)投資成為高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。而房地產(chǎn)行業(yè)同時(shí)又是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資必然伴隨著投資風(fēng)險(xiǎn)。所以通過萬科在并購過程中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題來看，我國其他房地產(chǎn)在并購時(shí)，首先必須明確企業(yè)的財(cái)務(wù)

27、戰(zhàn)略，合理分析企業(yè)自身的財(cái)務(wù)水平、經(jīng)營狀況以及企業(yè)實(shí)力。其次，在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)診斷之后，靈活利用適合的估計(jì)模型對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，根據(jù)評估后的目標(biāo)企業(yè)價(jià)格再確定適當(dāng)?shù)娜谫Y和支付方式，從而降低并購的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在并購后期，調(diào)整并購雙方的資產(chǎn)債務(wù)，進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債整合。只有從整個(gè)并購過程來防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才能達(dá)到并購的預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)，從而促進(jìn)我國房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展。參考文獻(xiàn)1 陳兵.我國房地產(chǎn)企業(yè)并購財(cái)務(wù)戰(zhàn)略探析J.市場周刊，2010（8）.2 王倩，趙恒海. HYPERLINK :2058/kns50/detailref.aspx?filename=ZWQY200920005&dbname=CJF

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