鋰電材料行業(yè)-芳源股份研究報告：全球NCA前驅(qū)體龍頭-布局回收一體化助力成長

1、鋰電材料行業(yè)-芳源股份研究報告：全球NCA前驅(qū)體龍頭_布局回收一體化助力成長公司：前驅(qū)體出海領導者公司：松下-特斯拉核心供應商，前驅(qū)體出海領導者芳源股份成立于2002年，通過自主研發(fā)的“萃雜不萃鎳”濕法冶金技術實現(xiàn)了從包含廢舊電池和含鎳廢料等粗制資源中，提煉出高 純硫酸鎳等產(chǎn)品；2005年向比亞迪批量供應球鎳正極材料；2015年正式進入高鎳NCA三元前驅(qū)體領域；2016年于新三板掛牌； 2017年向日本松下批量供貨三元正極NCA前驅(qū)體；2018年NCA三元前驅(qū)體出口量達到國內(nèi)第一；2021年登陸科創(chuàng)板上市。公司：實控人專精技術+股東背景強大實控人專精技術。羅愛平先生與一致行動人共持有21.23

2、%股權(quán)，為公司實控人，羅愛平先生先后任中南大學冶金系教授、五邑大學 環(huán)境工程系教授等職務，在濕法冶金領域深耕多年， 獨創(chuàng)多項濕法冶金專利，賦能公司低成本、技術先進的優(yōu)勢；股東背景強大。第二大股東為貝特瑞，其連續(xù)7年負極出貨全球第一，海外深耕多年，具備海內(nèi)外頭部客戶基礎，其積極發(fā)展高鎳正 極業(yè)務，在業(yè)務和客戶上與芳源形成協(xié)同；公司第二大股東五礦為大型資源綜合企業(yè)，在資源儲備和開發(fā)等方面具備優(yōu)勢，公司或受 益五礦保障原材料供給。公司：收入迎來爆發(fā)期，NCM三元前驅(qū)體開始放量芳源股份2021年H1實現(xiàn)營業(yè)收入9億元，同比增長208%，對比2018年至2020年年均復合增長13%，收入迎來爆發(fā)期；結(jié)構(gòu)

3、上，2021年NCA三元前驅(qū)體、NCM三元前驅(qū)體、球形氫氧化鎳和硫酸鈷貢獻營收62%、25%、5%和8%，NCM三 元前驅(qū)體開始放量。公司：毛利增速拐點，NCA/NCM前驅(qū)體貢獻主要毛利芳源股份2021年H1實現(xiàn)毛利1.3億元，同比增長174%，對比2018年至2020年年均復合增長7%，2021年迎來利潤增長 爆發(fā)期；結(jié)構(gòu)上，2021年H1 NCA三元前驅(qū)體、NCM三元前驅(qū)體、球形氫氧化鎳和硫酸鈷貢獻毛利59%、20%、3%和2%。公司：股權(quán)激勵充分，綁定員工利益2021年10月20日，以15.35元/股授予激勵對象第一類限制性股票300萬股，占股本總額0.59%；以22.01元/股價格授予

4、第二類 限制性股票1200萬股，占股本總額2.36%激勵對象共133人，董事、高級管理人員、核心技術人員占6.7%股權(quán)激勵費用合計1.48億元，21年至24年分別攤銷0.15、0.83、0.37和0.13億元前驅(qū)體行業(yè)：制造壁壘為盾，技術革新為矛三元前驅(qū)體行業(yè)出貨快速增長，格局頭部集中中國三元前驅(qū)體出貨量從2016年的7.6萬噸增長至2021年的58.5萬噸，年均復合增長率50%；結(jié)構(gòu)上看，2021年中偉股份為最大三元前驅(qū)體供應商，占比中國出貨量29%，其次為格林美，占比14%，再次為華 友，占比11%，行業(yè)集中度高，2021年CR5=71%。三元前驅(qū)體制造壁壘為盾，技術革新為矛制造壁壘為盾，

5、前驅(qū)體產(chǎn)品要求精準控制工藝參數(shù)&對產(chǎn)品的理解，其決定性能、成本和一致性；技術革新為矛，從普通前驅(qū)體材料（技術被攻克），到高鎳&單晶的新型前驅(qū)體材料（技術在迭代），需不斷攻克產(chǎn)品制造難題， 產(chǎn)品迭代要求企業(yè)技術“更快更強”，具備科技屬性。三元前驅(qū)體作為正極制造核心原材料，決定產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的性能和成本，故對于前驅(qū)體制備過程中涉及的工藝參數(shù)需要精準 控制；三元前驅(qū)體產(chǎn)品制備過程中需要控制的參數(shù)較多，且難度較高，主要體現(xiàn)在：1）單一數(shù)值受到多方面因素影響，需要廠商 具備系統(tǒng)性控制的能力，如PH值受氨水濃度，堿濃度，反應速度等影響；2）最優(yōu)解均處于指標范圍中段，且數(shù)據(jù)精度很高 （如PH值要求控制在0.0

6、5）；三元前驅(qū)體材料具有非標定制特性，而不同的產(chǎn)品不僅僅要求不同的工藝，也對設備提出了定制性的要求，故廠商需要具備 對生產(chǎn)設備研發(fā)能力。制造壁壘高、技術迭代快，第三方前驅(qū)體公司成長空間廣闊三元前驅(qū)體行業(yè)具有高制造壁壘和快速技術迭代特點，且制造工藝不同于正極，正極公司自產(chǎn)前驅(qū)體需承擔持續(xù)研發(fā)投入和額外擴 產(chǎn)資本開支壓力，第三方前驅(qū)體公司具備相對優(yōu)勢，擴產(chǎn)進度領先正極公司自產(chǎn)前驅(qū)體產(chǎn)能；技術及規(guī)模領先的情況下， 第三方前驅(qū)體公司毛利率高于正極公司自產(chǎn)前驅(qū)體毛利率，成本領先疊加技術溢價更具競爭優(yōu)勢。高鎳化趨勢下，前驅(qū)體成本競爭聚焦鎳金屬成本差異前驅(qū)體行業(yè)邏輯由追尋技術轉(zhuǎn)向比拼成本，原材料成本占比前驅(qū)

7、體成本90%，成為必爭之地；在歷史中，由于金屬稟賦等原因，原材料成本主要聚焦于鈷金屬，而在高鎳化趨勢下，鎳材料成本占比將大幅度提升， 未來原材料成本聚焦于鎳材料成本，鎳材料成本高低決定前驅(qū)體成本是否有優(yōu)勢。鎳冶煉自給能力決勝原材料成本，掌握濕法制鎳工藝或勝出降低原材料成本的根本在于提升鎳自給能力，目前較為穩(wěn)定的鎳來源為鎳礦冶煉。鎳礦冶煉方法主要是火法和濕法，對應 產(chǎn)品為鎳鐵（高冰鎳）和氫氧化鎳鈷，兩種方法均可用于制備前驅(qū)體所用鎳鹽；濕法冶煉技術（高壓酸浸HPAL法）更適合制備電池材料，原因在于：1）鎳濕法冶煉技術可與三元前驅(qū)體制備工藝（均為濕法）貫通，金屬鹽無需經(jīng)歷結(jié)晶、干燥再溶解的步驟，直接

8、降低成本；2）濕法相對于火法最大的優(yōu)勢是保留了紅土鎳礦中的鈷金屬，這部分鈷金屬可以應用于高鎳三元材料中，直接降低成本。三元前驅(qū)體供應商布局上游冶煉一體化目前頭部前驅(qū)體公司多開始布局前驅(qū)體上游一體化，中偉、格林美、華友鈷業(yè)在印尼的鎳冶煉產(chǎn)能陸續(xù)進入量產(chǎn)周期，同時具備 處理鎳鈷半成品冶煉能力；芳源股份一體化布局體現(xiàn)在對上游冶煉半成品的處理能力，公司前驅(qū)體原材料主要包括MHP/MSP、粗制硫酸鹽和回收料等，冶 煉技術積累深厚，產(chǎn)線原材料適應性較強。前驅(qū)體業(yè)務：技術領先，致力于一體化NCM前驅(qū)體同比高增貢獻業(yè)績，前驅(qū)體業(yè)務盈利能力穩(wěn)定向好2021H1 NCA前驅(qū)體實現(xiàn)營收5.6億元，NCM前驅(qū)體實現(xiàn)2

9、.3億元，對比2020年全年的7.4和0.7億元實現(xiàn)較大增長， NCM前驅(qū)體2021年H1開始放量，業(yè)績貢獻大幅增長；NCA前驅(qū)體毛利率保持20%高位中樞，NCM前驅(qū)體毛利率2020年環(huán)比改善。前驅(qū)體：銷量高速增長，加工費中樞穩(wěn)定，國外較高2020年前驅(qū)體產(chǎn)品合計出貨1.0萬噸，同比增長8%，結(jié)構(gòu)上，2020年NCA前驅(qū)體銷量0.9萬噸，2018至2020年均復合增速 22% ；2020年NCM前驅(qū)體銷量1,118噸，實現(xiàn)放量，2018至2020年均復合增速62%。加工費上，國內(nèi)三元前驅(qū)體加工費中樞為1.4萬元/噸，NCA略高于NCM。國外NCA前驅(qū)體為2.8萬元/噸，遠高于國內(nèi)，整體中 樞穩(wěn)

10、定。前驅(qū)體業(yè)務：IPO擴充資本，產(chǎn)能擴張?zhí)崽崴俟粳F(xiàn)有NCA/NCM前驅(qū)體產(chǎn)能合計3.6萬噸，較2020年同比1.7萬噸實現(xiàn)超過翻倍增長，產(chǎn)能快速增長的原因在于：1） 2021年公司A股上市，資本擴張后擴產(chǎn)提速；2）新客戶開拓成功，NCM前驅(qū)體打開業(yè)務天花板。NCM前驅(qū)體對應新客戶放量，客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化成功打入松下-特斯拉前驅(qū)體供應鏈，2017 公司年開始向松下批量供應NCA87前驅(qū)體，2019年公司開始供應NCA91 前驅(qū)體；在國內(nèi)，公司與貝特瑞、杉杉能源、當升科技等國內(nèi)主流鋰電池或正極材料廠商建立了長期良好的合作關系；客戶結(jié)構(gòu)上，2021年以來NCM前驅(qū)體在新客戶內(nèi)放量順利，營收占比從20

11、18年6%提升至2021年H1的25%，對應 客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，第一大客戶營收占比從2018年63%下降至2021年H1的44%，前五大客戶營收占比從87%下降至 82%，客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化?？蛻艚Y(jié)構(gòu)優(yōu)秀，海外大客戶領先致利潤優(yōu)于同行前驅(qū)體海外頭部客戶售價高于國內(nèi)客戶，海外銷售毛利率遠高于境內(nèi)銷售毛利率；公司海外頭部客戶銷售占比高，2018-2020年NCA三元前驅(qū)體出口量均排名國內(nèi)第一，助力公司前驅(qū)體業(yè)務毛利率領先 同行業(yè)其余可比上市公司。綁定松下-特斯拉體系，月度出貨千噸根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，目前由中國出口的鎳鈷鋁氫氧化物月均在1400噸左右，2021年出口合計0.9萬噸，同比增長 35%，其中

12、大部分來源為芳源股份，對應出口對象為松下-特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈；價格上，出口單價中樞較為穩(wěn)定售價中樞維持在9萬元/噸，2021年均價為9.2萬元/噸，同比2020年均價提升10%。特斯拉引領4680浪潮，松下供應進度領先4680電池作為一種全新結(jié)構(gòu)的電池受到特斯拉青睞，其優(yōu)勢在于通過改變電芯結(jié)構(gòu)帶來高能量密度和低成本（容量提 升5倍，輸出功率提高6倍，整車續(xù)航里程增加16%，良率一致情形下成本低7%左右；目前特斯拉及其主要供應商均積極4680電池的開發(fā)和量產(chǎn)，外部供應商中松下進度最快，預計2022年進入試產(chǎn)階段， 公司作為松下重要供應商料將率先受益。公司產(chǎn)線原材料適應性強，原料調(diào)整根本在于優(yōu)化成本根據(jù)

13、公司披露，公司前驅(qū)體原材料主要有三類，分別為MHP/MSP（鎳濕法冶煉中間品）、粗制硫酸鹽和回收料，產(chǎn)線原材料適應性較強；公司以“萃雜不萃鎳”濕法冶煉技術為核心，形成了先進的現(xiàn)代分離技術體系，通過對萃取槽的結(jié)構(gòu)優(yōu)化、萃取級數(shù)的合理選取、不同萃取劑 的組合運用，實現(xiàn)低成本、高效率地去除雜質(zhì)，在生產(chǎn)中獲得高品質(zhì)、低成本的高純硫酸鎳和高純硫酸鈷等硫酸鹽溶液。2021年公司披露松下將前驅(qū)體原材料從MHP調(diào)整為金屬鎳豆，根源在于2021年以來鎳豆生產(chǎn)硫酸鎳即期盈利大幅提 升，原材料調(diào)整目的在于降低成本，隨著鎳豆優(yōu)勢邊際減弱，公司針對MHP供應商開啟新一輪認證以實現(xiàn)成本最優(yōu)；從盈利能力上看，同樣反映出20

14、21年公司毛利率并未因原材料替換為鎳豆而出現(xiàn)大幅度下降。技術優(yōu)勢：從高技術壁壘NCA前驅(qū)體向NCM拓展NCA前驅(qū)體技術難度高于NCM。NCA主要難點在于鋁的共沉淀，鋁既可以溶于酸又可以溶于堿，與鎳鈷錳共沉淀相比，鋁與鎳鈷的共沉淀更為 困難，需要精確調(diào)控酸堿度和其他工藝控制。高品質(zhì)NCA穩(wěn)定量產(chǎn)，NCM客戶持續(xù)突破。公司通過十多年共沉淀結(jié)晶技術積累，解決了NCA均相共沉淀、一次顆粒形貌調(diào)控、粒度分布調(diào)控 等關鍵問題，生產(chǎn)具備成本優(yōu)勢、可調(diào)控形貌、品質(zhì)優(yōu)異NCA前驅(qū)體產(chǎn)品，同時基于NCA和NCM工藝設備通用性，快速拓展NCM客戶。電池材料回收行業(yè)：前景廣闊電池材料回收行業(yè)：電池全生命周期流程電池材料回收必要性：電池回收回收金屬價值豐富廢舊