房地產(chǎn)行業(yè)2022年度策略報(bào)告：歲月無(wú)舊日-淬火重生時(shí)

1、房地產(chǎn)行業(yè)2022年度策略報(bào)告：歲月無(wú)舊日_淬火重生時(shí)1 陡生變局，基本面遇冷1.1 行業(yè)急轉(zhuǎn)直下，需求邊際走弱2021 年下半年以來(lái)行業(yè)景氣度出現(xiàn)大幅下降，盡管全年總銷售體量仍可維持高位 正增長(zhǎng)，但上下半年的強(qiáng)烈反差令行業(yè)格局迅速生變，銷售持續(xù)探底增加了明年預(yù)期的 不確定性。截至 2021 年 11 月，全國(guó)商品房銷售面積及銷售額分別同比增長(zhǎng) 4.8%和 8.5%， 但已出現(xiàn)連續(xù) 5 個(gè)月的單月負(fù)增長(zhǎng)，且探底過(guò)程預(yù)計(jì)短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。回顧此前銷售下行周期，2011 年 10 月至 2012 年 6 月以及 2014 年 1 月至 2015 年 3 月，其單月銷售負(fù)增長(zhǎng)分別持續(xù) 9 個(gè)月和 15

2、 個(gè)月，對(duì)應(yīng)累計(jì)銷售總量分別同比下降 9.3% 和 7.8%，而自 2021 年 7 月以來(lái)，累計(jì)銷售總量已同比下降 14.7%，景氣下探幅度更為 顯著。從重點(diǎn)房企的表現(xiàn)來(lái)觀察，50 強(qiáng)房企 2021 年 7 月-11 月單月權(quán)益銷售金額降幅分 別為-5.9%、-15.6%、-35%、-33.2%和-40.6%，企業(yè)銷售降溫幅度亦達(dá)到歷史低點(diǎn)，且銷 售降幅較統(tǒng)計(jì)局口徑數(shù)據(jù)更為明顯，數(shù)據(jù)層面的背離反映了品牌房企在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下 更加舉步維艱，短期銷售端改善難言樂(lè)觀。當(dāng)前銷售動(dòng)能的大幅下滑主要源于預(yù)期的不確定性加大，整體市場(chǎng)情緒以觀望為主， 同時(shí)在當(dāng)前房地產(chǎn)稅試點(diǎn)尚未落地之時(shí)，同樣使得未來(lái)房?jī)r(jià)走向

3、不甚明朗。而另一個(gè)層 面，房企流動(dòng)性危機(jī)加劇導(dǎo)致對(duì)銷售回款的追求成為自身當(dāng)務(wù)之急，進(jìn)而形成以價(jià)換量 的策略。從房?jī)r(jià)表現(xiàn)來(lái)看，全國(guó) 70 城新建商品住宅價(jià)格指數(shù) 11 月環(huán)比下降 0.4pct，連 續(xù)三月環(huán)比下行，70 個(gè)城市中環(huán)比上漲的城市數(shù)從 3 月的 58 個(gè)下降至 11 月的 3 個(gè)；環(huán) 比下跌的城市數(shù)從 3 月 9 個(gè)上漲至 11 月的 63 個(gè)。1.2 房企信用危機(jī)動(dòng)搖生存根基房企緣何突然陷入危機(jī)？房地產(chǎn)企業(yè)自發(fā)的縮表趨勢(shì)自年初以來(lái)便開(kāi)始顯現(xiàn)，正是 源于三道紅線對(duì)企業(yè)杠桿率的限制，而下半年房企信用危機(jī)暴露事件頻發(fā)，究其原因則 是由于自身流動(dòng)性應(yīng)對(duì)不足。首先從債務(wù)壓力來(lái)看，2021 年

4、房地產(chǎn)企業(yè)到期債務(wù)規(guī)模達(dá) 11194.8 億元，2022 年和 2023 年的債務(wù)到期規(guī)模依舊龐大為 7772.2 億元和 8849.7 億元。在過(guò)去幾年的高杠桿擴(kuò) 張發(fā)展過(guò)程中，許多房企通過(guò)加杠桿擴(kuò)張規(guī)模的方式激進(jìn)發(fā)展，現(xiàn)金流緊張問(wèn)題成為隱 患；過(guò)度依賴債券融資，特別是 2017 年以來(lái)密集發(fā)行融資成本較高的海外債將集中在 2021-2023 年到期，對(duì)海外債規(guī)模較大的房企形成較大的償債壓力，進(jìn)一步放大市場(chǎng)恐 慌情緒。其次從債務(wù)償還能力來(lái)看，銷售回款困難、融資渠道收緊、資產(chǎn)變現(xiàn)困難等因素疊 加影響房企償債能力。2021 年下半年受政策和信用事件沖擊影響，行業(yè)銷售持續(xù)下行， 銀行按揭放款周期拉

5、長(zhǎng)，預(yù)售監(jiān)管下房企可動(dòng)用資金小于計(jì)劃可動(dòng)用資金，銷售回款困 難使得流動(dòng)性壓力進(jìn)一步上升。同時(shí)融資渠道持續(xù)收緊，2020 年 8 月發(fā)布的“三道紅 線”融資新規(guī)開(kāi)啟房企的去杠桿時(shí)代，2020 年 12 月實(shí)施的銀行貸款集中度管理直接限 制了銀行資金流向房地產(chǎn)企業(yè)，2021 年 5 月信托貸款窗口指導(dǎo)收緊對(duì)資管計(jì)劃投資購(gòu) 房尾款的備案，在此背景下房企融資額度大幅下降，加之國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)的放大 效應(yīng)，房企在融資難度和融資成本均上升，特別是海外債截至 11 月融資成本達(dá) 13.5%。 “三道紅線”對(duì)有息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)的限制導(dǎo)致近一年來(lái)各房企均將加速降杠桿，國(guó)內(nèi)房 企整體流動(dòng)性收緊、行業(yè)處于下行周期

6、，各企業(yè)均對(duì)于大型收購(gòu)較為審慎，出售資產(chǎn)以 補(bǔ)充流動(dòng)性的難度進(jìn)一步提高。因此綜合來(lái)看，償債高峰的來(lái)臨疊加銷售回款困難、融資渠道收緊、資產(chǎn)變現(xiàn)困難 等影響償債能力的因素導(dǎo)致 2021 年房企信用危機(jī)事件頻發(fā)。房企陷流動(dòng)性困境，下半年以來(lái)信用事件頻發(fā)。7 月藍(lán)光發(fā)展中期票據(jù)“19 藍(lán)光 MTN001”到期無(wú)法兌付實(shí)質(zhì)違約，泰禾集團(tuán)“H8 泰禾 01”實(shí)質(zhì)違約；8 月陽(yáng)光 100 觸 發(fā) 2.2 億美元債交叉違約條款；9 月，新力控股兩項(xiàng)境內(nèi)融資利息未能按時(shí)支付，中國(guó) 恒大陷理財(cái)產(chǎn)品兌付危機(jī)和 20 億美元還外債利息延期支付；10 月，新力控股境內(nèi)債“18 新力 Q2”展期，花樣年控股 2.06 億

7、美元實(shí)質(zhì)違約，當(dāng)代置業(yè)美元債實(shí)質(zhì)違約；11 月， 陽(yáng)光城債務(wù)展期，佳兆業(yè)集團(tuán)理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)兌付逾期；12 月，佳兆業(yè)集團(tuán) 5 億美元票據(jù) 實(shí)質(zhì)違約，中國(guó)奧園全資附屬公司 1 億美元票據(jù)和公司 2.13 億美元離岸擔(dān)保貸款違約， 富力集團(tuán)對(duì) 7.25 億美元票據(jù)發(fā)出展期要約，恒大發(fā)布公告稱“鑒于目前流動(dòng)性情況，本 集團(tuán)不確定是否擁有充足資金繼續(xù)履行財(cái)務(wù)責(zé)任”境外評(píng)級(jí)公司頻繁下調(diào)中資房企發(fā)債主體評(píng)級(jí)。9 月以來(lái)，由于個(gè)別房企違約風(fēng)險(xiǎn) 大幅上升，境外三大評(píng)級(jí)公司頻繁對(duì)中資房企發(fā)行人采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。僅 10 月單月 出現(xiàn)對(duì) 29 家房企主體的 48 次負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)，全年負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)次數(shù)達(dá) xxx 次。

8、評(píng)級(jí)機(jī) 構(gòu)對(duì)公司基本面等預(yù)期發(fā)生較大改變的跨檔下調(diào)情況也明顯增加，跨檔下調(diào)評(píng)級(jí)理由主 要聚焦在融資渠道不暢通、短債壓力大、償債方案不確定等方面。9 月 29 日，標(biāo)普將花 樣年控股主體評(píng)級(jí)由 B 下調(diào)至 CCC，10 月 4 日惠譽(yù)將公司主體評(píng)級(jí)由 B 下調(diào)至 CCC-， 10 月 5 日，穆迪將公司主體評(píng)級(jí)由 B3 下調(diào)至 Ca，主要理由為償債方案不明確、缺乏重 組風(fēng)險(xiǎn)管控和出售資產(chǎn)獲得現(xiàn)金渠道可見(jiàn)度低、到期債務(wù)集中在年后。佳兆業(yè)集團(tuán)被穆 迪和惠譽(yù)兩家評(píng)級(jí)公司連續(xù)兩次跨檔下調(diào)，主要理由為融資風(fēng)險(xiǎn)上升、未來(lái)債務(wù)到期密 集等。1.3 拿地與供地的時(shí)空錯(cuò)配與首輪土拍多數(shù)城市成交火熱形成鮮明對(duì)比，第

9、二輪集中供地?zé)岫润E降，一方面 受部分城市規(guī)則調(diào)整影響，二批次拍地規(guī)則在嚴(yán)審房企開(kāi)發(fā)資質(zhì)與資金來(lái)源方面趨于嚴(yán) 格；另一方面，房企現(xiàn)金流壓力增加使其拍地意愿回歸理性，在預(yù)期利潤(rùn)率尚未有明顯 改善的前提下參拍熱情較低，因此盡管二輪供應(yīng)總量較首輪增長(zhǎng) 12%，但撤牌及流拍現(xiàn) 象頻繁出現(xiàn)使成交面積較首輪下降 35%。土地市場(chǎng)預(yù)期的變化帶來(lái)成交格局的異動(dòng)，從兩批次各城市成交率及溢價(jià)率的變 化來(lái)看，顯然房企的拿地動(dòng)力無(wú)法匹配到地方政府推地意愿的提升，22 城總體二批次流 拍率高達(dá) 60%，較首批提升 54 個(gè)百分點(diǎn)；成交方面，民企大規(guī)模缺席的情況下，地方 國(guó)企及城投護(hù)盤，底價(jià)成交土地總數(shù)高達(dá) 77%，整體溢

10、價(jià)率降至 4%。第三批集中供地政策整體有所優(yōu)化寬松，主要體現(xiàn)在房企資質(zhì)、資金要求以及配 建比例三個(gè)方面。就房企資質(zhì)而言，如南京第三批集中供地降低企業(yè)資質(zhì)門檻(拿地資質(zhì)從 1 級(jí)降至 2 級(jí)或 3 級(jí))以及放寬聯(lián)合拿地的限制；就資金要求而言，如蘇州的保證金比例從二批次 部分宗地 50%下調(diào)至三批次全部宗地 30%，且首付款比例由 60%下調(diào)至 50%，又如廣 州允許土地款分期支付，部分宗地取消一個(gè)月內(nèi)一次性付清總價(jià)的要求，調(diào)整成最長(zhǎng) 6 個(gè)月內(nèi)付清；就配建比例而言，部分城市減少配建要求的地塊出讓，如合肥二批次僅有 2 宗地?zé)o配建保障性租賃住房要求，三批次則有 9 宗地，同時(shí)，配建保障性租賃住房面

11、 積比例在 20%以上的占比從二批次 40%降至三批次 30%，為房企保留一定利潤(rùn)空間。2 2022 年新序章下行業(yè)將如何演變2.1 政策改善能否帶來(lái)基本面的預(yù)期變化金融端正逐步糾偏?；谛袠I(yè)政策在四季度以來(lái)的邊際變化，此輪行業(yè)周期調(diào)控已 步入底部改善區(qū)間。9 月底央行窗口指導(dǎo)銀行涉房貸款有序發(fā)放以來(lái)，個(gè)人按揭貸款的 投放逐步充裕，同時(shí)房企發(fā)債層面已獲得相當(dāng)力度的支持，11 月 9 日交易商協(xié)會(huì)舉行房 企代表座談會(huì)支持部分房企注冊(cè)發(fā)行債券，12 月 3 日，恒大發(fā)布不確定是否擁有充足資 金繼續(xù)履行財(cái)務(wù)責(zé)任的公告之后，多監(jiān)管部門也表態(tài)地產(chǎn)相關(guān)融資條件有望進(jìn)一步改善， 在一定程度上可以對(duì)沖行業(yè)信用

12、風(fēng)險(xiǎn)，目前房企境內(nèi)銀行間市場(chǎng)融資功能已有所恢復(fù)， 部分房企已在增量融資額度審批以及不同融資工具的運(yùn)用方面取得進(jìn)展。除此之外，央 行、銀保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)的金融支持和 服務(wù)，支持優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行債務(wù)融資工具，對(duì)于出險(xiǎn)房企風(fēng)險(xiǎn)消化的路徑指明方向，或在 一定程度上帶來(lái)行業(yè)格局的重構(gòu)。判斷一：2022 年政策軟化程度如何？首先需要強(qiáng)調(diào)的是，本輪調(diào)控重心的轉(zhuǎn)變并不意味著調(diào)控方向的調(diào)轉(zhuǎn)，我們預(yù)判 2022 年行業(yè)整體調(diào)控在兼顧中長(zhǎng)期制度改革深化的基礎(chǔ)上，對(duì)于短期供需層面限制措 施的把控將愈加精細(xì)化，不排除非熱點(diǎn)城市打破以往過(guò)度調(diào)控的枷鎖，而對(duì)于熱點(diǎn)城市， 我們?nèi)哉J(rèn)為其調(diào)

13、控體系將趨于穩(wěn)定，2022 年更大概率的是將形成以金融信貸調(diào)節(jié)為主 的供需控制措施。判斷二：重點(diǎn)城市需求有望在年中加速釋放以信貸修復(fù)的視角來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為本輪金融環(huán)境的改善有望帶來(lái)重點(diǎn)城市需 求的集中釋放。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信貸投放總量的提升對(duì)于需求端的釋放構(gòu)成刺激， 高能級(jí)城市往往率先受益于銀行信貸政策的寬松。與此同時(shí)，目前熱點(diǎn)城市的二手房市 場(chǎng)與新房市場(chǎng)已形成較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，房企推盤節(jié)奏的加速疊加放款周期的縮短進(jìn)一步 活躍市場(chǎng)，根據(jù)貝殼 50 城二手房交易數(shù)據(jù)，12 月以來(lái)二手房成交量持續(xù)好轉(zhuǎn)，同時(shí)首 套及二套房貸利率分別為 5.64%和 5.91%，較 11 月均回落 5 個(gè)基點(diǎn)，重

14、點(diǎn)城市中約 40% 的城市下調(diào)利率，放款周期則同步有所縮短。目前二手房參考價(jià)政策效果已有所顯現(xiàn)， 價(jià)格的可控使預(yù)期不至于發(fā)生較大偏差，盡管房地產(chǎn)稅試點(diǎn)預(yù)期將帶來(lái)不確定性，但我 們預(yù)計(jì)至 2022 年年中階段，重點(diǎn)城市新房及二手房成交將逐步放量。2.2 保障房托底房地產(chǎn)投資，但拉動(dòng)效果有限年內(nèi)保障房相關(guān)支持政策密集出臺(tái)，住建部提出在“十四五”期間大力增加保障性 租賃住房供給，力爭(zhēng)新增保障性租賃住房占新增住房供應(yīng)總量比例達(dá)到 30%及以上；國(guó) 務(wù)院辦公廳 6 月出臺(tái)關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)，在配套政策上，政府將 從土地、資金、金融、減稅降費(fèi)和行政審批優(yōu)化等多維度、多層次對(duì)保障房建設(shè)提供支

15、持；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則再次強(qiáng)調(diào)要“加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)”，預(yù) 計(jì) 2022 年保障房建設(shè)將逐步進(jìn)入發(fā)力階段。我國(guó)保障房建設(shè)體系主要包括保障性租賃住房、公租房以及共有產(chǎn)權(quán)房，而“十四 五”期間我國(guó)將主要以發(fā)展保障性租賃住房作為重點(diǎn)，租賃住房建設(shè)有望明顯加速。根 據(jù)各地“十四五”規(guī)劃期間保障房建設(shè)的量化目標(biāo)，上海、廣州、深圳計(jì)劃“十四五” 時(shí)期新增的保障性租賃住房分別為 47 萬(wàn)套、60 萬(wàn)套、40 萬(wàn)套，占新增住房供應(yīng)總量的 45%左右，二線城市則普遍要求保障性租賃住房占同期新增住房供應(yīng)總量 30%以上。根據(jù)已公布建設(shè)規(guī)模計(jì)劃的省市進(jìn)行推演，“十四五”期間保障房籌建數(shù)量將超 9

16、00 萬(wàn)套。對(duì)于進(jìn)度的判斷，按照已公布計(jì)劃城市 2022 年占到整體計(jì)劃的 25%來(lái)實(shí)施，則 全國(guó) 2022 年將籌建保障性租賃住房約為 225 萬(wàn)套。結(jié)合住建部所公布數(shù)據(jù)，2021 年 1- 9 月全國(guó) 40 個(gè)城市已開(kāi)工建設(shè)保障性租賃住房 72 萬(wàn)套，完成投資 775 億元，可以判斷 保障性租賃住房投資強(qiáng)度約為 10.8 萬(wàn)元/套。因此綜合測(cè)算 2022 年保障房建設(shè)將拉動(dòng)房地產(chǎn)投資規(guī)模約 2430 億元，假設(shè) 2021 年全年房地產(chǎn)投資增速為 6%（取 1-11 月值），則 2022 年保障房拉動(dòng)投資對(duì)應(yīng)占到 2021 年房地產(chǎn)投資完成額的 1.6%，相較于前期棚改對(duì)投資的拉動(dòng)作用有所弱

17、化。2.3 房企信用分層下的格局重塑房企融資能力分化加劇。9 月以來(lái)新增融資中，TOP10 房企占比超過(guò)六成。平均 融資成本來(lái)看，TOP10 房企融資成本下降 0.34pct，顯著高于其他房企，央企和國(guó)企 的平均融資成本下降 0.25pct，高于民企 0.17pct。降負(fù)債去杠桿和信用危機(jī)事件將房 企進(jìn)一步分化為信用正常、融資渠道暢通的央企國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民企，而其余信用受損的 房企則面臨著融資渠道阻塞、融資成本高和流動(dòng)性危機(jī)等問(wèn)題。收并購(gòu)逐步放量加速市場(chǎng)出清，行業(yè)格局正在重塑。12 月人民銀行和銀保監(jiān)會(huì) 聯(lián)合印發(fā)關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知，鼓勵(lì)銀行 業(yè)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開(kāi)展

18、并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)、加大債權(quán)融資支持力度、提高并購(gòu)服務(wù)效率、 做好風(fēng)險(xiǎn)管理。截至 2021 年 12 月 23 日，2021Q4 房企收并購(gòu)共 149 宗，交易額達(dá) 2743.7 億元，同比增速 108.4%。銷售下行、融資受困疊加流動(dòng)性危機(jī)，收并購(gòu)成為 盤活深陷信用危機(jī)房企資產(chǎn)的重要手段。優(yōu)質(zhì)房企、央企國(guó)企利用自身資金優(yōu)勢(shì)收購(gòu) 優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，碧桂園、龍湖、萬(wàn)科和世茂等均通過(guò)收并購(gòu)來(lái)快速提高物 業(yè)板塊市占水平。對(duì)于深陷信用危機(jī)的房企來(lái)說(shuō)，則有望借助出售資產(chǎn)解決流動(dòng)性困 局，度過(guò)寒冬。2.4 現(xiàn)金流繼續(xù)承壓，風(fēng)險(xiǎn)控制仍是主旋律房企可支配現(xiàn)金流仍將承壓。隨著房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，地方政府在保

19、交付壓 力下，嚴(yán)格執(zhí)行甚至提高預(yù)售資金監(jiān)管比例，以保障工程建設(shè)和竣工交付的資金使用。 銷售所得款項(xiàng)?？顚Ｓ茫恋碓谡O(jiān)管資金賬戶，導(dǎo)致房企實(shí)際可用流動(dòng)資金更少， 償債壓力和資金鏈風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。從房地產(chǎn)板塊融資現(xiàn)金流入來(lái)看，2021 三季度房企單季度融資現(xiàn)金流（取得借款+ 發(fā)行債券）為 3636 億元，單月同比下降 32.5%，跌幅較二季度走擴(kuò) 23.1pct，自 2021 一 季度以來(lái)融資現(xiàn)金流單季連續(xù) 3 個(gè)季度同比為負(fù)，并且創(chuàng)下歷史新低。房企籌資性現(xiàn)金 流中，（取得借款+發(fā)行債券）/償還現(xiàn)金從 2020 年一季度持續(xù)走低，至 2021 年前三季度 為 0.97，處于歷史最低位。融資及籌

20、資現(xiàn)金流的同時(shí)走弱，疊加銷售回款不暢導(dǎo)致房企 三季度貨幣現(xiàn)金增速同比下降 8%。2.5 還債壓力未減，尚存資金缺口2021 年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收窄，融資能力普遍收縮。截至 11 月，2021 年房 企融資規(guī)模為 8678.15 億元，同比下降 18.5%。特別是 9 月以來(lái)受房企信用危機(jī)事件影 響，9 月-11 月房企融資總額同比下降 41.5%，其中境外債發(fā)行規(guī)模同比下降 70%。境內(nèi)債：2021 年前 11 月，境內(nèi)債發(fā)行金額 2876 億元，累計(jì)同比增長(zhǎng) 11.7%，8 月 以來(lái)境內(nèi)債發(fā)行連續(xù)三月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，至 11 月境內(nèi)債融資有所反彈，單月發(fā)行總額 434 億元，環(huán)比增加 13

21、2%，利率由 10 月 6.2%下行至 4.6%，有效緩解了房企的資金壓力。境外債：2021 年前 11 月境外債發(fā)行總金額 428 億美元，同比下降 30.7%。目前境 外債發(fā)行仍處于冰點(diǎn)，11 月僅發(fā)行 2 只境外債，總額 2.58 億美元，7 月以來(lái)境外債發(fā)行 利率持續(xù)走高。信托：2020 年 10 月保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)房地產(chǎn)信托穿透監(jiān)管，嚴(yán)禁為資金違規(guī)流入房地產(chǎn) 市場(chǎng)提供通道的監(jiān)管政策下，房地產(chǎn)信托融資持續(xù)為負(fù)。2021 年前 11 月累計(jì)發(fā)行額 2708 億元，同比下降 32.2%。前 11 月信托凈增量為-1307 億元，房地產(chǎn)信托融資進(jìn)一步壓降。行業(yè)仍處于償債高峰期。從境內(nèi)外債務(wù)合計(jì)來(lái)看

22、，房地產(chǎn)行業(yè)的償債高峰期在 2021 年前三季度，分別為 3329、2680、2626 億元。2021 四季度以來(lái)境內(nèi)外債到期金額略有 下行，但未來(lái)四季度總償還額也在 1800 億元以上，仍處于償債高峰期中?？紤]到目前 銷售回款和融資現(xiàn)金流的快速惡化，房企的償債壓力依舊比較大。境內(nèi)債到期：2021 上半年為償還高峰期，償還金額達(dá)到 3729 億元。2020Q3-2021Q3 季度償還金額均超過(guò) 1500 億元，2022 年境內(nèi)債償明顯下降，Q1Q2 的償還量分別為 757、 851 億元，房企的境內(nèi)債還款壓力有所降低。境外債到期：2022H1 將迎來(lái)境外債還債的歷史最高峰。2022Q1、202

23、2Q2 境外債償 還款額分別達(dá)到 192 億美元（約 1226 億元）、163 億美元（約 1041 億元），均將較 2021Q4 大幅提升。3 基于庫(kù)存視角下的指標(biāo)預(yù)判3.1 行業(yè)已處于低庫(kù)存狀態(tài)從全國(guó)商品住宅現(xiàn)房庫(kù)存來(lái)看（已竣工未售庫(kù)存面積），目前我國(guó)進(jìn)入到了低庫(kù)存 下的窄幅波動(dòng)去庫(kù)階段。全國(guó)商品住宅現(xiàn)房庫(kù)存在 2016 年 3 月達(dá)到歷史最高，為 4.6 億 平米，而后經(jīng)歷降息降準(zhǔn)、棚改貨幣化等一系列寬松政策下的深度去庫(kù)存之后，至 2019 年 12 月末庫(kù)存已降至 2.2 億平米，而后至今行業(yè)現(xiàn)房庫(kù)存小幅度波動(dòng)，始終徘徊在 2.2 億至 2.5 億平米區(qū)間。從城市短期庫(kù)存來(lái)看（已拿證未

24、售庫(kù)存面積），2021 年上半年隨著首批集中供地的 集中入市，疊加銷售市場(chǎng)走弱，8 月以來(lái)短期庫(kù)存有所上升。去化周期（存銷比）來(lái)看， 一線城市去化周期處于近十年的絕對(duì)低位，二線城市去化周期相對(duì)較高。由于今年投資 端以及新開(kāi)工快速下滑，2022 年新增可售面積不足，預(yù)計(jì)現(xiàn)房庫(kù)存將進(jìn)入深度去庫(kù)存階 段。當(dāng)前全國(guó)中期庫(kù)存（已開(kāi)工未售面積）較 15 年高位有所下降，對(duì)應(yīng)去化周期為近 十年底部區(qū)域。全國(guó)商品住宅中期庫(kù)存在 2014 年 11 月達(dá)到歷史最高，為 28.7 億平米， 對(duì)應(yīng)去化周期為 28.9 個(gè)月。至 2021 年 5 月，行業(yè)中期庫(kù)存為 26.5 億平米，去化周期則 大幅下降至 16.7

25、 個(gè)月。目前遠(yuǎn)期庫(kù)存（已拿地未售面積）處于邊際下降狀態(tài)，我們以土地購(gòu)置面積同比增 速減去商品房銷售面積同比增速來(lái)計(jì)算遠(yuǎn)期庫(kù)存的邊際變化量。在房企降杠桿以及對(duì)規(guī) 模訴求減弱的經(jīng)營(yíng)策略下，2020 年 9 月遠(yuǎn)期庫(kù)存邊際變化轉(zhuǎn)負(fù)，同時(shí)融資端的持續(xù)高壓 導(dǎo)致土地市場(chǎng)驟然降溫，邊際下降幅度大幅走闊，總庫(kù)存量持續(xù)下降。3.2 信貸修復(fù)下，銷售仍受庫(kù)存及房?jī)r(jià)預(yù)期制約房地產(chǎn)銷售金融端供給來(lái)看，2020 年末實(shí)施房地產(chǎn)貸款集中度管理以來(lái)，按揭余額 增速下降幅度加大，2021 年前 9 月同比增幅降至 11.3%，我們預(yù)計(jì) 2022 年按揭貸款余額增速將繼續(xù)走低至 9%。從未來(lái)可售面積供給來(lái)看，2021 年整體

26、土地供應(yīng)量較弱以及 新開(kāi)工下行的影響，預(yù)計(jì) 2022 年房企推貨能力有所減弱，同時(shí)房地產(chǎn)稅試點(diǎn)尚未落地 階段觀望情緒仍然占據(jù)主導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)2022年全國(guó)銷售面積及銷售金額均同比下降8%。3.3 新開(kāi)工延續(xù)弱勢(shì)，竣工修復(fù)具持續(xù)性開(kāi)工表現(xiàn)主要取決于兩方面：一是可開(kāi)工土地以及資金充裕度；二是房企開(kāi)工意愿， 其主要取決于銷售市場(chǎng)熱度。2021 年 6 月以來(lái)百城土地成交面積連續(xù) 5 個(gè)月同比為負(fù)， 土地購(gòu)置面積下降以及拿地未開(kāi)發(fā)土地增多共同造成房企可開(kāi)工土地規(guī)模的下降，從絕 對(duì)開(kāi)工量來(lái)看，當(dāng)前也已回落至 2018 年同期水平。房地產(chǎn)新開(kāi)工的斷崖式下滑一方面 歸結(jié)于前期拿地的顯著放緩，另一方面，流動(dòng)性壓

27、力也令房企在資金層面難以兼顧鏈條 前端，政策調(diào)整力度有限的背景下房企開(kāi)工動(dòng)力的缺失仍將持續(xù)，2021 年全年新開(kāi)工降 幅預(yù)計(jì)在-10%以上，明年新開(kāi)工大概率呈現(xiàn)長(zhǎng)尾下行趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2022 年新開(kāi)工面 積增速同比下降 13.5%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，開(kāi)工周期領(lǐng)先于竣工周期約 3 年，推測(cè)出 2019-2022 年將迎來(lái)竣 工高峰，但實(shí)際 2019、2020 年的竣工增速為 2.6%、-4.9%，遠(yuǎn)低于理論預(yù)期。2021 年 前 11 月竣工面積累計(jì)同比增長(zhǎng) 16.2%，竣工周期初步得到驗(yàn)證?？紤]到房企交付合同的 約束，以及地方政府針對(duì)“保交付”的壓力將使得房企重心轉(zhuǎn)向存量施工階段，通過(guò)加 速竣工以實(shí)現(xiàn)回款，因此仍可預(yù)期竣工絕對(duì)體量保持在相對(duì)高位，我們判斷 2022 年竣 工修復(fù)仍具備持續(xù)性，預(yù)計(jì) 2022 年竣工同比增長(zhǎng) 5.2%。3.4 地產(chǎn)投資底部仍待確認(rèn)房地產(chǎn)投資可以分拆為土地投資和施工投資兩個(gè)部分。土地投資主要以土地購(gòu)置 費(fèi)為主