好民企系列專題之一：好民企是怎樣煉成的(醫(yī)藥地產(chǎn)篇)

1、 第 頁 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分“好民企”有哪些？“壞民企”的特征逐步清晰。民企信用風(fēng)險讓越來越多的投資者意識到， 這一輪信用風(fēng)險的可怕之處并非傳統(tǒng)意義上經(jīng)營不善導(dǎo)致的信用風(fēng)險，而是暴露出隱藏在光鮮財報之下更深層次的問題，比如財務(wù)造假、大股東掏空、關(guān)聯(lián)交易、激進(jìn)投資、經(jīng)營治理混亂等等。但是，伴隨著大量信用風(fēng)險個例逐步浮出水面，民企違約的形式和內(nèi)因也逐步清晰。近期違約的一些民企也無非是之前已經(jīng)出事的企業(yè)反復(fù)違約或者小型企業(yè)的違約，信用風(fēng)險對市場的沖擊開始減弱?！昂妹衿蟆庇钟心男┨卣?？我們在之前的報告違約那些事兒中，詳盡總結(jié)了 18 年民企違約的 8 種模式和套路

2、，從 19 年新增的違約主體中影響較大的，比如康得新、中民投、中信國安等等，實(shí)際上也并未脫離我們總結(jié)的范疇。在之前的研究當(dāng)中我們較多的關(guān)注“壞民企”的特征，但實(shí)際上在民企估值整體高企的當(dāng)下，也不乏有大量的低收益民企債券發(fā)行人存在。在本篇報告中，我們將換個角度，從“好民企”的角度出發(fā)， 總結(jié)一些低估值民企發(fā)行人特征，供投資者尋找民企洼地參考。通過中債估值，我們初步篩選了部分“好民企”。我們篩選“好民企”的標(biāo)準(zhǔn)是以 4 月初存量券中估值收益率小于 4%的民營企業(yè)。關(guān)于這種篩選防范，需要注意幾點(diǎn)：通過收益率篩選的方式是相對快速的方法，但也會有一些問題。理論上找出“好民企”的方法應(yīng)該是通過對公司經(jīng)營財

3、務(wù)情況的判斷來綜合得出，但這種方法相對復(fù)雜。而收益率實(shí)際上很直接的反應(yīng)了市場對于這家公司的判斷，因此可以近似作為篩選標(biāo)準(zhǔn)。但從 18 年的信用風(fēng)險案例來看，確實(shí)也存在收益率一度很低的公司出現(xiàn)過信用事件，因此這種篩選方法也有一定的問題。篩選出來的“好民企”并不代表后續(xù)就沒有任何風(fēng)險，不在“好民企”名單當(dāng)中的企業(yè)也并不一定就是“壞民企”。收益率是瞬時的靜態(tài)的指標(biāo)，篩選出來的“好民企”后續(xù)信用資質(zhì)也有可能邊際惡化。與此同時，以 4%的收益率為標(biāo)準(zhǔn)也是一個相對模糊的概念，并不代表 4%以上的民企就不是“好民企”。而且未來也有可能民企隨著自身的發(fā)展資質(zhì)也會越來越好。而本篇報告關(guān)注的是，當(dāng)前收益率低于 4

4、%的民企，一定有其相對優(yōu)質(zhì)的地方和特征，而這對我們是有借鑒意義的。篩選出來的標(biāo)的并不構(gòu)成我們推薦投資標(biāo)的。篩選出來的標(biāo)的是目前階段收益率相對較低的民企發(fā)行人，但實(shí)際上也因?yàn)槭找媛什桓撸?因此投資價值也相對一般，我們僅僅是通過這些企業(yè)的個例來總結(jié)出一些好民企可能具有的特征，供尋找超額收益標(biāo)參考。按照此劃分標(biāo)準(zhǔn)，我們篩選出的好民企如下表所示，分布的主要行業(yè)有醫(yī)藥行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、產(chǎn)能過剩相關(guān)行業(yè)以及一些多元化民企等等。其中醫(yī)藥行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)中的好民企最多，分別有 6 家。產(chǎn)能過剩相關(guān)行業(yè)主要為采掘、化工、機(jī)械設(shè)備和有色金屬，共 10 家好民企。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條

5、款部分多元化好民企為均瑤、復(fù)興集團(tuán)和新希望集團(tuán)等共 5 家。圖 1：“好民企”行業(yè)分類好民企所屬行業(yè)企業(yè)名稱醫(yī)藥行業(yè)復(fù)星醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、天士力控股集團(tuán)、華東醫(yī)藥、百業(yè)源、健康元、康恩貝房地產(chǎn)行業(yè)新鴻基地產(chǎn)、中國國貿(mào)、萬達(dá)商業(yè)、世茂股份、龍湖集團(tuán)、濱江集團(tuán)產(chǎn)能過剩行業(yè)伊泰、中燃投資、新奧燃?xì)?、江蘇沙鋼集團(tuán)、桐昆股份、浙江龍盛、三花控股集團(tuán)、三一集團(tuán)、南山鋁業(yè)、天齊鋰業(yè)、華新水泥、紅獅多元化企業(yè)橫店集團(tuán)、均瑤、復(fù)星、新希望商貿(mào)行業(yè)蘇寧易購、物美、金鷹商貿(mào)集團(tuán)汽車行業(yè)比亞迪、宇通集團(tuán)、福耀玻璃、吉利控股集團(tuán)、宇通客車交通運(yùn)輸業(yè)順豐集團(tuán)、春秋航空、蛟龍集團(tuán)家電奧克斯食品飲料中炬高新建筑裝飾業(yè)金螳螂企業(yè)

6、電氣設(shè)備正泰電子璞泰來通信中天科技數(shù)據(jù)來源：Wind， 本篇報告主要專注于醫(yī)藥和地產(chǎn)行業(yè)的好民企分析。僅僅從企業(yè)數(shù)量上來看，不難發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥和地產(chǎn)行業(yè)中好民企數(shù)量相對較多。邏輯上來講，這兩個行業(yè)本身也有一定的相似之處，醫(yī)藥行業(yè)受益于人口老齡化和消費(fèi)升級，而房地產(chǎn)行業(yè)則是受益于城鎮(zhèn)化和寬松的行業(yè)及貨幣政策，這兩個行業(yè)實(shí)際上在過去接近十年的時間里，行業(yè)都是處于景氣度持續(xù)上行的周期中，而這也造就了較多好民企。醫(yī)藥行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)中低估值民企相對較多。我們篩選出來的 61 家低估值民企中， 有 10 家民企屬于醫(yī)藥行業(yè)，占所有“好民企”樣本的接近 1/6。包括復(fù)星、科倫、天士力、百業(yè)源、華東醫(yī)藥、健康元、康恩

7、貝等等。醫(yī)藥行業(yè)為何會有如此多的低估值發(fā)行主體存在？我們認(rèn)為主要原因有以下幾點(diǎn)：弱周期性行業(yè)，并且行業(yè)需求隨著人口老齡化趨勢迅速擴(kuò)容。醫(yī)藥屬于典型的弱周期性行業(yè)，行業(yè)景氣度和信用資質(zhì)不會隨著經(jīng)濟(jì)周期有很大的波動，整體上比較穩(wěn)定。并且從行業(yè)需求上來看，人口老齡化趨勢下，醫(yī)藥行業(yè)的需求整體上是快速增長的。而且伴隨著近幾年一致性評價、兩票制等行業(yè)政策的出臺，行業(yè)集中度開始出現(xiàn)抬升趨勢，這也有利于龍頭的優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。分支較多，容易形成細(xì)分行業(yè)的龍頭。另外不同于傳統(tǒng)的制造業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)壁壘較高，而且不同分支之間差異較大，導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)公司有小而精的特點(diǎn)。雖然細(xì)分領(lǐng)域的龍頭體量不會特別大，但只要成為

8、細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，就可能會有非常穩(wěn)定的盈利以及現(xiàn)金流，從而成為相對優(yōu)質(zhì)的發(fā)債主體。從醫(yī)藥行業(yè)“好民企”的資產(chǎn)規(guī)模來看，往往只 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分有 200-300 億元，遠(yuǎn)低于地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)。股權(quán)融資為主，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏低。醫(yī)藥行業(yè)本身屬于高科技行業(yè)，具有較高的成長性，從融資的角度來說更加傾向于股權(quán)融資，我們篩選出來的醫(yī)藥“好民企”全部都是上市公司，這一特點(diǎn)也導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)整體上來說資產(chǎn)負(fù)債率并不高，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對可控。從數(shù)據(jù)上來看， 醫(yī)藥上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率約為 44%，處于所有行業(yè)中下游水平。圖 2：醫(yī)藥行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率偏低%各行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債

9、率908070605040302010房地產(chǎn)建筑電力綜合商貿(mào)物流家電運(yùn)輸其他采掘裝修裝飾造紙鋼鐵汽車電子其他公用事業(yè)電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備有色國防軍工零售化工煤炭高速公路通信農(nóng)林牧漁其他輕工休閑服務(wù)建材醫(yī)藥石油開采港口紡織服裝計算機(jī)傳媒食品飲料機(jī)場0數(shù)據(jù)來源：Wind， 從個例上來看，篩選出來的醫(yī)藥“好民企”當(dāng)中有以下幾點(diǎn)特征值得關(guān)注：在細(xì)分市場領(lǐng)域具備龍頭優(yōu)勢化學(xué)&生物制藥企業(yè)我們篩選出的好民企中，大多都是醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)。這些企業(yè)成為龍頭的原因有資金優(yōu)勢、技術(shù)壁壘和產(chǎn)業(yè)布局方面的優(yōu)勢等等。例如復(fù)星醫(yī)藥近幾天大力并購國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)企業(yè)，收獲多項(xiàng)在細(xì)分領(lǐng)域市占率位于前列的藥品?？苽愃帢I(yè)則是憑借其對

10、于時局走向的把控、創(chuàng)新技術(shù)和全國范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)布局奠定了其大輸液行業(yè)龍頭地位。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 3： 復(fù)星醫(yī)藥核心藥品藥品領(lǐng)域核心產(chǎn)品心血管系統(tǒng)優(yōu)帝爾、肝素系列制劑、心先安、可元、邦坦、邦之，施力達(dá)中樞神經(jīng)系統(tǒng)奧德金、啟維、啟程血液系統(tǒng)邦亭、米樂卡代謝及消化系統(tǒng)阿拓莫蘭針、阿拓莫蘭片、優(yōu)立通、萬蘇平、動物胰島素及其制劑、怡寶、可伊、立慶、凡可佳抗感染疾病治療青蒿琥酯等抗瘧系列、抗結(jié)核系列、悉暢、先鋒美他醇、沙多力卡、強(qiáng)舒西林、嗪舒、哌舒西林、二葉必、二葉佳、卡荻、非凍干人用狂犬疫苗、萬古霉素、達(dá)托霉素、卡泊芬凈、鑫燁、司可尼、美士靈抗腫瘤治療可勝、怡羅

11、澤、朝暉先、紫杉醇、卡鉑、奧沙利鉑、昂丹司瓊原料藥和中間體氨基酸系列、氨甲環(huán)酸、鹽酸克林霉素、鹽酸左旋咪唑數(shù)據(jù)來源：Wind， 科倫屬于大輸液子行業(yè)龍頭。科倫藥業(yè)創(chuàng)立于 1995 年，第一個業(yè)績突破點(diǎn)就是兒童用大劑量注射液，后 2000 年中國強(qiáng)行推行 GMP 認(rèn)證，科倫藥業(yè)把握時局，快速收購 3 家企業(yè)，迅速擴(kuò)大規(guī)模，開始了走向行業(yè)龍頭的道路。直立式軟袋包裝為國內(nèi)外首創(chuàng)專利產(chǎn)品。2007 年科倫藥業(yè)的直立式軟袋包裝實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化并成功上市，這在當(dāng)時還以玻璃瓶為主的中國輸液市場中是一項(xiàng)突破性的成果。當(dāng)前我國輸液包裝材料中玻璃瓶占比下降到 20%，塑料瓶占比 40%，非 PVC 軟袋和直立式軟袋占比

12、共達(dá)到40%，呈現(xiàn)“4-4-2”格局，未來直立式軟袋將成為國內(nèi)大輸液包裝材料的發(fā)展趨勢。而科倫藥業(yè)獨(dú)一無二的直立式軟袋將成為其盈利新的增長點(diǎn)。圖 4：國內(nèi)輸液產(chǎn)品包裝材料結(jié)構(gòu)占比情況圖 5：國外輸液產(chǎn)品包裝材料結(jié)構(gòu)占比情況20%40%直立袋與非PVC軟袋塑料瓶玻璃瓶40%20%非PVC軟袋 玻璃瓶及其他80%數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 入駐石四藥，奠定大輸液絕對龍頭地位。我國大輸液行業(yè)頭部企業(yè)為科倫藥業(yè)、雙鶴藥業(yè)和石四藥，此次入股石四藥 20%股份，將在石四藥的經(jīng)營管理決策上具有話語權(quán)，此舉不僅鞏固了科倫藥業(yè)從低端到高端輸液的霸主地位，更是拉開了與雙鶴藥業(yè)的差距，成為絕對龍頭。

13、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 6： 大輸液行業(yè)核心企業(yè)營收規(guī)模（單位：億元）藥企名稱2018年收入2018年利潤科倫藥業(yè)16413雙鶴藥業(yè)8212石四藥378辰欣藥業(yè)385華仁藥業(yè)140.4數(shù)據(jù)來源：Wind， 中藥企業(yè)中藥企業(yè)除了上述化學(xué)藥和生物制藥的龍頭發(fā)展模式，還有與其不相同的關(guān)鍵點(diǎn)是中藥具有避險屬性。中藥具有獨(dú)家性和較高的品牌價值，其“祖?zhèn)髅胤健钡奶卣骱茈y被模仿，這樣可以對中藥藥品存在很好的價格保護(hù)，無論是前幾年基藥制度的推行還是近年來的帶量采購和談判降價政策都對中藥價格打壓不大。并且中藥日服藥通常來說價格較低，相較于化學(xué)藥和生物藥受強(qiáng)制降價的可能性較小

14、。我們篩選出的好民企中，有近一半都是中藥企業(yè)，這些企業(yè)都具有獨(dú)家性的優(yōu)勢產(chǎn)品，受政策環(huán)境影響較小。例如天士力的復(fù)方丹參滴丸，早從 1998 年就向美國 FDA 進(jìn)行申報，至今已經(jīng)進(jìn)行了 20 年的臨床研究， 是我國首個通過 FDAII 期臨床試驗(yàn)的中成藥，是心腦血管領(lǐng)域的領(lǐng)先藥品。健康元的參芪扶正注射液是公司的獨(dú)家品種，屬于中藥保護(hù)品種并已納入國家醫(yī)保目錄。全產(chǎn)業(yè)鏈布局我們篩選出的好民企中，大多都對其主要產(chǎn)品領(lǐng)域打通上下游，形成完整產(chǎn)業(yè)鏈條。在原材料、人工成本不斷上漲的情況下，藥企向上下游延伸可以壓縮成本空間。此外，當(dāng)前政策對藥品價格的控制力度較強(qiáng)，藥企向下進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸也有利于減少藥品進(jìn)入

15、醫(yī)院的阻礙，同時也可以直接獲取新藥臨床數(shù)據(jù)。天士力集團(tuán)是心腦血管疾病領(lǐng)域中的領(lǐng)先企業(yè)，其主要產(chǎn)品目前仍以中藥為主，中藥領(lǐng)域中的復(fù)方丹參滴丸是天士力的獨(dú)家產(chǎn)品，其市場份額在心腦血管領(lǐng)域市場占有率第一，且是中國首例申報美國 FDA 的現(xiàn)代中藥。天士力以國家化標(biāo)準(zhǔn)形成中藥產(chǎn)業(yè)鏈，對中藥材資源的掌控能力較強(qiáng)。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 7： 天士力集團(tuán)主要產(chǎn)品藥品名稱分類治療領(lǐng)域復(fù)方丹參滴丸中藥心腦血管養(yǎng)血清腦顆粒（丸）中藥心腦血管替莫唑胺膠囊（蒂清）化藥抗腫瘤注射用益氣復(fù)脈中藥心腦血管水飛薊賓膠囊（水林佳）化藥肝病治療芪參益氣滴丸中藥心腦血管注射用丹參多酚酸中藥心腦

16、血管穿心蓮內(nèi)酯滴丸中藥感冒發(fā)燒藿香正氣滴丸中藥感冒發(fā)燒右佐匹克?。ㄎ娘w）化藥精神類普佑克生物藥心腦血管數(shù)據(jù)來源：Wind， 向成本端拓展，公司對原料藥材的質(zhì)量和成本控制能力較強(qiáng)。天士力集團(tuán)主要原料藥材包括丹參、三七、冰片等。為保證丹參的供應(yīng)，公司在山西商洛建立了丹參種植基地和倉儲中心，實(shí)行“公司+基地+種植戶”、“公司+基地+中藥材種植專業(yè)合作社”等的現(xiàn)代中藥種植基地模式， 對丹參的種植規(guī)范化管理，實(shí)現(xiàn)丹參完全自給。同時，公司也在云南文山建立了三七儲備和種植中心，該中心采用 GAP 標(biāo)準(zhǔn)，制定 SOP 操作程序以保證公司對于三七的需求。丹參、三七等藥材價格波動較大，但由于這兩種藥材全部向控股子

17、公司采購，可以保證大規(guī)模的持續(xù)供應(yīng)， 原材料品質(zhì)和價格上都有保證，所以原材料價格對公司影響不大。公司2018 年中藥板塊營業(yè)成本整體下降5.08%，其中原材料成本下降1.74%。向需求拓展，龐大的終端市場和營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。公司的產(chǎn)品主要通過其子公司天士力商業(yè)公司對外銷售。公司的營銷戰(zhàn)略包括立足城市、輻射鄉(xiāng)村、區(qū)域管理、重點(diǎn)突破。其下設(shè) 29 個大區(qū)、802 個辦事處，形成醫(yī)院板塊、城市社區(qū)及鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院基藥板塊、OTC 板塊和第三終端覆蓋商銷板塊，形成了覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡(luò)。研發(fā)實(shí)力居于領(lǐng)先水平隨著仿制藥一致性評價、帶量采購等醫(yī)改政策的深入，未來仿制藥市場未來仿制藥定價競爭性將加強(qiáng)，整體降價壓力加大

18、。而當(dāng)前政策則從加速審批、創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄等方面加大對創(chuàng)新藥的鼓勵，未來創(chuàng)新藥將是醫(yī)藥行業(yè)確定的大趨勢。我們篩選出的好民企也紛紛加大了對研發(fā)的投入，積極開發(fā)創(chuàng)新藥。圖 8： 好民企的研發(fā)投入情況好民企2018年醫(yī)藥制造板塊收入2018年藥品研發(fā)支出研發(fā)支出占醫(yī)藥制造板塊收入的比重復(fù)星醫(yī)藥186.81億元22.5億元12.00%科倫藥業(yè)161.22億元11.14億元6.91%天士力控股集團(tuán)71.27億元12.02億元16.87%華東醫(yī)藥82.09億元7.06億元8.60%健康元111.51億元8.54億元7.66%康恩貝66.55億元1.83億元2.75%數(shù)據(jù)來源：Wind， 研發(fā)實(shí)力是復(fù)星的

19、核心競爭力之一。復(fù)星醫(yī)藥具備很強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力，公司形成了四大研發(fā)平臺，分別覆蓋化學(xué)創(chuàng)新藥、生物藥、高價值仿制藥以及細(xì)胞免疫領(lǐng)域。此外，復(fù)星醫(yī)藥還注重國際化創(chuàng)新布局，其已經(jīng)通過外延式擴(kuò)張形成國際化研發(fā)平臺，在中國、美國和印度形成一體化研發(fā)體系。研發(fā)持續(xù)發(fā)力，研發(fā)支出連年增長。2015 年至 2018 年，復(fù)星醫(yī)藥的藥品制造和研發(fā)業(yè)務(wù)板塊的研發(fā)支出分別為 5.38 億元、5.72 億元、12.75 億元和 22.5 億元，分別占該板塊的收入的 6.02%、5.57%、9.66%和 12%。2018 年公司藥品制造和研發(fā)業(yè)務(wù)板塊申請專利達(dá) 99 項(xiàng)，其中包括美國專利申請 12 項(xiàng)、日本專利申請 1 項(xiàng)

20、、歐洲專利申請 2 項(xiàng)、印度專利申請 5 項(xiàng)、PCT 申請 4 項(xiàng)；獲得專利授權(quán) 35 項(xiàng)（均為發(fā)明專利）。圖 9： 復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入圖 10： 復(fù)星醫(yī)藥專利數(shù)目（億元）2520151050研發(fā)投入研發(fā)投入增長率2015201620172018140%120%100%80%60%40%20%0%（億元）120100806040200專利數(shù)目專利數(shù)增長率201520162017201820%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 由“仿”入“創(chuàng)”，加大創(chuàng)新藥研發(fā)投入。2018

21、年，公司重點(diǎn)加大對單克隆抗體生物創(chuàng)新藥及生物類似藥、小分子創(chuàng)新藥的研發(fā)投入，系統(tǒng)性推進(jìn)仿制藥一致性評價工作的開展。公司 2018 年有 9 個小分子創(chuàng)新藥產(chǎn)品（包括 1 個改良型新藥）、9 個適應(yīng)癥于中國大陸獲臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)； 已有 13 個單克隆抗體產(chǎn)品、1 個聯(lián)合治療方案完成 22 項(xiàng)適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)申請，獲得全球范圍 27 個臨床試驗(yàn)許可。公司子公司 Gland Pharma 共計 5 個仿制藥產(chǎn)品獲得美國 FDA 上市批準(zhǔn)；公司的苯磺酸氨氯地平片（施力達(dá)）、草酸艾司西酞普蘭片（啟程）、阿法骨化醇片（立慶）等 9 個產(chǎn)品通過仿制藥一致性評價。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免

22、責(zé)條款部分房地產(chǎn)行業(yè)我們篩選出的好民企中，共有 6 家房地產(chǎn)企業(yè)，分別是新鴻基地產(chǎn)、中國國貿(mào)、萬達(dá)商業(yè)、世茂股份、龍湖集團(tuán)、濱江集團(tuán)，其中中國國貿(mào)企業(yè)性質(zhì)為外資企業(yè)，但因?yàn)槠渑c民企企業(yè)具有類似特質(zhì)，故也將其歸為好民企。這其中既有住宅地產(chǎn)公司，也有商業(yè)地產(chǎn)公司。這六家好民企擁有的相同特性是：1、踩穩(wěn)房地產(chǎn)起伏周期中的運(yùn)行節(jié)奏、根據(jù)房市的政策調(diào)整適時改變戰(zhàn)略；2、土地儲備豐富、大部分位于國內(nèi)一二線城市；3、自身盈利能力強(qiáng)，對負(fù)債依賴程度較低，凈負(fù)債率都處于行業(yè)較低水平。除了這三點(diǎn)以外，一些好的房地產(chǎn)民企還具有獨(dú)特的特質(zhì)，例如萬達(dá)商業(yè)的“訂單式”運(yùn)營模式、龍湖集團(tuán)的“4217”營銷策略和 PMO 管

23、理體系、濱江集團(tuán)的合作開發(fā)模式等等。這些特質(zhì)讓這些好民企在本身優(yōu)質(zhì)的情況下還擁有獨(dú)一無二的競爭優(yōu)勢。踏準(zhǔn)節(jié)奏實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張房地產(chǎn)行業(yè)的起伏與宏觀經(jīng)濟(jì)和國家政策密切相關(guān)，房企對于宏觀和政策走勢的研判對于其發(fā)展擴(kuò)張來說至關(guān)重要。如果房企能夠踩準(zhǔn)房市發(fā)展節(jié)奏，積極調(diào)整戰(zhàn)略，就可以控制成本并且及時回籠資金，在“現(xiàn)金為王”的房地產(chǎn)行業(yè)中立于不敗之地。我們篩選出的好民企中，大多都能夠根據(jù)房市政策的變化和房地產(chǎn)周期的起伏而及時調(diào)整戰(zhàn)略，踩穩(wěn)節(jié)奏。住宅地產(chǎn)中的龍湖集團(tuán)一直是 “逆市拿地，低谷賺錢”，集團(tuán)在 2011 年和 2016 年房市調(diào)控政策趨嚴(yán)， 房地產(chǎn)市場低迷的情況下，逆周期低成本拿地，2011 年和

24、2012 年通過招拍掛共拿地超 1100 萬平方米，拿地成本僅約 300 億元，截止 2017 年龍湖集團(tuán)所有土地儲備的平均成本只有 4039 元/平米，龍湖集團(tuán)的逆市操作導(dǎo)致其業(yè)績逆周期上行，2017 年僅前 4 個月就已經(jīng)達(dá)到全年銷售目標(biāo)的全年銷售目標(biāo)的 54.6%。世茂股份是世茂集團(tuán)旗下經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)的上市公司，目前其主要業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)的開發(fā)與銷售、商業(yè)物業(yè)管理和經(jīng)營等。世茂股份致力于商業(yè)地產(chǎn)的專業(yè)化銷售和經(jīng)營，現(xiàn)已成為國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭企業(yè)。從 2000年至今，可以將世茂集團(tuán)的發(fā)展歷程分為四個階段，在每個階段集團(tuán)都根據(jù)宏觀和政策的導(dǎo)向和市場動態(tài)適時地對自身戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化。圖 11： 世茂

25、股份歸母凈利潤變化情況圖 12： 世茂股份營業(yè)收入貢獻(xiàn)（億元）302520151050歸母凈利潤增長率40%35%30%25%20%15%10%5%0%住宅銷售商業(yè)地產(chǎn)銷售房地產(chǎn)租賃 電影院業(yè)務(wù) 酒店服務(wù)業(yè)務(wù)物業(yè)管理其他 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 第一階段為 2000 年至 2004 年，世茂集團(tuán)開發(fā)了處于上海中心地帶陸家嘴的濱江公園，首次創(chuàng)立開發(fā)“濱江模式”，毗鄰東方明珠和八佰伴，此項(xiàng)目為高端住宅精品，此后四年該項(xiàng)目成功蟬聯(lián)上海市住宅地產(chǎn)銷售

26、第一名，在此階段世茂集團(tuán)聚焦高端住宅，借助“濱江模式”的品牌效應(yīng)擴(kuò)張其房地產(chǎn)板塊。第二階段為 2005 年至 2010 年，這一階段是集團(tuán)抓住房地產(chǎn)發(fā)展的黃金時期快速擴(kuò)張的階段，公司的住宅、商業(yè)和酒店業(yè)務(wù)全面擴(kuò)張，迅速發(fā)展。這一階段開發(fā)的項(xiàng)目包括位于上海市中心的上海世茂國際廣場和上海世茂皇家艾美酒店。在 2006 年世茂控股在香港上市。第三階段為 2011 年至 2014 年，由于 2011 年國務(wù)院確定八項(xiàng)政策調(diào)控房地產(chǎn)市場，抑制了高端住房的需求，公司開始調(diào)整策略，轉(zhuǎn)向具有剛性住房需求的二三線城市，在此階段公司由于戰(zhàn)略調(diào)整正確，蟬聯(lián)三年全國房企銷售額前十。第四階段為 2015 年至今，201

27、4 年房地產(chǎn)市場逐步進(jìn)入去庫存調(diào)整，全國房地產(chǎn)市場分化明顯。集團(tuán)根據(jù)形勢相應(yīng)調(diào)整戰(zhàn)略，公司回歸一二線城市，果斷對三四線城市項(xiàng)目清庫存，放緩擴(kuò)張步伐并加強(qiáng)投資性物業(yè)的比例以控制風(fēng)險，在集團(tuán)的一系列措施之后，公司的去化率不斷提升， 財務(wù)風(fēng)險逐步下降。高質(zhì)量以及充足的土地儲備土地儲備對于房企來說至關(guān)重要，是房地產(chǎn)公司的重要生產(chǎn)要素。首先土地儲備意味著房企后續(xù)開發(fā)過程中是否有充足的后備土地，其次土地儲備如果在城市中心的優(yōu)質(zhì)地段，在融資環(huán)境趨緊的背景下，可以減輕其未來的拿地壓力，同時也可以保證其未來的持續(xù)的現(xiàn)金流入。所以土地儲備是判斷房企信用資質(zhì)最重要的指標(biāo)之一。我們篩選出的好民企中，房地產(chǎn)企業(yè)的土地儲

28、備都很充足，且大部分土儲都分布在全國各地的一二線城市，其在一二線城市的土地儲備基 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分本都達(dá)到了 90%以上。在當(dāng)前城市群時代，房企也在積極參與從核心城市向外輻射經(jīng)濟(jì)圈的建設(shè)，從其土地儲備布局中也可以看出。例如濱江集團(tuán)是一家深耕杭州房市的企業(yè)，其購地策略就是扎根杭州，輻射上海及長三角富裕縣市，即“聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東”。世茂股份在拿地區(qū)域方面就主要位于長三角和環(huán)渤海核心城市群。中國國貿(mào)的土地儲備均位于北京市 CBD 核心地區(qū)。圖 13： 房地產(chǎn)業(yè)好民企的主要土地儲備分布房地產(chǎn)好民企主要土地儲備分布濱江集團(tuán)杭州、上海、深圳、溫嶺、湖州、

29、德清、溫州等龍湖集團(tuán)環(huán)渤海地區(qū)、華中地區(qū)、西部地區(qū)、長三角地區(qū)、華南地區(qū)世茂股份長三角地區(qū)、環(huán)渤海地區(qū)、海西、華南等地區(qū)新鴻基地產(chǎn)香港、上海、廣州、東莞、蘇州、成都等萬達(dá)商業(yè)萬達(dá)城市綜合體項(xiàng)目集中在中國內(nèi)地的直轄市、省會城市、計劃單列市及其他發(fā)達(dá)城市的市中心、副中心等中國國貿(mào)集中在北京市CBD地區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind， 凈負(fù)債率為同行業(yè)較低水平，財務(wù)風(fēng)險低房地產(chǎn)企業(yè)在前期建造過程中需要投入較多資金，所以房地產(chǎn)行業(yè)整體負(fù)債率都高于其他行業(yè)，房企也多高杠桿運(yùn)行。高負(fù)債的運(yùn)營邏輯在過去房地產(chǎn)發(fā)展的黃金年代是沒有問題的，在國家開始宏觀調(diào)控，去杠桿之后，高負(fù)債就會導(dǎo)致較大的財務(wù)風(fēng)險，使得激進(jìn)加杠桿擴(kuò)張的房

30、地產(chǎn)企業(yè)陷入窘境。我們所篩選的好民企中，房地產(chǎn)企業(yè)的凈負(fù)債率和剔除預(yù)付賬款后的負(fù)債率都不高，作風(fēng)也都比較穩(wěn)健，能夠在房地產(chǎn)的周期起伏中穩(wěn)步前行。在近 280 家發(fā)債房企中，這六家好民企的凈負(fù)債率處于較低水平， 除了濱江集團(tuán)其他五家的凈負(fù)債率都在前四分之一分位中，而濱江集團(tuán)在 2016 年和 2017 年的凈負(fù)債率分別為-14%和-4%，2018 年上升到98.06%，主要因?yàn)闉I江集團(tuán) 2018 年擴(kuò)張了公司規(guī)模，而即使這樣其凈負(fù)債率在整體發(fā)債企業(yè)中仍處于中等偏下水平，且其有息流動負(fù)債占有息負(fù)債 20.59%，遠(yuǎn)低于貨幣資金，短期內(nèi)的償債壓力也比較小。圖 14： 好民企（房地產(chǎn)行業(yè)）負(fù)債率好民企

31、（房地產(chǎn)行業(yè)）資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率剔除預(yù)付賬款后的負(fù)債率龍湖地產(chǎn)67.50%29.46%67.50%世茂股份58.65%22.76%53.64%新鴻基地產(chǎn)23.51%-21.09%萬達(dá)商業(yè)57.58%41.24%50.25%中國國貿(mào)37.59%30.87%36.26%濱江集團(tuán)77.94%98.06%49.10%數(shù)據(jù)來源：Wind， 獨(dú)特的運(yùn)營體系提高運(yùn)行效率，降低對外部融資的依賴 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分商業(yè)地產(chǎn)的最大特點(diǎn)在于其前期購地建造投入資金較多，建成后依靠穩(wěn)定的租金收入回流現(xiàn)金。而住宅地產(chǎn)的特點(diǎn)在于在地產(chǎn)項(xiàng)目還未建成時就通過預(yù)售款回籠資金，但真正確認(rèn)銷售收

32、入是在項(xiàng)目建成完工之后， 所以存在現(xiàn)金流和收入的錯配。但無論如何，現(xiàn)金流對于房企來說至關(guān)重要，房地產(chǎn)企業(yè)完善高效的管理運(yùn)營體系可以幫助其提高資金周轉(zhuǎn)運(yùn)行的效率，從而降低其對外部融資的依賴。商業(yè)地產(chǎn)有萬達(dá)商業(yè)的“訂單式商業(yè)地產(chǎn)”運(yùn)營模式，即先招商后建設(shè)開發(fā)，其與商戶建立了良好的關(guān)系，商戶與萬達(dá)共同選定建設(shè)地址，聯(lián)合發(fā)展，在選址之后各商戶可以在建設(shè)中提出具體化要求，個性化定制，在租金方面使用平均租金的模式，雙方不需將過多精力放在租金上，而是專注于業(yè)態(tài)的組合和商場的整體規(guī)劃上。萬達(dá)商業(yè)的這種獨(dú)特運(yùn)營模式降低了其開發(fā)的風(fēng)險，提高了開發(fā)項(xiàng)目的速度和效率，并且也能夠獲得充足的開發(fā)資金。龍湖集團(tuán)的特色三級運(yùn)

33、營管理組織架構(gòu)分別為集團(tuán)運(yùn)營、PMO 運(yùn)營和項(xiàng)目管理運(yùn)營三級，保證項(xiàng)目高效運(yùn)行。第一級集團(tuán)集中權(quán)利管控各個區(qū)域的公司，第二級是各個區(qū)域公司各自設(shè)立研發(fā)、工程、造價和營銷等部門，但區(qū)域公司所有項(xiàng)目的核心節(jié)點(diǎn)是通過 PMO 體系統(tǒng)一由集團(tuán)管控，第三級則是具體的項(xiàng)目。PMO 體系既保證了項(xiàng)目整體進(jìn)程的高效率運(yùn)行，又可以使得集團(tuán)對各地區(qū)的所有項(xiàng)目進(jìn)行有效管控。圖 15： 龍湖地產(chǎn)的特色三級運(yùn)營管理組織架構(gòu)集團(tuán)總經(jīng)理集團(tuán)戰(zhàn)略運(yùn)營部集團(tuán)財務(wù)部集團(tuán)公共事務(wù)部集團(tuán)投資拓展部集團(tuán)運(yùn)營中心區(qū)域總經(jīng)理區(qū)域總經(jīng)理區(qū)域總經(jīng)理地區(qū)PMO投資發(fā)展研發(fā)設(shè)計工程管理造價管理營銷管理計劃管理商運(yùn)管理項(xiàng)目負(fù)責(zé)人研發(fā)經(jīng)理工程經(jīng)理成本

34、經(jīng)理營銷經(jīng)理數(shù)據(jù)來源：Wind， 除了管理架構(gòu)，龍湖集團(tuán)還通過前期專門的客研部門、快速項(xiàng)目建造 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分能力和其“4217”營銷策略保證項(xiàng)目的快速周轉(zhuǎn)，從而降低其凈負(fù)債率?！?217”營銷策略是根據(jù)市場的走向和客戶的情況，分別提前 4 個月、2圖 16： 龍湖集團(tuán)負(fù)債率變化情況圖 17： 龍湖集團(tuán)歸母凈利潤變化情況80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（億元）歸母凈利潤增長率18060%16050%14040%12030%10020%8

35、06010%400%20-10%0-20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究個月、1 個月和 7 天來進(jìn)行營銷計劃的回顧和調(diào)整，以此來幫助客戶進(jìn)行精準(zhǔn)投資。這樣一來龍湖地產(chǎn)不僅能夠獲得高度忠誠的客戶，還能夠精確預(yù)判市場節(jié)奏，加快庫存的去化，提升營運(yùn)效率。例如龍湖地產(chǎn)在2016 年就預(yù)先判斷 2017 年的市場狀況是前期高漲后期稍低迷，于是其提早對供貨節(jié)奏進(jìn)行調(diào)整，將三季度的供貨全部都提到了上半年來供貨，以滿足市場狀況。凈負(fù)債率剔除預(yù)付賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率通過合作

36、開發(fā)實(shí)現(xiàn)“以小博大”對于房地產(chǎn)企業(yè)尤其是住宅地產(chǎn)企業(yè)來說，政府對于樓市的調(diào)控政策將會使得地價高漲，這不但提高了開發(fā)商的資金壓力，并且開發(fā)商如果通過加杠桿的方式拿地，會導(dǎo)致其財務(wù)風(fēng)險驟然上升。而轉(zhuǎn)向合作開發(fā)是開發(fā)商們選擇的一種突破路徑，不但能減少其前期投入資金還可以與其他開發(fā)商共同分擔(dān)項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險，項(xiàng)目完成后可以共同分享項(xiàng)目收益。合作開發(fā)模式雖然能給房地產(chǎn)企業(yè)帶來諸多好處，但是在實(shí)際合作過程中會有一定的風(fēng)險。例如不同房企之間的企業(yè)文化和項(xiàng)目定位等不同會增加雙方溝通的成本，合作企業(yè)的資質(zhì)不同導(dǎo)致后續(xù)可能存在的責(zé)任界定問題等等。濱江集團(tuán)在合作開發(fā)地產(chǎn)項(xiàng)目中已經(jīng)積累了一套成熟的經(jīng)驗(yàn)，其對合作開發(fā)項(xiàng)目以

37、及合作對象的審核是非常嚴(yán)格的，這也導(dǎo)致它成為合作開發(fā)模式中的“排頭兵”。濱江集團(tuán)通過雙方優(yōu)化合作，輸出自己的產(chǎn)品以及自身特有的管理方面的優(yōu)勢，并且借助合作開發(fā)商的優(yōu)勢，以擴(kuò)大其項(xiàng)目在房市中的市場份額，提升市場地位，在房地產(chǎn)發(fā)展的每個周期都能夠獲得主動權(quán)。濱江集團(tuán)早在 2016 年合作開發(fā)的比例就已經(jīng)達(dá)到其所有項(xiàng)目的 40%，其合作開發(fā)伙伴都是全國排名前 20 的房地產(chǎn)企業(yè)，合作企業(yè)的法人與資產(chǎn)質(zhì)量比較好；其篩選項(xiàng)目的重要指標(biāo)是成本利潤率，并且項(xiàng)目要位于熟悉區(qū)域范圍內(nèi)。通過這種合作開發(fā)方式，濱江集團(tuán)在合作開發(fā)方面十分出彩，達(dá)到“1+12”的協(xié)同效果。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的

38、免責(zé)條款部分圖 18： 濱江集團(tuán) 2016 年以來合作開發(fā)項(xiàng)目合作開發(fā)項(xiàng)目名稱合作開發(fā)時間項(xiàng)目所在區(qū)域?yàn)I江旭輝萬家之星2016年杭州余杭區(qū)信達(dá)中心杭州壹號院2016年杭州濱江濱江保利翡翠海岸2016年杭州上城區(qū)信達(dá)濱江壹品2016年杭州上城區(qū)濱江新城東方名府2016年杭州蕭山旭輝濱江東方悅府2016年杭州蕭山新希望濱江錦粼府2017年杭州蕭山濱江碧桂園翡翠江南2017年杭州蕭山濱江碧桂園臥城印象2017年杭州蕭山金地濱江萬科悅虹灣2017年杭州蕭山保利濱江上品2017年杭州上城區(qū)綠城西溪雲(yún)廬2017年杭州西湖區(qū)新希望濱江錦宸2018年杭州蕭山濱江新希望擁潮府2018年杭州蕭山濱江盛元湘湖里20

39、18年杭州蕭山濱江新希望新城未來海岸2018年杭州蕭山濱江金地御品2018年杭州上城區(qū)仁恒濱江園2018年杭州上城區(qū)濱江中鐵建翠苑項(xiàng)目2019年杭州西湖區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind， 一級市場回顧凈融資額環(huán)比上升，公司債增量明顯凈融資額環(huán)比上升。上周（5 月 20 日-5 月 24 日）信用債總發(fā)行 1542.00億，到期 1054.20 億，凈融資 487.80 億，環(huán)比上升 810.9 億。其中，民營企業(yè)信用債總發(fā)行 28.2 億，到期 104.75 億，凈融資-76.55 億，環(huán)比減少 14.19 億。具體而言：短融上周發(fā)行 685.2 億，到期 539.5 億，凈融資 145.7 億，發(fā)行只數(shù)

40、環(huán)比增加 28 只至 62 只，凈融資環(huán)比增加 603.5 億。發(fā)行行業(yè)以公用事業(yè)（181.7 億）和交通運(yùn)輸（104 億）為主。中票上周發(fā)行 406.1 億，到期 230.0 億，凈融資 176.1 億，發(fā)行只數(shù)環(huán)比增加 11 只至 19 只，凈融資環(huán)比增加 470.1 億。發(fā)行行業(yè)以非銀金融（200 億）和城投（70.1 億）為主。企業(yè)債上周發(fā)行 5 億，到期 88.4 億，凈融資-83.4 億，發(fā)行只數(shù)減少 3 只為 1 只，凈融資環(huán)比下降 67.1 億。發(fā)行行業(yè)為城投（5 億）。公司債上周發(fā)行 445.7 億，到期 196.3 億，凈融資 249.4 億，發(fā)行只數(shù)維持不變?yōu)?43 只，

41、凈融資環(huán)比下降 195.6 億。發(fā)行行業(yè)以城投（134.2億）、房地產(chǎn)（114.6 億）為主。圖 19：一級市場周度供給2000短融凈供給中票周凈融資企業(yè)債周凈融資公司債周凈融資億150010005000-50015/0115/0215/0315/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1

42、218/0118/0218/0318/0418/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/05-1000數(shù)據(jù)來源：Wind， 從評級分布看，短融和中票以 AAA、AA+高評級為主，其中 AAA 級發(fā)行量占比 76.20%，AA+級占比 16.95%。AAA 評級信用債發(fā)行較上周增加 357.5 億，AA+評級信用債發(fā)行較上周增加 80.8 億，AA 評級信用債發(fā)行較上周增加 32.65 億。發(fā)行主體以地方國企、央企和民企為主，在總計 125 個發(fā)行主體中，地方國企、央企和民企分別占 73、39 和 5個席位

43、。從期限分布看，3 年期以內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模占比 69.37%。具體來看，1年期以下信用債發(fā)行 685.2 億，環(huán)比上升 315.2 億；1-3 年期發(fā)行 384.5億，環(huán)比上升 47 億；3-5 年期發(fā)行 460.6 億，環(huán)比上升 217.75 億；5 年期以上發(fā)行 11.7 億，環(huán)比下降 94 億。圖 20：信用債發(fā)行等級分布圖 21：信用債新發(fā)債期限分布億2019/5/32019/5/102019/5/172019/5/24 1400120010008006004002000AAAAA+AAAA-億2019/5/32019/5/102019/5/172019/5/2480070060050

44、040030020010001年以內(nèi)1-3年3-5年大于5年數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 城投債融資環(huán)比上升、房地產(chǎn)債融資環(huán)比上升城投債融資環(huán)比上升、房地產(chǎn)債融資環(huán)比上升。上周城投債發(fā)行 238.30億，到期 416.02 億，凈融資-177.72 億，凈融資額環(huán)比上升 49.68 億。房地產(chǎn)債發(fā)行 124.60 億，到期 57.92 億，凈融資 66.68 億，凈融資額環(huán) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分比上升 91.37 億。從產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分布看，上周 15 個行業(yè)凈融資額為正，其中交通運(yùn)輸、公用事業(yè)和鋼鐵凈融資額分別為 131.90 億、118.33

45、億、73.50 億，9 個行業(yè)凈融資額為負(fù)，其中城投、綜合和休閑服務(wù)的凈融資額分別為-177.72 億、-65.71 億、-29.00 億。從邊際變化看，采掘改善最大，而建筑裝飾降幅最大。圖 22：發(fā)行量、到期量各行業(yè)結(jié)構(gòu)億發(fā)行量到期量凈融資300200132118 74 6967 4210025 24 10 855 5530 00-100-1-4 -7-10 -10 -29-66-200-178-300-400-500交 公 鋼 有 房 建 采 醫(yī) 化 農(nóng) 國 紡 計 商 輕 機(jī) 食 電 電 傳 通 建 休 綜 城通 用 鐵 色 地 筑 掘 藥 工 林 防 織 算 業(yè) 工 械 品 子 氣 媒

46、 信 筑 閑 合 投運(yùn) 事 金 產(chǎn) 裝 生 牧 軍 服 機(jī) 貿(mào) 制 設(shè) 飲 設(shè)材 服輸 業(yè) 屬 飾 物 漁 工 裝 易 造 備 料 備料 務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind， 信用債取消發(fā)行規(guī)模上升、推遲發(fā)行規(guī)模下降取消發(fā)行規(guī)模上升、推遲發(fā)行規(guī)模下降。上周信用債取消發(fā)行 2 只，發(fā)行規(guī)模 18 億，較前一周環(huán)比上升 13 億，信用債推遲發(fā)行 1 只，發(fā)行規(guī)模 5 億，較上一周環(huán)比下降 4 億。取消發(fā)行的 2 只債券發(fā)行主體為央企， 發(fā)行期限分別為 0.4932 年和 3 年，主體評級分別為 AAA 和 AA+。圖 23：上周取消或推遲發(fā)行的債券億800推遲發(fā)行規(guī)模取消發(fā)行規(guī)模 HYPERLINK / 請務(wù)必

47、閱讀正文之后的免責(zé)條款部分70060050040030020010016-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04 HYPERLINK / 19-050數(shù)據(jù)來源：Wind， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 24：上周取

48、消或推遲發(fā)行債券梳理債券簡稱發(fā)生日期公告日期計劃發(fā)行 發(fā)行期限 主體評級 所屬行業(yè)募集資金用途規(guī)模(億)(年)19鎮(zhèn)江交通MTN0012019/5/242019/5/2453AA綜合償還債務(wù)19深航空SCP0142019/5/242019/5/2250.4932AAA運(yùn)輸償還債務(wù)19遠(yuǎn)租012019/5/232019/5/22133AA+機(jī)械設(shè)備償還債務(wù)/補(bǔ)充營運(yùn)資金數(shù)據(jù)來源：Wind， 發(fā)行利率總體低于估值，房地產(chǎn)行業(yè)定價較高發(fā)行利率總體低于估值，房地產(chǎn)行業(yè)定價偏高。上周發(fā)行規(guī)模超 10 億的債券數(shù)量為 57 只，債券發(fā)行利率普遍低于估值，發(fā)行人信用資質(zhì)較好，多數(shù)為 AAA、AA+高評級，且

49、大多為地方國企和央企；上周 57 只新發(fā)代表性債券中，有 21 只債券高于中債估值，其中，房地產(chǎn)行業(yè)估值偏高；低于估值的債券有 26 只。發(fā)行主體中 30 只為地方國有企業(yè)， 22 只為中央國有企業(yè)，3 只為中外合資企業(yè)，1 只為民營企業(yè)，1 只為公眾企業(yè)，且發(fā)行主體評級大多為 AAA 或 AA+，顯示市場對于信用資質(zhì)好債券較為青睞。產(chǎn)業(yè)債中，19 金輝 01 發(fā)行主體 金輝集團(tuán)股份有限公司是一家中外合資企業(yè)，公司主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。近年來公司拿地節(jié)奏加快、在建項(xiàng)目規(guī)模較大，導(dǎo)致公司有息債務(wù)增長較快，并且短期債務(wù)占比較大；此外，公司部分項(xiàng)目位于二線周邊縣城及三、四線城市，面臨一定的去化及

50、減值風(fēng)險。總體資質(zhì)較弱，發(fā)行利率高于估值 325.10 bp。19 東航股SCP007 發(fā)行主體中國東方航空股份有限公司是一家中央國有企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)。公司作為國內(nèi)三大航空公司之一，航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)競爭力較強(qiáng)，具有較好的財富創(chuàng)造能力；并且公司得到了中央和地方政府的多重支持，現(xiàn)金流較為充足，償債能力較強(qiáng)。公司信用資質(zhì)較好，發(fā)行利率低于估值 85.95bp。城投債中，19 寧經(jīng)開 MTN001 發(fā)行主體寧鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)投資有限公司是一家地方國有企業(yè)，公司主營業(yè)務(wù)涉及園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)與運(yùn)營、保障性住房和安居工程建設(shè)等。公司土地資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比很高，同時有較多土地資產(chǎn)勇于抵押

51、，流動性一般；同時，公司在建項(xiàng)目較多，有息負(fù)債逐年快速增長并且在總負(fù)債中占比較高，面臨較大的償債壓力?？傮w資質(zhì)較弱，發(fā)行利率高于估值 162bp。19 深灣01 發(fā)行主體深圳市投資控股有限公司是一家地方國有企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括金融、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、建筑房地產(chǎn)、交通物流等。公司資作為深圳市國資委下屬的大型投資控股公司，持續(xù)獲得強(qiáng)有力的政府支持，并且資產(chǎn)流動性較好?？傮w資質(zhì)較強(qiáng)，發(fā)行利率低于估值 30bp。圖 25：上周主要新發(fā)債券信息債券簡稱行業(yè)性質(zhì)債項(xiàng)評級 主體評級 發(fā)行規(guī)模 發(fā)行期限票面利率利差債券類型19匯金MTN009非銀金融中央國有企業(yè) AAAAAA1303.003.45-28.21中票19

52、匯金MTN010非銀金融中央國有企業(yè) AAAAAA705.003.83-17.15中票19豫高管MTN002 交通運(yùn)輸?shù)胤絿衅髽I(yè) AAAAAA313.003.750.55中票19東航股SCP007 交通運(yùn)輸中央國有企業(yè)-AAA300.492.30-85.95超短融19中鐵建SCP001 建筑裝飾中央國有企業(yè)-AAA300.492.70-48.96超短融19兗州煤業(yè)SCP001采掘地方國有企業(yè)-AAA300.493.278.30超短融19中電投SCP018 公用事業(yè)中央國有企業(yè)-AAA300.412.68-46.87超短融19寶鋼SCP009鋼鐵中央國有企業(yè)-AAA300.492.70-48.

53、67超短融19陜煤化MTN001采掘地方國有企業(yè) AAAAAA305.004.4342.99中票19蘇交通SCP008 交通運(yùn)輸?shù)胤絿衅髽I(yè)-AAA250.252.50-58.67超短融19京投04交通運(yùn)輸?shù)胤絿衅髽I(yè) AAAAAA205.004.1513.00公司債19京投03交通運(yùn)輸?shù)胤絿衅髽I(yè) AAAAAA203.003.75-0.30公司債19華能SCP003公用事業(yè)中央國有企業(yè)-AAA200.252.30-78.13超短融19中鋁MTN001有色金屬中央國有企業(yè) AAAAAA205.004.085.99中票19廣基01非銀金融地方國有企業(yè) AAAAAA205.004.063.99公司

54、債19昆產(chǎn)01城投地方國有企業(yè)-AA+205.006.43-公司債19中鋁SCP007有色金屬中央國有企業(yè)-AAA200.252.90-19.95超短融19國藥控股SCP007 醫(yī)藥生物中央國有企業(yè)-AAA200.743.353.43超短融19金輝01房地產(chǎn) 中外合資企業(yè) AA+AA+204.007.50325.10公司債19首股01房地產(chǎn) 地方國有企業(yè)-AAA205.004.39-公司債19蘇交通SCP007 交通運(yùn)輸?shù)胤絿衅髽I(yè)-AAA200.252.50-58.67超短融19國電CP001公用事業(yè)中央國有企業(yè)A-1AAA201.003.28-2.06短融G19株國2醫(yī)藥生物地方國有企業(yè)-

55、AA+16.25.005.79-公司債19粵能源SCP001 公用事業(yè)地方國有企業(yè)-AAA150.492.60-58.96超短融19平安租賃SCP007-公眾企業(yè)-AAA150.082.40-26.92超短融19魯鋼鐵SCP005鋼鐵地方國有企業(yè)-AAA150.743.6230.40超短融19華電SCP017公用事業(yè)中央國有企業(yè)-AAA150.082.15-52.33超短融19錫山01城投地方國有企業(yè)-155.004.85-公司債19武水務(wù)MTN001城投地方國有企業(yè) AA+AA+155.004.517中票數(shù)據(jù)來源：Wind， ，估值均采用中債中短期票據(jù)圖 26 續(xù)：上周主要新發(fā)債券信息 HY

56、PERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分債券簡稱行業(yè)性質(zhì)債項(xiàng)評級 主體評級 發(fā)行規(guī)模 發(fā)行期限票面利率利差債券類型19中電投MTN009A 公用事業(yè)中央國有企業(yè) AAAAAA153.003.730中票19華電SCP016公用事業(yè)中央國有企業(yè)-AAA150.082.15-39超短融19江銅SCP001有色金屬地方國有企業(yè)-AAA150.492.65-54超短融19長開02城投地方國有企業(yè)-AA+145.006.5-公司債19粵能源SCP002 公用事業(yè)地方國有企業(yè)-AAA110.492.6-59超短融19晉江城投MTN003城投地方國有企業(yè) AA+AA+10.13.004.0312中

57、票19蘇城02城投地方國有企業(yè) AAAAAA105.003.8-22公司債19中鋁集SCP006 有色金屬中央國有企業(yè)-AAA100.252.8-28超短融19深灣01城投地方國有企業(yè) AAAAAA105.003.72-30公司債19穗建01房地產(chǎn) 中外合資企業(yè) AAAAAA103.003.8510公司債19穗建02房地產(chǎn) 中外合資企業(yè) AAAAAA105.003.93-9公司債19金控06房地產(chǎn) 地方國有企業(yè)-AAA105.004.29-公司債19榮盛SCP002化工民營企業(yè)-AA+100.744.4599超短融19皖交控SCP003 交通運(yùn)輸?shù)胤絿衅髽I(yè)-AAA100.743.3-2超短融

58、19潤藥01醫(yī)藥生物中央國有企業(yè) AAAAAA103.003.784公司債19山鋼01鋼鐵地方國有企業(yè) AAAAAA103.004.6389公司債19國網(wǎng)新源MTN001 公用事業(yè)中央國有企業(yè) AAAAAA103.003.762中票19中鋁集SCP005 有色金屬中央國有企業(yè)-AAA100.162.85-21超短融19農(nóng)墾SCP004食品飲料地方國有企業(yè)-AA+100.744.48101超短融19蒙高02城投地方國有企業(yè)-AA+105.005.38-公司債19唐租02非銀金融中央國有企業(yè)-AA+103.004.65-公司債19深航空MTN002 交通運(yùn)輸中央國有企業(yè) AAAAAA103.003

59、.796中票19蒙高01城投地方國有企業(yè)-AA+105.006-公司債19新際01機(jī)械設(shè)備中央國有企業(yè) AAAAAA103.003.8512公司債19淮北礦SCP001采掘地方國有企業(yè)-AAA100.743.5523超短融19沭東01城投地方國有企業(yè)-AA105.007.5-公司債19南航股SCP012 交通運(yùn)輸中央國有企業(yè)-AAA100.162.4-61超短融19寧經(jīng)開MTN001城投地方國有企業(yè)AAAA105.006.56162中票數(shù)據(jù)來源：Wind， ，估值均采用中債中短期票據(jù)二級市場回顧收益率普遍下行，信用利差漲跌互現(xiàn)收益率普遍下行。上周各評級信用債收益率普遍下行。具體來看，1Y 期限

60、 AAA 級收益率上行 1bp，其他各評級收益率均下行 2-3bp；3Y 期限 AAA 級收益率上行 2bp，其他各評級收益率均下行 1-3bp；5Y 期限AA+級收益率上行 1bp，其他各評級收益率均下行 1-2bp。從收益率歷史分位數(shù)看，AAA 各期限分位數(shù)均處在 22%-35%的位置上，AA+在20%-30%區(qū)間，AA 在 15%-27%區(qū)間，AA-在 50%-70%區(qū)間。信用利差漲跌互現(xiàn)。上周各期限評級信用利差漲跌互現(xiàn)。具體來看， AAA 級各期限信用利差均走擴(kuò) 0-1bp；除 AAA 級外，各評級 1Y 期限信用利差均收窄 3-4bp；各評級 3Y 期限信用利差均收窄 2-4bp；各