財(cái)務(wù)管理-籌資方式課件(下)

1、第五講 企業(yè)籌資管理（下）長工職 陳超1全章摘要資金成本 個(gè)別資本成本 加權(quán)資本成本 邊際資本成本杠桿分析 經(jīng)營杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 聯(lián)合杠桿資本結(jié)構(gòu)2第一節(jié) 資本成本一、含義與結(jié)構(gòu) 1.資本成本的含義 資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，它包括籌集費(fèi)用和使用費(fèi)用兩部分?；I集費(fèi)用：是資金在籌集過程中支付的各種費(fèi)用，包括為取得銀行借款支付的手續(xù)費(fèi)；為發(fā)行股票、債券支付的廣告費(fèi)、印刷費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)等。 通常這部分費(fèi)用在籌資過程中一次性發(fā)生，用資過程中不再發(fā)生。3第一節(jié) 資本成本使用費(fèi)用：是企業(yè)為占用資金而發(fā)生的支出。 包括： 銀行借款的利息 債券的利息 股票的股利等。 一般而言

2、，使用費(fèi)用是資本成本的主要組成部分。4第一節(jié) 資本成本 2. 資本成本的表現(xiàn)形式 資本成本的表現(xiàn)形式有兩種： 絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù) 在財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中資本成本通常以相對(duì)數(shù)的形式表示，稱為資本成本率，簡稱資本成本。（1）如果不考慮時(shí)間價(jià)值因素，資本成本的表達(dá)式 5第一節(jié) 資本成本二、資本成本的不同類型與作用（一）個(gè)別資本成本（二）加權(quán)平均資本成本（三）邊際資本成本6第一節(jié) 資本成本三、資本成本的計(jì)算（一）個(gè)別資本成本的計(jì)算1、長期借款成本其中，K1為長期借款成本；I為長期借款年利息；T為企業(yè)所得稅稅率；L為長期借款籌資額，即借款本金；F1為長期借款籌資費(fèi)率；R1為長期借款年利率。由于長期借款籌資費(fèi)用率通

3、常很低，因此上式可以簡化為：7第一節(jié) 資本成本2、債券成本 其中，Kb為債券成本；Ib為債券年利息；T為企業(yè)所得稅率；B為債券籌資額；Fb為債券籌資費(fèi)用率3、優(yōu)先股成本其中，Kp為優(yōu)先股成本；Dp為優(yōu)先股每年的股利；P0為發(fā)行優(yōu)先股的籌資額；Fp為優(yōu)先股的籌資費(fèi)率。8第一節(jié) 資本成本4、普通股成本通過普通股估價(jià)方法確定資本成本（1）股利不變模型（2）股利固定增長模型其中，D為股利，g為股利增長率，F(xiàn)s為籌資費(fèi)用率9第一節(jié) 資本成本4、普通股成本通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定普通股成本通過債券收益加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率法確定資本成本 普通股成本長期債券收益率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率10第一節(jié) 資本成本5、留存收益成本留存收益

4、是由公司的稅后凈利潤形成的，屬于普通股股東的權(quán)益。股利增長：固定股利使用留存收益有成本嗎？11第一節(jié) 資本成本個(gè)別資本成本的比較（由小到大依次）國債銀行借款抵押債券信用債券優(yōu)先股普通股12課堂練習(xí)13第一節(jié) 資本成本（二）加權(quán)平均資本成本（WACC）權(quán)數(shù)的確定方式：1、以賬面價(jià)值作為權(quán)數(shù)2、以市場價(jià)值作為權(quán)數(shù)3、以目標(biāo)市場價(jià)值為權(quán)數(shù)14例1：某公司擬籌資5000萬元，其中面值發(fā)行債券2000萬元，票面利率10，籌資費(fèi)率2；發(fā)行優(yōu)先股800萬元，股息率為12，籌資費(fèi)率為3；發(fā)行普通股2200萬元，籌資費(fèi)率5，預(yù)計(jì)第一年股利率為12，以后每年按4%遞增，所得稅率為33%.(1)計(jì)算債券資金成本；(

5、2)計(jì)算優(yōu)先股資金成本；(3)計(jì)算普通股資金成本；(4)計(jì)算綜合資金成本。1516第一節(jié) 資本成本（三）邊際資本成本概念：是加權(quán)平均資本成本的一種特殊形式是追加籌資的加權(quán)平均資本成本。邊際資本成本規(guī)劃資本來源資本結(jié)構(gòu)籌資數(shù)額資本成本籌資總額分解點(diǎn)長期借款0.200,1005%100/0.2=500500/0.2=2500(100,5006%(500,+)7%債券0.300,2408%240/0.3=800600/0.3=2000(240,6009%(600,+)10%普通股0.500,80011%800/0.5=16001500/0.5=3000(800,150012%(1500,+)13%1

6、7第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)一、基本概念與原理（一）固定成本與變動(dòng)成本成本習(xí)性是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。按照成本習(xí)性對(duì)成本進(jìn)行分類，對(duì)于正確地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策具有重要意義。成本按其習(xí)性分類 固定成本 變動(dòng)成本 混合成本18第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)設(shè)： Q為產(chǎn)品銷售數(shù)量；P為單位產(chǎn)品價(jià)格； C為總成本； V為單位變動(dòng)成本；F為固定成本總額； EBIT為息稅前利潤；I為利息費(fèi)用； T為所得稅率；D為優(yōu)先股股息；N為普通股股數(shù)；EPS為普通股每股收益總成本習(xí)性模型 總成本=固定成本+變動(dòng)成本即： C= F+ V Q 若： F、 V已知，即可利用直線方程進(jìn)行成本預(yù)測。19第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

7、（二）邊際貢獻(xiàn)（M） 指銷售收入減去變動(dòng)成本后的差額。 M=P Q-V Q=（P-V）Q=m Q息稅前利潤（EBIT） 指企業(yè)支付利息和繳納所得稅之前的利潤。 EBIT=PQ-VQ-F =M-F 稅前利潤（利潤總額）= EBIT- I EBIT=利潤總額+利息費(fèi)用20第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)每股收益（ EPS ） 利潤總額= EBIT- I 所得稅= （EBIT- I） T 稅后利潤=（EBIT- I）（1- T ） 可分配給普通股的收益 = （EBIT- I）（1- T ）- D21第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)（三）杠桿原理經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿22第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)二、經(jīng)營杠桿

8、1、經(jīng)營杠桿的概念（QEBIT） 由于固定成本的存在，而導(dǎo)致息稅前利潤變動(dòng)大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，稱為經(jīng)營杠桿。2、經(jīng)營杠桿的計(jì)量 經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度，指息稅前利潤變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。理論公式計(jì)算公式23例題：24第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)影響經(jīng)營杠桿的因素市場需求產(chǎn)品售價(jià)產(chǎn)品成本調(diào)整價(jià)格的能力固定成本的比重25第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)3、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系經(jīng)營杠桿擴(kuò)大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤變動(dòng)的影響。經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動(dòng)越激烈，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大；在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。固定成本為0時(shí)，DOL等于1；在固

9、定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小；反之，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大；企業(yè)一般可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營桿桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。26Q，DOL，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)Q，DOL1Q保本點(diǎn)，DOL無窮FC0，DOL1第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)27某公司產(chǎn)銷甲產(chǎn)品，單位售價(jià)60元，單位變動(dòng)成本60元，固定成本總額100000元，計(jì)算其盈虧平衡點(diǎn)銷量如下：X=100000/(60-40) = 5000若其他條件不變，甲產(chǎn)品銷量分別為2000,3000,4000,6000,8000,14000件，計(jì)算不同銷售量條件下的經(jīng)營杠桿系數(shù)。銷量為2000時(shí)DOL=(

10、60-40)*2000/(60-40)*2000-100000=-0.67銷量為3000時(shí)DOL=(60-40)*3000/(60-40)*3000-100000=-1.528銷量為4000時(shí)DOL=(60-40)*4000/(60-40)*4000-100000=-4銷量為6000時(shí)DOL=(60-40)*6000/(60-40)*6000-100000=6銷量為8000時(shí)DOL=(60-40)*8000/(60-40)*8000-100000=2.67銷量為14000時(shí)DOL=(60-40)*14000/(60-40)*14000-100000=1.56若企業(yè)靠近盈虧平衡點(diǎn)經(jīng)營，他將面臨巨

11、大的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。29第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)三、財(cái)務(wù)杠桿1、財(cái)務(wù)杠桿的概念（EBITEPS）由于債務(wù)的存在，籌資成本的固定引起的普通股每股收益（EPS）的波動(dòng)幅度大于息稅前利潤變動(dòng)幅度的杠桿效應(yīng)，稱作財(cái)務(wù)杠桿。 2、財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，是指普通股每股利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。30第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股時(shí)：說明：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是息稅前盈余增長所引起的每股收益的增長幅度；在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亦越大，但每期預(yù)期收益也越高；當(dāng)企業(yè)既沒有發(fā)行優(yōu)先股，也沒有向銀行借款時(shí)， DFL=131例題某公司全部

12、資本為1000萬元，負(fù)債權(quán)益資本比例為40：60，負(fù)債年利率為12，企業(yè)所得稅率為33，基期息稅前利潤為160萬元。試計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)并做說明32第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)3、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，會(huì)增加破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤大幅度變動(dòng)機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，可以產(chǎn)生好的效果，也可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效果，但負(fù)債比率是可以控制的；企業(yè)可通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。331. EBIT，DFL，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)2. EBIT，DFL13. EBITI，DFL無窮4. I0，DFL1第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)34第二節(jié) 杠桿利益

13、與風(fēng)險(xiǎn)四、復(fù)合杠桿經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿QEBITEPS總杠桿35第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)1、復(fù)合杠桿的概念 由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤變動(dòng)大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，稱為復(fù)合杠桿。2、復(fù)合杠桿的計(jì)量復(fù)合杠桿系數(shù)，是指每股利潤變動(dòng)率相當(dāng)于業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。36第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)3、復(fù)合杠桿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系在復(fù)合杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股利潤會(huì)大幅度上升，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股利潤會(huì)大幅度下降；在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，每股利潤的波動(dòng)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大，反之愈小。373839第二節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn) 練習(xí)題 甲企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，產(chǎn)品的單

14、價(jià)為15元，單位變動(dòng)成本為8元，固定成本總額為1500元，利息費(fèi)用為2000元，目前產(chǎn)品的銷量為1000件。 試分別計(jì)算經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和綜合杠桿系數(shù)。 若銷量變化2%，則EPS的變化百分比是多少? DOL= DFL= DTL=40第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策1、 資本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和資本結(jié)構(gòu)之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指各種長期資本的構(gòu)成狹義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本的結(jié)構(gòu)Franco Modigliani(莫迪格利安尼)因其提出的儲(chǔ)蓄生命周期假設(shè)獲1985年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) Merton Miller(米勒)因在金融領(lǐng)域的杰出研究獲1990年諾貝爾

15、經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)MM定理41第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)長期資金來源資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本企業(yè)債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)42第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)影響因素銷售收入穩(wěn)定性 公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)公司風(fēng)險(xiǎn)狀況 公司的成長性公司盈利能力 政府稅收政策管理人員特質(zhì) 貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公司財(cái)務(wù)靈活性 市場狀況43第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)2、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本；負(fù)債籌資可獲得財(cái)務(wù)杠桿利益；負(fù)債可增加權(quán)益資本收益；負(fù)債資本會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下，使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。44第三

16、節(jié) 資本結(jié)構(gòu)1、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法之一：比較綜合資金成本法 步驟一：確定不同籌資方案的資金結(jié)構(gòu)； 步驟二：計(jì)算不同方案的綜合資金成本； 步驟三：選擇綜合資金成本最低的資金組合。45第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)雙龍公司初創(chuàng)時(shí)有如下三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資料如下：方案1的綜合資金成本=8%6%+20%7%+12%12%+60%15%=12.36%方案2的綜合資金成本=10%6.5%+30%8%+20%12%+40%15%=11.45%方案3的綜合資金成本=16%7%+24%7.5%+10%12%+50%15%=11.62%46第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)2、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法之一：每股收益分析法每股收益分析法

17、，或EBIT-EPS分析（無差別點(diǎn)）是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的；每股收益的無差別點(diǎn)是指不受融資方式影響的銷售水平，即在每股收益無差別點(diǎn)上，無論采用負(fù)債融資、還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的；47第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) EBITEPS分析（無差別點(diǎn)）不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 48第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)每股收益分析法的步驟計(jì)算每股收益EPS計(jì)算每股收益的無差別點(diǎn) 若EPS1表示負(fù)債融資， EPS2表示權(quán)益融資則求出 EPS1= EPS2 時(shí)的銷售額PQ*或EBIT*分析 當(dāng)企業(yè)的EBIT EBIT*時(shí)，利用負(fù)債集資較為有利 當(dāng)企業(yè)的EBIT EBIT*時(shí)，利用權(quán)益集資較為有利49第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)3、資

18、本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方法債轉(zhuǎn)股從外部取得增量資本 調(diào)整現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整權(quán)益資本結(jié)構(gòu)兼并控股其他企業(yè)、企業(yè)分立50第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)1、早期資本結(jié)構(gòu)理論(略)凈利理論 企業(yè)利用債務(wù)，即加大財(cái)務(wù)杠桿程度，可以降低其資本成本，并且會(huì)提高企業(yè)價(jià)值。舉債越多，資金成本越低，公司價(jià)值越大。經(jīng)營利潤理論 無論企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿如何變動(dòng)，綜合成本和企業(yè)價(jià)值都是固定的。因?yàn)?，資本成本越低的債務(wù)資本增加，會(huì)增大權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，從而使權(quán)益資本上升。因此，資本結(jié)構(gòu)與資本成本和企業(yè)價(jià)值無關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的選擇也毫無意義。 上述兩理論是完全歸相反的兩個(gè)理論！51第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論 財(cái)務(wù)杠桿的利用伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而伴隨著債務(wù)資本成本和

19、權(quán)益資本成本的提高；同時(shí)，綜合資本成本與負(fù)債權(quán)益比率密切相關(guān)，資本成本不能獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)之外。最佳資本結(jié)構(gòu)是客觀存在的。 最佳的資本結(jié)構(gòu)就在債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本的邊際成本的那一點(diǎn)上。52第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)2、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論（有Modigliani和Miller共同提出的 ）假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，且經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；投資者對(duì)企業(yè)未來收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同；股票和債券在完全的資本市場上交易；負(fù)債的利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率；投資者預(yù)期的息稅前利潤不變。結(jié)論：無公司稅的MM理論：資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值和資本成本。有公司稅的MM理論：負(fù)債會(huì)因稅賦節(jié)約而增加企業(yè)價(jià)值，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大，權(quán)益資本的所有者獲得的收益越大。53第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論該理論認(rèn)為， MM理論完全忽視了現(xiàn)