醫(yī)藥行業(yè)研究與投資策略：內(nèi)外兼修-尋找可持續(xù)的快速成長

1、醫(yī)藥行業(yè)研究與投資策略：內(nèi)外兼修_尋找可持續(xù)的快速成長一、醫(yī)藥行業(yè)核心投資觀點：內(nèi)外兼修，尋找可持續(xù)的快速成長2021 年年初至今，醫(yī)藥板塊整體累計漲跌幅-9.97%，在申萬所有 28 個行業(yè)中排名第 22， 表現(xiàn)相對平淡。 與此同時，2021 年前三季度醫(yī)藥板塊可比公司整體收入增速為 18.19%，歸母凈利潤增速 為 24.75%，扣非凈利潤增速為 27.44%，板塊整體保持著較為強勁的增長態(tài)勢。得益于板塊強勁的業(yè)績釋放，板塊估值水平得到較顯著消化。目前，醫(yī)藥板塊相較滬深 300 整體溢價率 160%，處于歷史較高水平。 考慮到醫(yī)藥行業(yè)尤其是各領(lǐng)域的龍頭企業(yè)仍保持著良好的成長活力，我們預(yù)計

2、2022 年醫(yī) 藥板塊的業(yè)績比較優(yōu)勢仍將非常明確。而在較為適宜的估值水平下，我們對后續(xù)醫(yī)藥板 塊投資持積極樂觀態(tài)度。在細分賽道和投資標的的選擇方面，我們建議“內(nèi)外兼修”：1） 在醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥消費品、藥房等領(lǐng)域，我們認為許多優(yōu)質(zhì)龍頭已構(gòu)建起明確的護城 河，且依托于龐大的國內(nèi)需求在中長期仍具備快速成長的潛力。盡管下半年以來出現(xiàn) 一定的波動，但長期配置價值仍然突出；2） 而在藥品、器械等領(lǐng)域，2018 年以來的控費政策對板塊投資熱情和成長清晰度造成 了一定的影響。但隨著時間的推進，這些領(lǐng)域中的部分頭部企業(yè)已開始呈現(xiàn)出越來越 明確的國際競爭力。 在這一范疇內(nèi)，即包括 CXO 等熱門賽道，也包括原料藥

3、升級 CDMO、制劑出口等路 線上的醫(yī)藥先進制造企業(yè)，還包括創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械等領(lǐng)域的國際化突破企業(yè)。在中 期層面，我們高度看好具備國際化能力且具備快速成長潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資機會， 并認為對于這一方向標的的投資值得進一步強化。二、制藥工業(yè)：國際競爭力不斷強化（一）醫(yī)藥先進制造：打造國際競爭長板，崛起趨勢明確我們認為，CDMO、原料藥、制劑一體化這三類業(yè)務(wù)，具備著相通的資源稟賦。在化學 工程師紅利、化工基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈完善度、高端產(chǎn)能建設(shè)速度等三個方面，我國企業(yè)均擁有 明確的國際比較優(yōu)勢。同時，各類型的國內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)，普遍也具備了完善的體系積淀。 綜合要素齊備，全球崛起趨勢明確?？紤]到 CDMO、原料藥

4、、制劑出口三大業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、短中期景氣度存在一定的差 異，我們預(yù)計不同業(yè)務(wù)側(cè)重的企業(yè)間可能會保持一定的估值水平差異。但并不妨礙各類 型企業(yè)在適宜的估值水平下不斷將快速增長轉(zhuǎn)化為投資收益，并向大市值龍頭成長。我 們高度看好現(xiàn)階段醫(yī)藥先進制造板塊的投資機會。CDMO：小分子全球份額提升潛力巨大，向生物藥、基因等新興領(lǐng)域拓展進一步打 開空間受益于海外創(chuàng)新藥企的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、國內(nèi)創(chuàng)新藥大潮的興起、疫情擾動下中國企業(yè)承接 能力優(yōu)勢的凸顯，CDMO 企業(yè)自 2018 年以來普遍呈現(xiàn)業(yè)績加速增長的態(tài)勢。展望未來， 我們認為我國 CDMO 行業(yè)處于十年維度下全球市場份額提升的大周期，在未來較長周期 內(nèi)仍有望

5、實現(xiàn)收入和利潤端的較快增長。1）小分子 CDMO 全球份額提升潛力巨大小分子 CDMO 領(lǐng)域是我國發(fā)展最早，能力最為成熟的 CDMO 業(yè)務(wù)。我國頭部企業(yè)已經(jīng) 普遍擁有承接 MNC 藥企原料藥訂單的生產(chǎn)能力。但從市占率上來看，除藥明康德的小 分子 CDMO 業(yè)務(wù)全球市占率超過 1%之外，其余企業(yè)市占率均只有千分之幾的水平。隨 著歐美 MNC 藥企供應(yīng)鏈向中國傾斜以及我國企業(yè)科技制造屬性的持續(xù)強化，未來全球 份額提升潛力巨大。2）向生物藥、基因等新興領(lǐng)域拓展進一步打開空間除小分子 CDMO 業(yè)務(wù)外，生物藥及細胞與基因治療等新興領(lǐng)域也是我國 CDMO 企 業(yè)重點布局和發(fā)力的方向。根據(jù)藥明生物年報的數(shù)

6、據(jù)，預(yù)期到 2025 年，全球生物藥 CDMO 市場規(guī)模將達到 169 億美元，五年復(fù)合年增長率為 11.2%。而 Frost & Sullivan 的估測， 2020 年全球基因細胞治療的外包市場已經(jīng)達到 23 億美金并仍在以超過 25%的增速快速 增長。未來，相關(guān)公司一旦在相應(yīng)領(lǐng)域取得突破，將進一步打開廣闊的成長空間。原料藥拓展 CDMO：基本盤穩(wěn)步向上，CDMO 體量普遍快速做大從過去兩年的產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況來看，原料藥企業(yè)依托自身完善的 EHS、GMP 體系和制 造優(yōu)勢，向 CDMO 業(yè)務(wù)的拓展普遍取得了積極的成果。展望未來，我們認為這類企業(yè)也 具備著較好的發(fā)展趨勢和投資價值。1）原料藥基本

7、盤：政策引領(lǐng)，龍頭集中經(jīng)過過去二三十年的發(fā)展，目前我國已成為全球最大的原料藥生產(chǎn)基地。然而從內(nèi) 在結(jié)構(gòu)來看，落后產(chǎn)能和低附加值中間體業(yè)務(wù)的占比仍然較高。 而近期發(fā)布的關(guān)于推動原料藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案的通知政策，也對原料 藥產(chǎn)業(yè)的未來升級指明了方向。政策文件指出，到 2025 年，開發(fā)一批高附加值高成長性 品種，突破一批綠色低碳技術(shù)裝備，培育一批有國際競爭力的領(lǐng)軍企業(yè)，打造一批有全球影響力的產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)和生產(chǎn)基地。原料藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和先進制造水平大幅提升，綠 色低碳發(fā)展能力明顯提高，供給體系韌性顯著增強，為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供堅強支撐，為 國際競爭合作鍛造特色長板。我們認為，在政策的加持下，原料藥

8、領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)有望借助工藝技術(shù)和設(shè)備的升 級，進一步強化其先進制造屬性，并在中長期持續(xù)提升市占率和利潤體量。2）向 CDMO 業(yè)務(wù)的拓展：效果顯著，規(guī)模普遍迅速做大與此同時，部分原料藥領(lǐng)先企業(yè)向 CDMO 業(yè)務(wù)的拓展普遍取得了較好效果。原料藥 企業(yè)多年積淀的化學合成的基礎(chǔ)、客戶基礎(chǔ)、質(zhì)量體系和大規(guī)模制造等能力的優(yōu)勢，均 能為這些企業(yè)業(yè)務(wù)向 CDMO 拓展起到較大的幫助。從九洲藥業(yè)到普洛藥業(yè)，再到天宇股 份、奧翔藥業(yè)、美諾華等企業(yè)，原料藥企業(yè)向 CDMO 領(lǐng)域的延伸已處于順暢進行的狀態(tài)。而且，由于臨床晚期及商業(yè)化階段的訂單一般具備較大的單體金額。原料藥企業(yè)依 托自身的優(yōu)勢從偏商業(yè)化階段直接介入

9、CDMO 業(yè)務(wù)的成長路徑，往往能夠在短期實現(xiàn) CDMO 業(yè)務(wù)體量的快速增長。而從中長期來看，原料藥企業(yè)在不斷強化自身商業(yè)化訂單 承接能力的同時，也有望將業(yè)務(wù)進一步向前端延伸，實現(xiàn)能力和市占率的進一步突破。制劑一體化開拓全球：側(cè)重看好高端注射劑領(lǐng)域的率先突破從中長期的角度上來看，我們認為，原料藥制劑一體化企業(yè)，基于國內(nèi)的資源稟賦優(yōu)勢和全球巨大的市場規(guī)模，也具備向大市值公司成長的潛力。 在各類型制劑企業(yè)當中，我們現(xiàn)階段較為側(cè)重高端制劑尤其是注射劑領(lǐng)域企業(yè)的海 外突破機會。由于超高的制造和合規(guī)壁壘，歐美注射劑市場始終處于動態(tài)緊平衡的狀態(tài)， 不斷有品種出現(xiàn)短缺。根據(jù)美國 FDA 的數(shù)據(jù)，美國市場短缺藥

10、品中有接近 50%均為注射 劑的品種。 而國內(nèi)的注射劑出口領(lǐng)先企業(yè)，也已經(jīng)具備了穩(wěn)定供應(yīng)歐美規(guī)范市場無菌注射劑的 能力。在目前較低的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)下，收入和利潤端也均有望持續(xù)快速增長。（二）創(chuàng)新藥：正本清源，回歸創(chuàng)新本質(zhì)2021 年前三季度，創(chuàng)新板塊延續(xù)了近年來的行業(yè)高景氣，首次獲批的國產(chǎn)新藥數(shù)量達到 了 18 個，已經(jīng)大幅超過 2020 全年獲批的 11 個。預(yù)計未來國產(chǎn)新藥年獲批的數(shù)量有望長 期保持在 20-30 個水平，產(chǎn)業(yè)進入快速成長期。隨著近年來國內(nèi)尚未盈利的生物科技公司（biotech）批量 IPO，創(chuàng)新藥正逐步成為 醫(yī)藥行業(yè)里的新的核心板塊之一。截至 2021 年 10 月 31 日，

11、已上市的中國創(chuàng)新藥企（包 括恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥）合計市值達到 2 萬億元。無論是從 投資標的數(shù)量還是市值體量上來說，重要性均在不斷提升。1、國內(nèi)市場：Me-too 內(nèi)卷下，topline 更加重要在產(chǎn)業(yè)繼續(xù)快速發(fā)展的大背景下，國產(chǎn)創(chuàng)新藥也像許多行業(yè)一樣，開始內(nèi)卷化，部 分靶點、領(lǐng)域扎堆較為嚴重。最典型的就是 PD-1 單抗。預(yù)計到 2022 年，國內(nèi)市場可能出現(xiàn) 15 款左右的 PD-1/L1 單抗在售。2018 年至今，已有 2 款進口和 6 款國產(chǎn) PD-1 單抗獲批上市，3 款國產(chǎn) PD-1 單抗處于審評階段，分別為復(fù)宏漢霖的斯魯利單抗、嘉和生物的杰諾單抗、樂普生

12、物的 普特利單抗。有 2 款進口 PD-L1 單抗獲批上市，2 款國產(chǎn) PD-L1 單抗處于審評階段，為 基石藥業(yè)的舒格利單抗和康寧杰瑞的恩沃利單抗。隨著競爭壓力增大，PD-1/L1 單抗的年化費用在持續(xù)降低。2021 年 8 月剛上市的派安普 利單抗每支價格為 4875 元/100mg，贈藥方案為買 4 支贈 2 支、再買 4 支贈藥至進展，年 化費用不超過 3.9 萬元。隨著 2021 年醫(yī)保談判臨近，各個 PD-1 單抗都有多個新適應(yīng)癥需要參與醫(yī)保談判，可以 預(yù)見 PD-1/L1 單抗的價格仍然有下行壓力。而為了獲得市場份額，部分公司投入了較高 的銷售費用比例，導致產(chǎn)品的凈利率水平下降。

13、 而這種紅海競爭的情況已經(jīng)開始在多個靶點、領(lǐng)域中出現(xiàn)。 我們認為：當前，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場已經(jīng)進入到了新的階段，這個階段中，產(chǎn)品管線（pipeline）的權(quán)重開始降低，而銷售收入（topline）的權(quán)重開始提升，優(yōu)選管線布局豐富、經(jīng)營效 率高的公司。2、國際市場：技術(shù)領(lǐng)先的公司有望享受歐美高定價的超額利潤隨著國產(chǎn)創(chuàng)新藥技術(shù)水平不斷進步，越來越多的公司也邁出了創(chuàng)新藥國際化的步伐。 目前，已經(jīng)有 10 多款產(chǎn)品在美國處于注冊研究以后階段，2 款產(chǎn)品已經(jīng)在美國獲批上市。 2020 年 12 月至今，cilta-cel、索凡替尼、特瑞普利單抗、普那布林、貝格司亭、信迪利 單抗、替雷利珠單抗等國產(chǎn)新藥陸續(xù)在

14、美國提交上市申請。 我們預(yù)計：未來每年都有國產(chǎn)新藥在美國獲批上市銷售，創(chuàng)新藥國際化進入了持續(xù) 收獲期，并且是否能夠?qū)崿F(xiàn)國際化也成為了市場檢驗創(chuàng)新藥企能力的核心指標之一。（三）臨床前及臨床 CRO：受益海外轉(zhuǎn)移和國內(nèi)創(chuàng)新藥紅利，業(yè)績高速釋放我們認為，臨床前及臨床 CRO 企業(yè)，受益于海外訂單向國內(nèi)得快速轉(zhuǎn)移，以及國內(nèi)創(chuàng)新 藥的爆發(fā)態(tài)勢，也處于爆發(fā)式的增長狀態(tài)。 根據(jù) Pharmaprojects 的預(yù)測，2021 年，全球在研新藥管線數(shù)量已經(jīng)達到 18,582 種。近年 來始終保持較好的增長狀態(tài)。而從國內(nèi)的情況來看，國產(chǎn)新藥臨床申請數(shù)量從 2013 年開始逐年攀升，近幾年更是進入 到持續(xù)爆發(fā)的階

15、段，2020 年國產(chǎn) IND 數(shù)量達 386 個，2021 年 1 月-11 月達到 625 個。而 在藥品獲批數(shù)量上，2018-至今，每年國產(chǎn)新藥獲批上市的數(shù)量分別為 8、7、11、18 個， 主要來源于 2013-2016 年的 IND 品種。隨著近幾年 IND 數(shù)量的爆發(fā)式增長，預(yù)計未來國 產(chǎn)新藥每年獲批的數(shù)量有望進一步增長，開啟中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的大潮。我國臨床前及臨床 CRO 企業(yè)作為創(chuàng)新藥企的賣水人，近年來受益于海外訂單的轉(zhuǎn)移和國 內(nèi)創(chuàng)新藥紅利，業(yè)績呈高速增長狀態(tài)。展望未來，我們認為這一趨勢仍有望在短中期中 延續(xù)，而站在更長期的維度來看，面對超過 750 億美金且仍在快速增長的臨床前及

16、臨床 CRO 市場，我國企業(yè)的發(fā)展空間依然十分廣闊。（四）品牌中藥：終端需求增長良好，壁壘和長期投資價值明確中醫(yī)藥作為國內(nèi)特色的醫(yī)藥領(lǐng)域，仍然擁有著廣闊的消費需求和終端市場。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng) （城市藥店）數(shù)據(jù)，2021 年中成藥市場規(guī)模預(yù)計為 1086 億元（同比+1.8%），中藥飲片 規(guī)模預(yù)計為 260 億元（同比+6.6%），體現(xiàn)出較為穩(wěn)定的終端消費需求。 從目前國內(nèi)品牌中藥龍頭的業(yè)績趨勢來看，也普遍處于較好的業(yè)務(wù)增長狀態(tài)?？紤]到其 品牌護城河和稀缺性，我們認為長期投資價值依然明確。片仔癀得益于片仔癀銷量增長以及新增線上直銷渠道等因素，2021 年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收 入 61.12 億元（同

17、比+20.6%），歸母凈利潤 20.11 億元（同比+51.4%）。展望四季度及 明年，我們認為，片仔癀有較強的競爭優(yōu)勢，其終端需求較為旺盛，新增線上渠道有望 持續(xù)貢獻增量業(yè)績。我們看好其長期發(fā)展趨勢。東阿阿膠2020 年 2 季度以來，公司的營收和利潤進入持續(xù)恢復(fù)趨勢。2021 年前三季度公司實現(xiàn)營 業(yè)收入 28.26 億元（同比+38%），歸母凈利潤 3.01 億元（同比+1535.77%）。我們認為， 在前三季度全國疫情散點多發(fā)，藥品第二終端整體承壓的背景下，公司逆勢保持良好增 長，更顯其終端需求的穩(wěn)定性。展望四季度及明年，疫情有望趨緩，公司預(yù)計將保持良 好恢復(fù)。三、醫(yī)療器械：進口替代空

18、間廣闊，企業(yè)國際化布局加速（一）集采常態(tài)化但規(guī)則設(shè)置更合理，倒逼企業(yè)創(chuàng)新隨著國家醫(yī)?？刭M力度加大，醫(yī)藥板塊的集采制度從藥品延伸到醫(yī)療器械。目前醫(yī) 療器械板塊的全國集采已在心臟支架和骨科關(guān)節(jié)上落地。除了全國性集采外，地方性集 采在各省市也早已推行開來。近期最受關(guān)注的地方集采當屬安徽 IVD 試劑集采。安徽 IVD 試劑集采選取 5 大類 23 小類檢測項目進行帶量談判降價，最終相關(guān)產(chǎn)品價格平均降幅達 到約 47%。從醫(yī)保收支和國家政策推進情況來看，醫(yī)療器械領(lǐng)域集采或?qū)⑾袼幤芳梢粯又饾u 常態(tài)化。但政策的設(shè)置會更合理，既做到節(jié)約醫(yī)保費用，又做到保障企業(yè)獲得合理利潤。 例如，冠脈支架全國集采時只競價

19、，簡分組，但在骨科人工關(guān)節(jié)集采規(guī)則中，先按照產(chǎn) 品類別分為四大產(chǎn)品組，然后再根據(jù)醫(yī)療機構(gòu)采購需求、企業(yè)供應(yīng)能力、產(chǎn)品材質(zhì) 3 個 條件，形成 A、B 兩組。從淘汰率上看，A 組淘汰率較低，A 組低于 B 組最高價格還可 以復(fù)活。而且骨科關(guān)節(jié)集采也考慮到了醫(yī)療器械產(chǎn)品的伴隨服務(wù)。我們判斷，具有單品使用金額大、終端價格高、國產(chǎn)廠商多、進口替代率高等特征 的醫(yī)療器械產(chǎn)品集采可能性較高。對于產(chǎn)品滲透率高的行業(yè)，集采有利于提升行業(yè)集中 度。例如安徽集采中部分外資廠商棄標，有助于邁瑞等國產(chǎn)企業(yè)加速提升市場份額。對 于產(chǎn)品滲透率較低的行業(yè)，我們認為集采對于有能力進行進口替代的國產(chǎn)企業(yè)而言是加 速進院的好機會

20、。例如，人工晶體的集采推動了愛博醫(yī)療終端客戶數(shù)量的持續(xù)增加。（二）國產(chǎn)醫(yī)療器械政策支持力度加大，進口替代空間廣闊近年來，政策對于國產(chǎn)醫(yī)療器械的支持力度持續(xù)加大。2015 年，國務(wù)院辦公廳關(guān) 于印發(fā)全國醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系規(guī)劃綱要（2015-2020 年）的通知指出，引導醫(yī)療結(jié)構(gòu)合 理配置適宜設(shè)備，逐步提高國產(chǎn)醫(yī)用設(shè)備配置水平。從 2016 年以來，中國醫(yī)學裝備學會 共發(fā)布了 7 批優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品目錄，涉及彩超、CT、監(jiān)護儀等多個品類，其中邁 瑞醫(yī)療、開立醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、萬孚生物等多家企業(yè)的多款產(chǎn)品進入目錄。國內(nèi)醫(yī)療器械中高端市場主要份額仍被外資占領(lǐng)，進口替代空間廣闊。醫(yī)療設(shè)備中， CT、MR

21、I、超聲的國產(chǎn)化率為 17%、20%和 30%。IVD 中，化學發(fā)光的國產(chǎn)化率只有 20%-25%，血球的國產(chǎn)化率為 40%-45%，分子診斷的國產(chǎn)化率為 40%。高值耗材中，骨 科創(chuàng)傷/脊柱/關(guān)節(jié)的國產(chǎn)化率分別為 70%、40%、30%。低值耗材由于技術(shù)壁壘低，大部 分產(chǎn)品國產(chǎn)化率較高。政策鼓勵醫(yī)院優(yōu)先采購國產(chǎn)醫(yī)療器械，有助于推動醫(yī)療器械領(lǐng)域進口替代進程。在 醫(yī)?？刭M壓力加大的背景下，醫(yī)院在采購醫(yī)療器械時也會考慮性價比，性價比突出的國 產(chǎn)醫(yī)療器械更受青睞。（三）中國醫(yī)療器械企業(yè)走向世界，全球化進程加速近年來，越來越多中國企業(yè)把眼光投向了前景廣闊的海外市場，中國醫(yī)療器械在海外注冊數(shù)持續(xù)增加。以

22、美國、澳大利亞和新加坡為例，2018 年中國企業(yè)在澳美新三國的 注冊產(chǎn)品數(shù)為 907 件，到 2020 年則達到了 2385 件。疫情加速中國醫(yī)療器械出口進程。受到疫情影響，2020 年我國醫(yī)療器械外貿(mào)額創(chuàng)新 高。2020 上半年我國醫(yī)療器械對外出口額達 163.1 億美元，同比增長 22.5%，同時我國 醫(yī)療器械產(chǎn)品出口至“一帶一路”國家的增速加快，2020H1 我國對“一帶一路”國家的 醫(yī)療器械出口額為 38.4 億美元（同比增長 33.3%）。中國制造全球影響力增強。疫情期間，全球防疫物資短缺，由于國內(nèi)疫情控制較好， 中國出口醫(yī)療器械對全球防疫提供了重要支持，如呼吸機、監(jiān)護儀、手套、檢測

23、試劑盒 等。疫情期間，中國企業(yè)在海外新開拓了大量新渠道和新客戶，如邁瑞 2020 年在海外開 拓約 700 家高端客戶，超過了歷年之和。疫情之后，這些新渠道/客戶將成為常規(guī)業(yè)務(wù)增 長的重要拉動力之一。（四）重點關(guān)注公司及領(lǐng)域分析1、邁瑞醫(yī)療：國內(nèi)受益進口替代，疫情后在海外加速擴張持續(xù)穩(wěn)健增長的國產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭。公司已形成了以臨床為導向的高效的研發(fā)體系， 擁有涵蓋高中低端的健全的產(chǎn)品線、以及競爭對手無法復(fù)制的先發(fā)優(yōu)勢建立起來的營銷渠道，競爭力突出。我們判斷公司未來 3 年有望維持 20%以上的收入和利潤端增速。 成熟業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，新興業(yè)務(wù)迅速放量。收購海肽后，化學發(fā)光業(yè)務(wù)增長有望提速， 公司目標

24、三年后化學發(fā)光成為一流品牌，化學發(fā)光收入 24 年達到 70 億元。安徽發(fā)光集 采后公司有望加快進口替代。微創(chuàng)外科不僅做硬鏡，還要拓展到手術(shù)器械和耗材市場。 動物醫(yī)療產(chǎn)品持續(xù)豐富，渠道逐步完善。骨科業(yè)務(wù)有望借助集采快速提升市場份額。AED 受益政策對公共救助設(shè)備的推廣，放量迅速。分子診斷業(yè)務(wù)有望在 23 年補齊。全球化醫(yī)療器械企業(yè)，海外市場有較大增長潛力。公司目標是未來海外收入占比達 到 70%。目前公司 IVD 板塊海外收入占比較低，收購 HyTest 加強試劑原料自研自產(chǎn)后， 公司 IVD 出海的進程有望加速。監(jiān)護線和影像線的海外收入占比已達到一半左右，未來 隨著公司更多產(chǎn)品進入世界一流行

25、列之后，公司產(chǎn)品全球市占率有望持續(xù)提升。2、內(nèi)窺鏡及耗材：國產(chǎn)企業(yè)取得突破，縮小與進口廠商差距中國內(nèi)窺鏡市場發(fā)展前景廣闊。1）軟鏡：我國消化內(nèi)鏡診斷與治療手段（如胃鏡、 腸鏡、ERCP 等）的滲透率都處于較低水平。消化內(nèi)鏡是消化道早期腫瘤最有效的診斷 方法?；颊咴\療率的提升將拉動軟鏡市場的增長。2）硬鏡：我國微創(chuàng)手術(shù)滲透率有較大 提升空間。目前國內(nèi)大概不到 30%的手術(shù)是通過微創(chuàng)方式解決，美國等發(fā)達國家微創(chuàng)手 術(shù)滲透率已達到約 90%。微創(chuàng)手術(shù)相較開放手術(shù)具有手術(shù)時間短、創(chuàng)傷小、恢復(fù)時間快、 感染率低等優(yōu)點。近年來我國微創(chuàng)手術(shù)量維持約 20%的增速，微創(chuàng)手術(shù)量的提升將拉動 硬鏡市場的增長。中國

26、內(nèi)窺鏡市場進口替代空間大。2019 年我國軟鏡設(shè)備市場規(guī)模約為 53.4 億元，軟 鏡下耗材市場規(guī)模與軟鏡設(shè)備市場規(guī)模相當。2019 年我國硬鏡設(shè)備市場規(guī)模約為 65 億 元；硬鏡相關(guān)手術(shù)器械和耗材市場規(guī)模約為 185 億元，是硬鏡設(shè)備市場規(guī)模的約 3 倍。 我國軟鏡設(shè)備和硬鏡設(shè)備市場的絕大部分市場份額仍由進口企業(yè)占領(lǐng)。2018 年國內(nèi)軟鏡 設(shè)備市場上，奧林巴斯市占率超過 80%，奧林巴斯、富士、賓得三家企業(yè)市占率合計約 95%，國產(chǎn)企業(yè)主要有澳華內(nèi)鏡和開立醫(yī)療等。2018 年國內(nèi)硬鏡設(shè)備市場上，卡爾史托 斯市占率為 47%，奧林巴斯市占率為 23%，前四家外企市占率合計超過 90%，國產(chǎn)企業(yè)

27、 主要有邁瑞醫(yī)療、歐普曼迪、沈陽沈大、杭州好克光電、浙江天松等。國產(chǎn)企業(yè)技術(shù)取得突破，縮小與進口廠家差距。軟鏡市場的代表性國產(chǎn)企業(yè)有開立 醫(yī)療和澳華內(nèi)鏡。開立醫(yī)療從 12 年開始切入軟鏡領(lǐng)域，16 年推出國產(chǎn)首臺高清內(nèi)鏡 HD-500,18 年推出的HD-550 對HD-500 改進明顯。澳華內(nèi)鏡 18年推出高清內(nèi)鏡AQ-200。 硬鏡市場的代表性國產(chǎn)企業(yè)有邁瑞醫(yī)療、海泰新光等。邁瑞醫(yī)療在白光硬鏡外，已推出 4K 熒光硬鏡。海泰新光除了給史賽克做代工外，也逐步在發(fā)展自主品牌，已于近期推出 1080P 熒光硬鏡。3、手術(shù)機器人：國產(chǎn)產(chǎn)品獲批在即，滲透率提升空間大手術(shù)機器人能夠克服開放手術(shù)及傳統(tǒng)微

28、創(chuàng)手術(shù)的眾多限制。具體而言，手術(shù)機器人 的優(yōu)點有：1）減少手術(shù)傷口、術(shù)后恢復(fù)較快及減少術(shù)后并發(fā)癥；2）靈活的機械臂與高 度復(fù)雜的手術(shù)兼容；3）手術(shù)的精準度及手術(shù)結(jié)果的穩(wěn)定性；4）減少外科醫(yī)生體力消耗 及縮短學習曲線；5）減少輻射暴露。手術(shù)機器人主要分為腔鏡手術(shù)機器人、骨科手術(shù)機器人、泛血管手術(shù)機器人、經(jīng)自 然腔道手術(shù)機器人、經(jīng)皮穿刺手術(shù)機器人等。其中，以腔鏡手術(shù)機器人和骨科手術(shù)機器 人為主，這兩類手術(shù)機器人的市場規(guī)模最大。 中國腔鏡手術(shù)機器人市場規(guī)模 2020 年大概為 3.2 億美元，預(yù)計 2026 年達到 23.2 億 美元，復(fù)合增速達到 39.2%。2020 年美國腔鏡手術(shù)機器人滲透率達

29、到 13%，而中國只有 0.5%。2018-2020 年間，在美國一臺腔鏡機器人輔助進行的手術(shù)每年平均為 240 例，而中 國的平均手術(shù)數(shù)量為 299 例。中國對機器人輔助腔鏡手術(shù)的巨大需求仍未被滿足。目前僅有達芬奇的 Si 及 Xi 系列腔鏡手術(shù)機器人在中國獲批，國產(chǎn)企業(yè)加速布局中。 微創(chuàng)機器人的圖邁已提交藥監(jiān)局注冊申請，有望成為國內(nèi)第一款獲批的腔鏡手術(shù)機器人。 威高和康多的產(chǎn)品仍處于臨床試驗階段。中國關(guān)節(jié)置換手術(shù)機器人市場規(guī)模 2020 年大概為 1480 萬美元，預(yù)計 2026 年達到 3.3 億美元。2020 年機器人輔助關(guān)節(jié)置換手術(shù)的滲透率達到 7.6%，而中國低于 0.1%。中 國

30、符合資格患者眾多且應(yīng)用滲透率低，關(guān)節(jié)置換手術(shù)機器人市場擁有強勁增長動力。目前僅有 MAKO（已被史賽克收購）開發(fā)的 RIO 關(guān)節(jié)置換手術(shù)機器人在中國獲批， 微創(chuàng)機器人的鴻鵠已提交藥監(jiān)局注冊申請，有望成為國內(nèi)第一款獲批的關(guān)節(jié)置換手術(shù)機 器人。鍵嘉、元化智能科技、和華瑞博的產(chǎn)品仍處于臨床試驗階段。4、TAVR：國產(chǎn)企業(yè)主導，市場前景廣闊隨著 AS 患者群體的擴大以及 TAVR 手術(shù)適應(yīng)癥的拓展，全球符合資格進行 TAVR 手術(shù)的患者在持續(xù)增加。2019 年全球符合資格接受 TAVR 手術(shù)的患者為 369 萬人，預(yù)計 到 2025 年增長至 414 萬人，復(fù)合增速為 1.9%。2019 年中國符合資

31、格接受 TAVR 手術(shù)的 患者為 76.7 萬人，預(yù)計到 2025 年增長至 94.3 萬人，復(fù)合增速為 3.5%。在患者就診率提升、患者支付能力提升、手術(shù)費用下降、TAVR 中心數(shù)量增加、手 術(shù)適應(yīng)癥拓展等因素推動下，TAVR 手術(shù)滲透率仍有較大提升空間。從全球來看， 2019-2025 年，TAVR 手術(shù)量預(yù)計從 15 萬例增長至 34.1 萬例，復(fù)合增速為 15%；手術(shù)滲 透率有望從 4.1%提升至 8.2%。從國內(nèi)來看，2020-2025 年，TAVR 手術(shù)量預(yù)計從 3500 例增長至 4.2 萬例，復(fù)合增速為 64%；手術(shù)滲透率有望從 0.5%提升至 4.5%。國內(nèi) TAVR 市場前

32、景廣闊。2019 年全球 TAVR 市場規(guī)模為 48 億美元，預(yù)計到 2025 年將 增長至 100 億美元，復(fù)合增速為 12.9%。2019 年中國 TAVR 市場規(guī)模為 3.9 億元，預(yù)計 到 2025 年將增長至 50.6 億元，復(fù)合增速為 53.1%。全球 TAVR 市場主要廠商為愛德華和美敦力，愛德華在美國市場市占率領(lǐng)先，美敦 力在歐洲市場市占率領(lǐng)先。目前獲得 NMPA 批準上市的 TAVR 產(chǎn)品共有 7 款，其中國產(chǎn) 6 款，進口 1 款。國產(chǎn)企業(yè)先于進口企業(yè)在國內(nèi)獲批，且市場份額高于進口廠商。四、醫(yī)療服務(wù)：政策穩(wěn)定，消費升級（一）社會辦醫(yī)是國家醫(yī)療服務(wù)保障體系的重要構(gòu)成2010

33、年以來，政策導向一以貫之鼓勵社會辦醫(yī)，確立了社會辦醫(yī)是國家醫(yī)療服務(wù)保障體 系的重要構(gòu)成。2010-2016 年，“十二五”規(guī)劃，“健康中國 2030”綱要，明確鼓勵社 會辦醫(yī)，形成以非營利性醫(yī)療機構(gòu)為主休、營利性醫(yī)療機構(gòu)為補充的社會辦醫(yī)體系。 2017-2019 年，“十三五”規(guī)劃及配套政策，鼓勵社會辦醫(yī)尤其是專科醫(yī)院，滿足多元健 康需求，在行政、審批、監(jiān)管、稅收等多方面支持。2019-2021 年，深化衛(wèi)生體制改革， 規(guī)范社會辦醫(yī)診療，鼓勵社會辦醫(yī)融入醫(yī)共體和城市醫(yī)療集團。（二）支付能力提升帶動消費穩(wěn)步升級2013 年以來，全國居民人均醫(yī)療保健消費支出快速增長，由 2013 年的 912 元

34、增長至 2020 年的 1843 元，年均 CAGR 為 10.6%，快于全國居民人均可支配收入的增長。盡管如此， 對標歐美日韓等發(fā)達國家，我國居民醫(yī)保消費支出仍有較大提升空間，催生較大的醫(yī)療 消費市場潛力。（三） 看好眼科、口腔、腫瘤、康復(fù)等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)?？讫堫^長期快速成長目前，國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)上市企業(yè)多以?？七B鎖模式發(fā)展，且普遍具有較強的稀缺性和突出 的長期投資價值。我們總體看好眼科、齒科、腫瘤、康復(fù)等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)?？讫堫^長期快速 成長。眼科眼科行業(yè)具有龐大的人群基礎(chǔ)和多年齡段的廣闊需求，驅(qū)動眼科醫(yī)療服務(wù)規(guī)模在近年來 實現(xiàn)快速提升，由 2015 年的 730 億元提升至 2019 年的 1275 億元

35、（較 2015 年累計提升 74.66%），并預(yù)計于 2024 年提升至 2231 億元（較 2019 年累計提升 74.98%）。同時， 受益于標準化、流程化的推廣，眼科服務(wù)賽道具有較強的可復(fù)制性和龍頭效應(yīng)經(jīng)過多年的深耕，目前愛爾眼科已在全國構(gòu)建起完善的眼科連鎖體系，且在醫(yī)療服務(wù)板 塊中處于絕對龍頭地位。此外，朝聚眼科等眼科連鎖企業(yè)，也已相繼登陸資本市場。 愛爾眼科具有分級連鎖、全球布局、資源共享等先發(fā)優(yōu)勢，已充分奠定行業(yè)龍頭地位。 公司通過并購基金及分級連鎖模式不斷擴張、新建分院，完善連鎖網(wǎng)絡(luò)體系，在多個省 區(qū)形成了“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局。此外，公司通過收購美國、歐洲等多家海外 眼科

36、機構(gòu)來布局國際化平臺，通過引進高端服務(wù)模式及管理經(jīng)驗使資源配置效率和共享 程度進一步提高，持續(xù)夯實公司發(fā)展基礎(chǔ)。我們繼續(xù)看好公司長期投資價值。口腔我國口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)正處于黃金發(fā)展期?？谇患膊≈委熜枨簖嫶?，潛在市場空間廣闊， 支付能力提升、就診意識補足、高值項目滲透率提升等多重因素有望驅(qū)動行業(yè)持續(xù)高增 長。行業(yè)內(nèi)主要公司有望持續(xù)提升品牌力和連鎖率。腫瘤2025 年，我國腫瘤醫(yī)院市場規(guī)模預(yù)計超 7000 億元，新發(fā)病例預(yù)計超 500 萬。根據(jù)海吉 亞招股書數(shù)據(jù)，20152019 年我國腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場總收入由 2331 億元增至 3737 億元， CAGR 為 12.5%。2025 年市場規(guī)模預(yù)

37、計達 7100 億元。2020-2025 年 CAGR 預(yù)計為 11.5% 左右。 腫瘤下沉市場具有廣闊的發(fā)展空間，放療業(yè)務(wù)具有較好的發(fā)展機遇。腫瘤治療具有如下 屬性：1）本地屬性，腫瘤患者在本地進行后續(xù)治療是剛需；2）藍海屬性，腫瘤下沉市 場供給不足、需求旺盛，具有藍海屬性；3）成長屬性，放療業(yè)務(wù)具有較大的成長空間； 4）政策持續(xù)支持民營醫(yī)療機構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展?？祻?fù)康復(fù)治療需求旺盛，具有千億級的廣闊市場?？祻?fù)醫(yī)學覆蓋病種廣泛，對應(yīng)患者人群主 要有術(shù)后康復(fù)群體、慢性病患者群體、殘疾人群體和產(chǎn)后恢復(fù)群體等。受益于居民持續(xù) 提升的康復(fù)醫(yī)療需求，中國康復(fù)醫(yī)療行業(yè)規(guī)模增長迅速。根據(jù)畢馬威數(shù)據(jù)，我國康復(fù)醫(yī)

38、療服務(wù)市場規(guī)模從2015年的336億元快速增長至2018年的583億元（累計增長73.51%）， 并預(yù)計 2024 年行業(yè)規(guī)模為 1825 億元（較 2018 年累計增長 213%）。未來康復(fù)行業(yè)有望 持續(xù)高景氣度，主要因為 1）政策鼓勵下，康復(fù)治療建設(shè)日益完善，民營康復(fù)醫(yī)院和康 復(fù)執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量快速增加；2） 康復(fù)治療臨床價值逐漸被驗證，康復(fù)治療觀念日益普及； 3）醫(yī)保支付范圍擴大，居民自主消費能力增加，為居民康復(fù)醫(yī)療需求釋放奠定經(jīng)濟基礎(chǔ)。五、醫(yī)藥零售：行業(yè)集中、處方外流趨勢有望在中長期延續(xù)今年以來，零售藥店企業(yè)受疫情擾動，二、三季度業(yè)績增速出現(xiàn)一定波動。受此影響， 藥房板塊股價表現(xiàn)相對弱勢。但我們