2022年家電行業(yè)專題報(bào)告

1、2022年家電行業(yè)專題報(bào)告1. 前言22Q2 下旬大宗價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)大幅度下跌，從 2020 年中旬開(kāi)始持續(xù)兩年 左右的大宗單邊上行周期告一段落，引起市場(chǎng)對(duì)于中游利潤(rùn)改善的預(yù)期。 家電企業(yè)作為大宗原材料使用消耗的主力，利潤(rùn)率受成本壓制已久，但 未來(lái)會(huì)迎來(lái)怎樣程度的改善僅是我們本篇專題研究的目的之一，我們更 希望通過(guò)復(fù)盤闡明我們前期一直強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)：企業(yè)利潤(rùn)率是行業(yè)需求周 期、大宗價(jià)格周期以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局與企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力共同作用下的結(jié) 果。2. 復(fù)盤：需求周期與競(jìng)爭(zhēng)格局從長(zhǎng)時(shí)間跨度來(lái)看，家電行業(yè)中白電龍頭企業(yè)或最具代表性：1）企業(yè)經(jīng) 營(yíng)多年，經(jīng)歷了較為完整的周期變化；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分，格局已經(jīng)實(shí)現(xiàn)

2、了從分散到相對(duì)穩(wěn)定。因此當(dāng)外部影響因素發(fā)生變化時(shí)，其傳導(dǎo)路徑更 為清晰。而在白電行業(yè)中，我們選取空調(diào)這一核心品類作為家電需求的 代表。從 2006 年以來(lái)空調(diào)內(nèi)銷出貨的月度增速來(lái)看，以較明顯的波峰波谷進(jìn) 行劃分，空調(diào)需求周期可分為五個(gè)階段。將房地產(chǎn)銷售與空調(diào)銷售的情 況擬合，家電的地產(chǎn)后周期特征明顯，甚至在早期還具有較強(qiáng)的同步性。 因此說(shuō)明地產(chǎn)表現(xiàn)是 2006 年以后空調(diào)需求的核心驅(qū)動(dòng)因素。除了這一 “眾所周知”的原因外，我們將各階段逐一從需求的爆發(fā)到衰退進(jìn)行細(xì) 化解釋以及對(duì)應(yīng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行復(fù)盤。2.1. 階段一：低保有量下的快速成長(zhǎng)期及經(jīng)濟(jì)危機(jī)2008 年以前：行業(yè)需求快速提升期。本階段

3、，從每百戶空調(diào)保有量來(lái)看， 空調(diào)乃至家電行業(yè)其實(shí)都是隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展及居民生活水平 的提升，處于快速成長(zhǎng)期，需求無(wú)虞。 2008 年中-2009 年中旬：經(jīng)濟(jì)危機(jī)全方位抑制需求。由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的全 面爆發(fā)，中國(guó)出口率先受損，從年初的高增長(zhǎng)迅速回落轉(zhuǎn)負(fù)，隨著后續(xù) 影響傳導(dǎo)，工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑，失業(yè)潮出現(xiàn)，各行各業(yè)需求受損，根據(jù) 產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2008 年空調(diào)內(nèi)銷出現(xiàn) 7.2%的同比下滑。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：1）第一輪價(jià)格戰(zhàn)加速洗牌，龍頭初步確立。高速增長(zhǎng)下 的行業(yè)發(fā)展初期，為在有高毛利的空調(diào)市場(chǎng)搶奪份額，部分中小廠商率 先發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，2002 年奧克斯發(fā)布空調(diào)成本白皮書，后續(xù)整個(gè)空調(diào)行業(yè)面臨全線降價(jià)

4、。但在原材料成本上行以及蘇寧、國(guó)美等渠道崛起擠 壓企業(yè)利潤(rùn)的作用下，最終小品牌出清，同時(shí)傳統(tǒng)龍頭春蘭、華寶因?yàn)?自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略失誤而衰落，格力、美的、海爾的龍頭地位得到確立。2） 空調(diào)需求下行階段，行業(yè) CR3 有恢復(fù)性提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2008 年 5 月-2009 年 4月空調(diào)內(nèi)銷出貨處于持續(xù)性同比降幅的階段中，格力、 美的、海爾的合計(jì)份額有明顯增長(zhǎng)，或源于金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、 需求衰退期間中小企業(yè)因生存壓力，加速出清。2.2. 階段二：四萬(wàn)億刺激下地產(chǎn)疊加家電專項(xiàng)補(bǔ)貼2009 年中-2011 年下旬：四萬(wàn)億計(jì)劃帶動(dòng)樓市快速發(fā)展，專項(xiàng)補(bǔ)貼有效 刺激內(nèi)需改善。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，政府于

5、 2008 年 11 月推出 投入約四 萬(wàn)億的一攬子計(jì)劃。其中為擴(kuò)大內(nèi)需，提振經(jīng)濟(jì)，2009 年月 2 月家電下 鄉(xiāng)補(bǔ)貼正式全國(guó)范圍推廣，同年 5 月以舊換新、節(jié)能惠民政策同時(shí)啟動(dòng)， 三大家電補(bǔ)貼政策同時(shí)發(fā)力，刺激空調(diào)行業(yè)需求的改善。同時(shí)貨幣寬松、 信貸放水也導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速?gòu)?fù)蘇，大幅拉動(dòng)了空調(diào)等家電的需 求。 2011 年下旬-2012 年下旬：新國(guó)八條為代表的地產(chǎn)調(diào)控政策起效，以舊 換新補(bǔ)貼及第一輪節(jié)能惠民工程結(jié)束，需求走弱。為遏制房?jī)r(jià)快速上漲， 自 2009 年 12 月份開(kāi)始樓市調(diào)控提出抑制投資投機(jī)性購(gòu)房以來(lái)，政策經(jīng) 歷了四次升級(jí)，分別是 2010 年 1 月的“國(guó)十一條”、4

6、月的“國(guó)十條”、 9 月的“9.29 新政”，2011 年 1 月的“新國(guó)八條”?！靶聡?guó)八”明確限購(gòu) 標(biāo)準(zhǔn)并且對(duì)貸款購(gòu)買第二套住房的家庭的首付比例及貸款利率做出要 求，另外后續(xù)不斷緊貨幣政策收水，房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱階段性告一段落。 與此同時(shí)，家電補(bǔ)貼政策中第一輪節(jié)能惠民與以舊換新分別于 2011 年 中和年底退出，空調(diào)需求進(jìn)入下行通道。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：1）需求上行周期，普惠性補(bǔ)貼盤活眾多低端長(zhǎng)尾品牌， 行業(yè)格局惡化。從 2009Q3-2011Q1，空調(diào)行業(yè) CR3 季度一直處于同比下 滑的狀態(tài)，原因在于普惠性的補(bǔ)貼政策，尤其是家電下鄉(xiāng)類政策，使得 地方小企業(yè)難以被徹底淘汰出局，反而不利于龍頭市占率的

7、提升。2）反 觀需求下行周期，以舊換新等政策退出，行業(yè)格局明顯好轉(zhuǎn)。2.3. 階段三：又一輪地產(chǎn)小陽(yáng)春2012 年下旬-2014 年中：新一輪地產(chǎn)小陽(yáng)春帶動(dòng)空調(diào)需求上行。2012年 期間，住建部副部長(zhǎng)齊驥明確表示，近期不會(huì)再出臺(tái)新的房地 產(chǎn)調(diào)控政策。政策“觸底”信號(hào)的發(fā)出，促使開(kāi)發(fā)商“以價(jià)換量”，讓遏 制已久的剛性自住需求開(kāi)始逐步釋放，2012 年正是由于地產(chǎn)調(diào)控政策 “外緊內(nèi)松”的特征，下旬地產(chǎn)銷售開(kāi)始再度回暖。而在房?jī)r(jià)自 2012 年 6 月止跌連續(xù)第 8 個(gè)月環(huán)比上漲后，2013 年 3 月新國(guó)五條出臺(tái)，再次提 出堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購(gòu)房，嚴(yán)格執(zhí)行商品住房限購(gòu)，政策層面的再度 收緊抑制需求

8、。而在此階段，空調(diào)銷售與地產(chǎn)銷售已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)時(shí)滯， 或在于地產(chǎn)竣工與銷售產(chǎn)生背離，導(dǎo)致實(shí)際交房周期邊長(zhǎng)，家電購(gòu)買需 求產(chǎn)生滯后，因此空調(diào)的 增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較地產(chǎn)表現(xiàn)延后半年左右，直至 2014年中結(jié)束。2014 年下旬-2016 年中：地產(chǎn)開(kāi)啟去庫(kù)存高峰，但空調(diào)需求延后同時(shí)出 貨端遭受庫(kù)存壓力。2014 年 7 月，住建部強(qiáng)調(diào)“千方百計(jì)”去庫(kù)存，9 月 30 日，央行出臺(tái)房貸新規(guī)，實(shí)現(xiàn)全面松綁，后續(xù)各地限購(gòu)全面取消， 頻繁降息刺激大量需求入市，全國(guó)各地樓市皆迎來(lái)成交高峰。但同時(shí)由 于竣工、銷售數(shù)據(jù)的背離導(dǎo)致交房時(shí)間拉長(zhǎng)以及本輪放松導(dǎo)致的投資性 住房需求比例提升使得家電需求“遲到”，空調(diào)零售端表現(xiàn)遠(yuǎn)弱

9、于地產(chǎn)表 現(xiàn)。另外，2014 年底渠道庫(kù)存已累積高位進(jìn)一步弱化經(jīng)銷商提貨意愿， 空調(diào)內(nèi)銷出貨受影響明顯，因此表現(xiàn)為需求的“下行周期”。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：1）需求上行階段，補(bǔ)貼全面退出，格局表現(xiàn)有所波動(dòng)但 穩(wěn)定。2013 年上半年，家電下鄉(xiāng)全面宣告結(jié)束，行業(yè)格局有所改善，而 針對(duì)龍頭企業(yè)高能效產(chǎn)品的節(jié)能惠民補(bǔ)貼結(jié)束后，行業(yè)集中度又有小幅 下滑，整體競(jìng)爭(zhēng)格局盡管波動(dòng)但穩(wěn)定。2）需求下行階段，庫(kù)存擾動(dòng)疊加 中小品牌電商渠道布局領(lǐng)先，龍頭集中度下行。2015年行業(yè)需求較弱， 終端銷售表現(xiàn)一般，因此 2016 年初渠道庫(kù)存積壓至高位，高庫(kù)存龍頭品 牌整體出貨受到更大影響，同期相對(duì)低庫(kù)存的奧克斯、志高、長(zhǎng)虹受

10、影 響較小。同時(shí)以?shī)W克斯為例的二線品牌，盡管線下經(jīng)銷商渠道資源較弱， 但也倒逼其更快轉(zhuǎn)型線上銷售，利用線上經(jīng)銷成本更低的優(yōu)勢(shì)，發(fā)起新 一輪價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。2015 年 3 月，奧克斯成為首家和京東合作東聯(lián)計(jì)劃的家 電商家，2016 年，奧克斯成為京東首家全年銷量破100萬(wàn)套的空調(diào)品牌， 線上渠道空調(diào)銷額突破 50 億元，份額排名第一。2.4. 階段四：三四線地產(chǎn)去庫(kù)存?zhèn)鲗?dǎo)+罕見(jiàn)高溫2016 年中-2018 年中：地產(chǎn)銷售、竣工高增終傳導(dǎo)至家電空調(diào)，極端高 溫進(jìn)一步強(qiáng)化需求。2015年地產(chǎn)的良好表現(xiàn)在時(shí)隔1年半左右傳導(dǎo)至家 電基本面，空調(diào)需求快速提升，同時(shí) 3-4 線城市因城施策去庫(kù)存動(dòng)作仍在持續(xù)。2

11、017 年歷史罕見(jiàn)高溫天氣也進(jìn)一步刺激空調(diào)消費(fèi)需求，導(dǎo)致 2017 年空調(diào)內(nèi)銷出貨邁上新臺(tái)階。同時(shí)經(jīng)歷了 17 年的大幅度去庫(kù)存， 18 年還受益于部分補(bǔ)庫(kù)存需求。2018 年中-2018 年底：房住不炒成地產(chǎn)政策關(guān)鍵詞，空調(diào)需求達(dá)到階段 天花板，18 年 H2 增速放緩轉(zhuǎn)負(fù)。 2018 年房地產(chǎn)市場(chǎng)正值“房住不炒” “限購(gòu)、限售、限貸、限價(jià)、限商”時(shí)期，各地區(qū)房地產(chǎn)政策表現(xiàn)趨嚴(yán)， 調(diào)控措施更細(xì)節(jié)、更全面。同時(shí) 2018 年空調(diào)內(nèi)銷出貨在上半年的帶動(dòng) 下，在 17 年高增的基數(shù)上進(jìn)一步提升，達(dá)到歷史最高值 9280 萬(wàn)臺(tái)，已 到天花板水平。 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：1）需求上行階段，美的表現(xiàn)更好。2）需

12、求下行階段， 格力表現(xiàn)更好，或因美的執(zhí)行T+3策略去庫(kù)存導(dǎo)致新冷年出貨力度大幅 低于格力。2.5. 階段五：需求平穩(wěn)到擾動(dòng)剔除 2020 及 2021 年 2、3、4 月因?qū)е碌牟▌?dòng)，空調(diào)行業(yè)需求從 2019 年以來(lái)基本保持平穩(wěn)，但需求與地產(chǎn)竣工的關(guān)聯(lián)性相較以往有所弱 化，我們認(rèn)為原因主要在于更新需求逐漸占主導(dǎo)的影響，以及部分三四 線竣工的房地產(chǎn)需求并未轉(zhuǎn)化成為實(shí)際居住屬性的房屋需求，即竣工后 仍以毛坯形式出現(xiàn)，并未實(shí)現(xiàn)裝修住人的情況。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：1）2019 年至前：格力雙 11 再度掀起價(jià)格戰(zhàn)，美的 響應(yīng)迅速，龍頭份額大幅提升。2）2020 +新一輪成本上行，中小品 牌受損被迫出清，龍頭

13、地位得到強(qiáng)化。2.6. 總結(jié)及展望：地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，補(bǔ)貼、庫(kù)存及天氣形成擾動(dòng)因子從空調(diào)需求的長(zhǎng)周期歷史來(lái)看，居民購(gòu)買力的提升是保有量水平不斷提 升的關(guān)鍵，但中期維度來(lái)看，需求的上行與下行都以地產(chǎn)刺激與調(diào)控政 策為主要驅(qū)動(dòng)因素，家電補(bǔ)貼政策和天氣情況以及庫(kù)存對(duì)每輪周期的持 續(xù)期以及幅度起到影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也受以上因素以及公司自身渠道 策略的改變而動(dòng)態(tài)變化：線上化直營(yíng)、電商渠道占比提升以及 T+3 戰(zhàn)略 削減經(jīng)銷商層級(jí)都直接影響了各公司的庫(kù)存水平與出貨情況，使得企業(yè) 經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)更難從單一或少數(shù)影響因子去歸因或展望。 但如果展望未來(lái)，曾經(jīng)空調(diào)需求的主要驅(qū)動(dòng)力及擾動(dòng)因子是否發(fā)生了變 化？是否還會(huì)有同樣的作用

14、效果？我們嘗試從以下三個(gè)問(wèn)題，從短期到 長(zhǎng)期，作出回答：2.6.1. 天氣越熱，空調(diào)需求以及白電板塊表現(xiàn)就一定越好嗎？5-7 月從節(jié)氣劃分上屬于夏季，同時(shí)也是一年中空調(diào)內(nèi)銷出貨量最大的 三個(gè)月份，本階段高溫對(duì)經(jīng)銷商提貨意愿以及終端零售需求的刺激作用更明顯，而進(jìn)入 8 月的高溫天，通常被認(rèn)為是夏季的尾聲，而空調(diào)整機(jī) 廠商通常會(huì)在 8 月安排 1-2 周的夏休時(shí)間，經(jīng)銷商們亦較少在 8 月大幅 增加進(jìn)貨庫(kù)存。因此我們選取近 10 年來(lái) 5-7 月的氣溫以及空調(diào)內(nèi)銷出 貨表現(xiàn)、白電板塊股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)：夏季白電板塊漲跌幅與空調(diào)出貨表現(xiàn)基本呈現(xiàn)出同向性，2016、 2018 年兩者有所背離：a）

15、2016 年：地產(chǎn)三四線去庫(kù)存的拉動(dòng)作用 滯后，16 年中開(kāi)始傳導(dǎo)至空調(diào)基本面，出貨降幅明顯收窄，預(yù)期大 幅改善；b）2018 年：中美貿(mào)易戰(zhàn)正式打響，同時(shí)夏季末空調(diào)內(nèi)銷 需求開(kāi)始出現(xiàn)同比降幅；2014 年相對(duì)涼夏但在竣工帶動(dòng)下空調(diào)出貨依舊有較好的增長(zhǎng)表現(xiàn)， 而 2021 盡管有階段性炎夏表現(xiàn)，但白電需求核心壓制力未有緩解， 出貨依舊處于下滑態(tài)勢(shì)，另外也說(shuō)明隨著保有量提升，高溫刺激新 增需求的邏輯逐漸走弱。2.6.2. 未來(lái)補(bǔ)貼對(duì)于需求的刺激該如何預(yù)期？根據(jù)對(duì)家電補(bǔ)貼的持續(xù)跟蹤，近年來(lái)補(bǔ)貼思路以及落地結(jié)果發(fā)生了以下 變化：從全國(guó)到地方，整體投入力度大幅度降低：09-13 年家電補(bǔ)貼屬于 全國(guó)范

16、圍、中央出資（占比 80%及以上）的大規(guī)模補(bǔ)貼，而近年來(lái)， 政府部門高頻吹風(fēng)，呼吁“有條件的地方”進(jìn)行家電下鄉(xiāng)、綠色家 電消費(fèi)補(bǔ)貼，同時(shí)也的確只有財(cái)政條件相對(duì)充裕的省市更有動(dòng)力去 執(zhí)行。另外，從補(bǔ)貼投入力度來(lái)看，上輪全國(guó)補(bǔ)貼共投入超千億， 而今年更強(qiáng)調(diào)泛消費(fèi)刺激，各地家電補(bǔ)貼投入多在 1000 萬(wàn)-3 億不 等，累計(jì)投入經(jīng)統(tǒng)計(jì)估計(jì)不超過(guò) 50 億元。大家電平均保有量已到較高水平，補(bǔ)貼類目拓寬或?qū)π枨罄瓌?dòng)有結(jié) 構(gòu)性調(diào)整：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2008 年底空調(diào)城鎮(zhèn)/農(nóng)村每百戶 保有量分別為 100.28 臺(tái)/9.82 臺(tái)，2021 年底則為 161.70 臺(tái)/89.00 臺(tái)，品類的快速成長(zhǎng)期已過(guò)，

17、當(dāng)前時(shí)點(diǎn)補(bǔ)貼政策對(duì)于品類的要求也 從大家電不斷拓寬，以今年 4 月底深圳市專項(xiàng)家電補(bǔ)貼政策為例， 新增洗碗機(jī)、個(gè)護(hù)小家電、清潔電器、智能家居等低滲透率品類。 因此未來(lái)補(bǔ)貼可能會(huì)更加側(cè)重于對(duì)低滲透率品類拉動(dòng)，空調(diào)這類大 家電受益程度較低。2.6.3. 未來(lái)庫(kù)存對(duì)于出貨的擾動(dòng)將體現(xiàn)在哪些方面？2019 年前空調(diào)行業(yè)普遍采用的都是“打款壓貨”的模式。在流動(dòng)現(xiàn)金較 為緊張的發(fā)展初期，企業(yè)從新冷年開(kāi)始從經(jīng)銷商處以預(yù)收款的形式籌得 生產(chǎn)資金，從而保持淡季產(chǎn)能的資金來(lái)源，并以折扣價(jià)鼓勵(lì)經(jīng)銷商在淡 季盡早提貨，以合理安排產(chǎn)能，避免旺季的供不應(yīng)求。但由于經(jīng)銷商對(duì) 于未來(lái)需求的判斷周期偏短，易放大短期銷售趨勢(shì)（即

18、在熱賣的年份多 囤積庫(kù)存，而銷售偏弱的年份加大去庫(kù)存），其調(diào)節(jié)庫(kù)存的行為也會(huì)加大 零售與出貨間的差異。2015 年行業(yè)需求下滑，零售端表現(xiàn)較弱，渠道庫(kù) 存積壓。17 年夏季高溫刺激下渠道清理掉大部分庫(kù)存之后，2018 新冷年 開(kāi)始的補(bǔ)庫(kù)存也一定程度支撐了 18 年在高基數(shù)上的增長(zhǎng)與 19 年的平穩(wěn) 表現(xiàn)。隨著越來(lái)越多的“人工造節(jié)”以及消費(fèi)線上化程度逐步提升，空調(diào)購(gòu)買 的時(shí)點(diǎn)也越來(lái)越分散，旺季銷售占比逐漸下降，空調(diào)的季節(jié)性屬性其實(shí) 在不斷減弱。而美的較早從 2016 年開(kāi)始就率先以 T+3 模式進(jìn)行渠道改 革，通過(guò)削減渠道層級(jí)以及柔性生產(chǎn)應(yīng)對(duì)更為分散、多變的終端需求。 隨著 2019 年下半年，

19、行業(yè)另一龍頭格力正式開(kāi)始進(jìn)行渠道改革，開(kāi)啟新 零售模式，行業(yè)渠道庫(kù)存有了明顯下降。 渠道模式的改革本身就會(huì)對(duì)渠道庫(kù)存與企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式造成較大的影響， 尤其是最新一輪的渠道改革（以美的 T+3 模式為例），當(dāng)渠道改革目標(biāo)是 讓渠道商功能從“囤貨賣價(jià)差”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸K端銷售”，便會(huì)帶來(lái)經(jīng)銷 商層級(jí)的去庫(kù)存行為。經(jīng)銷商庫(kù)存的存在意義，本身便是幫助整機(jī)廠商 燙平終端需求波動(dòng)周期，而去經(jīng)銷庫(kù)存的同時(shí)，也就意味著整機(jī)廠商本 身會(huì)擔(dān)負(fù)更多渠道庫(kù)存調(diào)節(jié)余量的功能。當(dāng)然，在全鏈路數(shù)字化轉(zhuǎn)型的 基礎(chǔ)上，當(dāng)整機(jī)廠商能掌握更清晰的終端動(dòng)銷數(shù)據(jù)時(shí)，通過(guò)各個(gè)環(huán)節(jié)的 運(yùn)營(yíng)磨合，后期將有望進(jìn)一步削減庫(kù)存，最終達(dá)到整個(gè)生態(tài)體系的

20、庫(kù)存 水平降低。2.6.4. 地產(chǎn)對(duì)于空調(diào)的拉動(dòng)作用未來(lái)會(huì)發(fā)生怎樣的變化？2015 年開(kāi)始隨著購(gòu)買投資性住房以及期房銷售比例的提升、銷售與竣工 的背離，空調(diào)出貨與地產(chǎn)表現(xiàn)間的滯后性加強(qiáng)，2019 年后關(guān)聯(lián)度進(jìn)一步 減弱。但從去年開(kāi)始每月期房銷售占比有所下滑，加上今年“保交房” 的引導(dǎo)下，空調(diào)與地產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)度有望進(jìn)一步回升。2.6.5. 對(duì)于下半年行業(yè)需求與競(jìng)爭(zhēng)格局的展望行業(yè)需求：高溫+保交房助力需求逐步改善。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)， 2022 年上半年空調(diào)內(nèi)銷 4408 萬(wàn)臺(tái)，同比-1.2%，表現(xiàn)較為平穩(wěn)。6 月以來(lái)多地炎熱高溫成為短期需求驅(qū)動(dòng)的核心要素，根據(jù)奧維云網(wǎng) 零售端數(shù)據(jù)，7 月線上空調(diào)零

21、售有明顯好轉(zhuǎn)，銷量同比+28.7%。高 溫有望消化庫(kù)存，若同時(shí) 8 月實(shí)際生產(chǎn)一改今年以來(lái)持續(xù)低于計(jì)劃 排產(chǎn)的頹勢(shì)，將說(shuō)明企業(yè)信心有所恢復(fù)，8 月新冷年開(kāi)幕經(jīng)銷商預(yù) 計(jì)將有更強(qiáng)的提貨動(dòng)力，從而帶來(lái)較好的出貨表現(xiàn)。展望下半年， 隨著“保交房”相關(guān)政策落地與實(shí)施，能切實(shí)有效地改善竣工增長(zhǎng)， 則后續(xù)地產(chǎn)預(yù)期將對(duì)家電需求帶來(lái)正反饋。競(jìng)爭(zhēng)格局：外部壓力逐步改善的過(guò)程中，龍頭企業(yè)將逐步拿回市場(chǎng) 份額的控制權(quán)。2022 上半年美的、格力、海爾內(nèi)銷出貨市占率為 68.6%，同比-0.9pcts，集中度的下滑主要因?yàn)槊赖淖陨順I(yè)務(wù)收縮策 略所帶來(lái)的影響。下半年，面對(duì)大宗的下行周期，我們認(rèn)為，企業(yè) 們對(duì)于后市需求的

22、一致謹(jǐn)慎看淡的態(tài)度，將優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局，體現(xiàn)在 龍頭企業(yè)更在意利潤(rùn)率的穩(wěn)定增長(zhǎng)，而非市場(chǎng)份額的奪取。同時(shí)從 近年來(lái)白電龍頭的品牌戰(zhàn)略來(lái)看，價(jià)格戰(zhàn)也不再是各自攫取份額的 方式。海爾在卡薩帝以及套系化銷售場(chǎng)景的布局不斷深入；美的也 不斷加大 COLMO 品牌的品類覆蓋范圍。優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，才是龍頭企 業(yè)提升利潤(rùn)率水平的核心方式，價(jià)格戰(zhàn)并不符合企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)策 略，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期的負(fù)面影響。3. 復(fù)盤：大宗周期與利潤(rùn)率表現(xiàn)3.1. 大宗周期復(fù)盤：中國(guó)需求驅(qū)動(dòng)明顯白色家電的成本驅(qū)動(dòng)要素主要看銅價(jià)，過(guò)去幾輪銅價(jià)的上漲，和中國(guó)宏 觀周期上漲有關(guān)，因此銅又稱為“銅博士”，屬于宏觀周期發(fā)展的晴雨表， 因此需求旺盛

23、之際，企業(yè)也較易向終端傳導(dǎo)成本上漲的壓力。 而少數(shù)的大宗周期與宏觀周期不一致，將會(huì)影響成本傳導(dǎo)的速率（即競(jìng) 爭(zhēng)格局最佳的行業(yè)，傳導(dǎo)速度越快），主要體現(xiàn)在：1）16 年后的供給側(cè) 改革階段，即價(jià)格上漲是以供給調(diào)整為主導(dǎo)；2）2020 年最新一輪的大 宗上漲，本質(zhì)是海外需求暴漲，疊加供給受限導(dǎo)致的價(jià)格上漲，但未伴 隨著國(guó)內(nèi)需求周期的上漲。因此在大宗上漲初期，對(duì)于國(guó)內(nèi)需求的成本 轉(zhuǎn)嫁能力偏弱。在需求和競(jìng)爭(zhēng)格局的四象限中回顧各個(gè)時(shí)間段企業(yè)利潤(rùn)率的變化，我們 發(fā)現(xiàn)大宗成本其實(shí)并不總是決定性因素。 從長(zhǎng)期維度來(lái)看，隨著行業(yè)集中度的不斷提升以及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、成本管 控能力優(yōu)化，白電公司，尤其是龍頭企業(yè)利潤(rùn)率呈

24、現(xiàn)上升趨勢(shì)。（選用毛 銷差是因?yàn)榭紤]到各公司對(duì)于返利的會(huì)計(jì)處理以及運(yùn)輸費(fèi)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 變更造成的波動(dòng)）。3.2.1. 需求向好，格局惡化、成本上行：難以提價(jià)轉(zhuǎn)移成本2009 年 9 月開(kāi)始大宗進(jìn)入上行周期，成本端快速上漲過(guò)程中，白電板塊 毛銷差受損明顯，盡管需求向好但因補(bǔ)貼政策導(dǎo)致眾多長(zhǎng)尾品牌難以出 清，因此龍頭難以快速反應(yīng)，通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)移成本。直到2010年下半年龍 頭企業(yè)提價(jià)明顯，成本有效轉(zhuǎn)移后，毛銷差才逐步恢復(fù)。3.2.2. 需求格局雙惡化、成本下行：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇2014 年中至 2015 年底，大宗成本處于下行周期，且每月同比降幅進(jìn)一 步擴(kuò)大。但同時(shí)也正值空調(diào)需求下行周期，且行業(yè)格局在龍頭

25、渠道庫(kù)存 較高的情況下進(jìn)一步分散。需求、格局雙惡化以及中小品牌加強(qiáng)線上布 局導(dǎo)致價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，2015一整年白電企業(yè)空調(diào)業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平并未出現(xiàn) 顯著的提升，美的、格力作為龍頭相對(duì)表現(xiàn)穩(wěn)定，有小幅改善。而海爾、 海信銷量規(guī)模、份額處于低一個(gè)量級(jí)，空調(diào)業(yè)務(wù)毛銷差甚至出現(xiàn)了下降， 直至 2016 年上半年這輪大宗下行的最后階段，同時(shí)需求開(kāi)始出現(xiàn)改善 跡象各家利潤(rùn)水平才出現(xiàn)明顯恢復(fù)。2016 年下旬新一輪大宗上行周期來(lái)臨，盡管成本上行，但行業(yè)格局有所 優(yōu)化，因此本輪龍頭提價(jià)轉(zhuǎn)移更加迅速，毛利受損時(shí)間較短，行業(yè)表現(xiàn) 相對(duì)平穩(wěn)甚至略有提升。3.2.3. 需求平穩(wěn)、成本下行、競(jìng)爭(zhēng)加?。阂愿?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)搶奪份額201

26、8 年 H2-2019 年白電毛銷差發(fā)生明顯收窄，但明顯并不來(lái)自于成本端 的壓力，更多因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。?1）2018-2019 奧克斯憑借網(wǎng)批模式以低端機(jī)搶占市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模、份額 快速提升； 2）2019Q4 格力雙 11 掀起價(jià)格戰(zhàn)，大幅度降價(jià)在大宗下行期間依舊壓制 行業(yè)盈利水平，而美的依靠 T+3 優(yōu)勢(shì)，通過(guò)在成本下行周期及時(shí)靈活生 產(chǎn)，以相對(duì)低成本產(chǎn)品面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，因此利潤(rùn)端表現(xiàn)更好。 相較于傳統(tǒng)價(jià)格戰(zhàn)，參與方以犧牲利率的方式爭(zhēng)奪份額，本輪有所不同： 核心在于奧克斯及美的分別改變了商業(yè)模式，以更高效扁平的渠道去與 傳統(tǒng)渠道模式競(jìng)爭(zhēng)，有相對(duì)更充足的利潤(rùn)空間去發(fā)起或應(yīng)對(duì)“價(jià)格戰(zhàn)”。 而格力此階

27、段失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，依靠純降價(jià)獲得的份額也帶來(lái)了嚴(yán)重的利 潤(rùn)損失?？偨Y(jié)：原材料價(jià)格較長(zhǎng)時(shí)間的單邊行情下，行業(yè)利潤(rùn)受其影響明顯，但 中短期維度，需求與競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)行業(yè)利潤(rùn)水平的影響更加重要。另外， 龍頭企業(yè)自身戰(zhàn)略變化也會(huì)影響行業(yè)。在今年下半年面對(duì)大宗的下行周 期，我們認(rèn)為，企業(yè)們對(duì)于后市需求的一致謹(jǐn)慎看淡的態(tài)度，將優(yōu)化競(jìng) 爭(zhēng)格局，體現(xiàn)在龍頭企業(yè)更在意利潤(rùn)率的穩(wěn)定增長(zhǎng)，而非市場(chǎng)份額的奪 取。因此展望下半年，我們預(yù)計(jì)，將會(huì)看到白電龍頭利潤(rùn)率的顯著改善 趨勢(shì)。3.3. 引申至小家電&清潔電器：競(jìng)爭(zhēng)格局改善以及結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì) 于利潤(rùn)率的影響同樣更為明顯掃地機(jī)市場(chǎng)近期景氣度有所回落，但龍頭企業(yè)通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)提升了市場(chǎng) 集中度，產(chǎn)品均價(jià)提升的過(guò)程伴隨著掃地機(jī)公司利潤(rùn)率的提升。根據(jù)奧 維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022 年 6 月掃地機(jī)線上銷量同比-34.9%，2022 年 1-6 月 掃地機(jī)行業(yè)線上累計(jì)銷量同比-28.6%，銷額同比+4.7%，行業(yè)景氣度有所 回落。但科沃斯（科沃斯品牌+Yeedi 品牌）、石頭、云鯨、小米四家公司 在掃地機(jī)市場(chǎng)的線上年度累計(jì)市占率已經(jīng)從 2020 年 1 月的78%進(jìn)一步提 升至 2022 年 6 月的 88%，市場(chǎng)集中度提升的主要原因?yàn)轭^部玩家率先推 出掃洗拖自清潔全能型產(chǎn)品，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)高于尾部品牌的產(chǎn)品