公司理財(cái)南京財(cái)經(jīng)大學(xué)17課件

1、資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運(yùn)用的限制第17章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin關(guān)鍵概念與技能定義與破產(chǎn)有關(guān)的成本理解強(qiáng)調(diào)公司負(fù)債水平的理論權(quán)衡理論信號(hào)理論代理成本理論優(yōu)序融資理論知道真實(shí)世界里哪些因素會(huì)影響公司的負(fù)債權(quán)益之比本章大綱17.1 財(cái)務(wù)困境成本17.2 財(cái)務(wù)困境成本的說(shuō)明17.3能夠降低債務(wù)成本嗎？17.4 稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響17.5 信號(hào)17.6 怠工、在職消費(fèi)與有害投資：一個(gè)關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋17.7 優(yōu)序融資理論17.8 增長(zhǎng)與負(fù)債權(quán)益比

2、17.9個(gè)人所得稅17.10 公司如何確定資本結(jié)構(gòu)17.1 財(cái)務(wù)困境成本破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)成本破產(chǎn)可行性的存在對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響但是，減少公司價(jià)值的并不是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)本身而是與破產(chǎn)有關(guān)的成本這些成本是需要由股東來(lái)承擔(dān)的17.2 財(cái)務(wù)困境成本的說(shuō)明直接成本法律成本與管理成本間接成本經(jīng)營(yíng)能力受到影響（例如，會(huì)失去定單）代理成本利己策略1: 冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)利益策略2: 投資不足的動(dòng)機(jī)利益策略3: 撇脂例：財(cái)務(wù)困境中的公司資產(chǎn)BVMV負(fù)債BVMV現(xiàn)金$200$200長(zhǎng)期負(fù)債$300固定資產(chǎn)$400$0權(quán)益$300合計(jì)$600$200合計(jì)$600$200如果這家公司現(xiàn)在就清算，會(huì)怎么樣？債權(quán)人得到$200

3、; 而股東什么都得不到。$200$0利己策略1: 冒高風(fēng)險(xiǎn)賭局概率 得到大贏10%$1,000大輸90%$0投資成本為$200 (公司的全部現(xiàn)金)必要報(bào)酬率為 50%這場(chǎng)賭局的期望現(xiàn)金流量為 = $1000 0.10 + $0 = $100NPV = $200 + $100 (1.50)NPV = $133利益策略2: 投資不足該政府資助項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流量為：債權(quán)人可期望的 = $300股東可期望的 = ($350 $300) = $50不投資該項(xiàng)目時(shí)債權(quán)人可期望的現(xiàn)值= $200不投資該項(xiàng)目時(shí)股東可期望的現(xiàn)值 = $0$272.73 =$300 (1.10) 投資項(xiàng)目后債權(quán)人可期望的PV:

4、$54.55 =$50 (1.10) 投資項(xiàng)目后股東可期望的PV: $100利益策略3: 撇脂支付額外股利假定前例中的公司向股東支付 $200股利。這將導(dǎo)致公司發(fā)生清算，債權(quán)人什么也得不到，但前認(rèn)股東卻受益匪淺。不過(guò)這類策略通常會(huì)違反債券契約的規(guī)定增加股東和/或管理層的津貼17.3 能降低債務(wù)成本嗎？保護(hù)性條款債務(wù)的合并如果能縮小債權(quán)人的數(shù)量，則締約成本應(yīng)能降下來(lái)。17.5 信號(hào)當(dāng)負(fù)債帶來(lái)的邊際抵稅好處等于其邊際成本時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。投資者將負(fù)債看作公司價(jià)值的一種信號(hào)。預(yù)期利潤(rùn)低的公司通常負(fù)債水平不敢太高。預(yù)期利潤(rùn)高的公司會(huì)承擔(dān)較高的負(fù)債。通過(guò)使負(fù)債超過(guò)最優(yōu)水平去愚弄投資者的財(cái)務(wù)經(jīng)理

5、們，遲早會(huì)付出代價(jià)。17.6 權(quán)益的代理成本如果一個(gè)人作為公司的所有者之一，通常會(huì)比僅作為公司雇傭的“幫手”而更加努力地為公司而工作。雖然經(jīng)營(yíng)者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行在職消費(fèi)，他們還需要機(jī)會(huì)。自由現(xiàn)金流量正好提供了這種機(jī)會(huì)。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為，增加股利可使股東受益，因?yàn)檫@能減少管理者們的浪費(fèi)行為。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)還認(rèn)為，增加負(fù)債能比增加股利更有效地減少管理者的浪費(fèi)行為。17.7 優(yōu)序融資理論該理論認(rèn)為，當(dāng)內(nèi)部融資不足時(shí)，公司將首先偏好發(fā)行債務(wù)，其次才是權(quán)益。 法則 1首先采用內(nèi)部融資法則 2然后是債務(wù)，最后才是新增權(quán)益投資。優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論有一定的矛盾：不存在目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比獲利公司會(huì)減少負(fù)債公司偏

6、好于閑置財(cái)務(wù)資源17.8 增長(zhǎng)與負(fù)債權(quán)益比增長(zhǎng)意味著即使破產(chǎn)成本極低，企業(yè)也會(huì)極大地依賴權(quán)益融資。因此，高增長(zhǎng)公司的負(fù)債比例會(huì)低于低增長(zhǎng)公司的。增長(zhǎng)是真實(shí)世界的本質(zhì)特征。因此，100%的債務(wù)融資絕對(duì)不可能是最優(yōu)方案。17.10 公司如何確定資本結(jié)構(gòu)大部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率都不高。財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。股價(jià)隨財(cái)務(wù)杠桿水平同向變化; 這與有稅環(huán)境下的M&M理論是一致的。另一種解釋是，公司財(cái)務(wù)杠桿上升會(huì)傳遞出好的信號(hào)，因此股價(jià)會(huì)上漲。不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是存在差別的。有證據(jù)表明，公司的行為看起來(lái)象是有一個(gè)目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比在作指引。目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比的影響因素稅收由于利息是可以稅前扣除的，獲利能力強(qiáng)的公司應(yīng)使用更多負(fù)債（這樣可獲得更好的抵稅好處）資產(chǎn)的類型財(cái)務(wù)困境成本取決于公司所擁有的資產(chǎn)類型。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的不確定性即使沒有負(fù)債，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不確定的公司遭遇財(cái)務(wù)困境的可能性也比較大。優(yōu)序融資與財(cái)務(wù)資源閑置理論表明，在內(nèi)部融資不足的情況下，公司更偏好發(fā)行負(fù)債而不是權(quán)益融資