2022年A股年度投資策略展望：22年與21年的“五個鏡像”

1、2022年A股年度投資策略展望：22年與21年的“五個鏡像” HYPERLINK /SZ000776.html 一、大勢研判：“金融供給側慢?！钡氖讉€壓力年（一）大類資產(chǎn)展望：“滯脹魅影”重現(xiàn)2021年“通脹+寬松”是貫穿大類資產(chǎn)配置的主線。大宗商品表現(xiàn)優(yōu)于股債，基 本符合我們在20年末逆水行舟中的大類資產(chǎn)展望。我們在2020/12/07逆水行 舟2021年A股年度策略展望判斷2021年大宗商品的表現(xiàn)將優(yōu)于股債，截至 2021年12月3日，全球大類資產(chǎn)中商品表現(xiàn)最優(yōu)，股市上漲而十年期美債利率上行。 回顧2021年，“通脹+寬松”是貫穿各類資產(chǎn)的配置主線，其中通脹超預期上行與原 油、銅等工業(yè)原料

2、價格大幅上漲相輔相成；全球股市在通脹環(huán)境中依然享受充裕的 流動性，整體表現(xiàn)較好；而美債名義利率則受通脹預期上行推動而明顯上漲。我們判斷2022年宏觀環(huán)境將轉向“滯脹+收緊”，大類資產(chǎn)或將呈現(xiàn)商品上行趨 緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合。2021年海外基本處于疫情沖擊后的 復蘇首年，“修復經(jīng)濟”依然是多數(shù)國家的主要目標。因此美聯(lián)儲、歐央行等政策主 體在大部分時間內(nèi)依然延續(xù)了疫情期間十分寬松的貨幣政策，而經(jīng)濟復蘇和寬貨幣 則推動了通脹持續(xù)上升。2022年，我們認為海外的宏觀環(huán)境將從“通脹+寬松”轉向 “滯脹+收緊”，全球經(jīng)濟增長回落而通脹會維持高位，美聯(lián)儲可能將面臨不得不加 快加息節(jié)奏以應

3、對通脹壓力的困境。歷史上“滯脹+收緊”的宏觀環(huán)境下，美股大概率表現(xiàn)不佳，美債利率上行，大 宗商品上漲但原油表現(xiàn)一般。我們通過美國ISM制造業(yè)PMI和核心PCE增速來刻畫經(jīng) 濟環(huán)境，將“滯脹”時期錨定在PMI下行且核心PCE漲超4%的階段；并用聯(lián)邦基金 利率來表征貨幣環(huán)境。歷史上美國“滯脹+收緊”的階段分別是1966年1月至1967年 3月；1968年11月至1970年11月；1973年1月至1975年1月；1978年7月至1980年5 月；1987年12月至1989年2月。5個階段大類資產(chǎn)的表現(xiàn)指向（1）美股大概率表現(xiàn) 不佳。（2）美債利率上行且平均上行幅度達74BP。（3）大宗商品上行趨緩。

4、因此，我們判斷2022年宏觀環(huán)境和大類資產(chǎn)表現(xiàn)或將是2021年的“鏡像”。2022 年全球宏觀環(huán)境將從“通脹+寬松”轉向“滯脹+收緊”，大類資產(chǎn)或將呈現(xiàn)商品上 行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合，整體表現(xiàn)預計是2021年的“鏡 像”。（二）21 年 A 股回顧：10 年之最凈值分化最大，跑贏次難我們在20年末的21年A股策略展望逆水行舟中，提出21年的A股核心矛盾是 兩股力量的抗衡：盈利修復 VS 信用收縮，2021年是“金融供給側慢?！钡恼鹗幤?， 需要相較前兩年合理降低預期收益率。 21年全年A股走勢基本符合我們的判斷總量乏力，結構紛呈；值得一提的是， 今年的權益類基金的凈值劈叉是

5、近10年之最，跑贏近10年次難。 首先，21年的A股市場是較難賺錢的一年。取普通股票及偏股混合型基金今年的 收益率，截止12月3日今年基金的收益率中位數(shù)是3%，數(shù)量上僅37%的基金跑贏了 Wind全A指數(shù)，從跑贏占比來說賺錢難度在過去十年間僅次于2014年。 其次，21年結構分化劇烈，“貝塔”的力量不容忽視。全年結構性機會輪動，使 績優(yōu)基金、績差基金的收益率劈叉很大，如果取全部普通股票及偏股混合型基金收 益率的標準系數(shù)來看，21年收益率的偏差程度是過去十年之最。（三）21 年風格回顧：極致的背后是 21 年的三個貝塔1. 第一個貝塔：“供需缺口”擴張，支撐順周期高景氣向股價映射自1月3日迎接“

6、第三波”順周期行情，我們?nèi)袌鲱I先提出重視中國“供需 缺口”支撐的盈利韌性、及決定的盈利分層 ：16-17年的“供給側改革”以及18年 以來的供給收縮常態(tài)化政策下，企業(yè)的產(chǎn)能（固定資產(chǎn)同比增速）持續(xù)低位，而產(chǎn)能 利用率則高位回升。較高的產(chǎn)能利用率使得企業(yè)經(jīng)營長期處于“供需緊平衡”的狀 態(tài)，因此，無論是“后疫情”需求修復還是“碳中和”供給收縮，都會導致企業(yè)的“供 需缺口”擴張，進而帶來A股順周期行業(yè)漲價預期，并強化景氣修復彈性?！肮┬枞笨凇睌U張的順周期形成21年第一個顯著的貝塔：21年順周期行業(yè)由“供 需缺口”擴張支撐毛利率擴張，很多行業(yè)ROE超過上一輪16-17年供給側改革高點， 且業(yè)績高彈性

7、向股價形成映射。2. 第二個貝塔：“信用周期分化”指向了風格分層我們自8.8日的風格仍聚攏，配置尋擴散中提到，信用周期結構性分化，對 政策預期、景氣預期產(chǎn)生影響，是今年風格分化的主因之一。今年“防止資本無序擴 張”、政策兼顧“效率”和“公平”，是19年以來“金融供給側改革”的加速驗證， 因此21年以來受益于供給側改革的相關板塊大多獲得顯著超額和絕對收益，如供給 創(chuàng)造需求的科技補短板、碳中和“供需缺口”擴張的漲價順周期；而需求驅動的相關 板塊表現(xiàn)均不佳，如大盤價值的典型代表（大金融等）以及傳統(tǒng)消費板塊。這就帶來結構性信用擴張的“雙碳”領域構成了21年第二個貝塔“房住不 炒”“雙減政策”“互聯(lián)網(wǎng)反

8、壟斷”帶來相關產(chǎn)業(yè)信用緊縮；而 “綠色貸款”“普惠 貸款”等結構性信貸政策支持下，新能源等為代表的新興產(chǎn)業(yè)得以 “信用擴張” 。 產(chǎn)業(yè)趨勢及政策導向決定景氣度分化，帶來了股市的風格分化。3. 第三個貝塔：“市值下沉”指向市值偏好分層2月的異?，F(xiàn)象指向“微觀結構惡化”的問題開始暴露，歷史上微觀結構指標觸 及閾值的經(jīng)驗規(guī)律，指向21年“市值下沉”。自2月暫避鋒芒，擴散升級，我們 提示A股前5%的個股成交額占市場的比重接近歷史閾值的50%，這種局部交易擁擠 的背后是微觀結構出了問題。微觀結構并非簡單的籌碼問題，當套利者、噪音者、理 性者等各類投資者都失去“異質(zhì)判斷”之后，投資者給予“熱門股”的風險溢

9、價過 低，對于一些不確定事件的風險補償不足，這是A股2月以來微觀結構問題得以暴露 和修正的內(nèi)在本因。 “市值下沉”成為21年第三個顯著貝塔。風格上，過去2年以來成長跑贏價值、 消費跑贏周期的風格在21年上半年出現(xiàn)了逆轉；大小市值上，去年末至今A股經(jīng)歷了 從大盤成長小盤價值小盤成長小盤價值的輪動，整個12年A股中小市值股票 明顯較大票跑贏，呈現(xiàn)顯著的“市值下沉”的特征。（四）22 年核心矛盾：“兩大預期差”成為 A 股“真空期”的破局關鍵21年四季度，A股進入“內(nèi)需放緩”疊加“穩(wěn)增長將出未出”的“真空期”。由 于10月政治局會議未全面部署“穩(wěn)增長”，下一個觀察窗口移步至年底。 四季度經(jīng)濟“衰退”

10、的壓力有所上升從穿越疫情的中國經(jīng)濟表現(xiàn)來看，生產(chǎn)、 消費、投資數(shù)據(jù)已弱于疫情前，出口成為僅存的支撐項。本輪經(jīng)濟在三季度的供給 沖擊疊加背景下（疫情、汛情、雙減、雙控）呈現(xiàn)加速下探的趨勢，從高頻的經(jīng)濟數(shù) 據(jù)來看，經(jīng)歷了疫情沖擊疫后修復的兩段非常態(tài)表現(xiàn)后，Q3-Q4的生產(chǎn)、消費、投 資數(shù)據(jù)已較疫情前更為疲弱，地產(chǎn)鏈條的數(shù)據(jù)是主要拖累，出口成為僅存支撐項。22年A股市場將等待“真空期”的破局信號。但我們認為，破局的關鍵將由“兩 大預期差”所決定預期差一：市場傾向于2022年海外將從復蘇轉向衰退，但我們認為美國“滯脹” 陰云難消，并成為美聯(lián)儲緊縮腳步的重要推手。需要警惕90年代之后就未曾出現(xiàn)過 的美國

11、“滯脹+緊縮”組合！滯脹的傳導鏈條主要在于：（1）海外缺乏新的增長引 擎。（2）相較于疫情緩解，疫情反復應該是基準假設，供應鏈約束仍在。（3）美國 就業(yè)市場依然緊俏，警惕“工資通脹”螺旋。 預期差二，市場對2022年中國經(jīng)濟比較悲觀，但我們?nèi)蚬湹木o繃凸顯中 國供給的穩(wěn)定性優(yōu)勢，出口依然有韌性，國內(nèi)“穩(wěn)增長”的必要性和力度隨之下降。 核心的判斷在于：（1）供應鏈約束及全球通脹對價格的支撐，共同支撐中國出口韌 性。（2）國際資產(chǎn)價格并未擔心中國地產(chǎn)的信用風險對中國經(jīng)濟產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。 （3）“雙碳信用新周期”開啟，而對傳統(tǒng)信用媒介依賴度下降。（五）22 年大勢研判：“金融供給側慢?！币詠淼氖?/p>

12、個壓力年我們自2019年初率先提出A股“金融供給側慢?！敝螅珹股經(jīng)歷了19、20年典 型的全面牛市以及21年“結構牛”。展望2022年，既然分子端企業(yè)盈利增速大幅回 落趨勢比較明確，如果“穩(wěn)增長”缺乏力度，那么22年A股將迎來“金融供給側慢?！?以來的首個壓力年。首先，22年A股盈利進入自周期高點向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或 降至0增長，這是分子端的確定性。從盈利的周期波動規(guī)律來看，2021Q1是本輪盈 利周期的高點，22年將進入本輪盈利周期回落的后半段，參考歷史上盈利周期向下 回落的第二年（08年、11年、18年），A股非金融盈利增速或降至低速至0增長區(qū)間， 而歷史上的可比周期A

13、股市場往往因為分子端擔憂而承壓。更為重要的是，在“海外滯脹（美聯(lián)儲加息）- 全球供應鏈緊繃- 中國出口韌性 - 穩(wěn)增長訴求下降”的傳導鏈條下，22年“政策底”在幅度上不會超出市場預期，分 母端難以形成有效對沖。08/11/18年“政策底”的時點一般在盈利回落5個季度之后 （18年因“”而略有提前），假設22年“穩(wěn)增長”乏善可陳，同樣22年業(yè)績 小年將對應著“金融供給側慢?！币詠淼氖讉€壓力年。而在基準假設的金融條件下，22年A股估值不具備擴張條件。從估值的年度變化 規(guī)律來看，19-20年A股經(jīng)歷了歷史上第三輪的“連續(xù)2年拔估值”。參考06-07、14- 15年兩輪，在A股估值在連續(xù)擴張2年之后，

14、除非經(jīng)歷了劇烈擠壓（類比08年），大 概率將繼續(xù)收縮（類比16-18年），截止12月3日，今年A股整體的估值較年初下降了 13%，擠壓程度有限，因此明年在基準假設的金融條件下，估值很難進入擴張區(qū)間。目前A股的結構性高估情形較年初有所緩解，A股漂亮150的估值自年初持續(xù)擠 壓估值泡沫，處于2010年以來+1X標準差上方，仍然偏貴；A股更廣譜的估值（A股 非金融非150龍頭）目前處于歷史均值以上，經(jīng)過今年的股價修復后難言便宜。綜合DDM三因素，分子端下行是確定性，分母端“托而不舉”，我們認為A股會 迎來“金融供給側慢?！币詠淼氖讉€壓力期。從DDM三因素的核心研判來看 21年的“供需缺口”將在22年

15、演繹為結構性的“產(chǎn)能過剩”，分子端盈利是下拉項； A金融條件是“穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用”的組合，“雙碳”信用周期開啟但擴張效果有限， 流動性難超預期；風險偏好：美聯(lián)儲收緊將抑制全球風偏，國內(nèi)資本市場改革穩(wěn) 步推進是正向支撐。二、風格&結構：21 年“三個貝塔”走向鏡像（一）第一個“鏡像”：21 年“供需缺口”22 年“供給過?！碑a(chǎn)能擴張“下半場”，遭遇企業(yè)盈利“下行期”，22年“供需缺口”將過渡到潛 在的“供給過?！?。 22年A股產(chǎn)能擴張周期將進入“下半場”我們將企業(yè)的產(chǎn)能周期分為“投資” 和“投產(chǎn)”兩個階段，21年是典型的企業(yè)產(chǎn)能“投資”階段，需求回升但產(chǎn)能并沒 有實質(zhì)投放，帶來“供需缺口”擴張的漲價

16、順周期行情。而22年企業(yè)產(chǎn)能將逐步進 入“投產(chǎn)”階段，產(chǎn)能供給將相繼釋放。 22年企業(yè)盈利也將進入“下行期”A股盈利一般遵循“時間周期”的規(guī)律： 比如12-13年盈利上行期之后，14-15年就是盈利的下行期；16-17年盈利上行期之后， 18-19年就是盈利的下行期。我們基于“時間周期”規(guī)律判斷：在經(jīng)歷了20-21年的 盈利“上行期”之后，22-23年企業(yè)盈利將迎來“下行期”。因此我們判斷：22年產(chǎn) 能“投產(chǎn)”會帶來供給增加，但盈利下行則導致需求回落，企業(yè)盈利的貝塔也將從21 年的“供需缺口”逐步過渡到22年的“供給過?！?。（二）第二個“鏡像”：21 年“結構性信用分化”22 年“雙碳穩(wěn)信用”

17、“跨周期調(diào)節(jié)”思路下，22年雙碳穩(wěn)信用周期開啟。相對“逆周期調(diào)節(jié)”，“跨 周期調(diào)節(jié)”更為注重中長期穩(wěn)定，相較歷史來看本輪信用周期的頂部顯著提早于與 盈利頂部，預計本輪將會呈現(xiàn)“先收先寬”特征。另一方面，傳統(tǒng)信用的“地產(chǎn)/基 建周期”轉變?yōu)椤半p碳周期”。本輪傳統(tǒng)寬信用的兩大傳統(tǒng)渠道均有受阻，信用擴張 節(jié)奏難以加快，22年整體信用環(huán)境更多呈現(xiàn)“穩(wěn)中求寬”“一加”，即通過“泛 碳中和信貸”對新興和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)均提供“碳中和”信貸支持；“一穩(wěn)”，即通過“穩(wěn) 地產(chǎn)、基建”的方式托底經(jīng)濟下行，完成跨周期的經(jīng)濟調(diào)控?！半p碳穩(wěn)信用周期”的核心思路“先立”新能源“先發(fā)優(yōu)勢”，“后破”傳 統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉型”。碳中和“

18、先立后破”將構建中國低碳全產(chǎn)業(yè)鏈“新格局”，繼 地產(chǎn)/基建周期之后，“雙碳”穩(wěn)信用新周期有望開啟。碳中和“先立”是新能源建 立先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)全球先手?！疤紲p排支持工具”和“煤炭清潔高效利用專項再貸 款”提供了一條“后破”的“泛碳中和信貸”思路：碳中和“后破”不是出清，而是 傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉型”。在地產(chǎn)鏈和新/老基建“寬信用”驅動力不足的當下，傳統(tǒng) 產(chǎn)能“低碳轉型”將是“穩(wěn)增長”不可忽視的潛在新方向之一。（三）第三個“鏡像”：21 年“市值下沉” 22 年“市值均衡”我們在21年2月下旬前瞻性地提出了“擴散升級”、“市值下沉”，基于相對盈 利優(yōu)勢、寬松的流動性環(huán)境以及微觀結構調(diào)整等因素，鮮明看好

19、A股市場風格從16- 20連續(xù)五年的“以龍為首”行業(yè)龍頭占優(yōu)轉變?yōu)椤笆兄迪鲁痢敝行∈兄滇绕稹５牵?從22年的盈利環(huán)境和金融條件來看，我們認為更有利于大盤風格。因此，21年小市 值公司單邊占優(yōu)的情形將“均衡化”。首先，從盈利周期來看，22年是盈利回落的后半段，相對業(yè)績優(yōu)勢回重回大盤。 歷史上大小盤的相對業(yè)績優(yōu)勢對中期的風格走勢有指向作用，而相對業(yè)績優(yōu)勢又和 盈利的波動周期有關在盈利改善的后半段、或盈利剛從高點回落的初期，由于 小市值公司的業(yè)績彈性更大，因此相較大市值有相對的業(yè)績優(yōu)勢 （例如21年）；而 隨著22年A股非金融整體將降速至0增長附近，在歷史上每一輪的盈利下行的后半段， 大市值公司的

20、業(yè)績穩(wěn)健性將重新占優(yōu)，相對業(yè)績優(yōu)勢偏向大盤。其次，從貨幣與信用周期來看，歷史上信用觸底抬升+貨幣維持穩(wěn)定的階段，市 場風格略有利于大盤。明年金融條件將是“穩(wěn)貨幣+穩(wěn)貨幣”的組合，雖然社融增速 筑底抬升的改善幅度不大，但依然處于一輪小周期的拐點。我們參考歷史上信用觸 底抬升+貨幣維持穩(wěn)定的時段，來看相似區(qū)間的大小盤風格表現(xiàn)，市場風格也會略偏 向于大盤。如果進一步綜合各寬基指數(shù)、各市值區(qū)間22年的盈利預測與動態(tài)估值，我們傾 向于判斷22年的市場風格很難形成“一邊倒”態(tài)勢，以板塊內(nèi)部的性價比考量為主。 從A股非金融整體的市值區(qū)間、和各寬基指數(shù)來看，很難找到一個“兩全其美” 的結果大盤股22年的盈利回

21、落壓力小一些，但估值分位數(shù)依然處于2010年以來 偏高；而小盤股的估值更占優(yōu)，但22年面臨較大的業(yè)績下滑壓力。（四）行業(yè)配置思路：21 年“上游占優(yōu)”，22 年“增配下游”回顧21年的行業(yè)表現(xiàn)脈絡，最顯著特征為“上游好于中下游”，背后是“供需缺 口”擴張下的上中下游利潤分化。21年“供需缺口”擴張原材料漲價支撐上游行業(yè) 盈利，而另一方面，中下游制造業(yè)在成本抬升和需求偏弱的雙重壓力下盈利能力相 對被“擠出”?！肮┬枞笨凇睂е碌臉I(yè)績分化進一步向股價映射，表現(xiàn)為上下游的漲 幅分層無論是傳統(tǒng)的消費鏈條、地產(chǎn)基建鏈條，還是新興的新能源產(chǎn)業(yè)鏈條、 半導體產(chǎn)業(yè)鏈條，都呈現(xiàn)出“上游漲得比中下游好”。展望22年

22、的行業(yè)配置主線，建議基于“三個貝塔”的鏡像，增配中下游的線索。 22年的“三個貝塔”鏡像將會帶來22年行業(yè)配置的3條主線：（1）PPI-CPI的剪刀差 收斂帶來“制造業(yè)成本受益 & 消費提價”的投資機會；（2）“雙碳”信用新周期 除了進一步夯實新能源分子和分母端的投資邏輯以外，也會進一步增加部分傳統(tǒng)產(chǎn) 能“低碳轉型”的投資機會；（3）22年將從“供需缺口”過渡到結構性的“供給過 ?！保顿Y的關注點將從上游的“供需缺口”轉移到中下游細分行業(yè)潛在的“供需共 振”以及部分產(chǎn)能“投產(chǎn)”相對滯后行業(yè)的結構性“供需缺口”延續(xù)。三、經(jīng)濟增長&盈利：經(jīng)濟增長韌勁，企業(yè)盈利回落（一）海外經(jīng)濟：2022 年是滯脹

23、還是衰退？滯脹！2022年全球缺乏新的增長引擎。疫后全球經(jīng)濟復蘇節(jié)奏與疫情控制和疫苗接 種率高度相關，也因此呈現(xiàn)出“先進先出”“周期錯位”的特征。中國疫情控制得 當，經(jīng)濟率先復蘇，景氣指標今年上半年見頂；歐美復蘇節(jié)奏晚于中國，但景氣度 也先后于今年二、三季度見頂回落。2022年全球經(jīng)濟增長缺乏新的引擎。根據(jù)IMF 預測，2021年全球主要經(jīng)濟體基本都已恢復到疫情前的水平，而2022年只有日本 和德國的增長有望繼續(xù)加速。中美和歐洲大部分經(jīng)濟體相繼邁過景氣高點以后， 2022年全球經(jīng)濟增長缺乏新的引擎。美國商品消費需求回落，庫存周期也已在頂部區(qū)域。我們在6.14量價突破 21年A股中期策略展望判斷

24、，財政補貼退坡會削弱美國商品消費動能。2021年4 月財政補貼退坡后，美國居民收入增速如期回落，商品消費增速同期見頂；服務消 費也未如此前市場預期的出現(xiàn)爆發(fā)式增長。此外，美國商品消費需求放緩也將限制 后續(xù)庫存回補的空間。美國總庫存增速已處于2008年以來最高的水平，而庫銷比因 前期消費旺盛處于歷史低位。不過2021年4月以來，隨著商品消費增速的放緩，庫 銷比底部震蕩，未再進一步回落。歷史上美國庫銷比的底部大致領先庫存增速頂部 3-4個季度左右，本輪庫銷比于2季度見底，意味著本輪補庫周期也接近尾聲。全球疫情和供應鏈約束緩解的一致預期可能有些過于樂觀。首先，市場預期認 為2022年疫情緩解會使得供

25、應鏈運轉效率提升和通脹緩和，但我們認為基準情形應 該是疫情仍有波動。2021年全球出現(xiàn)過4次疫情反彈，其中包括疫苗接種率較高的 歐洲和美國，這反映隨著疫苗接種率提高，全球疫情就能得到有效緩解的預期過于 樂觀，也缺乏客觀證據(jù)。其次，疫情與全球供應鏈約束存在較強的正相關性，2022 年不排除全球供應鏈繼續(xù)波動的可能。我們測算2020年以來美國PMI供應商交付時 間與全球新增病例數(shù)的相關系數(shù)為0.54，且2021年即使在疫苗接種率提升，海外封 鎖限制逐步放開的情況下，供應鏈約束也明顯強于2020年，而以東南亞為代表的新 興市場疫情惡化時，供應鏈約束越大。美國居民資產(chǎn)增值對就業(yè)意愿有擠出效應，勞動力市

26、場的供需矛盾可能會導致 “工資通脹”螺旋。市場認為隨著補貼退出，居民收入增速回落會帶來美國勞 動力市場明顯修復，但我們觀察到的是（1）美國職位空缺率處于歷史高位（2）美 國勞動參與率持續(xù)走平，且離職率上升。綜合反映勞動力市場需求旺盛但居民就業(yè) 意愿仍低。我們認為就業(yè)意愿較低的原因除了歸結于疫情以及已經(jīng)發(fā)放完畢的財政 補貼以外，很重要的是美國居民部門資產(chǎn)增值速度處于2004年以來最高的水平，因 此即使收入增速下降，資產(chǎn)增值所帶來的財富效應依然對就業(yè)意愿有擠出。（二）國內(nèi)經(jīng)濟：下行風險有多大？不必過度擔憂全球供應鏈約束繼續(xù)支撐中國出口韌性。市場傾向于認為2022年出口增速會 大幅回落，但我們認為會

27、維持一定韌性。一方面，三季度以來“價格”對中國出口 的支撐已經(jīng)有所體現(xiàn)。2021年三季度中國出口依然維持較高的景氣度，略超市場預 期，對出口進行量價拆分后可以發(fā)現(xiàn)，主要支撐項來自于“價”，而“量”的支撐 早在2021年4月就已經(jīng)開始放緩。2022年海外滯脹環(huán)境中，“價格”因素有望繼續(xù) 形成一定的支撐。另一方面，全球供應鏈約束也會對中國供給繼續(xù)形成依賴。部分 東南亞國家受疫情沖擊出口增速大幅回落也是導致三季度出口高景氣的原因之一。 2022年全球疫情仍有反復，供應鏈約束仍在的基準情形下，中國生產(chǎn)優(yōu)勢會繼續(xù)體 現(xiàn)，支持出口維持一定韌性。財政后置銜接財政前置，基建有望逐步修復，但斜率受到地方隱性債務

28、制約， 消費復蘇依然偏慢。三季度地方專項債發(fā)行加速，疊加2022年財政前置，基建有 望逐步修復，但斜率受到地方隱性債務制約。歷史上看，20182019年受制于地方 債務約束和非標壓降，即便地方政府專項債提前放量且增量較大，但對基建的推升 效果也比較有限。消費能力和意愿繼續(xù)制約消費修復斜率。今年消費復蘇偏緩且過 程受疫情擾動有所波折，向后看，由于居民可支配收入增速（消費能力）仍明顯低 于疫情前，且收入和就業(yè)預期（消費意愿）也處于下行趨勢中，預計2022年消費復 蘇依然會偏緩。國內(nèi)PPI增速預計已處于頂部區(qū)域，2022年整體或處于下降趨勢中。從需求端 來看，由于M1反映企事業(yè)單位可立即使用的潛在“

29、購買力”，因此M1增速下降則 意味著對工業(yè)品的潛在需求減弱。歷史上M1領先PPI增速9個月左右，本輪M1增速 于2021年初觸頂，對應本輪PPI增速的高點大約在4季度。從供給端來看，供給收 縮政策的糾偏已取得一定效果。10月以來，隨著 “保供穩(wěn)價”政策的持續(xù)推進，供 給收縮對于價格的影響在逐漸減輕，比如10月以來煤炭庫存已有明顯回升，上游采 礦業(yè)的工業(yè)增加值增速也在顯著回暖。本輪PPI向CPI的傳導效應預計不強，結構上豬價大幅上行的風險也不高， 2022年下半年可能有所反彈。市場通常將2010年以來PPI對CPI的傳導不暢歸因為 “內(nèi)需偏弱”，實際上主因“收入增長偏緩“，這也是2017年和本輪

30、價格傳導不暢 的主要原因。基于居民收入增速與經(jīng)濟的正相關性，2022年收入增速改善幅度有 限，對應物價傳導效應不強。從結構上來看，市場比較擔憂豬價上行帶動明年CPI 超預期，我們認為至少上半年風險不高。歷史上一輪豬周期的時間跨度在48個月左 右，其中下行階段基本都超過25個月，本輪下行階段目前只有20個月，2022年上 半年預計仍處于下行期。（三）A 股盈利：結構性“供給過?！蓖侠塾芰?2年潛在“供給過?！保苻D率/利潤率下行將會拖累ROE。從需求端來看，我 們認為：全球/中國經(jīng)濟增長相繼見頂，中國居民的消費能力和消費意愿都較弱，22 年全球/中國的總需求將邊際下行。而從供給端來看，我們也

31、判斷：22年中游制造和 可選消費的產(chǎn)能逐步“投產(chǎn)”，導致結構性“產(chǎn)能過?！逼髽I(yè)的產(chǎn)能可以大致分 為“投資”和“投產(chǎn)”兩個階段，對應到財務報表，產(chǎn)能“投資”可以近似看作是在 建工程同比增速觸底回升，而產(chǎn)能“投產(chǎn)”可以近似看作是固定資產(chǎn)同比增速觸底 回升。從數(shù)據(jù)上來看：中游制造和可選消費的“在建轉固”滯后期的中位數(shù)分別是2 年和1.5年，而中游制造的在建工程增速是20Q1觸底回升的，可選消費的在建工程增 速是20Q3開始觸底回升的，這意味著中游制造和可選消費的固定資產(chǎn)增速將從 22Q1開始觸底回升，即產(chǎn)能開始結構性“投產(chǎn)”。因此，22年總需求回落疊加產(chǎn)能 “投產(chǎn)”將會約束周轉率和利潤率，對盈利能力

32、形成負向拖累。22年潛在“供給過?！?，A股進入“衰退期”，盈利進入“下行期”。根據(jù)經(jīng)典的“需求-供給”曲線，21年A股處于典型的“供需缺 口”復蘇期，預計22年A股將進入“供給過?！钡乃ネ似冢八ネ似凇钡牡湫吞卣?就是“量升價跌”：結構性“供給過?！睂е翽PI見頂回落。同時，歷史上來看，A 股盈利增速與PPI的相關性較高，預計2022年PPI同比將回落，A股盈利也將進入“下 行期”。22年A股非金融盈利將回落至0增長，大/小市值公司的盈利能力將轉向收斂。22 年的盈利下行周期，其盈利預測可參考歷史上類似盈利周期的08年、11年、18年。 （1）從盈利趨勢來看：結合單季環(huán)比外推趨勢與盈利高點回

33、落的年度規(guī)律，我們對 A股大類板塊的盈利能力做出預測，其中，A股非金融盈利能力將回來到0增長附近， 而創(chuàng)業(yè)板盈利能力下行的幅度明顯高于滬深300。（2）從盈利結構來看：分析師重 點跟蹤數(shù)據(jù)顯示，22年小市值公司（600億以下）的盈利能力回落幅度顯著高于大市 值公司（600億以上）。四、貼現(xiàn)率：穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用（一）海外流動性：“通脹+加息”牽引美債利率上行22年全年，美債利率或前低后高，“通脹+加息”組合下美債壓力較大。 1. 前低：近期來看，歷史上2次Taper實施期間，美債利率分別上行了24BP和 下行了66BP，美債上行壓力不大；同時當前全球能源危機前景緩和，拜登 政府嚴查油價，實際利率回

34、升至-1%以內(nèi)，通脹預期短期內(nèi)有所回落。 2. 后高：當前市場預計22年美聯(lián)儲或將加息2次，美債面臨“通脹+加息”組 合。歷史上，歷次美聯(lián)儲首次加息前6個月對美債利率沖擊有限；但“通脹 +加息”的組合對美債收益率壓力則較大。1980年以來，在可比的“通脹+ 加息”組合下，美債利率上行了116BP。美聯(lián)儲加息節(jié)奏或有所提前，我國貨幣政策有一定緩沖空間。最近幾個月來， 市場對美聯(lián)儲的加息節(jié)奏預期變化較快。但整體來看，自 21 年 7 月起，市場對美 聯(lián)儲 22 年的加息預期不斷提前。11 月 22 日，鮑威爾連任美聯(lián)儲主席，市場解讀 偏鷹，聯(lián)邦基金利率期貨顯示，F(xiàn)ed 明年 6 月之前加息的可能性

35、由月初的 52.1%升 至 96.9%。但在 11 月 26 日南非變異株出現(xiàn)后，聯(lián)邦基金利率期貨定價顯示, 2022 年美聯(lián)儲加息次數(shù)從 2.5 降至 1.8,2023 年加息次數(shù)從 3 降至 2.5,未來五年加息次數(shù) 從 6.3 降至 5.6，市場預期向鴿派略微傾斜。時間來到 11 月 30 日，美聯(lián)儲主席鮑 威爾在美國國會參議院銀行委員會的季度聽證會上表示：“是時候放棄通脹暫 時這個詞了，可能提前幾個月完成 taper?！?這一鷹派言論令市場意外，此前人 們認為鮑威爾會在新病毒變種面前維持鴿派立場。（二）廣義流動性展望：廣義流動性于 21Q4 進入底部區(qū)域“跨周期調(diào)節(jié)”政策思路下廣義流動

36、性兩大特征之一：“先收先寬”。2000年 以來，社融存量增速頂一般僅領先盈利頂1個季度，甚至有時有所落后。但本輪盈利 周期中，在“跨周期調(diào)節(jié)”的政策思路下，本輪社融增速頂（20.10）提早于盈利頂 （基數(shù)調(diào)節(jié)后為21Q2）接近3個季度，呈現(xiàn)顯著的“先收”特征?！翱缰芷谡{(diào)節(jié)”更 為注重中長期穩(wěn)定，收斂的提前預示著觸底的提前。根據(jù)歷史上盈利下行周期判斷， 本輪A股盈利觸底時間最早為22Q4。另一方面，社融規(guī)模增速觸底時間一般領先盈 利增速觸底1-2個季度。但在“跨周期調(diào)節(jié)”下，本輪“先收先寬”，廣義流動性觸 底時間或更為前置，我們認為當前社融增速已經(jīng)進入了底部區(qū)域。但在“房住不炒” 基調(diào)+22年出

37、口韌性或較強的基調(diào)下，2022年寬信用的兩大傳統(tǒng)渠道地產(chǎn)和基 建仍將難以迅速擴張，因此22年廣義流動性或將呈現(xiàn)“觸底但上行乏力”的節(jié)奏。（三）狹義流動性展望：狹義流動性維持中性偏寬松經(jīng)濟動能下行+降低實體融資成本，狹義流動性維持中性偏寬松當前政策堅 持“高質(zhì)量發(fā)展”，對經(jīng)濟下行容忍度提升。歷史上來看，長端利率趨勢與經(jīng)濟基本 面趨勢較為吻合，預計2022年狹義流動性將維持中性偏寬松。同時，央行三季度貨 幣政策執(zhí)行報告中刪除了“總閘門”相關的表述，進一步加強了市場對銀行間流動 性維持寬松的預期。但需要關注美聯(lián)儲加息對狹義流動性的沖擊。雖然當前中美利差仍然較高，但 歷史來看，美國初次加息前后我國10

38、年期國債利率往往受到?jīng)_擊上行。本輪“通脹+加息”背景下美債利率上行壓力或較大，或擠壓我國貨幣政策空間。即如果未來 美聯(lián)儲貨幣政策超預期收緊，美債利率超預期上行，中美利差受到快速擠壓，可能 會對我國的貨幣政策帶來負面的沖擊。由于當前美聯(lián)儲面臨“通脹快速上行+變異株 可能損傷經(jīng)濟”的兩難境地，未來美聯(lián)儲政策將舉步維艱，我們需要密切跟蹤2022 年美聯(lián)儲的貨幣政策走向。（四）風險偏好：聯(lián)儲加息沖擊全球風偏，國內(nèi)資本市場改革穩(wěn)步推進第一，美聯(lián)儲加息對全球風偏產(chǎn)生擾動。歷史上來看，美聯(lián)儲初次加息前后，對 發(fā)達市場風險偏好造成沖擊，新興市場資金面臨凈流出。（1）發(fā)達市場：1990年以 來，美聯(lián)儲首次加息前

39、后，美國標準普爾500波動率指數(shù)（VIX）中樞均階段性上行， 發(fā)達市場風險偏好受到?jīng)_擊。（2）新興市場：2000年以來的2次美聯(lián)儲首次加息前 后，新興市場、中國內(nèi)地、中國香港均面臨較大的資金凈流出壓力。尤其在加息前后 共半年的時間內(nèi)，全球資金對新興市場的偏好有極為顯著的下行。第二，當前地產(chǎn)信用風險與“雷曼時刻”存在本質(zhì)差異，出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的概率 不高。雷曼及恒大事件于杠桿性質(zhì)及政府救助能力方面有本質(zhì)差異。第一是杠桿層 面雷曼于金融領域加以高杠桿，恒大則于地產(chǎn)領域，后者帶來的負反饋效應顯 著弱于前者；第二是政府層面由于金融產(chǎn)品杠桿的不透明性，美聯(lián)儲對信用收 縮強度的前期反應不足，且面臨救助程序的

40、道德風險，故前期救助效果不佳。相比 而言，恒大債務風險傳染性較弱。從7月以來，監(jiān)管部門密集約談恒大集團，并督促 公司積極債務危險，恒大面臨的境地相對可測，12月3日，廣東省人民政府約談恒大， 央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會接連回應恒大事件，均明確表示對中長期市場融資功能、銀 行業(yè)保險業(yè)正常運行、資本市場穩(wěn)定運行外溢影響有限。第三，北交所開閘推進，金融供給側改革提升長期風險偏好中樞。北交所改革是 “金融供給側改革”的重要一環(huán)，繼續(xù)深化助力中小企業(yè)“共同富?！?。北交所定位 創(chuàng)新型中小企業(yè)，三重戰(zhàn)略意義：（1）中小企業(yè)直融寬信用再拓寬；（2）培育“專 精特新”，匹配地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃與資本布局（工信部國家級“專精

41、特新”企業(yè)證券化率 僅約13%）；（3）承上啟下，完善多層次資本市場體系（保留轉板、錯位發(fā)展）。五、行業(yè)配置：21 年“上游占優(yōu)”，22 年“增配下游”（一）22 年的配置思路：從 21 年的“買上游”，到 22 年“增配中下游”行業(yè)配置思路由21年的“上游占優(yōu)”，轉為22年的“增配下游”。三個鏡像變 化指向中下游的配置機遇，建議關注： （1） PPI下行向CPI傳導潛在受益的方向PPI下行：制造業(yè)毛利受損修復的 汽車、電機、白電； CPI傳導：消費提價預期兌現(xiàn)的食品加工、農(nóng)業(yè)。 （2）“雙碳”寬信用新周期受益的方向先立：新基建“先發(fā)優(yōu)勢”的軌交、 新能源（風光）；后破：傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉型”的

42、特鋼、綠色建筑。 （3）從“供需缺口”到“供需共振”潛在受益的方向 “供需共振”：供給 和需求同時改善的新能源（新能源車/特高壓/電源設備）；“供需缺口”延續(xù)：22H2 后才會“投產(chǎn)”的新能源材料/軍工。 同時，我們也建議22年關注新興賽道高景氣延續(xù)受益的方向下游需求“滲 透”：政策驅動、技術驅動的碳中和（新能源車/風光電）、（半導體設備）； 上游供給“鏡像”：原材料漲價、缺芯緩解的新能源汽車（整車、零部件、動力電 池）、光伏（組件）。（二）PPI-CPI：從制造業(yè)的受損修復、到消費的提價兌現(xiàn)PPI向CPI傳導之下，制造業(yè)的受損修復及消費品的提價兌現(xiàn)指向配置機遇。一 方面，PPI見頂回落使得部

43、分受損制造業(yè)業(yè)績預期修復。21年PPI大幅上行引致成本 沖擊，使得中下游制造業(yè)業(yè)績分化，部分抵御能力較差、成本傳導不暢的行業(yè)毛利 受損，此為今年最為重要的盈利線索之一。展望22年，在供給約束緩解，疊加需求 邊際回落之下，預期迎來PPI高位回落，進而使得部分成本沖擊受損制造業(yè)業(yè)績預期 修復。另一方面，PPI向CPI傳導之下，部分消費品有望提價兌現(xiàn)。21 年PPI高企的 背面卻是需求偏弱下的CPI不振， PPI-CPI剪刀差達到歷史高點。隨著22年需求的回 暖和下游提價兌現(xiàn)，CPI上行且PPI-CPI剪刀差收斂將成為22年的重要通脹線索，成 本壓力預計將進一步向下游傳導。線索一：PPI見頂回落之下

44、，成本沖擊受損制造業(yè)預期修復。 通過回顧歷史上三輪原材料成本沖擊的周期可將成本敏感性行業(yè)分為三類，其 中成本轉嫁能力較強的行業(yè)（化纖/玻璃/通用機械）在21年的漲價周期中已經(jīng)獲得了 超額收益，22年視角將移至“受損鏈條的修復”。首先，原材料成本依賴度決定成 本沖擊強度。由投入產(chǎn)出表拆解出對今年四個核心漲價的工業(yè)原材料品種依賴度最 高的制造業(yè)，主要集中于化工、建材、機械、電氣設備、計算機、電子、通信、輕工、 汽車、家電。此后，在三輪供給端主導的原材料成本沖擊的周期中，毛利率與PPI增 速相關系數(shù)可將各成本敏感行業(yè)抵御能力大致分為三類：分別是左側具備抵御能力 （化纖/玻璃）、中間的本輪沖擊顯著（汽

45、車/家具/水泥）、以及右側的傳統(tǒng)受損行業(yè) （白電/電機/橡膠）。線索二：PPI向CPI傳導之下，部分消費行業(yè)提價兌現(xiàn)。 21年以來，PPI高企而CPI不振，需求偏弱導致PPI向CPI傳導不暢，PPI-CPI剪 刀差達到歷史高點。隨著22年需求的回暖和下游提價兌現(xiàn)，成本壓力預計將進一步 向下游傳導，CPI上行且PPI-CPI剪刀差收斂將成為22年的重要通脹線索。細分來看， 明年CPI存在較大的上行潛力：近期蔬菜及食品價格已出現(xiàn)上漲信號，同時明年豬周 期見底后有望強勢推升食品CPI上行；冷冬刺激服裝需求擴張，衣著CPI同樣有望回 升。 歷史來看，PPI向CPI傳導下的漲價預期使得部分實物/服務消費

46、行業(yè)能夠實現(xiàn)階 段受益?；仡櫄v史五輪PPI下行、CPI上行、PPI-CPI剪刀差收斂階段，農(nóng)業(yè)、飲料制 造、服裝家紡、零售多會跑出超額收益。（三）雙碳信用新周期：“先立后破”下的配置線索碳中和“先立后破”將構建中國低碳全產(chǎn)業(yè)鏈“新格局”，繼地產(chǎn)/基建周期之 后，“雙碳”穩(wěn)信用新周期有望開啟，我們從“雙碳”信用新周期的落腳點尋找22 年的配置線索 （1）“先立”高端新能源鏈“先發(fā)優(yōu)勢”，新基建是22年重要發(fā)力點?！半p碳” 信用新周期中的“先立”，著力于發(fā)展我國的高端低碳新能源鏈的“先發(fā)優(yōu)勢”。從 新基建7大領域內(nèi)涵延展（“碳中和”戰(zhàn)略下新增清潔能源，2030年計劃非化石能源 占一次能源消費比重增

47、至25%，10年提升10pct），我們預測新基建22年投資額約2.73 萬億元（約占基建比重15%左右），將同比增長28%，節(jié)奏預期財政前置；分結構 看，新能源、軌交占比高且增量投資速度快，22-21增速差分別為53.55pct、29.2pct。 “先立”政策推動下，新能源中光伏、風電裝機規(guī)模最為顯著。新能源趨勢上，我們 預測光伏、風電裝機量“十四五”增速最快，CAGR分別為19.9%、9.2%；依照裝機 量與用電小時數(shù)測算，風電、光伏發(fā)電占比在“十四五”期間快速提升，水電占比有 所下降，但仍占有重要比重。（2）“后破”傳統(tǒng)產(chǎn)能，“低碳轉型”釋放信用空間。從近期的政策導向來看， 下一步“雙碳”

48、金融政策推進方向將是高碳排放的傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳化”支持。11.17 國常會提出2000億元煤炭清潔高效利用專項再貸款；11.19銀保監(jiān)會在記者會上稱 “引導金融機構加大對綠色低碳交通、綠色建筑、清潔可再生能源、新型電力系統(tǒng) 和碳減排技術的金融支持力度”，我們預計未來金融機構“雙碳”政策將持續(xù)推進。 結構上來看，我國當前碳排放主要來源集中在煤炭、鋼鐵、水泥、建筑等方面。當前 煤炭相關“低碳化”金融支持政策已經(jīng)推出，預計未來其他高碳排放量傳統(tǒng)行業(yè)的 “低碳化”改造、升級相關金融支持政策也將陸續(xù)推進。（四）22 年結構性“供給過?！钡呢愃校瑢ふ壹毞中袠I(yè)潛在“供需共振 /缺口”的阿爾法結構性“供給過剩

49、”中，也存在部分“供需共振”和“供需缺口”的細分行業(yè)。 （1）供給過剩：22年總需求回落，多數(shù)行業(yè)22H1之前產(chǎn)能就會“投產(chǎn)”，供需結構 邊際轉差。（2）供需共振：碳中和“先立后破”和消費升級將提振細分行業(yè)總需求， 隨著供給逐步“投產(chǎn)”，行業(yè)景氣有望共振改善。（3）供需缺口：部分行業(yè)產(chǎn)能要 等到22H2之后才會“投產(chǎn)”，在22H1“供需缺口”也有望延續(xù)。（1）供給過剩：22年總需求回落，隨著產(chǎn)能相繼“投產(chǎn)”，多數(shù)行業(yè)的供需結 構將邊際轉差我們基于產(chǎn)能“投資”（在建工程同比增速觸底回升）和“投產(chǎn)”（固定資產(chǎn)同 比增速觸底回升），將細分行業(yè)大致分為3類：產(chǎn)能已經(jīng)“投產(chǎn)”的行業(yè)、產(chǎn)能將在 明年上半年相繼“投產(chǎn)”的行業(yè)、產(chǎn)能要等到明年下半年才會逐步“投產(chǎn)”的行業(yè)。 可以看到，大部分行業(yè)的產(chǎn)能22H1/當前已經(jīng)“投產(chǎn)”，在總需求回落的大背景下， 供需結構也會轉向惡化。只有小部分行業(yè)的產(chǎn)能22H2之后“投產(chǎn)”，如果細分行業(yè) 的總需求相對韌勁，“供需缺口”可能延續(xù)。（2）潛在“供需共振”：新能源（新能源車/特高壓/電源設備）22年需要在“產(chǎn)能過?！?的中尋找“供需共振”的。22年需重點關注產(chǎn)能 結構性“投產(chǎn)”，同時需求也將持續(xù)改善的細分領域。其中，結構性“投產(chǎn)”可以根 據(jù)構建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速的趨勢進行判斷，而需求能否持續(xù)改善則需要基于 “碳中