輕工制造行業(yè)三季報總結(jié)：文娛業(yè)績依舊穩(wěn)健家具承壓工程單高漲造紙包裝底部復(fù)蘇

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250017 一、活娛文龍優(yōu)勢顯生用盈提升6 HYPERLINK l _TOC_250016 （一文行：統(tǒng)務(wù)高化辦集龍競爭強(qiáng)6 HYPERLINK l _TOC_250015 （二生用：價落盈能提，品拓展開長間7 HYPERLINK l _TOC_250014 二、具工B端景氣高零企依承壓8 HYPERLINK l _TOC_250013 （一單季營增回落緩成家盈水平升8 HYPERLINK l _TOC_250012 （二定家依承，成家行盈水回升顯8 HYPERLINK l _TOC_250011 （三行競加導(dǎo)費用攀，制具轉(zhuǎn)效更優(yōu) HYPERLIN

2、K l _TOC_250010 （四定以軟行數(shù)據(jù)度析13 HYPERLINK l _TOC_250009 （五預(yù)竣持向，B端業(yè)氣維持15 HYPERLINK l _TOC_250008 三、紙：文紙利度環(huán)改，裝依承壓17 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）紙低回緩，上紙年收增回落季環(huán)改善17 HYPERLINK l _TOC_250006 （二主紙產(chǎn)價觸底升板整盈能力19 HYPERLINK l _TOC_250005 （三行去接尾，渠補(bǔ)有支紙回升22 HYPERLINK l _TOC_250004 四、裝刷：Q2塊長改，年續(xù)待領(lǐng)域新濟(jì)獻(xiàn)長25 HYPERLINK l _T

3、OC_250003 （一）2019Q3的心注是長善25 HYPERLINK l _TOC_250002 （二原料格落響包定（貿(mào)擦沖影訂需（） 27 HYPERLINK l _TOC_250001 （三新域新濟(jì)包裝業(yè)圍景的要手段28 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險示30圖表索引圖1：中辦物市規(guī)模萬元）6圖2：企電化購易規(guī)快增（元）6圖3：中柔19年季度售利同升1.43pct7圖4：18Q4以木價回落7圖5：家行上公平均入比速8圖6：家行上公平均入度比速8圖7：家公平毛率（度）8圖8：家公平毛率（度）8圖9：2019前季制家收增快成家具9圖10：2019年三定制具利穩(wěn)定10圖

4、 第季成品具利同提明顯10圖12：2019年三成品具利率升勢明顯10圖13：2019年Q3定具凈潤低去同期10圖14：2019年季制家公及品具司應(yīng)賬周天數(shù)圖15：具司均費用（度）圖16：具司均費用（度）圖17：具司均潤率年）12圖18：具司均潤率季）12圖19：具司均權(quán)ROE12圖20：具司均ROIC12圖21：具塊貨天數(shù)12圖22：具司均&收款轉(zhuǎn)數(shù)三度）12圖23：流市司季度入速比14圖24：流市司季度入速比14圖25：流市司季度入速比14圖26：流市司季度入速比化14圖27：流市司度毛率比化14圖28：流市司度毛率比化14圖29：流市司季度利同變化15圖30：流市司季度利環(huán)變化15圖31：

5、流市司季度母利增同變化15圖32：流市司季度母利增環(huán)變化15圖33：流市司季度母利增同變化15圖34：流市司季度母利增環(huán)變化15圖35：擬2019-2020房地竣同增圖未來2穩(wěn)下年速16圖36：裝開量透率化況16圖37：體材料TDI，MDI價走圖16圖38：紙司2019Q1-3平收同降2.60%17圖39：紙司均季度比幅窄17圖40：19Q3要裝種企均所落千）18圖41：漿口存高位蕩18圖42：楞社庫回落18圖43：卡社庫相對定18圖44：材廢進(jìn)量大下降19圖45：紙木價續(xù)下（元噸）20圖46：裝價觸升（元噸）20圖47：化價探升（元噸）20圖48：活紙紙下降元/20圖49：紙塊司毛利企回升2

6、1圖50：紙塊理務(wù)費率幅升21圖51：紙塊度潤率續(xù)落21圖52：紙塊收周轉(zhuǎn)數(shù)天）22圖53：紙塊付周轉(zhuǎn)數(shù)天）22圖54：紙業(yè)PPI（%）22圖55：裝刷塊總收同增長26圖56：裝刷塊凈利同增長26圖57：塊公單營收比速26圖58：塊公單歸母利同增速26圖59：裝刷塊度銷毛率27圖60：裝刷塊度銷凈率27圖61：裝市司率變（止19Q3）27圖62：裝市司率變（止19Q3）27圖63：國口額增速化28表1：供側(cè)革動保從執(zhí)，動業(yè)向龍聚集23表2：紙品求旺分布確23一、生活文娛：文具龍頭優(yōu)勢凸顯，生活用紙盈利提升（一）文具行業(yè)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高端化，辦公集采龍頭競爭力強(qiáng)傳統(tǒng)文具品牌化、高端化助力打開業(yè)績增長

7、空間。高端產(chǎn)品空間增長空間較200 12.7 8 元/2.4 爭力強(qiáng)。20181.9 2018年開始59%2018 62%500 0.93 49%圖1：中國辦公資市場模（萬億元）圖2：企業(yè)電商采購交規(guī)?？焖僭鲩L（億）3.02.52.01.51.00.50.0辦公物資市場規(guī)模2.52.72.12.31.61.71.92016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E2.52.72.12.31.61.71.902015至2018年我國企業(yè)電商化采購交易規(guī)模走勢360015001020020152016201720183600150010200數(shù)據(jù)來源：2017 年科力普

8、供應(yīng)商大會數(shù)據(jù)分析、 數(shù)據(jù)來源：2018 中國企業(yè)電商化采購發(fā)展報告、 看好晨光文具“一體兩翼”戰(zhàn)略長期發(fā)展：1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健，盈利水平2）5 齊心集團(tuán)定增順利實施，主要用于大辦公和云視頻業(yè)務(wù)產(chǎn)品開發(fā)及技術(shù)升級，提升產(chǎn)品質(zhì)量及服務(wù)水平，滿足客戶持續(xù)升級的辦公采購及服務(wù)需求，同時建立數(shù)字化平臺提升公司運營效率。公司在云視頻、B2B 服務(wù)平臺、自有品牌產(chǎn)品領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)投入，進(jìn)軍智慧辦公市場，培育新的利潤增長點?？春霉居赊k公用品集成供應(yīng)商轉(zhuǎn)型搭建“硬件+軟件+服務(wù)”產(chǎn)品體系所帶來的增長空間。（二）生活用紙：漿價回落盈利能力提升，多品牌拓展打開增長空間紙漿原料成本占比高，價格波動影響紙企毛利

9、率。因木纖維資源稟賦不足，國內(nèi)大部分生活用紙企業(yè)均需要外部采購紙漿，紙漿成本在公司生產(chǎn)成本中占比約50%-60%，進(jìn)口紙漿價格波動直接影響生活用紙企業(yè)毛利率，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)進(jìn)口紙漿平均單價波動與紙企毛利率間存在反向波動。2018 年四季度以來木漿價格持續(xù)回落，生活用紙企業(yè)盈利持續(xù)改善。19Q3 41.37%（yoy+8.19pct）2019 年三19Q4圖3：中順潔柔19年前三季度銷售凈利率同比上升1.43pct39.00%銷毛利率銷凈利（右）39.00%10.00%圖4：18Q4以來木漿價格回落國內(nèi)木漿價格（元/噸）國內(nèi)木漿價格（元/噸）37.00%35.00%33.00%31.00%29

10、.00%27.00%25.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 生活用紙行業(yè)的逐漸成熟為龍頭企業(yè)提供發(fā)展空間，同時推動產(chǎn)品多元化研發(fā)進(jìn)程。生活用紙行業(yè)由 1980s 衛(wèi)生紙占比 95%以上逐步成長為衛(wèi)生紙、餐巾紙、手帕紙、面巾紙并存格局，生活用紙企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)需跟隨產(chǎn)業(yè)變化，中順潔柔行業(yè)內(nèi)最早推出差異化功能性產(chǎn)品，把創(chuàng)新獨特列為企業(yè)文化的重要部分。以消費者需求為主要出發(fā)點推動產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)優(yōu)化升級

11、?！疤枴逼放萍靶l(wèi)生巾等新品研發(fā)推出奠定成長基礎(chǔ)。報告期內(nèi)公司“太陽”2018 618 二、家具：竣工 B 端企業(yè)景氣度高，零售企業(yè)依然承壓（一）單三季度營收增速回落放緩，成品家具盈利水平回升家具板塊公司主營業(yè)務(wù)收入增速放緩幅度環(huán)比收窄。剔除部分板塊內(nèi)多主業(yè)經(jīng)營企業(yè)，我們跟蹤的22家主流家具制造領(lǐng)域公司2019年Q3等權(quán)重平均收入增速為13.0%，較2018年同期回落3.7個百分點，行業(yè)景氣度回落影響持續(xù)。分季度來看，2019年第三季度等權(quán)重平均收入增速為12.7%，同比小幅回落0.8個百分點， 環(huán)比下滑0.6個百分點，放緩幅度環(huán)比收窄。圖5：家具行業(yè)市公司均收入同比增速圖6：家具行業(yè)市公司均

12、收入季度同比增速收入季度同比增速60.0%收入季度同比增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%收入年度同比增速40.0%20.0%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 家具板塊毛利率回升，單季度環(huán)比有所下降。2019年前三季度我們跟蹤的22 家主流家具制造領(lǐng)域公司等權(quán)重平均毛利率為37.1%，較2018同期回

13、升1.4個百分點，主要是由于成品家具毛利率回升明顯，去年同期原材料與匯率等壓制因素在2019年形成大幅好轉(zhuǎn)。分季度看，2019年家具公司第三度毛利率為37.5%，同比增長1.6個百分點，環(huán)比下降0.6個百分點。圖7：家具公司均毛利（年度）圖8：家具公司均毛利（季度）38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%毛利率（年度）39.0%毛利率（季度）37.0%毛利率（季度）35.0%33.0%31.0%29.0%27.0%2015Q12015Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q420

14、18Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 （二）定制家具依然承壓，成品家具行業(yè)盈利水平回升明顯定制家具Q3增速環(huán)比下降，成品家具收入增速企穩(wěn)。我們跟蹤的9家主流定制家具企業(yè)（索菲亞、好萊客、歐派家居、尚品宅配、志邦家居、我樂家居、金牌廚柜、江山歐派、皮阿諾）2019年前三季度等權(quán)重平均收入增速為19.6%，同比回落4.3個百分點，若剔除江山歐派，8家定制公司前三季度等權(quán)重平均收入增速為15.2%8.5201921.3%1.3816.6%3.20.2個138.4%3.46.7%0.5細(xì)分公司來看，江山歐派、曲美家居

15、、皮阿諾，三季度收入表現(xiàn)不俗，江山歐派與皮阿諾依托于工程渠道銷售收入增加，單三季度分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.05億元（YoY+58.90 %）、4.53億元（YoY+35.58%）。曲美家居由于并購因素影響，單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入9.98億元（YoY+39.37%）。定制家具盈利能力穩(wěn)定，成品家具盈利能力同比提升明顯。定制家具企業(yè)2019年前三季度盈利能力略微回落，9家定制家居企業(yè)2019年前三季度毛利率為38.0%，同比下降0.1個百分點，超過同期成品家具企業(yè)毛利率1.4個百分點，2019 年第三季度定制家居企業(yè)毛利率為38.3%，同比下降0.5個百分點，超過同期成品家具企業(yè)毛利率1.4個百分點。2

16、019年第三季度成品家具毛利率為36.9%，同比提升3.1個百分點，環(huán)比回落0.7個百分點。圖9：2019年前三季度定制家具收入增速快于成品家具50.0%定制家公司成品家公司40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20122013201420152015201720182019Q3數(shù)據(jù)來源：Wind、 圖10：2019年前三季度制家具毛利率穩(wěn)定圖11：2019年第三季度品家具毛利率同比升明顯定制家公司成品家具公司定制家公司成品家公司2013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4

17、2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019年第三季度家具企業(yè)凈利潤率小幅提升。2019年前三季度定制家具公司凈利潤率為12.1%，高于同時期11家成品家具公司5.3個百分點，其中2019年第三季度凈利潤率為14.4%，環(huán)比提升0.9個百分點，同時期11家成品家具公司6.9個百分點；縱向?qū)Ρ葋砜矗?019年前三季度定制家具凈利潤率同比去年同期有0.3個百分點回落，11家成品家具制造企業(yè)凈利潤率則較去年同期

18、提升1.2個百分點；2019 年單三季度定制家具凈利潤率低于去年同期0.7個百分點，13家成品家具制造企業(yè)凈利潤率則較去年同期提升2.8個百分點，主要由于家居出口企業(yè)去前三季度原材料與匯率雙重承壓導(dǎo)致基數(shù)較低所致。20.00%定制家具公司成品家具公司15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%圖12：20.00%定制家具公司成品家具公司15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%圖13：2019年Q3定制家具凈利潤率低于去年同期定制家公司成品家公司0.00% 數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 定制家具公司和成品家具公司2019年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為2

19、3.51 天、59.16天，同比穩(wěn)定。對比9家定制家具公司和13家成品家具公司數(shù)據(jù)，定制家居和成品家具企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都略有回落。圖14：2019年三季度定制家具公司及成品家具公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)定制家具公司成品家具公司68.4059.2060.2353.6659.1652.8547.4949.3552.9824.323.516.910.013.66.66.111.115.526420192568.4059.2060.2353.6659.1652.8547.4949.3552.9824.323.516.910.013.66.66.111.115.526420192560.0040.0020

20、.000.002011Q3 2012Q3 2013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3數(shù)據(jù)來源：WIND、 （三）行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致費用率攀升，定制家具周轉(zhuǎn)效率更優(yōu)2019年Q3家具板塊三項費用率小幅上升。我們跟蹤的22家主流家具公司2019年前三季度銷售費用率、管理費用率（含研發(fā)費用率）、財務(wù)費用率均值分別為%9.8%1.4%0.30.050.72019年單三季度銷售費用率、管理費用率（含研發(fā)費用率）、財務(wù)費用率均值分別為16.4%、10.6%和2.4%，銷售費用率與財務(wù)費用率均有所提升。圖15：家具公司平均三費用率（年度）圖16：家具公司平

21、均三費用率（季度）銷售費率管理費率財務(wù)費率銷售費率管理費率財務(wù)費率20.015.010.05.00.020122014201620182015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3數(shù)據(jù)來源：WIND、 注：管理費用率中含研發(fā)費用率數(shù)據(jù)來源：WIND、 注：管理費用率中含研發(fā)費用率2019單三季度成品家具凈利率有所提升。受成品家居企業(yè)毛利率回升以及去年低基數(shù)影響，前三季度家具公司平均凈利率提升至8.9%，高于去年同期8.3%的凈利率水平，其中定制家具企業(yè)凈利率同比下滑0.3個百分點，成品家具企業(yè)凈利率同比提升1.2個百分點。2019年單三季度平均

22、凈利率10.0%，同比提升1.4個百分點。圖17：家具公司平均凈潤率（年度）圖18：家具公司平均凈潤率（季度）凈利潤率（年度）13.0%凈利潤率（年度）11.0%9.0%7.0%5.0%20.0%凈利潤率（季度）15.0%凈利潤率（季度）10.0%5.0%0.0%2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 2019年前三季度主流家具公司的凈資產(chǎn)回報率和投入回報率因凈利率回升有所提升。我們跟蹤的22家公司2019年第三季度加權(quán)ROE的均值為10.0%，同比提升0.9個百分點；ROIC均值為9.0%，同

23、比提升0.5個百分點。圖19：家具公司平均加ROE圖20：家具公司平均ROIC加權(quán)ROE2012Q32014Q32016Q32018Q3加權(quán)ROEROIC2012Q32014Q32016Q32018Q3ROIC數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 2019幅提升。222019135.074.344.6 圖21：家具板塊存貨周天數(shù)圖22：家具公司平均應(yīng)&應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（度）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)80.0060.0040.0020.000.00應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（三季度）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（三季度）應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（三季度）數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 （四）定制以及軟體行業(yè)數(shù)據(jù)深度解析收

24、入端分化持續(xù)，櫥柜公司優(yōu)于衣柜，軟體企業(yè)收入提速。從主流定制以及軟體企業(yè)代表企業(yè)前三季度以及單三季度表現(xiàn)來看，發(fā)現(xiàn)以下趨勢：55%58.9%7.6pct、3.6pct、4.1pct。18%1.8pct。圖23：主流上市公司前季度收入增速同比圖24：主流上市公司前季度收入增速環(huán)比營業(yè)收入(億元營業(yè)收入(億元) 同比（%）100060%40%20%0%150營業(yè)收入(億元營業(yè)收入(億元) 環(huán)比（%）06%4%2%0%-2%-4%數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 圖25：主流上市公司單季度收入增速同比圖26：主流上市公司單季度收入增速環(huán)比化營業(yè)收入(億元) 同比（%）營業(yè)收入(億元) 同比

25、（%）營業(yè)收入(億元) 環(huán)比（%）4060%50304040%30201020%2000%010%5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 整體行業(yè)毛利率水平持續(xù)回落，歸母凈利潤增速承壓。主流家具企業(yè)中，大部分企業(yè)單三季度以及前三季度毛利率水平持續(xù)回落，主要是由于零售業(yè)務(wù)競爭壓力加大導(dǎo)致費用提升、毛利率較低的工程業(yè)務(wù)收入占比提升所致，前三季度除志邦家居（+1.23pct）和我樂家居（+6.22pct）毛利率仍有正增長以外，其余主流企業(yè)毛利率均有小幅下滑。受毛利率下滑以及零售端費用支出提升所影響，主流家具企業(yè)歸母凈利潤水平承壓。圖27：主流上市公司三度毛利

26、率同比變化圖28：主流上市公司三度毛利率環(huán)比變化50%40%30%20%10%0%10%毛利率（%） 同比（毛利率（%） 同比（%）0%-5%50%40%30%20%10%0%5%毛利率（%） 環(huán)比（毛利率（%） 環(huán)比（%）1%-1%-3%-5%數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 圖29：主流上市公司單季度毛利率同比變化圖30：主流上市公司單季度毛利率環(huán)比變化50%40%30%20%10%0%6%毛利率（%） 同比（毛利率（%） 同比（%）2%0%-2%-4%毛利率（%） 環(huán)比（毛利率（%） 環(huán)比（%）40%30%20%10%0%4%2%0%-2%-4%數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：

27、WIND、 圖31：主流上市公司前季度歸母凈利潤增同變化圖主流上市公司前季度歸母凈利潤增環(huán)變化5000歸母凈利潤（百萬元） 同比（%）80%60%40%20%0%-20%歸母凈利潤（百萬元） 環(huán)比（%）歸母凈利潤（百萬元） 環(huán)比（%）500索菲亞尚索菲亞尚我樂家居60%10%-40%-90%數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 圖33：主流上市公司單季度歸母凈利潤增同變化圖主流上市公司單季度歸母凈利潤增環(huán)變化8006004002000150%歸母凈利潤（百萬元）同比（%歸母凈利潤（百萬元）同比（%）50%0%-50%8006004002000100%歸母凈利潤（百萬元） 環(huán)比（%）歸母凈

28、利潤（百萬元） 環(huán)比（%）0%-50%好萊客金好萊客金我樂家居索菲亞索菲亞尚品宅配數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 （五）預(yù)計竣工持續(xù)向好，B 端企業(yè)景氣度維持家具行業(yè)曙光已現(xiàn)，預(yù)計竣工持續(xù)向好。雖行業(yè)整體壓力仍在，Q3竣工數(shù)據(jù)持續(xù)向好，2019Q4起業(yè)績有望逐步兌現(xiàn)。根據(jù)我們在前期周報定制倒春寒后迎盛夏，全裝鏈條確定性更高中所測算，2019-2020年真實竣工好于2018年，預(yù)計增速均為5-10%，具備階段性某幾個月增速超過20%的可能性，龍頭定制家具在2020-2021年收入增速有望修復(fù)至20-25%，但預(yù)計反應(yīng)至上市公司報表端，時點最早也要在2019年Q4前后，可能疊加定制家具

29、公司2018年Q3-2019年Q1普遍收入降速下的低基數(shù)，實現(xiàn)單季度收入高成長。圖35：模擬2019-2020年房地產(chǎn)竣工同比增速圖，未來2年穩(wěn)定下半年加速0推測真實竣工面積合計（萬平米）同比（%）推測真實竣工面積合計（萬平米）同比（%）5%0%數(shù)據(jù)來源：Wind、 B端企業(yè)景氣度維持，低估值企業(yè)有望修復(fù)。行業(yè)基本面雖維持穩(wěn)定，但渠道流量在快速分化，傳統(tǒng)門店的流量在裝修商整裝與地產(chǎn)商精裝的沖擊下有所下Q3-Q4（1）（）定制家具企業(yè)如，志邦家居，索菲亞，長期看好歐派家居、尚品宅配；軟體企業(yè)如顧家家居、敏華控股，同時軟體企業(yè)受益于成本同比下降與貿(mào)易戰(zhàn)后出口訂單補(bǔ)單的影響，下半年可能有超預(yù)期。圖3

30、6：精裝房開盤量及透率變化情況圖37：軟體原材料TDI，MDI的價格走勢圖MDI價格（元/噸）TDI價格（元/噸）300020162017201820.00%15.00%10.00%5.00%0.00%MDI價格同比下滑35.4%MDI價格同比下滑35.4%TDI價格同比下滑58.1%2016-01-012016-04-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04

31、-012019-07-01精裝修商品房開盤量（萬套）精裝房滲透率（%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、奧維云網(wǎng)、 標(biāo)注：精裝房滲透率近似為精裝房開盤量/住宅銷售量數(shù)據(jù)來源：Wind、 三、造紙：文化紙盈利季度環(huán)比改善，包裝紙依然承壓PPI19H219Q4（一）紙價低位回升緩慢，上市紙企年度收入增速回落，季度環(huán)比改善從年度數(shù)據(jù)來看，造紙公司收入增速持續(xù)放緩。我們跟蹤的13家主流造紙制造2019-2.6%，較2018年Q318.1420193.07%，二季度7.91%1.22%圖38：造紙公司2019Q1-3平均收入同比下降2.60%圖39：造紙公司平均收季度同比降幅收窄30.00%25.00%20.00%

32、15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%收入年度同比增速40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%收入季度同比增速數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 19Q3行，下游需求旺季不旺；雙膠、銅版等文化紙種渠道持續(xù)去庫，木漿港口庫存創(chuàng)歷史新高，國內(nèi)現(xiàn)貨價格走低，但紙價相對堅挺，文化紙行業(yè)盈利改善。1,400青島港木漿庫存量（千噸)1,2000圖40：19Q3主要包裝紙企庫均有所回落（噸）圖1,400青島港木漿庫存量（千噸)1,2000白板紙業(yè)庫量箱板紙業(yè)庫量1,600瓦楞紙業(yè)庫量白卡紙業(yè)庫量常熟港木漿庫存量（千

33、噸）1,4001,2001,0008006000數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 圖42：瓦楞紙社會庫存回落圖43：白卡紙社會庫存相對穩(wěn)定1,400庫存量（千噸）1,20001,7001,400庫存量（千噸）1,20001,700白卡紙社會庫存量（千噸）1,500數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 政策管控趨嚴(yán)，原材料廢紙進(jìn)口總量下降。2017年年底環(huán)保部下發(fā)進(jìn)口廢紙環(huán)境保護(hù)管理規(guī)定和限制進(jìn)口類可用作原料的固體廢物環(huán)境保護(hù)管理規(guī)2018年20185201720182019869萬 24.63%。圖44：原材料廢紙進(jìn)口數(shù)量大幅下降350廢紙進(jìn)口數(shù)量（萬噸）300350廢紙進(jìn)口數(shù)

34、量（萬噸）3000數(shù)據(jù)來源：WIND、 （二）主要紙種產(chǎn)品價格觸底回升，板塊整體盈利能力改善廢紙價格持續(xù)下行。從最近兩年數(shù)據(jù)來看，木漿消耗對外依賴度超過65%，廢紙漿對外依賴度超過30%，外廢政策不斷趨嚴(yán)，供給收縮利好廢紙價格，但行業(yè)持續(xù)去庫及終端需求不及預(yù)期，在進(jìn)口廢紙管控政策下，外廢實際進(jìn)口量下降并未造成廢紙供給缺口，國廢價格回落?；趪鴦?wù)院發(fā)布的中共中央國務(wù)院關(guān)于全面加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見到2020年基本實現(xiàn)固廢零進(jìn)口目標(biāo)，我們認(rèn)為包裝紙去庫階段性結(jié)束、下游需求改善后，國內(nèi)廢紙價格中樞或?qū)⒊掷m(xù)向上。木漿價格短期承壓，木漿港庫去化不及預(yù)期及貿(mào)易格局變化影響市場情緒。受

35、近期海外大廠木漿報盤下調(diào)及港口木漿持續(xù)高庫存、木漿內(nèi)盤現(xiàn)貨價格持續(xù)下跌等因素影響，國內(nèi)市場中大型貿(mào)易商對后市木漿走勢偏悲觀，紙廠庫存維持中低位剛需采購，6-8月為木漿系紙種下游需求淡季，木漿價格回落探底。201820192018相對較弱。圖45：廢紙及木漿價格續(xù)下行（元噸）圖46：包裝紙價格觸底升（元噸）廢紙價格木漿價格廢紙價格木漿價格00數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 2019年三季度文化紙價格繼續(xù)回升，生活用紙原紙價格持續(xù)下降。文化紙周期波動相對較小，行業(yè)產(chǎn)能集中度高，下游需求平穩(wěn)增長，下半年文化紙行業(yè)逐漸進(jìn)入補(bǔ)庫周期，雖原材料木漿價格持續(xù)下跌，但主要文化紙種價格相對堅挺，加上

36、年內(nèi)黨刊印刷需求較多，文化紙價格持續(xù)回升。受木漿價格回落、下游需求減少、庫存積壓等影響，2018年以來生活用紙價格持續(xù)下降。年初以來生活用紙價格下行趨勢并未發(fā)生變化，國慶期間各地針對“閱兵藍(lán)”導(dǎo)致供給端產(chǎn)能受限，生活用紙價格迎來底部震蕩走勢。圖47：文化紙價格探底升（元噸）圖48：生活用紙原紙價下降（元噸）雙膠紙價格銅版紙價格8,000雙膠紙價格銅版紙價格7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0009,500生活用紙價格（元/噸）生活用紙價格（元/噸）8,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,000數(shù)據(jù)來源

37、：卓創(chuàng)資訊、 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、 造紙板塊公司季度毛利率企穩(wěn)回升。我們跟蹤的13家主流造紙制造領(lǐng)域公司2019年Q3等權(quán)重平均毛利率為20.98%，較2018年Q3上升1.11個百分點，文化紙企業(yè)盈利改善明顯好于包裝紙企。文化紙企業(yè)產(chǎn)品價格上漲、原材料價格回落，盈利能力改善明顯。包裝紙企業(yè)因產(chǎn)品價格與原料廢紙價格均低位徘徊，企業(yè)盈利改善速度緩慢。圖49：造紙板塊公司季度毛利率企穩(wěn)回升毛利率（單季）24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%數(shù)據(jù)來源：WIND、 20192.46%0.225.12%，管理費用率同比提升0.76個百分點到6.32%，財務(wù)費用率下降0.1

38、9個百分點至2.46%。板塊季度凈利潤率持續(xù)回升，19Q3板塊公司凈利潤率5.49%，環(huán)比19Q2提升0.12個百分點。我們跟蹤的13家主流造紙制造領(lǐng)域公司2019年Q1-3等權(quán)重平均凈利潤率為5.07%，雖較2017-2018年有所回落，但已回升至正常水平（2011-2018年分別為3.7%、2.0%、3.5%、3.5%、1.6%、4.8%、7.4%、5.9%）。圖50：造紙板塊管理和務(wù)費用率小幅上升圖51：造紙板塊季度凈潤率持續(xù)回落銷售費率管理費率財務(wù)費用率凈利潤（季）8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%9.0%8.0%7.0%6.0%

39、5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)回升。2019年三季度末主流造紙公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)快速回升至48.78天（2011-2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為41.2天、43.7天、47.9 天、54.0天、58.0天、54.6天、44.4天、42.8天）。圖52：造紙板塊應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）圖53：造紙板塊應(yīng)付賬周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)70.00應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0070.00應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)60.00應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)50.0040.0030.0020.00

40、10.000.00數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、 （三）行業(yè)去庫接近尾聲，渠道補(bǔ)庫有望支撐紙價回升造紙行業(yè)PPI當(dāng)月同比呈下降趨勢，經(jīng)濟(jì)下行削弱下游需求，紙價隨之下降。20172018PPI2019年9月PPI7.7%PPI圖54：造紙行業(yè)PPI回落（%）PPI:造紙工業(yè):PPI:造紙工業(yè):當(dāng)月同比151050-5-10數(shù)據(jù)來源：WIND、 2019年環(huán)保監(jiān)督檢 查力度只增不減201620172018月和10201920162018)2018年1 月1+ 表 1：供給側(cè)改革驅(qū)動環(huán)保從嚴(yán)執(zhí)行，推動行業(yè)內(nèi)向龍頭聚集2016 年 11-122016 年 7-8 月第一批中央環(huán)保督察月第二

41、批中央環(huán)保督察2017 年 4-5 月第三批中央環(huán)保督察2017 年 8-9 月第四批中央環(huán)保督察2018 年5 月和 10 月2019 年未來將用三年左右時間完成第二輪中央生態(tài)環(huán)保例行督察數(shù)據(jù)來源：國家環(huán)保部、 紙產(chǎn)品下游消費市場季節(jié)性波動，9-11月份為下游需求下半年高峰，產(chǎn)品需求促紙企量價齊升。紙產(chǎn)品尤其文化紙需求具有顯著周期性，啤酒旺季即將到來，酒標(biāo)銅版紙需求旺盛；3-4月與10-12月期間為香煙旺季，用于制作煙包的單銅紙需求、9-123-59-12表2：紙產(chǎn)品需求淡旺季分布明確月份10111月2月3月4月5月6月7月8月9月紙種月月前旺后12 月單銅紙酒標(biāo)平平春節(jié)期間印廠放假，年底勞

42、動力成本高旺季旺季旺季旺季5-9 平平趨旺旺平平經(jīng)銷提備導(dǎo)致臨近節(jié)白消量增7-9酒需減少加單銅紙煙包平平春節(jié)期間印廠放假，年底勞動力成本高旺季淡節(jié)日宣傳畫、旺季旺季趨淡節(jié)日煙耗大， 3-5 備導(dǎo)需長旺季旺季年后保印淡季淡季平平8 月下旬煙雨季來臨，煙包包需求逐步需求減少回歸平趨淡淡季平旺季旺季旺季旺季臨近春節(jié)，香煙需求量增加旺季旺季旺季雙銅紙促銷單、價格單用量較大大量進(jìn)貨，春春節(jié)季展銷會較多，宣傳單用量增加。因初夏農(nóng)忙，大部分印廠工人放假淡商品銷售和年前促銷大量印制廣告及傳單，春季教材封面?zhèn)湄浖坝∷㈦p膠紙平淡季旺季旺季旺季平平3-5 月為學(xué)生秋季教輔旺季旺季旺季前旺平季量減少材備貨及開印期，雙

43、膠紙需求加大秋季教輔材料掃尾期教材備貨及開印期材料掃尾期數(shù)據(jù)來源：中紙聯(lián)、 造紙行業(yè)建議配置至標(biāo)配，四季度重點關(guān)注上市公司提價函落地、噸紙凈利潤和庫存情況。造紙板塊在2018年以來受需求下降，紙價回落等多因素影響，增速有所放慢，但2019年二季度以來整體呈穩(wěn)定發(fā)展趨勢，季度盈利已明顯改善，三季度文化紙需求旺季帶動紙價進(jìn)一步回升，重點關(guān)注上市紙企提價函落地、噸紙盈利變化情況以及行業(yè)內(nèi)潛在產(chǎn)能投產(chǎn)情況?？紤]當(dāng)前終端需求偏弱情況，預(yù)計包裝紙補(bǔ)庫存將推遲到2020年后進(jìn)行。核心推薦標(biāo)的太陽紙業(yè)估值低于歷史中樞，PB邏輯看公司估值中樞回歸。從PBPB2019PBttm1.8倍估四、包裝印刷：Q2 板塊增

44、長改善，全年繼續(xù)期待新領(lǐng)域、新經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)增長（一）2019Q3 的核心關(guān)注是增長改善Q3包裝板塊營收/凈利潤增長顯著改善。包裝印刷板塊Q3單季度營業(yè)收入同比增長為為Q3營收增速32.76%24.76%。等，均取得良好成效。圖55：包裝印刷板塊營總收入同比增長圖56：包裝印刷板塊歸凈利潤同比增長35%30%25%20%15%10%5%0%-5%單季度.營業(yè)收入合計(同比增長率)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%單季度.歸母凈利潤合計(同比增長率)2016Q12016Q22016Q32016Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q

45、22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3圖57：板塊各公司單季營收同比增速圖58：板塊各公司單季歸母凈利潤同比增速合興包裝東風(fēng)股份裕同科技勁嘉股份美盈森合興包裝東風(fēng)股份裕同科技勁嘉股份美盈森40%20%2016Q12016Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q120

46、17Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-20%-40%90%合興包裝東風(fēng)股份裕同科技勁嘉股份美盈森合興包裝東風(fēng)股份裕同科技勁嘉股份美盈森50%30%10%2016Q12016Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-30%-50%數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 盈利能力方面，包裝板塊整體毛利率有所上升，而凈利率環(huán)比保持平穩(wěn)。Q3 包裝板塊整體毛利率24.84%（環(huán)比+0.50pct，同比+1.50pct），整體凈利率為8.31%（環(huán)比-0.09pct，同比+0.12pct）。圖59：包裝印刷板塊單度銷售毛利率圖60：包裝印刷板塊單度銷售凈利率單季度.銷售毛利率(整體法)單季度.銷售毛利率(整體法)單季度.銷售凈利率(整體法)25%10%24%8%23%6%22%4%21%2%2016Q12016Q22016Q32016Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1201